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1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。证券研究报告证券研究报告A A 股公司深度股公司深度 白酒白酒 深耕省内提份额，深耕省内提份额，聚集势能聚集势能向全国向全国 核心观点核心观点 2023 年前三季度，金徽酒实现营收同比增长 29.32%，年度目标完成确定性进一步提升。省内市场，消费升级趋势明显，公司城市、乡村两手抓，加强用户工程，弱势区域增长势头较好，年份系列引领品牌并逐渐起势，柔和系列向 H6 升级发力，星级

2、系列持续巩固市场基础。省外市场，推出老窖、能量、金奖等差异化产品，因地制宜市场运营，深耕西北，加快华东、北方市场招商布局，省外有望成为金徽酒业绩增长的重要一环。摘要摘要 甘肃龙头酒企，产品结构向上，甘肃龙头酒企，产品结构向上，有望增强盈利能力有望增强盈利能力 2022年金徽酒营业收入 20.12亿元，归母净利润 2.80亿元，是甘肃销售额最大的品牌。2016 年起，公司开始品牌高端化，2022年百元以上高档酒销售额 12.67 亿元，6年 CAGR 为 25.31%，占公司白酒销售额的 63.93%，引领公司业绩增长。2022 年，公司毛利率、归母净利率分别为 62.78%、13.93%，随着

3、高档酒延续高速增长态势，仍有较大提升空间。省内省内消费升级进行时消费升级进行时，加强用户工程，加强用户工程，提升省内市场份额提升省内市场份额 甘肃省重大项目投资持续加码，经济快速增长可期，消费升级空间较大，金徽作为省内龙头将充分享受升级红利。公司将提升省内市场份额作为目标，年份、柔和、星级三大事业部独立运作，通过“万商联盟”、“千乡万村工程”完善渠道布局与渠道下沉，强化大客户运营，培育影响力客户，金徽酒在省内的影响力扩大、竞争力增强。三大增长极有望助金徽酒延续省内高增态势。（1）年份系列起势，向上探索价格空间。公司在兰州等重点城市，以年份 28 为抓手树立甘肃最好白酒形象，拉升品牌高度，向下辐

4、射带动年份 18 年放量增长。（2）H6 引领结构升级，100-300 元市场扩容。柔和系列、五星等产品占位 100-300 元，市场认可度高，是金徽酒销售占比最大的价位。甘肃市场呈现主流价位由 100-200元向 200-300 元升级趋势，金徽酒重点打造柔和 H6。（3）平衡区域销售差异，弱势市场增长较快。金徽酒在甘肃西部、兰州及周边的市场培育逐渐起效，甘肃中部份额稳步提升。维持维持 买入买入 安雅泽安雅泽 SAC 编号:s03 SFC 编号:BOT242 张立张立 SAC 编号:s02 发布日期：2023 年 11 月 14 日 当前股价：26

5、.33 元 主要数据主要数据 股票价格绝对股票价格绝对/相对市场表现（相对市场表现（%）1 个月 3 个月 12 个月-4.33/-1.77 2.69/9.76 25.58/24.66 12 月最高/最低价（元）30.11/21.65 总股本（万股）50,726.00 流通 A股（万股）50,726.00 总市值（亿元）137.72 流通市值（亿元）137.72 近 3 月日均成交量（万）670.70 主要股东 甘肃亚特投资集团有限公司 21.57%股价表现股价表现 相关研究报告相关研究报告 2023-10-17【中信建投白酒】金徽酒(603919):省内延续高势能，Q3 业绩超预期 2023

6、-04-23【中信建投白酒】金徽酒(603919):消费恢复助力增长，一季度实现开门红 2023-03-23【中 信 建 投 白 酒 】金 徽 酒(603919):Q4 环比修复，23 年成长新启程 2022-10-26【中信建投白酒】金徽酒(603919):受西北疫情影响，Q3 业绩承压 2022-08-21【中 信 建 投 白 酒 】金 徽 酒(603919):Q2 深耕省内市场，业绩稳步增长-5%6%16%26%36%46%2022/11/72022/12/72023/1/72023/2/72023/3/72023/4/72023/5/72023/6/72023/7/72023/8/72

7、023/9/72023/10/7金徽酒上证指数金徽酒金徽酒(603919.SH)(603919.SH)A股公司深度报告 金徽酒金徽酒 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。西北市场西北市场释放释放势能，势能，布局华东、北方加快全国化布局华东、北方加快全国化 公司坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”战略，推出金徽老窖、正能量、金奖等差异化产品，推进省外市场发展。公司耕耘西北多年，消费氛围逐渐向好，陕西市场设立年份、能量、金奖三大事业部深耕市场，有望进入业绩收获期。借力复星打入华东，维持高品牌投入，加强消费者培育，加快招商布局和业务团队打造。北方市场，是 2022 年开启的新市场策略，引入原河套酒业

8、总经理，以内蒙古为根据地，看好北方市场布局。盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：预计2023-2025年公司实现收入25.27亿元、30.82亿元、36.93亿元，同比增长25.63%、21.95%、19.83%；实现归母净利润 4.08 亿元、5.54 亿元、6.92 亿元，同比增长 45.52%、35.79%、24.89%；对应 EPS 为 0.80、1.09、1.36 元/股，2023 年 11 月 10 日股价 26.33 元/股，对应 2023-2025 年动态 PE 为 32.75X、24.12X、19.31X，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：1、消费结构升级不及预期；2

9、、甘肃省内份额提升不及预期；3、公司全国化不及预期。重要财务指标重要财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)1,788.40 2,011.73 2,527.37 3,082.06 3,693.12 YoY(%)3.34 12.49 25.63 21.95 19.83 净利润(百万元)324.84 280.24 407.80 553.75 691.59 YoY(%)-1.95-13.73 45.52 35.79 24.89 毛利率(%)63.74 62.78 64.42 65.59 66.51 净利率(%)18.16 13.93 16.14 17.97

10、 18.73 ROE(%)10.90 8.90 12.04 14.92 16.81 EPS(摊薄/元)0.64 0.55 0.80 1.09 1.36 P/E(倍)41.12 47.66 32.75 24.12 19.31 P/B(倍)4.48 4.24 3.94 3.60 3.25 资料来源：iFinD，中信建投 ZYwUNAeVeXnVrNnRbRdN8OsQoOmOsRjMrQoPfQoPmQ8OnMqMxNsOsPwMoNmO A股公司深度报告 金徽酒金徽酒 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。目录目录 一、陇南名酒底蕴悠远，全国化布局迎来新机遇.1 1.1复盘：金徽历史悠久，大股东赋

11、能助力发展.1 1.1.1 陇上江南奠定浓香品质，历史典故书写名酒基因.1 1.1.2 历经波折，金徽迎来重生进入发展快车道.2 1.2组织架构：亚特重掌控制权，区域销售架构已形成.3 1.3 管理层经验丰富，员工激励充足，团队齐心助力金徽腾飞.4 1.4 财务分析：费用率稳健，盈利能力持续增强.5 1.4.1 营收分析：高档酒驱动，产品结构升级，营收规模有望迎来高增.5 1.4.2 费用分析：加强品牌建设，强化管理效率，增加费用助力全国化.7 1.4.3净利润：结构优化提升毛利率，短期波动不改长期提升趋势.8 二、甘肃：深耕省内提升空间大，金徽全价位覆盖.10 2.1金徽酒是甘肃第一大品牌，

12、省内消费升级空间较大.10 2.1.1 投资项目逐年增加，甘肃经济有望提速.10 2.1.2 甘肃主力价格带在 100-300 元，各地区消费力差距较大.12 2.2分系列全面布局，结构升级冲击次高端.14 2.3渠道精细化运作，“影响力客户引领+深度运营”双轮驱动.16 2.3.1 推进省内渠道下沉，深度运营挖掘市场.16 2.2.2 C端置顶，培育影响力客户引领，提升品牌势能.18 三、省外：西北进入业绩收获期，积极布局华东、北方市场.20 3.1 差异化打造产品，因地制宜渠道开拓.20 3.2 大西北：消费者培育见成效，深耕市场提升品牌势能.21 3.2.1 消费习惯相近，西北市场空间广

13、阔.21 3.2.2 陕西：培育市场多年，事业部制改革，有望进入收获期.22 3.3 复星助力开拓华东市场，金徽老窖布局中高端.24 3.4 携手白酒老将，开启北方市场布局.25 3.5 线上：搭建线上销售平台，实现线上线下优势互补.25 四、盈利预测与投资建议.26 4.1 盈利预测.26 4.2 投资建议.27 风险分析.28 报表预测.29 图表目录 图表 1：地处嘉陵江水系，酿酒条件优渥.1 图表 2：金徽酒得名于南宋名将吴玠战胜金兵典故.1 图表 3：金徽酒、陇南春双品牌斩获多项国内外奖项.1 图表 4：公司发展时间线.3 图表 5：金徽酒销售公司架构.4 图表 6：金徽酒主要高管履

14、历.4 图表 7：五年期业绩目标及奖惩制度（亿元）.5 图表 8：金徽酒营收规模稳步提升（百万元）.6 图表 9：金徽酒高档酒快速增长，产品结构升级.6 A股公司深度报告 金徽酒金徽酒 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表 10：金徽酒营收规模稳步提升.7 图表 11：高档酒销量不断上行，中低档酒下滑.7 图表 12：产品结构升级带动金徽酒吨价不断上升.7 图表 13：高档酒吨价相对稳定，中低档吨价提升较为明显.7 图表 14：销售费用投入增加，销售费用率提升.8 图表 15：销售费用投入项目分解.8 图表 16：金徽酒管理费率消费提升.8 图表 17：管理费用投入项目分解.8 图表 18

15、：金徽酒毛利率变化情况.9 图表 19：公司分产品档次毛利率变化情况.9 图表 20：金徽酒归母净利润情况.9 图表 21：期间费用率提升使得归母净利率有所下降.9 图表 22：甘肃经济基数相对薄弱.10 图表 23：多数年份，甘肃 GDP 增速快于全国整体.10 图表 24：甘肃人均可支配收入仍不高.10 图表 25：多数年份，甘肃人均可支配收入增速快于全国整体.10 图表 26：甘肃各区域招商引资方向.11 图表 27：2019 年后，甘肃固定资产投资有所加速.11 图表 28：甘肃省列重大项目数量快速增加.11 图表 29：甘肃省列重大项目计划投资额快速增长.12 图表 30：甘肃各年重

16、大项目投资完成进度较好.12 图表 31：甘肃人均可支配收入落后全国 6 年左右.12 图表 32：甘肃城镇化率提升空间较大.12 图表 33：2020 年甘肃白酒市场格局.13 图表 34：甘肃城镇化率提升空间较大.13 图表 35：甘肃省内各价格带主流产品.13 图表 36：甘肃各区域经济、人口有差异.14 图表 37：明清时期徽县是闻名遐迩的“西部酒乡”.15 图表 38：传承自明清以来的国槐酒海.15 图表 39：金徽酒产品结构.15 图表 40：金徽酒稳步推进省内产品结构升级.16 图表 41：金徽酒省内各区域经销商数量变化（家）.17 图表 42：省内各区域单商贡献收入水平均实现增

17、长（万元）.17 图表 43：金徽酒持续深化渠道运作.18 图表 44：金徽酒销售团队规模持续壮大.18 图表 45：销售人员工资薪酬高、提升快.18 图表 46：金徽酒高端品鉴会 IP“明宴”.19 图表 47：金徽酒正能量爱心公益奖学金活动.19 图表 48：金徽酒产品结构.20 图表 49：省外市场差异化运作.21 图表 50：西北五省人口相对较少.21 A股公司深度报告 金徽酒金徽酒 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表 51：西北五省经济体量相对较小.21 图表 52：西北地区各省人均可支配收入增速.22 图表 53：西北五省人口数量变化.22 图表 54：西北五省白酒市场规模情

18、况.22 图表 55：金徽酒向大西北市场扩张.22 图表 56：西北五省白酒市场规模情况.23 图表 57：金徽酒西北 6省 30 城投放广告.23 图表 58：陕西市场事业部制改革，精细化程度提升.24 图表 59：金徽开启华东市场布局.24 图表 60：“金徽老窖 超长发酵”上市.24 图表 61：金徽华东市场广告.25 图表 62：金徽酒首席 IP.25 图表 64：金徽酒敏感性分析（百万元）.28 1 A股公司深度报告 金徽酒金徽酒 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。一、陇南名酒底蕴悠远，全国化布局迎来新机遇一、陇南名酒底蕴悠远，全国化布局迎来新机遇 1.1 复盘：金徽历史悠久，大股

19、东赋能助力发展复盘：金徽历史悠久，大股东赋能助力发展 1.1.1 陇上江南奠定浓香品质，历史典故书写名酒基因 悠久的白酒酿造历史和丰厚的文化底蕴积淀奠定了金徽酒名酒基因。悠久的白酒酿造历史和丰厚的文化底蕴积淀奠定了金徽酒名酒基因。金徽酒是甘肃省内生产规模最大、经营业绩最优的白酒龙头企业。公司所在地徽县地处秦岭南麓、甘陕川交界秦巴山地中形成的徽成盆地，北纬33，气候温和湿润、水质优良，被誉为“陇上江南”，是优质的酿酒区域。徽县酿酒历史悠久，可追溯至西汉，并盛于唐宋。据徽县县志记载，1134 年，南宋名将吴玠在徽县仙人关与金兵大战取胜后，众将士以头盔盛酒畅饮，故得名“金盔酒”，后改称“金徽酒”。图

20、表图表1：地处嘉陵江水系，酿酒条件优渥地处嘉陵江水系，酿酒条件优渥 图表图表2：金徽酒得名于南宋名将吴玠战胜金兵典故金徽酒得名于南宋名将吴玠战胜金兵典故 资料来源：招股说明书，中信建投 资料来源：公司官网，中信建投 品质优渥，品牌基础好，曾斩获多项国际大奖，有望品质优渥，品牌基础好，曾斩获多项国际大奖，有望重启双品牌战略重启双品牌战略。1960 年，金徽酒凭借高品质与良好声誉成为了全国首批登记注册的白酒商标之一，曾获得“中华酒文化优秀企业”、“布鲁塞尔国际烈性酒大赛金奖”等众多国内外奖项。陇南春品牌作为历史名酒，曾获得“泰国曼谷国际名酒展览会金奖”、“法国巴黎名酒展评会金奖”等奖项。近年来，公

21、司出于品牌定位转型、布局酱酒赛道的考虑，计划重启陇南春品牌，形成“金徽”、“陇南春”双品牌。图表图表3：金徽酒、陇南春双品牌斩获多项国内外奖项金徽酒、陇南春双品牌斩获多项国内外奖项 获奖对获奖对象象 获奖时间获奖时间 获得荣誉获得荣誉 陇南春 1983 年 轻工业部酒类质量大赛 1992 年 泰国曼谷国际名酒展览会金奖 1992 年 法国巴黎名酒展评会金奖 金徽酒 1990 年 中华酒文化优秀企业 2011 年 中华老字号 2014 年 柔和金徽 H6、世纪获得绿色食品 A 级产品 2015 年 中国白酒历史标志性产品 2017 年 金樽杯2017 酒业十大文化影响力品牌 2018 年 正能量

22、一号获得布鲁塞尔国际烈性酒大赛金奖 2019 年 正能量一号获得第 50 届国际葡萄酒暨烈酒大赛(IwSC)烈酒金奖 2 A股公司深度报告 金徽酒金徽酒 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。2019 年 金徽十八年获得最具影响力产品品牌 资料来源：乐酒圈公众号，中信建投 1.1.2 历经波折，金徽迎来重生进入发展快车道 自成立以来，金徽酒厂的发展历程，可分为四个阶段：1951年年-2004年：国营时代，成就甘肃名酒声誉，市场化竞争中管理不善陷入困境：年：国营时代，成就甘肃名酒声誉，市场化竞争中管理不善陷入困境：1951年，在永盛源、万盛魁、宽裕成等白酒作坊的基础上组建了公司的前身甘肃省徽县酒厂

23、。60年代，公司注册“金徽”商标，成为全国首批获准注册的八大国酒品牌之一。1977年，成功研制浓香型白酒“陇南春”，并改名“陇南春酒厂”。80 年代，更名为甘肃陇南春酒业（集团）有限责任公司。20 世纪 90 年代，陇酒集团因经营管理不善，一度陷入困境。这一期间，公司产品获得国家轻工部优质产品、中国食品博览会金奖、巴黎国际名优酒金奖等众多大奖，在甘肃曾流行“抽海洋烟、喝陇南春酒”，陇南春、金徽大曲等产品受到业界和消费者的喜爱。2004 年年-2009 年：重组调整期，亚特入主，金徽逐渐步入正轨。年：重组调整期，亚特入主，金徽逐渐步入正轨。2004 年，陇酒集团正式宣告政策性破产，并被甘肃金徽酒

24、业集团有限责任公司收购。2007 年，亚特成为控股股东。2009 年，亚特集团出资设立了徽县金徽酒业有限公司收购了甘肃金徽与白酒经营相关的资产业务，进一步聚焦白酒主业。这一期间，公司工作核心在于梳理，渠道、产品、人员、内部治理等全方面改革，引入市场化管理体制，加强人才培育，重新与渠道商建立联系。2009-2018 年：业绩腾飞期，省内高速发展，初探西北市场，成功登陆上交所。年：业绩腾飞期，省内高速发展，初探西北市场，成功登陆上交所。亚特完成对金徽酒的梳理后，逐渐进入市场拓展和业绩回报期。产品方面，公司资源开始向中高端产品倾斜，世纪金徽、柔和金徽等中高档产品系列实现快速增长。市场方面，公司开启“

25、千网”、“金网”等工程，持续深耕甘肃市场，拓展环甘肃省份并逐渐站稳脚跟。2016 年 3 月 10 日，金徽酒正式登陆上交所。2017 年起，公司多次施行改扩建项目，酿酒四车间、新制曲中心相继投产，产能与产品品质大幅提升。这一期间，公司经营业绩实现大发展，从 2008年的 1 亿左右规模，增长到 2018 年营收 14.62 亿。2018 年至今：二次创业期，复星入股，开启全国化，迎来发展新阶段。年至今：二次创业期，复星入股，开启全国化，迎来发展新阶段。2018 年，公司提出“二次创业”，提出在产品、市场、品牌等方面要实现进一步的突破。产品方面，持续提升产品品质，开始重启“陇南春”品牌，提高年

26、份系列战略地位，根据市场需求全价位产品覆盖。渠道方面，2017 年开始明确出省战略，2018 年提出“立足甘肃，发展西北，有序发展，重点突破”，省内“不饱和”营销，省外“不对称”营销，2021 年提出“布局全国、深耕西北、重点突破”，进一步推动金徽酒全国化。2020 年，复星入股金徽，一度成为控股股东，复星赋能之下金徽酒在 2022 年开启华东市场的开拓，2022 年金徽酒还成立了北方公司，在省外市场加强广告宣传、招商等工作，推进全国化进程。3 A股公司深度报告 金徽酒金徽酒 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表4：公司发展时间线公司发展时间线 资料来源：公司官网，中信建投 1.2 组

27、织架构：亚特重掌控制权，区域销售架构已形成组织架构：亚特重掌控制权，区域销售架构已形成 股权调整落地，股权调整落地，亚特亚特重新重新掌权掌权，复星仍以重要股东赋能，复星仍以重要股东赋能。2020 年，复星系的豫园股份及其一致行动人收购金徽酒 38%的股份，郭广昌成为金徽酒的实际控股人。考虑到豫园股份亦为舍得酒业控股股东，为促进解决同业竞争问题，复星系于 2022 年 9 月将 13%的股份转让于亚特集团及其一致行动人，亚特集团重新成为金徽酒控股股东，2023 年 8 月豫园股份与铁晟叁号达成 5%的金徽酒股权的转让协议。当前，复星系的豫园股份仍为金徽酒重要股东，占据 7 位非独立董事中的 2

28、位，仍对金徽酒公司经营产生重大影响。复星深耕健康、快乐、富足、智造四大板块，围绕家庭消费打造了一条完整的产业生态，开阔的视野、丰富的产业经验和先进的战略理念从人员、渠道、品牌等多维度为金徽酒赋能。铁晟叁号系山东铁路发展基金旗下投资公司，实控人为山东省国资委。资料来源：wind，中信建投 各区域独立运营，销售公司架构已形成。各区域独立运营，销售公司架构已形成。金徽酒内部梳理完毕后，亚特通过设立区域销售公司的方式独立专攻区域市场。2010年，公司优先恢复甘肃市场，提高销售份额，设立了在兰州和陇南的两大销售公司。2013 4 A股公司深度报告 金徽酒金徽酒 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。年起，

29、开始尝试省外市场的拓展，设立了西安和西藏的销售公司，开始加强在陕西、宁夏、西藏、新疆等区域推广销售。2016 年，设立徽县销售公司，进一步深耕甘肃省内白酒市场。2019 年设立成都销售公司。2021 年以来，随着全国化战略的提出，相继设立华东、北方、互联网销售公司。图表图表5：金徽酒销售公司架构金徽酒销售公司架构 资料来源：wind，中信建投 1.3 管理层经验丰富，员工激励充足，团队齐心助力金徽腾飞管理层经验丰富，员工激励充足，团队齐心助力金徽腾飞 董事长周志刚为核心，团队结构稳定团结。董事长周志刚为核心，团队结构稳定团结。自 2007 年亚特控股金徽酒以来，周志刚便开始作为公司高层管理金徽

30、酒，2009年亚特改制后便一直作为公司董事长兼总经理，任职期间梳理公司内部，推进销售工作的市场化运作，提高员工激励水平，拓展市场销售区域，是金徽酒从破产到重生再到上市的重要功臣。公司其他核心高管也均为酒业资深生产、销售专家，白酒行业经验非常丰富，分工明确，管理销售的副总经理分别负责金徽酒不同区域市场的开拓。例如，副总经理王宁主要负责兰州、陇南、青海、西藏、四川等区域市场，副总经理廖结兵负责陕西、宁夏、互联网等方面的销售，原河套酒业总经理王永强于 2022 年加入金徽酒担任副总经理兼北方公司董事长。金徽酒稳定的管理层结构，市场化的经营，提升管理效率，加快市场深耕力度，将更好的推动“布局全国、深耕

31、西北、重点突破”的战略布局。图表图表6：金徽酒主要高管履历金徽酒主要高管履历 姓名 职位 年龄 工作经历 周志刚 董事长兼总经理 49 曾任甘肃亚特投资总经理,甘肃金徽酒业集团董事长兼总经理;现任公司董事长兼总经理.2009 年被评为甘肃省第七届“优秀青年企业家”,2010 年被评为“甘肃省劳动模范”,当选为甘肃省第十二届,十三届人民代表大会代表,甘肃省工商联第十二届企业家副主席。王宁 副总经理兼省内销售公司总经理 38 曾任公司市场管理部经理,销售大区经理,柔和产品事业部总经理,公司总经理助理;现任金徽酒兰州销售有限公司,金徽酒陇南销售有限公司,西藏金徽实业有限公司,金徽成都酒业销售有限公司

32、总经理;2019 年 8 月至今担任公司副总经理。廖结兵 副总经理兼西安销售公司总经理 44 曾任济南圣泉销售公司经理、云峰酒业大区销售经理、盛初营销咨询公司副总经理，2010 年 7 月至 2012 年 4 月担任公司总经理助理，现任金徽酒西安销售公司总经理、金徽（上海）销售公司总经理。2012 年 9 月至今担任公司副总经理。王永强 副总经理兼北方公司董事长 57 曾任内蒙古河套酒业集团股份有限公司董事,总经理,内蒙古河套投资股份有限公司总裁,内蒙古河套酒业集团股份有限公司监事会主席；2022 年 8 月至今担任公司副总经理。唐云 副总经理 49 曾任徽县柳林铅锌选矿厂车间主任、徽县鸿远矿

33、业公司厂长、金徽酒业集团生产部经理、公司生产部经理、公司职工监事。2016 年 4 月至今担任公司副总经理。谢小强 财务总监兼49 高级会计师职称，具有注会、注册税务师资格，曾任天水百货大楼有限公司华联商务 5 A股公司深度报告 金徽酒金徽酒 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。徽县销售公司总经理 财务部长、天水绿地房地产开发有限公司财务部长、公司财务部副经理，现任金徽酒徽县销售公司、金徽酒徽县配送服务公司总经理。2012 年 9 月至今担任公司财务总监。石少军 金徽酒副总经理兼人力主管 38 曾任国泰君安证券股份有限公司创新投行部执行董事,保荐代表人,2017 年 11 月至 2020年 1

34、0 月担任公司董事,2017 年 9 月至 2022 年 3 月担任公司董事会秘书;2022 年 3 月至今担任公司副总经理.任岁强 董事会秘书 35 曾在公司办公室、法律事务部、证券事务部任职；2017 年 4 月至 2022 年 3 月担任公司证券事务代表；2016 年 3 月至今担任公司证券法务部经理，2022 年 3 月至今担任公司董事会秘书。资料来源：公司公告，中信建投 重视人才培育，机制灵活激励较为充足。重视人才培育，机制灵活激励较为充足。亚特在金徽酒公司内部治理中始终重视人才的培育，2008年以来金徽酒与上海交大合作为公司中高层教授EMBA课程。公司重视高校校招，内部培育优秀人才

35、，较多大学生成长为公司中层。2022年，金徽酒还成立了金徽人才开发院，引进和培养高端灯塔型人才。激励方面，充分发挥民营企业灵活的公司机制，员工薪资水平较高，授予核心中高层股权激励。上市前，金徽酒便通过乾惠投资等员工持股平台向核心员工股权激励；上市后，2018 年公司推出员工持股计划。2019 年，与核心管理人员签订了业绩目标及奖惩方案协议，为 2019 年-2023 年经营业绩设立目标和相应的奖惩措施；2020-2022 年行业性场景缺失，公司市场推广进度受影响，2020 年、2021 年未全部达成目标，2022 年对目标做了调整，2022 年、2023 年营业收入、净利润指标分别延后一年，并

36、取消扣罚方案。图表图表7：五年期业绩目标及奖惩制度（亿元）五年期业绩目标及奖惩制度（亿元）项项目目 20192019 年年 20202020 年年 20212021 年年 20222022 年年(调整调整后后)20232023 年年(调整调整后后)2 2024024 年年(调整后调整后)目标营业收入 16.2 18.3 21 21.00 25 30 营收完成情况营收完成情况 16.3416.34 17.3117.31 17.8817.88 2 20.120.12 -目标扣非归母净利润 2.8 3.2 3.8 3.8 4.7 6 扣非归母净利润扣非归母净利润完成完成情况情况 2.702.70 3

37、.313.31 3.253.25 2 2.71.71 -实际营业收入当年目标营业收入 奖励薪酬=（当年目标营业收入-前一年经审计实际营业收入）*2%+(当年经审计实际营业收入-当年目标营业收入）*2.5%实际营业收入当年目标营业收入 惩罚金额=（当年目标营业收入-当年经审计实际营业收入）*2%（2022 年后删除）实际扣非归母净利润当年目标扣非归母净利润 奖励薪酬=（当年目标扣非归母净利润-前一年经审计实际扣非归母净利润)*15%+（当年经审计实际扣非归母净利润-当年目标扣非归母净利润）*20%当年目标扣非归母净利润*85%当年实际扣非归母净利润当年目标扣非归母净利润 奖励薪酬=（当年经审计实

38、际扣非归母净利润-前一年经审计实际扣非归母净利润）*15%当年实际扣非归母净利润当年目标扣非归母净利润*85%惩罚金额=（当年目标扣非归母净利润*85%-当年经审计实际扣非归母净利润）*15%（2022 年后删除）资料来源：公司公告，中信建投 1.4 财务分析：费用率稳健，盈利能力持续增强财务分析：费用率稳健，盈利能力持续增强 1.4.1 营收分析：高档酒驱动，产品结构升级，营收规模有望迎来高增 6 A股公司深度报告 金徽酒金徽酒 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。持续调整产品结构，营收规模增长相对稳健。持续调整产品结构，营收规模增长相对稳健。2016年以来，公司推行产品高端化，逐渐提升百元

39、以上产品占比，而减少中低档产品，公司产品结构得以持续升级。分产品档次看，在 2016 年-2022 年，百元以上高档酒营业收入从3.27亿元增长至12.67亿元，6年CAGR为25.31%，在白酒销售额中的占比从25.62%提升至63.93%，已成为公司业绩增长的首要驱动力；同期间内，中档酒从 8.58 亿元下降至 6.81 亿元，6 年 CAGR为-3.79%，低档酒从 9179.71 万元下降至 3388.74 万元，6 年 CAGR 为-15.30%。从公司整体来看，2016-2019 年公司收入结构调整，2020-2022 年受行业性场景缺失影响，金徽酒每年都实现业绩增长，即使增速相对

40、较小，2016-2022年营业总收入由12.77亿元增长至20.12亿元，6年CAGR为7.87%。展望未来，公司结构调整逐渐成型，白酒场景逐渐恢复，全国化布局加速推进，我们认为金徽酒营收增长自2023 年有望迎来高增拐点。图表图表8：金徽酒营收规模稳步提升（百万元）金徽酒营收规模稳步提升（百万元）图表图表9：金徽酒高档酒快速增长，产品结构升级金徽酒高档酒快速增长，产品结构升级 资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 高档酒销量持续上行，整体销量迎来增长拐点。高档酒销量持续上行，整体销量迎来增长拐点。2016-2022 年，公司持续优化产品结构，向高端市场发力，百元以上产品

41、销量由 2016 年的 1646.11 千升上升至 2022 年的 6092.11 千升，增长高达 270.09%（CAGR 为24.37%）。同时，结构调整百元以下中低档产品销量呈下行趋势，2016 年-2021 年公司整体白酒销量从 1.69 万千升下降至 1.38 万千升，5 年 CAGR 为-3.04%，而随着高档酒逐渐发力，结构调整成效显著，且全国化市场布局推进，2022年白酒销量实现增长 1.77%至 1.40 万千升。未来几年，公司省内市场持续填补空白提升份额，扩大省外市场销售区域，我们认为公司白酒销量已出现增长拐点。7 A股公司深度报告 金徽酒金徽酒 请务必阅读正文之后的免责条

42、款和声明。图表图表10：金徽酒营收规模稳步提升金徽酒营收规模稳步提升 图表图表11：高档酒销量不断上行，中低档酒下滑高档酒销量不断上行，中低档酒下滑 资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 产品结构升级带动产品吨价提升。产品结构升级带动产品吨价提升。公司明确向高端发力的战略定位，高档酒销量的上行进一步拉动高端酒吨价上行，公司产品整体吨价提升，自 2016年的 7.56万元/吨上升至 2022年的 14.12 万元/吨，6年 CAGR达到10.96%。分产品档次看，百元以上产品吨价提升相对较慢，高档酒主要通过销量的增长促进公司整体白酒吨价的提升，2016 年-2022 年高档

43、酒吨价从 19.88 万元/千升提升至 20.79 万元/千升；而同时期，中档酒吨价从 7.11万元/千升提升至 9.54 万元/千升，6 年 CAGR 为 5.02%，低档酒吨价从 2.89 万元/千升提升至 4.20 万元/千升，6年 CAGR 为 6.43%。图表图表12：产品结构升级带动金徽酒吨价不断上升产品结构升级带动金徽酒吨价不断上升 图表图表13：高档酒吨价相对稳定，中低档吨价提升较为明显高档酒吨价相对稳定，中低档吨价提升较为明显 资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 1.4.2 费用分析：加强品牌建设，强化管理效率，增加费用助力全国化 加大销售费用投入，提

44、升品牌价值，助力全国化。加大销售费用投入，提升品牌价值，助力全国化。2021 年以来，公司加快华东等省外市场部布局，省内集中精力做“深度分销+大客户运营”，加大了消费者互动与品牌建设的投入，销售费用增长明显。2022年公司销售费用 4.20 亿元，同比增长 51.15%，销售费用率 20.89%，环比提升 5.34pct，销售费用率连续两年增加，体现公司对省内提升份额、省外加速布局的决心。拆分销售费用，费用投入方向与公司过去两年市场策略高度相关，加快省外市场扩张和精耕省内，2022年业务推广费 0.94亿元，同比增加 292.88%，2年 CAGR为 89.74%；增加销售人员数目，提升人员薪

45、酬，2022年销售工资薪酬1.46亿元，同比增加32.78%，2年CAGR为30.77%；稳步提升广告等市场宣传费用，2022 年广告宣传费 1.12 亿元，同比增加 32.08%，2 年 CAGR 为 25.14%。8 A股公司深度报告 金徽酒金徽酒 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表14：销售费用投入增加，销售费用率提升销售费用投入增加，销售费用率提升 图表图表15：销售费用投入项目分解销售费用投入项目分解 资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 优化内部治理，提升管理效率，管理费用率小幅提升。优化内部治理，提升管理效率，管理费用率小幅提升。2019 年以来，

46、公司充分发挥民营企业灵活机制，充分激励公司员工，提升薪酬待遇，提升员工积极性，顺应公司战略目标，积极参与市场工作，增加业务招待，此外公司还与波士顿（BCG）、美世等咨询机构合作持续优化内部机制。2022 年公司管理费用 2.17 亿元，同比增加 20.90%，管理费用率 10.80%，同比小幅提升 0.75pct。拆分管理费用来看，2022年职工薪酬及社保 0.95 亿元，同比增加30.71%，占管理费用的43.78%，同比提升3.29pct；2022年咨询中介费0.16亿元同比增长63.41%，占管理费用的 7.19%，同比提升 1.87pct。图表图表16：金徽酒管理费率消费提升金徽酒管理

47、费率消费提升 图表图表17：管理费用投入项目分解管理费用投入项目分解 资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 1.4.3 净利润：结构优化提升毛利率，短期波动不改长期提升趋势 产品结构向上，毛利率稳步提升。产品结构向上，毛利率稳步提升。2017 年-2019 年是产品结构调整和省外扩张初期，吨酒成本提升，影响毛利率从 63.01%下降至 60.73%，而后金徽酒随着高档产品销售占比提升，逐渐引领公司毛利率稳步提升至2021 年的 63.74%，2022 年顺应市场阶段性增加了低档和高档产品，使得毛利率小幅下降 0.96pct 至 62.78%。分产品档次看，2022 年高档

48、酒、中档酒、低档酒毛利率分别为 69.22%、53.46%、23.19%，同比-0.95pct、-1.48pct、+11.56pct。9 A股公司深度报告 金徽酒金徽酒 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表18：金徽酒毛利率变化情况金徽酒毛利率变化情况 图表图表19：公司分产品档次毛利率变化情况公司分产品档次毛利率变化情况 资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 加快空白市场布局，期间费率提升，归母净利率波动式提升。加快空白市场布局，期间费率提升，归母净利率波动式提升。2016-2022 年公司归母净利润波动式向上，从 2.22亿元提升至 2.80亿元，但是 202

49、1年-2022年全国化进程加速费用投放提升，归母净利润出现下降。2022年市场拓展等费用增加，期间费用率同比提升 5.88pct至 31.07%，归母净利率下降 4.23pct 至 13.93%。图表图表20：金徽酒归母净利润情况金徽酒归母净利润情况 图表图表21：期间费用率提升使得归母净利率有所下降期间费用率提升使得归母净利率有所下降 资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 10 A股公司深度报告 金徽酒金徽酒 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。二、甘肃：深耕省内提升空间大，金徽全价位覆盖二、甘肃：深耕省内提升空间大，金徽全价位覆盖 2.1 金徽酒是甘肃第一大品牌，省内

50、消费升级空间较大金徽酒是甘肃第一大品牌，省内消费升级空间较大 2.1.1 投资项目逐年增加，甘肃经济有望提速 甘肃经济基数较小，居民收入增速快于全国平均。甘肃经济基数较小，居民收入增速快于全国平均。甘肃省地处我国西北部三大高原交汇地带，人口较少（2022年 2492万常住人口），经济基础较为薄弱，2022 年甘肃省 GDP 为 11,201.60亿元，位列全国倒数第五，2022年人均可支配收入 2.33万元，位列全国倒数第一。但是从增速来看，过去 10年里，多数年份甘肃 GDP 增速和人均可支配收入增速高于全国整体，人均可支配收入9年CAGR为8.73%，高于全国整体复合增长率8.09%。图表

51、图表22：甘肃经济基数相对薄弱甘肃经济基数相对薄弱 图表图表23：多数年份，甘肃多数年份，甘肃 GDP 增速快于全国整体增速快于全国整体 资料来源：wind，中信建投 资料来源：wind，中信建投 图表图表24：甘肃人均可支配收入仍不高甘肃人均可支配收入仍不高 图表图表25：多数年份，甘肃人均可支配收入增速快于全国整体多数年份，甘肃人均可支配收入增速快于全国整体 资料来源：wind，中信建投 资料来源：wind，中信建投 甘肃招商引资力度加大，为经济增长添砖加瓦。甘肃招商引资力度加大，为经济增长添砖加瓦。2023 年前三季度，甘肃 GDP 总量 8635.4 亿元，同比增长6.6%，在全国 3

52、1 个省（区、市）中位列第 4，全年超额完成 6%的目标增速可期。今年，甘肃经济加速，与省内加强招商引资，加大基建投入密不可分。年初，省内招开招商引资大会，提出目标全年到位资金增长 15%，总量 5000 亿以及实际工作要以增长 20%调度目标。分行业来看，围绕装备制造、有色冶金、石油化工、新能源等 14 条重点产业链。各地区调度目标局均要增长 20%以上，其中金昌、嘉峪关、临夏、甘南要增长 25%以上，白银、武威、张掖、平凉、陇南、兰州新区要增长 22%以上，对兰州核心经济圈、河西走廊经济带、陇东南经济带、黄河上游生态功能带重点产业项目方向提出了要求。11 A股公司深度报告 金徽酒金徽酒 请

53、务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表26：甘肃各区域招商引资方向甘肃各区域招商引资方向 数据来源：甘肃省人民政府门户，中信建投 甘肃省重大项目持续加码，固定资产投资增长较快，甘肃省重大项目持续加码，固定资产投资增长较快，GDP 有望提速。有望提速。回顾过去十年，甘肃省内固定资产投资在 2017-2018 年降速外，均高于全国整体增速；2019 年以来，固定资产投资完成额呈现加速趋势，即使2022 年经济受到宏观因素影响较大，仍实现 10.10%的增长。从甘肃省内省列重大项目来看，重大建设项目计划数量自 2019 年以来快速增加，从 2019 年的 151 个增加至 2023 年的 287

54、 个，其中新开工项目从 2019 年的 50个增加至 2023 年的 119 个；省列重大项目计划投资额从 2019 年的 1340 亿元增长至 2023 年的 2512 亿元（增长87.46%），新开工项目计划投资额从 2019 年的 436 亿元增长至 2023 年的 975 亿元（增长 123.62%）；从完成情况来看，以往各年整体完成投资进度良好，整体完成计划投资额的年份较多。甘肃省重大项目投资持续增加，基础设施建设将有望作为甘肃经济润滑剂，加快甘肃 GDP 增长。图表图表27：2019 年后，甘肃固定资产投资有所加速年后，甘肃固定资产投资有所加速 图表图表28：甘肃省列重大项目数量快

55、速增加甘肃省列重大项目数量快速增加 资料来源：wind，中信建投 资料来源：甘肃省政府网，wind，中信建投 12 A股公司深度报告 金徽酒金徽酒 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表29：甘肃省列重大项目计划投资额快速增长甘肃省列重大项目计划投资额快速增长 图表图表30：甘肃各年重大项目投资完成进度较好甘肃各年重大项目投资完成进度较好 资料来源：甘肃省政府网，wind，中信建投 资料来源：甘肃省政府网，wind，中信建投 近年来，随着居民可支配收入的提升，白酒行业整体呈现消费升级趋势，甘肃主流白酒消费向 100-300 元价格带移动。从收入角度看，2022 年甘肃人均可支配收入 2.

56、33 万元，与全国 2016 年的数据相当，即甘肃人均收入水平落后全国大约6年。正是2016年起，国内白酒市场开始结构性行情，消费升级加快，龙头企业集中度快速提升。此外，2022 年甘肃省城镇化率仅为 54.19%，与 2013 年中国整体城镇化率相仿，未来甘肃城镇化率还有较大提升空间，也为甘肃白酒消费升级提供一定助推力。图表图表31：甘肃人均可支配收入落后全国甘肃人均可支配收入落后全国 6 年左右年左右 图表图表32：甘肃城镇化率提升空间较大甘肃城镇化率提升空间较大 资料来源：wind，中信建投 资料来源：wind，中信建投 2.1.2 甘肃主力价格带在 100-300 元，各地区消费力差距

57、较大 甘肃白酒市场规模甘肃白酒市场规模 80 亿左右，本土酒企份额高，金徽为第一大龙头。亿左右，本土酒企份额高，金徽为第一大龙头。甘肃人口少、经济相对落后，但饮酒也相对豪爽，支撑起省内 80 亿的市场规模。而且，甘肃地广人稀，全国化名酒未将甘肃作为重点核心去打造，本土品牌凭借当地品牌力，占据市场较大份额。根据乐酒圈，2020年甘肃市场省内品牌份额占三分之二，省外品牌占三分之一。省内品牌来看，金徽酒、红川、滨河等本土品牌较为强势，2022 年分别实现销售额20.12亿元（省内 15.17亿）、12.54亿元、12.27亿元（滨河集团），汉武御也有一定影响（2020年销售额 2.5亿）。13 A股

58、公司深度报告 金徽酒金徽酒 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表33：2020 年甘肃白酒市场格局年甘肃白酒市场格局 图表图表34：甘肃城镇化率提升空间较大甘肃城镇化率提升空间较大 资料来源：乐酒圈，中信建投 资料来源：财富甘肃，甘肃省工商联、甘肃省总商会，中信建投 主流价格带为主流价格带为 100-300 元，持续向上升级。元，持续向上升级。相对落后的经济水平决定了甘肃省内白酒消费能力有限，主流价格带集中在 100-300 元。800 元以上高端价位，主要由国内三大高端品牌茅台、五粮液、国窖占据，省内仅金徽年份 28 年占位千元价格带。300-800 元价格带中，通常集中于 400-

59、500 元的商务主力价格带，省外名酒竞争力较强，省内龙头加大布局，参与玩家有全国化名酒水晶剑、青花 20、品味舍得等产品，省内品牌金徽 28年、滨河九粮液、红川锦绣陇南正在加大在次高端价位的推广力度。100-300 元主要玩家是省内各酒企，省内品牌产品布局最多，是甘肃主流的宴席消费价格带，省外品牌最大产品为五粮春。100 元以下价位，一方面是乡镇市场宴席价位，省内品牌具备较强号召力，一方面在日产口粮酒方面呈现本土酒与省外光瓶酒竞争局面。随着收入水平的提升，甘肃省内主流消费价格带亦在向上升级，整体价位呈现从 100-200 元向 200-300 元升级的趋势，县级市场呈现从 100 元左右向 1

60、50 元以上升级，乡镇市场呈现向 100 元以上升级。图表图表35：甘肃省内各价格带主流产品甘肃省内各价格带主流产品 价格带价格带 金徽酒金徽酒 省内品牌省内品牌 省外品牌省外品牌 800 元以上 金徽二十八年金徽二十八年 滨河九粮液 20 年 飞天茅台、五粮液、国窖 1573 300-800 元 金徽十八年、柔和金徽金徽十八年、柔和金徽 H9H9 红川锦绣陇南、金红川 18 号、滨河九粮液、古河洲中华牡丹 剑南春、青花 20、梦之蓝、天之蓝、品味舍得等 100-300 元 世纪金徽五星、柔和金徽世纪金徽五星、柔和金徽H3/H6H3/H6 红川金成州、金红川、经典成州、红川五星、滨河九粮春、汉

61、武御醴泉、汉武御五星、古河洲一品 茅台王子酒、五粮春、老白汾酒、洋河海之蓝 100 元以下 世纪金徽世纪金徽二星二星/三星三星/四星、特四星、特曲等曲等 滨河精酿、滨河特酿、古河洲二品、红川三星/四星/特曲、红川曲酒 尖庄、五粮醇、玻汾、绿脖西凤、牛栏山等 资料来源：招股说明书，中信建投 甘肃各地区经济水平差异较大，西部、兰州及周边消费力较强。甘肃各地区经济水平差异较大，西部、兰州及周边消费力较强。甘肃地形较为狭长，地区经济结构、人口、气候等差异较大，根据地理区域划分，将甘肃省内划分为西部、中部、东部和东南部。中部、东南部是甘肃人口聚集区，2022年常住人口分别为 1055万人、603万人，河

62、西走廊五市占地面积大，地形和气候干旱，地广人稀，2022 年常住人口为 437 万人，东部主要是平凉、庆阳两市，常住人口 398 万人。中部地区，兰州是省内政治经济文化中心，同时也是一座工业城市，白银有色金属、稀土等矿产资源较为丰富；甘肃西部，是甘肃传统的工业区，能源、金属、电能等行业较为发达，旅游业、新能源等行业蓬勃发展，甘肃东部的庆阳石油、天然气等资源丰富，以上 8 市是甘肃省内经济发展水平较好的地区，省内人均 GDP 前八，工业在经济结构中发挥作用较强，居民消费力相对较强。甘肃剩余各地区，是传统的农牧业区，工业体系 14 A股公司深度报告 金徽酒金徽酒 请务必阅读正文之后的免责条款和声明

63、。不完善，经济水平相对落后，居民收入较低，消费力相对较低。2022年，西部、中部、东部、东南部常住人口占比分别为 17.5%、42.3%、16.0%、24.2%，分别贡献 2022 年甘肃 GDP 的 26.5%、44.2%、14.9%、14.5%。经济、人口、文化等因素使得甘肃各地区白酒消费呈现不同特点。甘肃西部消费力强，主流价格带较高，省外名酒亦有一定竞争力；兰州及周边市场，人口多、经济强、白酒消费价位高，是当前省内白酒市场规模最大的区域，消费价位持续向 200-300 元升级。甘肃中部其余区域、东南消费价位相对较低，但人口较多、饮酒习惯较为豪爽，支撑起省内较大的白酒规模。图表图表36：甘

64、肃各区域经济、人口有差异甘肃各区域经济、人口有差异 数据来源：甘肃统计局，wind，中信建投 2.2 分系列全面布局，结构升级冲击次高端分系列全面布局，结构升级冲击次高端 公司根据西北地区市场结构及消费者购买能力，依据出厂价格将产品分为三档：出厂价在 30 元/500ml 以下的为低档产品，以金徽二星、金徽陈酿为代表；出厂价在 30 元100 元/500ml 的为中档产品，以世纪金徽三星、世纪金徽四星等为代表；出厂价在 100 元/500ml 以上的为高档产品，以年份系列、世纪金徽五星、柔和系列、正能量系列为代表。底蕴深厚，传承独特低温酿造工艺，成就“只有窖香，没有泥味”之品质。底蕴深厚，传承

65、独特低温酿造工艺，成就“只有窖香，没有泥味”之品质。金徽酒依托秦岭产区的生态优势，取用长江上游地下自然深循环山泉水，采用徽成盆地生产的长生周期冬小麦、糯高粱、山地玉米、小产区大米，传承古法工艺又增添“低温入窖、长周期低温发酵、缓火蒸馏、低温陈酿、低温过滤”的低温酿造，使金徽酒拥有“只有窖香，没有泥味”的独特品质。此外，历史的沉淀，金徽拥有 338口50年以上窖龄老窖池，50 具古槐木酒海（明代 8 具，清代 19 具，民国 16 具，新中国 6 具）。产能方面，金徽酒长期目标之一为“建成中国大型白酒酿造基地”，上市以来积极推进酿酒技改项目，合理匹配产销，增加优质基酒储备，2016 年-2022

66、 年公司半成品（含基酒）库存从 1.16 万千升增加至 4.54 万千升，满足公司中长期产品结构升级放量的目标。15 A股公司深度报告 金徽酒金徽酒 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表37：明清时期徽县是闻名遐迩的“西部酒乡”明清时期徽县是闻名遐迩的“西部酒乡”图表图表38：传承自明清以来的国槐酒海传承自明清以来的国槐酒海 资料来源：公司官网，中信建投 资料来源：公司官网，中信建投 产品矩阵清晰，省内完成全价位覆盖。产品矩阵清晰，省内完成全价位覆盖。金徽酒在甘肃省内有着完善的产品矩阵，上至千元，下至几十元，价格带全面覆盖。在省内主要投放“年份系列”、“柔和系列”、“世纪金徽”等三大核

67、心系列，还有特曲、陈酿等补充型产品系列。年份系列：年份系列：主打 400 元以上高档价位，400 元-500 元价格带的金徽 18 年和千元价格带的金徽 28 年，重点培育高端消费者，拔升品牌高度，金徽 18 年大单品逐渐开始起势。年份系列在低基数下，维持较快增速。柔和系列：柔和系列：100-300 元价位的核心系列，H3、H6、H9 依次在 150 元、250 元、350 元价位放量。柔和系列占位于甘肃白酒体量最大的价格带，消费升级态势明显，增长势头较强，该系列在省内为金徽酒贡献最大的增量。世纪金徽：世纪金徽：即星级系列，主要单品在 50-200 元价位，是公司自 2007 年便作为大单品打

68、造，至今仍为公司贡献最大销售额的系列，在省内县级、乡镇市场宴席场景具备较强竞争力。其他系列：其他系列：公司在省内还有特曲补充 50-150 元价位，陈酿补充 50 元以下光瓶酒。图表图表39：金徽酒产品结构金徽酒产品结构 系列系列 产品产品 规格规格 价格价格 年份系列 金徽 18 年 46 度 500ml 488 金徽 28 年 50 度 500ml 2090 柔和系列 柔和金徽 H3 45 度 500ml 158 柔和金徽 H6 46 度 500ml 248 柔和金徽 H9 50 度 500ml 369 世纪金徽 世纪金徽三星 52 度 500ml 72 世纪金徽四星 52 度 500ml

69、 138 世纪金徽五星 52 度 500ml 208 世纪金徽红五星 50 度 500ml 288 特曲系列 金徽特曲 46 度 500ml 77.25 红瓷特曲 46 度 500ml 169 陈酿系列 金徽陈酿 50 度 480ml 23.5 五年陈酿 42 度 500ml 66.5 资料来源：公司公告，京东商城，中信建投 顺应时代发展，稳步推进省内结构升级。顺应时代发展，稳步推进省内结构升级。2007年亚特入主时，金徽酒处于停产后百废待兴局面，彼时公司70%以上销售额来自 40元以下的低档酒。亚特梳理公司产品结构，深入研究省内市场，开始发力中档价位世纪 16 A股公司深度报告 金徽酒金徽酒

70、 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。金徽星级系列，从陇南出发逐渐向兰州再到全省发展，三星、四星等大单品得到甘肃消费者的认可与喜爱，到2016 年时公司中档产品达到了 67.19%。2014 年起，顺应省内主流价格带 100-300 元扩容态势，金徽酒推出柔和系列并开始增加对柔和金徽的投入，经过市场培育后，公司自 2016 年后主动引导从三星、四星向五星、柔和系列升级，减少中档酒投放量。2018年起，金徽18年开始进入市场培育阶段，占位400-500元商务场景，如今在兰州、陇南等地区呈现较好的增长态势。2021年起，为优化组织结构，改进省内事业部划分：省内原有的金徽事业部，裂变为年份事业部、星

71、级事业部，一方面，高档酒与中低档分开运作，经销商体系、策略打法将更加精准，业务团队更加集中精力培育高端酒；另一方面，星级事业部将再次加强县级、乡镇市场的意见领袖培育，城市市场主抓日常聚饮场景，三星、四星重新回补失去销量。如今，省内形成年份、星级、柔和事业部分立运作，产品、品牌、团队、资源重新匹配，精准触达目标人群，“聚焦资源、精准营销”市场策略得以进一步深化，形成品牌向上升级、各主力价位齐发力的局面。图表图表40：金徽酒稳步推进省内产品结构升级金徽酒稳步推进省内产品结构升级 数据来源：公司公告，酒业家，微酒，中信建投 2.3 渠道精细化运作，“影响力客户引领渠道精细化运作，“影响力客户引领+深

72、度运营”双轮驱动深度运营”双轮驱动 2.3.1 推进省内渠道下沉，深度运营挖掘市场 县级经销管理扁平化，强化厂商关系，深耕市场提升单商收入。县级经销管理扁平化，强化厂商关系，深耕市场提升单商收入。亚特接手金徽酒后，从陇南起步，逐步发展兰州，再到布局全省，始终采取相对扁平化的县级经销商，根据不同产品分别招商，一地一策，循序渐进完成全省经销网络覆盖，不断完善空白市场、薄弱市场，优化经销商结构。例如，2016-2022 年公司加大在甘肃西部的推广力度，着力提升兰州及周边市场的占有率，期间西部、兰州及周边区域的经销商数量分别增加了 15家、12家，而同期中部、东南部经销商数目分别减少了 11家、5家。

73、金徽酒始终重视渠道健康运作，一方面加强厂商关系，保证经销商利润，与渠道共享金徽酒发展红利，如 2018 年向核心经销商非公开发行股票，另一方面，公司通过“千店网络”、“金网工程”、“万商联盟”、“千乡万村工程”持续深度参与流通链，扎实推进各区域产品销售，实时监控渠道库存、价盘。公司精耕区域市场，也在帮助经销商提了收入水平，2016-2022 年甘肃西部、兰州及周边、中部、东南部经销商单商贡献收入复合增长率分别为 8.37%、0.58%、7.14%、5.68%。17 A股公司深度报告 金徽酒金徽酒 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表41：金徽酒省内各区域经销商数量变化（家）金徽酒省内各

74、区域经销商数量变化（家）图表图表42：省内各区域单商贡献收入水平均实现增长（万元）省内各区域单商贡献收入水平均实现增长（万元）资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 2009 年起，实施“千店网络”，开启跟踪终端实现。年起，实施“千店网络”，开启跟踪终端实现。公司与省内优质终端建立合作协议，深入流通链各个环节，推进公司销售渠道的下沉，建立终端数据库，将渠道流通数据化、管理标准化。“千店网络”提升公司提升决策及时性和准确性，增强费用投入效率，强化终端掌控力，辅助公司高效开展工作。另一方面，通过“千网工程”公司持续加大对优质门店的资源投入，强化门店在销售环节中的产品展示、品牌宣

75、传、价格维护等功能，提升合作终端的创收能力。2015 年金徽酒在甘肃省内已完成 90%以上的市县销售网络覆盖，2020 年末金徽酒关联终端数量达到 32000 家。2013 年，营销升级为“金网工程”，推动产品结构升级。年，营销升级为“金网工程”，推动产品结构升级。“金网工程”在“千店网络”基础上，公司在全省乡镇以上市场的终端、酒店进行排查，筛选出适合中高端产品销售、拥有团购资源的终端，专门攻坚金徽 18年、柔和金徽、世纪金徽 5 星等中高价位产品，店面形象、位置以及陈列奖励、销售奖励等方面予以进一步的支持，公司业务员也紧密跟踪销售情况、加强客情维护。“金网工程”曾被评为 2013 年度中国酒

76、业风云榜十大营销案例之一。到 2018 年，在甘肃省内“金网工程”就覆盖接近 10000 家终端。2018年，推进深度分销，搭建万商联盟。年，推进深度分销，搭建万商联盟。公司着力省内各区域均衡发展，进一步渠道下沉，发掘省内消费潜力，在“千店网络”、“金网工程”基础上构建万商联盟，推进深度分销模式，打通核心门店。万商联盟一大目标便是进一步绑定厂商，与渠道客户分红，并合作开发市场，金徽酒市场动作更加贴近消费者。2021 年，“千乡万村”工程深耕乡镇市场。年，“千乡万村”工程深耕乡镇市场。2021 年金徽酒省内组织架构变革，年份事业部和星级事业部开始独立运营，星级系列重新作为重点产品深耕乡镇市场。因

77、此，顺应公司战略，公司开启“千乡万村”，重新重视星级系列在乡镇市场的销售，渠道深度运营，打通乡镇关键意见领袖，攻入下沉市场宴席场景，营造消费氛围，推动星级系列恢复性增长。18 A股公司深度报告 金徽酒金徽酒 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表43：金徽酒持续深化渠道运作金徽酒持续深化渠道运作 数据来源：公司公告，酒业家，微酒，中信建投 深耕市场提升服务水平，员工高激励增强积极性。深耕市场提升服务水平，员工高激励增强积极性。金徽酒深度分销的渠道打法，要求业务人员紧密跟踪“千网工程”、“金网工程”、“万商联盟”市场动态，在消费者培育、费用投放、渠道管控等方面对业务员要求较高，市场精细化运

78、作水平较高。因此，公司提升业务团队规模相应深度运营与省外扩张，2013 年至 2022 年公司销售人员数量从 387 人增加至 865 人；提升销售团队收入水平，2022 年销售人员人均工资薪酬为 16.79 万元，6 年 CAGR 为 10.06%，工资水平远高于 2022 年甘肃城镇非私营单位就业人员年平均工资 90870 元和城镇私营单位就业人员年平均工资 48108 元。图表图表44：金徽酒销售团队规模持续壮大金徽酒销售团队规模持续壮大 图表图表45：销售人员工资薪酬高、提升快销售人员工资薪酬高、提升快 资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 2.2.2 C 端置顶

79、，培育影响力客户引领，提升品牌势能 聚焦大客户运营，推行影响力客户引领，提升品牌高度。聚焦大客户运营，推行影响力客户引领，提升品牌高度。金徽酒品牌高端化战略背景下，甘肃市场介于经济条件，高端酒目标人群数量相对较少，若培育具备影响力的高端人群，将起到引领金徽酒品牌升级的作用。2020年起，金徽酒开始大力推进大客户运营，培育关键意见领袖，重点打造金徽28年、金徽18年、柔和H9、红五星等大单品。大客户运营，本质上就是培育影响力客户，就是要通过消费者为中心的营销方式触达高端消费群体。（1）品牌宣传中突出高端酒。）品牌宣传中突出高端酒。金徽酒广告宣传中，根据地域选择中高端单品作为品牌宣传对象，例如在重

80、点城市年份系列广告以宣传金徽 28 年为主，以此提升品牌认知，形成品牌引领，对下沿的年份 18 等产品形成带动作用。（2）推进名酒进名企、名企进名酒。）推进名酒进名企、名企进名酒。在甘肃白酒市场，商务宴请、送礼是高端产品主要消费场景，培育 19 A股公司深度报告 金徽酒金徽酒 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。好省内知名企业，企业又通过其影响力反哺金徽品牌。（3）加强消费者互动，提升品牌体验。）加强消费者互动，提升品牌体验。公司以客户为核心举办消费者特色体验活动，品鉴会、回厂游等活动，持续开展“明宴金徽年份酒高端品鉴会”、“樱花春酿”、“柔和金徽 H9 民间金牌品酒师”等金徽特色 IP，培育

81、关键消费者。（4）注重社会公益，践行正能量文化。）注重社会公益，践行正能量文化。公司“正能量”的品牌理念贯彻到公司日常运营过程中，持续开展公益活动，发起成立金徽正能量公益基金会，开展扶贫公益助学活动，在抗击疫情、乡村医生、洪涝灾害救助中承担企业社会责任，始终维持良好的品牌形象。图表图表46：金徽酒高端品鉴会金徽酒高端品鉴会 IP“明宴”“明宴”图表图表47：金金徽酒正能量爱心公益奖学金活动徽酒正能量爱心公益奖学金活动 资料来源：金徽酒公众号，中信建投 资料来源：金徽酒公众号，中信建投 20 A股公司深度报告 金徽酒金徽酒 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。三、省外：西北进入业绩收获期，积极布

82、局华东、北方市场三、省外：西北进入业绩收获期，积极布局华东、北方市场 3.1 差异化打造产品，因地制宜渠道开拓差异化打造产品，因地制宜渠道开拓 省外按区域省外按区域投放投放差异化产品，与省内相区分。差异化产品，与省内相区分。金徽酒作为甘肃第一大白酒企业，在省外市场发展处于起步阶段，需要循序渐进培育消费者，防止产品回流，在省外产品布局上采取差异化的策略，与省内产品区分开，与省外当地主力产品价格打错位。2015 年，公司推出“正能量”系列，主打陕西、宁夏等西北市场。2021 年，公司提出布局华东的战略规划，重点打造“金徽老窖系列”。2022 年，针对陕西乡镇市场宴席场景，推出中低档价位的“金奖金徽

83、”系列。此外，陕西市场消费者培育的持续深入，开始将“年份”系列导入到重点城市。金徽老窖：金徽老窖：针对华东市场，推出三款金徽老窖系列产品超长发酵 90、超长发酵 120、超长发酵 180，卡位300-900 元的华东主流消费价格带。产品主打“超长发酵”，又与金徽酒“秦岭之心、三低工艺、超长发酵、微生物菌群丰富”的产品工艺特点相呼应。能量系列：能量系列：针对西北市场，推出正能量 1 号、2 号、3 号等三款产品，主打 100-400 元价位，反映金徽酒公司“正能量”品牌文化。金奖金徽：金奖金徽：针对陕西乡镇宴席市场，以及纪念金徽曾获得 1988 年中国食品博览会金奖，1993 年香港国际名酒博览

84、会金奖和 2018 年比利时布鲁塞尔国际烈酒大赛金奖，推出百元价位的三款产品金奖金徽 1988、1993、2018，定价 158 元、98 元、68 元。图表图表48：金徽酒产品结构金徽酒产品结构 系列系列 产品产品 主打市场主打市场 规格规格 价格价格 年份系列 金徽 18 年 西北市场 46 度 500ml 488 金徽 28 年 50 度 500ml 1090 金徽老窖系列 超长发酵 90 华东市场 52 度 500ml 398 超长发酵 120 52 度 500ml 698 超长发酵 180 52 度 500ml 998 正能量系列 正能量 1 号 陕西、宁夏、北方 52 度 500m

85、l 498 正能量 2 号 48 度 500ml 288 正能量 3 号 45 度 500ml 198 金奖金徽系列 金奖金徽 1988 陕西乡镇 52 度 500ml 463 金奖金徽 1993 50 度 500ml 363 山水金徽水 46 度 500ml 263 资料来源：公司公告，酒业家，京东商城，中信建投 不对称营销，一地一策打开市场。不对称营销，一地一策打开市场。西北市场是公司省外布局的首战，从 2013 年 12 月成立西安销售公司，负责陕西、宁夏、新疆的销售，2017 年宁夏开始独立运作，2022 年成立新疆销售公司。此外，2021 年成立华东销售公司，2022年成立北方销售公

86、司、互联网公司，增资青海销售公司，公司持续深化省外市场的布局。公司在省外打法上始终推行“不对称”策略，一地一策，根据当地市场情况推出相应的产品和市场策略推进消费者培育与产品销售，如陕西市场最初在西安、宝鸡等部分地区运营市场，城区主打中高端，乡镇主打中低端，以地面推进各类营销活动，2022 年陕西开始进一步加强市场下沉和市场精耕。21 A股公司深度报告 金徽酒金徽酒 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表49：省外市场差异化运作省外市场差异化运作 市场市场 主打产品主打产品 运作特点运作特点 销售公司销售公司 华东市场 金徽老窖 一地一商，以团购为主，首席 IP 品鉴会 华东销售公司 陕西

87、市场 能量系列、年份系列、金奖系列 核心店策略，年份深耕重点区域、能量系列覆盖陕西全域，金奖系列掘金乡镇宴席 西安销售公司 宁夏市场 能量系列 C 端置顶+一县一策+以授权促转型 银川销售公司（虚拟平台）内蒙古市场 能量系列 北方公司运营，以团购培育消费者 北方销售公司 新疆市场 能量系列 占位新疆市场，塑造产品认知和品质认知 金徽酒(新疆)营销公司 青海市场 柔和系列、年份系列 青海金徽酒销售公司 资料来源：公司公告，酒业家，微酒，中信建投 3.2 大西北：消费者培育见成效，深耕市场提升品牌势能大西北：消费者培育见成效，深耕市场提升品牌势能 3.2.1 消费习惯相近，西北市场空间广阔 西北地

88、广人稀，经济发展相对滞后。西北地广人稀，经济发展相对滞后。西北地区地域辽阔，陕西、甘肃、新疆、青海、宁夏合计占地面积达到 304.3 万平方公里，全国国土面积超过 31%，总人口达到约 1.04 亿人，占全国总人口的 7.3%，整体地广人稀。地理环境，人口等众多因素所限，西北整体经济发展比较滞后，体量相对较小，2022 年陕西、甘肃、新疆、青海、宁夏 GDP 分别为 3.28 万亿元、1.12 万亿元、1.77 万亿元、0.36 万亿元、0.51 万亿元，分别位列第 14、27、23、30、29 位。图表图表50：西北五省人口相对较少西北五省人口相对较少 图表图表51：西北五省经济体量相对较小

89、西北五省经济体量相对较小 资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 西北地区消费水平稳步提升，常住人口仍在上行趋势。西北地区消费水平稳步提升，常住人口仍在上行趋势。在经济水平方面，陕西、甘肃、新疆、青海、宁夏地区 2022 年的人均可支配收入分别为 3.01 万元、2.33 万元、2.71 万元、2.70 万元和 2.96 万元，其余四省居民的消费能力均优于甘肃省。收入增速看，陕西、甘肃、新疆、青海、宁夏人均可支配收入 6 年复合增速分别为8.10%、7.99%、6.69%、7.70%、7.83%，除新疆其他四省居民人均可支配收入复合增速均高于同期全国 7.56%的复合增速。

90、从人口变化来看，西北五省常住人口仍在上行趋势中，2016-2022 年西北五省人口从 10,099 万人增加至 10,358 万人，仅 2021 年、2022 年受市场影响较大，人口增长相对放缓，五省内人口流动相对频繁。22 A股公司深度报告 金徽酒金徽酒 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表52：西北地区各省人均可支配收入增速西北地区各省人均可支配收入增速 图表图表53：西北五省人口数量变化西北五省人口数量变化 资料来源：wind，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 西北风土人情相近，酒市规模超西北风土人情相近，酒市规模超 310 亿，甘肃坐中连六，金徽扩张优势明显。亿，甘肃坐中

91、连六，金徽扩张优势明显。西北五省气候、饮食习惯相近，饮酒较为豪放，相对偏好于高度酒。介于人口、经济，西北五省白酒市场相对东部人口大省、经济大省较小，具体白酒市场规模看，陕西 130-150 亿元，甘肃 80 亿元左右，新疆 40-50 亿元，宁夏 35-40 亿元，青海 28亿元左右，每个地区规模并不大，但合计白酒规模超过了 310 亿，整体市场蛋糕较为可观。此外，受限于地理环境，全国化名酒在西北市场受到运输成本、市场下沉成本等因素影响，西北市场名酒渗透率相对较低。对于金徽酒而言，甘肃地处西北核心区域，运输成本相对较小，公司也更了解西北消费者习惯，西北市场也为金徽酒提供广阔的发展空间。图表图表

92、54：西北五省白酒市场规模情况西北五省白酒市场规模情况 图表图表55：金徽酒向大西北市场扩张金徽酒向大西北市场扩张 资料来源：酒之情、云酒头条、乐酒圈，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 3.2.2 陕西：培育市场多年，事业部制改革，有望进入收获期 金徽酒耕耘陕西多年，已完成全省覆盖。金徽酒耕耘陕西多年，已完成全省覆盖。陕西与甘肃距离近、人口多、白酒市场容量大，是金徽省外扩张重点市场。2013 年 12 月，金徽酒成立西安销售公司专门负责陕西、宁夏等市场的产品销售。市场布局上，金徽采取打造样板市场策略，最初先从西安、汉中、宝鸡等城市入手，选择县/区等小区域市场品牌宣传、培育消费者、打造核心

93、终端；2018 年起公司加快陕西市场的覆盖，将陕西分为 97 个小区域市场，根据各市场情况分成 ABCD 四个等级，计划按次序完成全省市场的覆盖，因地制宜执行市场策略。2022 年起，公司开始进一步提升精细化运作水平，分产品、分市场精准覆盖各类消费者。市场杀手锏：核心店策略。市场杀手锏：核心店策略。经过多年的市场耕耘，基于“聚焦门店与核心消费者”策略，公司市场运作也逐渐标准化。在各地经销商基础上，金徽酒将终端的运作也作为市场培育的重要一环，即核心店策略。市场推进中，公司为经销商设置安全库存边界，通过数字化系统、业务人员跟踪持续监控市场库存。消费培育，在陕 23 A股公司深度报告 金徽酒金徽酒

94、请务必阅读正文之后的免责条款和声明。西选择地推为主，媒体宣传为辅的策略，提升消费者产品认知和品质认知。核心店策略：选店、生动化、终端客情、动销促进、季度奖励、年度奖励等精耕各个环核心店策略：选店、生动化、终端客情、动销促进、季度奖励、年度奖励等精耕各个环节。节。在市场中所有售酒终端中选择有资源、有能力销售金徽酒产品的终端，其中再挑选出能真正贡献销售量的店面（即核心店），公司市场资源投入向核心店倾斜。终端客情方面，形成群互动、动销红包、晚餐计划、生日蛋糕、四节团拜和季度联谊等终端动作，拉近与核心店的关系。动销促进重点是培育好消费者，提升产品动销，如广告投入宣传、品鉴会、节日团拜、扫码红包、酒店搅

95、动等动作，去占领消费者心智，2022 年在西北 6 省 30 城机场、高铁投放广告，其中西安、汉中、宝鸡便是重点区域，公司也开始在陕西举办高端品鉴会，金徽明宴暨年份酒品鉴会。图表图表56：西北五省白酒市场规模情况西北五省白酒市场规模情况 图表图表57：金徽酒西北金徽酒西北 6 省省 30 城投放广告城投放广告 资料来源：酒业家，中信建投 资料来源：马斐九频道，中信建投 事业部制改革，不对称营销，精准触达目标人群，陕西市场有望迎来高增长。事业部制改革，不对称营销，精准触达目标人群，陕西市场有望迎来高增长。金徽酒在陕西市场稳步布局近 10 年，以终端培育与消费者培育相结合逐步深耕市场，在陕西开始具

96、备一定影响。2022 年公司推出针对陕西市场推出金奖金徽系列产品，改革西安销售公司组织架构成立年份事业部、正能量事业部和金奖事业部，区分产品、价格带、目标人群、销售区域精准运营。年份系列价位在次高端及以上，主攻西安等重点城市，通过团购培育消费者；正能量系列在陕西市场的布局已 8 年，消费者认知度已逐渐提升，核心店策略逐渐成熟，又占位核心价位带，持续深耕陕西全省市场；金奖系列农村包围城市打法，聚焦乡镇，对乡镇分级，以宴席为关键场景，宴席酒店、宴席介绍人、宴席核心店和经分销商之间形成联动。24 A股公司深度报告 金徽酒金徽酒 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表58：陕西市场事业部制改革，

97、精细化程度提升陕西市场事业部制改革，精细化程度提升 数据来源：酒业家，微酒，中信建投 3.3 复星助力开拓华东市场，金徽老窖布局中高端复星助力开拓华东市场，金徽老窖布局中高端 借力复星资源，力推金徽老窖，开拓华东市场。借力复星资源，力推金徽老窖，开拓华东市场。在复星的助力下，公司于 2021 年相继成立了上海、江苏销售公司。其中上海销售公司主要负责复星生态体系内的金徽酒销售，以大客户运营和团购为主；江苏销售公司主要负责江苏、浙江、河南、山东、江西、安徽等市场渠道销售工作。针对华东地区主流消费价格，开发主打 300-900 元价位的浓香产品“金徽老窖”系列，并以团购为切入点，在资源的投入与客户的

98、选择上更为精准。团队组建与市场布局上，2022 年公司提出“百人百商”，即组建百人规模的业务团队和百家规模的经销商，2023 年定义为华东全面加速突破年，聚焦“组好队、招好商、打好样”。招商上，公司施行一地一商，重点围绕平台服务商。图表图表59：金徽开启华东市场布局金徽开启华东市场布局 图表图表60：“金徽老窖超长发酵”上市“金徽老窖超长发酵”上市 资料来源：酒业家，中信建投 资料来源：公司官网，中信建投 媒体宣传与消费者活动并行，加快市场培育。媒体宣传与消费者活动并行，加快市场培育。对于华东市场，金徽酒是新入局品牌，消费者认知度低，公司选择通过高投入打通华东，计划“三年投入三个亿触达三亿人”

99、。品牌宣传方面，在核心城市高铁、机场、城市LED等枢纽地标投放高频次广告，与抖音、永达传媒、徐州广电传媒集团等合作，提升消费者品牌触达，如 2022 年在华东 4 大枢纽站点 19 座重点城市打造陆空广告矩阵。消费者培育方面，金徽老窖在华东打造首席IP，沉浸式私享品鉴会，每场仅向60人定制，沉浸式体验金徽文化，加快影响力客户对金徽酒的品牌、产品认知，已经在华东十几座城市完成触达核心消费者。25 A股公司深度报告 金徽酒金徽酒 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表61：金徽华东市场广告金徽华东市场广告 图表图表62：金徽酒首席金徽酒首席 IP 资料来源：微酒，中信建投 资料来源：公司官网

100、，中信建投 3.4 携手白酒老将，开启北方市场布局携手白酒老将，开启北方市场布局 成立北方公司，开启北方市场布局。成立北方公司，开启北方市场布局。顺应公司“布局全国、深耕西北、重点突破”的战略，2022年 9月在内蒙古成立金徽酒北方（内蒙古）品牌运营有限公司，负责内蒙古、河北、天津、北京及东北地区的金徽酒市场运营工作，使金徽酒形成“西北+华东+华北”的区域布局。2023 年是北方公司市场运营的第一个完整年，以内蒙古为根据地，聚焦正能量系列，以团购方式触达大客户，加强消费者培育，打造样板市场。北方公司管理层深耕内蒙市场多年，有望带领金徽酒快速完成市场布局。北方公司管理层深耕内蒙市场多年，有望带领

101、金徽酒快速完成市场布局。北方公司董事长王永强，曾在内蒙古最大白酒企业河套酒业担任总经理职务近 16 年，白酒运营经验极其丰富，对内蒙古市场非常了解，而且有着丰富的社会资源。在河套酒业在任期间，王永强参与了公司河套王、淡雅河套等中档价位大单品打造，与金徽酒正能量主打价位相吻合。因此，我们认为管理层在内蒙古市场的经验将帮助金徽酒快速完成业务团队的组建，通过团购顺利打入目标消费群体，加之金徽酒丰富的市场精耕经验，在内蒙古市场有望将正能量打造成为大单品。3.5 线上：搭建线上销售平台，实现线上线下优势互补线上：搭建线上销售平台，实现线上线下优势互补 公司目前已经搭建了官方的积分商城，并在京东、天猫、酒

102、仙网等多个电商平台设立了“金徽酒旗舰店”进行线上销售渠道的开拓。同时公司开通了抖音账号，围绕产品的线上销售进行多维度的品牌推广、产品展示和消费者培育。2022年，公司成立了北京盛世金徽科技有限公司，专门负责互联网渠道的销售工作。未来公司将进一步推动线上业务的开发，充分利用互联网销售的灵活优势，持续促进线上线下业务的融合，实现优势互补，提升消费者的消费体验。26 A股公司深度报告 金徽酒金徽酒 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。四、盈利预测与投资建议四、盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 省内市场：省内市场：当前公司为省内第一大地产龙头，但区域结构、产品结构仍有较大提升空间，未来持续

103、提升甘肃省内市场份额是公司重要目标之一。从区域看，金徽酒在东南部市占率高，而西部、中部市占率低，未来逐渐开启薄弱市场的深耕，各区域结构有望更加平衡。从产品结构看，全价位布局，年份、柔和、星级三大事业部独立运行，年份系列拔高品牌高度，在兰州、陇南等市场逐渐起势，持续高速增长；柔和系列占位省内主流价格带，品牌认可度高，市场扩容空间较大，精耕市场进一步提升份额；星系系列，事业部独立运营后，中档酒三星、四星重新耕耘县乡市场，市场认知度高，以宴席等场景为导向，有望开启较高增速增长。省外市场：省外市场：“布局全国、深耕西北、重点突破”的市场策略下，投放差异化产品，逐渐形成西北、华东、北方市场布局格局。西北

104、市场培育多年，形成一定消费氛围，尤其在陕西市场消费者认可度提升，2021年开始同步推进年份、能量、金奖系列深耕陕西市、县、乡市场，有望开启品牌高势能增长期。华东市场，持续招商布局和完善业务团队，2023年已在华东多个省市举办产品发布会，低基数下有望持续快速扩大体量。北方市场，2022 年下半年开始重点布局的市场，管理层系原河套酒业总经理，以内蒙古为根据地，放量空间可期。高档酒：高档酒：公司将每 500ml 出厂价 100 元以上的产品作为高档酒，包括省内的年份系列、柔和系列以及星级的五星和红五星，省外的主力产品能量系列和老窖系列，无论是省内还是省外均为当前业绩增长的首要驱动力，提升空间较大，增

105、速较快。我们预计，2023 年-2025 年金徽酒高档酒将实现销售额 16.80 亿元、21.71 亿元、27.24 亿元，同比增长 32.64%、29.23%、25.47%。中档酒：中档酒：公司将每 500ml 出厂价 30 元-100 元的产品作为中档酒，2021 年省内开始独立运营星级事业部，2022年在陕西市场设立金奖事业部，中档酒战略地位有所提升，贴合县乡市场主流消费价格，迎合乡村宴席和城市日常聚饮等场景调性，中档酒有望重新开启量增，加之中档酒内部结构的升级，整体量价齐升可期。我们预计，2023年-2025年金徽酒中档酒将实现销售额7.91亿元、8.61亿元、9.25亿元，同比增长1

106、6.19%、8.89%、7.40%。低档酒：低档酒：公司将每500ml出厂价30元以下的产品作为低档酒，在公司销售额中的占比小，战略地位较低，非公司重点发力的价格带。我们预计，2023年-2025年金徽酒低档酒将实现销售额 3202万元、3026万元、2860万元，同比增速为-5.50%、-5.50%、-5.50%。营业收入：营业收入：我们预计 2023 年-2025 年白酒业务收入分别为 25.03 亿元、30.63 亿元、36.77 亿元，预计其他业务收入维持平稳。因此，我们预计 2023-2025年金徽酒营业收入分别为 25.27亿元、30.82亿元、36.93亿元，同比增长 25.63

107、%、21.95%、19.83%。介于公司高档酒引领增长，产品结构持续优化，毛利率有望持续提升，我们预计 2023 年-2025 年毛利率分别为 64.42%、65.59%、66.51%。27 A股公司深度报告 金徽酒金徽酒 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表63：分价格带盈利预测分价格带盈利预测 20222022 20232023E E 20242024E E 2 2025025E E 高档酒高档酒 收入（百万元）收入（百万元）1267 1680 2171 2724 收入收入 yoyyoy 15.66%32.64%29.23%25.47%成本（百万元）成本（百万元）390 498 6

108、26 770 成本成本 yoyyoy 19.38%27.73%25.60%23.10%中档酒中档酒 收入（百万元）收入（百万元）681 791 861 925 收入收入 yoyyoy 4.47%16.19%8.89%7.40%成本（百万元）成本（百万元）317 361 397 431 成本成本 yoyyoy 7.91%14.03%9.93%8.43%低档酒低档酒 收入（百万元）收入（百万元）33.89 32.02 30.26 28.60 收入收入 yoyyoy 106.95%-5.50%-5.50%-5.50%成本（百万元）成本（百万元）26.03 26.55 27.08 27.62 成本成本

109、 yoyyoy 79.9%2.0%2.0%2.0%公司整体公司整体 营业营业收入（百万元）收入（百万元）2,011.73 2,527.37 3,082.06 3,693.12 营业营业收入收入 yoyyoy 12.49%25.63%21.95%19.83%营业营业成本（百万元）成本（百万元）748.70 899.31 1,060.55 1,236.90 营业成本营业成本 yoyyoy 15.46%20.12%17.93%16.63%毛利率毛利率 62.78%64.42%65.59%66.51%资料来源:iFind，中信建投 4.2 投资建议投资建议 预计2023-2025年公司实现收入25.2

110、7亿元、30.82亿元、36.93亿元，同比增长25.63%、21.95%、19.83%；实现归母净利润 4.08 亿元、5.54 亿元、6.92 亿元，同比增长 45.52%、35.79%、24.89%；对应 EPS 为 0.80、1.09、1.36元/股，2023年 11月 10日股价 26.33元/股，对应 2023-2025年动态 PE为 32.75X、24.12X、19.31X，给予“买入”评级。28 A股公司深度报告 金徽酒金徽酒 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。风险分析风险分析 1、消费结构升级不及预期消费结构升级不及预期；2022 年公司高档酒占比达到 63.93%，消费升

111、级是公司产品结构升级的重要动力，而消费升级与经济发展、居民收入有着密切关系。若经济恢复不及预期，居民收入增长降速，将可能对消费升级进程产生影响，从而影响公司业绩。2、甘肃省内份额提升不及预期甘肃省内份额提升不及预期；目前金徽酒是省内第一龙头，但也面临红川、滨河等省内其他企业的竞争，且部分省外品牌在甘肃也具备一定的竞争力。若甘肃省内白酒市场竞争激化，金徽提升薄弱区域市场份额将面临一定压力。3、公司、公司全国化全国化不及预期。不及预期。金徽酒布局全国是重要战略方向，但金徽酒在华东、北方的市场的品牌知名度较低，品牌力相对较弱，需要逐步营造消费氛围。若省外消费者培育缓慢，渠道布局未能顺利进行，公司全国

112、化进程将会受到影响，省外业绩增长也将承压。图表图表64：金徽酒敏感性分析（百万元）金徽酒敏感性分析（百万元）敏感性测试结果敏感性测试结果 营业收入营业收入 营业成本营业成本 2289 2289 2335 2335 2382 2382 2429 2429 2478 2478 2527 2527 2578 2578 2629 2629 2682 2682 2736 2736 2790 2790 815 815 16.2%16.8%17.3%17.9%18.4%19.0%19.5%20.0%20.6%21.1%21.5%831 831 15.6%16.2%16.7%17.3%17.9%18.4%19

113、.0%19.5%20.0%20.5%21.0%847 847 14.9%15.6%16.2%16.7%17.3%17.9%18.4%19.0%19.5%20.0%20.5%864 864 14.3%14.9%15.5%16.1%16.7%17.3%17.9%18.4%19.0%19.5%20.0%882 882 13.7%14.3%14.9%15.5%16.1%16.7%17.3%17.9%18.4%19.0%19.5%899 899 13.0%13.7%14.3%14.9%15.5%16.1%16.7%17.3%17.9%18.4%19.0%917 917 12.3%13.0%13.7%14

114、.3%14.9%15.5%16.1%16.7%17.3%17.9%18.4%936 936 11.7%12.3%13.0%13.7%14.3%14.9%15.5%16.1%16.7%17.3%17.9%954 954 11.0%11.7%12.3%13.0%13.6%14.3%14.9%15.5%16.1%16.7%17.3%973 973 10.3%11.0%11.7%12.3%13.0%13.6%14.3%14.9%15.5%16.1%16.7%993 993 9.5%10.3%11.0%11.6%12.3%13.0%13.6%14.3%14.9%15.5%16.1%资料来源:iFind，

115、中信建投 29 A股公司深度报告 金徽酒金徽酒 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。报表预测报表预测 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）利润表（百万元）利润表（百万元）会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 2,038.88 2,385.68 2,872.12 3,359.35 3,860.06 营业收入营业收入 1,788.40 2,011.73 2,527.37 3,082.06 3,693.12 现金 666.68 810.13 1,070.92 1

116、,232.92 1,377.82 营业成本 648.48 748.70 899.31 1,060.55 1,236.90 应收票据及应收账款合 18.61 15.03 18.97 23.13 27.71 营业税金及附加 253.27 294.12 360.19 439.24 526.32 其他应收款 4.13 11.06 7.87 9.60 11.50 销售费用 278.02 420.24 480.20 554.77 664.76 预付账款 9.44 6.69 8.62 10.51 12.59 管理费用 179.75 217.32 252.74 308.21 369.31 存货 1,326.9

117、7 1,512.42 1,744.19 2,056.90 2,398.93 研发费用 46.97 50.23 62.69 76.45 91.61 其他流动资产 13.06 30.34 21.56 26.29 31.50 财务费用-7.26-12.54-2.80-3.66-4.29 非流动资产非流动资产 1,734.43 1,709.78 1,609.36 1,652.10 1,784.66 资产减值损失-0.01-0.06-0.26-0.31-0.38 长期投资 1.15 0.19-0.07-0.33-0.59 信用减值损失-0.89-0.78-0.62-0.76-0.91 固定资产 1,50

118、4.53 1,467.02 1,374.76 1,292.87 1,295.27 其他收益 12.80 20.79 17.01 17.57 17.92 无形资产 183.35 198.78 187.90 185.02 180.15 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动资产 45.40 43.79 46.77 174.53 309.83 投资净收益-0.28 0.06-0.33-0.33-0.33 资产总计资产总计 3,773.31 4,095.46 4,481.49 5,011.45 5,644.72 资产处置收益 0.07 0.04 0.06 0.0

119、6 0.06 流动负债流动负债 751.44 905.11 1,056.45 1,265.20 1,495.81 营业利润营业利润 400.86 313.70 490.91 662.73 824.87 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外收入 0.71 1.73 1.05 1.05 1.05 应付票据及应付账款合 120.15 144.42 209.86 247.48 288.63 营业外支出 11.47 12.56 12.20 12.32 12.28 其他流动负债 631.28 760.70 846.59 1,017.72 1,207.18 利润总额 390.0

120、9 302.87 479.76 651.47 813.64 非流动负债非流动负债 40.19 39.30 36.66 34.58 32.74 所得税 65.42 23.67 71.96 97.72 122.05 长期借款 7.71 11.37 8.73 6.65 4.81 净利润净利润 324.67 279.20 407.80 553.75 691.59 其他非流动负债 32.48 27.93 27.93 27.93 27.93 少数股东损益-0.17-1.04 0.00 0.00 0.00 负债合计负债合计 791.63 944.42 1,093.10 1,299.79 1,528.56 归

121、属母公司净利润归属母公司净利润 324.84 280.24 407.80 553.75 691.59 少数股东权益 0.33 1.04 1.04 1.04 1.04 EBITDA 493.39 405.58 647.12 826.81 1,000.52 股本 507.26 507.26 507.26 507.26 507.26 EPS（元）0.64 0.55 0.80 1.09 1.36 资本公积 870.92 870.92 870.92 871.92 873.92 留存收益 1,603.18 1,771.83 2,009.16 2,331.44 2,733.94 主要财务比率主要财务比率 归

122、属母公司股东权益 2,981.36 3,150.00 3,387.34 3,710.62 4,115.12 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 负债和股东权益负债和股东权益 3,773.31 4,095.46 4,481.49 5,011.45 5,644.72 成长能力成长能力 营业收入(%)3.34 12.49 25.63 21.95 19.83 营业利润(%)-7.74 -21.74 56.49 35.00 24.46 归属于母公司净利润-1.95 -13.73 45.52 35.79 24.89 获利能力获利能力 毛利率(%)63.74 62.

123、78 64.42 65.59 66.51 净利率(%)18.16 13.93 16.14 17.97 18.73 ROE(%)10.90 8.90 12.04 14.92 16.81 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）ROIC(%)13.90 11.13 16.31 21.79 25.03 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 经营活动现金流经营活动现金流 279.26 319.24 501.93 613.80 754.51 资产负债率(%)20.98 23.06 24.39 25.94 27.08 净利润 324.67 279.

124、20 407.80 553.75 691.59 净负债比率(%)-22.10 -25.35 -31.35 -33.04 -33.36 折旧摊销 110.56 115.25 170.16 179.01 191.17 流动比率 2.71 2.64 2.72 2.66 2.58 财务费用-7.26-12.54-2.80-3.66-4.29 速动比率 0.92 0.92 1.04 1.00 0.95 投资损失 0.28-0.06 0.33 0.33 0.33 营运能力营运能力 营运资金变动-158.86-54.24-74.33-116.47-125.20 总资产周转率 0.47 0.49 0.56 0

125、.62 0.65 其他经营现金流 9.88-8.37 0.78 0.84 0.90 应收账款周转率 194.34 310.24 232.12 232.12 232.12 投资活动现金流投资活动现金流-34.87-56.66-70.85-221.91-322.97 应付账款周转率 5.40 5.18 4.29 4.29 4.29 资本支出 64.52 61.67 70.00 222.00 324.00 每股指标（元）每股指标（元）长期投资 0.00-1.00 0.00 0.00 0.00 每股收益(最新摊薄)0.64 0.55 0.80 1.09 1.36 其他投资现金流-99.39-117.3

126、3-140.85-443.91-646.97 每股经营现金流(最新 0.55 0.63 0.99 1.21 1.49 筹资活动现金流筹资活动现金流-137.69-120.96-170.30-229.88-286.64 每股净资产(最新摊薄)5.88 6.21 6.68 7.32 8.11 短期借款-10.01 0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 长期借款 7.71 3.66-2.65-2.07-1.84 P/E 41.12 47.66 32.75 24.12 19.31 其他筹资现金流-135.39-124.62-167.66-227.81-284.80 P/B 4.48

127、 4.24 3.94 3.60 3.25 现金净增加额现金净增加额 106.70 141.62 260.78 162.00 144.90 EV/EBITDA 38.72 31.99 19.39 15.04 12.35 资料来源：公司公告，iFinD，中信建投证券 30 A股公司深度报告 金徽酒金徽酒 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。分析师介绍分析师介绍 安雅泽安雅泽 食品饮料行业首席分析师，英国莱斯特大学经济学硕士；专注于食品饮料各细分行业研究，10 年证券从业经验。2019 年金麒麟新锐分析师奖（食品饮料行业），2020 年金融界.慧眼最佳分析师第三名（食品饮料行业），wind 最佳分析

128、师第四名（食品饮料行业）。张立张立 同济大学工学学士、金融硕士，2021年 9月加入中信建投证券，具有 4年证券从业经验，2020 年卖方分析师水晶球奖食品饮料行业第一名核心团队成员，2020 年 wind 金牌分析师食品饮料行业第二名核心团队成员，曾任职于东北证券；专注于白酒行业研究，产业资源丰富，对产业发展规律有深刻理解。研究助理研究助理 夏克扎提努力木夏克扎提努力木 南开大学学士、硕士，2022 年 7 月加入中信建投食品饮料团队，研究白酒行业。A股公司深度报告 金徽酒金徽酒 评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后 6个月内的相对市场表现，

129、也即报告发布日后的 6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深 300 指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5%15 中性 相对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5%15 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客

130、观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中

131、央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时

132、发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在

133、法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用

134、本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中 信 建 投（国中 信 建 投（国际）际）北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街 2号凯恒中心 B座 12 层 上海浦东新区浦东南路528号南塔 2103 室 福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心 35 楼 中环交易广场 2 期 18楼 电话：（8610）8513-0588 电话：（8621）6882-1600 电话：（86755）8252-1369 电话：（852）3465-5600 联系人：李祉瑶 联系人：翁起帆 联系人：曹莹 联系人：刘泓麟 邮箱： 邮箱： 邮箱： 邮箱：charleneliucsci.hk