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1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20242024年年0101月月1414日日买入买入金徽酒(金徽酒(603919.SH603919.SH)西北区域名酒发展步入快车道西北区域名酒发展步入快车道核心观点核心观点公司研究公司研究深度报告深度报告食品饮料食品饮料白酒白酒证券分析师:张向伟证券分析师:张向伟证券分析师:李文华证券分析师:李文华1-S0980523090001S0980523070002联系人:张未艾联系人:张未艾021-基础数据投资评级买入(维持)合理估值23.27-27.92 元收盘价23.05 元总市值/流通市值116
2、92/11692 百万元52 周最高价/最低价30.80/22.29 元近 3 个月日均成交额94.14 百万元市场走势资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告金徽酒(603919.SH)-三季度高档酒表现突出,产品结构持续向上 2023-10-21金徽酒(603919.SH)-2疫情拖累 2 季度业绩下滑,产品结构优化稳步推进 2022-08-22金徽酒金徽酒:陇南名酒复兴正当时陇南名酒复兴正当时,二次创业结硕果二次创业结硕果。金徽酒位于甘肃省陇南市,是西北区域名酒品牌。公司主推年份系列、柔和系列、正能量系列、星级系列等产品,实现省内全价格带布局,并有序开展泛全国化扩张。201
3、8年以来,公司开启“二次创业”,相继在战略、机制、渠道等进行全方位改革,营收由2018 年的14.62 亿元增长至 2022 年的 20.12 亿元,CAGR 达8.3%;归母净利润由2.59 亿元增长至2.80亿元,CAGR 达2.0%左右。2023 年至今,公司持续加大省内渠道下沉以及省外开拓进度,有望实现陇南名酒复兴。份额提升份额提升:马太效应凸显马太效应凸显,金徽酒省内份额有望持续提升金徽酒省内份额有望持续提升。公司在省内份额约26%,后续在优势区域下沉、马太效应和新兴市场开拓下,份额有望提升至40-50%。在巩固省内成熟市场基础上,公司大力推进河西市场和大兰州市场的布局。产品上,公司
4、重点推广柔和系列和年份系列,持续引领兰州、河西价位升级。渠道上,公司采取不饱和营销,聚焦资源重点投放团购渠道等。消费升级消费升级:甘肃甘肃200200元价位开始扩容元价位开始扩容,金徽酒有望引领省内升级金徽酒有望引领省内升级。2022年甘肃省内白酒规模约80 亿元,在基建投资、产业发展等拉动下,2025 年有望扩容至 100 亿元,CAGR 约 7.8%。对标安徽,金徽酒作为省内区域酒龙头,有望率先受益:1)产品端实现全价位布局,抢占价位升级红利。2)渠道端通过金网工程和大客户运营保证渠道合理利润。泛全国化泛全国化:布局全国布局全国、深耕西北深耕西北、重点突破重点突破,区域扩张有望打开业绩天花
5、板区域扩张有望打开业绩天花板。金徽酒区域扩张规划较为前瞻,在省内能提供稳定费投支持下,相继切入宁夏、陕西、华东等市场。大西北地区,公司凭借地理优势+渠道利润丰厚+渠道精细化运作,有望将份额提升至10-20%。华东地区,公司借助股东资源,导入金徽老窖系列,创新渠道模式,围绕团购渠道重点运作。费用优化费用优化:费用端仍存优化期权费用端仍存优化期权,20252025 年后净利率或有望提升年后净利率或有望提升。金徽酒处于区域化扩张前期,对标其他区域性酒企,未来或在省内消费升级+省外逐步实现盈利+费用规模效应等推动下,2025年净利率或有望提升至20%+。金徽酒是甘肃消费升级显著受益标的金徽酒是甘肃消费
6、升级显著受益标的,维持维持“买入买入”评级。评级。预计公司2023-2025 年实现营收25.05/30.06/36.00 亿元,同比+24.5%/20.0%/19.8%;实现归母净利润3.46/4.72/6.28 亿元,同比+23.4%/36.5%/33.0%,对应PE33.8/24.8/18.6X。考虑到省内消费升级,区域化扩张和费用优化期权,给予2024 年25-30X PE,对应目标价23.27-27.92元,维持“买入”评级。风险提示:风险提示:消费升级不及预期;竞争加剧;省外开拓不及预期等。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标202222023E2023E20
7、24E2024E2025E2025E营业收入(百万元)1,7882,0122,5053,0063,600(+/-%)3.3%12.5%24.5%20.0%19.8%净利润(百万元)325280346472628(+/-%)-2.0%-13.7%23.4%36.5%33.0%每股收益(元)0.640.550.680.931.24EBITMargin21.4%14.0%15.8%17.9%19.8%净资产收益率(ROE)10.9%8.9%10.3%13.0%15.6%市盈率(PE)36.041.733.824.818.6EV/EBITDA25.732.626.920.916.5市净率(PB)3.9
8、23.713.483.212.91资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测注:摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录金徽酒:陇南名酒,有望成为西北龙头酒企金徽酒:陇南名酒,有望成为西北龙头酒企.5 51)历史复盘:金徽酒陇南名酒,品牌复兴稳健推进.52)发展历程:二次创业谱新篇,泛全国化有序扩张.63)股权结构:管理层深度持股,多元持股治理结构.64)产品矩阵:多品牌价位布局,产品结构持续升级.8份额提升:马太效应加速凸显,省内份额有望持续提升份额提升:马太效应加速凸显,省内份额有望持续提升.10101)甘肃市场:白
9、酒市场规模约 80 亿,坐中联结西北六省.102)空间测算:预计 2025 年将达 100 亿元,CAGR 约 7.8%.123)市场策略:薄弱市场重点突破,“品牌引领+渠道动销”双轮驱动.134)区域测算:区域下沉、份额集中、河西市场是份额提升三大路径.15消费升级:甘肃省内主流价格带有望跃迁至消费升级:甘肃省内主流价格带有望跃迁至 200200 元元.17171)区域分析:兰州、河西是消费升级高地市场.172)价位分析:甘肃有望复刻安徽价位升级路径.18泛全国化:立足甘肃深耕西北,有望打开业绩天花板泛全国化:立足甘肃深耕西北,有望打开业绩天花板.21211)战略规划:立足甘肃、深耕西北、布
10、局全国.212)省外策略:稳扎稳打、滚动式有序实现西北化.223)环甘肃扩张:精耕西北市场,打开业绩天花板.23费用优化:费用优化打开业绩弹性,费用优化:费用优化打开业绩弹性,20252025 年后净利率或有望提升年后净利率或有望提升.2525财务分析与财务分析与盈利预测盈利预测:省内消费升级加速推进,区域扩张打开业绩空间:省内消费升级加速推进,区域扩张打开业绩空间.2929财务分析:营收快速增长,产品结构持续升级.29盈利预测:省内消费升级加速,区域扩张有序推进.31估值分析与投资建议:甘肃区域消费升级显著受益标的估值分析与投资建议:甘肃区域消费升级显著受益标的.3333绝对估值:23.91
11、-30.24 元.33相对估值:23.27-27.92 元.34投资建议:甘肃省内消费升级受益标的,看好区域扩张期权兑现.34风险提示风险提示.3636附表:附表:财务预测与估值财务预测与估值.3737请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1:金徽酒地处西南黄金酿酒带.5图2:金徽酒发展历史梳理.6图3:金徽酒股权结构梳理.6图4:金徽酒四大维度打造“只有窖香,没有泥味”的典型风格.8图5:金徽酒产品结构.9图6:大西北白酒市场规模约 400 亿元.10图7:甘肃省 GDP 增速情况(亿元).10图8:甘肃城镇化率低于全国平均水平.10图9:甘
12、肃省城镇人均支配收入增速.10图10:2022 年甘肃省内区域性酒企市场规模占比(%).11图11:2019 年甘肃省内市场竞争格局(%).11图12:未来五年甘肃各价位段市场规模增速(亿元,%).13图13:2022-2025 年甘肃各价位段市场规模变动情况(亿元).13图14:金徽酒目标实现“三大突破”.13图15:金徽酒目标打好“四大战役”.13图16:金徽酒渠道策略梳理.14图17:金徽酒搭建“深度分销+大客户运营”双轮驱动.15图18:金徽酒的渠道策略与渠道管控.15图19:金徽酒在陇东南、兰州、河西地区营收情况(亿元).16图20:甘肃省各区域市场规模占比(%).17图21:甘肃省
13、内各地市区域酒企分布.17图22:甘肃省内白酒各价位端拆分.18图23:消费升级、渠道推理、厂家拉力助推价格带升级.19图24:2017-2022 年,金徽酒各价位带营收占比(%).19图25:甘肃省白酒市场结构和安徽省的对比(亿元).20图26:金徽酒各区域营收情况(亿元).21图27:金徽酒各区域经销商数量(家).21图28:金徽酒省内外市场布局情况.22图29:金徽酒滚动式有序实现西北市场的扩张.23图30:金徽酒其他地区营收情况(亿元).24图31:金徽酒其他地区经销商数量(家).24图32:金徽酒近三年 PE(TTM)均值在 45.40X(截至 2023 年 12 月 31 日).2
14、5图33:2022 年金徽酒毛利率略低于其他区域性酒企(%).26图34:2022 年金徽酒管理费用率高于其他酒企(%).26图35:2022 年金徽酒销售费用率或存在优化空间(%).26图36:2021 年起,金徽酒开始加大区域扩张费用投放(%).26图37:2022 年至今,古井贡酒出现明显费用率优化(%).27请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4图38:山西汾酒全国化扩张中,销售费用率出现明显优化(%).27图39:2018-2022 年金徽酒销售费用结构大致稳定(%).27图40:2022 年金徽酒广告宣传推广占到销售费用的 49%.27图41:201
15、8-2022 年金徽酒管理费用结构大致稳定(%).28图42:2022 年金徽酒工资薪酬占管理费用约 44%.28图43:金徽酒营收情况(亿元).29图44:金徽酒归母净利润(亿元).29图45:金徽酒整体毛利率(%).29图46:金徽酒净利率(%).29图47:金徽酒高端白酒营收占比不断提升(%).30图48:金徽酒高端白酒销量占比不断提升(%).30图49:金徽酒各档次白酒吨价变动(万元/吨).30图50:金徽酒吨价持续提升(万元/吨).30图51:金徽酒可比公司估值表(截至 2024 年 01 月 12 日).34表1:2019 年金徽酒第一期员工持股情况.7表2:2019 年金徽酒定增
16、募资情况.7表3:金徽酒管理层业绩对赌协议及达成情况.8表4:金徽酒各价位段产品.9表5:金徽酒省内外竞品梳理.11表6:从结构升级维度测算 2025 年甘肃省白酒市场份额(亿元).12表7:2025 年金徽酒营收各区域测算(亿元).16表8:甘肃省内各地级地市区域酒企梳理.17表9:金徽酒产品迭代梳理.19表10:金徽酒产品提价信息梳理.20表11:金徽酒在西北市场区域扩张路线图.22表12:2022 年金徽酒等区域性酒企盈利指标对比(%).25表13:假定金徽酒销售费用率 2026 年优化至 15%,测算 2024-2025 年还原后估值水平.28表14:金徽酒主营业务拆分及预测(亿元,%
17、).31表15:金徽酒费用率预测假设条件.32表16:金徽酒盈利预测简表(截至 2024 年 01 月 12 日).32表17:金徽酒 FCFF 估值中盈利预测假设.33表18:金徽酒 WACC 假设.33表19:金徽酒 FCFF 估值法敏感性分析.33请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5金徽酒:陇南名酒,有望成为西北龙头酒企金徽酒:陇南名酒,有望成为西北龙头酒企1 1)历史复盘:金徽酒陇南名酒,品牌复兴稳健推进)历史复盘:金徽酒陇南名酒,品牌复兴稳健推进甘肃白酒龙头甘肃白酒龙头,酿造历史悠久酿造历史悠久。据徽县县志记载,1134 年,南宋抗金名将吴玠在徽县仙
18、人关以少胜多,众将士以头盔为盏,得名“金盔酒”,吴玠以“名虽响却欠雅,何不称之金徽酒,徽者,美也”,改名为“金徽酒”。金徽酒为甘肃省白酒龙头公司,前身系康庆坊、万盛魁等多个徽酒老作坊基础上组建的省属国营大型白酒企业,是国内建厂最早的中华老字号白酒酿造企业之一。地处地处西南黄金酿酒板块,不可复制的地理环境。西南黄金酿酒板块,不可复制的地理环境。金徽酒和五粮液等名酒企业同属中国西南黄金酿酒板块,有着生产优质白酒的自然优势和物质条件。金徽酒的产地陇南伏家镇,地处秦岭南麓、长江上游,素有“陇上江南”之称,自古以来就是绝佳的酿酒圣地,被誉为“中国西部酒乡”。金徽酒位于我国酿酒黄金板块,是长江水系名酒长廊
19、最深处的一杯美酒。千年泥池老窖,三低工艺成就千年泥池老窖,三低工艺成就“只有窖香,没有泥味只有窖香,没有泥味”。公司生产一区的浓香西北第一窖,始于上世纪 60 年代,延续了传统古法酿造工艺,传承了万盛魁、康庆坊等明清时代“西部酒乡”名酒作坊窖泥基因,一直沿用至今。工艺上,金徽酒传承低温入窖、低温发酵、缓火蒸馏、低温馏酒的酿造工艺,发酵周期长达 70天,成就了公司“只有窖香,没有泥味”。产能上,金徽酒是甘肃省内生产规模最大的白酒生产企业,目前拥有白酒产能约 1.5 万吨。品牌上,公司拥有“金徽酒”和“陇南春”两大品牌,属于甘肃省内优势白酒品牌。图1:金徽酒地处西南黄金酿酒带资料来源:公司年报、国
20、信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告62 2)发展历程:二次创业谱新篇,泛全国化有序扩张)发展历程:二次创业谱新篇,泛全国化有序扩张19 年,金徽酒成立。年,金徽酒成立。1951 年,在众多老酒作坊的基础上,组建了地方国营徽县酒厂,即陇南春酒厂的前身。1988 年,公司更名为陇南春酒业。1993 年,公司入选国家统计局“中国 100 家最大饮料制造业企业“。2004 年,公司由于经营不善政策性破产,原有管理层接手。20 年,快速发展阶段。年,快速发展阶段。2007 年亚特集团进行股权
21、重组金徽酒,实施一系列大刀阔斧的改革。2012 年,金徽酒营收由 6000 余万元增长至 10 亿元以上,连续四年保持 40%以上的增速,迎来了高速发展的黄金期。2016 年,金徽酒成功在A 股上市。20182018 年至今年至今,二次创业阶段二次创业阶段。2018 年,金徽酒提出“二次创业”口号,拟对优秀员工和经销商开展股权激励。2019 年,金徽酒定增引入经销商持股和员工持股计划,实现经销商利益深度绑定。同年,公司制定 2019-2023 年五年发展规划,目标 2023 年实现营收 30 亿元,归母净利润 6 亿元。为了确保五年规划的顺利实现,公司同期与管理层签订业绩对赌协议,锚定未来五年
22、业绩高增趋势。2020 年,复星系两次合计收购金徽酒 38%股权,成为公司控股股东,对公司全方位进行赋能。2021 年,公司在复星集团的赋能下,推出金徽老窖系列开始进攻华东市场。2022年,亚特集团受让豫园公司所持公司股份,重掌公司控股权。图2:金徽酒发展历史梳理资料来源:公司官网,公司公告,国信证券经济研究所整理3 3)股权结构:管理层深度持股,多元持股治理结构)股权结构:管理层深度持股,多元持股治理结构亚特集团及一致行动人持股亚特集团及一致行动人持股 26.57%26.57%,构建多元化股权治理结构。,构建多元化股权治理结构。2020 年,复星旗下豫园股份及其子公司先后两次斥资 25.5
23、亿元,收购金徽酒 38%股权,成为公司控股股东。金徽酒有望借助复星系股东资源,在省外市场开拓产生协同效应:1)渠道赋能上,渠道赋能上,复星集团旗下豫园股份在华东地区有极其丰富的餐饮端等资源。公司在深耕甘肃的同时,走出大西北,成立金徽酒销售江苏公司,开始进攻华东市场。目前,公司四大置顶战役中就涵盖了“江浙沪市场布局战”,预计公司有望在华东市场团购渠道实现点状突破,进而由点及面实现华东市场的拓展。2)管理管理赋能上,赋能上,复星集团在企业内部管理方面具有丰富的国际化经验,2021-2022 年将先进的内部管理体系复刻到金徽酒,助力公司“大客户战略”的稳步推进。2022年,复星旗下豫园股份及其子公司
24、将 13%股权转让于亚特投资及一致行动人,亚特集团开始重掌公司控制权。2023 年,豫园股份将持有的 5%股权转让于山东国资铁晟叁号,实现公司治理结构的优化平衡。截至 2023 年中报,亚特集团/豫园股份/管理层/山东国资(铁晟叁号)分别持股 21.57%/20%/17.03%/5%,构建了多元化治理结构,有助于战略决策更加科学化。图3:金徽酒股权结构梳理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7资料来源:Wind、公司年报、国信证券经济研究所整理管理层持股管理层持股 17.03%17.03%实现深度绑定,业绩对赌协议锚定业绩增长趋势。实现深度绑定,业绩对赌协议锚定
25、业绩增长趋势。陇南众惠、陇南怡铭、陇南乾惠、科立特四个持股平台合计持有 17.03%股权,分别是董事长及高管持股、亚特高管持股、其他员工持股平台和亚特集团一致行动人。同时,公司还构建了员工持股计划(目前持股 0.63%),公司通过深度绑定公司管理层利益,完善了管理层、员工的长效激励机制,同时与核心管理团队签署业绩对赌协议,为公司高质量发展打下基础。2019 年 8 月,公司和与核心管理团队签署 业绩目标及奖惩方案协议,锚定 2019-2023 年业绩增长趋势,营收端 GAGR 15%,利润端 GAGR 18%,考核 2023 年目标营收 30 亿元,扣非归母净利润 6 亿元。在奖惩兑现方面,采
26、取 50%当期兑现,50%递延兑现的方式。由于疫情突发等不可抗力因素,公司 2022 年 12 月调整业绩考核要求,将 2022 年、2023 年考核目标延后一年,并取消扣罚方案。因此,管理层 2023-2024 年调整后营收考核目标为 25/30亿元,目标扣非归母净利润为 4.7/6.0 亿元。引入经销商持股引入经销商持股,构建厂商共赢新模式构建厂商共赢新模式。2019 年,金徽酒通过定增方式首次引入经销商持股,截至 2022 年中报,经销商通过金徽酒正能量 1 号集合资管计划持股0.94%,实现厂商利益共同体建设,相较西凤酒、伊力特、青青稞酒等其他区域性酒企激励机制更加充分。表1:2019
27、 年金徽酒第一期员工持股情况序号参加对象职务认购金额上限认购比例1周志刚董事长、总经理2002.74%2张志刚董事、副总经理2002.74%3王 栋董事、副总经理3504.79%4廖结兵董事、副总经理6809.30%5熊建基董事1502.05%6石少军董事、董事会秘书2002.74%7崔海龙职工代表监事400.55%8杜学义副总经理1001.37%9唐 云副总经理1001.37%10谢小强财务总监1001.37%11张 斌副总经理1301.78%小计2,25030.78%12其他员工(不超过 680 人)5,06169.22%合计7,311100.00%资料来源:Wind,国信证券经济研究所整
28、理表2:2019 年金徽酒定增募资情况序号参加对象职务认购金额上限认购比例(%)1中央企业贫困地区产业投资基金股份有限公司其他1.0027.262贫困地区产业发展基金有限公司其他0.5013.633甘肃长城兴陇丝路基金(有限合伙)其他0.4512.27请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告84金徽酒正能量 1 号集合资产管理计划经销商1.0328.035金徽酒股份有限公司第一期员工持股计划关联方0.6918.81合计3.67100资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理表3:金徽酒管理层业绩对赌协议及达成情况单位:亿元单位:亿元20192019 年年202020
29、20 年年20212021 年年20222022 年年20232023 年年20242024 年年目标营收目标营收16.216.218.318.3-2实际营收16.3417.3117.8820.12完成度100.86%94.59%95.80%目标扣非归母净利润目标扣非归母净利润2.82.83.23.2-3.83.84.74.76.06.0实际营收2.713.313.222.71完成度96.79%103.44%71.37%资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理4 4)产品矩阵:多品牌价位布局,产品结构持续升级)产品矩阵:多品牌价位布局,产品结构持续升级四大维度打造四大维
30、度打造“只有窖香只有窖香,没有泥味没有泥味”的的典型风格典型风格。金徽酒品质为基,利用环境、工艺、科技和人才四方面优势,打造西北独特风味的白酒品牌。1)环境:公司地处长江上游黄金酿酒板块,具有酿造美酒的气候环境。2)工艺:三低工艺,打造金徽酒“只有窖香,没有泥味”的典型风格。同时,公司拥有 50 余具明清遗留下来的国槐酒海,通过“以柜储酒,以酒养柜”的方式,提升高端酒的品质。3)科技:金徽酒拥有西北最强的检测中心,搭建物联网检测系统等,实现科技赋能。4)人才:金徽酒目标建立 1200 人才库,酿酒和品酒目标为 800 人的人才队伍。目前公司有中国评酒大师一名、国家级白酒评委 7 名、省级白酒评
31、委 28 名酿酒技师1000 余名,领先于大部分酒厂。图4:金徽酒四大维度打造“只有窖香,没有泥味”的典型风格资料来源:公司年报、国信证券经济研究所整理产品梯度错落有致产品梯度错落有致,产品结构向百元以上价位段纵向突破产品结构向百元以上价位段纵向突破。金徽酒在产品结构方面,不断优化和细分不同价位段的消费者需求,百元价位以上产品占比不断提升。百元价位以上,公司持续加大对金徽 28 年、金徽 18 年、世纪金徽五星、柔和金请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9徽系列、金徽老窖系列等高端产品的升级。三十至百元价位段,强化对世纪金徽三星、世纪金徽四星等中档产品的推广。表
32、4:金徽酒各价位段产品价格带价格带产品产品度数度数规格规格零售价零售价高端 800 元+金徽 28 年50 度500ml1090金徽老窖 18052 度500ml998高端 300-800 元金徽 18 年46 度500ml494能量 1 号52 度500ml458金徽老窖 12052 度500ml698柔和金徽 H950 度500ml352中高端 100-300 元世纪金徽红五星50 度500ml254能量 2 号48 度500ml308柔和金徽 H646 度500ml234世纪金徽五星52 度500ml200金徽老窖 9042 度500ml370能量 3 号45 度500ml198柔和金徽
33、 H345 度500ml150中低端 30-100 元世纪金徽四星52 度500ml123世纪金徽三星52 度500ml66低端 30 元以下世纪金徽二星52 度500ml38金徽陈酿45 度500ml25资料来源:淘宝网、公司官网,国信证券经济研究所整理图5:金徽酒产品结构资料来源:公司年报、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10份额提升份额提升:马太效应加速凸显马太效应加速凸显,省内份额有望省内份额有望持续提升持续提升1 1)甘肃市场:白酒市场规模约)甘肃市场:白酒市场规模约 8080 亿,坐中联结西北六省亿,坐中联结西北六省甘肃具有
34、甘肃具有“坐中联六坐中联六”的独特地理位置的独特地理位置,与其他西北五省均有接壤与其他西北五省均有接壤。从地理上看,甘肃省形似一把“玉如意”,与其他西北五省不仅在地理上相互接壤,而且在文化、人口流动方面相通。金徽酒作为甘肃省内名酒,在西北地区均具有较高的知名度,因此进军西北市场相较其他酒企具有地理优势。甘肃过去五年甘肃过去五年 GDPGDP 维持在维持在 8.5%8.5%左右的增速,左右的增速,20232023 年固定资产投资增速远快于全年固定资产投资增速远快于全国水平。国水平。过去甘肃地区的 GDP 增速相对华东、华南增速较慢,因此消费升级趋势相对滞后 3-5 年。2021-2022 年,随
35、着疫情冲击的逐渐弱化,甘肃省内 GDP 实现同比增速 13.6%/9.4%,高于全国平均水平。从近五年来看,甘肃省 GDP 复合增速约 8.5%左右。从固定资产投资来看,2023 年 1-8 月,甘肃省固定资产投资完成额累计同比增长 8.2%,远高于全国 3.2%,为省内消费升级打下坚实基础。甘肃地区白酒市场空间约甘肃地区白酒市场空间约 8080 亿元,大西北整体市场规模在亿元,大西北整体市场规模在 400400 亿左右。亿左右。根据公司公告,目前甘肃白酒市场规模约 80 亿元,我们预计西北六省白酒市场规模在400 亿左右。根据甘肃省“陇酒计划”,十四五规划末,预计甘肃省酒销售总额超过 100
36、 亿元,其中白酒企业销售达 60 亿元。图6:大西北白酒市场规模约 400 亿元图7:甘肃省 GDP 增速情况(亿元)资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理及预测资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理甘肃常住人口维持相对稳定甘肃常住人口维持相对稳定,城镇化率仍有较大的提升空间城镇化率仍有较大的提升空间。甘肃属于典型的劳务输出省份,常住人口维持在 2500 万左右,增长空间相对有限。从城镇化率来看,截止 2022 年底,甘肃省城镇化水平仅为 54.2%,远低于我国城镇化率 65.2%水平。未来,甘肃省内城镇化率的逐步提升,将成为消费升级的主要驱动力,预计省内白酒价位带升级将出现明显加速。
37、从收入端看从收入端看,预计甘肃居民人均可支配收入维持预计甘肃居民人均可支配收入维持 6.5%6.5%增速增速。根据国家统计局数据,2013-2022 年甘肃居民人均可支配收入增速 CAGR 为 7.8%。后续,随着基建等投资加速,甘肃省内将为白酒消费提供较为坚实的基础。根据甘肃省十四五规划,十四五期间甘肃省地区生产总值年均增长将达到 6.5%,预计人均可支配收入维持6.5%的增速。图8:甘肃城镇化率低于全国平均水平图9:甘肃省城镇人均支配收入增速请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理资料来源:Wind、国信证券经济研究
38、所整理甘肃省白酒市场省外品牌约甘肃省白酒市场省外品牌约 2525 亿元亿元,省内区域性酒企市场份额约省内区域性酒企市场份额约 5555 亿元亿元。从竞争格局看,甘肃省内区域性本地白酒品牌市场份额约 2/3,外来品牌份额约 1/3。其中,2022 年金徽酒省内市占率约 26-27%左右,相较 2019 年的 23%市占率提升3-4pcts。从价位段看,省外强势品牌主要位于次高及以上价位段,区域性酒企份额主要集中在 300 元以下价位,形成相对的错位竞争。金徽酒省内主要竞争对手是红川金徽酒省内主要竞争对手是红川、滨河滨河、汉武汉武、武酒以及古河洲等武酒以及古河洲等。在 100 元价位段,世纪金徽四
39、星、世纪金徽三星、九酿滨河、汉武御年份、武酒年份等产品较为强势。在 200-400 价位段,金徽 18 年、九粮液、锦绣陇南、金徽柔和、世纪金徽五星、金成州等产品在各自核心市场均能和外来品牌直接竞争。后续随着甘肃省内消费升级和消费者意识觉醒,金徽酒在省内有进一步提升的空间。图10:2022 年甘肃省内区域性酒企市场规模占比(%)图11:2019 年甘肃省内市场竞争格局(%)资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:华经情报网、国信证券经济研究所整理表5:金徽酒省内外竞品梳理档次零售价格发行人主要产品省内竞品省外竞品高档500 元/500ml以上金徽二十八年滨河九粮液二十年飞天茅台、五
40、粮液 1618、五粮液、国窖 1573、红花郎、青花 30 汾酒、52剑南春、水晶水井坊、洋河梦之蓝 M9 和 M6、今世缘国缘 V6 和 V9、酒鬼酒内参、品味舍得酒300 元至 500 元/500ml金徽十八年、柔和金徽 H9、正能量 1 号滨河九粮液,汉武礼泉十八年,古河洲中华牡丹,红川锦绣陇南汉酱、仁酒、五粮特曲、青花 20 汾酒、52剑南福、洋河梦之蓝、洋河天之蓝、西凤三十年100 元至 300 元世纪金徽五星、柔和滨河九粮春、九酿滨河,汉武茅台王子酒、茅台迎宾酒、五粮春、郎酒 1912请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12/500ml金徽 H3、柔
41、和金徽H6、正能量 2 号、正能量 3 号御五星、沙窖,古河洲一品,红川五星、金成州、成州接待(Z6)、老白汾酒、剑南液、洋河海之蓝、金六福四星、金六福五星、凤香醇 10 年、沱牌特曲、小糊涂仙、习酒、衡水老白干、伊利春、酱领、今世缘典藏中档30 元至 100 元/500ml世纪金徽三星、世纪金徽四星滨河九酿滨河、九粮醇,汉武御四星,古河洲二品、红川三星、四星、特曲陈泥香、尖庄、五粮醇、老郎酒、经典贵宾郎、剑南娇子、洋河大曲、泸州老窖精品头曲、泸州老窖二曲、西凤老酒、枝江二星、今世缘地缘低档30 元/500ml 以下世纪金徽二星滨河蓝特液、古河洲双支牡丹、好日子、红川曲酒绵竹大曲、西凤家乐酒、
42、老村长酒、兰陵特酿资料来源:公司公告、各大酒企公司官网,国信证券经济研究所整理2 2)空间测算:预计)空间测算:预计 20252025 年将达年将达 100100 亿元,亿元,CAGRCAGR 约约 7.8%7.8%预计预计 20252025 年甘肃省内白酒市场规模有望达到年甘肃省内白酒市场规模有望达到 100100 亿元亿元,GAGRGAGR 约约 7.8%7.8%。2022 年甘肃白酒市场规模约 80 亿元,本文分别从量价拆分、结构升级两个维度来测算 2025年甘肃白酒市场规模,进而相互验证。1 1)量价维度测算量价维度测算:从量上看,甘肃省内常住人口维持持平,叠加“喝好酒,少喝酒”的消费
43、趋势,预计白酒销量下滑 1%。从价上看,根据甘肃省十四五规划“十四五”规划和二三五年远景目标纲要指引,预计十四五期间 GDP 复合增长维持 6.5%,假设 CPI 维持 2.0%左右,考虑到甘肃城镇化率的提升空间,预计吨价提升贡献约 7-8%。综合来看,预计 2022 年-2025 年甘肃白酒市场规模年复合增速维持在 6-7%,对于市场规模约 97 亿左右。2 2)结构维度测算)结构维度测算:我们根据甘肃省内各个价位带增长情况,预计 2025 年甘肃省高端/次高端/中高端/低端酒价位市场份额约 20/20/35/26 亿,合计约 100 亿元,对应 CAGR 约 7.8%高端价位段高端价位段:
44、甘肃高端酒增速预计快于整体白酒增速,从量价维度拆分,销量增长与高净值人群数增长相关,预计 GAGR 在 8%左右。价格维度看,高端白酒消费具有刚性,考虑到历史高端酒价格提升幅度,预计吨价提升 GAGR 在 7-8%之间。因此,预计未来三年高端酒板块营收年复合增速高达 10%左右。次高端价位段次高端价位段:甘肃省内次高端主要由金徽酒、红川、滨河以及剑南春等占据,参考过去三年次高端价位带的扩容速度,以及未来甘肃省内基建投资情况,预计增速在 10%左右。中高端价位段中高端价位段:100-300 元是甘肃省内的主流价格带,受益于宴席需求、商务需求,预计进一步扩容至 35 亿左右,GAGR 约 20%,
45、将成为主要的增量空间。低端价位段低端价位段:在消费升级的趋势下,百元以下酒将持续保持萎缩状态,预计收缩至 26 亿元左右。表6:从结构升级维度测算 2025 年甘肃省白酒市场份额(亿元)价位段价位段(元)(元)20222022 年年(亿元)(亿元)占比占比2022A-2025E2022A-2025ECAGRCAGR20252025 年年(亿元)(亿元)占比占比600+600+15.019%10.0%20.020.020%-60015.019%10.0%20.020.020%-30020.025%20.0%34.634.634%100100 以下以下30.
46、038%-5.0%25.725.726%合计合计80.0100%7.8%100.2100.2100%资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理及预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13图12:未来五年甘肃各价位段市场规模增速(亿元,%)图13:2022-2025 年甘肃各价位段市场规模变动情况(亿元)资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理及预测资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理及预测3 3)市场策略:薄弱市场重点突破,)市场策略:薄弱市场重点突破,“品牌引领品牌引领+渠道动销渠道动销”双轮双轮驱动驱动3.13.1 市占战略:三大突破,四大战役市占
47、战略:三大突破,四大战役金徽酒金徽酒实现大客户实现大客户运营运营、省内核心市场省内核心市场、省外重点市场三大突破省外重点市场三大突破。金徽酒的既定战略是“布局全国、深耕西北、重点突破”,通过不饱和营销策略,省内市场向薄弱的西北市场要增量。省外市场采取滚动式渗透的方式,采取不对称营销策略,打造西安、宝鸡样板市场,由点及面实现省外市场的渗透。在销售渠道方面,金徽酒顺应省内消费升级趋势,通过团购渠道来推次高端及以上产品,一方面推动产品结构升级,另一方面掌握省内次高端价位段定价权,拔高品牌高度。我们复盘其他区域性酒企的发展历程,发现一旦不能及时实现产品结构带升级,或将丧失当地价格带的主导权。图14:金
48、徽酒目标实现“三大突破”图15:金徽酒目标打好“四大战役”资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理3.23.2 渠道策略:聚焦资源,精准营销渠道策略:聚焦资源,精准营销市场市场营销策略方面营销策略方面,在费用资源相对约束下在费用资源相对约束下,金徽酒采取金徽酒采取“聚焦资源聚焦资源,精准营销精准营销,深度掌控深度掌控”的的策略策略。1 1)渠道模式上渠道模式上,公司采取“品牌引领+渠道动销”双轮驱动的营销策略,通过扁平化来加强对渠道终端的把控,但是亦容易造成渠道毛利收请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14窄。在团购渠
49、道,传统的快消品打法不再胜任,公司搭建以 C 端置顶以及核心消费群体的圈层营销模式。2 2)渠道管理上渠道管理上,公司采取“控盘分利”的模式,强化对终端渠道价盘的管控,同时通过稽查来管控窜货、乱价等行为。此外,公司采取经销商入股的方式,打造厂商合作利益共同体。3 3)渠道分润上渠道分润上,公司通过千店网络和万商联盟来保证渠道利润合理分配。我们预计公司主流大单品县城毛利率在6-8%左右,地级市毛利率达到 8-10%左右,省会城市在 15%左右。图16:金徽酒渠道策略梳理资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理3.33.3 渠道策略:省内不饱和营销,深度分销渠道策略:省内不饱和营销,深度分销+大
50、客户运营双轮驱动大客户运营双轮驱动金徽酒营销模式从“大客户运营+深度分销”到全面推进“品牌引领+渠道动销”双轮驱动的营销策略,通过 BC 联动,强化万商联盟,精准核心店建设,辐射更广泛消费群体,加快场景塑造和渠道动销。深度分销深度分销上上,公司过去搭建公司过去搭建“千网工程千网工程”,实行不饱和营销实行不饱和营销。金徽酒作为甘肃区域酒龙头,过去采取“不饱和营销”策略,通过构建全价格产品矩阵,在省内重点地区推行深度分销的厂商 1+1 模式。公司实施省内“不饱和营销”,立足“金网工程”,建立遍及城乡的三级销售网络,实现经销渠道扁平化、深耕目标市场,以超强终端掌控能力实现了较高的市占率。过去,金徽酒
51、在渠道端采取“千网工程”,主要包括两个网络,一是“金网体系”,主要针对中高价位产品的渠道客户,包括金徽 18 年、柔和金徽、世纪金徽五星等产品的渠道客户;另一个是“核心店策略”,针对中低价位的销售终端,包括世纪金徽的三星、四星等产品的终端客户。数字化赋能,进一步强化万商联盟体系。数字化赋能,进一步强化万商联盟体系。金徽酒在省内采取的是全渠道、全价位和全产品线覆盖,进而实现省内高市占率。在经销商利润空间方面,公司通过“万商联盟”来锁定和保证各级渠道利润,并通过推出经销商持股计划,深度绑定优质大商。在数字化赋能方面,金徽酒持续加大数字化和信息化方面的投入,加强对渠道和终端的把控。深度分销上深度分销
52、上,公司在公司在“千网工程千网工程”的基础上升级为的基础上升级为“金网工程金网工程”。金徽酒在“千网工程”的基础上升级为“金网工程”,即指对乡镇以上的零售商、批发商、小酒店、大酒店进行备案登记,并设专人管理,通过加强与经销商的沟通,及时了解终端动销情况。例如,在渠道库存管控方面,金徽酒能通过“金网工程”制定各地月度安全库存,每月安排大区人员进行渠道库存自查以及市场人员复盘相结合,严禁出现渠道压货或者大商囤货的行为,确保终端价格体系稳定,侧面凸显请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15金徽酒控量挺价的量价政策。大客户运营大客户运营上,公司以金徽上,公司以金徽 28
53、28 年为抓手,重点开展商务团购攻坚。年为抓手,重点开展商务团购攻坚。目前,公司为实现产品结构升级,主动挖掘团购客户,抢占省内次高端价格带的主导权,成立大客户部,整合资源试为前台销售赋能,集中精力做好客户运维。此外,公司以金徽二十八年等高端产品为主导,打造高端白酒品牌,持续优化产品结构。图17:金徽酒搭建“深度分销+大客户运营”双轮驱动图18:金徽酒的渠道策略与渠道管控资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理4 4)区域测算区域测算:区域下沉区域下沉、份额集中份额集中、河西市场是份额提升三大路河西市场是份额提升三大路径径金徽酒目标省内市占率提升至金徽
54、酒目标省内市占率提升至 40-50%40-50%,成熟区域下沉成熟区域下沉、份额集中份额集中、河西市场开发河西市场开发是主要路径是主要路径。西凤酒在陕西市场占有率达 40%以上、伊力特在新疆市占率 30%左右、青青稞酒在青海市场份额 30%以上,金徽酒目前省内市占率约 26-27%。未来金徽酒省内市占率目标提升至 40%-50%左右,提升份额的路径主要包括:1)现有成熟区域的进一步深耕下沉;2)挤压式增长,抢占中小酒企市场份额;3)加强弱势区域(河西地区)的开发。陇东南地区陇东南地区:陇南天水定西市场主要是农村市场,主流的消费价格带还是在30-100 元左右。金徽酒在该市场的主要策略是稳量为主
55、,在保证市占率的基础上,逐步引导消费者过渡到到百元以上产品。渠道端来看,陇东南地区人口密度较大,继续执行深度分销的策略。产品端来看,甘肃省内低线城市的渠道毛利水平相对过低,淘汰了世纪金徽一星,亟需对三星和四星进行换代升级。兰州市场兰州市场:兰州市场占据甘肃 30%左右市场份额,金徽酒在“大客户战略”的指引下,围绕政企项目,加强意见领袖培育,重点推广 300 元以上的金徽 18 年和金徽 28 年,占据省内价格的制高点,进而带动 13 个地州市的消费趋势。例如,今世缘在省会南京市场团购渠道的成功突破,撬动整个江苏市场。目前,金徽酒在大兰州地区市场份额在 20%左右,主要策略为稳量,同时进一步调整
56、产品结构,提升次高端价位及以上产品占比,预计产品结构升级的速度快于百元价位段以下的低端产品。渠道策略方面,公司聚焦政商务消费场景,通过圈层营销、品鉴会的方式,主推高价位的金徽年份系列和柔和系列,省内主要竞品是红川酒业的锦绣陇南等。金徽酒在兰州市场的主要逻辑是挤压其他地产酒的中高端份额,享受价格带上移的增量红利。河西走廊河西走廊:金徽酒在河西地区营收占比相对较小,市占率在 10%左右,主要份额被滨河酒业、汉武酒业等当地区域性酒企占据。金徽酒在河西地区主推 100-200请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16元价位段的柔和系列。经过 2017-2019 年的市场运
57、作,市场动销明显出现好转,2022 年公司在河西地区已经放量至 1.69 亿元。从 2020 年三季度开始,公司的市场策略是以市场秩序维护、渠道梳理分级和联盟价值分配、消费者引导激励为主。渠道方面,金徽酒继续围绕“深度分销+大客户运营”战略,加大终端渠道的铺设,经销商数量由 2018 年 40 家增长至 52 家。图19:金徽酒在陇东南、兰州、河西地区营收情况(亿元)资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理中性预期下,通过分区域测算,预计金徽酒中性预期下,通过分区域测算,预计金徽酒 20252025 年酒类有望实现营收约年酒类有望实现营收约 34.234.22 2亿元,亿元,CAGRCAGR
58、 约约 20%20%。从金徽酒省内市占率提升、结构升级以及省外区域扩张的逻辑推演,本文基于以下假设,引入市场成熟度模型,分区域来测算金徽酒 2025年酒业营收空间:1)我们将省内各个市场分为成熟市场、成长市场等;2)分析金徽酒在省内各个地市的市场成熟度(渠道搭建情况、消费者培育情况等)、市场竞争烈度(是否有强势区域酒企)、消费者偏好;3)分析金徽酒在该区域的产品结构,是否处于消费升级通道等。综合来看,在中性预期下,我们测算出 2025年金徽酒酒类营收有望达 34.22 亿元,CAGR 约 20%。表7:2025 年金徽酒营收各区域测算(亿元)区域区域20222022 年营年营收收(亿元(亿元)
59、市场成熟度市场成熟度市占率市占率产品结构产品结构增长驱动增长驱动2022A-2025E2022A-2025E 增速增速 CAGRCAGR 悲观预悲观预期下营期下营收收中性预中性预期下营期下营收收乐观预乐观预期下营期下营收收悲观悲观中性中性乐观乐观陇东南地区6.57大本营市场,非常成熟40.0%星级系列为主,导入柔和系列结构升级为主10.0%15.0%20.0%8.7510.0011.36兰州周边4.57成长市场,中度成熟20.0%柔和系列为主,导入年份系列区域精耕+结构升级+团购渠道15.0%20.0%25.0%6.957.908.93甘肃中部2.33成熟市场36%-40%以中低档产品销售为主
60、结构升级为主10.0%15.0%20.0%3.103.554.03甘肃西部1.69成长市场15.0%导入柔和系列区域扩张为主10.0%15.0%20.0%2.252.572.92其他地区4.64新兴市场,市场开拓为主-省外能量系列等招商扩点为主20.0%30.0%35.0%8.0310.2011.43合计合计19.8119.81持续提升柔和持续提升柔和年份系列占比年份系列占比省内升级省内升级+省外省外区域扩张区域扩张13.6%13.6%20.0%20.0%25.0%25.0%29.0829.0834.2234.2238.6738.67资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理及预测请务必阅读正
61、文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17消费升级:甘肃省内主流价格带有望跃迁消费升级:甘肃省内主流价格带有望跃迁至至200200 元元1 1)区域分析:兰州、河西是消费升级高地市场)区域分析:兰州、河西是消费升级高地市场甘肃白酒消费呈现区域不对称性甘肃白酒消费呈现区域不对称性,兰州白酒高地市场具有较强包容性兰州白酒高地市场具有较强包容性。甘肃地区白酒消费偏豪爽,单次饮用量较大。分区域看,甘肃省内独特的地理环境,造成省内白酒发展出现不对称性。河东地区人口密度相对较高,是白酒的主要消费区,河西地区人口密度相对偏小,是主要的白酒产区。其中,1)兰州及周边,白酒市场空间预计在 30
62、 亿左右,占省内白酒消费的 39%左右。在 300 元左右商务宴请价格带,省内金徽 18 年和红川的锦绣陇南表现较为突出。省外品牌看,剑南春、五粮春等全国性品牌占据较大市场份额。兰州作为甘肃省内的政治和经济中心,未来有望将持续引领省内价格带升级。2)河西地区,白酒消费营收占比约 26.5%,市场份额约 21 亿元,区域性酒企相对较多,且地广人稀不适合传统的深度分销模式。3)陇东南地区,主要以乡镇为主,GDP 约占全省 GDP 的 12.3%,白酒消费档次以 100 元中低档为主。甘肃区域性酒企的强势区域各有差异甘肃区域性酒企的强势区域各有差异,金徽酒主销区集中在陇东南区域金徽酒主销区集中在陇东
63、南区域。甘肃区域酒企在当地渠道掌控力度较强,例如滨河酒业在河西地区,红川酒业在陇南地区等。金徽酒则是凸显全省化的市场布局,在陇南、陇中、陇东等地市场占位都较为均衡,但在河西地区的发展相对滞后。因此,兰州市场和河西走廊是金徽酒后续重点开拓的省内区域市场。从产能维度来看,金徽酒产能遥遥领先,预计未来随着产能的逐步释放,将进一步巩固省内的龙头地位。图20:甘肃省各区域市场规模占比(%)图21:甘肃省内各地市区域酒企分布资料来源:Wind、公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理表8:甘肃省内各地级地市区域酒企梳理酒企金徽酒红川酒业甘肃滨河汉武酒业武酒古河州地点陇南市
64、徽县成县张掖酒泉武威临夏成立日期1951 年1951 年1984 年1970s1953 年1998 年主营业务白酒白酒白酒和葡萄酒白酒白酒、葡萄酒白酒、黄酒、果酒香型浓香浓香浓香、酱香、清香沙窖香浓香浓香大单品年份系列、星级系列、柔和系列、正能量系列锦绣陇南、金成洲、金红川九粮液、陇派、九味国香醴泉品牌、汉武御品牌雷台系列、凉都系列古河洲系列、刘家峡系列请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18强势地区陇东南陇南地区河西地区河西地区河西地区南部地区产能1.6 万吨1 万吨1 万吨0.8 万吨1 万吨0.3 万吨资料来源:公司公告、公司官网,国信证券经济研究所整理2
65、 2)价位分析:甘肃有望复刻安徽价位升级路径)价位分析:甘肃有望复刻安徽价位升级路径1 1)价格带升级:省内主流价格带由)价格带升级:省内主流价格带由 100100 元往元往 -300 元跃迁元跃迁甘肃省内甘肃省内白酒白酒主流价格带主流价格带 100100-200-200 元元,市场空间约市场空间约 2020 亿元亿元。分价位段来看,600元以上高端酒板块,市场份额基本被茅台、五粮液、国窖等全国性品牌占据,区域性酒企由于品牌张力缺乏大单品。300-600 元价位段,甘肃白酒份额约 15 亿元,其中 400 元价位的剑南春较为强势。在 100-300 元中端价位段,甘肃省内白
66、酒份额约 20 亿,柔和金徽、五粮春、五粮醇等在 200 元价位带增速相较明显。在 100元以下低端价位,牛栏山、一担粮、老村长、红星二锅头等光瓶酒品牌市场份额相对较小,光瓶酒竞争格局较为激烈。甘肃省内主流价位开始加速升级甘肃省内主流价位开始加速升级,未来未来三三年主流价格带有望跃迁至年主流价格带有望跃迁至 200- 元左元左右右。甘肃消费升级相较东部地区慢 2-3 年左右,2017 年甘肃市场主流价格带在 100元左右,低端市场规模约在 50%。白酒主流价格带的升级是后验型的,通常需要区域性龙头酒企通过产品结构迭代升级以及渠道管控来实现。近几年,金徽酒高端化效果明显,带动
67、整体价格带上移,预计未来三年省内主流价格带在产品结构升级以及团购渠道放量基础上,由 100 元跃迁至 200-300 元左右价位段。图22:甘肃省内白酒各价位端拆分资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理及测算2 2)路径推演:区域性酒企主流价格带的升级路径,甘肃主流价格带往)路径推演:区域性酒企主流价格带的升级路径,甘肃主流价格带往 300300 元价元价位跃迁位跃迁消费升级消费升级&渠道推力渠道推力&厂家拉力厂家拉力,三大因素共同驱动甘肃省内白酒消费升级三大因素共同驱动甘肃省内白酒消费升级。目前,甘肃省内白酒主流价格带在 100-150 元左右,安徽在 200-300 元,江苏在 400
68、-500元左右,相较东部地区白酒消费升级相对滞后 3-5 年左右。随着甘肃省内基建等投资加速、省内居民可支配收入持续上行,甘肃省内白酒主流价位端有望向200-300 元上移。消费升级是白酒产品结构升级的底层驱动逻辑,同时受益于厂家和渠道的推拉结合。下面我们从消费升级、渠道推力、厂家拉力三个维度来展开:1 1)消费升级消费升级:一是甘肃省内白酒消费升级的底层驱动力是城镇人均可支配收入的请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告19提升以及城镇化率的提升。甘肃省内城镇人均可支配收入十四五期间年复合增速约 6.5%左右,城镇化率还有较大的提升空间;二是白酒消费观念转变,消费
69、者转向“少喝酒,喝好酒”。在宴席、送礼等消费场景下,白酒消费总额不变情况下,消费量下滑有望带来消费吨价的提升。2 2)渠道推力渠道推力:一是低价位白酒的渠道毛利率相对较低,因此渠道更愿意推高价位白酒产品;二是厂家在推广高价位产品时,渠道费投力度加大,经销商能变相提升自身盈利水平。3 3)厂家拉力厂家拉力:一是金徽酒在省内主动推广高价位金徽 18 年和金徽 28 年等;二是厂家在渠道端主打团购渠道,帮助经销商和核心店开发团购客户。金徽酒在河西市场主要推广 100-200 元价位的柔和系列,在大兰州市场推广更高价位段的金徽18 年等,主动地去适应省内的消费升级趋势。金徽酒提前布局次高端及以上价格带
70、,金徽酒提前布局次高端及以上价格带,积极积极拥抱省内消费升级趋势。拥抱省内消费升级趋势。金徽酒自2018 年提出“二次创业”以来,在产品、渠道、品牌和管理四个维度,全方位布局省内消费升级风口。在在产品端产品端,高端酒(100 元以上)营收占比由 2018 年的 36.4%提升至 2022 年 63.9%,产品结构升级显著。省内成熟市场主推 100-200 元的柔和的五星系列,河西地区同样用柔和系列去覆盖,缩减低档价位世纪金徽三星和四星的占比。在消费升级较为充分的大兰州市场,政商务渠道主打金徽 18 年和 28年,布局次高端价位段。在在渠道端渠道端,金徽酒从“大客户运营+深度分销”到全面推进“品
71、牌引领+渠道动销”双轮驱动的营销策略,通过 BC 联动,强化万商联盟,精准核心店建设,辐射更广泛消费群体,抢夺省内锦绣陇南等区域酒企的份额;再之,公司正面和五粮春和金剑南等全国性品牌竞争。图23:消费升级、渠道推理、厂家拉力助推价格带升级图24:2017-2022 年,金徽酒各价位带营收占比(%)资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理甘肃省白酒市场或有望复刻甘肃省白酒市场或有望复刻 20182018 年安徽白酒价格带跃迁的路径。年安徽白酒价格带跃迁的路径。我们发现 2022年甘肃白酒各价位段呈现倒 T 型结构。高端价位(600 元以上)和次高端价位
72、(300-600 元)营收占比不高,中高端价位(100-300 元)占比最大,低端(100元以下)次之。从白酒消费结构上,我们发现现在甘肃省白酒发展阶段与 2018年的安徽市场存在较大的相似性,后续在消费升级背景下,叠加厂家和渠道推拉结合,甘肃白酒主流价位带有望实现 100-200 元主向 200-300 元价位跃迁。表9:金徽酒产品迭代梳理时间时间金徽酒产品迭代金徽酒产品迭代2003 年推出世纪金徽星级系列2004 年推出世纪金徽陈酿系列2007 年世纪金徽换代升级,推出三重防伪系统请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告202014 年推出柔和金徽 H3、H6、
73、H9 系列;推出正能量系列;推出金徽特曲、金徽头曲、金徽曲酒、小金徽和口杯酒五款新产品2020 年正能量系列换代升级;推出红五星,268 元,补了 200 到 300 价格带的空隙,主要针对宴席场景。2021 年针对华东市场,金徽老窖上市。2022 年针对陕西市场,金奖金徽上市,定位 80-150 元。资料来源:公司官网,国信证券经济研究所整理表10:金徽酒产品提价信息梳理时间时间金徽酒提价信息金徽酒提价信息2017 年由于包材等成本涨价,对部分中档产品价格上调 5%,主要涉及世纪金徽酒三星、四星。2020 年由于由于原材料价格上涨、人力成本增加,对百元以上提价 10%以上,二星、三星提价 5
74、%。资料来源:公司官网,国信证券经济研究所整理龙头酒企产品升级的速度决定价位带升级的斜率龙头酒企产品升级的速度决定价位带升级的斜率,甘肃省内有望迎来第二次价位甘肃省内有望迎来第二次价位带升级机遇。带升级机遇。对标徽酒,复盘古井贡酒在安徽省内发展历史,古井贡酒在省内取得价位带引领主要受益于:1)在安徽省内,古井贡酒倾注所有资源实现本省规模的极大占有;2)在省内采取 100-200 元中档酒进行市场开拓,率先将规模做大,规模是品牌的基础,随后向次高端价位带延伸;3)古井贡酒抓住了安徽省内每一次主流价格带的升级机会,在每个价位段市占率达到第一之后,开发新的 SKU 向更高价位带延伸,实现对省内竞争对
75、手的超越;4)省外市场开拓采取“资源换规模”的策略,前期通过大量资源投入实现份额占有。综合来看,古井贡酒在省内采取全价格带布局,有侧重地进行升级,省外从开始规模优先转为聚焦战略。对标甘肃,从底层驱动来看,2023 年以来甘肃省内基建等固定资产投资边际加速、居民可支配收入边际提速,预计甘肃省或迎来第二轮主流价格带的升级机遇。图25:甘肃省白酒市场结构和安徽省的对比(亿元)资料来源:Wind、公司公告,国信证券经济研究所整理及预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告21泛全国化泛全国化:立足甘肃深耕西北立足甘肃深耕西北,有望打开业绩有望打开业绩天花板天花板1 1)战
76、略规划:立足甘肃、深耕西北、布局全国)战略规划:立足甘肃、深耕西北、布局全国4.14.1 立足甘肃,走向西北立足甘肃,走向西北金徽酒金徽酒立足陇东南地区立足陇东南地区,加快河西走廊和省外布局加快河西走廊和省外布局,实现实现“两条腿走路两条腿走路”。公司在省内市场坚持“不饱和营销”策略,从陇东南出发至省会兰州,再到敦煌嘉峪关,省内市场实现了全价位、全渠道、全覆盖。同时,公司加强对河西走廊市场的长期投入,逐步打开河西市场,截止 2022 年底,柔和金徽、世纪金徽星级等产品成功实现放量。河西市场河西市场白酒市场白酒市场规模在规模在 2020 亿左右,金徽酒占比仅亿左右,金徽酒占比仅 8%8%左右。左
77、右。河西走廊是甘肃的主要经济中心,金徽酒的强势市场主要在陇东南地区,但在河西地区的营收占比较低。目前,河西市场主要被红川、滨河、汉武御等区域性酒企占据,金徽酒 2022年近实现 1.69 亿元,随着省内渠道不断下沉,预计金徽酒在河西地区能实现较快的增长。从经销商数量来看,河西地区经销商由 2017 年的 30 家扩容至 2022 年的52 家。图26:金徽酒各区域营收情况(亿元)图27:金徽酒各区域经销商数量(家)资料来源:Wind、公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:Wind、公司公告,国信证券经济研究所整理4.24.2 布局全国,深耕西北,重点突破布局全国,深耕西北,重点突破甘肃省内
78、甘肃省内:基本盘市场为区域扩张提供稳定费投支持基本盘市场为区域扩张提供稳定费投支持。金徽酒作为甘肃省酒龙头,继续深耕省内渠道来对抗全国性品牌的竞争,基本实现全渠道、全价位、高占有,通过深度分销的模式来占据省内基本盘市场,金徽酒在省内的市占率超过 26%。甘肃省是金徽酒的利润高地,为泛区域化和进军华东市场提供费投支持。目前,公司在陇东南和甘肃中部市场保持 40%以上的高占有,在大兰州市场及周边实现20%-40%左右市占率,在河西等地区市占率低于 20%,河西地区和大兰州市场是金徽酒省内的主要增量空间。西北市场西北市场:泛全国化扩张的泛全国化扩张的“桥头堡桥头堡”,在陕西市场开始出现点状突破在陕西
79、市场开始出现点状突破。公司以100-300 元中高端的正能量系列切入省外市场,实施“深度分销+大客户运营”,重点布局陕西西安和宝鸡市场。市场策略上,公司在省外市场采用多品牌、多产品的布局,通过较高的渠道利润实现对陕西等西北市场的区域突破,目前陕西宝请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22鸡等地开始出现点状突破。华东市场华东市场:泛全国化竞争高地市场泛全国化竞争高地市场,进攻团购渠道开始稳健扩张进攻团购渠道开始稳健扩张。金徽酒在推出金徽老窖系列,前期借助股东复星系在华东地区的资源禀赋,聚焦资源主打商务团购渠道,进而有望打造华东地区样板市场,构建第二增长曲线。图28
80、:金徽酒省内外市场布局情况资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理2 2)省外策略:稳扎稳打、滚动式有序实现西北化)省外策略:稳扎稳打、滚动式有序实现西北化金徽酒通过滚动式小步快走,有序实现金徽酒通过滚动式小步快走,有序实现“西北化西北化”区域扩张区域扩张。从市场分布来看,甘肃是西北六省的纽带,辐射周边 5 个市场,甘肃也是金徽酒的基本盘,为进军西北市场提供费投支持。从市场开放度来看,新疆、青海属于相对封闭的消费市场,陕西则呈现当地区域酒和外来酒“百花齐放”的态势。金徽酒主要通过“宁夏陕西、新疆内蒙古、青海”的滚动模式,实现有序“西北化”渠道扩张。1 1)第一阶段第一阶段:宁夏&陕西。宁夏市
81、场空间在 20 亿元左右,风土人情和甘肃存在较大的相似之处,同时省内缺乏强势区域性品牌,因此成为金徽酒进军西北的“桥头堡”。陕西是西北最大的市场,拥有 120 亿元左右的市场空间。陕西西安是大西北的窗口城市,且和甘肃存在一定的相似性,因此成为省外拓展的大本营。2 2)第二阶段:第二阶段:新疆&内蒙古&青海。新疆属于相对封闭的市场,市场空间约 60 亿元,金徽酒在第二阶段坚持“滚动”策略,在优先发展陕西市场的同时,再向新疆市场延伸,随后再向内蒙古市场、青海市场发力。表11:金徽酒在西北市场区域扩张路线图时间时间省外市场路线省外市场路线2010 年金徽酒率先在宁夏布局,在随后 4 年中,不断摸索合
82、适的产品组合、渠道模式、营销策略等,并培育省外营销团队。2014 年金徽酒进入锁定中高端价位段市场,将能量系列导入陕西、新疆市场,同时选择陕西宝鸡、汉中以及新疆乌鲁木齐作为样板市场打造。2017 年金徽酒在陕西市场的开拓卓见成效,在西安市场精耕南区、北区两大市场,布局了 120 多家店,基本形成成熟的市场执行体系和市场战略。2018 年金徽酒目标用 3-4 年实现陕西、新疆市场全覆盖,3 年内实现收支平衡。金徽酒根据市场潜力将陕西市场分为 4 级:西安核心市场、A 级市场、B 级市场、C 级市场,每个市场又划分成若干个小区域市场,合计 97 个市场,不同市场对应不同的开发节点。2018 年,金
83、徽酒将瞄准包括西安核心市场和 A 级市场在内的全部地市级市场、部分重点县级市场的全覆盖,新疆市场则重点发力东北疆的部分市场。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告232019 年金徽酒在陕西目标确定为实现重点市场覆盖,同时全线发力新疆东北疆市场,在南疆重点布局“南大门”库尔勒。2020 年金徽酒启动喀什、和田等市场进行市场深度拓展。2021-2022 年陕西、新疆市场实现全面布局、渗透。资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理图29:金徽酒滚动式有序实现西北市场的扩张资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理3 3)环甘肃扩张:精耕西北市场,打开业绩天花板)环甘
84、肃扩张:精耕西北市场,打开业绩天花板区域酒企区域酒企省外突破往往依靠泛区域化和外延并购省外突破往往依靠泛区域化和外延并购,打开市场空间天花板打开市场空间天花板。金徽酒作为甘肃省内的地产酒龙头,在深耕甘肃省内市场同时(目标市占率 26%-27%提升至 45%),需要向周边市场辐射,打开市场空间天花板。一方面,区域酒企在省内市场份额提升至 35%-40%左右时,省内市占率很难有提升的空间,更多享受省内消费升级的红利,因此需要向周边市场进行实现区域化。区域酒企泛区域化的路径:一是通过次高端及以上产品导入省外市场,同时持续进行省外渠道运作,加大外省市场的品宣,培育消费氛围;二是通过外延并购的方式,来进
85、军省外市场,例如古井贡酒并购黄鹤楼酒业、今世缘并购景芝酒业等,通过输出先进的管理经验,来盘活省外白酒品牌,但是极其考验公司的管理能力。金徽酒二次创业再出发,金徽酒二次创业再出发,2022024 4 年目标省外实现年目标省外实现 5 5 亿元,亿元,远期远期大西北市占率大西北市占率达达1010-20%20%左右左右。目前,金徽酒在甘肃省内的市占率约在 26-27%左右,深度分销体系下享受了渠道扩张的红利,后续省内增长更多的依靠挤占其他区域酒品牌以及推动省内消费升级。从市场空间维度来看,甘肃省内市场规模约 80 亿元,整个大西北地区市场规模高达 400 亿元左右,金徽酒 2022 年省外营收 3
86、亿元左右,还具备较大的增长空间。根据金徽酒营收规划,2024 年实现营收 30 亿元,其中省内实现营收 25 亿元,省外 5 亿元。金徽酒省外市场十年耕耘,有望迎来业绩拐点。金徽酒省外市场十年耕耘,有望迎来业绩拐点。在战术打法上,金徽酒以陕西市场为突破口,发展环甘肃西北市场。陕西是西北地区最大的白酒消费市场,同时请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告24白酒消费更加包容开放。产品端产品端,甘肃省外主推正能量系列,在酒体方面突出只“只有窖香,没有泥味”的典型风格,并于 2020 年成功实现换代升级。金徽酒通过 100-300 元中高端价位段来切入省外市场,一方面该价
87、位段市场份额往往能达到 30%-50%左右;另一方面,金徽酒在省外占据该价位段后,可以沿着价格带向上和向下来延伸发展。渠道端渠道端,公司发展年富力强具有创业精神的经销商,继续执行“不对称策略”,在西安和宝鸡市稳扎稳打,2022 年其他地区(省外地区为主,含庆阳、平凉市场)营收已经成功放量至 4.64 亿元。渠道铺设,省外市场经销商数量由 2020 年的 196 个增长至 2022 年 496 个,预计省外区域扩张将进一步提速。图30:金徽酒其他地区营收情况(亿元)图31:金徽酒其他地区经销商数量(家)资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读
88、正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告25费用优化:费用优化打开业绩弹性,费用优化:费用优化打开业绩弹性,20252025 年年后净利率或有望提升后净利率或有望提升省内升级加速省内升级加速&费用端优化费用端优化&泛全国化是泛全国化是金徽酒远期金徽酒远期净利率提升的三条路径净利率提升的三条路径。从估值层面来看,金徽酒近三年的 PE TTM 中枢在 45X 左右,高于其他区域性白酒企业和白酒行业估值水平。针对金徽酒表观高估值问题,可以从以下三个维度来进行展开:1)费用端存在较大的优化空间,2022 年金徽酒的销售费用率/管理费用率为 20.9%/13.3%,远高于其他酒企;2)
89、存在泛全国化的机遇,金徽酒大力推进环甘肃和华东市场开拓,泛全国化发展机遇有望打开业绩天花板;3)省内主流价位带出现升级趋势,金徽酒作为甘肃区域龙头酒企,有望充分享受产品结构升级带来的毛利率提升。图32:金徽酒近三年 PE(TTM)均值在 45.40X(截至 2023 年 12 月 31 日)资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理注:估值溢价计算方式=金徽酒 PE TTM 减去白酒板块 PE TTM金徽酒省内金徽酒省内深度分销渠道模式深度分销渠道模式和泛全国化扩张和泛全国化扩张决定决定当前当前费用率费用率相对相对较高较高。2022 年金徽酒整体净利率仅 13.9%,远低于其他区域性酒企今世缘
90、(31.7%)、迎驾贡酒(31.0%)、口子窖(30.2%)等。我们对金徽酒净利率进行细拆发现,金徽酒盈利能力较低主要系费用端远高于其他酒企:1)金徽酒省内深度分销模式下,通过“金网工程”等实现对核心终端的高占有;2)金徽酒正处于由区域性酒走向泛全国化的关键期,广告宣传费前期相对较高;3)金徽酒开始进攻华东等省外市场,省外开拓前期通常需要大量的渠道费用预投。表12:2022 年金徽酒等区域性酒企盈利指标对比(%)财务指标财务指标洋河股份洋河股份今世缘今世缘古井贡酒古井贡酒迎驾贡酒迎驾贡酒口子窖口子窖金徽酒金徽酒整体毛利率整体毛利率74.6%76.6%77.2%68.0%74.2%62.8%62
91、.8%期间费用率期间费用率19.0%20.9%34.0%13.7%18.5%33.6%销售费用率销售费用率13.9%17.6%27.9%9.2%13.6%20.9%20.9%管理费用率管理费用率7.3%4.6%7.3%4.6%5.7%13.3%13.3%研发费用率研发费用率0.8%0.5%0.3%1.1%0.5%2.5%财务费用率财务费用率-2.1%-1.3%-1.3%0.0%-0.8%-0.6%毛销差毛销差60.7%59.0%49.2%58.9%60.5%41.9%EBITEBIT marginmargin39.4%40.8%25.5%40.8%40.1%14.4%净利率净利率31.2%31
92、.7%19.5%31.0%30.2%13.9%13.9%资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理甘肃甘肃省内价格带升级省内价格带升级、省外省外营收营收起量或起量或打开金徽酒费用率优化空间打开金徽酒费用率优化空间。从表观费用率看,金徽酒 2022 年销售费用率和管理费用率高于其他区域性酒企,预计公司在请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告26费用端仍存在较大的优化机空间:1)目前,甘肃省内白酒主流价位从 100 元往200 元价位跃迁,品牌拉力和消费者自点率提升所占权重会有望提升。金徽酒作为甘肃省内区域性龙头酒企,有望在省内消费升级趋势下,报表端表观呈现为职工薪酬
93、和综合促销费相对优化。2)从三年维度看,能量系列和金徽老窖系列在省外起量后,广告费用的规模摊薄&渠道费用的回收将一定程度上优化销售费用率。图33:2022 年金徽酒毛利率略低于其他区域性酒企(%)图34:2022 年金徽酒管理费用率高于其他酒企(%)资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理图35:2022 年金徽酒销售费用率或存在优化空间(%)图36:2021 年起,金徽酒开始加大区域扩张费用投放(%)资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理古井贡酒和山西汾酒等企业古井贡酒和山西汾酒等企业在全国化在全国化后
94、期后期享受了费用优化红利享受了费用优化红利,预计金徽酒营收预计金徽酒营收破破 3030 亿后费用端优化空间凸显亿后费用端优化空间凸显。在渠道模式上,金徽酒和古井贡酒、洋河股份、山西汾酒等具有一定相似性,且古井贡酒、洋河股份、山西汾酒均已实现从区域基地市场走向泛全国化、全国化,因此其他酒企费用端优化路径对于金徽酒具有一定参考价值。以山西汾酒为例以山西汾酒为例,山西汾酒在李秋喜董事长的主导下经历了两轮全国化历程,2008-2009 年开启第一轮全国化,2017 年至今进行第二轮全国化。从费用端,山西汾酒学习洋河进行深度分销,全国面上有 4000 人+的营销团队,随后在玻汾和青花20全国化放量推动下
95、,销售费用由2014年的28.5%优化到2022年的 13.0%。泸州老窖从 2015 年开始大单品战略,并有序推进国窖 1573 和特曲系列的全国化。以古井贡酒为例以古井贡酒为例,古井贡酒在古 20 初步实现区域扩张后,费用端的摊薄效应于 2022 年凸显。预计 2023 年随着古 20 和古 16 在合肥、省外市场由点状生存转向连片发展,渠道费用端边际存在进一步收窄的空间。因此,逻辑推演金徽酒费用端优化路径:1)公司省内市占率达到 45%+后,经营的规模效应凸请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告27显,随着消费升级存在费用优化空间;2)在公司体量达到 30
96、亿后,预计公司在环甘肃、华东市场开始实现盈利,预计费用端规模效应凸显。图37:2022 年至今,古井贡酒出现明显费用率优化(%)图38:山西汾酒全国化扩张中,销售费用率出现明显优化(%)资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理未来未来广告费用摊薄广告费用摊薄和业务推广费用优化和业务推广费用优化或是或是金徽酒金徽酒成本优化的两条路径成本优化的两条路径。从销售费用结构来看,2022 年金徽酒的工资薪酬、运输费和其他费用等刚性费用占比约51%,广告宣传费、业务推广费等弹性费用占比达到 49%。从短期看,金徽酒短期处于区域扩张阶段、渠道模式暂时不会出现明显变
97、化,费用优化的弹性主要集中在广告费用和业务推广费(渠道费用)。在广告费用方面,在广告费用方面,金徽酒加大省外市场高铁广告、户外媒体等费用投入。目前,公司正处于前期投入阶段,未来随着销售体量和市场成熟度提升,广宣费用的规模效应或有所凸显。在在业务推广费用方业务推广费用方面面,金徽酒渠道费用投入主要受到渠道模式、甘肃省内竞争烈度、省外市场开拓进度等因素影响,我们认为需要分价位段、分区域去推演业务推广费的优化空间:1)在 300 元以下价位,区域性酒企的竞争更多偏向于增投渠道费用,实现渠道资源的占有;2)在 300 元以上价位,区域酒企的竞争更多集中在品牌高度、消费者培育以及团购资源等维度的竞争;3
98、)在省外市场开拓前期三年,酒企很难实现盈利,短期会出现省外费效比较低的情况。目前,甘肃市场处于 100-150 元价位往200 元价位升级的构成中,省内年份系列和柔和系列起量后会出现明显的费用摊薄。其次,随着公司在环甘肃、华东市场有序开拓,费效比也有一定提升的空间。图39:2018-2022 年金徽酒销售费用结构大致稳定(%)图40:2022 年金徽酒广告宣传推广占到销售费用的 49%资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告28图41:2018-2022 年金徽酒管理费用结构大致稳定
99、(%)图42:2022 年金徽酒工资薪酬占管理费用约 44%资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理假设金徽酒假设金徽酒销售费用率销售费用率三三年优化至年优化至 15%15%,每年优化空间在,每年优化空间在 2.02.0pctspcts 左右。左右。在横向对比古井贡酒、山西汾酒、洋河股份的费用端表现之后,我们做出以下假定来测算金徽酒还原后估值水平:1)假设金徽酒实现 30 亿营收后,销售费用率稳态水平在 15%左右;2)管理费用率涉及到公司内部管理效能问题,暂时维持管理费用率稳定;3)假设按照 3 年维度时间兑现销售费用率优化的齐全,按照直线法计算,
100、预计 2024-2025 年每年还原约 3.0pcts 销售费用率。基于以上假设,我们测算出2024-2025 年还原后销售费用率水平在 19.0%/17.0%,对应的净利率水平约为17.0%/20.0%,现价对应还原后 PE 水平在 22.8/16.2X。表13:假定金徽酒销售费用率 2026 年优化至 15%,测算 2024-2025 年还原后估值水平假设销售费用率三年优化至假设销售费用率三年优化至 15%15%2023E2023E2024E2024E2025E2025E当年销售费用率优化幅度当年销售费用率优化幅度-%-%0.0%2.0%2.0%还原后销售费用率还原后销售费用率-%-%21
101、.0%19.0%17.0%还原后销售费用还原后销售费用(亿元亿元)5.265.716.12还原后净利润还原后净利润(亿元亿元)3.475.127.21还原后净利率还原后净利率-%-%13.9%17.0%20.0%还原后归母净利润还原后归母净利润(亿元亿元)3.475.137.21还原后还原后 PEPE(倍)(倍)33.722.816.2资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理及测算;股价截至 2024 年 01 月 12 日请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告29财务分析与财务分析与盈利预测盈利预测:省内消费升级加速推:省内消费升级加速推进,区域扩张打开业绩空
102、间进,区域扩张打开业绩空间财务分析:营收快速增长,产品结构持续升级财务分析:营收快速增长,产品结构持续升级过去五年过去五年公司公司营收维持近营收维持近 8%8%增速,预计未来三年增速高达增速,预计未来三年增速高达 20%20%。2017-2022 年,由于甘肃地区消费升级速度相较缓慢,公司营收维持在 8.6%左右低速增长。未来三年随着甘肃省内白酒主流价格带上移,金徽酒有望充分享受消费升级红利。根据公司五年发展规划以及管理层的业绩对赌协议,预计 2024 年实现 30 亿左右营收,占全省“陇酒计划”的 50%。过去五年利润端增速慢于收入端主要系费用前置投入过去五年利润端增速慢于收入端主要系费用前
103、置投入。过去五年,公司归母净利润 GAGR 约 2.1%,低于营收增速,主要系公司持续增投费用进行区域化扩张。盈利能力看,公司整体毛利率从 2018 年的 62.3%提升至 2022 年的 62.8%。未来随着甘肃白酒价格带的上移,公司毛利率将持续上行,带动净利率重回上行通道。图43:金徽酒营收情况(亿元)图44:金徽酒归母净利润(亿元)资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理图45:金徽酒整体毛利率(%)图46:金徽酒净利率(%)资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理金徽酒呈现显著的金徽酒呈现显著的“量
104、降价升量降价升”趋势,吨价提升贡献主要增量。趋势,吨价提升贡献主要增量。2017-2022 年,金徽酒销量上空间不大,年复合降幅约 1.8%。拆分销量结构,高端白酒销量由 2017请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告30年的 1995 吨增长至 6092 吨,占比持续提升至 43.4%,中低端白酒销量持续收缩。价盘提升贡献主要业绩增量,整体吨价 2017 年的 8.66 万/吨提升至 14.12 万/吨,年复合增速高达 10.3%。吨价主要受益于产品结构持续升级,各价位段白酒吨价变动不显著。高端白酒营收占比提升至高端白酒营收占比提升至 64%64%,未来仍有进一
105、步提升空间。,未来仍有进一步提升空间。分价位段来看,高端白酒(零售价 100 元/500ml 以上)占比持续攀升,营收由 2017 年的 4.03 亿元扩容至 12.67 亿元,营收占比由 30%提升至 64%,产品结构升级凸显。百元以下的中低端白酒占比持续收缩,30-100 元的中端酒占比收缩明显,主要系公司主动减少中低端酒费投以及削减条码所致。图47:金徽酒高端白酒营收占比不断提升(%)图48:金徽酒高端白酒销量占比不断提升(%)资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理图49:金徽酒各档次白酒吨价变动(万元/吨)图50:金徽酒吨价持续提升(万元/
106、吨)资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告31盈利预测:省内消费升级加速,区域扩张有序推进盈利预测:省内消费升级加速,区域扩张有序推进核心假设:甘肃省内消费升级加速,金徽酒区域化扩张有序推进核心假设:甘肃省内消费升级加速,金徽酒区域化扩张有序推进金徽酒从 2018 年开启“二次创业”,相继在战略、市场策略、机制、产品、渠道等多维度进行了全方位的改革。目前,公司省内目标是提升市占率、引领省内价格带消费升级;省外的战略目标主要是实现区域性扩张。我们将公司营收分成高档酒(100 元+)、
107、中档酒(30-100 元)和低档酒(30 元以下),然后按品类从量价的角度来进行假设。高档白酒高档白酒:金徽酒高端酒主要分为 600 元以上价位的金徽酒 28 年,300-600 元次高端金徽 18 年,100-300 元中高端价位五星和柔和系列,以及省外的正能量系列。我们通过详细拆分各品类的增速,预计 2023-2025 年,百元以上板块在省内消费升级的趋势下,价盘上维持 5.0%/6.0%/7.0%的增速,量盘上继续保持高增,增速预 计 维 持 25.5%/18.7%/16.5%左 右。高 端 白 酒 预 计 营 收 增 速 维 持 在31.7%/25.9%/24.6%左右,贡献公司主要业
108、绩增量。中档白酒中档白酒:主要包括 30-100 元左右的三星和四星系列,中档白酒在甘肃的消费具有典型的周期性,Q4 春节期间消费量能占到全年的 50%左右。消费地区来看,主要在陇东南等农村地区,随着城镇化的推进,该价位段消费量逐步向百元以上靠拢。预 计 2023-2025 年 中 档 酒 销 量 同 比+6.7%/2.9%/2.9%;吨 价 同 比+5.0%/5.0%/5.0%;营收同比+12.0%/8.0%/8.0%。低端白酒低端白酒:主要以 30 元以下的二星口粮酒为主,预计未来仍呈下滑趋势,金徽酒将逐步引导该价位消费者向中档酒跃迁。预计 2023-2025 年低档酒销量同比+1.9%/
109、1.9%/1.9%;吨价同比+3.0%/3.0%/3.0%;营收同比+5.0%/5.0%/5.0%。我们从量价维度对分品类进行拆分,具体分拆数据如下表所示:我们从量价维度对分品类进行拆分,具体分拆数据如下表所示:表14:金徽酒主营业务拆分及预测(亿元,%)单位(亿元)2020A2021A2022A2023E2024E2025E营业总收入(亿元)17.3117.8820.1225.0530.0636.00yoy5.9%3.3%12.5%24.5%20.0%19.8%成本(亿元)6.496.487.499.0310.4812.07毛利(亿元)10.8211.4012.6316.0119.5923.
110、93毛利率62.5%63.7%62.8%63.9%65.1%66.5%高档白酒销量(吨)4307533060927643907510571yoy26.6%23.7%14.3%25.5%18.7%16.5%吨价(万元/吨)20.1420.5520.7921.8323.1424.76yoy1.9%2.0%1.2%5.0%6.0%7.0%营收(亿元)8.6710.9512.6716.6921.0026.17yoy29.1%26.2%15.7%31.7%25.9%24.6%中档白酒销量(吨)9727782278054yoy-11.2%-19.6%-8.7%6.7%2.9%2.9%
111、吨价(万元/吨)8.328.339.5410.0110.5211.04yoy0.8%0.2%14.5%5.0%5.0%5.0%营收(亿元)8.096.526.817.628.238.89yoy-10.5%-19.5%4.5%12.0%8.0%8.0%低档白酒销量(吨)1179.95640.46806.22821.87837.83854.10yoy-41.1%-45.7%25.9%1.9%1.9%1.9%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告32吨价(万元/吨)2.452.564.204.334.464.59yoy16.8%4.4%64.4%3.0%3.0%3.0%
112、营收(亿元)0.290.160.340.360.370.39yoy-31.2%-43.3%107.0%5.0%5.0%5.0%资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理及预测费用率预测费用率预测1 1)销售费用率销售费用率:考虑到金徽酒处于泛全国化区域扩张的前期,公司仍需一定的费用 去 市 场 开 拓 和 消 费 者 教 育 等,假 设 2023-2025 年 销 售 费 用 率 分 别 为20.0%/19.5%/19.0%。2 2)管理费用率:管理费用率:考虑到公司今年大力提高内部管理效能提升,我们预计2023-2025 年公司管理费用率呈现下滑趋势,分别为 10.8%/10.5%/10.5
113、%。3 3)研发费用率研发费用率:考虑到公司持续进行白酒风味研究和产品研究,预计 2023-2025年研发费用率保持相对稳定,分别为 2.5%/2.5%/2.5%。4 4)财务费用率:财务费用率:由于公司有息负债较少,在手现金较为充沛,预计 2023-2025年财务费用率维持在-0.9%/-1.0%/-1.0%。盈利预测结果盈利预测结果预计 2023-2025 年金徽酒实现营业总收入 25.05/30.06/36.00 亿元,同比增长24.5%/20.0%/19.8%。预计 2023-2025 年公司实现归母净利润 3.46/4.72/6.28 亿元,同比增长 23.4%/36.5%/33.0
114、%,对应 EPS 0.68/0.93/1.24 元。表16:金徽酒盈利预测简表(截至 2024 年 01 月 12 日)盈利预测及市场重要数据盈利预测及市场重要数据2021A2022A2023E2024E2025E营业收入营业收入(百万元百万元)1,7882,0122,5053,0063,600(+/-%)3.3%12.5%24.5%20.0%19.8%净利润净利润(百万元百万元)325280346472628(+/-%)-2.0%-13.7%23.4%36.5%33.0%每股收益(元)每股收益(元)0.640.550.680.931.24EBITMargin21.4%14.0%15.8%17
115、.9%19.8%净资产收益率(净资产收益率(ROE)10.9%8.9%10.3%13.0%15.6%市盈率(市盈率(PE)36.041.733.824.818.6EV/EBITDA25.732.626.920.916.5市净率(市净率(PB)3.923.713.483.212.91资料来源:Wind,国信证券经济研究所预测及整理表15:金徽酒费用率预测假设条件2020A2021A2022A2023E2024E2025E营业营业总总收入增长率收入增长率5.9%3.3%12.5%24.5%20.0%19.8%毛利率毛利率62.5%63.7%62.8%63.9%65.1%66.5%管理费用率管理费用
116、率9.2%9.8%10.5%10.8%10.5%10.5%研发费用率研发费用率2.3%2.6%2.5%2.5%2.5%2.5%销售费用率销售费用率12.8%15.5%20.9%20.0%19.5%19.0%财务费用率财务费用率-0.4%-0.4%-0.6%-0.9%-1.0%-1.0%资料来源:Wind,国信证券经济研究所预测及整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告33估值分析与投资建议估值分析与投资建议:甘肃区域消费升级显著甘肃区域消费升级显著受益标的受益标的绝对估值:绝对估值:23.91-30.2423.91-30.24 元元我们将公司分为显性期(2023
117、-2025 年)、半显性期(2026-2032 年)和永续期(2033年起)三个阶段,采取 FCFF 估值法来反映公司内在价值。1)显性期显性期(-2025 年年):参考前文盈利预测,我们预计 2023-2025 年营收实现 增 长 24.5%/20.0%/19.8%,预 计 2023-2025 年 归 母 净 利 润 实 现 增 长23.9%/36.5%/32.6%。2)半显性期(半显性期(-2032 年)年):假设公司营收增速逐年衰减至 7.8%左右。3)永续期(永续期(20332033 年起):年起):白酒消费具有社会性和个体性双重属性
118、,同时受益于我国特有的礼仪文化,白酒需求具有较强的韧性。白酒作为高端品,从历史数据看,具有较强的提价能力且能大幅跑赢同期通胀水平。其次,白酒企业品牌壁垒较强,行业竞争格局较为稳固。综合来看,我们预测 FCFF 永续增长率为 2.0%。表17:金徽酒 FCFF 估值中盈利预测假设2020A2021A2022A2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E营业收入增长率营业收入增长率5.9%3.3%12.5%24.5%20.0%19.8%16.8%13.8%10.8%7.8%营业成本营业成本/营业收入营业收入37.5%36.3%37.2%36.1%34.9%33.5%33.
119、0%32.5%32.0%31.5%管理费用管理费用/营业收入营业收入9.2%9.8%10.5%10.8%10.5%10.5%10.5%10.5%10.5%10.5%研发费用研发费用/营业收入营业收入2.3%2.6%2.5%2.5%2.5%2.5%2.5%2.5%2.5%2.5%销售费用销售费用/销售收入销售收入12.8%15.5%20.9%20.0%19.5%19.0%18.0%17.0%16.0%15.0%营业税及附加营业税及附加/营业收入营业收入14.0%14.2%14.6%14.5%14.5%14.4%14.4%14.4%14.4%14.4%所得税税率所得税税率21.3%16.8%7.8
120、%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%股利分配比率股利分配比率29.5%37.8%39.9%40.0%40.0%40.0%40.0%40.0%40.0%40.0%资料来源:Wind,国信证券经济研究所预测及整理资本成本假设资本成本假设:无风险利率我们选取 10 年期国债利率 2.66%,股票市场风险溢价6.0%,债务成本采取 5.0%。基于以上假设,金徽酒 WACC 约 10.0%。表18:金徽酒 WACC 假设无杠杆无杠杆 Beta1.23T15.05%无风险利率无风险利率2.66%Ka10.04%股票风险溢价股票风险溢价6.00%有杠杆有杠杆 Beta1.
121、23公司股价(元)公司股价(元)23.48Ke10.05%发行在外股数(百万)发行在外股数(百万)507E/(D+E)99.82%股票市值股票市值(E,百万元,百万元)11910D/(D+E)0.18%债务总额债务总额(D,百万元,百万元)21WACC10.04%Kd5.00%永续增长率(永续增长率(10 年后)年后)2.0%资料来源:Wind,国信证券经济研究所预测及整理FCFFFCFF 估值:估值:我们选取 FCFF 估值法对金徽酒进行绝对估值,测算 WACC 为 10.0%,永续增长率按 2.0%计算,预计公司的内在每股价值约 23.91-30.24 元(中值 26.69元),对应市值约
122、 121-153 亿元(中值约 135 亿)。表19:金徽酒 FCFF 估值法敏感性分析请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告34敏感性分析敏感性分析WACC 变化变化9.0%9.5%10.04%10.5%11.0%永续永续增长增长率变率变化化3.5%37.2333.6930.7028.1525.953.0%34.9431.8329.1726.8824.882.5%33.0130.2427.8525.7723.942.0%31.3528.8626.6924.7823.101.5%29.9127.6525.6623.9122.351.0%28.6526.5824.7
123、523.1221.670.5%27.5425.6323.9422.4221.06资料来源:Wind,国信证券经济研究所预测及整理相对估值:相对估值:23.27-27.9223.27-27.92 元元金徽酒作为甘肃省内区域性龙头酒企,率先享受甘肃省内价格带升级红利。其次,公司开始有序区域化扩张,有望打开远期业绩天花板。从 PE 估值角度,我们选择古井贡酒、洋河股份、今世缘、迎驾贡酒、口子窖等区域性白酒企业,2024 年区域性白酒企业 PE 估值中枢在 15X 左右。我们预计 2024-2025 年金徽酒的 PE 水平在 24.8/18.6X,考虑到甘肃省内消费升级加速,以及泛区域化扩张,享受成长
124、性溢价,我们给予公司 2024 年 25-30X 估值水平,目标价 23.27-27.92 元(中值约25.60 元),对应市值约 118-142 亿元(中值约 130 亿元),维持“买入”评级。图51:金徽酒可比公司估值表(截至 2024 年 01 月 12 日)资料来源:Wind,国信证券经济研究所预测及整理注:收盘价采取 2024 年 01 月 12 日数据投资建议:投资建议:甘肃省内消费升级受益标的,看好区域扩张期权兑现甘肃省内消费升级受益标的,看好区域扩张期权兑现甘肃省内消费升级斜率加速甘肃省内消费升级斜率加速,金徽酒省内份额有望持续提升金徽酒省内份额有望持续提升。从价格带升级来看,
125、甘肃省内主流价格带升级速度落后东部地区 3-5 年,随着省内基建等投资加速,省内价格带有望加速升级。目前,甘肃省内主流价位在 100-150 元左右,2023 年开始往 200-300 元价位升级,金徽酒作为省内区域性龙头酒企,有望率先受益。从省内份额提升看,2022 年金徽酒在省内份额约 26-27%,后续在“深度分销+大客户运营”策略下,未来甘肃省内份额有望提升至 40-50%。金徽酒有序进行西北金徽酒有序进行西北、华东等区域性扩张华东等区域性扩张,费用端仍存有较大优化空间费用端仍存有较大优化空间。从区域扩张维度看,在大西北地区,金徽酒有序导入能量系列和年份系列,通过高渠道毛利,立体化运作
126、陕西、宁夏等市场。在华东区域,公司前期借助复星系资源导入老窖系列,切入华东江苏等团购市场。从费用端优化看,随着省内消费升级、区域化扩张或打开金徽酒费用端优化的空间,带动整体净利率上行。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告35综合来看,预计金徽酒 2023-2025 年实现营收 25.05/30.06/36.00 亿元,同比增长 24.5%/20.0%/19.8%;实现归母净利润 3.46/4.72/6.28 亿元,同比增长23.4%/36.5%/33.0%,对应 EPS 0.68/0.93/1.24 元,现价对应PE 33.8/24.8/18.6X。结合绝对估值
127、和相对估值,考虑到甘肃省内消费升级,区域化扩张和费用优化期权,我们给予 2024 年 25-30X PE,目标市值约 118-142 亿元,对应目标价23.27-27.92 元,维持“买入”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告36风险提示风险提示估值的风险估值的风险我们采取了绝对估值和相对估值方法,多角度综合得出公司的合理估值在23.27-27.92 元之间,但该估值是建立在相关假设前提基础上的,特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权平均资本成本(WACC)的计算、TV 的假定和可比公司的估值参数的选定,都融入了很多个人的判断,进而导致估值出现偏差的风
128、险,具体来说:可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观,导致未来 10年自由现金流计算值偏高,从而导致估值偏乐观的风险;加权平均资本成本(WACC)对公司绝对估值影响非常大,我们在计算 WACC 时假设无风险利率为 2.66%、风险溢价 6.0%,可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致 WACC 计算值偏低,从而导致公司估值高估的风险;我们假定未来 10 年后公司 TV 增长率为 2.0%,公司所处行业可能在未来 10 年后发生较大的不利变化,公司持续成长性实际很低或负增长,从而导致公司估值高估的风险;相对估值方面:我们选取了与公司业务相同或相近的古井贡酒、洋河股份、今世缘
129、、迎驾贡酒、口子窖、伊力特等酒企相对估值指标进行比较,选取了可比公司2024 年平均 PE 做为相对估值的参考,同时考虑公司的省内龙头地位和成长性,在行业平均 PE 的基础上给予一定溢价,可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险。盈利预测的风险盈利预测的风险我们假设公司未来三年收入增长 24.5%/20.0%/19.8%,可能存在对公司产品销量及价格预计偏乐观、进而高估未来三年业绩的风险;我们预计公司未来三年毛利率分别为 63.9%/65.1%/66.5%,可能存在对公司成本估计偏低、毛利高估,从而导致对公司未来三年盈利预测值高于实际值的风险。经营风险经营风险金徽酒的泛全国化扩张及省内消费
130、升级更多依靠管理层的战略定力及执行力,后续或存在管理层变动的风险;甘肃省内区域性白酒企业众多,后续或加大省内市场竞争烈度;省内竞争对手红川酒业等加大省内次高端价位带的投入力度等。减持风险减持风险金徽酒重要股东豫园股份等或存在减持风险;第一期员工持股计划或存在到期减持风险等。市场风险市场风险白酒行业竞争加剧;区域扩张不及预期;省内消费升级不及预期等。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告37附表:附表:财务预测与估值财务预测与估值资产负债表(百万元资产负债表(百万元)202222023E2023E2024E2024E2025E2025E利润表(
131、百万元)利润表(百万元)202222023E2023E2024E2024E2025E2025E现金及现金等价物667826营业收入营业收入220006300636003600应收款项2326273643营业成本64874990310481207存货净额021022370营业税金及附加253294364436520其他流动资产2237304354销售费用278420501586684流动资产合计流动资产合计2039203923862386286928693390339039933993管
132、理费用4386固定资产113661357研发费用4750637590无形资产及其他3175财务费用(7)(13)(21)(26)(33)投资性房地产4966666666投资收益(0)0000长期股权投资10000资产减值及公允价值变动00000资产总计资产总计3773377340954095449744975005500555915591其他收入(35)(30)(63)(75)(90)短期借款及交易性金融负债1721212121营业利润4047应付款项4250营业外净收支(11)(11
133、)(11)(11)(11)其他流动负债691262利润总额利润总额390390303303406406554554736736流动负债合计流动负债合计75099415331533所得税费用65246183111长期借款及应付债券00000少数股东损益(0)(1)(1)(2)(3)其他长期负债4039393939归属于母公司净利润归属于母公司净利润325325280280346346472472628628长期负债合计长期负债合计40403939393939393939现金流量表(百万元现金流量表(百万元)202120212022
134、20222023E2023E2024E2024E2025E2025E负债合计负债合计79279294494432净利润净利润325280346472628少数股东权益01111资产减值准备(0)072(0)(0)股东权益298414017折旧摊销9负债和股东权益总计负债和股东权益总计3773377340954095449744975005500555915591公允价值变动损失(0)(0)(0)(0)(0)财务费用(7)(13)(21)(26)(33)关键财务与估值指标关键财务与估值指标2021202120
135、2220222023E2023E2024E2024E2025E2025E营运资本变动(199)(71)(65)(50)(77)每股收益0.640.550.680.931.24其它0(1)(72)00每股红利0.240.220.270.370.50经营活动现金流经营活动现金流2302303508508640640每股净资产5.886.216.627.187.92资本开支0(44)(72)(72)(72)ROIC11.31%8.95%11%15%18%其它投资现金流00000ROE10.90%8.90%10%13%16%投资活动现金流投资活动现金流0 0(43)(43)(72
136、)(72)(72)(72)(72)(72)毛利率64%63%64%65%66%权益性融资00000EBIT Margin21%14%16%18%20%负债净变化00000EBITDAMargin27%19%19%21%22%支付股利、利息(123)(112)(138)(189)(251)收入增长3%12%25%20%20%其它融资现金流9196000净利润增长率-2%-14%23%36%33%融资活动现金流融资活动现金流(155)(155)(128)(128)(138)(138)(189)(189)(251)(251)资产负债率21%23%25%27%28%现金净变动现金净变动75751431
137、437317317股息率1.1%1.0%1.2%1.6%2.1%货币资金的期初余额5926678109621209P/E36.041.733.824.818.6货币资金的期末余额667826P/B3.93.73.53.22.9企业自由现金流0250280421546EV/EBITDA25.732.626.920.916.5权益自由现金流0346298443574资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道;分析逻辑基于作者的职业理解,通过合理判断并得出结论
138、,力求独立、客观、公正,结论不受任何第三方的授意或影响;作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬,特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级投资评级标准投资评级标准类别类别级别级别说明说明报告中投资建议所涉及的评级(如有)分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的6到12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深 300 指数(000300.SH)作为基准;新三板市场以三板成指(899001.CSI)为基准;香港市场以恒
139、生指数(HSI.HI)作为基准;美国市场以标普 500 指数(SPX.GI)或纳斯达克指数(IXIC.GI)为基准。股票投资评级买入股价表现优于市场代表性指数 20%以上增持股价表现优于市场代表性指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场代表性指数10%之间卖出股价表现弱于市场代表性指数 10%以上行业投资评级超配行业指数表现优于市场代表性指数 10%以上中性行业指数表现介于市场代表性指数10%之间低配行业指数表现弱于市场代表性指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司(已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)制作;报告版权归国信证券股份有限公司(以下简称“我公司”)所
140、有。,本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写,但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断,在不同时期,我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态;我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料,投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中
141、所提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用,不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下,本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险,我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资
142、咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询,是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动:接受投资人或者客户委托,提供证券投资咨询服务;举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等;在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告,以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务;通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统,提供证券投资咨询服务;中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式,指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编:518046总机:上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编:200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编:100032