1、四倍行业，精选龙头四倍行业，精选龙头 证券研究报告证券研究报告 【深度探讨系列深度探讨系列】血制品血制品 证券分析师：杜佐远证券分析师：杜佐远证券投资咨询执业证书编码：证券投资咨询执业证书编码： S01 证券分析师：苑建证券分析师：苑建证券投资咨询执业证书编码：证券投资咨询执业证书编码： S42 2020年年2月月3日日 2 血制品临床必需，资源属性强！血制品临床必需，资源属性强！ 未来国内千亿市场，存四倍空间未来国内千亿市场，存四倍空间 推荐“博雅推荐“博雅+ +天坛天坛+ +双林双林+ +华兰”华兰” 概要概要 全球全球250亿美金市场，寡头垄断
2、亿美金市场，寡头垄断 国内企业秣马厉兵，“规模和学术推广”国内企业秣马厉兵，“规模和学术推广” 是关键是关键 投资逻辑 临床必需临床必需、政策壁垒高政策壁垒高，政策免疫品种政策免疫品种！国际血浆蛋白治疗协会指出，血制品是一类特殊的生物制品，在临床急救、疾 病预防和治疗中具有不可替代的作用。血制品源于血浆，其本质为资源品，受限国内血浆资源，且2001年起不再新批血 制品企业，中长期看血制品供给偏紧，价格相对稳定，且不受带量采购影响。 新型冠状病毒感染肺炎导致静丙需求激增新型冠状病毒感染肺炎导致静丙需求激增，上市公司供不应求上市公司供不应求，临床价值凸显临床价值凸显，静丙临床认知度大幅提高静丙临床
3、认知度大幅提高，有望加速静有望加速静 丙临床终端学术推广丙临床终端学术推广。北京协和医院关于新冠肺的诊疗建议方案中指出重症患者酌情早期使用静丙（IVIG）0.25g/kg/d， 疗程3-5天，权威医学期刊柳叶刀的文献报道，27%新冠肺患者使用了IVIG治疗，同时建议对于重症患者采用IVIG输 注治疗。此外新冠肺患者机体呈消耗性状态，98%病人出现血清白蛋白降低，白蛋白临床需求有望增加。疫情带来静丙 需求激增有望加速静丙学术推广，中长期利好静丙放量。 国内市场有望突破百亿美金国内市场有望突破百亿美金，存四倍空间存四倍空间。我国血制品人均用量远远低于欧美发达国家和地区（白蛋白为美国1/3，静丙 不
4、足1/10，凝血因子VIII 1/40），主要原因是国内血制品供给不足。2018年国内血制品市场约230亿元（出厂口径），通 过对细分产品市场前景分析，我们预测国内市场在静丙、8因子等产品带领下千亿市场，存四倍空间。 龙头企业秣马厉兵龙头企业秣马厉兵，积极扩建产能和加强学术推广积极扩建产能和加强学术推广。近年来行业整合频发，天坛生物收购三大血制、博雅大股东收购丹 霞，有望注入体内、国际巨头CSL收购中原瑞德等，行业整合加速催生龙头企业；血制品行业规模效应显著，泰邦、天 坛和博雅等陆续新建生产基地和扩产能，龙头规模提升激发其学术推广动力，纷纷组建和扩充学术推广团队，未来2-3年 静丙放量有望驱动
5、行业提速。 投资建议投资建议静丙等放量有望驱动行业提速静丙等放量有望驱动行业提速，精选精选“浆站资源浆站资源+销售布局销售布局”最强的企业最强的企业，推荐推荐“博雅博雅+天坛天坛+双林双林+华兰华兰”， 关注关注上海莱士上海莱士、卫光卫光生物生物。 血制品行业行业逻辑从“资源属性”向“资源品+规模+学术推广”转变，未来2-3年产能提升和学术推广共同驱动下，行 业有望提速。推荐：推荐：内生+外延驱动有望跨越式成长为千吨采浆龙头的博雅生物博雅生物，2020年在行业供不应求的背景下年在行业供不应求的背景下，丹丹 霞霞800吨库存血浆提供业绩弹性吨库存血浆提供业绩弹性；浆站资源和渠道优势明显，产能大幅
6、提升，经营效率有望稳步提升的天坛生物天坛生物；管理改 善，吨浆利润有望稳步提升且存外延预期的小龙头双林生物双林生物；血制品稳健经营，四价流感有望持续超预期的华兰华兰生物生物。 股价股价催化剂：催化剂：血制品行业集团内部MAH制度落地，经营效率提升，血制品涨价，浆站资源增加，产品放量等。 风险提示：风险提示：产品销售低预期，产品降价，出现安全性问题的黑天鹅事件。 4 一、行业篇：从“资源属性”向一、行业篇：从“资源属性”向 “规模“规模+市场”转变市场”转变 5 1、血制品简介：临床必需品！、血制品简介：临床必需品！ 6 临床必需品种！ 血制品（血液制品）：是由健康人血浆或经特异免疫的人血浆，经
7、分离、提纯或由重组DNA技 术制备的血浆蛋白组分，以及血液细胞有形成分的统称，主要包括白蛋白、免疫球蛋白、凝血 因子、抗凝血蛋白和蛋白酶抑制剂等，血制品起源于 20 世纪40 年代初期。由于第二次世界大 战抢救伤员的需要，通过血浆提取人血白蛋白技术应运而生。 人体血液共分为四部分：血浆（50%）、红细胞（42%）、白细胞和血小板（8%），其中血 浆由水（90%）、糖类电解质（3%）和蛋白质（7%）组成。血液制品是从7%的蛋白质中分 离提纯制成的，主要包括白蛋白（60%）、免疫球蛋白（15%）、凝血因子（1%）和其他 蛋白质成分（24%）。 90.0% 7.0% 3.0% 水水 血浆蛋白血浆蛋白
8、 糖类电解质糖类电解质 图表图表 1：人血浆组分构成：人血浆组分构成图表图表 2：血浆蛋白组分构成：血浆蛋白组分构成 60.0% 15.0% 1.0% 24.0% 白蛋白白蛋白 免疫球蛋白免疫球蛋白 凝血因子凝血因子 其他蛋白其他蛋白 资料来源：中国生物工程杂志，太平洋证券研究院资料来源：中国生物工程杂志，太平洋证券研究院 7 血制品血制品适应症适应症治疗效果治疗效果 人血白蛋白人血白蛋白 （血浆蛋白主要成分，调节血容和提 供其他必需的功能） 1）心脏手术；2）肝脏疾病；3）严重感染；4）紧急和外科 治疗（包括创伤、严重烧伤等）。 紧急情况下抢救；降低死亡率 静注人免疫球蛋白静注人免疫球蛋白
9、（抵抗侵入人体的外源性的细菌、病 毒等；治疗原发或继发性免疫缺陷或 自身免疫疾病） 1）原发性免疫球蛋白缺乏症；2）继发性免疫球蛋白缺陷病， 如重症感染，新生儿败血症等；3）自身免疫性疾病，如原发 性血小板减少性紫癜病。 提高生活质量；延长患者生命；预防感 染 特异性免疫球蛋白特异性免疫球蛋白 （预防或治疗特异性感染性疾病） 预防狂犬病、破伤风、乙肝；肝脏移植和手术；Rh阴性妊娠 疾病预防；疾病治疗；宫内婴儿保护 凝血因子类凝血因子类 （凝血必须，用于治疗遗传性出血疾 病、手术出血等） 1）外伤引起的出血；2）抗凝剂过量；3）肝脏疾病；4）甲 型/乙型血友病；5）血管性血友病等。 延长患者寿命
10、，提高生活质量 -1 抗胰蛋白酶抗胰蛋白酶 （保护组织免受炎性细胞酶损害） -1 抗胰蛋白酶缺乏症提高患者生活质量，组织疾病发展 C1酯酶抑制剂酯酶抑制剂(C1-INH)遗传性血管性水肿 延长患者寿命，提高生活质量 资料来源：PPTA，太平洋证券研究院 国际血浆蛋白治疗协会（PPTA）指出，血制品是一类特殊的生物制品，在临床急救、疾病预防 和治疗中具有不可替代的作用。临床用于治疗多种罕见疾病、临床急救、慢性疾病和遗传性疾病 、免疫缺陷、肺部疾病、神经障碍、创伤、肝硬化、感染性疾病等。 图表图表 3：血制品主要品种及临床用途：血制品主要品种及临床用途 临床必需品种！ 8 血制品产业链分析 上游：
11、血浆供给端上游：血浆供给端 中游：血制品加工中游：血制品加工、提取提取 下游：医院下游：医院、药店药店（白蛋白白蛋白） 上游主要监管上游主要监管/部门部门 浆站审批：省/市卫健委 血浆调拨：国家药监局 浆站所有权转换：省/市卫健委 中游主要监管部门中游主要监管部门 产品批文：国家药监局 批签发：中检所及地方药品检验所 血制品兼具资源属性和政策壁垒，资源属性体现在上游血浆获取，政策壁垒主要是2001年开 始，国家不再新批血制品企业。此外，近年来国家新批浆站趋严格，血制品规模效应愈发明 显情况下，行业集中度有望大幅提升。 图表图表 4：血制品产业链：血制品产业链 资料来源：太平洋证券研究院整理 9
12、 从“资源属性” 到“规模+推广”！ “规模效应规模效应” 和和“学术推广学术推广” 决定企业中长期发展前景决定企业中长期发展前景！ 规模是决定效率的关键因素：规模是决定效率的关键因素： 1）血制品为强监管行业，从上游采浆到中间生产环节均需要建立完善的质量控制体系，所以 采/投浆能力是单吨血浆盈利水平的决定性因素。18年国内采浆量8000吨左右，美国采浆量接 近4万吨，国内采浆仅为美国的1/5；从企业采浆量上看，18年国内一线龙头采浆量天坛1568 吨、泰邦1300吨左右、莱士1180吨、华兰1000吨，而国外一线龙头采浆量万吨级别（基立福 超8000吨），中长期看，国内一线龙头仍有大幅提升空
13、间； 2）可提取品种数量直接影响单吨血浆产出，品种数量越多，单吨血浆产出越高，国内华兰产 品最丰富11种，而国外巨头的产品种类已有20种以上，国内企业产品种类有望逐步增加。 学术推广打开需求端天花板学术推广打开需求端天花板： 1）国内血制品人均用量远低于发达国家，未来存在巨大提升空间； 2）两票制之后，企业进行销售改革，积极扩建学术推广队伍，加大渠道下沉力度和多科室推 广，2-3年内市场需求有望提速。 10 2、全球血制品行业发展历程、全球血制品行业发展历程 11 全球血制品发展历程 1940s-1950s，血制品从实验室血制品从实验室 走向应用走向应用。1940年哈佛大学建 立了低温乙醇沉淀
14、法制备白蛋 白；随着免疫球蛋白、纤维蛋 白原、抗血友病球蛋白以及凝 血酶原复合物相继投产，血制 品进入生产新时代，早期主要 用于二战期间伤员抢救。 1950s-1980s，血制品规模化生产血制品规模化生产 起 步 阶 段起 步 阶 段 。 美 国 Baxter 、 德 国 Biotest、西班牙基立福等开始从事 血制品加工相关业务，期间采浆量 开始提升。凝胶过滤（分子筛层析 ）、离子交换层析、亲和层析等层 析法成为各类活性蛋白成分、微量 蛋白成分的主要分离方法。 1980s-1990s，需求驱动血制品进入快速发展需求驱动血制品进入快速发展 阶段阶段。受国家需求的影响，大量血制品企业纷 纷成立，
15、产能开始大幅增加，全球采浆量近2 万吨。1990s-2000s，野蛮生长野蛮生长，竞争加剧竞争加剧。 浆站和生产工厂增加导致竞争加剧，产品价格 下降，行业增速降低。 2000s-2010s，并购整合并购整合，寡头格局呈寡头格局呈 现现，价格回升价格回升，市场快速增长市场快速增长。 CSL 先后收 购 ZLB、美国浆站、 Aventis Behring，成为全球第一大血制品公司 。基立福陆续收购SeraCare、Alpha Therapeutics和Talecris Biotherapeutics，成长为全球第三大血 制品公司。 2010s至今至今，海外缓慢增长海外缓慢增长， 中国市场快速发展中
16、国市场快速发展。国外市场 供需平衡，保持低速增长，中 国市场，受益2015年放开最 高价限制和新批浆站，血制品 量价齐升，15/16年快速增长 。未来国内增速仍快于海外， 主要原因国内静丙、因子类等 产品仍有巨大市场空间。 0 50 100 150 200 250 300 350 400 52008200192024 市场规模（亿美元）市场规模（亿美元） 12 海外市场供需平衡 全球血制品市场成熟全球血制品市场成熟。根据MRB统计，2016年全球血制品市场规模212亿美元（不含重组产品），合并重组 凝血因子约75亿美元销售额，全球血制品（含重组）市场
17、约287亿美元。根据MARKETS AND MARKETS 预测，2019年全球血制品规模254亿美金，2024年将达349亿美金，期间复合增速6.6%。 国际供需平衡国际供需平衡，血浆量低速增长血浆量低速增长。全球血制品供需平衡，采浆量低速增长，17年全球血浆量（含回收血浆） 超6万吨。17年全球超1000个单采浆站，其中美国拥有671个，采浆量占比70%以上，为全球浆源主要采集 地。 资料来源：MRB，markets and markets ，太平洋证券研究院资料来源：MRB，太平洋证券研究院 图表图表 5：全球血制品市场规模（不含重组产品）：全球血制品市场规模（不含重组产品）图表图表 6
18、：全球血浆规模持续增加（单采血浆：全球血浆规模持续增加（单采血浆+回收血浆）回收血浆） CAGR 6.6% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 1 2 3 4 5 6 1990 1993 1996 1999 2002 2004 2007 2010 2012 2013 2014 采浆量（万吨）采浆量（万吨）增速增速 13 静丙静丙 8因子因子 人血白蛋白人血白蛋白 静丙决定血浆需求量静丙决定血浆需求量。全球血制品市场发展历程按照产品驱动可划分为三个阶段：1974-1980为白 蛋白驱动，1980-2002为VIII因子驱动，2000年以来为
19、静丙驱动，预计未来血浆需求仍主要来自静丙 市场的增长。 静丙主导血制品市场静丙主导血制品市场。从2016年全球血制品市场产品结构看，免疫球蛋白（静丙+肌丙+特种免疫 球蛋白）占比超50%，市场占比最高，凝血因子类和白蛋白分别占比18%和15%。其中，静丙占比 40%以上，为血制品市场主导品种，主要原因是静丙含有100种以上IgG，适应症广泛。 静丙驱动全球市场增长 41.0% 3.0% 15.0% 7.0% 18.0% 4.0% 3.0% 9.0% 静丙静丙 肌丙肌丙 白蛋白白蛋白 特免特免 凝血因子凝血因子 AIPIAIPI 纤维蛋白酶纤维蛋白酶 其他其他 图表图表 7：静丙市场主导全球采浆
20、量需求：静丙市场主导全球采浆量需求图表图表 8：全球血制品市场产品结构：全球血制品市场产品结构 资料来源：MRB，太平洋证券研究院资料来源：MRB，太平洋证券研究院 14 海外市场寡头垄断，强者恒强 全球市场集中度高全球市场集中度高，三大巨头垄断三大巨头垄断。2016年全球血制品市场规模（不含重组）为212亿美元 ，前三强CSL Behring（25%）、Baxalta（21%）和Grifols（18%）合计占比64%，前四大 企业市场占比超七成，行业呈现垄断格局。 强者恒强强者恒强。2017年全球Top4血制品企业浆站数量546个，估算占到全球浆站数量60%-70% ，采浆量占到70%以上，
21、血制品企业浆站数量和采浆量决定了其在市场中的地位，我们判断 未来未来血制品行业强者恒强，寡头垄断格局不变。 资料来源：Grifols官网，太平洋证券研究院资料来源：各公司年报，太平洋证券研究院 25.0% 21.0% 18.0% 8.0% 28.0% CSL BehringCSL Behring BaxaltaBaxalta GrifolsGrifols OctapharmaOctapharma 其他其他 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 CSL BehringBaxaltaGrifolsOctapharma 图表图表 9：2016年全球血制品市场格局
22、年全球血制品市场格局图表图表 10：2017年全球年全球Top4 单采浆站数量单采浆站数量 15 25.0% 21.0% 20.0% 9.0% 25.0% 23.0% 17.0% 13.0% 9.0% 38.0% 16.0% 16.0% 20.0% 13.0% 12.0% 8.0% 15.0% CSL BehringCSL Behring BaxaltaBaxalta GrifolsGrifols OctapharmaOctapharma KedrionKedrion BoitestBoitest 其他其他 必争之地：静丙、白蛋白&凝血因子 静丙高度集中：静丙高度集中：16年静丙全球规模约87
23、亿美金，其中Grifols、CSL和Baxalta三巨头占比分别为23%，20%和 20%，合计达63%，市场高度集中；16年肌丙约6.4亿美金，其中CSL肌丙占比最高，CSL静丙+肌丙合计占 达25%，位列行业首位。 CSL领先白蛋白市场：领先白蛋白市场：16年全球市场约32亿美金，CSL占比23%，Grifols和Baxalta分别占比17%和13%，前 三大巨大市场份额达53%。 血源凝血因子竞争较激烈：血源凝血因子竞争较激烈：16年全球市场约38亿美金，Grifols占比20%，居首位，CSL、Baxalta、 Octapharma、Kedrion等四家占比10%以上。 资料来源：Gr
24、ifols官网，太平洋证券研究院 图表图表 11：2016年全球静丙年全球静丙+肌丙市场格局肌丙市场格局图表图表 12：2016年全球白蛋白市场格局年全球白蛋白市场格局图表图表 13：2016年全球血源凝血因子市场格局年全球血源凝血因子市场格局 31.2% 21.6% 17.1% 16.7% 7.4% 6.0% BaxaltaBaxalta Novo NordiskNovo Nordisk PfizerPfizer BayerBayer BiogenBiogen CSL BehringCSL Behring 16 特色品种：基立福主导A1PI ，百特领先重组因子 Grifols主导主导A1PI
25、市场市场。A1PI（-1蛋白酶抑制剂）用于治疗遗传性-1抗胰蛋白酶缺乏症(AATD) ，16年全球规 模14.8亿美金。据Grifols估测，全球有35万AATD病人患慢性阻塞性肺病，其中只有不到5%患者接受诊断和治疗 ，市场空间巨大。2016年，Grifols的A1PI市场占比高达64%，龙头地位明显，预计其在该细分市场的领导地位 将会持续。 重组凝血因子主要有重组VIII、IX、VIIa，2015年全球主要的重组凝血因子产品销售额约75亿美金，重组凝血因 子不受原材料限制、没有血源性病毒污染等优势，未来成长空间巨大。2015年Baxalta以31%的市场份额领跑该 细分市场。 16.0%
26、8.0% 68.0% 8.0% CSL BehringCSL Behring BaxaltaBaxalta GrifolsGrifols 其他其他 图表图表14：全球：全球AATD患者诊疗比例不足患者诊疗比例不足图表图表15：2016年全球年全球A1PI市场格局市场格局 图表图表16：全球重组及血源：全球重组及血源VIII因子市场规模及预测（百万美元）因子市场规模及预测（百万美元）图表图表17：2015年全球重组凝血因子市场格局（年全球重组凝血因子市场格局（75亿美元）亿美元） AATD人群患COPD人数 AATD患者确诊人数 接受治疗的AATD患者 使用Grifols产品治疗人数 重组8因子
27、 血源8因子 17 CSL发展历程：外延并购浆站+自主研发 1916年，CSL成立，William Penfold被任命为总监。 1923年，CSL成为全球被批准生产胰岛素的四家厂商之一。 1925年，CSL开始生产血清，用于防治传染性疾病。 1940年年，CSL与哈佛博士与哈佛博士Edwin Cohn团队合作团队合作，成为二战成为二战 时美国军队最大的人血白蛋白供应商时美国军队最大的人血白蛋白供应商。 1944年，CSL开始生产流感病毒疫苗。 1952年，CSL开始对血浆进行分离提纯。 1953年，CSL生产出百白破三联疫苗。 1954年，ZLB推出全球首个人血白蛋白溶剂并改进了Chon 的
28、血浆分离提纯办法。 1966年年，CSL推出全球首个推出全球首个Rhd免疫球蛋白免疫球蛋白，用于治疗新生用于治疗新生 儿的溶血性疾病儿的溶血性疾病。 1979年，ZLB推出了全球第一个静脉注射纯化免疫球蛋白。 1980年年，CSL推出全球首个以巴氏消毒法制备的八因子产品推出全球首个以巴氏消毒法制备的八因子产品 （HAEMATE），用于治疗甲型血友病用于治疗甲型血友病。 1991年，CSL开始研发全球首个人乳头瘤病毒。 1994年年，CSL在澳大利亚上市在澳大利亚上市，发行股价为发行股价为2.43澳元澳元。 2000年年，CSL以以9.3亿澳元收购了亿澳元收购了ZLB。Aventis Behri
29、ng（ CSL Behring前身前身）收购了收购了Serologicals的的42个浆站个浆站。 1990-2000 1960-1980 1950S 1940S 1910-1930 2017 2016 2010-2015 2006-2007 2001-2004 2001年，CSL以3.2亿澳元收购了Nabi（美国）47个浆站及 其检测中心。 2004年年，CSL以以12亿澳元收购了亿澳元收购了Aventis，并和并和ZLB进行合进行合 并并，成立了成立了ZLB Behring，专注于血制品业务专注于血制品业务。 2006年年，CSL以以1.04亿澳元收购了亿澳元收购了Zenyth，增强了企业
30、在增强了企业在 重组白蛋白方面的能力重组白蛋白方面的能力。 2007年年，ZLB Behring改名为改名为CSL Behring；同年；同年，全球首全球首 个以脯氨酸为稳定剂的静丙在美国上市个以脯氨酸为稳定剂的静丙在美国上市。 2010年年，CSL在美国和欧洲上市了全球首个在美国和欧洲上市了全球首个20%浓度的肌丙浓度的肌丙 （Hizentra）。 2015年，CSL以2.75亿美元收购诺华的流感疫苗业务，并成 立了世界第二大流感疫苗制造商Serirus。 2016 年年 ， CSL研 发 的 全 球首 个 单 链 重组 凝 血因 子研 发 的 全 球首 个 单 链 重组 凝 血因 子 （
31、AFSTYLA）获批用于治疗甲型血友病获批用于治疗甲型血友病。此外此外，企业另一个企业另一个 产品长效凝血因子产品长效凝血因子（IDELVION）也获批用于治疗乙型血友也获批用于治疗乙型血友 病病。 2017年，CSL投资2.3亿澳元建设的新工厂开始投入使用， 预计到2026年能带来8.5亿美元的收入。同年CSL3.5亿美元 收购中原瑞德。 18 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2003200420052006200720082009200016
32、20172018 总收入（亿美元）血制品收入（亿美元）净利润（亿美元）血制品收入占比（%）血制品收入增速（%） CSL血制品收入稳定增长 2018年CSL营业收入79亿美金，净利润17亿美金，其中血制品收入66亿美金，占比83%，为全球最大的血制 品企业。从CSL发展路径看，全球范围整合浆站资源和新品种获批上市是其持续发展的主要动力，17-18年 CSL总价4.5亿美金收购中原瑞德，全面进军中国血制品市场。 图表图表18：2003-2018年年CSL营收、净利润及血制品业务收入情况营收、净利润及血制品业务收入情况 资料来源：CSL年报，太平洋证券研究院 0 20 40 60 80 100 12
33、0 0 50 100 150 200 250 收盘价（美元，左）PE（右） 1994年CSL在 澳大利亚交易 所上市。 2000年CSL以9.3亿澳元从瑞士红 字会手中收购ZLB。同年，Aventis Behring（CSLBehring前身）从 Serologicals收购了42个浆站。 2001年CSL以3.2亿澳元 收购了Nabi（美国）47 个浆站及其检测中心。 2004年，CSL以12亿澳元收购 了Aventis，并和ZLB进行合并， 成立了ZLB Behring，专注于血 制品业务。 2007 年 ZLB Behring 改 名 CSL Behring；同年全球首个以脯氨 酸为稳定
34、剂的静丙在美国上市。 2010年全球首个20%浓 度肌丙（Hizentra）在 美国和欧洲市场上市。 2015年，CSL以2.75亿美元收购 诺华的流感疫苗业务，并成立了 世 界 第 二 大 流 感 疫 苗 制 造 商 Serirus。 2016年，CSL研发的全球首的单 链重组凝血因子（AFSTYLA） 获批用于治疗甲型血友病。 2017年，CSL投资2.3亿澳 元建设的新工厂开始投入使 用，预计到2026年能带来 8.5亿美元的收入。 19 CSL股价和PE走势分析 新品上市和外延整合，15年以来公司业绩增长提速，从个位数提到10%以上增长。17年CSL扩建产能，为中长 期业绩增长提供保障
35、；伴随业绩增长提速，公司PE也从2010年20-25倍提高到当前的40倍左右。 图表图表 19：CSL历史股价复盘历史股价复盘 20 3、国内市场：未来、国内市场：未来700亿，三倍空间亿，三倍空间 21 国内血制品发展历程 1950-1980 初具规模初具规模 1940-1960 国产血制品诞生国产血制品诞生 1980-2000 快速成长快速成长 2000-2014 行业变革行业变革 2014-2016 量价齐升量价齐升 2017至今至今 调整后拐点向上调整后拐点向上 1940 年 ， 昆 明成立“中华血 库”，为抗战伤 员提供冻干血浆 。建国后，卫生 部下属的各大生 物制品研究所组 建，开
36、启血液制 剂研发和生产。 单 采 浆 技 术 全国推广，单采 浆站数量迅速增 加，集中在河南 、安徽、河北等 省市。 采 浆 技 术 从 手工/半手工发 展为全自动机器 采浆。 北 京 所 、 上 海所、武汉所等 相继开发出胎盘 血免疫球蛋白、 胎盘白蛋白等。 常 规 卫 生 保 健和抢救病人需 求，北京、上海 所等六个单位生 产冻干全血浆制 剂，最高年产量 达200万瓶。 国 家 不 再 新 批血制品企业； 完 成 单 采 浆 站转制，将浆站 所属关系转系到 生产企业； 原 料 血 浆 设 置90天检疫期 ； 血 制 品 被 纳 入国家发展改 革委定价药物目 录。 国家鼓励新开 浆 站 ，
37、13-14 年 增加42个浆站， 全国单采浆站数 量达193个； 15年6月国家 放开血制品最高 零售价。 17-18 年 ， 前 期采浆量大幅增 长带来一定的市 场消化压力；两 票制和药占比政 策影响，血制品 行业进入调整期 。 18Q4 行 业 去 库存结束，销售 改革+价格企稳 ，血制品行业拐 点向上。 22 国内市场持续稳健增长 85 101 110 125 140 165 190 210 230 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 0 50 100 150 200 250 2000162017201
38、8 市场规模（亿元）同比增速（%） 62.0% 19.0% 8.0% 9.0% 2.0% 白蛋白 静丙 凝血因子 特免 其他 资料来源：各公司年报，太平洋证券研究院资料来源：中研普华产业研究院，太平洋证券研究院 图表图表 20：2010-2018年国内血制品市场稳定增长年国内血制品市场稳定增长图表图表 21：2017年国内血制品市场产品结构年国内血制品市场产品结构 国内血制品市场稳定增长国内血制品市场稳定增长。国内血制品市场从2010年85亿元增加到18年230亿元左右，期间 复合增速15.3%。预计2024年，国内血制品行业将超400亿元。 白蛋白主导国内市场白蛋白主导国内市场，静丙静丙、因
39、子类产品占比低因子类产品占比低，未来提升空间大未来提升空间大。17年国内血制品市场的 产品结构看，白蛋白市场规模约130亿元，占比62%，主导国内血制品市场，静丙占比19% ，凝血因子类占比8%，占比较低，与国外成熟市场相比，未来存较大提升空间。 23 0500 美国 澳大利亚 爱尔兰 瑞典 奥地利 瑞士 法国 英国 荷兰 德国 挪威 西班牙 意大利 中国 匈牙利 024681012 匈牙利 爱尔兰 意大利 英国 美国 德国 法国 澳大利亚 俄罗斯 瑞士 日本 奥地利 韩国 巴西 中国 2015年，中国人均八因子 使用量为0.2IU/人，仅为美 国人均用量的1/40，提升
40、空 间巨大。 00500600700 意大利 希腊 美国 西班牙 加拿大 日本 法国 澳大利亚 德国 中国 捷克 巴西 人均用量较发达国家存巨大差距 图表图表 23：2015年不同国家人均年不同国家人均IVIG使用量（使用量（kg/MM）图表图表 24：2015年不同国家人均年不同国家人均FVIII使用量（使用量（IUs/人）人） 图表图表 22：2011年不同国家人均白蛋白使用量（年不同国家人均白蛋白使用量（kg/MM） 根据MRB报告，2011年，中国人均白蛋白使用量 为148.6千克/百万人，相比欧美仍有较大差距。 2015年，中国人均静丙使用量为 17千克/百万人
41、，仅为美国人均用 量的1/13，与其他发达国家的使 用量差距也十分明显。 24 国内市场潜力巨大，龙头秣马厉兵 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 采浆量（吨）增速（%） -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 50 100 150 200 250 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 采浆站数量增速 图表图表 25：2002-2018年国内采浆量稳定增长年国内采浆量稳
42、定增长图表图表 26：2008-2018年国内浆站数量变化情况年国内浆站数量变化情况 国内采浆量和浆站数量稳定增长国内采浆量和浆站数量稳定增长。国内采浆量从2012年4285吨增加到18年8560吨，期间复合增速12.2%， 预期到2023年，国内采浆量将达1.3万吨（8%）。国内浆站数量从2012年151个增长至18年231个，期间复 合增速7.3%。 行业集中度有望提升行业集中度有望提升。2001年起国家不再批新的血制品企业，目前国内血制品企业有31家，龙头企业均已 上市，在规模效应愈发明显背景下，行业龙头借助资本力量和政策导向，行业集中度有望持续提升。 国内血制品种类较少国内血制品种类较
43、少，吨浆产值提升空间大吨浆产值提升空间大。国外血液制品企业大多有20种产品以上，而国内华兰生物产品 种类最为丰富，也只有11种，而大部分企业在10种以下，和国外企业的产品种类数量差距较大。 多家企业积极拓建产能多家企业积极拓建产能，供给能力大幅提升供给能力大幅提升。天坛生物、泰邦生物和博雅生物均在扩建产能：天坛生物子公 司成都蓉生、上海血制分别新建产能1200吨，建成后天坛产能将达到4000吨；泰邦生物预计在2022年扩建 1600吨产能，博雅生物预计2-3年内扩建产能1000吨。 资料来源：卫健委，太平洋证券研究院 25 学术推广加强，终端需求增长有望加速 17年以来国内血制品企业销售费用和
44、销售费用率均明显提升，天坛生物销售主要由国药承担，因此两 票制对其影响不大，所以销售费用变化不明显。 学术推广有望驱动行业提速：学术推广有望驱动行业提速：1）两票制后企业自建销售团队，销售费用从体外转到公司体内，血制品 企业销售费用大幅增加；2）15年国家放开价格管制后，企业采/投浆意愿增强，纷纷新建浆站，提高采 /投浆量，导致供给端大幅提升。而国内白蛋白以外的品种临床认知度不够，特别是静丙和因子类品种 的人均用量远远低于国外（以前价格管制、采浆能力有限导致企业无动力做学术推广）。当前国内拥有 浆站资源企业，学术推广意愿强烈，积极扩建销售团队。我们认为随着学术推广加强，未来2-3年血制 品市场
45、增长有望提速。 图表图表 27：16年年-18年国内血制品企业销售费用变化年国内血制品企业销售费用变化图表图表 28：16-18年国内血制品企业销售费用率变化年国内血制品企业销售费用率变化 资料来源：wind，太平洋证券研究所资料来源：wind，太平洋证券研究院 0 100 200 300 400 500 600 700 800 天坛生物华兰生物泰邦生物博雅生物 201620172018 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 201620172018 天坛生物泰邦生物华兰生物博雅生物 我们对国内7家上市血制品企业18年经营情况分析并预测5年后（2023年）销售规模。不考虑
46、外延并购和新建浆 站影响，仅考虑已有浆站内生增长： 1）整体看，18年7家上市企业采浆量合计6200吨（含博雅广东，原广东丹霞），约占全国采浆量70%，收入合 计120亿元，净利润约33亿元，2023年预计采浆量9000吨，收入超220亿，利润有望达77亿元，期间复合增速 18.5%； 2）从个别企业看，天坛、华兰、莱士、泰邦和博雅凭借浆站资源、产品数量以及渠道优势有望继续做大做强， 均成长为千吨以上规模采/投浆企业（若考虑丹霞注入，博雅采浆量将突破1300吨），未来五大龙头将主导国内 市场。 26 企业企业浆站数量浆站数量产品种类产品种类 2018血制品业务血制品业务2023E血制品业务血制
47、品业务 采浆量采浆量 （吨）（吨） 投浆量投浆量 （吨）（吨） 收入收入 （亿元）（亿元） 净利润净利润 （亿元）（亿元） 采浆量采浆量 （吨）（吨） 投浆量投浆量 （吨）（吨） 收入收入 （亿元）（亿元） 净利润净利润 （亿元）（亿元） 天坛生物4997245024006219 华兰生物25495 上海莱士43811 泰邦生物492 博雅广东博雅广东252200/750700227 博雅生物博雅生物600550176
48、双林生物650550175 卫光生物89390360724404009.23 合计合计400022977 五大龙头将主导国内血制品市场 图表图表 29：2018年国内主要血制品上市企业经营情况及年国内主要血制品上市企业经营情况及23年预测年预测 27 人血白蛋白市场仍有大幅提升空间 图表图表 30：2015-2019H1人血白蛋白批签发情况人血白蛋白批签发情况图表图表 31：2015-2018年人血白蛋白样本医院销售额年人血白蛋白样本医院销售额 -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 2200 2300 2
49、400 2500 2600 2700 2800 2900 20018 销售额（百万元）增速 临床用途临床用途：1）失血创伤、烧伤引起的休克；2）脑水肿及损伤引起的颅压升高；3）肝硬化及肾病引起的水 肿或腹水；4）低蛋白血症的防治；5）新生儿高胆红素血症；6）心肺分流术、烧伤的辅助治疗、血液透析 的辅助治疗和成人呼吸窘迫综合征。 市场规模市场规模：2018年白蛋白样本医院销售额约28亿元，预计终端市场规模140亿左右（含药店市场），其中进 口白蛋白市场占比约60%左右。 未来空间测算未来空间测算：2016年我国人均白蛋白使用量约为232g/千人，美国为560g/千人，假设未来我国人均白蛋白 用量达到400g/千人，按照380元/瓶测算，未来人血白蛋白的市场空间约为210亿元，仍有50%左右空间。 资料来源：中检所，太平洋证券研究院资料来源：wind，太平洋证券
sgpjbg002
工作日 8:30 - 17:30
会员动态：
报告分类
新质生产力
ChatGPT
新能源汽车
大模型
Sora
机器人
微短剧
芯片
薪酬
白皮书
低空经济
数据要素
创新药
人工智能
AI产业
信息科技
互联网
消费经济
汽车交通
电商零售
传媒娱乐
医药健康
投资金融
能源环境
地产建筑
传统产业
英文报告
其它
扫码登录
手机快捷登录
账号登录
