1、 行业报告行业报告 | 行业研究周报行业研究周报 1 轻工制造轻工制造 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 06 月月 07 日日 投资投资评级评级 行业行业评级评级 强于大市(维持评级) 上次评级上次评级 强于大市 作者作者 范张翔范张翔 分析师 SAC 执业证书编号：S04 尉鹏洁尉鹏洁 联系人 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 轻工制造-行业专题研究:4 月家居 线上成交额显著回暖-天风轻工独道 数 智 家 居 线 上 数 据 报 告 第 四 期 2020-06-01 2 轻工制造-行业研究周报:家居三条 主线齐发力。本周专题：海外对标美国 厨柜工程龙
2、头伍德马克 2020-05-31 3 轻工制造-行业研究周报:持续看好 家居工程和出口修复两条主线。本周专 题碧桂园参与工程类家居企业定增的 思考 2020-05-24 行业走势图行业走势图 继续关注家居三条主线，本周专题：继续关注家居三条主线，本周专题：定制企业定制企业 B 端和端和 C 端业务模式差异分析端业务模式差异分析 出口板块：出口板块： 出口股的预期差在于 2 月下旬市场对于欧美国家抗疫能力担忧， 预期对出口业务影响至少在两个季度以上，因此本轮出口股出现一定回调。 我们判断，欧美国家或陆续重启经济，线下门店或陆续开启，同时出口订单 也有望逐渐进入复苏期。我们预计对出口企业来说，5
3、月订单优先恢复，6 月将反馈到出货上。 推荐标的：轻工纺服板块推荐推荐标的：轻工纺服板块推荐 1、内销、内销 Q2 率先恢复，外销持续复苏的【顾率先恢复，外销持续复苏的【顾 家家居】建议关注【敏华控股】 ；家家居】建议关注【敏华控股】 ；2、出口为主，细分领域龙头【梦百合】 【麒、出口为主，细分领域龙头【梦百合】 【麒 盛科技】 【申洲国际】 【健盛集团】 ；此外建议关注【捷昌驱动】 【春风动力】盛科技】 【申洲国际】 【健盛集团】 ；此外建议关注【捷昌驱动】 【春风动力】 （天风机械（天风机械、汽车联合、汽车联合覆盖） 、 【八方股份】 （天风电新覆盖） 。覆盖） 、 【八方股份】 （天风电
4、新覆盖） 。 内销家居板块：内销家居板块： 竣工回暖趋势延续，提升全年业绩增长中枢。竣工回暖趋势延续，提升全年业绩增长中枢。一至二月住宅竣工面积受疫 情影响下滑约 24%，三月份单月竣工面积同比增长 1.2%，竣工数据领先客流 发生了快速修复。自去年 8 月以来住宅竣工面积单月增速转正，12 月单月 竣工增速超 20%，竣工与销售面积缺口进一步缩小，竣工回暖趋势显著，将 提升下游的家居竣工产业链全年增长中枢。我们维持 2020 年竣工回暖的判 断。 国内可选消费从国内可选消费从 4 月起全面复苏。月起全面复苏。国内消费最困难是 2-3 月， 3 月各大品牌 借助线上直播渠道接受预订单蓄客，4
5、月线下重启，结合 4 月线下促销和 51 长假，内销在 4 月和 5 月前半月获得显著的恢复。根据天猫数据，线上 衣柜类 4 月销售额 3.34 亿元（+35.7%） ，沙发类 4 月销售额 17.17 亿元 （+47.1%） ，整体橱柜 4 月销售额 6.95 亿元（+391.8%） 。 工程端受疫情影响较小，工程端受疫情影响较小，4 月份增速显著提升。月份增速显著提升。1-3 月份受疫情影响，全国 工地工程开工率不足致工程家居业务订单后置。 4 月份随着各大地产企业的 逐步复工，家居工程业务 4 月份迎来订单修复，5-6 月份预计加速进入订单 转化期。此外，工程业务对品牌和资金要求更高，利
6、好龙头企业，持续看好 定制家居企业工程业务的发展！ 短期行业短期行业 beta 机会，长期零售是核心竞争力。机会，长期零售是核心竞争力。短期内竣工回暖和工程业务 的高速增长是业绩增长的主要驱动因素， 随着客流反弹和疫情震荡带来的行 业洗牌，行业增速有望提前修复；长期内，行业集中度仍旧偏低，零售端的 品牌实力是定制家居企业的核心竞争力， 看好有品牌力的定制家居企业的持 续成长【欧派家居】 【顾家家居】 【志邦家居】 【江山欧派】 ；关注【金牌厨柜】 【皮阿诺】 【索菲亚】 【好莱客】 【尚品宅配】等。 地产定增加持，挖掘工程板块潜力。地产定增加持，挖掘工程板块潜力。碧桂园近一个月对三家家居建材公
7、司 战略投资达 14 亿，一方面有效缓解家居行业工程业务占比提高导致的现金 流压力， 赋能三家公司的 toB 业务， 另一方面进一步扩大了自身对于房地产 产业链的布局，扩大覆盖范围。根据公开年报显示，碧桂园在定增入股前根据公开年报显示，碧桂园在定增入股前 已经是帝欧家居、蒙娜丽莎、惠达卫浴工程端主要的客户，而战略入股的已经是帝欧家居、蒙娜丽莎、惠达卫浴工程端主要的客户，而战略入股的 方式提升了工作效率，优势互补，强化供应链上的合作关系。推荐【惠达方式提升了工作效率，优势互补，强化供应链上的合作关系。推荐【惠达 卫浴】 ；关注【海鸥住工】卫浴】 ；关注【海鸥住工】 新型烟草和必选消费：新型烟草和
8、必选消费：看好今年国内加热不燃烧蓄势待发，中烟专营专卖 体制下加热不燃烧具有千亿市场规模潜力，看好【集友股份】 ；必选消费继 续推荐【中顺洁柔】 【晨光文具】 。 风险风险提示提示：交房不及预期；原材料价格上涨；汇率波动；中美贸易战 -5% -2% 1% 4% 7% 10% 13% 16% -102020-02 轻工制造沪深300 行业报告行业报告 | | 行业研究周报行业研究周报 2 重点标的推荐重点标的推荐 股票股票 股票股票 收盘价收盘价 投资投资 EPS(元元) P/E 代码代码 名称名称 2020-06-03 评级评级 2019A 2020E 2021E 202
9、2E 2019A 2020E 2021E 2022E 603816.SH 顾家家居 47.00 买入 1.93 2.22 2.53 2.76 24.35 21.17 18.58 17.03 603833.SH 欧派家居 114.62 买入 4.38 5.04 6.07 7.24 26.17 22.74 18.88 15.83 002511.SZ 中顺洁柔 20.10 买入 0.46 0.61 0.73 0.87 43.70 32.95 27.53 23.10 603801.SH 志邦家居 27.28 增持 1.48 1.67 1.94 2.20 18.43 16.34 14.06 12.40
10、603899.SH 晨光文具 53.70 买入 1.15 1.27 1.56 1.93 46.70 42.28 34.42 27.82 603429.SH 集友股份 30.12 买入 0.74 1.64 2.69 3.31 40.70 18.37 11.20 9.10 603208.SH 江山欧派 145.69 买入 3.23 4.56 6.06 7.28 45.11 31.95 24.04 20.01 002572.SZ 索菲亚 23.99 买入 1.18 1.25 1.36 1.45 20.33 19.19 17.64 16.54 603313.SH 梦百合 24.98 买入 1.10 1
11、.49 2.37 2.72 22.71 16.77 10.54 9.18 603610.SH 麒盛科技 43.00 买入 2.63 2.86 3.82 4.89 16.35 15.03 11.26 8.79 资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS 家居板块：继续关注家居三条主线，本周专题：家居板块：继续关注家居三条主线，本周专题：定制企业定制企业 B 端和端和 C 端业务模式差异分析端业务模式差异分析 1.1. 核心观点：核心观点： 出口股的预期差：出口股的预期差：本轮出口股的下跌始于 2 月下旬，伴随海外疫情扩大，结合一季度国内 举国抗疫体制下才艰难控制住疫情，市场对于欧美国家抗
12、疫能力担忧，预期对出口业务影 响至少在两个季度以上，因此本轮出口股出现一定回调。我们判断，欧美国家或陆续重启 经济，线下门店或陆续开启，同时出口订单也有望逐渐进入复苏期。我们预计对出口企业我们预计对出口企业 来说，来说，5 月订单优先恢复，月订单优先恢复，6 月将反馈到出货上。月将反馈到出货上。 国内疫情后消费复苏复盘。国内疫情后消费复苏复盘。国内消费最困难是 2-3 月，3 月各大品牌借助线上直播渠道接 受预订单蓄客，4 月线下重启，结合 4 月线下促销和 51 长假，内销在 4 月和 5 月前半月获 得显著的恢复。根据我们预计，顾家和敏华等品牌 4-5 月线下或均录得两位数增长，根据 天猫
13、数据，4 月芝华士旗舰店销售额 1.93 亿元（+347.3%） ，喜临门旗舰店销售额 6432 万 元（+613.9%） ，顾家家居旗舰店销售额 7610 万元（+55.4%） ，梦百合旗舰店销售额 696 万 元（+87.1%） 。我们预计定制家居企业 4 月零售和工程业务接单情况或效果喜人，线上衣 柜类 4 月销售额 3.34 亿元（+35.7%） ，沙发类 4 月销售额 17.17 亿元（+47.1%） ，整体橱柜 4 月销售额 6.95 亿元（+391.8%） 。国内可选消费从 4 月开始全面复苏。 海外消费将如何演绎？海外消费将如何演绎？因 2 月国内疫情影响，所以我们判断 3 月
14、复工后预计加紧赶工海外 订单，但由于 3 月后半月疫情开始向海外蔓延，因此海外订单或急剧下降并持续到整个 4 月。我们认为，海外需求或走两极分化，因居家办公，办公桌椅和笔记本、PAD 等需求得 到一定转化缓解，需求波动相对较小；沙发、床等因线下零售门店关闭、消费者减少出门 影响更大，和国内 3 月一样，4 月的海外可选消费或仅靠线上苦苦支撑。后续随着疫情逐后续随着疫情逐 步缓解，我们预计出口市场步缓解，我们预计出口市场 5 月订单开始复苏，月订单开始复苏，6 月有望提速。月有望提速。 推荐标的：轻工纺服板块推荐推荐标的：轻工纺服板块推荐 1、内销、内销 Q2 率先恢复，外销持续复苏的【顾家家居
15、】建议率先恢复，外销持续复苏的【顾家家居】建议 关注【敏华控股】 ；关注【敏华控股】 ；2、出口为主，细分领域龙头【梦百合】 【麒盛科技】 【申洲国际】 【健、出口为主，细分领域龙头【梦百合】 【麒盛科技】 【申洲国际】 【健 盛集团】 ；此外建议关注【捷昌驱动】 【春风动力】 （天风机械覆盖） 、 【八方股份】 （天风电盛集团】 ；此外建议关注【捷昌驱动】 【春风动力】 （天风机械覆盖） 、 【八方股份】 （天风电 新覆盖） 。新覆盖） 。 内销家居：竣工回暖趋势延续，提升全年业绩增长中枢。内销家居：竣工回暖趋势延续，提升全年业绩增长中枢。一至二月住宅竣工面积受疫情影 oPrOrQpMtOn
16、MwPnPzRrNyQ9PcM9PnPnNpNpPkPmMrPjMoOxO8OpPxONZtQsPvPrRtP 行业报告行业报告 | | 行业研究周报行业研究周报 3 响下滑约 24%，三月份单月竣工面积同比增长 1.2%，竣工数据领先客流发生了快速修复。 自去年 8 月以来住宅竣工面积单月增速转正，12 月单月竣工增速超 20%，竣工与销售面积 缺口进一步缩小，竣工回暖趋势显著，将提升下游的家居竣工产业链全年增长中枢。我们 维持 2020 年竣工回暖的判断。19-20 年交房的前瞻指标诸如电梯产量、玻璃产量库存、 家装订单、建安投资等也持续改善。 国内可选消费从国内可选消费从 4 月起全面复
17、苏。月起全面复苏。国内消费最困难是 2-3 月，3 月各大品牌借助线上直播 渠道接受预订单蓄客，4 月线下重启，结合 4 月线下促销和 51 长假，内销在 4 月和 5 月前 半月获得显著的恢复。根据天猫数据，线上衣柜类 4 月销售额 3.34 亿元（+35.7%） ，沙发 类 4 月销售额 17.17 亿元（+47.1%） ，整体橱柜 4 月销售额 6.95 亿元（+391.8%） 。工程端 受疫情影响较小，4 月份增速显著提升。1-3 月份受疫情影响，全国工地工程开工率不足 致工程家居业务订单后置。4 月份随着各大地产企业的逐步复工，家居工程业务 4 月份迎 来订单修复， 5-6 月份预计
18、加速进入订单转化期。 此外， 工程业务对品牌和资金要求更高，此外， 工程业务对品牌和资金要求更高， 利好龙头企业，持续看好定制家居企业工程业务的发展！利好龙头企业，持续看好定制家居企业工程业务的发展！ 短期行业短期行业 beta 机会，长期零售是核心竞争力。机会，长期零售是核心竞争力。短期内竣工回暖和工程业务的高速增长是 业绩增长的主要驱动因素，随着客流反弹和疫情震荡带来的行业洗牌，行业增速有望提前 修复；长期内，行业集中度仍旧偏低，零售端的品牌实力是定制家居企业的核心竞争力， 看好有品牌力的定制家居企业的持续成长【欧派家居】 【顾家家居】 【志邦家居】 【江山欧 派】 ；关注【金牌厨柜】 【
19、皮阿诺】 【索菲亚】 、 【好莱客】 【尚品宅配】等。 地产定增加持，挖掘工程板块潜力。地产定增加持，挖掘工程板块潜力。碧桂园近一个月对三家家居建材公司战略投资达 14 亿，一方面有效缓解家居行业工程业务占比提高导致的现金流压力，赋能三家公司的 toB 业务，另一方面进一步扩大了自身对于房地产产业链的布局，扩大覆盖范围。以蒙娜丽莎 为例， 公司一季度报表显示其经营性现金骤降至-6.35 亿元， 下降 879.5%， 资金压力陡增， 而定增补充公司了资金流动性，一定程度缓解资金压力。根据公开年报显示，碧桂园在定根据公开年报显示，碧桂园在定 增入股前已经是帝欧家居、蒙娜丽莎、惠达卫浴工程端主要的客
20、户，而战略入股的方式提增入股前已经是帝欧家居、蒙娜丽莎、惠达卫浴工程端主要的客户，而战略入股的方式提 升了工作效率，优势互补，强化供应链上的合作关系。推荐【惠达卫浴】 ；关注【海鸥住升了工作效率，优势互补，强化供应链上的合作关系。推荐【惠达卫浴】 ；关注【海鸥住 工】工】 新型烟草和必选消费：新型烟草和必选消费：看好今年国内加热不燃烧蓄势待发，中烟专营专卖体制下加热不燃 烧具有千亿市场规模潜力， 看好 【集友股份】 ； 必选消费继续推荐 【中顺洁柔】【晨光文具】 。 1.2. 核心推荐标的核心推荐标的 集友股份：集友股份：预计 2020 年 4.47 亿净利润，121.47%增长，PE 24X
21、。烟标进入快速放量期，加 热不燃烧薄片技术优势卡位和中烟紧密合作， 股权激励归母净利考核目标20/21年4/6亿。 未来伴随国内新型烟草政策明朗化，领先布局企业将优势凸显。看好公司大踏步进军烟标 领域，公司在加热不燃烧薄片技术方面具有卡位优势。 （风险提示：新业务拓展不及预期；新型烟草政策不及预期。 ） 志邦家居：志邦家居：预计 2020 年 3.73 亿归母净利润，13.11%增长，PE 19X。2019 年公司主营业务 毛利率 39.2%，同比提升 2.74pct，毛利率提升的原因主要系品类拓展带来的规模效应，以 及优化大宗业务客户带来的盈利能力提升。未来的看点是工程业务提速和品类扩张。1
22、9 年 公司工程订单增速快，叠加下半年开发商加速竣工，公司工程业务进入加速放量阶段。19 年工程接单高增长，对 20 年业绩的拉动将很明显。橱柜同衣柜、木门联动良好。 （风险提示：交房低于预期；精装修对橱柜零售冲击过大） 顾家家居：顾家家居：预计 2020 年 13.37 亿净利润，15.1%增长，PE 21X。多品牌、多品类布局，渠 道优势突出，持续渠道下沉加速开店。子品类事业部制文化，职业经理人团队激励充分。 行业报告行业报告 | | 行业研究周报行业研究周报 4 （风险提示：交房低于预期；渠道拓展不达预期；并购整合不达预期） 晨光文具：晨光文具：预计 2020 年 11.7 亿净利润，1
23、0.3%增长，PE 44X。统线下文具零售业务具有较 高的壁垒，且护城河会随着时间的增加而加宽。科力普的办公文具直销，九木杂物社的新 零售等新业务布局前瞻，将在未来中长期助力公司保持较快成长。 （风险提示：传统业务增速大幅放缓；科力普净利率提升不达预期） 欧派家居：欧派家居：预计 2020 年 21.18 亿净利润，15.1%增长，PE 24X。整装大家居重塑了产业链 的利益分配格局，相比其他模式优势明显。欧派做为体量最大的定制家居企业，规模优势 逐步显现，战略布局前瞻，管理层优秀。 （风险提示：交房低于预期；整装大家居发展低于预期。 ） 中顺洁中顺洁柔：柔：预计 2020 年 8.0 亿净利
24、润，31.86%增长，PE 33X。成本端继续改善，一季报有 望超预期。新产能+差异化产品+渠道构建壁垒，目标三年再造一个洁柔。18 年推出新品 棉花柔巾，有望加速进军个护领域。 （风险提示：原材料价格波动；新品销售不及预期） 1.3. 本周专题：本周专题：定制企业定制企业 B 端和端和 C 端业务模式差异分析端业务模式差异分析 1.3.1. 定制企业大宗业务模式区别定制企业大宗业务模式区别 ？ 随着随着精装精装渗透率加速提升渗透率加速提升， 精装， 精装 B 端市场规模持续端市场规模持续扩张扩张。 2019 年全国精装修商品住宅 319.3 万套，若按全国商品房销售套均面积 107 平米/套
25、计算，全国商品房住宅精装修面积约为 35520.6 万方，精装房销售渗透率为 23.7%。 主力零售渠道定制品牌发力工程业务。主力零售渠道定制品牌发力工程业务。 19 年索菲亚、 欧派大宗业务分别增长 58.1%/52.5%， 志邦家居、金牌厨柜、皮阿诺大宗业务分别同比增长 64.7%/149.3%/110.0%。从工程占比情 况来看，皮阿诺工程占比最高，达到 43.7%（同比+16.1pct） ，欧派家居、索菲亚、金牌厨 柜、 志邦家居和我乐家居， 占比分别为 15.98% （同比+3.7pct） 、 10.5% （同比+3.5pct） 、 23.8% （同比+11.9pct） 、21.6%
26、（同比+5.5pct）和 18.1%（同比+9.9pct） 。 图图 1：2019 各家企业经销各家企业经销渠道收入渠道收入（亿元）（亿元）和增速情况和增速情况 图图 2：2019 各家企业工程渠道收入各家企业工程渠道收入（亿元）（亿元）和增速情况和增速情况 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 定制家居行业大宗业务拓展定制家居行业大宗业务拓展方式主要分为两种方式主要分为两种。 （1） 公司直营模式公司直营模式： 由定制企业与房地产商签订合同， 定制企业直接提供设计、 运输、 安装和售后等具体服务。 （2） 代理模式：代理模式：代理模式有两种业态，以志邦为例，
27、一种是由定制企业与房地产商签 订合同，定制企业供货，由代理商提供相关服务。一种是由定制企业供货，代理 志邦家居大宗业务代理模式占比较高，由代 行业报告行业报告 | | 行业研究周报行业研究周报 5 理商签约，代理商履约的业务占比约 22%，以公司名义签约销售并委托代理商提 供服务的占 42%，公司自营占 36%。 表表 1：志邦家居志邦家居大宗业务模式大宗业务模式 模式模式 合同签订合同签订 服务模式服务模式 直营模式 定制企业与地产商签订合同 公司直接提供服务 代理模式 定制企业与地产商签订合同 代理商提供服务 代理商与地产商签订合同 代理商提供服务 资料来源：Wind，天风证券研究所 信用
28、政策差异引起应应收账款结构信用政策差异引起应应收账款结构差异。差异。我们选取这样我们选取这样一个指标衡量定制企业大宗业务带一个指标衡量定制企业大宗业务带 来应收账款的压力。每年新增应收账款及票据来应收账款的压力。每年新增应收账款及票据/ /当年大宗业务收入，当年大宗业务收入，20192019 年欧派家居、索年欧派家居、索 菲亚、 志邦家居、 金牌厨柜、 皮阿诺、 我乐家居该项指标分别为菲亚、 志邦家居、 金牌厨柜、 皮阿诺、 我乐家居该项指标分别为 11.2%11.2%、 55.0%55.0%、 32.7%32.7%、 13.1%13.1%、42.1%42.1%、72.3%72.3%。欧派家居
29、采用经销商支付保证金的方式，公司在安排大宗客户 业务订单生产时实际已收到全额货款，相关应收账款基本不存在坏账损失风险，比值维持 在 10%-12%之间。金牌厨柜采用融资担保+分阶段付款模式，当年新增应收账款占大宗业 务收入比例较低，在 3%-14%之间。欧派家居和金牌厨柜应收账款回款能力较强。志邦家居 采用针对房地产商分阶段收款和工程代理商先付款后生产相结合的结算方式，应收账款及 应收票据总额占大宗业务收入比例 2018 年-2019 年分别为-17.50%/32.66%。而皮阿诺多采 取直营模式，这一指标较高。 表表 2：大宗业务应收账款指标：大宗业务应收账款指标 2018 2019 大宗业
30、务收 入 应收账款+应 收票据 应收账款+应收 票据/大宗业收入 大宗业务收 入 应收账款+应 收票据 应收账款+应收 票据/大宗收入 欧派家居 14.18 1.54 10.84% 21.62 2.42 11.19% 索菲亚 5.11 3.72 72.88% 8.08 4.44 55.02% 志邦家居 3.91 -0.68 -17.50% 6.39 2.09 32.66% 金牌厨柜 2.03 0.07 3.24% 5.05 0.66 13.14% 皮阿诺 3.06 1.88 61.21% 6.43 2.70 42.05% 我乐家居 0.89 0.49 55.07% 2.41 1.79 74.2
31、6% 资料来源：各公司公告，天风证券研究所 趋势上，我们认为定制企业大宗趋势上，我们认为定制企业大宗代理代理商商模式占比会逐渐提升。模式占比会逐渐提升。 （1） 代理模式在一定程度上能降低坏账风险。代理模式一般由工程代理商先付款或预 先支付保证金，有助于降低应收账款风险。 （2） 部分招投标涉及客情关系，由经销商和公司合作有助于提升中标率。 （3） 与各区域代理商合作能够为地产商各区域楼盘提供更及时的安装和售后服务。 表表 3：定制家居行业大宗业务模式及信用政策定制家居行业大宗业务模式及信用政策 公司名称公司名称 业务模式业务模式 信用政策信用政策 志邦家居 直营+工程代理商合作 房地产开发商
32、：针对一般房地产开发商采取按进度付款方式进行货款结算；对于广州 恒大，下单结算货款 10%，到货结算货款 20%，安装验收结算货款 70%，绿地集团， 早在到货即可交付 50%货款，龙湖、万科的信用政策均为到货款交付 70%，上述各期 结算款均在 6 个月内以商业承兑汇票支付。 工程经销商：在收取工程经销商全款后，公司按照订单安排生产。 欧派家居 由公司与房地产开发商 或工程承包商签订产品 大宗业务客户：向公司支付一定比例的货款。 经销商： 需按照销售货款扣除安装费用和预收大宗客户货款后的差额向公司支付保证 行业报告行业报告 | | 行业研究周报行业研究周报 6 供应与安装合同，工程 经销商作
33、为项目履约实 际操作人 金。公司在安排大宗客户业务订单生产时实际已收到全额货款，相关应收账款基本不 存在坏账损失风险。 索菲亚 自营+经销商经营 依据客户信用和资金实力等情况，与客户签订合同，并按照合同规定先收取一定比例 的货款，然后按照计划安排量度、设计、生产、发货、安装和收取货款。 金牌厨柜 直营销售+代理销售 （1）融资担保：为了及时收回货款，经过授权，工程代理商可在兴业银行办理 “卖 方担保买方融资业务” ， 即工程代理商与兴业银行签订授信贷款合同并约定贷款用途， 贷款只能用于支付代理商与公司之间购销合同项下的货款，公司为前述合同提供担 保。该贷款账户由公司和代理商共同管理。 （2）货
34、款结算：下单前工程代理商支付货 款的 30%，出货前支付该笔货款的 70%；经授权的个别代理商，下单前支付货款的 30%，出货前支付货款 40%，剩余 30%的货款给予 1 个月信用期。 好莱客 直营为主 工程客户需要先预付一定比例的合同款， 然后根据工程进度结算除保修金外的剩余合 同款，待工程验收后，通常情况下，工程客户保留 5% 左右的合同款作为质保金，待工程验收完工后 1-2 年支付给公司。 皮阿诺 直营+工程经销商 合同签署后公司需预收部分定金，产品安装并经验收合格，公司与客户进行账单核对 并开具发票后，收取 95%左右的货款（公司开票、客户核对账单及付款一般需一个月 左右） ，剩余
35、5%质保金于质保期（一般为 2 年）满后收取。 我乐家居 直营为主 大宗客户根据双方签署的合同约定付款。 顶固集创 直营模式 大宗用户一般需要先预付一定比例的合同款，待产品安装验收后，通常情况下，大宗 用户保留 5%左右的合同款作为质保金，待安装验收完工后 1-2 年内支付给公司。 资料来源：公司公告，天风证券研究所 1.3.2. B 端市场和端市场和 C 端市场的差异端市场的差异 B 端客端客户户更更重视整体交付及全国服务重视整体交付及全国服务触达触达能力、供应链能力能力、供应链能力，品牌次之，品牌次之；C 端消费者端消费者 更看重家居品牌和渠道更看重家居品牌和渠道，而不同的渠道下，最终消费
36、者均为商品房业主，随着地产商，而不同的渠道下，最终消费者均为商品房业主，随着地产商 对对产品力的重视，品牌在产品力的重视，品牌在 B 端市场的重要性逐年增加，近年零售上市公司逐步进入头端市场的重要性逐年增加，近年零售上市公司逐步进入头 部地产公司重点供应商名册。部地产公司重点供应商名册。 房地产企业对项目管理、统一如期交付和装修质量的要求更高，所以 B 端客户更重视定制 企业整体交付及全国服务触达能力、供应链能力，而 C 端消费者则更看重家居品牌。而随 着房企在产品方面的竞争加剧，改善型住房产品的增多，精装企业对品牌的需求有望逐渐 增加。 根据万科橱柜类供应商名单的情况来看，精装修工程优秀企业
37、为非上市的定制企业，连续 五年上榜的有三家分别是厨博士、裕丰汉唐和海尔家居。通过历年对比，橱衣柜品类竞争 显著加强，零售上市公司和海外品牌入围的比例显著增加，19 年入围的 A 股上市公司及 其子公司也已经达到了 6 家，算上之前曾入围过的我乐家居等品牌，一共有 9 家 A 股上市 公司曾经名列万科合格供应商。 表表 4：万科橱衣柜类供应商名单情况 品牌品牌 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 裕丰汉唐（被兔裕丰汉唐（被兔 宝宝收购）宝宝收购） A B A A A 柯拉尼（大自然柯拉尼（大自然 旗下）旗下） C B - - - 厨博士厨博士
38、 A A A A A 柏厨 （方太旗下）柏厨 （方太旗下） B - - B A 青岛海尔家居青岛海尔家居 A B B B C 诗尼曼诗尼曼 - - C C B 行业报告行业报告 | | 行业研究周报行业研究周报 7 万森木业 - - - C B 欧派家居欧派家居 - - - 新进 B 威乃达 （意大利）威乃达 （意大利） - - - 新进 B 柏格仕 - - - 新进 B 华威家居 - - - 新进 B 我乐家居我乐家居 - - C C - 皮阿诺皮阿诺 - - - C - 史丹利（北美）史丹利（北美） - - C C - 江山欧派江山欧派 - - - 新进 C 汉森（韩国）汉森（韩国） -
39、C B - 新进 志邦家居志邦家居 - - - - 新进 资料来源：万科年度合格供应商名录 天风证券研究所；2016 年之前分为 A、B、C、合格四个级别，之后改为 A、B、合格 三个级别，为易于比较，将 16 年之前的 C、合格统一为 C 级，16 年之后的合格算作 C 级 裕丰汉唐工程部下设东部、西部、南部、北部、中部及青岛大区分区域管理，每个城市设 置城市公司，有效保证了全国服务触达能力，有助于解决各区域工程履约过程的问题，能 够为当地楼盘提供更好的安装和服务。 图图 3：裕丰汉唐组织架构：裕丰汉唐组织架构 资料来源：德华兔宝宝收购公告，天风证券研究所 在生产线差异方面，在生产线差异方面
40、，B 端产品型号规格一致，一次性批量化生产；端产品型号规格一致，一次性批量化生产；C 端同一条线生产端同一条线生产 的规格和型号都不同，需要调整参数。的规格和型号都不同，需要调整参数。定制家居企业与房地产开发商子公司合作，共 同出资成立合资公司，建设厂房、展厅及家居产品生产线，产能主要供应给地产商旗 下的精装楼盘和区域内经销商，同等条件下，地产商采购、销售体系优先采购合资公 司生产的产品。 相较相较零售零售市场， 精装市场集中度更高市场， 精装市场集中度更高， 品牌家居龙头更易成为， 品牌家居龙头更易成为 B B 端客户核心供应商。端客户核心供应商。 根据奥维云网的数据，2018 年欧派、现代
41、筑美家居占精装厨柜市场的市占率分别为 行业报告行业报告 | | 行业研究周报行业研究周报 8 12.3%、9.5%，显著高于两家企业在零售市场的市占率。而从水槽市场的数据验证 来看，这一趋势更为明显，摩恩、科勒占精装水槽市场的市占率分别为 41.74%、 19.74%。 2B2B 端置换供应商成本高，客户粘性更强。端置换供应商成本高，客户粘性更强。大型地产商楼盘项目多规模大，置换供应 商成本高，核心供应商的合作往往持续性强，相较于零售端体现出更强的客户黏性。 图图 4：2018 年欧派厨柜在精装厨柜市场市占率达年欧派厨柜在精装厨柜市场市占率达 12.3% 图图 5：精装房：精装房市场水槽市场集
42、中度更高市场水槽市场集中度更高 资料来源：奥维云网，天风证券研究所 资料来源：奥维云网，天风证券研究所 2. 轻工造纸行业数据轻工造纸行业数据核心驱动力与信号指标全跟踪核心驱动力与信号指标全跟踪 2.1. 本周板块整体表现本周板块整体表现 本周轻工制造板块整体上涨本周轻工制造板块整体上涨 2.15%2.15%，跑输沪深，跑输沪深 300300 指数指数 1.321.32 个百分点。个百分点。 表表 5：子板块行情表现子板块行情表现 行业行业 上周涨跌幅上周涨跌幅(%) 本月涨跌幅本月涨跌幅(%) 本年涨跌幅本年涨跌幅(%) 造纸 4.22% 4.22% 1.94% 包装印刷 4.69% 4.6
43、9% -4.22% 家具 -1.55% -1.55% 3.17% 其他家用轻工 -1.59% -1.59% 9.22% 珠宝首饰 4.43% 4.43% -16.42% 文娱用品 2.84% 2.84% 9.82% 其他轻工制造 3.89% 3.89% -11.96% 轻工制造行业 2.15% 2.15% 0.87% 沪深 300 3.47% 3.47% -2.33% 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.2. 造纸板块数据跟踪（周度更新）造纸板块数据跟踪（周度更新） 浆纸系浆纸系 本周进口针叶浆、 阔叶浆价格下跌。 进口针叶浆价格本周进口针叶浆、 阔叶浆价格下跌。 进口针叶浆价格45074
44、507元元/ /吨， 较上周下跌吨， 较上周下跌0.53%0.53%； 进口阔叶浆价格进口阔叶浆价格 36723672 元元/ /吨，较上周下跌吨，较上周下跌 1.24%1.24%。本周进口木浆现货市场盘面窄幅震荡 整理， 前期低位报盘减少， 业者企稳心态浓郁。 影响市场价格走势的原因主要有以下几点： 第一，智利 Arauco 外盘针叶浆 570 美元/吨售罄消息、智利北部地区地震、叠加前期加 针报出的额外检修，针叶浆价格获支撑；第二，阔叶浆二季度外盘迟迟未完全明朗，浆厂 有维稳意向， 叠加个别国产浆厂有转产针叶浆计划， 业者阔叶浆现货价格低价惜售； 第三， 两会以后刺激经济政策预期持续发酵，
45、叠加基本面消息，纸浆期货价格止跌回升，利于止 6 月初主 行业报告行业报告 | | 行业研究周报行业研究周报 9 要地区及港口纸浆库存窄幅去化，提振浆市交投信心。 图图 6 6：本周进口针叶浆、阔叶浆价格下跌。 （数据截止本周进口针叶浆、阔叶浆价格下跌。 （数据截止 20/20/0606/ /0606） 图图 7 7：本周国内木浆价格下降本周国内木浆价格下降。 （数据截止。 （数据截止 20/20/0606/ /0606；元；元/ /吨吨） 资料来源：卓创资讯，天风证券研究所 资料来源：卓创资讯，天风证券研究所 本周铜版纸市场均价为本周铜版纸市场均价为 5122 5122 元元/ /吨， 环比
46、上调吨， 环比上调 0.23%0.23%， 较去年同期下调， 较去年同期下调 10.92%10.92%。 本周铜版纸市场行情震荡整理为主。纸厂转产现象仍存，交投平稳。部分经销商价格窄幅 上调，销售情况较前期略好，需求依旧以社会订单为主。市场低价几无，部分经销商有补 库动作。上游纸浆价格暂无明显下跌迹象，利于铜版纸成本支撑。 本周木浆双胶纸市场均价为本周木浆双胶纸市场均价为 5335 5335 元元/ /吨，环比上调吨，环比上调 0.19%0.19%，同比下调，同比下调 14.81%14.81%。 本周双胶纸市场行情略好。规模纸厂部分产能生产前期出版订单，排单尚可，中小规模厂 家接单略有好转，然
47、不甚明显，价格基本维持稳定。下游经销商销售有向好迹象，部分价 格窄幅上调，市场低价几无，成交重心略有上移。 图图 8 8：本周铜版纸均价本周铜版纸均价 5 51 12222 元元/ /吨，吨，环比上调环比上调。 （数据截止。 （数据截止 20/020/06 6/ /0606；元；元/ /吨）吨） 图图 9 9：本周双胶纸均价本周双胶纸均价 5 5335335 元元/ /吨，吨，环比上调环比上调。 （数据截止。 （数据截止 20/020/06 6/ /0606；元；元/ /吨）吨） 资料来源：卓创资讯，天风证券研究所 资料来源：卓创资讯，天风证券研究所 本周灰底白板纸含税均价本周灰底白板纸含税均
48、价 3685.00 3685.00 元元/ /吨，环比下跌吨，环比下跌 0.14%0.14%，同比下降，同比下降 11.79%11.79%。 影响价格走势的主要原因为：第一，规模纸厂价格变化不大，个别纸厂小幅拉涨，对市场 影响有限；第二，废纸价格坚挺，中小白板纸纸厂利润有限，规模纸厂稳价为主；第三， 华南地区纸价较低，经销商涨价意愿强烈，但因受制于需求端变化不大，实单部分落实。 本周白卡纸含税均价本周白卡纸含税均价 5506.67 5506.67 元元/ /吨，环比下跌吨，环比下跌 3.84%3.84%，同比上涨，同比上涨 0.67%0.67%。本周 影响价格走势的主要原因为：第一，纸厂发布 6 月指导价格，华南地区经销商涨价欲望 强烈；第二，终端备货刚需，经销商备货偏谨慎，需求端延续疲弱；第三，进口木浆现货 市场窄幅震荡，成本面支撑一般；第四，高松、超高松白卡市场需求增加，挤压足克重白 卡市场份额。 图图 1010： 本周灰底白板纸含税均价本周灰底白板纸含税均价 36853685 元元/ /吨， 较上周下跌吨， 较上周下跌 0 0.14.14%。 （数据截止（数据截止 20/020/06 6/ /0606；元；元/ /吨）吨） 图图 1111：本周白卡纸含税均价本周白卡纸含税均价 5506.675506.67 元元/
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