1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 公司深度研究公司深度研究|金徽酒金徽酒 陇南名酒引领升级，全国化布局加速 金徽酒（603919.SH）首次覆盖 核心结论核心结论 公司评级公司评级 增持增持 股票代码 603919.SH 前次评级-评级变动 首次 当前价格 24.8 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 熊鹏熊鹏 S0800521080001 相关研究相关研究 陇陇酒龙头稳中求快，二次创业大有可为。酒龙头稳中求快，二次创业大有可为。公司前身系陇南春酒厂，2005 年经甘肃亚特收购后改制，开启第一轮高速成长期，近五年渠道、产品、激励等多维度改革进入红利期，2020 年后开始布局华东，

2、从复星体系内用酒开始，今年正式进军渠道，加速全国化开拓，助力“二次创业”。长期深耕省内壁垒稳固，省外一地一策已见效。长期深耕省内壁垒稳固，省外一地一策已见效。公司坚持“不饱和+不对称”营销战略，省内“不饱和”销售，控货挺价、引导结构升级，由大众消费认知向次高端以上消费转变，省外“不对称”布局，根据当地市场竞争环境调整策略，以百元以上能量系列打基础，加快环甘西北市场渗透，重点突破陕西，近年来省外占比快速提升至20%以上。事业部拆分、激励方案适时推出，产品运作更具针对性、积极性。事业部拆分、激励方案适时推出，产品运作更具针对性、积极性。2021年，省内金徽事业部拆分为星级、年份两个事业部，中高档及

3、高档产品分开运作，解决过去内部牵制问题，产品运作更具针对性。西安销售公司新设年份、能量、金奖事业部，完善省外全价位全区域布局。2019年，公司推出完成目标激励方案、引入员工持股计划，提升员工积极性。“大西北“大西北+华东”华东”全国化加速全国化加速，业绩增长攻守兼备。，业绩增长攻守兼备。在省外陕西的基础上，加快西北五省开拓，2020 年正式进军华东市场，开发金徽老窖系列，成立上海、江苏销售公司分别负责复星体系内用酒、华东渠道销售。我们认为，公司长期精耕省内流通渠道，大众消费基础稳固防守性强，省内目前多元化竞争仍有份额可图，结构升级势头正盛，省外大西北市场正起势，未来大西北+华东有望连片成面。预

4、计 2022-2024 年分别实现归母净利润3.96/5.39/7.01 亿元，同比+22.0%/+36.0%/+30.1%，对应 EPS 分别为0.78/1.06/1.38 元，给予 2023 年 27 倍 PE 估值，对应目标价 28.6 元，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：高端化不及预期，省外扩张不及预期，疫情加剧，大股东减持 核心数据核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）1,731 1,788 2,344 2,974 3,638 增长率 5.9%3.3%31.1%26.9%22.3%归母净利润(百万元)331 325 396 539

5、701 增长率 22.4%-2.0%22.0%36.0%30.1%每股收益（EPS）0.65 0.64 0.78 1.06 1.38 市盈率（P/E）38.0 38.7 31.8 23.3 17.9 市净率（P/B）4.5 4.2 3.9 3.4 2.9 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 -29%-21%-13%-5%3%11%19%--09金 徽 酒白酒沪深300证券研究报告证券研究报告 2022 年 09 月 30 日 公司深度研究|金徽酒 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

6、 索引 内容目录 投资要点.5 关键假设.5 区别于市场的观点.5 股价上涨催化剂.5 估值与目标价.5 金徽酒核心指标概览.6 一、陇南名酒飘香西部，多维改革助力新发展.7 1.1 源于西汉，“西部酒乡”闻名遐迩，品牌历史起点高.7 1.2 产品矩阵清晰覆盖全面，省内外做区隔防窜货.8 二、名酒地产酒百家争鸣，机遇与挑战并存.10 2.1 名酒与地产酒多元化竞争，主流消费集中在 100-300 元价位带.10 2.2 地产酒“一超多强”，金徽市占率达 24%.11 三、多维度改革积极求变，万众齐心成就“二次创业”.12 3.1 向“深度分销+大客户运营”转型，营销战略再升级.12 3.2 事

7、业部分产品细化，组织架构更清晰.14 3.3 管理层酒业从业经历丰富，团队稳定协同向上.14 四、省内量价双升持续演绎，省外“西北+华东”加速推进.15 4.1 省内白酒龙头，结构升级+集中度提升空间可期.15 4.1.1 省内引导升级进行时，成熟薄弱市场齐发力，重塑次高端用酒认知.16 4.1.2 省内份额远未饱和，薄弱市场占有率不断强化.18 4.2 深化“布局全国、深耕西北、重点突破”战略，西北起势+华东树样板.19 4.2.1 坚持“精准、聚焦、不对称营销”，布局大西北.20 4.2.2 推新品布局华东，树样板以点带面.21 4.3 渠道布建以质为先，科学管理经销体系，招商数量+经销规

8、模共促成长.21 五、盈利预测及投资建议.22 5.1 关键假设和盈利预测.22 5.2 估值分析和投资建议.23 六、风险提示.25 图表目录 图 1：金徽酒核心指标概览图.6 图 2：公司股权结构（截至 2022 年 9 月 13 日）.7 图 3：金徽酒营业总收入及增速（单位：亿元，%）.7 OXlZeXiYzWaXtYtY9PcM6MtRpPoMmOiNqRpPjMmMwO9PrQnNvPpOqNxNtQrO 公司深度研究|金徽酒 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 4：金徽酒归母净利润及增速（单位：亿元，%）.7 图 5

9、：公司销售毛净利率（单位：%）.8 图 6：公司销售/管理费用率（单位：%）.8 图 7：金徽酒主要产品.8 图 8：2021 年西北五省常住人口（单位：万人）.10 图 9：2020 年全体居民人均可支配收入（单位：元）.10 图 10：甘肃省白酒分价位带市场格局（单位：亿元，%）.10 图 11：甘肃省白酒分价位带规模增速（单位：%）.10 图 12：甘肃省分价位带代表产品及酒企类型.11 图 13：甘肃省各类酒企流通额占比（单位：%）.11 图 14：省内 100-300 元主要产品价格分布.11 图 15：省内 300-600 元主要产品价格分布.11 图 16：甘肃主要地产酒分布.1

10、2 图 17：2020 年甘肃省各白酒品牌份额（单位：%）.12 图 18：金徽酒年度万商答谢会.13 图 19：“万商联盟”生动化陈列.13 图 20：金徽酒营销组织模式演变.13 图 21：2021 年省内销售公司事业部裂变.14 图 22：2022 年西安销售公司分产品设事业部.14 图 23：公司销售人员平均薪酬及增速（单位：万元，%）.15 图 24：员工持股计划股权分配比例.15 图 25：金徽酒分档次收入及增速（单位：亿元，%）.16 图 26：金徽酒分档次收入占比（单位：%）.16 图 27：金徽酒分档次销售量及增速（单位：千升，%）.17 图 28：金徽酒分档次销量占比（单位

11、：%）.17 图 29：金徽酒吨价及增速（单位：万元/千升，%）.17 图 30：金徽酒分档次吨价及增速（单位：万元/千升，%）.17 图 31：金徽酒省内分区域吨价及增速（单位：万元/千升，%）.18 图 32：2020 年甘肃各地市农村居民人均食品烟酒支出（元/年）.18 图 33：金徽酒省内分区域收入及增速（单位：亿元，%）.18 图 34：金徽酒省内分区域收入占比（%）.18 图 35：公司省内区域布局情况.18 图 36：西北各地产酒企本省内市占率对比（单位：%）.19 图 37：金徽酒省内外收入及增速（单位：亿元，%）.19 图 38：金徽酒省内外收入占比（单位：%）.19 图 3

12、9：陕西核心店打造要素.20 图 40：金徽金奖系列.20 图 41：省内外经销商数量（单位：个）.22 公司深度研究|金徽酒 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 42：省内外经销商单均规模及增速（单位：万元/家，%）.22 表 1：金徽酒主要产品系列.9 表 2：甘肃省主要地产酒企情况.12 表 3：公司部分主要高端履历一览.14 表 4：高中低档白酒划分标准及对应产品.16 表 5：西北各省白酒龙头企业发展情况一览.21 表 6：主营业务拆分与主要假设.23 表 7：可比公司估值.23 表 8：绝对估值.24 表 9：绝对估值

13、敏感性分析（单位：元）.24 公司深度研究|金徽酒 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 收入假设：省内拆分星级、年份事业部，中、高档产品分开运作，星级系列继续下沉，推进“千乡万村”工程，柔和系列受益于升级，维持稳定快速增长，针对年份系列成立大客户部，挖掘高端团购用酒需求，公关高端意见领袖，培育 18 年、28 年消费人群，28 年高举高打，向下带动 18 年放量。我们认为省内大众消费为基，结构升级快速推进，预计公 司2022-2024年 高 档 白 酒 同 比+38.8%/+36.4%/+28.0%

14、，中 档 白 酒 同 比+18.1%/+9.7%/+9.8%，低档白酒同比+80.0%/+8.2%/+8.2%。毛利率和费用率假设：考虑到省内升级势能延续，省外西北推出高端年份系列、百元金奖系列，省外华东推出次高端以上金徽老窖系列，但年份系列品鉴赠酒费用不计入营收而计入成本，我们预计多方影响下，2022-2024 年公司毛利率分别为 62.9%/64.2%/65.0%。由于公司目前在西北、华东各大交通枢纽空中投放广告，渠道变革继续推进，仍需加大人力团队建设、投入前期招商品鉴费用，合理假设 2022-2024 年销售费用率分别为16.5%/16.0%/15.5%，管理费用率相对稳定于 9.49%

15、/9.67%/9.74%。区别于市场的观点区别于市场的观点 当前市场对于公司的持续成长性存疑，我们认为：1）省内结构升级势头正盛，份额恢复已见效果。省内次高端柔和系列近年来在公司引导下，充分享受消费升级红利，保持稳健快速增长。2021 年省内销售公司裂变成立年份事业部、星级事业部，划分清晰有针对性运作市场，同时星级推进“千乡万村”工程，深入农村宴席市场，过去对星级缺少重视的状况已改变，上半年三星四星已实现恢复性增长，未来中档酒份额有望收复。2）市场开拓方面升级“大西北+华东”战略，全国化加速。2020 年复星入股后，公司针对复星体系内企业开发定制产品，2021 年组建上海、江苏销售公司，今年为

16、华东渠道开拓元年，推出“百人百商百万”计划，目前进展顺利，同时陕西市场凭借已有氛围补齐产品线，内蒙、新疆、青海成立合资公司快速导入，加快步伐走出西北、走向华东。公司提速突破全国化，市场战略清晰，“一城一策”稳步开拓，有望依托省内深耕辐射西北、加快开拓华东。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 短期：1）产品端：三星四星销量恢复、柔和系列维持稳健增长、金徽 18 年逐步上量；2）市场端：陕西完成全价位全区域布局、其余西北省份逐步渗透、华东成功打造样板市场。中长期：省内市占率继续提升、大众消费向次高档以上持续升级、金徽 28 年在省内及西北起量动销、省外大西北做深做透、华东以点带面形成规模、年份系列全国化

17、。估值与目标价估值与目标价 我 们 预 计2022-2024年 分 别 实 现 归 母 净 利 润3.96/5.39/7.01亿 元，同 比+22.0%/+36.0%/+30.1%，对应 EPS 分别为 0.78/1.06/1.38 元，给予 2023 年 27 倍 PE估值，对应目标价 28.6 元，首次覆盖，给予“增持”评级。公司深度研究|金徽酒 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 金徽酒金徽酒核心指标概览核心指标概览 图 1：金徽酒核心指标概览图 金徽酒地处陇南徽县，前身系在康庆坊、万盛魁等多个陇南徽县白酒老作坊基础上组建的省属

18、国营大型白酒企业，曾用名甘肃陇南春酒厂，是国内建厂最早的中华老字号白酒酿造企业之一，金徽商标是与茅台等国家名酒一起在国内首批注册的中国驰名商标。图：金徽酒营业总收入及增速（单位：亿元，%）图：金徽酒省内外收入占比（单位：%）图：金徽酒分档次收入占比（单位：%）图：甘肃省白酒竞争格局（单位：%）图：省内外经销商数量（单位：个）图：金徽酒营销体制演变 资料来源：公司公告，乐酒圈公众号，西部证券研发中心 -10%0%10%20%30%40%50%0246802001720192021营业总收入（亿元）同比增长（%）99%98%97%97%96%92%92%

19、91%87%83%78%1%2%3%3%4%8%8%9%13%17%22%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001720192021省外收入占比（%）省内收入占比（%）30%32%28%24%24%26%30%36%42%51%62%40%42%50%63%66%67%65%60%56%47%37%30%26%21%13%10%7%5%4%3%2%1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20000202021低档白酒（%）中档白酒（%）高档白酒

20、（%）金徽,24%红川,14%滨河,9%剑南春,9%茅台、五粮液,9%泸州老窖,洋河,5%汉武御,4%古井贡酒,1%其他,17%2292072392635305003003502001920202021甘肃省内其他地区 公司深度研究|金徽酒 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 一、一、陇南名酒飘香西部，陇南名酒飘香西部，多维改革助力多维改革助力新发展新发展 1.1 源于西汉，“西部酒乡”闻名遐迩，品牌历史起点高源于西汉，“西部酒乡”闻名遐迩，品牌历

21、史起点高 金徽酒地处秦岭南麓、嘉陵江畔的陇南徽县，与世界自然遗产九寨沟毗邻，酿酒产地范围为甘肃省陇南市徽县现辖行政区域，是甘肃唯一的长江流域，和五粮液等名酒企业同属中国西南黄金酿酒板块。金徽酒股份有限公司前身系在康庆坊、万盛魁等多个陇南徽县白酒老作坊基础上组建的省属国营大型白酒企业，曾用名甘肃陇南春酒厂，是国内建厂最早的中华老字号白酒酿造企业之一，金徽商标是与茅台等国家名酒一起在国内首批注册的中国驰名商标。陇南徽县酿酒源自西汉，盛于唐宋，明清时期当地成为闻名遐迩的“西部酒乡”。甘肃亚特甘肃亚特为为公司控股股东公司控股股东。2022 年 9 月 3 日，公司公告原控股股东上海豫园旅游商城（集团）

22、股份有限公司（豫园股份）及其一致行动人海南豫珠与甘肃亚特投资集团有限公司（甘肃亚特）及其一致行动人陇南科立特分别签署股份转让协议，海南豫珠向甘肃亚特转让所持公司 8%股份、豫园股份向陇南科立特转让所持公司 5%股份，并于 9 月 13 日完成过户登记。至此，甘肃亚特及其一致行动人增持公司13%的股份，合计持股比例达26.57%，甘肃亚特成为公司控股股东，甘肃亚特实控人李明成为公司实际控制人。图 2：公司股权结构（截至 2022 年 9 月 13 日）资料来源：公司公告，西部证券研发中心 2021 年，公司实现营业总收入 17.88 亿元，同比增长 3.34%，实现归母净利润 3.25 亿元，同

23、比下滑 1.95%。得益于省内精耕基础盘稳固，以及一定程度的省外开拓，公司收入业绩逐年保持小步稳定增长，2011-2021 年收入年复合增速为 10.05%，业绩年复合增速为14.30%。图 3：金徽酒营业总收入及增速（单位：亿元，%）图 4：金徽酒归母净利润及增速（单位：亿元，%）资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 管理精细度逐年提升，盈利能力持续优化。管理精细度逐年提升，盈利能力持续优化。在结构升级、有序提价的促进下，2011-2021年，公司毛利率由 56.8%稳步提升至 63.7%，销售费用率相对保持稳定，在 13%左右至-10%0%10%20%

24、30%40%50%0246802001720192021营业总收入（亿元）同比增长（%）-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%00.511.522.533.520000202021归母净利润（亿元）同比增长（%）公司深度研究|金徽酒 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 16%之间波动，管理费用率则由于营销体制不断优化、市场开拓加快等因素稳步上升，从5.9%上升至 12.7%，毛利率、费用率共同影响下，净利率同

25、样逐年提高，从 12.4%提升至 18.2%，提升幅度略弱于毛利率。2022 年以来，公司加强高端酒品鉴赠饮投入，预计对毛利率造成一定拖累，同时大量投放城市交通枢纽空中广告，广宣费增加，销售费用率预计小幅提升，综合来看将对净利率造成一定影响。图 5：公司销售毛净利率（单位：%）图 6：公司销售/管理费用率（单位：%）资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 注：此处为便于纵向比较，管理费用包含研发费用 1.2 产品矩阵清晰覆盖全面，省内外做区隔防窜货产品矩阵清晰覆盖全面，省内外做区隔防窜货 省内省内产品矩阵清晰、产品矩阵清晰、400 元以内全覆盖元以内全覆盖，

26、省内外系列区隔防窜货省内外系列区隔防窜货。公司在甘肃省内由高到低主要投放“年份系列”、“柔和系列”、“星级系列”，400 元以下主流价格带全覆盖，400元以上以金徽 28 年引领品牌高度，金徽 18 年上量。省外针对西北地区以“正能量系列”打基础，形成氛围后向上导入省外版“年份系列”，向下即将推出百元价位“金奖系列”补充大众消费。省外华东地区首先以“年份系列”导入复星体系内销售，2021 年 10 月成立江苏公司后，重新打造“金徽老窖”系列，定位 300-1000 元次高端以上价位带。图 7：金徽酒主要产品 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 0%5%10%15%20%25%50%52%54

27、%56%58%60%62%64%66%20000202021销售毛利率（%，左轴）销售净利率（%，右轴）0%2%4%6%8%10%12%14%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20000202021销售费用率（%，左轴）管理费用率（%，右轴）公司深度研究|金徽酒 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 年份系列：年份系列：布局 400 元以上省内高端价位带，以定位 1200 元的金徽 28 年

28、拉升品牌高度，定位 500 元的金徽 18年打开省内高端市场抢占份额，以大客户运营+BC 联动为渠道策略，重点发展团购商、有团购资源的核心烟酒店，围绕意见领袖和企业大客户做圈层营销，前期培育消费氛围，再逐步推广。柔和系列：柔和系列：柔和 H3、H6、H9 由低到高覆盖 100-400 元价位带，主要投放省内，今年导入青海，采用经销商+核心店做圈层营销的模式，在全省筛选出有能力销售对应价位带的门店，由业务人员到终端店主动推广，同时做民间品酒师等大众意见领袖工作，逐步引导大众消费由星级系列向柔和系列升级。在消费升级大趋势+公司主动引导下，近几年柔和系列始终保持稳健快速增长，目前省会兰州以 H6 动

29、销为主，省内其他地市以 H3 为主。星级系列：星级系列：产品价格覆盖 10-200 元，主要面向省内销售，其中低价一星逐步缩量淘汰，目前销售以二星以上产品为主，其中 65 元左右的三星、百元四星销售量较大，消费主要集中在城区低端餐饮及城乡农村地区宴席用酒。能量系列：能量系列：针对甘肃、青海以外的西北地区投放，价位带覆盖 150-400 元，为省外西北市场打基础。金徽老窖系列：金徽老窖系列：针对华东地区次高端价位带，2021 年 10 月推出三款产品，主要包括300-1000 元价位带三个产品，以团购作为切入点，形成样板市场氛围后逐步导入渠道。表 1：金徽酒主要产品系列 系列系列 产品产品 成交

30、价成交价 销售地区销售地区 年份系列（400/1000 元）金徽 28 年 900-1000 元 省内 金徽 18 年 400-420 元 柔和系列（130-400 元）柔和 H9 360-390 元 省内 兰州 H6 为主 地市 H3 为主 柔和 H6 220-230 元 柔和 H3 130-140 元 星级系列（30-200 元/260 元）世纪金徽红五星 260-270 元 省内 世纪金徽五星 170-180 元 世纪金徽四星 100-110 元 世纪金徽三星 65 元左右 世纪金徽二星 35-40 元 正能量系列（150-400 元）能量 1 号 400-420 元 省外西北 能量 2

31、 号 260-280 元 能量 3 号 160-180 元 金徽老窖（300-1000 元）金徽老窖 180（45/52）938/978 元 省外华东 金徽老窖 120（42/52）638/678 元 金徽老窖 90（42/52）348/378 元 资料来源：天猫金徽旗舰店，公司公告，西部证券研发中心 公司深度研究|金徽酒 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 二、名酒地产酒百家争鸣，机遇与挑战并存二、名酒地产酒百家争鸣，机遇与挑战并存 2.1 名酒与地产酒多元化竞争，主流消费集中在名酒与地产酒多元化竞争，主流消费集中在100-300

32、元价位带元价位带 甘肃甘肃白酒市场容量白酒市场容量仅次于陕西仅次于陕西，次高端以上快速扩容。，次高端以上快速扩容。甘肃省在西北五省中，人口数量排名居中，人均可支配收入低于其他地区，根据渠道调研，甘肃白酒市场容量约 70-80 亿元，仅次于陕西。价位结构来看，根据酒类流通行业白皮书，100-300 元为主流消费价位带，流通规模占比约 32%，场景以家宴、普通商宴为主，作为承上启下、持续升级的过渡价位带，规模稳中略有下滑；50 元以下、300-600 元价位带由于光瓶酒快速增长、次高端持续升级等因素，逐年增长较快，占比均提升至 20%以上。图 8：2021 年西北五省常住人口（单位：万人）图 9：

33、2020 年全体居民人均可支配收入（单位：元）资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 图 10：甘肃省白酒分价位带市场格局（单位：亿元，%）图 11：甘肃省白酒分价位带规模增速（单位：%）资料来源：酒类流通行业白皮书，西部证券研发中心 资料来源：酒类流通行业白皮书，西部证券研发中心 名酒与地产酒混合竞争，份额向名酒地产名酒与地产酒混合竞争，份额向名酒地产龙头龙头集中。集中。高端几乎为全国名酒茅五国垄断，百元以上次高端中，全国性大单品较强势，如 400 元、200 元价位带分别有剑南春、五粮春，其余由地产龙头单品各占一席，50-100 元价位带基本由地产酒垄断

34、，金徽四星表现较优；50 元以下为名酒低端品与地产酒占据。从流通额占比来看，名酒、省级龙头金徽的份额均小幅提升，地产品牌受到挤压，主要系升级趋势下，消费者选择逐渐向名酒集中。0500025003000350040004500甘肃新疆陕西宁夏青海2021年常住人口（万人）0500000002500030000甘肃新疆陕西宁夏青海2020年全体居民人均可支配收入（元）600元以上,16亿,17%300-600元,18亿,20%100-300元,29亿,32%50-100元,8亿,10%50元以下,19亿,21%20%19%-3%-13%29%-20%-1

35、5%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%600元以上 300-600元 100-300元50-100元50元以下分价位带规模增速（%）公司深度研究|金徽酒 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 12：甘肃省分价位带代表产品及酒企类型 图 13：甘肃省各类酒企流通额占比（单位：%）主流价位主流价位 代表产品代表产品 企业类型企业类型 600 元以上 茅台、五粮液、国窖 1573 全国名酒 300-600 元 剑南春、红川锦绣陇南、金徽18 年、滨河九粮液 全国名酒 区域品牌 100-300 元 五粮春、金徽五星

36、、红川金成洲、汉武御醴泉、海之蓝 全国名酒 区域品牌 50-100 元 金徽四星 区域品牌 50 元以下 牛栏山、金徽三星、五粮醇 全国名酒 区域品牌 资料来源：酒类流通行业白皮书，西部证券研发中心 资料来源：酒类流通行业白皮书，西部证券研发中心 从地产酒价格分布来看，600 元以上高端基本为茅五国，金徽 28 年为唯一跻身高端的地产酒；100-600 元价位带上金徽、红川、滨河均有一定布局与市场影响力，其中大单品滨河九粮液、红川锦绣陇南、红川金成州销售额均超 2 亿元，地产品牌较早布局次高端，暂具相对优势；百元以下金徽、红川与名酒竞争，其余地产酒竞争力不强。整体来看，金徽为省内唯一全价位带布

37、局的地产品牌，产品价格定位与红川相近，同档次一般略高于红川，300-600 元价位带名酒与地产酒平分秋色，300 元以下地产酒中金徽竞争力更强。图 14：省内 100-300 元主要产品价格分布 图 15：省内 300-600 元主要产品价格分布 资料来源：中国酒类流通行业白皮书，西部证券研发中心 资料来源：中国酒类流通行业白皮书，西部证券研发中心 2.2 地产酒“一超多强”，金徽市占率地产酒“一超多强”，金徽市占率达达24%地形狭长地形狭长+政策扶持政策扶持，甘肃地产酒呈“一超多强”的竞争格局。，甘肃地产酒呈“一超多强”的竞争格局。甘肃为典型浓香白酒消费市场，省内多地有酿酒传统，酒厂多、规模

38、小，一个酒厂占一方市场，由于甘肃省地形狭长，西北至东南方向延伸，较难形成以省会为中心的辐射效应，加上地方政策扶持，地产酒企得以在当地滋润成长，省内逐渐形成金徽酒领跑，红川、滨河等酒企跟跑的“一超多强”竞争格局，竞合对省内白酒市场扩容、消费升级、酒企提高市场化竞争能力均起一定推动作用。37%40%24%25%40%35%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021区域酒企省级龙头全国名酒柔和H650度五粮春46度金成州45度五粮春46度海之蓝52度五星柔和H300260珍藏剑53度九粮液水晶剑金徽18年46度锦绣陇

39、南柔和H9300350400450500550 公司深度研究|金徽酒 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 16：甘肃主要地产酒分布 图 17：2020 年甘肃省各白酒品牌份额（单位：%）资料来源：乐酒圈公众号，西部证券研发中心 资料来源：乐酒圈公众号，西部证券研发中心 地产酒分布分散，多有参与次高端竞争。地产酒分布分散，多有参与次高端竞争。甘肃为传统浓香产销区域，地产酒多为浓香型，地域分布较为分散，金徽、红川、滨河均积极参与次高端竞争，并具有一定规模，金徽与红川同样地处陇南，大本营竞争更为直接，而滨河、汉武酒业盘踞的河西地区，则

40、为金徽省内薄弱市场。从市场份额来看，地产酒销售额由高到低依次为金徽、红川、滨河、汉武，公司在大本营市场的竞争更为激烈挑战性更强，在相对富庶的河西地区拥有更多机会。表 2：甘肃省主要地产酒企情况 代表企业代表企业 白酒香型白酒香型 产地产地 主要品牌主要品牌 主流产品主流产品 2020 年销售额年销售额 金徽酒股份有限公司 浓香型 陇南徽县 金徽、陇南春 世纪金徽星级系列、柔和系列、金徽 18 年 17.30 亿元（省内 14.09 亿元）甘肃红川酒业有限责任公司 浓香型 陇南成县 红川、成州 金成州、锦绣陇南等 8-9 亿元 甘肃滨河集团 浓酱清香型 张掖 滨河粮液 滨河九粮液系列、滨河粮液系

41、列、滨河九粮春 5-6 亿元 甘肃酒泉汉武酒业有限责任公司 浓香型 酒泉 汉武御、酒泉 汉武御、醴泉、神舟、酒泉等系列产品 2.5 亿元左右 资料来源：乐酒圈公众号，西部证券研发中心 三、多维度改革积极求变三、多维度改革积极求变，万众齐心成就“二次创业”，万众齐心成就“二次创业”3.1 向“深度分销向“深度分销+大客户运营”转型，营销战略再升级大客户运营”转型，营销战略再升级 精耕细作起家，近五年着力高端化。精耕细作起家，近五年着力高端化。公司自亚特集团收购以来，在新领导班子带领下，找准渠道营销模式正道，并不断创新保持先进，加上强有力的执行团队，快速实现省内全覆盖，逐步构筑坚固的渠道壁垒，渠道

42、掌控力在一众地产酒中具备领先优势。随本轮消费升级周期开启，公司于 2017 年开始加强对高端布局的重视，2020 年后更是发力重要客户团购，稳固坚实的渠道基础+正在起势的团购圈层，公司在甘肃省内的渠道构建迎来二次完善。复盘来看，金徽酒的渠道模式演变主要分为三个阶段：1）“千店网络”：）“千店网络”：2009 年，公司开始以“千店网络”工程、“联营分销”模式为抓手，开展深度分销，以陇南市为根本，细分甘肃本地市场和终端网点，建立总经销 200 余家，酒店终端上千家，零售终端上万家，密织覆盖城乡的三级营销网络，深耕省内市场，将所有金徽,24%红川,14%滨河,9%剑南春,9%茅台、五粮液,9%泸州老

43、窖,8%洋河,5%汉武御,4%古井贡酒,1%其他,17%公司深度研究|金徽酒 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 门店划分等级，并通过精准经销掌握优质经销系统、分销系统、终端网络，帮助终端做生动化陈列，到 2017 年累计合作签约商户达 6000 余家，举办年度万商答谢会，表彰优秀经销商，设置相应奖项，强化厂商合作。2）“金网工程”：）“金网工程”：2013 年，公司由“千店网络”升级为“金网工程”，进一步细分所有终端门店，以“地理位置佳、营业能力强、经营规模和消化酒水量大、结款信誉高”为考察标准，精选高端产品销售较好、具备团购资源

44、的终端门店，每天派业务员、促销员在网点维护客情、推介产品，同时加大终端促销投入，如为终端客户定制门头广告，在部分酒店终端举办买赠、奖励、免费品尝等活动，以酒店、卖场扩大品牌知名度，调动终端门店销售积极性，强化经销商信心。在餐饮、商超等渠道有所建树后，金徽开始挖掘新兴渠道潜力，通过成立直控专卖店，与经销商合作开设连锁加盟店、尝试团购渠道等手段，开始编织另一张密集的销售网络。通过持续深度开发各类渠道，公司将销售网络辐射至甘肃省全部县区及青海、陕西等周边市场，三级销售网络遍布城乡，尤其在省会兰州直控酒店，培养消费氛围，“金网工程”荣膺中国酒业风云榜十大营销案例。图 18：金徽酒年度万商答谢会 图 1

45、9：“万商联盟”生动化陈列 资料来源：甘肃微发布公众号，西部证券研发中心 资料来源：金徽酒公众号，西部证券研发中心 3）“深度分销）“深度分销+大客户运营”：大客户运营”：2020 年下半年，公司再次启动营销模式转型，在两阶段深度分销的基础上，向“深度分销+大客户运营”双轮驱动模式发展，战略上“C 端置顶、终端运营”，服务方向由渠道端向消费端倾斜，战术上成立大客户部，以省会兰州为切入口，按区域划分罗列省内所有规模以上企业，与经销商一起 BC 联动开拓大客户资源，集中精力做大客户运营，围绕核心客户做金徽 28 年、金徽 18 年品鉴赠饮，配合高端品鉴活动赋能大客户运营。围绕高端意见领袖持续两年的

46、深入公关，开始取得成效，2019 年以前因围绕星级系列精耕大众消费形成的中低端认知正逐步转变。图 20：金徽酒营销组织模式演变 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司深度研究|金徽酒 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 3.2 事业部分产品细化，组织架构更清晰事业部分产品细化，组织架构更清晰 省内外分产品增设省内外分产品增设事业部，事业部，线上、团购业务深化，营销体系更趋完善线上、团购业务深化，营销体系更趋完善。2021 年开始，公司以打造 FC2M 组织为目标，进一步深化营销组织架构改革，建立垂直营销体系：1）省内金徽事业部裂

47、变为年份、星级事业部，运作更聚焦。省内金徽事业部裂变为年份、星级事业部，运作更聚焦。过去省内分为柔和事业部、金徽事业部，其中金徽事业部同时负责星级系列、年份系列的运营，一方面中低档产品与高档产品运作模式及思维有异，另一方面考核划分不清晰，业务团队为冲刺任务，易主观倾斜年份系列，也是导致星级系列表现疲软的原因之一。2021 年 7 月，将原金徽事业部裂变为年份、星级事业部，省内销售公司以产品为划分，建立起年份、柔和、星级产品 3 个事业部。2）西安销售公司设立能量、年份、金奖事业部。西安销售公司设立能量、年份、金奖事业部。省外主要针对西安销售公司，过去由销售公司直接对接市场，2022 年分产品裂

48、变为能量、年份、金奖 3 个事业部，省外其他区域（宁夏、内蒙、新疆、青海、华东）由于初步开拓或主销产品单一，暂未划分事业部。图 21：2021 年省内销售公司事业部裂变 图 22：2022 年西安销售公司分产品设事业部 资料来源：每日甘肃公众号，西部证券研发中心 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 3.3 管理层酒业从业经历丰富，团队稳定协同向上管理层酒业从业经历丰富，团队稳定协同向上 董事长及副总酒业从业经历丰富，普遍任职时间较长，管理层团队稳定团结。董事长及副总酒业从业经历丰富，普遍任职时间较长，管理层团队稳定团结。周志刚先生自 2009 年起至今任公司董事长兼总经理，副总经理多为酒业资

49、深生产、销售人员，其中不乏龙头酒业咨询公司从业经历，管理层任职时长多为 5-10 年以上，高管团队稳定，内部一致协同向上，有利于战略的长期坚持与贯彻、战术的坚决落地执行。表 3：公司部分主要高端履历一览 管理层管理层 职位职位 主要工作经历主要工作经历 周志刚 董事长 曾任天水市洛坝铅锌矿会计主管、甘肃徽县锌业有限公司总经理、甘肃宝徽实业集团有限公司副总经理、甘肃亚特投资有限公司总经理，甘肃金徽酒业集团有限责任公司董事长兼总经理，2009 年被评为甘肃省第七届“优秀青年企业家”，2010 年被评为“甘肃省劳动模范”，当选为甘肃省第十二届、十三届人民代表大会代表、甘肃省工商联第十二届企业家副主席

50、。2009 年 12 月至今担任公司董事长兼总经理。王宁 副总经理 曾任公司市场管理部经理、销售大区经理、柔和产品事业部总经理、公司总经理助理，现任金徽酒兰州销售公司、陇南销售公司、金徽成都酒业销售公司、西藏金徽实业有限公司总经理。2019 年 8 月至今任公司副总经理。廖结兵 副总经理 曾任济南圣泉销售公司经理、云峰酒业大区销售经理、盛初营销咨询公司副总经理，2010 年 7 月至 2012 年 4月担任公司总经理助理，现任金徽酒西安销售公司总经理、金徽（上海）销售公司总经理。2012 年 4 月至今担 公司深度研究|金徽酒 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 15|请

51、务必仔细阅读报告尾部的重要声明 管理层管理层 职位职位 主要工作经历主要工作经历 任公司副总经理。唐云 副总经理 曾任徽县柳林铅锌选矿厂车间主任、徽县鸿远矿业公司厂长、金徽酒业集团生产部经理、公司生产部经理、公司职工监事。2016 年 4 月至今担任公司副总经理。谢小强 财务总监 高级会计师职称，具有注会、注册税务师资格，曾任天水百货大楼有限公司华联商务财务部长、天水绿地房地产开发有限公司财务部长、公司财务部副经理，现任金徽酒徽县销售公司、金徽酒徽县配送服务公司总经理。2012 年 9 月至今担任公司财务总监。资料来源：公司公告，西部证券研发中心 2019 年后销售人员薪酬显著提高，同时年后销

52、售人员薪酬显著提高，同时推出员工持股，改善待遇推出员工持股，改善待遇、加强中上层团队稳定加强中上层团队稳定性。性。公司销售人员薪酬待遇在当地具有竞争力，2019 年开始，销售人员平均薪酬显著提高。同年 5 月，公司完成非公开发行股票，推出员工持股计划，参与对象为与公司及下属全资或控股子公司签订正式劳动合同或聘用合同的员工，包含董监高总人数不超过 691 人，其中董监高 11 人，具体方案为参与的员工可以 1 元每股的价格认购公司股权，最终合计持股 640.71 万股，占公司总股本的 1.26%。此次员工持股计划极大程度上提高了管理层与核心业务骨干的待遇，增强了中上层团队稳定性，团结鼓舞人心。图

53、 23：公司销售人员平均薪酬及增速（单位：万元，%）图 24：员工持股计划股权分配比例 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 四、省内四、省内量价双升持续演绎量价双升持续演绎，省外“西北省外“西北+华东”加速推进华东”加速推进 4.1 省内白酒龙头，结构升级省内白酒龙头，结构升级+集中度提升集中度提升空间可期空间可期 省内“不饱和营销”省内“不饱和营销”引导升级引导升级，品牌力提升与份额扩张相辅相成。品牌力提升与份额扩张相辅相成。2017 年以来，省内实行“不饱和竞争策略”，即不以迅速提升份额为短期追求，而是合理把控市场营销行为，聚焦资源精准营销，提升渠道

54、质量，严控预付款、发货量和渠道库存，并于当年年底针对中高档产品有序提价，改善渠道利润，引导结构上移，我们预计短期内省内收入提升更多将由结构升级贡献，中长期来看品牌力及品牌高度的强化，有助于省内份额提高。公司主营业务白酒主要分为高档、中档、低档白酒，划分标准及对应主要产品如下：-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%024683 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021销售人员平均薪酬（万元）yoy（%）管理层（11人）30.78%其他员工（不超过680人）69.22%公司深度研究|金徽酒 西部证券西部证券 2022

55、 年年 09 月月 30 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 4：高中低档白酒划分标准及对应产品 档次档次 划分标准划分标准 主要产品主要产品 高档白酒 出厂价100 元/500ml 年份系列、柔和系列、世纪金徽五星、能量系列 中档白酒 30 元/500ml出厂价100 元/500ml 世纪金徽三星、世纪金徽四星 低档白酒 出厂价30 元/500ml 世纪金徽二星、金徽陈酿 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 4.1.1 省内引导升级进行时，成熟薄弱市场齐发力，重塑次高端用酒认知省内引导升级进行时，成熟薄弱市场齐发力，重塑次高端用酒认知 高档酒增长又快又稳，高档酒增长又快又稳，

56、结构升级呈加速之势结构升级呈加速之势。2015 年以来，得益于行业恢复、消费力提升、公司主动引导，高档酒持续高增，基本保持每年 20%以上增长，2018 年后提速增长，2015-2021 年高档酒收入年复合增速达 24.9%。2016 年后三星四星走向成熟、省内地产酒抢夺份额、公司人员机制分配不均，导致中档酒增长趋于饱和，2020-2021 年受疫情影响出现下滑，2015-2021 年中档酒收入复合增速约-2.9%。低档酒经升级淘汰，2013 年后逐年下滑，收入占比急剧萎缩，目前占公司收入比重约 1%。图 25：金徽酒分档次收入及增速（单位：亿元，%）图 26：金徽酒分档次收入占比（单位：%）

57、资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 直接提价动作少而精直接提价动作少而精，整体整体吨价提升吨价提升为结构升级推动为结构升级推动。2015-2021 年公司白酒业务出厂吨价年复合增速达 15.1%，白酒出厂吨价持续快速提升。具体来看，2015 年以来，高档白酒出厂吨价围绕 20 万元/千升上下波动，高档酒内部升级及提价不明显，主要系世纪金徽五星、柔和系列、年份系列均保持快速增长；中档酒吨价稳步小幅提升，2015-2021 年出厂吨价复合增速达 2.8%，其中 2017、2018 年提升较快，主要系三星、四星提价推动，根据渠道调研反馈，2022 年初公司针对

58、三星、四星再次提价 8-10%，预计 2022 年中档酒吨价继续提升；2015-2021 年，低档酒出厂吨价小幅下滑，主要系低档产品提价困难，为巩固份额采取低价策略。整体来看，各档次吨价逐年波动较小，我们判断直接提价动作少而精，高档酒占比快速提高为吨价提升主要驱动力。-60%-40%-20%0%20%40%60%02468220001920202021高档白酒（亿元）中档白酒（亿元）低档白酒（亿元）高档白酒yoy（%）中档白酒yoy（%）低档白酒yoy（%）30%32%28%24%24%26%30%36%42%51%62%40%

59、42%50%63%66%67%65%60%56%47%37%30%26%21%13%10%7%5%4%3%2%1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011 2012 2013 201420152016 2017 2018 2019 2020 2021低档白酒（%）中档白酒（%）高档白酒（%）公司深度研究|金徽酒 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 27：金徽酒分档次销售量及增速（单位：千升，%）图 28：金徽酒分档次销量占比（单位：%）资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西

60、部证券研发中心 图 29：金徽酒吨价及增速（单位：万元/千升，%）图 30：金徽酒分档次吨价及增速（单位：万元/千升，%）资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 成熟市场成熟市场升级效果明显，升级效果明显，河西河西以提升份额为以提升份额为短期首要短期首要目标目标，未来可顺利引导升级，未来可顺利引导升级。2015年以来，成熟市场陇东南、兰州及周边凭借扎实的市场基础，结构升级较快，截至 2021年，陇东南、兰州及周边吨价高于陇中、陇西地区吨价 25%及以上。根据各地市农村居民人均食品烟酒支出，甘肃省居民消费力呈西高东低的格局，河西及兰州消费力较强，次高端向上升级

61、空间大，现阶段陇中、陇西以提升销量、抢占市场份额为首要目标，未来借鉴成熟市场可顺利引导升级。结构上结构上抓两头、带中间，抓两头、带中间，巩固巩固大众消费基础，打开高端市场。大众消费基础，打开高端市场。未来以抓两头、带中间的策略，一方面稳抓百元以下农村市场，升级或新推 30-50 元高质量光瓶产品，开展“千乡万村”工程进一步下沉，恢复星级系列份额；另一方面年份系列高举高打，空中广宣+圈层培育+大客户开发多措并举，树立省内品牌高度、打开高端市场。以大众消费为坚固塔基、高端作品牌引领，突出世纪金徽五星、柔和系列，引导大众日常消费向百元以上迁移。-60%-40%-20%0%20%40%60%02000

62、40006000800040002001720192021高档白酒（千升）中档白酒（千升）低档白酒（千升）高档白酒yoy（%）中档白酒yoy（%）低档白酒yoy（%）6%7%7%7%8%10%13%18%21%28%39%30%36%44%60%66%71%73%69%67%64%57%63%56%48%33%26%19%15%13%12%8%5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011 2012 2013 201420152016 2017 2018 2019 2020 2021低档白酒（%）中档白酒（%）高档白酒

63、（%）0%2%4%6%8%10%12%14%16%02468000021白酒吨价（万元/千升）白酒吨价yoy（%）-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%050000202021高档白酒（万元/千升）中档白酒（万元/千升）低档白酒（万元/千升）高档白酒yoy（%）中档白酒yoy（%）低档白酒yoy（%）公司深度研究|金徽酒 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 18|请务必仔细

64、阅读报告尾部的重要声明 图 31：金徽酒省内分区域吨价及增速（单位：万元/千升，%）图 32：2020 年甘肃各地市农村居民人均食品烟酒支出（元/年）资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 4.1.2 省内份额远未饱和，薄弱市场占有率不断强化省内份额远未饱和，薄弱市场占有率不断强化 省内发展欠均衡，陇中陇西省内发展欠均衡，陇中陇西占有率不断强化占有率不断强化。公司地处陇南、北倚兰州，依地缘长期精耕，陇东南、兰州及周边相对成熟，收入占省内比重合计超 70%，近两年疫情影响叠加省内外竞品抢夺份额等因素，兰州及周边增长阶段性饱和，大本营陇东南呈下滑态势。受制于甘肃

65、狭长的地形，难以依托中心点位辐射四周，加上酒企地方保护政策阻挠，陇中、陇西发展偏慢，对比省内成熟市场，陇西陇中仍有较大的份额提升空间，未来成长性较强。公司长期坚持做深做透甘肃市场，近年来陇中已实现恢复性增长，陇西快速突破，2015-2021年分别保持了 3.6%/15.3%的年复合增速，合计占比从 24%提升至 29%。图 33：金徽酒省内分区域收入及增速（单位：亿元，%）图 34：金徽酒省内分区域收入占比（%）资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 图 35：公司省内区域布局情况 资料来源：公司公告，西部证券研发中心-30%-20%-10%0%10%20%

66、30%0246852001920202021甘肃东南部（万元/吨）兰州及周边（万元/吨）甘肃中部（万元/吨）甘肃西部（万元/吨）甘肃东南部（%）兰州及周边（%）-20%-10%0%10%20%30%40%50%02001920202021甘肃东南部（亿元）兰州及周边（亿元）甘肃中部（亿元）甘肃西部（亿元）甘肃东南部yoy（%）兰州及周边yoy（%）甘肃中部yoy（%）甘肃西部yoy（%）42%43%41%43%43%40%36%34%32%34%34%34%33%34%18%18%18%15%14%15%1

67、7%6%6%6%8%9%11%12%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200021甘肃西部（%）甘肃中部（%）兰州及周边（%）甘肃东南部（%）公司深度研究|金徽酒 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 市占率类比其他西北名酒偏低，省内仍有增长空间。市占率类比其他西北名酒偏低，省内仍有增长空间。地产酒一超多强，根据乐酒圈公众号数据，金徽/红川/滨河/汉武御流通口径市占率分别约为 24%/14%/9%/4%，其余地产品牌竞争力日渐削弱。类比西北其他省份，西凤/伊力

68、特/天佑德酒在各自省内市占率达 30-50%，公司在甘肃省内份额仍有较大提升空间。图 36：西北各地产酒企本省内市占率对比（单位：%）资料来源：乐酒圈公众号，西部证券研发中心 4.2 深化“布局全国、深耕西北、重点突破”战略，西北起势深化“布局全国、深耕西北、重点突破”战略，西北起势+华东树样板华东树样板 2018 年再次走向大西北，省外收入提速增长年再次走向大西北，省外收入提速增长。2013 年，公司意识到专攻省内的局限性，开始布局陕西市场，后因行业调整进展缓慢，2018 年提出二次出省、走向大西北，加大省外招商扩张力度，自此省外收入提速增长，2018-2021 年省内/省外收入年复合增速分

69、别为 0.9%/45.2%，省外收入占比由 9%快速提升至 22%。图 37：金徽酒省内外收入及增速（单位：亿元，%）图 38：金徽酒省内外收入占比（单位：%）资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 西北坚持西北坚持“不对称营销”“不对称营销”、一地一策一地一策，华东华东组建销售公司加速组建销售公司加速开拓开拓。1）大西北：公司从有一定基础的陕西、宁夏市场开始深耕，加快开发内蒙、青海、新疆市场，锁定目标消费者，聚焦资源精准营销，根据当地市场特性及竞争格局点状突破，围绕 100-300 元的能量系列，向上向下完善产品线，未来重点发力陕西。45%40%30%24

70、%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%伊力特天佑德酒西凤酒金徽酒龙头酒企各自省内市占率（%）-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0246800202021省内收入（亿元）省外收入（亿元）省内收入yoy（%）省外收入yoy（%）99%98%97%97%96%92%92%91%87%83%78%1%2%3%3%4%8%8%9%13%17%22%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011 2012 2013 20142015

71、2016 2017 2018 2019 2020 2021省外收入占比（%）省内收入占比（%）公司深度研究|金徽酒 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 2）华东：2020 年复星入股后，公司针对南钢、万邦、复地、老庙等复星体系内企业做定制化销售，2021 年组建上海、江苏销售公司及相应业务团队，分别负责复星体系内用酒、开发华东五省渠道市场，重新打造“金徽老窖超长发酵”系列，专攻华东市场。4.2.1 坚持“精准、聚焦、不对称营销”，布局大西北坚持“精准、聚焦、不对称营销”，布局大西北 陕西：陕西：西北版图之重点，向上向下完善产品矩阵，

72、销司分事业部细化，强调核心终端打造。西北版图之重点，向上向下完善产品矩阵，销司分事业部细化，强调核心终端打造。在地产名酒西凤重兵环伺下，公司采用农村包围城市的打法，从邻甘的汉中、宝鸡市场入陕，滚动发展至西安及整个陕西市场。市场战术上，将陕西分为 4 个市场等级分段开发，根据当地市场特征及竞争格局做精准营销，从选店、生动化、终端客情、动销促进、季度奖励、年度奖励六方面打造核心店。产品方面，在能量系列基础上，2021 年导入省外版年份系列，2022 年 7 月上市金奖系列布局百元，从县级市场导入，发力新城镇宴席消费。西安销售公司同步裂变，成立年份事业部、能量事业部、金奖事业部，通过产品、服务、客户

73、多维度精准规划，资源更加聚焦，导入战役机制竞合发展。图 39：陕西核心店打造要素 图 40：金徽金奖系列 产品 产品规格 零售定价 产品形象 金奖金徽 1988 46500ml 158 元/瓶 金奖金徽 1993 46500ml 98 元/瓶 金奖金徽 2018 46500ml 68 元/瓶 资料来源：金徽酒公众号，西部证券研发中心 资料来源：食品新观察，金徽天猫旗舰店，西部证券研发中心 内蒙：内蒙：2018 年开始布局，选择呼和浩特、乌兰察布、巴彦淖尔、鄂尔多斯、乌海、阿拉善 6 个市场打造样板，今年将进一步开发包头、赤峰。2022 年 8 月，公司董事会通过决议，拟在内蒙古设立合资公司，由

74、公司控股 80%，运营团队成立的合伙企业持股 20%，负责能量系列、年份系列在内蒙古、河北、天津、北京、东北地区的运营及销售，标志公司试水华北市场，短期内仍以内蒙市场为重点，长期向外辐射。新疆：新疆：合资公司模式，开发小规格新品对标龙头。合资公司模式，开发小规格新品对标龙头。2018 年开始深度开发乌鲁木齐、昌吉、克拉玛依，目前处于初步渗透阶段，打造样板市场后以点带面扩散。过去主推能量系列，2021 年下半年与疆内大商成立新疆合资公司，开发 150 元以内小瓶酒、光瓶酒，对标伊力特大单品小老窖，今年开始开发渠道，在原有公司销售团队以外再做尝试，通过公司自主开发、成立大商合资公司两种方式开发新疆

75、市场，形成正能量+小瓶酒的产品矩阵。青海：青海：控股合资公司加大投入，导入省内热销产品柔和、年份，推进“青甘一体化”。控股合资公司加大投入，导入省内热销产品柔和、年份，推进“青甘一体化”。2020年 4 月与当地大商合作成立青海销售公司，前期主做开发产品山水金徽。2022 年 3 月董事会决定通过增资方式改由金徽酒兰州销售公司控股，加大青海市场投入。由于地缘相近，过去青海市场未投放能量系列，现将省内优势产品柔和系列、年份系列导入，利用地缘优 公司深度研究|金徽酒 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 势抢抓青海市场发展机遇，以产品势能

76、加速开拓，形成“青甘一体化”同步发展局面。表 5：西北各省白酒龙头企业发展情况一览 品牌品牌 金徽酒金徽酒 西凤酒西凤酒 伊力特伊力特 天佑德酒天佑德酒 区域 甘肃 陕西 新疆 青海 香型 浓香型 凤香型 浓香型 清香型 酿酒工艺 泥窖发酵 续渣发酵 独创窄长型窖池发酵 清蒸清烧四次清 2021 年销售规模 17.88 亿元 突破 80 亿元 19.38 亿元 10.54 亿元 省内市占率 24-26%30%左右 40-50%50%左右 产品战略 省内星级系列深耕，向柔和系列升级，培育年份系列；省外西北能量打基础，向上向下填充年份、金奖系列；省外华东主做金徽老窖。红西凤系列布局高端，53 度玖

77、藏西凤酒引领次高端。伊力特曲、伊力老窖市场地位稳固，伊力王占据省内高端一定份额，未来伊力老窖、伊力王走全国化。主要产品包括海拔系列、生态系列、星级系列、有机酒、小黑系列等。品牌宣传“只有窖香，没有泥味”“中国红、红西凤”“英雄本色伊力特”“喝青稞酒，就选天佑德”市场情况 省内占比近 80%，省外一半来自陕西，宁夏、新疆、青海、内蒙均有布局，未来走“布局全国、深耕西北、重点突破”的全国化战略。以陕西、河南、河北、江苏、浙江为五大核心区，新发展东北、北京、山东等市场，点状块状布局后辐射全国。疆酒龙头，疆外市场以浙江为主，目前以恢复浙江、辐射华东、沿陇海线布局西北及华中为主线。青海+青稞酒品类双龙头

78、，重点布局西藏，布局辐射西北。资料来源：公司官网，公司公告，酒业家公众号，西部证券研发中心 4.2.2 推新品布局华东，树样板以点带面推新品布局华东，树样板以点带面 华东华东树样板市场以点带面树样板市场以点带面，以星星之火燎原，以星星之火燎原。2021 年成立上海、江苏销售公司，同时针对华东市场打造新品“金徽老窖”系列，共有超长发酵 90、120、180 三款产品，定价 300-900元符合华东主流宴席价位，短期内通过 300 元价位带金徽老窖 90 上量，今年以来 900 元的金徽老窖 180 同样表现较好。上海销售公司：上海销售公司：由股份公司 100%控股，负责复星体系内用酒以及 B 端

79、大客户销售，深度融入复星生态，联合南京钢铁、万邦医药、复地产发等公司产业协同打造复星体系内销售。江苏销售公司：江苏销售公司：2021 年 11 月成立，股份公司通过上海销售公司控股 85%，大商成立的合伙企业持股 15%，标志华东市场全面启动。与上海公司职责明确划分，江苏公司负责渠道开发，根据运营团队资源和能力，在江苏、浙江、河南、山东、江西五个省招商布局，去年底已完成团队组建，2022 年正式推进“百人百商百万”工程，即组建 100 人的运营团队、招 100 个渠道商或团购商、每个团购商争取实现 100 万年度销售目标，对于新招商不压首次打款和任务，公司引导广宣、品鉴、消费者互动，帮助经销商

80、良性动销，打造点状样板市场，未来连点成面形成动销氛围。4.3 渠道布建渠道布建以质为先，科学管理经销体系，招商数量以质为先，科学管理经销体系，招商数量+经销规模共促成长经销规模共促成长 一直以来，公司采用小商策略，寻找当地有一定资源、合作理念相符的小商合作，以共同成长、共享发展红利为诉求，重视维护经销商利益与市场良性，建立了一套完善的渠道管理体系，从目标、库存、利润、资源多方面进行考核与支持：1）销售目标）销售目标细致分解，动态调整次月目标。细致分解，动态调整次月目标。与经销商签订年度经销合同，约定销售目标并逐季、逐月分解至单品，并逐月检查经销商销售指标完成情况，分析完成情况并动态调 公司深度

81、研究|金徽酒 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 整次月销售目标，区域销售人员督促、指导经销商推进发货、分销、终端展示等工作，尽力确保实现分解目标。2）有据可循制定库存范围，数字化）有据可循制定库存范围，数字化+实地盘库确保市场健康。实地盘库确保市场健康。根据上一年度经销商月实际销售量并结合淡旺季浮动，确定经销商单月安全库存量，保证经销商库存量介于安全库存线与最大库存线之间。除数字化系统管理外，市场人员每月对经销商实地盘库两次，低于安全库存量则在三日内补齐，超过库存上限则暂缓发货，确保经销商库存在合理范围内，令市场不断货，也没有抛货

82、压力。3）稳定给予年终返利，渠道综合利润率具备竞争力。）稳定给予年终返利，渠道综合利润率具备竞争力。经销商按合同约定价进货，并按公司指导价批发、零售，杜绝低价抛货行为，根据公告，公司给予一级商的顺价利润率约13-18%，另外对经销商实行销售返利、奖励政策，年度经销合同中约定当年销售返利比例约 8%，渠道利润率合计 20%以上，在业内地产酒次高端品牌中具有较强竞争力。4）为经销渠道下沉提供支持，要求经销商积极布局团购、酒店渠道，主动引导经销商向）为经销渠道下沉提供支持，要求经销商积极布局团购、酒店渠道，主动引导经销商向金徽品牌倾斜。金徽品牌倾斜。公司积极推进“深度分销”，提供各项相应销售举措支持

83、鼓励经销商向乡镇市场下沉，支持门店、商超维护下线渠道客情。经销商需保持团队经销资源及能力与市场销售相匹配，除及时配送各级门店要货需求外，也要不断发展团购、酒店业务，保证销售业绩稳步提升，与公司合作树立品牌高度及形象。公司优先选择专销金徽产品的经销商，在广告投入、陈列等方面给予额外支持，对于多品项经销商，通过销售任务制定、网络开拓，增加其经销金徽产品的利润及考核激励，使其经营重点向金徽倾斜。省内外单均经销商规模差距大，招商数量省内外单均经销商规模差距大，招商数量+经销规模共促高成长。经销规模共促高成长。省外经销商数量从 2017年开始再次增长，2020-2021 年招商扩张提速明显，省内渠道布局

84、则渐趋稳定。从经销商规模来看，2021 年省内经销商单均销售额约 515 万元，省外 121 万元，省内运作良久经销商伴随公司同步成长，省外复制小商模式，初期经销规模较小，考虑到省外以县区为单位招商，确保经销商市场空间，同时不压任务促良性发展，我们认为未来省外经销商单均规模仍有较大提升空间。图 41：省内外经销商数量（单位：个）图 42：省内外经销商单均规模及增速（单位：万元/家，%）资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 五、盈利预测及投资建议五、盈利预测及投资建议 5.1 关键假设和盈利预测关键假设和盈利预测 收入假设：省内拆分星级、年份事业部，中、高档

85、产品分开运作，星级系列继续下沉，推进“千乡万村”工程，柔和系列受益于升级，维持稳定快速增长，针对年份系列成立大客户部，挖掘高端团购用酒需求，公关高端意见领袖，培育 18 年、28 年消费人群，28 年2292072392635305003003502001920202021甘肃省内其他地区16%-6%-3%-1%-3%9%6%52%15%-18%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%005006007002001920202021甘肃省内

86、（万元/家）其他地区（万元/家）公司深度研究|金徽酒 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 高举高打，向下带动 18 年放量。我们认为省内大众消费为基，结构升级快速推进，预计公 司2022-2024年 高 档 白 酒 同 比+38.8%/+36.4%/+28.0%，中 档 白 酒 同 比+18.1%/+9.7%/+9.8%，低档白酒同比+80.0%/+8.2%/+8.2%。表 6：主营业务拆分与主要假设 2 2019019 2 2020020 2 2021021 2 2022022E E 2 2023023E E 2 2024024E

87、 E 高档白酒（百万元）672 867 1,095 1,520 2,072 2,651 YoY（%）26.4%29.1%26.2%38.8%36.4%28.0%中档白酒（百万元）904 809 652 770 844 927 YoY（%）2.9%-10.5%-19.5%18.1%9.7%9.8%低档白酒（百万元）42 29 16 29 32 34 YoY（%）-20.3%-31.3%-43.3%+80.0%+8.2%+8.2%白酒业务（百万元）白酒业务（百万元）1,618 1,705 1,763 2,319 2,948 3,613 YoY（%）10.6%5.4%3.4%31.5%27.1%22

88、.5%营业收入（百万元）营业收入（百万元）1,634 1,731 1,788 2,344 2,974 3,638 YoY（%）11.8%5.9%3.3%31.1%26.9%22.3%资料来源：公司公告，西部证券研发中心 毛利率和费用率假设：考虑到省内升级势能延续，省外陕西导入年份系列、金奖系列，华东推出金徽老窖，但年份系列品鉴赠酒不计入营收而计入成本，我们预计 2022-2024 年公司毛利率分别为 62.9%/64.2%/65.0%。由于公司目前在西北、华东各大交通枢纽投放广告，渠道变革继续推进，仍需加大团队建设、投入前期招商品鉴费用，合理假设 2022-2024年销售费用率分别为 16.5

89、%/16.0%/15.5%，管理费用率相对稳定于 9.49%/9.67%/9.74%。基于以上假设，我们预计 2022-2024 年公司分别实现营业收入 23.44/29.74/36.38 亿元，同比+31.1%/+26.9%/+22.3%，分别实现归属于上市公司的净利润 3.96/5.39/7.01 亿元，同比+22.0%/+36.0%/+30.1%。5.2 估值分析和投资建议估值分析和投资建议 相对估值相对估值 我们选取以基地市场为底，向外辐射走全国化路径的可比公司洋河股份、古井贡酒、酒鬼酒、舍得酒业、水井坊、伊力特，对应 wind 一致预期下 2022/2023 年 PE 平均值分别为3

90、0X/23X。考虑到省内结构升级持续，西北市场正起势，华东布局逐步落地，我们认为公司未来估值水平仍具一定提升空间，给予公司 2023 年 27 倍 PE 估值，对应目标价 28.6 元。表 7：可比公司估值 代码代码 证券简称证券简称 股价（元）股价（元）EPS（元（元/股）股）PE（2022/09/30）2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 002304.SZ 洋河股份 158.15 4.98 6.37 7.74 9.19 33 25 20 17 000596.SZ 古井贡酒 271.95 4.35 5.74 7.27 9.03 56 4

91、7 37 30 000799.SZ 酒鬼酒 125.65 2.75 3.97 5.31 6.83 77 32 24 18 600702.SH 舍得酒业 139.18 3.75 5.02 6.85 8.93 61 28 20 16 600779.SH 水井坊 62.72 2.46 2.84 3.54 4.30 49 22 18 15 公司深度研究|金徽酒 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 代码代码 证券简称证券简称 股价（元）股价（元）EPS（元（元/股）股）PE 600197.SH 伊力特 22.86 0.66 0.86 1.13

92、 1.37 41 27 20 17 平均值 30 23 19 603919.SH 金徽酒 24.80 0.64 0.78 1.06 1.38 38 32 23 18 资料来源：wind 一致预测，西部证券研发中心 绝对估值绝对估值 我们采用 FCFF 估值方法，假设永续增长率为 2.50%，WACC=8.87%，得到每股股价 31.55元。表 8：绝对估值 过渡期增长率 20%债务资本成本 Kd 4.73%永续增长率 g 2.50%债务资本比重 Wd（%）0.98%贝塔值（）1.06 股权资本成本 Ke（%）8.92%无风险利率 Rf（%）2.62%加权平均资本成本 WACC（%）8.87%市

93、场的预期收益率 Rm（%）8.56%企业价值（百万元）15108.10 总股本（百万股）507.26 股权价值（百万元）16003.73 每股价值（元）31.55 资料来源：wind，西部证券研发中心 表 9：绝对估值敏感性分析（单位：元）永续增长率永续增长率 g g WACCWACC 1.55%1.55%1.71%1.71%1.88%1.88%2.07%2.07%2.27%2.27%2.50%2.50%2.75%2.75%3.03%3.03%3.33%3.33%3.66%3.66%4.03%4.03%5.51%48.38 50.10 52.16 54.66 57.74 61.63 66.64

94、 73.32 82.62 96.36 118.63 6.06%43.04 44.35 45.90 47.76 50.02 52.81 56.33 60.86 66.90 75.31 87.74 6.66%38.49 39.50 40.68 42.08 43.77 45.81 48.33 51.51 55.60 61.06 68.66 7.33%34.58 35.37 36.28 37.34 38.61 40.13 41.98 44.26 47.12 50.83 55.76 8.06%31.21 31.82 32.52 33.34 34.31 35.45 36.83 38.49 40.55 43

95、.14 46.48 8.87%28.28 28.75 29.30 29.94 30.68 31.55 32.58 33.82 35.32 37.18 39.52 9.75%25.71 26.09 26.52 27.01 27.58 28.25 29.04 29.97 31.09 32.44 34.12 10.73%23.46 23.76 24.09 24.48 24.93 25.44 26.05 26.75 27.59 28.60 29.82 11.80%21.47 21.71 21.98 22.28 22.63 23.03 23.50 24.04 24.68 25.43 26.34 12.9

96、8%19.72 19.90 20.12 20.36 20.63 20.94 21.31 21.72 22.21 22.79 23.46 14.28%18.16 18.31 18.48 18.67 18.88 19.13 19.41 19.73 20.11 20.55 21.06 资料来源：wind，西部证券研发中心 投资建议：投资建议：短期来看，1）产品端：省内拆分星级、年份事业部后，针对性运作中档及高档产品，三星、四星销量逐步恢复，柔和系列享升级红利，维持连年稳健增长，金徽 28 年坚持培育提升品牌高度，向下带动金徽 18 年上量；2）市场布局：陕西市场由能量系列向上向下延伸，完成全价位全区

97、域布局，其余西北省份逐步渗透，华东成功打造一批样板市场。公司深度研究|金徽酒 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 中长期来看，省内市占率仍有较大提升空间，由大众消费向次高档以上升级空间大。省外大西北市场做深做透，华东样板市场以点带面，规模与氛围互相成就，年份系列走出甘肃，逐步导入省外有基础的市场。短期看省内升级延续、省外布局填充，收入业绩高增，中长期看改革红利持续释放。短期看省内升级延续、省外布局填充，收入业绩高增，中长期看改革红利持续释放。公司自 2017 年以来主动引导升级，目前正处于省内结构持续升级阶段，配合渠道转型、事业部拆

98、分等多方改革下，省内市占率提高、结构升级延续、“大西北+华东”战略加速渐入佳境，齐发力促进公司未来高增长，考虑到各项改革规划合理、落地顺利，以往业绩已证实团队执行力强，我们认为公司在未来三到五年有望实现收入业绩突破式高增，同时省内渠道稳固壁垒强，兼具防守确定性，预计 2022-2024 年分别实现归母净利润 3.96/5.39/7.01亿元，同比+22.0%/+36.0%/+30.1%，对应 EPS 分别为 0.78/1.06/1.38 元，给予 2023 年27 倍 PE 估值，对应目标价 28.6 元，首次覆盖，给予“增持”评级。六、风险提示六、风险提示 1）疫情防控不及预期：疫情防控不及

99、预期：疫情为不可抗力事件，若成熟市场发生较严重疫情，导致消费场景损失较多，则会对销售及收入业绩造成影响；2）省内竞争加剧：省内竞争加剧：省内竞争格局一超多强，公司引导升级过程中，部分中低档产品份额流失，且竞争对手在400 元以上价位带竞争力仍较强，若竞争对手采取跟随竞争策略，公司在省内份额提升难度或加大；3）省外开拓不及预期：省外开拓不及预期：西北各省均有一强势龙头，华东名酒品牌激战，公司在大西北及华东市场开拓不乏阻力，若省外开拓不及预期，则成长空间受限；4）大股东减持风险：大股东减持风险：复星控股权变动导致股价波动及复星继续减持风险。公司深度研究|金徽酒 西部证券西部证券 2022 年年 0

100、9 月月 30 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 592 667 910 1,037 1,439 营业收入营业收入 1,731 1,788 2,344 2,974 3,638 应收款项 13 32 32 35 46 营业成本 649 648 869 1,066 1,274 存货净额 1,137 1,327 1,482 1,956

101、2,373 营业税金及附加 242 253 330 418 513 其他流动资产 6 13 19 12 15 销售费用 222 278 387 476 564 流动资产合计流动资产合计 1,748 2,039 2,442 3,040 3,872 管理费用 204 227 275 359 442 固定资产及在建工程 1,571 1,501 1,517 1,536 1,481 财务费用(7)(7)(10)(13)(17)长期股权投资 1 1 1 1 1 其他费用/（-收入）(13)(12)(10)(11)(10)无形资产 187 183 183 186 184 营业利润营业利润 434 401 5

102、04 679 873 其他非流动资产 24 49 37 39 45 营业外净收支(13)(11)(10)(11)(11)非流动资产合计非流动资产合计 1,784 1,734 1,738 1,762 1,710 利润总额利润总额 421 390 494 668 862 资产总计资产总计 3,532 3,773 4,181 4,802 5,583 所得税费用 90 65 98 129 161 短期借款 10 0 3 4 3 净利润净利润 331 325 396 539 701 应付款项 679 705 860 1,047 1,243 少数股东损益 0(0)(0)(0)(0)其他流动负债 26 46

103、 24 32 34 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 331 325 396 539 701 流动负债合计流动负债合计 715 751 887 1,084 1,279 长期借款及应付债券 8 1 4 4 3 财务指标财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他长期负债 31 39 30 33 34 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 39 40 34 38 37 ROE 12.5%11.3%12.7%15.5%17.7%负债合计负债合计 754 792 922 1,122 1,317 毛利率 62.5%63.7%62.9%64.2%65.0%股本 507

104、507 507 507 507 营业利润率 25.1%22.4%21.5%22.8%24.0%股东权益 2,778 2,982 3,259 3,681 4,266 销售净利率 19.1%18.2%16.9%18.1%19.3%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 3,532 3,773 4,181 4,802 5,583 成长能力成长能力 营业收入增长率 5.9%3.3%31.1%26.9%22.3%现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业利润增长率 24.1%-7.7%25.8%34.7%28.5%净利润 331 325 396 5

105、39 701 归母净利润增长率 22.4%-2.0%22.0%36.0%30.1%折旧摊销 90 107 101 108 113 偿债能力偿债能力 利息费用(7)(7)(10)(13)(17)资产负债率 21.3%21.0%22.0%23.4%23.6%其他(76)(145)(27)(264)(239)流动比 2.45 2.71 2.75 2.81 3.03 经营活动现金流经营活动现金流 337 279 459 369 559 速动比 0.85 0.95 1.08 1.00 1.17 资本支出(143)(58)(119)(131)(57)其他 70 23(1)(1)(0)每股指标与估值每股指标

106、与估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 投资活动现金流投资活动现金流(73)(35)(119)(132)(58)每股指标每股指标 债务融资(16)3 21 8 17 EPS 0.65 0.64 0.78 1.06 1.38 权益融资(122)(112)(119)(117)(116)BVPS 5.48 5.88 6.42 7.26 8.41 其它 20(29)0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流(118)(138)(97)(110)(99)P/E 38.0 38.7 31.8 23.3 17.9 汇率变动 P/B 4.5 4.2 3.9 3.4 2.9 现金

107、净增加额现金净增加额 147 107 243 128 402 P/S 7.3 7.0 5.4 4.2 3.5 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究|金徽酒 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 27|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：买入：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20以上 增持：增持：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性：中性：公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出：卖出：公司未来 6-1

108、2 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5 联系地址联系地址 联系地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区月坛南街 59 号新华大厦 303 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话：联系电话： 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密

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