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1、食品饮料 2023 年 10 月 25 日 金徽酒(603919.SH)甘肃名酒二次创业,立足西北目标全国 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。公司报告 公司首次覆盖报告 推荐推荐 (首次)(首次)股价:股价:25.69 元元 主要数据主要数据 行业 食品饮料 公司网址 大股东/持股 甘肃亚特投资集团有限公司/21.57%实际控制人 李明 总股本(百万股)507 流通 A 股(百万股)507 流通 B/H 股(百万股)总市值(亿元)130 流通 A 股市值(亿元)130 每股净资产(元)6.45 资产负债率(%)21.
2、9 行情走势图行情走势图 证券分析师证券分析师 张晋溢张晋溢 投资咨询资格编号 S01 ZHANGJINYI 王萌王萌 投资咨询资格编号 S01 WANGMENG 王星云王星云 投资咨询资格编号 S01 平安观点:坐落陇上江南,具备名酒基因。坐落陇上江南,具备名酒基因。徽县作为甘肃省唯一的长江流域,地理位置和气候宜人,素有“陇上江南”之称,也成为“陇酒”最早的发源地。徽县酿酒最早可追溯至两千年前的西汉,时至明清时期,徽县已出现永盛源”、“万盛魁”等白酒烧坊。金徽酒依托优良的生态环境,通过低温入窖、低温发酵、缓火蒸馏、低温馏酒、国
3、槐陈酿等工艺,严格保证产酒质量,产品先后荣获比利时布鲁塞尔国际烈性酒大赛金奖、IWSC 烈性酒金奖。品牌引领品牌引领+渠道动销相结合,省内加速渗透,省外空间可期。渠道动销相结合,省内加速渗透,省外空间可期。2013 年公司将“千网工程”升级为“金网工程”,省内渠道网络下沉至镇、村级别,1H20 公司成立大客户部,在深度分销的基础上,强化消费者培育和品牌建设,助力市场拓展与动销。据云酒头条,2022 年甘肃省白酒市场空间约 80 亿,我们测算公司在甘肃东南部市占率达 52%,但在兰州周边、河西走廊、东部地区仍有较大的提升空间。全国化方面,公司在深耕西北的同时,积极开拓北方、华北和互联网市场,长期
4、成长可期。经济发展叠加前期培育兑现,产品经济发展叠加前期培育兑现,产品结构上探优化,吨价持续提升。结构上探优化,吨价持续提升。甘肃省内白酒消费的主流价格带正向着 200-300 元价位跃迁,400 元价位段处于高增初期。得益于甘肃市场的消费升级与公司持续的培育,省内的产品结构持续优化,世纪金徽三星逐渐向四星、五星转化,柔和系列迅速放量,年份系列同样较快增长。此外,公司在省外的产品消费价格带较省内更高,省外市场的发展同样带动公司整体产品升级。伴随着高端产品较快放量,公司白酒整体吨价持续上移,2022 年均价达 14.1 万元/吨,2019-22 年CAGR 为 13%。股权绑定多方利益,员工经销
5、商积极性高股权绑定多方利益,员工经销商积极性高。2022 年复星向亚特投资及其一致行动人转让 13%的股份,转让后亚特投资重新成为公司控股股东。此外,公司持续通过员工持股计划、经销商持股计划,充分调动高管、骨干员工、经销商的积极性,保证利益的一致性,利益相关方积极性较高。2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)1,788 2,012 2,590 3,133 3,687 YOY(%)3.3 12.5 28.7 21.0 17.7 净利润(百万元)325 280 363 492 649 YOY(%)-2.0-13.729.4 35.6 31.9 毛利率(%)6
6、3.7 62.8 63.7 64.3 65.0 净利率(%)18.2 13.9 14.0 15.7 17.6 ROE(%)10.9 8.9 10.8 13.5 16.1 EPS(摊薄/元)0.64 0.55 0.72 0.97 1.28 P/E(倍)40.1 46.5 35.9 26.5 20.1 P/B(倍)4.4 4.1 3.9 3.6 3.2 证券研究报告金徽酒公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。2/21 盈利预测与投资建议:盈利预测与投资建议:公司作为陇酒龙头,品牌引领+渠道动销相结合,立足西
7、北布局全国化,积极拓展华东等机会市场,成长空间可期。伴随着甘肃经济的发展与前期培育兑现,公司产品结构持续上探优化。此外,公司通过股权绑定高管、核心骨干和经销商,亚特重新控股后公司整体积极性较高。我们预计 2023-25 年公司归母净利 3.63/4.92/6.49 亿元,对应 10 月 25日收盘价 2023-25 年预测 PE 分别为 35.9/26.5/20.1X。首次覆盖,给予“推荐”评级。风险提示:风险提示:1)宏观经济波动影响:白酒受宏观经济影响较大,如果宏观经济下行对行业需求有较大影响;2)消费复苏不及预期:宏观经济增速放缓下,国民收入和就业都受到一定影响,短期内居民消费能力及意愿
8、复苏可能不及预期,从而影响白酒板块复苏。3)行业竞争加剧风险:竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价,对行业造成不良影响。0XzXzWbYfWnVrNnR8OcMaQnPmMoMmPkPmNnNlOoMrP9PpOpPNZrQqNNZtRmM金徽酒公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。3/21 正文目录正文目录 一、一、金徽酒:陇酒龙头,锐意进取金徽酒:陇酒龙头,锐意进取.5 1.1 历史悠久具备名酒基因,荣获多项国际大奖.5 1.2 前期改革、投放成果渐兑现,23 年进入业绩突破期.6 二、二、行
9、业:甘肃集中度仍有空间,西北地产酒体量偏小行业:甘肃集中度仍有空间,西北地产酒体量偏小.8 2.1 甘肃:地产酒与全国名酒错位竞争,集中度仍有提升空间.8 2.2 西北:地产品牌规模普遍偏小,金徽酒成长空间更优.11 三、三、驱动驱动 1:省内市占率仍有空间,省外加速拓展:省内市占率仍有空间,省外加速拓展.12 3.1 品牌引领+渠道动销相结合,助力市场拓展.12 3.2 甘肃市占率仍有空间,省外实行不对称营销.12 四、四、驱动驱动 2:产品结构优化,吨价持续提升:产品结构优化,吨价持续提升.14 4.1 产品矩阵丰富,结构持续优化.14 4.2 高档占比提升,吨价持续上移.15 五、五、驱
10、动驱动 3:股权绑:股权绑定多方利益,员工经销商积极性高定多方利益,员工经销商积极性高.16 5.1 亚特重新控股,股权绑定多方利益.16 5.2 组织架构扁平化,员工积极性较高.16 六、六、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.18 七、七、风险提示风险提示.19 金徽酒公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。4/21 图表目录图表目录 图表 1 南宋抗金名将吴玠.5 图表 2 徽县地理位置.5 图表 3 金徽酒的历史进程.6 图表 4 金徽酒营业收入及同比增速.6 图表 5 金徽酒归母净利、同比增速
11、及净利率情况.6 图表 6 金徽酒毛利率情况.7 图表 7 金徽酒费用率情况.7 图表 8 甘肃与全国人均可支配收入对比.8 图表 9 中国与甘肃省固定资产投资完成额同比.8 图表 10 各省常住人口对比(截至 2022 年末,万人).8 图表 11 甘肃省内外品牌对比.9 图表 12 2019 年甘肃各品牌市占率.9 图表 13 甘肃白酒市场分布.9 图表 14 甘肃白酒市场规模测算.10 图表 15 甘肃地产酒收入情况(亿元).10 图表 16 西北五省白酒容量(亿元).11 图表 17 2022 年西北六省人口(百万人).11 图表 18 西北主要地产酒营收水平(百万元).11 图表 1
12、9 西北主要地产酒营收增速.11 图表 20 金徽酒开展名酒进名企活动.12 图表 21 销售费用情况.12 图表 22 金徽酒分区域收入情况(百万元).12 图表 23 金徽酒在省内市场空间测算.13 图表 24 金徽酒省内经销商数量(家).13 图表 25 金徽酒其他地区收入及同比增速.13 图表 26 金徽酒省外经销商数量及同比增速(家).13 图表 27 金徽酒产品矩阵.14 图表 28 分档次白酒收入及增速.15 图表 29 分档次占白酒收入的比例.15 图表 30 分档次销量及增速.15 图表 31 分档次吨价情况(万元/吨).15 图表 32 金徽股份股权结构(截至 3Q23).
13、16 图表 33 金徽酒组织架构.17 图表 34 金徽酒盈利预测(百万元).18 图表 35 金徽酒可比公司对比表.18 金徽酒公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。5/21 一、一、金徽酒:陇酒龙头,锐意进取金徽酒:陇酒龙头,锐意进取 1.1 历史悠久具备名酒基因,荣获多项国际大奖历史悠久具备名酒基因,荣获多项国际大奖 坐落长江水系名酒长廊坐落长江水系名酒长廊,具备名酒基因,具备名酒基因。徽县作为甘肃省唯一的长江流域,位于秦岭南麓、长江上游,拥有绝佳的地理位置和适宜的气候条件,这里森林茂密,四季温润
14、,日照充足,素有“陇上江南”之称,也成为了“陇酒”最早的发源地。根据相关书籍记载,徽县酿酒的历史可以追溯至距今两千年前的西汉,而徽县也是古时陕川交界的要地,是入蜀必经之路,人流集聚,形成大大小小的酿酒产业。据徽县县记记载,1143 年南宋名将吴玠抗金成功后,有军士呐喊“金盔酒”,吴玠表示“名虽响却欠雅,何不称之金徽酒,徽者,美也”,金徽酒由此得名。直至明清时期,徽县已出现像“永盛源”、“万盛魁”和“宽裕成”等规模较大的白酒(烧酒)作坊。凭借着悠久的酿造历史与文化积淀,“金徽”和“陇南春”在西北地区具有较高的认可度。产品品质领先,荣获多项国际大奖。产品品质领先,荣获多项国际大奖。公司依靠优良的生
15、态环境,通过低温入窖、低温发酵、缓火蒸馏、低温馏酒、国槐陈酿等工艺,严格保证产酒质量,产品先后荣获比利时布鲁塞尔国际烈性酒大赛金奖、IWSC 烈性酒金奖。酒厂历史悠久,亚特集团实际控股酒厂历史悠久,亚特集团实际控股。1951 年,在“永盛源”等白酒(烧酒)作坊的基础上,组建甘肃陇南春酒厂的前身“甘肃省徽县酒厂”。1980 年代,陇南春酒厂更名为甘肃陇南酒业(集团)有限责任公司,成为省属国有独资企业。2004 年,陇酒集团由于经营不善破产,被甘肃金徽酒业(集团)有限责任公司收购继续经营。2009 年,亚特投资集团出资收购甘肃金徽与白酒相关的资产和业务。2016 年,金徽酒(股票代码:603919
16、)正式登陆上交所。2020 年,复星赋能金徽,先后通过豫园股份以协议转让和要约收购方式控股金徽酒。2022 年,复星向亚特投资及其一致行动人合计转让 13%的股权,转让后亚特集团重新成为公司的控股股东,目前股权结构相对稳定。图表图表1 南宋抗金名将吴南宋抗金名将吴玠玠 图表图表2 徽县地理位置徽县地理位置 资料来源:陇南视线,平安证券研究所 资料来源:公司公告,平安证券研究所 金徽酒公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。6/21 图表图表3 金徽酒的历史进程金徽酒的历史进程 资料来源:公司官网,公司公告
17、,平安证券研究所 1.2 前期改革、投放成果渐兑现,前期改革、投放成果渐兑现,23 年进入业绩突破期年进入业绩突破期 前期改革逐渐兑现,前期改革逐渐兑现,2023年年业绩业绩逐渐进入释放期。逐渐进入释放期。2018 年公司提出二次创业,2019-21 年公司在内部人员、组织架构方面进行大量改革,2022 年实际控制人再次变更为亚特投资,上下利益趋同,利益相关方积极性较高。从收入上看,2020-22年受疫情影响,公司业绩平稳增长,2023 年以来伴随着甘肃省整体经济的发展,与前期公司改革、产品培育、费用投放效果逐渐显现,叠加省外市场的较快发展,金徽酒业绩逐渐进入释放期,1-3Q23 收入达 20
18、.2 亿元,同比增长 29%;归母净利 2.7 亿元,同比增长 28%。2016年全年销售突破10亿元,连续四年保持40%以上增速,稳坐甘肃白酒企业头把交椅。金徽酒厂正式以金徽注册商标,成为全国首批获准注册的八大国酒品牌之一。也是甘肃省内首个注册商标,跻身国内一线酒厂行列。1960s陇南春酒厂更名为甘肃陇南酒业(集团)有限责任公司,成为省属国有独资企业。1980s甘肃金徽酒业(集团)有限责任公司收购经营不善破产的陇酒集团。2004年亚特投资集团出资设立徽县金徽酒业有限公司收购了甘肃金徽与白酒经营相关的资产和业务。2009年2012年永盛源、万盛魁、宽裕成等白酒(烧酒)作坊的基础上组建甘肃省徽县
19、酒厂。(甘肃陇南春酒厂前身)。1951年2016年3月10日,金徽酒(股票代码:603919)正式登陆上交所。2019年金徽酒股份有限公司和华为技术有限公司合作框架暨咨询合同签约仪式正式举行。2020年完成股份公司和省内销售公司“三定”工作,实施全员公开竞聘上岗,激发了全员“二次创业”的热情和活力。2020年复星集团先后通过豫园股份以协议转让和要约收购方式控股金徽酒。2022年复星集团向亚特及其一致行动人协议转让13%股权,亚特集团实际控股。图表图表4 金徽酒营业收入及同比增速金徽酒营业收入及同比增速 图表图表5 金徽酒归母净利、同比增速及净利率情况金徽酒归母净利、同比增速及净利率情况 资料来
20、源:公司公告,平安证券研究所 资料来源:公司公告,平安证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%0500025002000221-3Q221-3Q23营业收入(百万元)yoy-20%-10%0%10%20%30%05003003502000221-3Q221-3Q23归母净利(百万元)yoy归母净利率金徽酒公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。7/21 预计未
21、来仍将维持较高投入预计未来仍将维持较高投入,助力结构升级与区域拓展,助力结构升级与区域拓展。得益于产品升级,1-3Q23 毛利率为 63.5%,同比提升 0.9pct。从费用率上看,自 2021 年起,销售费用率较快增长,1-3Q23 达 21.3%,同比+3.6pct,较 2020 年提升 8.5pct,主要系公司加大消费者互动及品牌推广建设,研发、管理、财务费用率则相对保持稳定。我们预计公司未来仍将保持较高水平的费用投入,持续强化品牌认知,助力产品结构升级与区域拓展。图表图表6 金徽酒毛利率情况金徽酒毛利率情况 图表图表7 金徽酒费用率情况金徽酒费用率情况 资料来源:公司公告,平安证券研究
22、所 资料来源:公司公告,平安证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%2000221-3Q221-3Q23高档白酒中档白酒低档白酒整体-5%0%5%10%15%20%25%2000221-3Q221-3Q23销售费用管理费用(不含研发)研发费用财务费用金徽酒公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。8/21 二、二、行业:行业:甘肃集中度仍有空间,西北地产酒体量偏小甘肃集中度仍有空间,西北地产酒体量
23、偏小 2.1 甘肃:地产酒与全国名酒错位竞争,集中度仍有提升空间甘肃:地产酒与全国名酒错位竞争,集中度仍有提升空间 2022 年甘肃白酒规模约年甘肃白酒规模约 80亿,未来有望保持稳定增长。亿,未来有望保持稳定增长。甘肃地广人稀,经济发展水平较低,据国家统计局数据,截至 2022年末甘肃省常住人口仅约 2,490 万,人均可支配收入约 2.3 万元,较全国平均的 3.7 万元仍有差距。受制于人口与经济,从总量上看,甘肃并非传统白酒消费大省,据云酒头条,2022 年甘肃白酒规模约 80 亿元。从增量上看,2019 年以来,甘肃固定资产投资完成额同比增速明显快于全国,同时 2019 年甘肃省商务厅
24、发布培育陇酒百亿产业促销提升行动方案,目标在十四五末实现全省酒类生产企业销售总额破 100 亿元。我们认为,在需求消费升级与供给政府支持的双重助力下,甘肃白酒销售规模有望保持稳定增长。图表图表10 各省常住人口对比(截至各省常住人口对比(截至 2 2022022年末年末,万人,万人)资料来源:国家统计局,平安证券研究所 甘肃甘肃省地产酒强势,与外来名酒错位竞争省地产酒强势,与外来名酒错位竞争。甘肃消费者消费价格带较低,但饮酒较豪爽,对本地品牌的忠诚度高,因此甘肃地产酒强势,据酒业家,2022 年地产酒消费占甘肃整体的 60-70%,并主要集中在中低端。从结构上看,甘肃省高端市场仍以茅五泸等外来
25、名酒为主;省内外酒企竞争主要集中在次高端价格带,省内代表品牌包括金徽十八年、柔和金徽 H9、红川锦绣陇南、滨河九粮液,省外名酒主要包括剑南春、洋河;中低端市场则由地产酒主导,此外五粮春在 200 元价格带有不错表现,其余外来品牌包括牛栏山、红星二锅头、老村长等。020004000600080004000广东山东河南江苏四川河北湖南浙江安徽湖北广西云南江西辽宁福建陕西贵州山西重庆黑龙江新疆甘肃上海内蒙古吉林省北京天津海南宁夏青海西藏图表图表8 甘肃与全国人均可支配收入对比甘肃与全国人均可支配收入对比 图表图表9 中国与甘肃中国与甘肃省省固定资产投资完成额同比固定资产投资完成
26、额同比 资料来源:国家统计局,平安证券研究所 资料来源:国家统计局,平安证券研究所 0.00.51.01.52.02.53.03.54.020002020212022甘肃人均可支配收入(万元)全国人均可支配收入(万元)-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2002120221-2M231-3M231-4M231-5M231-6M231-7M231-8M23中国甘肃金徽酒公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。9/21
27、 分地区看,甘肃白酒消费主要集中在经济发达地区。分地区看,甘肃白酒消费主要集中在经济发达地区。甘肃主要白酒市场在兰州及其东南部区域,其中兰州占据了省内 28%的白酒市场,市场规模约 22 亿,第二市场则在中部偏东的天水市,因其小陇山酒而出名,市场体量约为 7.5 亿。而最小市场便为甘南藏族自治州,由于交通不变,人口较少,市场体量仅有 1.7 亿。图表图表13 甘肃白酒市场分布甘肃白酒市场分布 资料来源:云酒头条,乐酒圈,国家统计局,平安证券研究所测算 陇南地区天水市酒泉市嘉峪关市兰州市张掖市金昌市白银市临夏回族自治州甘南藏族自治州定西地区平凉市庆阳市武威市市场规模:市场规模:5.15.1亿亿主
28、要品牌:金徽酒、主要品牌:金徽酒、红川特曲、成州酒红川特曲、成州酒市场规模:市场规模:7.57.5亿亿小陇山酒小陇山酒市场规模:市场规模:5.05.0亿亿主要品牌:将军宴、主要品牌:将军宴、崆峒酒崆峒酒市场规模:市场规模:6.26.2亿亿主要品牌:彭阳春主要品牌:彭阳春市场规模:市场规模:4.24.2亿元亿元主要品牌:古河州酒主要品牌:古河州酒市场规模:市场规模:4.54.5亿亿主要品牌:皇台酒、主要品牌:皇台酒、凉都老窖凉都老窖市场规模:市场规模:3.63.6亿亿主要品牌:丝路春、主要品牌:丝路春、滨河九粮液滨河九粮液市场规模:市场规模:4.94.9亿亿主要品牌:敦煌酒、主要品牌:敦煌酒、汉
29、武御酒汉武御酒市场规模:市场规模:1.71.7亿亿市场规模:市场规模:5.85.8亿亿市场规模:市场规模:5.05.0亿亿市场规模:市场规模:22.222.2亿亿市场规模:市场规模:2.32.3亿亿市场规模:市场规模:1.91.9亿亿图表图表11 甘肃省内外品牌对比甘肃省内外品牌对比 图表图表12 2019 年甘肃各品牌市占率年甘肃各品牌市占率 资料来源:公司公告,平安证券研究所 资料来源:云酒头条,乐酒圈,平安证券研究所 金徽酒金徽酒其他省内品牌其他省内品牌省外品牌省外品牌500元以上金徽二十八年滨河九粮液二十年飞天茅台,五粮液,国窖1573300-500元金徽十八年,柔和金辉H9滨河九粮液
30、,汉武礼泉十八年,古河洲中华牡丹,红川锦绣陇南剑南春,西凤三十年,洋河梦之蓝,洋河天之蓝,青花20汾酒100-300元世纪金辉五星,柔和金辉H3,柔和金辉H6滨河九粮春、九酿滨河,汉武御五星、沙窖,古河洲一品,红川五星、金成州、成州接待五粮春,老白汾酒,洋河海之蓝,凤香醇10年,沱牌特曲30-100元世纪金辉四星,世纪金辉三星滨河九酿滨河、九粮醇,汉武御四星,古河洲二品、红川三星、四星、特曲陈泥香,尖庄,五粮醇,老郎酒,剑南娇子,洋河大曲,泸州老窖精品头曲,泸州老窖二曲,西凤老酒30元以下世纪金辉一星,世纪金辉二星滨河蓝特液、古河洲双支牡丹、好日子、红川曲酒绵竹大曲,西凤家乐酒,老村长酒,兰陵
31、特酿24%14%9%9%9%8%5%4%1%17%金徽酒红川酒滨河剑南春茅台+五粮液泸州老窖洋河汉武御古井贡酒其他金徽酒公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。10/21 图表图表14 甘肃白酒市场规模测算甘肃白酒市场规模测算 注:假设白酒规模与当地(人口数量*人均可支配收入)成正比,且据云酒头条,甘肃全省规模80亿元 资料来源:云酒头条,乐酒圈,国家统计局,平安证券研究所测算 分品牌看,分品牌看,甘肃地产酒规模偏小,整合空间较大。甘肃地产酒规模偏小,整合空间较大。甘肃地产酒数量较多,每个县市都有当地主导
32、的品牌,如酒泉的汉武御酒,张掖的滨河,陇南的金徽、红川等,但规模普遍偏小,仍然有较大的整合空间。图表图表15 甘肃地产酒甘肃地产酒收入情况收入情况(亿元)(亿元)注:金徽酒未统计其他地区收入 资料来源:云酒头条,乐酒圈,公司官网,公司公告,平安证券研究所 常住人口常住人口(万人万人)城镇人口数城镇人口数(万人万人)城镇人均可支配收入城镇人均可支配收入(元元)农村人口数农村人口数(万人万人)农村人均可支配收入农村人均可支配收入(元元)白酒市场规模白酒市场规模(亿元亿元)白酒规模占比白酒规模占比兰州市438 36643,244 72 16,19122.2 28%天水市296 13830,057 1
33、58 10,0347.5 9%庆阳市216 9336,036 123 11,5386.2 8%定西市251 9929,711 152 9,7985.8 7%陇南市239 8928,694 150 9,3145.1 6%平凉市182 8433,398 98 10,8005.0 6%酒泉市105 6942,794 37 21,9234.9 6%白银市150 8735,586 64 11,8785.0 6%武威市144 7033,791 75 14,8594.5 6%临夏州212 8024,901 131 9,0064.2 5%张掖市112 5931,091 53 17,6703.6 5%金昌市44
34、 3445,649 9 18,5002.3 3%嘉峪关市32 3047,863 2 24,7261.9 2%甘南州69 3029,481 39 10,1421.7 2%全省 2,490 1,32836,190 1,162 11,43380 100%0246810121416金徽酒红川滨河汉武酒业其他20022金徽酒公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。11/21 2.2 西北:地产品牌规模普遍偏小,金徽酒成长空间更优西北:地产品牌规模普遍偏小,金徽酒成长空间更优 甘肃位甘肃位于于西
35、北六省中部,西北六省中部,交通位置便利,金徽酒较其他地产酒交通位置便利,金徽酒较其他地产酒增速更快。增速更快。据云酒头条与乐酒圈,西北六省地广人稀,总人口合约 1.3 亿,2022 年整体市场规模约 440 亿元,其中陕西/内蒙古/甘肃/新疆/宁夏/青海的容量分别为 150/100/80/45/35/30亿元。西北六省中的地产品牌除西凤酒外,整体的规模偏小,其余龙头的规模维持在 10-20 亿左右。而相比起徽酒、苏州、川酒,金徽酒在甘肃的地理位置优越,能够降低运输、渠道成本,叠加西北人民消费、生活习惯相似,更加有利于开拓市场边界。近年来,金徽酒通过不断的扩张和出色的规划,体量仅次于西凤酒。图表
36、图表16 西北五省白酒容量(亿元)西北五省白酒容量(亿元)图表图表17 2022 年年西北六省人口(百万人)西北六省人口(百万人)资料来源:云酒头条,乐酒圈,平安证券研究所 资料来源:国家统计局,平安证券研究所 图表图表18 西北主要地产酒营收西北主要地产酒营收水平(百万元)水平(百万元)图表图表19 西北主要地产酒营收增速西北主要地产酒营收增速 资料来源:公司财报,西凤酒官网,平安证券研究所 资料来源:公司财报,西凤酒官网,平安证券研究所 0204060800陕西内蒙古甘肃新疆宁夏青海0554045陕西内蒙古甘肃新疆宁夏青海020004000600
37、0800002020212022金徽酒西凤酒伊力特天佑德酒-40%-20%0%20%40%60%20020202120221H23金徽酒西凤酒伊力特天佑德酒金徽酒公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。12/21 三、三、驱动驱动 1:省内市占率仍有空间,省外加速拓展:省内市占率仍有空间,省外加速拓展 3.1 品牌引领品牌引领+渠道动销渠道动销相结合,助力市场拓展相结合,助力市场拓展 营销模式升级营销模式升级,费用投入持续加大,费用投入持续
38、加大。2009 年,公司开始实施“千网工程”,与经销商与终端门店签署联营协议,打造利益共同体,奠定渠道基础;2013 年,公司将“千网工程”升级为“金网工程”,进一步做市场挖掘,将网络下沉至镇、村级市场,覆盖甘肃,辐射宁夏、青海、陕西等周边地区,涉及专卖店、酒店、大型商超、零售店等消费场所,同时公司还会定期派驻人员定期到酒店、商超、零售店进行客情维护,保障销售质量;2020 年下半年,公司成立大客户运营部,在深度分销的基础上,开展多形式的大客户服务工作,培养核心意见领袖,助推高端产品销售。此外,公司也更加注重消费者培育和品牌建设,通过品鉴会、网球赛联名等方式持续强化消费者心智,坚持“C 端置顶
39、”、“BC 联动”,助力终端动销。从 2021 年开始,公司销售费用较快增长,2022/1-3Q23 分别同比增加 51.2%/55.4%,我们预计短期公司仍将持续加大投入。3.2 甘肃市占率仍有空间,省外实行不对称营销甘肃市占率仍有空间,省外实行不对称营销 陇南相对成熟,在兰州、河西及东部仍有较大空间。陇南相对成熟,在兰州、河西及东部仍有较大空间。据公司财报,1-3Q23 公司在甘肃东南部/兰州及周边地区/甘肃中部/甘肃西部收入分别为 5.8/5.1/2.3/2.0 亿元,分别同比+27%/+28%/+50%/+40%,占到白酒收入的 29.3%/25.6%/11.5%/9.8%。据我们测算
40、,2022年甘肃东南部/兰州及周边地区/甘肃中部/甘肃西部/陇东的白酒容量分别达 12.6/27.2/9.9/17.2/11.3亿元,金徽酒甘肃东南部/兰州及周边地区/甘肃中部/甘肃西部的市占率分别为 52.1%/16.8%/23.5%/9.8%,在兰州等发达地区、河西走廊及陇东地区仍具有较大的成长性。图表图表22 金徽酒分区域收入情况(百万元)金徽酒分区域收入情况(百万元)资料来源:公司财报,平安证券研究所 2000020202221-3Q231-3Q23甘肃东南部甘肃东南部504504 507507 5
41、76576 603603 572572 499499 657657 582582 yoy1%14%5%-5%-13%32%27%白酒收入39%38%39%37%34%28%33%29%兰州及周边地区兰州及周边地区380380 419419 449449 482482 472472 472472 457457 509509 yoy10%7%7%-2%0%-3%28%白酒收入30%31%31%30%28%27%23%26%甘肃中部甘肃中部213213 222222 202202 200200 209209 237237 233233 228228 yoy5%-9%-1%5%13%-2%50%白酒收
42、入17%17%14%12%12%13%12%11%甘肃西部甘肃西部7474 7777 107107 125125 163163 163163 169169 195195 yoy4%38%17%30%0%4%40%白酒收入6%6%7%8%10%9%9%10%其他地区其他地区106106 108108 128128 209209 289289 392392 464464 472472 yoy2%19%63%38%36%18%21%白酒收入8%8%9%13%17%22%23%24%图表图表20 金徽酒开展名酒进名企活动金徽酒开展名酒进名企活动 图表图表21 销售费用情况销售费用情况 资料来源:公司官
43、网,平安证券研究所 资料来源:公司财报,平安证券研究所-20%0%20%40%60%005002000221-3Q221-3Q23销售费用(百万元)yoy金徽酒公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。13/21 以陕西市场为核心,深耕西北市场。以陕西市场为核心,深耕西北市场。早在 2010 年,金徽酒就坚定了省外市场扩张的战略。宁夏市场无地产酒,包容性强,外来品牌多,金徽酒将其作为省外扩展的第一站;2015 年,金徽酒开始尝试开发陕西市场,
44、从临近的宝鸡、汉中市场切入,2018 年开始全面导入;公司在对宁夏、陕西做重点布局的同时,亦加快新疆、青海的拓展。在西北白酒市场中,陕西白酒市场容量最大,市场容量约 150 亿元,且中高端白酒销售占西北市场 40%以上,因此,公司在陕西市场重点聚焦 100-400元价格带。金徽酒 2018 年全面导入正能量系列,2021 年导入年份系列,2022 年 7 月发布针对县级和乡镇的金奖系列,进行全系列产品布局。目前,陕西已成为了金徽酒的省外核心市场,正能量系列产品在陕西市场运作良好。积极布局华东、北方和互联网机会市场。积极布局华东、北方和互联网机会市场。2021 年 10 月,公司吸收当地优秀的团
45、队,组织成立江苏销售公司,主要负责江苏、河南、山东、浙江、江西、安徽和上海等地的品牌运营及市场营销工作,同时针对华东的消费趋势和饮酒习惯,开发出 300-900元价格带的金徽老窖系列,具备醒酒快的特点;2022 年,公司进一步成立金徽酒北方(内蒙古)品牌运营有限公司,对外投资设立控股子公司北京盛世金徽科技有限公司,加快拓展北方市场和互联网销售业务。在机会市场,公司通过差异化的产品、圈层消费培育,以团购模式实现重点突破。省外省外加大招商力度加大招商力度,收入亦持续放量。,收入亦持续放量。金徽酒持续加大省外市场的拓展力度,省外经销商数量快速增长,截至 3Q23 达 586家,较 2019 年增加
46、423 家。据公司财报,在省外市场的带动下,公司的其他地区收入迅速提升,1-3Q23 达 4.7 亿元,同比增长 21%,占到收入整体的 23.4%,较 2019 年提升 10.6pct,2019-22 年收入 CAGR 为 30.6%。图表图表23 金徽酒在省内市场空间测算金徽酒在省内市场空间测算 图表图表24 金徽酒省内经销商数量(家)金徽酒省内经销商数量(家)注:公司未单独披露陇东收入 资料来源:公司财报,平安证券研究所测算 资料来源:公司财报,平安证券研究所 图表图表25 金徽酒其他地区收入及同比增速金徽酒其他地区收入及同比增速 图表图表26 金徽酒金徽酒省外经销商数量省外经销商数量及
47、同比增速(家)及同比增速(家)资料来源:公司财报,平安证券研究所 资料来源:公司财报,平安证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%051015202530甘肃东南部兰州及周边地区甘肃中部甘肃西部陇东白酒市场容量(亿元)金徽酒收入(亿元)市占率0204060800020202120223Q23甘肃东南部兰州及周边甘肃中部甘肃西部0%10%20%30%40%50%60%70%005002000221-3Q221-3Q23其他地区(百万元)yoy-20%-10%0%10%20%3
48、0%40%50%60%70%005006007002000223Q23省外经销商yoy金徽酒公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。14/21 四、四、驱动驱动 2:产品产品结构优化,吨价持续提升结构优化,吨价持续提升 4.1 产品矩阵丰富,结构持续优化产品矩阵丰富,结构持续优化 公司产品矩阵丰富,从低端到高端均有覆盖,省内外产品相互公司产品矩阵丰富,从低端到高端均有覆盖,省内外产品相互区隔区隔。公司主要产品包括世纪金徽系列、柔和金徽系列、
49、金徽年份系列、能量金徽系列以及金徽老窖系列,其中世纪金徽系列是公司的基本盘,柔和系列主打中高端市场,而年份系列定位西北次高端/高端大单品,持续拔高公司品牌价值。省外方面,公司在甘肃以外的西北市场主推能量系列,在华东市场上线老窖系列,不同市场产品相互区格,均取得不错表现。星级产品升级,柔和、年份放量,星级产品升级,柔和、年份放量,省外快速拓展,结构持续优化。省外快速拓展,结构持续优化。甘肃省内白酒消费的主流价格带正向着 200-300 元价位跃迁,400 元价位段处于高增初期。得益于甘肃市场的消费升级与公司持续的培育,省内的产品结构持续优化,世纪金徽三星逐渐向四星、五星转化,柔和系列快速放量,年
50、份系列同样较快增长。此外,公司在省外的产品消费价格带较省内更高,省外市场的发展同样带动公司整体产品升级。图表图表27 金徽酒产品矩阵金徽酒产品矩阵 注:价格为官方体验店价格 资料来源:公司财报,公司官网,平安证券研究所 高端高端次高端次高端中高端中高端中端中端中低端中低端金徽二十八年:1,090元金徽十八年:468元年份系列年份系列老窖系列老窖系列金徽老窖90:368元金徽老窖120:658元金徽老窖180:958元柔和系列柔和系列能量系列能量系列世纪世纪金徽金徽系列系列金奖系列金奖系列柔和H3:148元柔和H6:238元柔和H9:349元能量3号:198元能量2号:308元能量1号:458元
51、红五星:288元五星/四星:198/118元三星:66/元金奖1988:208元金奖1993:148元金奖2018:118元西北次高端/高端大单品华东市场甘肃、青海市场西北(不包含甘肃)甘肃陕西主打市场800元金徽酒公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。15/21 4.2 高档占比提升,吨价持续上移高档占比提升,吨价持续上移 高档产品收入占比持续提升,低端产品出清。高档产品收入占比持续提升,低端产品出清。公司的高档产品(100元)始终以高于整体的增速较快增长,2019-22 年 CAGR达 23.5%,
52、高于白酒整体的 7.0%,而低端产品(30 元)持续出清,2022 年收入为 0.34 亿元,较 2019 年下滑 19.5%。1-3Q23 公司高档/中档/低档白酒收入分别为 13.7/6.0/0.09 亿元,分别同比+33%/+24%/-53%,分别占到白酒收入整体的69.1%/30.5%/0.5%,其中高档占比较2019 年提升 27.5pct。伴随高端产品放量,吨价同样快速提升。伴随高端产品放量,吨价同样快速提升。据公司财报,2022 年公司高档/中档/低档产品销量分别为 6,092/7,137/806 吨,2019-22 年 CAGR 分别为+21%/-13%/-26%,伴随着高端产
53、品较快放量,公司白酒整体吨价持续上移,2022 年均价达 14.1万元/吨,2019-22 年 CAGR 为 12.6%。图表图表28 分档次分档次白酒白酒收入及增速收入及增速 图表图表29 分档次分档次占白酒收入的比例占白酒收入的比例 资料来源:公司财报,平安证券研究所 资料来源:公司财报,平安证券研究所 图表图表30 分档次销量及增速分档次销量及增速 图表图表31 分档次吨价分档次吨价情况(万元情况(万元/吨)吨)资料来源:公司财报,平安证券研究所 资料来源:公司财报,平安证券研究所-100%-50%0%50%100%150%0500620020
54、202120221-3Q221-3Q23高档(百万元)中档(百万元)低档(百万元)高档-yoy中档-yoy低档-yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000221-3Q221-3Q23高档中档低档-60%-40%-20%0%20%40%60%020004000600080004000200022高档(吨)中档(吨)低档(吨)高档-yoy中档-yoy低档-yoy0562002020212022高档中档低档白酒
55、整体金徽酒公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。16/21 五、五、驱动驱动 3:股权绑定多方利益股权绑定多方利益,员工经销商积极性高,员工经销商积极性高 5.1 亚特重新控股,股权绑定多方利益亚特重新控股,股权绑定多方利益 亚特亚特投资投资重新成为重新成为实控人,股权结构稳定。实控人,股权结构稳定。2022 年复星分别向亚特投资与陇南科立特(金徽高管与经销商出资建立)转让8%与 5%的股份,转让完成后亚特投资即其一致行动人陇南科立特共计持股公司 26.57%的股份,重新成为公司的实际控制人,复星以财务
56、投资为主,目前公司股权结构相对稳定。通过高管、员工、经销商持股计划,实现利益绑定。通过高管、员工、经销商持股计划,实现利益绑定。1)高管及骨干员工持股计划。高管及骨干员工持股计划。金徽酒高管、亚特集团高管、核心员工通过众惠投资、怡铭投资和乾惠投资持有公司 12.0%的股份。2019 年 5 月,公司面向骨干员工开启第一轮员工持股计划,截至 2023 年 9 月,仍持有公司 0.63%的股份。2)经销商持股计划。经销商持股计划。2019 年 5 月,公司面向经销商引入了金徽正能量 1号集合资产管理计划,截至 2023 年 9 月持有公司 0.93%的股份。我们认为,高管、骨干员工、经销商持股计划
57、的实施,充分调动了公司管理层、员工与经销商的积极性与创造性,保证利益的一致性。图表图表32 金徽股份股权结构(截至金徽股份股权结构(截至 3Q23)资料来源:公司公告,平安证券研究所 5.2 组织架构扁平化,员工积极性较高组织架构扁平化,员工积极性较高 组织架构扁平,核心区域分事业部运作。组织架构扁平,核心区域分事业部运作。组织架构方面,金徽酒实行扁平化的管理,销售公司对接经销商,下游直接到门店。公司不同的销售公司相互平行,在省内和西安等体量较大的市场分事业部进行运作,加大了次高端、高端产品的推力,带动公司收入结构升级。内部竞聘激发员工积极性。内部竞聘激发员工积极性。公司在 2018 年进行二
58、次创业,2019-2020 年在公司范围内实行竞聘,优化部分人员,此外,公司每年会进行全员绩效考核,有 3%的末尾淘汰指标,有效提高员工积极性。亚特投资众惠投资陇南科立特乾惠投资怡铭投资员工持股经销商持股豫园股份铁晟投资其他金徽酒21.57%21.57%5.73%5.73%5.00%5.00%3.15%3.15%3.15%3.15%0.63%0.63%0.93%0.93%20.00%20.00%5.00%5.00%34.83%34.83%金徽酒高管、金徽酒高管、亚特集团高管亚特集团高管亚特集团及下亚特集团及下属公司高管属公司高管金徽酒高管、金徽酒高管、骨干员工骨干员工员工持股员工持股经销商持股
59、经销商持股一致行动人一致行动人金徽酒公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。17/21 图表图表33 金徽酒组织架构金徽酒组织架构 资料来源:公司官网,平安证券研究所 省内销售公司银川销售公司青海销售公司华东销售公司北方销售公司金徽酒股份有限公司年份事业部柔和事业部星级事业部西安销售公司年份事业部能量事业部金奖事业部金徽酒公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。18/21 六、六、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议
60、 考虑到省内的消费升级与产品培育,叠加省外市场的快速拓展,我们预计高档白酒将成为公司增长的主要驱动力,2023-25年收入分别达 16.7/21.2/26.1 亿元,分别同增 32%/27%/24%,带动 2023-25 年营业收入分别达 25.9/31.3/36.9 亿元,分别同增 29%/21%/18%。毛利率方面,得益于高档白酒占比持续提升,我们预计 2023-25 年公司毛利率将分别达到63.7%/64.3%/65.0%,稳定提升。费用率方面,我们认为公司短期仍将加大费用投入,特别是销售费用率将相对维持在高位。整体来看,我们预计公司 2023-25 年归母净利 3.63/4.92/6.
61、49 亿元,分别同增 29%/36%/32%,净利率分别达14.0%/15.7%/17.6%。图表图表34 金徽酒盈利预测(百万元)金徽酒盈利预测(百万元)资料来源:公司财报,平安证券研究所预测 估值对比:估值对比:考虑同为地产酒且持续布局全国化,我们选取今世缘、迎驾贡酒、伊力特、天佑德酒为可比公司,可比公司 2024年 Wind 一致预期 PE 均值为 23.1X,考虑到金徽酒较高的利润增速与较大的成长空间,理应享受更高的估值溢价。我们预计 2023-25 年公司归母净利 3.63/4.92/6.49 亿元,对应当前股价 2023-25 年预测 PE 分别为 35.9/26.5/20.1X。
62、首次覆盖,给予“推荐”评级。图表图表35 金徽酒可比公司对比表金徽酒可比公司对比表 注:金徽酒为平安证券预测,其余为Wind一致预期;截至2023年10月25日收盘 资料来源:Wind,平安证券研究所预测 20002222023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入营业收入1,4621,462 1,6341,634 1,7311,731 1,7881,788 2,0122,012 2,5902,590 3,1333,133 3,6873,687 高档白酒532 672 867 1,095 1,267 1,6
63、66 2,115 2,614 中档白酒878 904 809 652 681 867 957 1,004 低档白酒53 42 29 16 34 13 8 5 其他0.0 17 25 25 31 44 53 63 增速整体10%12%6%3%12%29%21%18%高档白酒32%26%29%26%16%32%27%24%中档白酒2%3%-10%-19%4%27%10%5%低档白酒-23%-20%-31%-43%107%-62%-35%-37%其他/52%0%20%45%20%18%占比 高档白酒36.3%41.1%50.1%61.2%63.0%64.3%67.5%70.9%中档白酒60.0%55
64、.3%46.7%36.4%33.8%33.5%30.5%27.2%低档白酒3.6%2.6%1.7%0.9%1.7%0.5%0.3%0.1%其他0.0%1.0%1.5%1.4%1.5%1.7%1.7%1.7%毛利率整体62.3%60.7%62.5%63.7%62.8%63.7%64.3%65.0%高档白酒69.7%67.9%70.4%70.2%69.2%69.7%69.8%69.9%中档白酒59.6%57.7%56.5%54.9%53.5%53.5%53.5%53.5%低档白酒32.3%14.3%17.4%11.6%23.2%25.2%27.2%29.2%其他100.0%54.0%36.4%45
65、.7%47.8%47.8%47.8%47.8%费用销售费用率15.7%15.0%12.8%15.5%20.9%21.5%21.0%20.0%管理费用率8.7%9.0%9.5%10.1%10.8%10.5%10.0%9.5%研发费用率0.5%1.8%2.3%2.6%2.5%2.0%2.0%2.0%归母净利归母净利259259 271271 331331 325325 280280 363363 492492 649649 yoy2%5%22%-2%-14%29%36%32%营业收入18%17%19%18%14%14%16%18%代码代码公司名称公司名称202220222023E2023E2024
66、E2024E2025E2025E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2023E2023E2024E2024E2025E2025E603369.SH今世缘25.0 31.5 39.3 48.5 22.6 18.1 14.6 26%25%23%603198.SH迎驾贡酒17.1 22.1 27.5 33.7 25.5 20.4 16.7 29%25%23%600197.SH伊力特1.7 3.8 5.1 6.6 26.2 19.6 15.2 130%34%29%002646.SZ天佑德酒0.8 1.2 1.9 2.6 54.7 34.3 24.5 55%59%40%平均平均2
67、3.123.1 17.817.8 603919.SH金徽酒2.8 3.6 4.9 6.5 35.9 26.5 20.1 29%36%32%归母净利(亿元)归母净利(亿元)PEPE利润增速利润增速金徽酒公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。19/21 七、七、风险提示风险提示 1)宏观经济波动影响:)宏观经济波动影响:白酒受宏观经济影响较大,如果宏观经济下行对行业需求有较大影响;2)消费复苏不及预期:)消费复苏不及预期:宏观经济增速放缓下,国民收入和就业都受到一定影响,短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及
68、预期,从而影响白酒板块复苏。3)行业竞争加剧风险:)行业竞争加剧风险:竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价,对行业造成不良影响。金徽酒公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。20/21 资产负债表资产负债表 单位:百万元 会计年度会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 2386 2678 3205 4150 现金 810 795 967 1564 应收票据及应收账款 15 19 24 28 其他应收款 11 8 10 11 预付账款 7 9 11 13 存货 15
69、12 1825 2167 2503 其他流动资产 30 22 27 31 非流动资产非流动资产 1710 1819 1792 1435 长期投资 0 0 0 0 固定资产 1467 1350 1296 1206 无形资产 199 166 133 99 其他非流动资产 44 304 363 130 资产总计资产总计 4095 4497 4997 5586 流动负债流动负债 905 1097 1313 1528 短期借款 0 0 0 0 应付票据及应付账款 144 220 261 301 其他流动负债 761 878 1053 1227 非流动负债非流动负债 39 37 35 31 长期借款 11
70、 9 7 3 其他非流动负债 28 28 28 28 负债合计负债合计 944 1135 1348 1560 少数股东权益 1 1 1 1 股本 507 507 507 507 资本公积 871 871 871 871 留存收益 1772 1983 2269 2647 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 3150 3361 3647 4025 负债和股东权益负债和股东权益 4095 4497 4997 5586 现金流量表现金流量表 单位:百万元 会计年度会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流经营活动现金流 311 536 678 869 净利润 279 3
71、63 492 649 折旧摊销 107 291 327 357 财务费用-13-2-3-4 投资损失-0 0 0 0 营运资金变动-54-115-139-133 其他经营现金流-8 0 0 0 投资活动现金流投资活动现金流-57-400-300-0 资本支出 62 400 300-0 长期投资-1 0 0 0 其他投资现金流-117-800-600-0 筹资活动现金流筹资活动现金流-121-151-205-271 短期借款 0 0 0 0 长期借款 4-2-2-4 其他筹资现金流-125-149-203-267 现金净增加额现金净增加额 134-16 172 598 资料来源:同花顺 iFin
72、D,平安证券研究所 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 2012 2590 3133 3687 营业成本 749 941 1117 1291 税金及附加 294 381 454 538 营业费用 420 557 658 737 管理费用 217 272 313 350 研发费用 50 52 63 74 财务费用-13-2-3-4 资产减值损失-0-0-0-0 信用减值损失-1-1-1-1 其他收益 21 16 16 16 公允价值变动收益 0 0 0 0 投资净收益 0 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 营业利
73、润营业利润 314 405 545 715 营业外收入 2 1 1 1 营业外支出 13 13 13 13 利润总额利润总额 303 393 533 704 所得税 24 31 42 55 净利润净利润 279 363 492 649 少数股东损益-1 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 280 363 492 649 EBITDA 398 682 858 1057 EPS(元)0.55 0.72 0.97 1.28 主要财务比率主要财务比率 会计年度会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 成长能力成长能力 营业收入(%)12.5 28.7 21.0 17.7 营业
74、利润(%)-21.7 29.1 34.5 31.3 归属于母公司净利润(%)-13.7 29.4 35.6 31.9 获利能力获利能力 毛利率(%)62.8 63.7 64.3 65.0 净利率(%)13.9 14.0 15.7 17.6 ROE(%)8.9 10.8 13.5 16.1 ROIC(%)11.1 14.6 17.7 21.9 偿债能力偿债能力 资产负债率(%)23.1 25.2 27.0 27.9 净负债比率(%)-25.3-23.4-26.3-38.8 流动比率 2.6 2.4 2.4 2.7 速动比率 0.9 0.7 0.8 1.0 营运能力营运能力 总资产周转率 0.5
75、0.6 0.6 0.7 应收账款周转率 310.2 232.1 232.1 232.1 应付账款周转率 5.18 4.29 4.29 4.29 每股指标(元)每股指标(元)每股收益(最新摊薄)0.55 0.72 0.97 1.28 每股经营现金流(最新摊薄)0.61 1.06 1.34 1.71 每股净资产(最新摊薄)6.21 6.63 7.19 7.93 估值比率估值比率 P/E 46.5 35.9 26.5 20.1 P/B 4.1 3.9 3.6 3.2 EV/EBITDA 33 18 14 11 平安证券研究所投资评级:平安证券研究所投资评级:股票投资评级:强烈推荐(预计 6 个月内,
76、股价表现强于市场表现 20%以上)推 荐(预计 6 个月内,股价表现强于市场表现 10%至 20%之间)中 性(预计 6 个月内,股价表现相对市场表现在 10%之间)回 避(预计 6 个月内,股价表现弱于市场表现 10%以上)行业投资评级:强于大市(预计 6 个月内,行业指数表现强于市场表现 5%以上)中 性(预计 6 个月内,行业指数表现相对市场表现在 5%之间)弱于大市(预计 6 个月内,行业指数表现弱于市场表现 5%以上)公司声明及风险提示:负责撰写此报告的分析师(一人或多人)就本研究报告确认:本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格
77、。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品,为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考,双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户,并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的,本公司将采取维权措施追究其侵权责任。证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能,也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识,认真考虑是否进行证券交易。市场有风险,投资需谨慎。免责条款:此报告旨为发给平安证券股份有限公司(以下简称“平安证券”)的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准,不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复
78、印本予任何其他人。此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠,但平安证券不能担保其准确性或完整性,报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价,报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任,除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断,可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问,此报告所载观点并不代表平安证券的立场。平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司 2023 版权所有。保留一切权利。平安证券研究所 电话:4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田区益田路 5023 号平安金融中心 B 座 25 层 上海市陆家嘴环路 1333 号平安金融大厦 26 楼 北京市丰台区金泽西路 4 号院 1 号楼丽泽平安金融中心 B 座 25 层