1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 26 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 开竣工调整开竣工调整的结构和路径的结构和路径 房地产和物业服务行业专题报告2022.9.30 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈聪陈聪 基础设施和现代服务产业首席分析师 S47 张全国张全国 房地产和物业服务行业联席首席分析师 S01 我们认为，在信用未明的情况下，我们认为，在信用未明的情况下，房地产房地产企业采取缩表策略是明智的，企业采取缩表策略是明智的，却却也是也是有代价的。有代价的。预计预计缩表企业的货值在缩表企

2、业的货值在 2023 年之后会显著下降，盈利能力也可能年之后会显著下降，盈利能力也可能进一步下降进一步下降。企业压缩新开工的重点是非住宅企业压缩新开工的重点是非住宅、三四线和大盘，合作项目的工三四线和大盘，合作项目的工程进度可调节性更低。程进度可调节性更低。企业收缩投资的三种表现：减少拿地，降低开工，放慢建设。企业收缩投资的三种表现：减少拿地，降低开工，放慢建设。我们注意到，大多数债券收益率走高，借新还旧困难的公司，不得不缩减投资，从而保证有更多的经营性现金流入偿还债务。企业的选择包括减少拿地，降低开工和放缓在建项目的开发进度。企业压缩新开工的重点，是非住宅企业压缩新开工的重点，是非住宅、三四

3、线和大盘。三四线和大盘。我们根据新城控股和金地集团（仅有的披露详表的公司）的开竣工计划详表，自下而上详细分析开竣工项目计划结构变化。我们注意到，由于非住宅回款更慢，其新开工的计划下调往往大于住宅。三四线城市的销售去化普遍不佳，新开工计划下调更多。大盘项目的去化相对来说可能更加困难，新开工下调可能更多。此外，企业对于多方合作项目的开竣工计划调整难度，会高于绝对控股或独资项目。竣工面积调整竣工面积调整自由度小自由度小，但，但除区域特征外，除区域特征外，结构结构特征特征类似新开工。类似新开工。新开工主动调减的余地大，在建项目交付则受到合同刚性约束，竣工面积下调空间小。值得注意的是，2022 年以来三

4、四线城市竣工计划的下调，幅度和一二线城市没有什么分别。这也客观说明了保交付政策的实效，和企业讲社会责任和契约精神。企业即便销售不佳，也履行合同妥善交付前期项目，或是竣工面积得以反弹的重要原因。非住宅项目的竣工下调相对快于住宅，高权益比项目的竣工调整快于低权益比项目。投资收缩有望投资收缩有望带来信用逐渐澄清带来信用逐渐澄清，却也会带来货值收缩和盈利能力下降。，却也会带来货值收缩和盈利能力下降。我们认为，在企业本身经营有序的情况下，缩表有望迎来资产负债表更加清晰，从而推动融资能力缓慢恢复。但是，收缩投资影响未来的货值。我们测算样本企业中缩表公司 2022 年预计新开工对应的货值，相对于 2021

5、年新开工对应货值下降66%。2022 年预计拿地所对应的货值，则对应 2021 年下降 93%。相比之下，融资较为通畅的企业 2022 年预计新开工和拿地对应的货值分别比 2021 年下降6%和 30%。由于市场竞争的减弱，无论哪类企业，其新增拿地的潜在盈利能力都会高于 2021 年。当然，企业会通过加快存量项目的开发，平滑货值下降的影响。风险因素：风险因素：房屋销售去化无法复苏的风险。部分开发企业的信用风险。投资策略。投资策略。主动缩表是明智之选，但也有明显的代价。大量企业的缩表，也意味着行业供给侧改革，剩下的公司盈利能力较高，市场份额提升较快。我们认为，部分蓝筹地产企业可能迎来持续的成长。

6、我们看好行业供给侧改革，推荐保利发展、万科 A、绿城中国、华润置地、滨江集团和招商蛇口。在房地产服务领域，我们看好业务直接和销售相关，且更重视盈利能力的贝壳，也看好关联方运营稳健，市占率提升空间很大的国资物管公司，包括保利物业、华润万象生活、招商积余和中海物业。房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持）房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业专题报告专题报告2022.9.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 收 盘 价收 盘 价（交 易交 易币种币种）EPS（元）（元）

7、PE 评级评级 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 开发开发 保利发展 17.52 2.29 2.29 2.63 3.09 7.7 7.6 6.7 5.7 买入 万科 A 17.46 1.94 2.10 2.26 2.54 9.0 8.3 7.7 6.9 买入 绿城中国 15.32 2.29 2.82 3.11 3.60 6.2 5.0 4.5 3.9 买入 华润置地 31.05 3.73 4.14 4.53 4.93 7.7 6.9 6.3 5.8 买入 美的置业 7.84 2.88 2.07 2.20 2.07 2.5 3.5 3.3 3.5 买入 龙湖集团 2

8、4.65 3.57 3.83 4.29 4.85 6.3 5.9 5.3 4.7 买入 招商蛇口 15.88 1.34 0.94 0.97 1.02 11.8 16.8 16.4 15.5 增持 金地集团 11.27 2.08 1.57 1.32 1.35 5.4 7.2 8.5 8.3 买入 华发股份 10.04 1.51 1.65 1.81 1.82 6.7 6.1 5.6 5.5 买入 越秀地产 9.86 1.34 1.41 1.65 2.02 6.8 6.4 5.5 4.5 买入 服务服务 华润万象生活 30.80 0.76 1.00 1.35 1.72 37.5 28.2 20.9

9、16.5 买入 绿城服务 5.59 0.26 0.29 0.35 0.44 19.8 18.0 14.6 11.7 买入 招商积余 16.91 0.48 0.66 0.86 1.12 35.0 25.5 19.6 15.1 买入 保利物业 42.75 1.53 2.03 2.71 3.67 25.7 19.4 14.5 10.7 买入 中海物业 7.22 0.30 0.42 0.59 0.81 22.2 17.3 12.2 8.9 买入 滨江服务 19.22 1.16 1.54 2.10 2.98 15.2 12.5 9.1 6.4 买入 贝壳 44.30 0.61 0.28 1.71 2.2

10、3 67.3 144.4 23.8 18.3 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 9 月 28 日收盘价，中海物业 EPS为港币 UY9UpX8VfYiVmMoOoM6MaO7NoMoOsQnPlOpOqQjMpPxObRpOrRMYmMqRvPmMoQ 房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业专题报告专题报告2022.9.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 房地产企业收缩投资三部曲房地产企业收缩投资三部曲.6 缩表之下，企业减拿地，减开工，缓建设.6 收缩投资的程度评估.7 压缩新开工的重点领域压缩新开工的重点领域非住宅，三四线，大盘非

11、住宅，三四线，大盘.9 非住宅新开工下降会高于住宅.9 预计三四线的新开工下降高于一二线.10 大盘的新开工下降快于小盘.11 合作项目压降开工难度稍大.12 非住宅供给延后的可能性更大.14 三四线城市和一二线城市的竣工面积表现差异不大.15 低权益比项目更难调整竣工计划.16 小盘化是趋势，但销售面临压力是现实.17 投资收缩之后投资收缩之后.18 信用逐渐澄清.18 货值缩水，销售下降.19 盈利能力下降.20 风险提示风险提示.22 投资策略投资策略.23 房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业专题报告专题报告2022.9.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目

12、录 图 1：2022H1 不同企业的开工变化情况.8 图 2：2022H1 样本企业的债券收益率和开工变化情况.8 图 3：2022H1 不同企业上半年现金规模变化.8 图 4：2022H1 样本企业的债券收益率和现金规模变化.8 图 5：新城控股项目新开工计划（万平方米）.9 图 6：金地集团项目新开工计划（万平方米）.9 图 7：新城控股 2022 年初及年中住宅及非住宅项目新开工计划（万平方米，%）.9 图 8：新城控股 2021 实际及 2022 年中住宅及非住宅项目新开工计划（万平方米，%）9 图 9：金地集团 2022 年初及年中住宅及非住宅项目新开工计划（万平方米，%）.10 图

13、 10：金地集团 2021 实际及 2022 年中住宅及非住宅项目新开工计划（万平方米，%）.10 图 11：新城控股住宅项目新开工计划（按城市能级划分）（万平方米，%）.11 图 12：新城控股住宅项目新开工计划结构（按城市能级划分）.11 图 13：金地集团住宅项目新开工计划（按城市能级划分）（万平方米，%）.11 图 14：金地集团住宅项目新开工计划结构（按城市能级划分）.11 图 15：新城控股 2022 年初及年中住宅项目新开工计划（按项目规模划分）（万平方米，%）.12 图 16：新城控股住宅项目新开工计划结构（按项目规模划分）.12 图 17：金地集团住宅项目新开工结构（按项目规

14、模划分）.12 图 18：金地集团住宅项目新开工计划结构（按项目规模划分）.12 图 19：新城控股 2022 年初及年中住宅项目新开工计划（按权益比划分）（万平方米，%）.13 图 20：新城控股住宅项目新开工计划结构（按权益比划分）.13 图 21：金地集团 2022 年初及年中住宅项目新开工计划（按权益比划分）（万平方米，%）.13 图 22：金地集团住宅项目新开工计划结构（按权益比划分）.13 图 23：新城控股项目竣工计划（万平方米）.14 图 24：金地集团项目竣工计划（万平方米）.14 图 25：新城控股 2022 年初及年中住宅及非住宅项目竣工计划（万平方米，%）.14 图 2

15、6：新城控股住宅及非住宅项目竣工结构.14 图 27：金地集团 2022 年初及年中住宅及非住宅项目竣工计划（万平方米，%）.15 图 28：金地集团住宅及非住宅项目竣工计划结构.15 图 29：新城控股 2022 年初及年中住宅项目竣工计划（按城市能级划分）（万平方米，%）.15 图 30：新城控股住宅项目竣工计划结构（按城市能级划分）.15 图 31：金地集团 2022 年初及年中住宅项目竣工计划（按城市能级划分）（万平方米，%）.16 图 32：金地集团住宅项目竣工计划结构（按城市能级划分）.16 图 33：新城控股 2022 年初及年中住宅项目竣工计划（按权益比划分）（万平方米，%）.

16、16 图 34：新城控股住宅项目竣工计划结构（按权益比划分）.16 图 35：金地集团 2022 年初及年中住宅项目竣工计划（按权益比划分）（万平方米，%）房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业专题报告专题报告2022.9.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 .17 图 36：金地集团住宅项目竣工计划结构（按权益比划分）.17 图 37：新城控股 2022 年初及年中住宅项目竣工计划（按项目规模划分）（万平方米，%）.17 图 38：新城控股住宅项目竣工计划结构（按项目规模划分）.17 图 39：金地集团住宅项目竣工结构（按项目规模划分）.18 图 40：金地集团住宅项目竣工计划结

17、构（按项目规模划分）.18 图 41：2022H1 不同企业上半年平均经营性净现金流（亿元）.18 图 42：2022H1 样本企业的债券收益率和经营性净现金流.18 图 43：金地集团合同销售金额（亿元）及同比.19 图 44：新城控股合同销售金额（亿元）及同比.19 表格目录表格目录 表 1：部分债券收益率走高的房地产企业 2021 年至今拿地情况.6 表 2：部分企业新开工情况.6 表 3：缩表环境之下，企业缩减投资的示意表.7 表 4：各企业代表性债券收益率及分类情况.7 表 5：样本企业新增货值及销售额测算.19 表 6：样本企业新增货值按年变化.20 表 7：保利发展 2022 年

18、 2 季度新增土储的潜在利润率显著高于 2021 年同期获取项目的利润率水平.20 表 8：房地产和物业服务盈利预测和估值.23 房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业专题报告专题报告2022.9.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 市场的共识，是房地产企业很多处于压缩新开工，压缩投资，适当延缓竣工的阶段。但这种局面究竟会如何演化？房地产企业如何决定新开工压缩的结构？新开工的结构性变化是否会引发货值和销售的结构性变化？我们的报告试图回答这些问题。房地产企业房地产企业收缩投资三部曲收缩投资三部曲 缩表之下，企业减拿地，减开工，缓建设缩表之下，企业减拿地，减开工，缓建设 部分房地产企业

19、面对融资端债券收益率走高、融资困难的情况，主动或被动压缩投资。企业的可选项往往包括 1、减少拿地。实际上，大多数债券融资收益率走高的公司，在 2021 年四季度之后大幅收缩拿地，甚至是停止了拿地。表 1：部分债券收益率走高的房地产企业 2021 年至今拿地情况 拿地面积（万平米）拿地面积（万平米）拿地销售面积比拿地销售面积比 碧桂园碧桂园 金地集团金地集团 旭辉集团旭辉集团 新城控股新城控股 碧桂园碧桂园 金地集团金地集团 旭辉集团旭辉集团 新城控股新城控股 2021 年 1 月 416 57 122 285 91%56%123%151%2021 年 2 月 173 12 18 20 33%1

20、8%20%16%2021 年 3 月 469 79 55 152 79%62%37%80%2021 年 4 月 512 142 99 112 86%96%66%64%2021 年 5 月 368 191 105 421 57%147%66%193%2021 年 6 月 704 245 126 114 112%137%85%62%2021 年 7 月 633 60 69 127 97%49%69%82%2021 年 8 月 414 12 73 173 75%14%64%95%2021 年 9 月 211 38 27 5 37%39%30%2%2021 年 10 月 39 0 69 0 7%0%6

21、3%0%2021 年 11 月 57 0 47 0 11%0%45%0%2021 年 12 月 98 29 94 0 34%22%70%0%2022 年 1 月 34 0 0 0 7%0%0%0%2022 年 2 月 13 8 8 0 3%18%13%0%2022 年 3 月 20 3 25 0 5%4%35%0%2022 年 4 月 0 7 19 0 0%15%22%0%2022 年 5 月 1 0 0 2 0%0%0%1%2022 年 6 月 31 22 0 0 7%18%0%0%2022 年 7 月 0 6 0 0 0%8%0%0%2022 年 8 月 12 0 0 0 3%0%0%0%

22、资料来源：各公司公告，中指数据，中信证券研究部 注：碧桂园数据为权益口径，其他公司数据均为全口径 2、减少开工。企业既可能因为销售不畅而减少开工，也可能是主动收缩投资，优化现金而减少开工。总体而言，企业减少开工的决定常常是综合考虑两个因素的结果。企业一般会先减少拿地，后减少开工。表 2：部分企业新开工情况 公司公司 实际新开工（万平米）实际新开工（万平米）2022H1 同 比同 比变动变动 2022 年计划新年计划新开工（万平米）开工（万平米）2022 年 计 划 新 开 工年 计 划 新 开 工/2021 年实际新开工年实际新开工 2022 年中期调整后计年中期调整后计划新开工（万平米）划新

23、开工（万平米）2020 2021 2022H1 金科股份 2,964 1,485 115-87.7%未披露/未披露 新城控股 2,622 3,169 345-80.8%1,502 30.6%970 中南建设 1,357 989 115-78.8%360 36.4%未披露 招商蛇口 1,356 1,810 306-63.9%1,400 77.3%未披露 金地集团 1,582 1,843 331-59.7%634 28.1%517 房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业专题报告专题报告2022.9.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 公司公司 实际新开工（万平米）实际新开工（万平米）2

24、022H1 同 比同 比变动变动 2022 年计划新年计划新开工（万平米）开工（万平米）2022 年 计 划 新 开 工年 计 划 新 开 工/2021 年实际新开工年实际新开工 2022 年中期调整后计年中期调整后计划新开工（万平米）划新开工（万平米）2020 2021 2022H1 保利发展 4,630 5,155 1,122-59.7%4,010 77.8%未披露 建发股份 809 1,680 480-47.0%未披露/未披露 万科 A 3,960 3,265 1,069-38.9%1,920 58.8%未披露 华发股份 740 523 185-32.3%未披露/未披露 首开股份 610

25、 481 246 27.4%277 57.6%未披露 越秀地产 630 736 587 55.2%775 105.3%未披露 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 注：建发股份新开工面积包含建发房产和联发房产，均为权益口径。3、企业还会采取放缓建设进度的做法，放缓工程进度一般会影响竣工计划。房地产企业的资金利用效率一般比较高，因此在遵守合同约定的情况下放缓建设进度以节约资金的空间并不大。收缩投资的程度评估收缩投资的程度评估 假设一家企业无法获得充分融资（表现为债券收益率走高，至少超过 10%），企业就不得不持续用经营性回款偿还融资性债务。我们假设一家企业销售回款下降约为 17%（这在 2022

26、 年十分常见），而 2021 年时这家企业的融资性现金净流入相当于销售回款的 25%，续建和新开项目建安开销接近公司整体销售回款（这也是 2021 年常见的情形）。这种情况下，公司能以相当于销售回款四分之一的资金拿地，保障总部丰裕的费用开支，货币资金不下降。表 3：缩表环境之下，企业缩减投资的示意表 2021 年年 现金流估计（亿元）现金流估计（亿元）2022 年年 现金流估计（亿元）现金流估计（亿元）同比变化同比变化 销售回款 1200 销售回款 1000-17%融资性现金流入 300 融资性现金流出-200 转负 续建开支-800 续建开支-700-13%新开项目建安开支-300 新开项目

27、建安开支-150-50%拿地投入-300 拿地投入 0-100%总部费用-100 总部费用-50-50%货币资金变化货币资金变化 0 货币资金变化货币资金变化-100 货币资金被消耗货币资金被消耗 资料来源：中信证券研究部 2022 年，假设这家企业从融资资金净流入，转为融资现金净流出。为此，假设公司新开项目的建安成本下降 50%，即新开工面积下降约 50%左右；续建开支下降 13%，即竣工计划有所延后；公司拿地下降到 0，总部通过大量节约费用，甚至是裁员，做到相关费用下降 50%。即便如此，公司货币资金仍然有了大规模的消耗，即货币资金下降幅度，相当于全年销售回款的十分之一。表 4：各企业代表

28、性债券收益率及分类情况 分类分类 主体主体 代表债券（剩余期限代表债券（剩余期限 1 年左右）年左右）到期到期/行权日行权日 剩余期限（年）剩余期限（年）收益率（收益率（%）收盘净价收盘净价 展期主体 荣盛发展 荣盛发展 9.5 2023-03-16 2023/3/16 0.46 848.7 20.7 阳光城 阳光城 8.25 2023-11-25 2023/11/25 1.16 492.8 5.7 宝龙地产 宝龙地产 6.95 2023-07-23 2023/7/23 0.82 403.2 17.6 中南建设 中南建设 12 2023-06-05 2023/6/5 0.68 356.4 38

29、.0 金科股份 20 金科 03 2023/5/28 0.66 279.7 36.0 绿地控股 绿地集团 6.125 2023-04-22 2023/9/26 0.99 160.1 53.0 中收益主体 碧桂园 19 碧地 02 2023/8/1 0.84 71.3 64.6 雅居乐地产 雅居乐集团 6.05 2025-10-13 2025/1/2 2.27 55.2 31.2 旭辉控股集团 21 旭辉 03 2023/9/14 0.96 31.8 79.9 房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业专题报告专题报告2022.9.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 分类分类 主体主体

30、代表债券（剩余期限代表债券（剩余期限 1 年左右）年左右）到期到期/行权日行权日 剩余期限（年）剩余期限（年）收益率（收益率（%）收盘净价收盘净价 新城控股 20 新控 04 2023/9/1 0.93 25.7 85.6 金地集团 20 金地 01 2023/10/12 1.04 19.2 87.3 低收益主体 龙湖集团 18 龙湖 04 2023/8/17 0.88 9.0 95.4 美的置业 20 美置 05 2023/8/21 0.90 5.7 99.4 中国海外发展 中国海外发展 5.375 2023-10-29 2023/10/29 1.08 5.7 99.7 滨江集团 21 滨房

31、 01 2023/7/9 0.78 4.6 99.5 华发股份 20 华发实业 MTN003 2023/9/29 1.00 4.2 100.4 万科 A 20 万科 07 2023/11/13 1.13 3.2 100.4 越秀地产 20 穗建 01 2023/3/17 0.47 2.6 100.5 保利发展 20 保利 05 2023/9/29 1.00 2.5 101.2 华润置地 20 润置 01 2023/8/14 0.88 2.4 100.7 招商蛇口 20 招商蛇口 MTN002A 2023/8/20 0.89 2.2 101.1 资料来源：Wind，DM，中信证券研究部，注：截至

32、 2022 年 9 月 28 日 由此可见，对融资渠道不畅的公司而言，停止拿地和缩减新开工几乎是必然之选。图 1：2022H1 不同企业的开工变化情况 图 2：2022H1 样本企业的债券收益率和开工变化情况 资料来源：Wind，各公司公告，中信证券研究部 资料来源：Wind，DM，各公司公告，中信证券研究部 图 3：2022H1 不同企业上半年现金规模变化 图 4：2022H1 样本企业的债券收益率和现金规模变化 资料来源：Wind，各公司公告，中信证券研究部 资料来源：Wind，DM，各公司公告，中信证券研究部-90%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%展期

33、主体中收益主体 低收益主体整体-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%1101001000收益率（对数刻度，横轴）和开工变化-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%展期主体中收益主体 低收益主体整体-80%-60%-40%-20%0%20%40%1101001000收益率（对数刻度，横轴）和现金规模变化 房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业专题报告专题报告2022.9.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 压缩新开工的重点领域压缩新开工的重点领域非住宅，三四线，大盘非住宅，三四线，大盘 很少有公司披露新开工的

34、具体项目列表结构，新城控股和金地集团是我们能搜集的，目前债券并未展期，且详细公告新开工和竣工结构的公司。这其中，金地集团对新开工、竣工的项目披露又围绕主要项目而言，新城控股的披露更为详尽，为公司整体口径。因此，我们以新城控股作为一个重要样本公司，分析房企压缩新开工的结构特征，并适当参考金地集团的情况作为参考。图 5：新城控股项目新开工计划（万平方米）图 6：金地集团项目新开工计划（万平方米）资料来源：新城控股公告（含计划），中信证券研究部 资料来源：金地集团公告（含计划），中信证券研究部 非住宅新开工下降会高于住宅非住宅新开工下降会高于住宅 根据新城控股 2022 年中期新修订的开工计划，非住

35、宅部分新开工计划比年初计划下调了 41%，住宅部分下调了 30%。公司在 2022 年中期新订立的开工计划中，非住宅和住宅部分新开工分别较 2021 年实际完成规模下降了 69%和 70%。总体来看新城控股下调非住宅项目的开工计划更多一些。图 7：新城控股 2022 年初及年中住宅及非住宅项目新开工计划（万平方米，%）图 8：新城控股 2021 实际及 2022 年中住宅及非住宅项目新开工计划（万平方米，%）资料来源：新城控股公告（含计划），中信证券研究部 注：非住宅 资料来源：新城控股公告（含计划），中信证券研究部 注：非住宅-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,00

36、0 3,5002021A2022E（年初）2022E（年中）1H22A2H22E-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,0002021A2022E（年初）2022E（年中）1H22A2H22E-45%-40%-35%-30%-25%-20%-100 200 300 400 500 600 700 800 900住宅新开工非住宅新开工2022E（年初）2022E（年中）调整幅度（右轴）-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,0

37、00住宅新开工非住宅新开工2021A2022E（年中）调整幅度（右轴）房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业专题报告专题报告2022.9.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 指综合体类项目 指综合体类项目 新城控股的非住宅主要是含商业的综合体，其中有相当数量的货值是商住楼，并不十分典型。我们来观察金地集团的新开工变化，在可统计的项目里（由于金地集团所列示的仅为公司主要项目，因此这里的非住宅+住宅要小于公司披露的整体开工，但数据可同比），根据金地集团 2022 年中期新订立的计划，住宅新开工比年初计划下调 9%，而非住宅则比年初计划下降高达 36%，这进一步验证了非住宅的新开工降幅

38、可能更大。金地集团在 2022年中期新订立的开工计划中，住宅和非住宅部分新开工分别较 2021 年实际完成规模下降了 71%和 70%。图 9：金地集团 2022 年初及年中住宅及非住宅项目新开工计划（万平方米，%）图 10：金地集团 2021 实际及 2022 年中住宅及非住宅项目新开工计划（万平方米，%）资料来源：金地集团公告（含计划），中信证券研究部 注：住宅包括住宅及住宅商业类项目，非住宅包括综合体、产业园、商办类项目；金地集团公告中仅列示计划开竣工的主要项目详情，可能存在数据统计不全面的情况 资料来源：金地集团公告（含计划），中信证券研究部 注：住宅包括住宅及住宅商业类项目，非住宅包

39、括综合体、产业园、商办类项目；金地集团公告中仅列示计划开竣工的主要项目详情，可能存在数据统计不全面的情况 非住宅开发要么是自持的项目，要么是去化周期慢于住宅，因此我们认为开发企业更愿意压缩非住宅的新开工，并尽量保证住宅的可销售资源平稳。预计预计三四线的新开工下降高于一二线三四线的新开工下降高于一二线 从城市能级来看，我们认为开发企业未来一段时间在三四线城市的新开工规模下降幅度会显著高于其在一二线城市的下降。在新城控股 2022 年中期新修订的开工计划中，一二线城市住宅项目新开工规模计划较 2022 年初计划调降 24%，三四线城市调降 35%。金地集团 2022 年中期新修订新开工计划中，虽然

40、相较于 2022 年初计划的全年新开工规模而言，从城市能级结构层面看变化并不明显，但如果我们观察公司 2022 年中期修改后新开工计划与 2021 年全年实际完成情况，也可以看出，金地集团住宅项目在一二线城市的新开工相较 2021 年实际完成情况下降了 67%，在三四线城市则下降幅度更明显，为 82%。-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%-50 100 150 200 250 300 350 400 450住宅新开工非住宅新开工2022E（年初）2022E（年中）调整幅度（右轴）-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%-200 400

41、600 800 1,000 1,200 1,400住宅新开工非住宅新开工2021A2022E（年中）调整幅度（右轴）房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业专题报告专题报告2022.9.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 11：新城控股住宅项目新开工计划（按城市能级划分）（万平方米，%）图 12：新城控股住宅项目新开工计划结构（按城市能级划分）资料来源：新城控股公告（含计划），中信证券研究部 注：一二线包括一线、新一线、二线城市，三四线包括三线及以下城市 资料来源：新城控股公告（含计划），中信证券研究部 注：内环为2022E（年初），外环为 2022E（年中）；一二线包括一线、

42、新一线、二线城市，三四线包括三线及以下城市 图 13：金地集团住宅项目新开工计划（按城市能级划分）（万平方米，%）图 14：金地集团住宅项目新开工计划结构（按城市能级划分）资料来源：金地集团公告（含计划），中信证券研究部 注：一二线包括一线、新一线、二线城市，三四线包括三线及以下城市；金地集团公告中仅列示计划开竣工的主要项目详情，可能存在数据统计不全面的情况 资料来源：金地集团公告（含计划），中信证券研究部 注：内环为2021A，中环为 2022E（年初），外环为 2022E（年中）；一二线包括一线、新一线、二线城市，三四线包括三线及以下城市；金地集团公告中仅列示计划开竣工的主要项目详情，可能

43、存在数据统计不全面的情况 我们认为，一方面，高能级城市周转快、去化率高，能为企业快速带来净现金流入，改善公司运营的安全性和稳定性；另一方面，当前企业拿地更加聚焦于一二线城市的优质区域，预计未来新开工结构也将随之更加聚焦收敛于高能级城市。大盘的新开工下降快于小盘大盘的新开工下降快于小盘 相比小盘，大盘项目往往所处区域更为偏僻，且快速去化难度更大。企业在可投资额度有限的情况下，保证更多小盘的开工，有利于未来尽可能保证货值充裕。根据 2022 年中期修改的新开工计划，新城控股住宅项目大盘和小盘新开工计划分别较 2022 年初计划降低了 34%、18%，大盘下降幅度明显更快。类似的，金地集团 2022

44、-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%-50 100 150 200 250 300 350 400 450住宅一二线新开工住宅三四线新开工2022E（年初）2022E（年中）调整幅度（右轴）47%53%51%49%住宅一二线新开工住宅三四线新开工-85%-80%-75%-70%-65%-60%02004006008001000住宅一二线新开工住宅三四线新开工2021A2022E（年初）2022E（年中）2022E（年中）较2021A调整73%27%84%16%83%17%住宅一二线新开工住宅三四线新开工 房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业专题报告专题报告20

45、22.9.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 年中期调整后计划新开工中，住宅项目大盘较 2022 年初计划调降 46%，而小盘项目则增加了 32%。图 15：新城控股 2022 年初及年中住宅项目新开工计划（按项目规模划分）（万平方米，%）图 16：新城控股住宅项目新开工计划结构（按项目规模划分）资料来源：新城控股公告（含计划），中信证券研究部 注：大盘指总建筑面积大于 30 万平方米的项目，小盘指总建筑面积小于或等于30 万平方米的项目 资料来源：新城控股公告（含计划），中信证券研究部 注：大盘指总建筑面积大于 30 万平方米的项目，小盘指总建筑面积小于或等于30 万平方米的项目

46、 图 17：金地集团住宅项目新开工结构（按项目规模划分）图 18：金地集团住宅项目新开工计划结构（按项目规模划分）资料来源：金地集团公告（含计划），中信证券研究部 注：大盘指总建筑面积大于 30 万平方米的项目，小盘指总建筑面积小于或等于30 万平方米的项目；金地集团公告中仅列示计划开竣工的主要项目详情，可能存在数据统计不全面的情况 资料来源：金地集团公告（含计划），中信证券研究部 注：大盘指总建筑面积大于 30 万平方米的项目，小盘指总建筑面积小于或等于30 万平方米的项目；金地集团公告中仅列示计划开竣工的主要项目详情，可能存在数据统计不全面的情况 合作项目压降开工难度稍大合作项目压降开工难

47、度稍大 新城控股 2022 年中期调整后的新开工住宅项目计划中，高权益比项目较 2022 年初计划调降 30%，低权益比项目调降 29%，差异不大。金地集团不同权益比项目分类特征相对更加明显，其在 2022 年中期调整后计划新开工住宅高权益比项目较 2022 年初计划下降幅度 27%，而低权益比项目则小幅上升 1%。-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%-100 200 300 400 500 600住宅大盘新开工住宅小盘新开工2022E（年初）2022E（年中）调整幅度（右轴）72%28%67%33%住宅大盘新开工住宅小盘新开工-50%-40%-30%-20%-1

48、0%0%10%20%30%40%-50 100 150 200 250 300住宅大盘新开工住宅小盘新开工2022E（年初）2022E（年中）调整幅度（右轴）52%48%31%69%住宅大盘新开工住宅小盘新开工 房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业专题报告专题报告2022.9.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 虽然整体特征并不明显，但从金地集团的数据而言，仍可以发现企业对于低权益比项目的新开工计划调整更少，而高权益比项目计划调整更大。我们认为，这可能是因为，在企业还能主动制定计划时，有绝对话语权的项目比较容易压降投资，而涉及多利益主体的项目则较难压降投资（因为合作方很难同意）

49、。这也是总体而言，合作项目可能增加现金流安排难度的原因之一。图 19：新城控股 2022 年初及年中住宅项目新开工计划（按权益比划分）（万平方米，%）图 20：新城控股住宅项目新开工计划结构（按权益比划分）资料来源：新城控股公告（含计划），中信证券研究部 注：高权益比指权益比高于 60%的项目，低权益比指权益比小于或等于 60%的项目 资料来源：新城控股公告（含计划），中信证券研究部 注：高权益比指权益比高于 60%的项目，低权益比指权益比小于或等于 60%的项目 图 21：金地集团 2022 年初及年中住宅项目新开工计划（按权益比划分）（万平方米，%）图 22：金地集团住宅项目新开工计划结构

50、（按权益比划分）资料来源：金地集团公告（含计划），中信证券研究部 注：高权益比指权益比高于 60%的项目，低权益比指权益比小于或等于 60%的项目；金地集团公告中仅列示计划开竣工的主要项目详情，可能存在数据统计不全面的情况 资料来源：金地集团公告（含计划），中信证券研究部 注：高权益比指权益比高于 60%的项目，低权益比指权益比小于或等于 60%的项目；金地集团公告中仅列示计划开竣工的主要项目详情，可能存在数据统计不全面的情况 -30.5%-30.0%-29.5%-29.0%-28.5%-28.0%-50 100 150 200 250 300 350 400 450住宅高权益比新开工 住宅低

51、权益比新开工2022E（年初）2022E（年中）调整幅度（右轴）44.5%55.5%44.2%55.8%住宅高权益比新开工住宅低权益比新开工-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%-50 100 150 200 250 300住宅高权益比新开工住宅低权益比新开工2022E（年初）2022E（年中）调整幅度（右轴）35%65%27%73%住宅高权益比新开工住宅低权益比新开工 房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业专题报告专题报告2022.9.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 竣工压降的结构性特征竣工压降的结构性特征 非住宅供给延后的可能性更大非住宅供给延后的可能性更

52、大 和新开工类似，非住宅项目的竣工调整可能更大。当然，和新开工不同，竣工调整的自由度较低。图 23：新城控股项目竣工计划（万平方米）图 24：金地集团项目竣工计划（万平方米）资料来源：新城控股公告（含计划），中信证券研究部 资料来源：金地集团公告（含计划），中信证券研究部 总体而言，保交楼的政策主要是指保住宅交付。企业很有可能进一步压缩非住宅的竣工，拉长非住宅（尤其是产业园，写字楼等不涉及居民的，商住除外）的开发周期。在 2022年中期修改调整后的竣工计划中，新城控股非住宅项目计划竣工规模较 2022 年初计划下降 14%，住宅项目下降 13%。金地集团分类特征则更为明显，其非住宅项目计划竣工

53、规模较 2022 年初计划下降 53%，而住宅项目则调整增加 3%。图 25：新城控股 2022 年初及年中住宅及非住宅项目竣工计划（万平方米，%）图 26：新城控股住宅及非住宅项目竣工结构 资料来源：新城控股公告（含计划），中信证券研究部 注：非住宅指综合体类项目 资料来源：新城控股公告（含计划），中信证券研究部 注：非住宅指综合体类项目 -500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,5002021A2022E（年初）2022E（年中）1H22A2H22E-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,8002021A2022

54、E（年初）2022E（年中）1H22A2H22E-15.0%-14.5%-14.0%-13.5%-13.0%-12.5%-12.0%-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800住宅竣工非住宅竣工2022E（年初）2022E（年中）调整幅度（右轴）56%44%57%43%住宅竣工非住宅竣工 房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业专题报告专题报告2022.9.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 27：金地集团 2022 年初及年中住宅及非住宅项目竣工计划（万平方米，%）图 28：金地集团住宅及非住宅项目竣工计划结构 资料来源：金地集

55、团公告（含计划），中信证券研究部 注：住宅包括住宅及住宅商业类项目，非住宅包括综合体、产业园、商办类项目；金地集团公告中仅列示计划开竣工的主要项目详情，可能存在数据统计不全面的情况 资料来源：金地集团公告（含计划），中信证券研究部 注：住宅包括住宅及住宅商业类项目，非住宅包括综合体、产业园、商办类项目；金地集团公告中仅列示计划开竣工的主要项目详情，可能存在数据统计不全面的情况 三四线城市和一二线城市的竣工面积表现差异不大三四线城市和一二线城市的竣工面积表现差异不大 在竣工方面，三四线城市的表现并不明显弱于一二线城市，即企业并没有大幅压缩三四线的竣工量。新城控股 2022 年中期调整后的住宅项目

56、一二线城市计划竣工规模较 2022年初计划下降了 14%，三四线下降 12%，差异并不明显。同样地，金地集团 2022 年中期调整后的住宅项目计划竣工规模在一二线、三四线城市分别较 2022 年初计划调高了 3%、2%。我们认为，这就是“保交付”政策带来的效应。结构数据能侧面验证总量数据。即使三四线城市销售不佳，企业如果还维持基本的信用，就不能违反约定，大量停工。这也充分显示了金地集团、新城控股等公司合法合规，严守社会责任和契约精神的底线。图 29：新城控股 2022 年初及年中住宅项目竣工计划（按城市能级划分）（万平方米，%）图 30：新城控股住宅项目竣工计划结构（按城市能级划分）资料来源：

57、新城控股公告（含计划），中信证券研究部 注：一二线包括一线、新一线、二线城市，三四线包括三线及以下城市 资料来源：新城控股公告（含计划），中信证券研究部 注：一二线包括一线、新一线、二线城市，三四线包括三线及以下城市-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%-200 400 600 800 1,000 1,200住宅竣工非住宅竣工2022E（年初）2022E（年中）调整幅度（右轴）91%9%96%4%住宅竣工非住宅竣工-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%-200 400 600 800 1,000 1,200住宅一二线竣工住宅住宅三四线竣工2022E（年

58、初）2022E（年中）调整幅度（右轴）70%30%69%31%住宅一二线竣工住宅住宅三四线竣工 房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业专题报告专题报告2022.9.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 31：金地集团 2022 年初及年中住宅项目竣工计划（按城市能级划分）（万平方米，%）图 32：金地集团住宅项目竣工计划结构（按城市能级划分）资料来源：金地集团公告（含计划），中信证券研究部 注：一二线包括一线、新一线、二线城市，三四线包括三线及以下城市；金地集团公告中仅列示计划开竣工的主要项目详情，可能存在数据统计不全面的情况 资料来源：金地集团公告（含计划），中信证券研究部

59、注：一二线包括一线、新一线、二线城市，三四线包括三线及以下城市；金地集团公告中仅列示计划开竣工的主要项目详情，可能存在数据统计不全面的情况 低权益比项目更难调整竣工计划低权益比项目更难调整竣工计划 与新开工所呈现的权益比分类特征类似，企业竣工计划中，低权益比项目因为相对较弱的控制力和可能更为复杂的股权合作关系，企业较难直接对竣工计划进行管理铺排。相比之下，企业的高权益比项目则更容易根据市场情况及自身需求动态调整竣工节奏安排，因此高权益比项目计划竣工规模调降幅度相对更大。具体来看，新城控股 2022 年中期调整后的住宅项目计划竣工中，高权益比项目较 2022 年初计划调降了 19%，低权益比项目

60、仅调降 9%。金地集团 2022 年中期调整后的住宅计划竣工项目中，高权益比项目较 2022年初计划调降 7%，而低权益比项目则调整提升了 11%。图 33：新城控股 2022 年初及年中住宅项目竣工计划（按权益比划分）（万平方米，%）图 34：新城控股住宅项目竣工计划结构（按权益比划分）资料来源：新城控股公告（含计划），中信证券研究部 注：高权益比指权益比高于 60%的项目，低权益比指权益比小于或等于 60%的项目 资料来源：新城控股公告（含计划），中信证券研究部 注：高权益比指权益比高于 60%的项目，低权益比指权益比小于或等于 60%的项目 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%

61、020040060080010001200住宅一二线竣工住宅住宅三四线竣工2022E（年初）2022E（年中）调整幅度（右轴）86%14%86%14%住宅一二线竣工住宅住宅三四线竣工-20%-18%-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%-100 200 300 400 500 600 700 800 900住宅高权益比竣工住宅低权益比竣工2022E（年初）2022E（年中）调整幅度（右轴）47%53%44%56%住宅高权益比竣工住宅低权益比竣工 房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业专题报告专题报告2022.9.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 35：

62、金地集团 2022 年初及年中住宅项目竣工计划（按权益比划分）（万平方米，%）图 36：金地集团住宅项目竣工计划结构（按权益比划分）资料来源：金地集团公告（含计划），中信证券研究部 注：高权益比指权益比高于 60%的项目，低权益比指权益比小于或等于 60%的项目；金地集团公告中仅列示计划开竣工的主要项目详情，可能存在数据统计不全面的情况 资料来源：金地集团公告（含计划），中信证券研究部 注：高权益比指权益比高于 60%的项目，低权益比指权益比小于或等于 60%的项目；金地集团公告中仅列示计划开竣工的主要项目详情，可能存在数据统计不全面的情况 小盘化是趋势，但销售小盘化是趋势，但销售面临压力面临

63、压力是现实是现实 企业小盘的竣工面积绝对数字相比 2021 年会有上升，核心还是项目日趋小型化。即使在 2021 年之前，企业也为了降低风险，偏好小盘。不过，小盘的竣工计划，在 2022年中期相比 2021 年年底，还是有一定程度的下降。我们认为，这是由于部分项目销售受阻导致的。从 2022 年中期调整后的计划来看，新城控股调整后计划竣工住宅项目中，大盘项目较 2022 年初计划调降 5%，小盘则调整收缩了 18%，金地集团大盘项目较 2022年初计划调整提升了 13%，而小盘项目则调降了 3%。图 37：新城控股 2022 年初及年中住宅项目竣工计划（按项目规模划分）（万平方米，%）图 38

64、：新城控股住宅项目竣工计划结构（按项目规模划分）资料来源：新城控股公告（含计划），中信证券研究部 注：大盘指总建筑面积大于 30 万平方米的项目，小盘指总建筑面积小于或等于30 万平方米的项目 资料来源：新城控股公告（含计划），中信证券研究部 注：大盘指总建筑面积大于 30 万平方米的项目，小盘指总建筑面积小于或等于30 万平方米的项目-10%-5%0%5%10%15%-100 200 300 400 500 600 700 800住宅高权益比竣工住宅低权益比竣工2022E（年初）2022E（年中）调整幅度（右轴）42%58%38%62%住宅高权益比竣工住宅低权益比竣工-20%-16%-12%

65、-8%-4%0%-200 400 600 800 1,000 1,200住宅大盘竣工住宅小盘竣工2022E（年初）2022E（年中）调整幅度（右轴）37%63%40%60%住宅大盘竣工住宅小盘竣工 房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业专题报告专题报告2022.9.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 39：金地集团住宅项目竣工结构（按项目规模划分）图 40：金地集团住宅项目竣工计划结构（按项目规模划分）资料来源：金地集团公告（含计划），中信证券研究部 注：大盘指总建筑面积大于 30 万平方米的项目，小盘指总建筑面积小于或等于30 万平方米的项目；金地集团公告中仅列示计划开竣工

66、的主要项目详情，可能存在数据统计不全面的情况 资料来源：金地集团公告（含计划），中信证券研究部 注：大盘指总建筑面积大于 30 万平方米的项目，小盘指总建筑面积小于或等于30 万平方米的项目；金地集团公告中仅列示计划开竣工的主要项目详情，可能存在数据统计不全面的情况 投资收缩之后投资收缩之后 信用逐渐澄清信用逐渐澄清 企业缩表的过程，也是企业逐渐澄清信用的过程。企业收缩投资，以经营性回款偿还债务，逐渐去杠杆，企业的资产负债表结构就可能逐步澄清。实际上，2022 年中期，债券收益率走高的公司的确经营性回款大幅正流入。只要企业本身仍然不至于资不抵债（条件是市场不再继续深度下探，公司在 2019-2

67、021 年拿地标准下探不多），企业就有可能迎来信用的复苏。我们认为，包括金地集团、新城控股在内的一些公司，完全有希望迎来债券收益率下降的时刻。图 41：2022H1 不同企业上半年平均经营性净现金流（亿元）图 42：2022H1 样本企业的债券收益率和经营性净现金流 资料来源：Wind，各公司公告，中信证券研究部 资料来源：Wind，DM，各公司公告，中信证券研究部 -4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%-100 200 300 400 500 600 700 800住宅大盘竣工住宅小盘竣工2022E（年初）2022E（年中）调整幅度（右轴）38%62%41%59%住宅大盘竣工住宅

68、小盘竣工-10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 90.0 100.0展期主体中收益主体 低收益主体整体-250.0-200.0-150.0-100.0-50.0-50.0 100.0 150.0 200.01.0010.00100.001000.00收益率（对数刻度，横轴）和OCF 房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业专题报告专题报告2022.9.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 43：金地集团合同销售金额（亿元）及同比 图 44：新城控股合同销售金额（亿元）及同比 资料来源：金地集团公告，中信证券研究部 资料来源：新城控股公告，

69、中信证券研究部 货值缩水，销售下降货值缩水，销售下降 企业减少拿地，就会降低 2 年之后的可销售资源。企业减少开工，就会降低 1 年之后的可销售资源。公司压缩投资，本质上就是通过牺牲未来的行业地位，保证信用的维持。表 5：样本企业新增货值及销售额测算 2021H1 2021H2 2022H1 2022H2E 新增土储金额（亿元）新增土储金额（亿元）保利发展 963 894 607 1,612 万科 A 1,188 721 397 364 金地集团 537 80 56 54 招商蛇口 1,215 922 646 1,003 新城控股 461 98 0 0 新增土储面积（万平米）新增土储面积（万平

70、米）保利发展 1651 1072 412 955 万科 A 1,647 1,176 307 258 金地集团 726 139 40 20 招商蛇口 884 667 420 432 新城控股 1105 305 2 0 新增土储对应货值（亿元）新增土储对应货值（亿元）保利发展 2,007 1,776 1,053 2,737 万科 A 2,313 1,662 738 666 金地集团 1,060 195 102 88 招商蛇口 1,990 1,653 1,167 1,641 新城控股 1,057 275 1 0 新开工面积（万平米）新开工面积（万平米）保利发展 2,781 2,374 1,122 2

71、,888 万科 A 1,748 1,517 1,069 851 金地集团 821 1,022 331 186 招商蛇口 847 963 306 1,094 新城控股 1,798 1,371 345 970 新开面积对应货值（亿元）新开面积对应货值（亿元）保利发展 3,930 3,469 1,772 6,015 万科 A 2,473 2,292 1,659 1,733 金地集团 1,473 1,851 561 460 招商蛇口 1,389 2,190 710 2,853-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%0500300销售额YoY（右轴）

72、-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%0204060800销售额YoY（右轴）房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业专题报告专题报告2022.9.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 2021H1 2021H2 2022H1 2022H2E 新城控股 1,705 1,398 314 827 销售金额（亿元）销售金额（亿元）保利发展 2,852 2,497 2,102 2,248 万科 A 3,544 2,733 2,153 2,323 金地集团 1,628 1,239 1,006 1,016 招商蛇口 1,770 1,499 1,188 1,27

73、4 新城控股 1,177 1,161 652 813 销售面积（万平米）销售面积（万平米）保利发展 1,671 1,662 1,307 1,329 万科 A 2,192 1,616 1,291 1,293 金地集团 753 624 419 468 招商蛇口 770 694 488 521 新城控股 1,087 1,268 657 824 资料来源：各公司公告，中信证券研究部预测 表 6：样本企业新增货值按年变化 2021 2022E 2022E YoY 新增土储对应货值（亿元）新增土储对应货值（亿元）保利发展 3,783 3,790 0%万科 A 3,976 1,403-65%金地集团 1,2

74、55 190-85%招商蛇口 3,643 2,808-23%新城控股 1,332 1-100%新开工面积对应货值（亿元）新开工面积对应货值（亿元）保利发展 7,398 7,787 5%万科 A 4,765 3,392-29%金地集团 3,324 1,021-69%招商蛇口 3,579 3,563 0%新城控股 3,102 1,141-63%资料来源：各公司公告，中信证券研究部预测 我们测算了 5 家公司的阶段拿地对应货值和阶段新开工对应货值。金地集团在 2022年全年拿地对应的潜在货值预计较 2021 年下降 85%，新开工对应的潜在货值可能较 2021年下降 69%，这分别会影响 2024

75、年和 2023 年的可销售资源。新城控股在 2022 年几乎完全停止拿地，对应的潜在货值为接近于 0，新开工对应的潜在货值较 2021 年下降 63%。由于权益比预计有所上升，我们认为实际情况将略好于这个估计。但无论如何，2023 年之后，由于部分企业拿地和开工少，销售下降将成为大概率事件。当然，企业会透过深耕存量土地，调剂可销售货值，企业实际的可销售货值下降会明显好于拿地和新开工所显示的情况，然而货值下降销售缩水是缩表的必然结果。盈利能力下降盈利能力下降 随着供给侧改革推进，土地市场的潜在盈利在 2021 年四季度之后显著恢复，这就使得 2021 年四季度之后拿地较少的公司，面临盈利能力下降

76、的问题。企业虽然保住了信用，但盈利的降速可能要快于销售和收入的降速。表 7：保利发展 2022 年 2 季度新增土储的潜在利润率显著高于 2021 年同期获取项目的利润率水平 成交日期成交日期 地块编号地块编号 城市城市 规划总建面规划总建面（万平方米）（万平方米）拿地金额拿地金额（亿元）（亿元）预测预测 毛利率毛利率 2021 年 4 月 KCJ2019-6 昆明市 3.2 1.5 22.1%2021 年 4 月 温州市龙湾区永兴片区永昌堡东 bn06 街区地块 温州市 14.8 14.0 22.4%房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业专题报告专题报告2022.9.30 请务必阅读正文之

77、后的免责条款和声明 21 成交日期成交日期 地块编号地块编号 城市城市 规划总建面规划总建面（万平方米）（万平方米）拿地金额拿地金额（亿元）（亿元）预测预测 毛利率毛利率 2021 年 4 月 滨江云谷未来社区一期地块 温州市 39.5 65.1 24.0%2021 年 4 月 藁城区2020036 号 石家庄市 11.8 3.8 22.6%2021 年 4 月 02016392GB00040W00000000 220102016392GX00005W00000000 长春市 17.1 10.2 20.5%2021 年 4 月 2021 拍-2 龙岩市 5.5 4.1 21.4%2021 年

78、4 月 鹿泉区2021009 号 石家庄市 10.1 3.1 20.8%2021 年 4 月 金土本 2021-2-1 金华市 9.5 15.7 18.4%2021 年 4 月 CF202102 号 合肥市 7.7 5.3 20.2%2021 年 4 月 2021-1 阜阳市 25.5 12.2 20.8%2021 年 4 月 21059 重庆市 15.9 25.0 18.2%2021 年 4 月 21021 重庆市 12.7 16.6 20.9%2021 年 4 月 2021-03 福州市 10.9 12.5 17.1%2021 年 4 月 镜湖新区凤林西路以北 7-2 号地块 绍兴市 16

79、.1 34.9 20.3%2021 年 4 月 SJT2021-01 沈阳市 11.5 6.1 22.3%2021 年 4 月 SJT2021-03 沈阳市 16.8 7.0 19.6%2021 年 4 月 2021-003 沈阳市 22.8 18.1 21.0%2021 年 5 月 杭政储出20212 号 杭州市 8.5 20.0 18.6%2021 年 5 月 2020（储备）36-2 号 惠州市 9.6 6.0 21.3%2021 年 5 月 京土整储挂（兴）2021018 号 北京市 9.7 14.6 23.2%2021 年 5 月 京土整储挂（朝）2021007 号 北京市 10.3

80、 50.9 24.4%2021 年 5 月 317--012-002-GB00101 青岛市 6.2 6.2 21.8%2021 年 5 月 317--012-002-GB00099 青岛市 5.7 3.6 24.1%2021 年 5 月 330902005131GB00080W00000000330902005131GB00081W00000000 舟山市 12.6 12.2 24.2%2021 年 5 月 2021-34 福州市 3.0 3.1 24.3%2021 年 5 月 2021 拍-3 号 福州市 11.9 10.2 19.8%2021 年

81、5 月 2021 拍-4 号 福州市 14.9 11.0 21.4%2021 年 5 月 示范区国土网挂 2021-05-03 沈阳市 20.2 4.1 20.6%2021 年 5 月 2021WR011 东莞市 28.4 47.4 22.4%2021 年 5 月 2021WR012 东莞市 8.9 17.8 18.9%2021 年 5 月 WG2021-24 汕头市 12.8 6.9 17.5%2021 年 5 月 LJ2018-04-02 泉州市 11.6 1.1 23.4%2021 年 5 月 NO.2021G28 南京市 6.6 24.4 18.1%2021 年 5 月 京土整储挂（朝

82、）2021004 号 北京市 8.1 31.5 24.5%2021 年 5 月 甬储出 2021-026 号 宁波市 11.8 9.9 20.5%2021 年 5 月 2021WR013 东莞市 11.9 11.5 21.8%2021 年 5 月 YK06-02-03、YK06-02-04 三亚市 14.7 6.2 25.2%2021 年 5 月 TD2021(NH)WG0015 佛山市 25.0 23.4 22.6%2021 年 6 月 2021长沙市 024 号 长沙市 43.6 15.1 21.7%2021 年 6 月 2021长沙市 025 号 长沙市 58.9 19.0 23.3%2

83、021 年 6 月 DAK2021005 南昌市 19.8 10.6 17.6%2021 年 6 月 2021WR014 东莞市 1.0 1.9 20.7%2021 年 6 月 苏地 2021-WG-33 号 苏州市 11.4 17.9 22.4%2021 年 6 月 郑政东出202111 号（网）郑州市 8.2 19.5 20.5%2021 年 6 月 2021长沙市 031 号 长沙市 44.6 22.1 20.0%2021 年 6 月 LYTD-2021-42 洛阳市 19.0 8.1 18.1%2021 年 6 月 WG2021-28 汕头市 18.5 11.5 17.6%2021 年

84、 6 月 DC15-01-02 临汾市 15.9 3.2 20.8%2021 年 6 月 台土告字【2021】030 号 台州市 56.3 30.3 23.3%2021 年 6 月 DC15-01-01 临汾市 14.7 2.9 22.8%2021 年 6 月 2021HP01 厦门市 18.0 49.7 19.7%2021 年 6 月 牟政出【2021】10 号(网)郑州市 9.0 2.5 23.6%2021 年 6 月 202105317 上海市 20.3 105.1 26.1%2021 年 6 月 220104010003GB00248W00000000、长春市 21.1 5.0 20.

85、9%房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业专题报告专题报告2022.9.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 成交日期成交日期 地块编号地块编号 城市城市 规划总建面规划总建面（万平方米）（万平方米）拿地金额拿地金额（亿元）（亿元）预测预测 毛利率毛利率 220104010003GX00009W00000000 2021 年 6 月 220104010003GB00247W00000000、220104010003GX00008W00000000 长春市 16.8 4.1 20.7%2021 年 6 月 330902005135GB00009W00000000 舟山市 8.5 7.

86、6 24.1%2021 年 6 月 上虞区城北 69-3 号地块 绍兴市 15.0 17.9 19.4%2021 年 6 月 那大镇体育北路南侧 海南省直辖县 12.3 1.3 21.9%2021 年 6 月 G10-2021-0024 中山市 18.3 15.3 20.5%2021 年 6 月 台 2021P04 漳州市 7.6 7.2 18.3%2021 年 6 月 P（2021）080 号 武汉市 14.8 14.8 26.2%2021 年 6 月 TD2021(CC)WG0006 佛山市 19.0 20.9 22.4%2021 年 6 月 202105325 上海市 8.2 18.4

87、27.3%2021 年 6 月 XT2021-15 徐州市 7.2 4.8 24.1%2021 年 6 月 TD2021(NH)WG0030 佛山市 8.5 12.8 24.7%2021 年 6 月 2021P02 宁德市 5.7 3.8 23.2%2021 年 6 月 GZ298 扬州市 15.3 9.2 23.9%2021 年年 2 季度平均季度平均 22.1%2022 年 4 月 SLG-（07）-2022-002 成都市 22.5 27.9 27.3%2022 年 4 月 2022WR001 东莞市 10.2 8.9 32.0%2022 年 5 月 DACJ2022019 南昌市 11

88、.4 8.3 29.8%2022 年 5 月 PS 拍-2022-7 号 莆田市 7.2 6.6 27.8%2022 年 5 月 TD2022(SZ)WG0001 佛山市 3.8 6.9 27.3%2022 年 5 月 2022-24 福州市 3.5 8.1 25.7%2022 年 6 月 GX3-37-1-1 西安市 27.9 35.3 27.9%2022 年 6 月 丰 2022-10 号地块 泉州市 9.3 9.1 26.2%2022 年 6 月 HD2022-3038 号 青岛市 6.3 3.4 29.5%2022 年 6 月 郑政东出20223 号（网）郑州市 6.3 13.1 27

89、.1%2022 年 6 月 2022JP10 厦门市 4.3 10.3 30.3%2022 年 6 月 X2022P01 厦门市 12.3 17.9 30.2%2022 年 6 月 2211 芜湖市 17.8 10.0 28.6%2022 年 6 月 2022WR016 东莞市 7.8 15.5 28.4%2022 年 6 月 肥西县 FX202220 号 合肥市 9.8 5.6 30.3%2022 年 6 月 滨江云谷未来社区二期地块 温州市 18.9 27.5 31.1%2022 年 6 月 包河区 BH202209 号 合肥市 14.6 18.2 28.3%2022 年 6 月 鹿泉区2

90、022029 号 石家庄市 12.5 3.4 28.9%2022 年 6 月 包河区 BH202208 号 合肥市 6.6 8.9 25.6%2022 年 6 月 P（2022）027 号 武汉市 4.8 4.4 28.0%2022 年 6 月 甬储出 2022-040 号 宁波市 6.9 9.6 32.2%2022 年 6 月 甬储出 2022-050 号 宁波市 11.1 16.1 31.2%2022 年年 2 季度平均季度平均 28.9%资料来源：中指数据，中信证券研究部预测 风险提示风险提示 房屋销售去化速度不能及时复苏的风险。部分开发企业的信用风险 房地产和物业服务房地产和物业服务行

91、业行业专题报告专题报告2022.9.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 投资策略投资策略 我们认为，在负担沉重、信用未明的情况下，企业采取缩表策略是明智的，也是有代价的。大量房地产企业的缩表，意味着行业供给侧改革，剩下的公司盈利能力较高，市场份额提升较快。虽然市场总量很难反弹，但部分蓝筹企业可能迎来持续的成长。我们看好行业供给侧改革，推荐保利发展、万科 A、绿城中国、华润置地、滨江集团和招商蛇口。在房地产服务领域，我们看好业务直接和销售相关，且更重视盈利能力的贝壳，也看好关联方运营稳健，市占率提升空间很大的国资物管公司，包括保利物业，华润万象生活，招商积余和中海物业。表 8：房地产

92、和物业服务盈利预测和估值 简称简称 收盘价（收盘价（交易币种交易币种）EPS（元）（元）PE 评级评级 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 开发开发 保利发展 17.52 2.29 2.29 2.63 3.09 7.7 7.6 6.7 5.7 买入 万科 A 17.46 1.94 2.10 2.26 2.54 9.0 8.3 7.7 6.9 买入 绿城中国 15.32 2.29 2.82 3.11 3.60 6.2 5.0 4.5 3.9 买入 华润置地 31.05 3.73 4.14 4.53 4.93 7.7 6.9 6.3 5.8 买入 美的置业 7.84 2

93、.88 2.07 2.20 2.07 2.5 3.5 3.3 3.5 买入 龙湖集团 24.65 3.57 3.83 4.29 4.85 6.3 5.9 5.3 4.7 买入 招商蛇口 15.88 1.34 0.94 0.97 1.02 11.8 16.8 16.4 15.5 增持 金地集团 11.27 2.08 1.57 1.32 1.35 5.4 7.2 8.5 8.3 买入 华发股份 10.04 1.51 1.65 1.81 1.82 6.7 6.1 5.6 5.5 买入 越秀地产 9.86 1.34 1.41 1.65 2.02 6.8 6.4 5.5 4.5 买入 服务服务 华润万象

94、生活 30.80 0.76 1.00 1.35 1.72 37.5 28.2 20.9 16.5 买入 绿城服务 5.59 0.26 0.29 0.35 0.44 19.8 18.0 14.6 11.7 买入 招商积余 16.91 0.48 0.66 0.86 1.12 35.0 25.5 19.6 15.1 买入 保利物业 42.75 1.53 2.03 2.71 3.67 25.7 19.4 14.5 10.7 买入 中海物业 7.22 0.30 0.42 0.59 0.81 22.2 17.3 12.2 8.9 买入 滨江服务 19.22 1.16 1.54 2.10 2.98 15.2

95、 12.5 9.1 6.4 买入 贝壳 44.30 0.61 0.28 1.71 2.23 67.3 144.4 23.8 18.3 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：股价为 2022 年 9 月 28 日收盘价，中海物业 EPS 为港币 房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业专题报告专题报告2022.9.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 相关研究相关研究 宏观经济和房地产产业链深度研究保交付循序渐进，稳信心多方努力(2022-09-29)房地产行业周报地产周度数据跟踪（2022.9.21-9.27）(2022-09-28)地产周度数据跟踪（2022.9.14-9.

96、20）地产周度数据跟踪（2022.9.14-9.20）(2022-09-22)房地产行业专题研究住房供应生力军，REITs 市场优等生(2022-09-19)房地产行业 2022 年 8 月宏观数据点评弱复苏平稳有序，保交付成果初显(2022-09-17)房地产行业跟踪报告金九银十？不如关注供给侧机遇(2022-09-15)地产周度数据跟踪（2022.9.7-9.13）地产周度数据跟踪（2022.9.7-9.13）(2022-09-14)地产周度数据跟踪（2022.8.31-9.6）地产周度数据跟踪（2022.8.31-9.6）(2022-09-08)房地产行业 2022 年中报总评销售复苏，

97、投资向下(2022-09-04)物业服务行业 2022 年中报总评竞争格局剧变，央企全面崛起(2022-09-02)商管行业深度研究报告重奢商管：以稀为贵，资源与能力的壁垒 (2022-08-24)房地产行业专题研究地产政策的三支箭(2022-08-20)房地产行业专题研究房地产行业的研究方法论(2022-08-16)房地产行业 2022 年 7 月宏观数据点评老问题，新因素，新对策(2022-08-15)房地产和物业服务行业专题研究开发企业资金动态安全分析框架(2022-08-15)房地产行业基金重仓分析专题2022 年二季度房地产行业基金重仓分析专题(2022-08-04)房地产行业 20

98、22 年 7 月经营数据点评弱复苏推演(2022-08-02)房地产行业专题研究报告高信用者谨慎(2022-07-24)房地产行业 2022 年 6 月宏观数据点评复苏基础并不稳固，投资一时难以恢复(2022-07-17)房地产行业专题研究报告中期业绩预告透露了什么(2022-07-17)房地产行业跟踪报告销售数据再次走弱说明什么(2022-07-13)房地产和物业服务行业透视七普数据系列之二七普数据透视买房还是租房？(2022-07-05)房地产行业专题研究七普数据透视拆迁需求知多少(2022-07-04)房地产行业 2022 年上半年房企销售点评长期主义硕果，保利坐二望一(2022-07-

99、01)房地产行业跟踪报告本地、专业、透明滨江启示(2022-07-01)房地产和物业服务行业跟踪报告复苏三部曲，格局一点通(2022-06-30)物业服务行业专题研究物管十讲之七：应收款，增长质量风向标(2022-06-29)房地产行业近期观点基本面见底和贝壳的投资价值(2022-06-28)大房地产业 2022 年下半年投资策略一半是周期拐点，一半是成长起点(2022-06-27)大房地产业 2022 年下半年投资策略一半是周期拐点，一半是成长起点(2022-06-22)房地产政策专题研究“房票”的潜力(2022-06-20)房地产行业 2022 年 5 月宏观数据点评政策起效和政策发力叠加

100、(2022-06-15)房地产行业跟踪报告楼市向何处去？市场声音面面观(2022-06-10)地产信用 2022 年下半年投资策略穿越地产风暴，谋求信用再均衡(2022-06-09)房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业专题报告专题报告2022.9.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 房地产行业跟踪报告国资入股，对冲信用恶化(2022-06-03)房地产行业 2022 年 5 月企业销售数据点评业绩承压，但销售否极泰来(2022-06-01)房地产行业跟踪报告疫情退散政策发力，二手或率先复苏(2022-05-29)物业服务行业专题研究物管十讲之六：疫情的冲击，行业的担当(2022

101、-05-29)房地产行业跟踪报告政策有力，复苏可期(2022-05-26)房地产行业重大事项点评降息之后的房地产市场(2022-05-20)房地产行业跟踪点评信用风险可控，行业分化不变(2022-05-18)房地产行业 2022 年 4 月宏观数据点评基本面仍在下滑，多方政策集中发力(2022-05-16)房地产行业重大事项点评对政策的可能误解和我们的看法(2022-05-15)房地产行业专题报告“四限”的可能调整路径和影响(2022-05-14)房地产行业的基本面情况及政策展望房地产行业的基本面情况及政策展望(2022-05-11)房地产行业专题研究报告中央政治局会议在地产领域的五大看点(2

102、022-05-01)房地产行业跟踪点评需求侧关键点，供给侧气氛组(2022-04-26)物业服务行业专题研究物管十讲之五：全覆盖和品质化(2022-04-25)房地产行业一季度宏观数据点评疫情新挑战，政策新机遇(2022-04-21)房地产行业跟踪点评疫情影响基本面复苏进程(2022-04-18)房地产行业 2021 年年报总评盈利能力触底，信用效率兼顾(2022-04-18)物业服务行业 2021 年年报总评奇花初胎，矞矞皇皇(2022-04-15)房地产行业专题研究报告盈利能力触底，信用效率兼顾(2022-04-13)物业服务行业专题研究物管十讲之四：业主自治推动品牌化发展(2022-04

103、-06)房地产行业跟踪点评政策更进一步，基本面底部明朗(2022-04-06)物业服务行业 2021 年年报总评奇花初胎，矞矞皇皇(2022-04-05)房地产行业专题报告政策发力的市场根源(2022-03-31)26 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及

104、其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人

105、须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其

106、他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议

107、，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹

108、利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 27 特别声明特别声明 在法律许

109、可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交 易，及/或 持 有 其 证 券 或 其 衍 生 品 或 进 行 证 券 或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报 告 涉 及 具 体 公 司 的 披 露 信 息，请 访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立

110、的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House

111、,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分

112、发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美

113、国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA

114、Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务

115、顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经

116、验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2

117、001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。