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1、敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告证券研究报告 | 行业深度报告行业深度报告 日用消费日用消费| 生物药生物药 推荐推荐(维持)(维持)供给短缺下血制品有望迎来价格高景气供给短缺下血制品有望迎来价格高景气 2020年年12月月29日日 血制品行业跟踪报告血制品行业跟踪报告 上证指数上证指数3397 行业规模行业规模 占比% 股票家数(只)411.0 总市值(亿元)141101.8 流通市值(亿元)106871.7 行业指数行业指数 %1m6m12m 绝对表现10.02.676.2 相对表现8.3-19.850.2 资料来源:贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1、 招商医药创新药研究之二腾
2、飞 在 即 的 国 内 生 物 类 似 药 市 场 2018-12-31 疫情影响下,明年海内外供给预计同时收缩,以人血白蛋白为首、血制品将 出现供不应求现象。我们看好供需差下血浆资源价值体现、血制品价格景气 度提升,维持行业“推荐”评级,重点推荐双林生物、天坛生物。 血制品终端需求复苏:血制品终端需求复苏:各科室诊疗逐步恢复(8 月诊疗人次和住院人数同 比降幅已从 2 月的-38.2%和-35.6%大幅收窄至-3.5%和-3.9%)、血制品需 求环比回升,其中人白和因子类产品单三季度样本医院销售量同比增长。 疫情下海内外供给同时收缩,基础产品白蛋白供需弱平衡将被打破:疫情下海内外供给同时收缩
3、,基础产品白蛋白供需弱平衡将被打破: 中国人血白蛋白市场长期处于供需弱平衡状态。中国人血白蛋白市场长期处于供需弱平衡状态。历史人白供给介于一 线刚需(约 225 吨,占批签发量 50%)及二线需求之间,供给的增长 在二线弹性需求存在下不会引起价格的明显下降,但供给的减少在一 线刚性需求存在下会引起价格提升。 国内人白供给高度依赖进口(国内人白供给高度依赖进口(68.5%),预计明年将出现供应短缺:),预计明年将出现供应短缺: 进口:进口:2021 年进口人白预计出现“量”与“质”的双重下滑。年进口人白预计出现“量”与“质”的双重下滑。 量: 美国 4 月起采浆活动严重受限, 预计明年全球出口量
4、压缩, 影响中国供给 (10-11 月进口人白批签发量已同比下滑 16%) 。 质: 19 年以来美国出现静丙短缺, 为优先保障疫情期间本土静 丙供给,Baxter 缩短检疫期至 45 天(低于中国标准),导致 18 万瓶人白未通过批签发审核。 国产:疫情对供给端影响将在明年上半年显现。国产:疫情对供给端影响将在明年上半年显现。2020 上半年全国 采浆量同比下降 22%, 在 7-10 个月传导期假设下预计影响明年上 半年国产血制品供应。 供给短缺下预计出现价格提升。供给短缺下预计出现价格提升。由于供给量下滑,11 月人白中标价已 同比提升 15%,预计明年仍有涨价空间。 血制品有望迎来价格
5、高景气。血制品有望迎来价格高景气。其他血制品多为刚需用药,需求端不断增长 (样本医院销售量以两位数增速攀升),供给端虽无进口、但在明年上半 年国产供给收缩下预计出现供不应求现象,有望迎来价格高景气。 投资建议:投资建议:供不应求下血浆资源价值体现,血制品价格景气度提升,维持 行业“推荐”评级;建议关注疫情期间投浆量不受影响的企业,重点推荐 双林生物(若考虑派斯菲科,预计 20/21/22 归母 2.55/4.60/6.30 亿元、 摊薄后 PE105/58/43)和天坛生物(预计 20/21/22 归母 6.50/8.02/10.07 亿元、PE92/74/59)。 风险提示:风险提示:国产人
6、白供给恢复不及预期风险,政策变化风险,企业产品质 量风险,新品种研发不及预期等。 重点公司主要财务指标重点公司主要财务指标 股价股价20EPS21EPS22EPS20PE21PEPB评级评级 双林生物36.730.350.630.86105.458.420.7强烈推荐-A 天坛生物43.250.470.580.7391.674.313.8强烈推荐-A 资料来源:公司数据、招商证券 注:双林生物为摊薄后数据,考虑发行收购和募集配套资金所增股本 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明Page 2 正文目录 一、国内医疗服务逐渐恢复,血制品需求环比回升. 4 二、供给端承压,基础产品白蛋白供需弱平
7、衡将被打破.6 2.1 中国人血白蛋白市场处于供需弱平衡状态.6 2.2 进口人血白蛋白预计面临“质”与“量”的双重下滑.8 2.2.1 疫情下海外采浆承压,美国人白出口总量预计下滑. 8 2.2.2 进口人白供给预计出现“量”与“质”双重下滑.9 2.3 上半年国内采浆量的下滑预计影响明年国产供给.12 2.4 供给短缺下白蛋白弱平衡被打破,呈现涨价趋势.12 三、血制品价格迎来高景气,重点关注投浆量稳定的企业.14 3.1 供不应求下血制品价格迎来高景气.14 3.2 重点关注疫情下投浆量不受影响的企业.15 四、风险提示.19 图表目录 图 1:医疗机构门诊与住院不断恢复. 4 图 2:
8、人血白蛋白样本医院销售量环比恢复(10g). 4 图 3:纤原样本医院销售量环比恢复(0.5g). 4 图 4:人凝血因子 VIII 样本医院销售量环比恢复(200IU). 5 图 5:人凝血酶原复合物样本医院销售量环比恢复(200IU).5 图 6:狂免样本医院销售量环比恢复(200IU).5 图 7:乙肝人免疫球蛋白样本医院销售量环比恢复(200IU).5 图 8:疫情下静丙样本医院销售量断崖式提升(2.5g). 5 图 9:人血白蛋白临床应用场景. 6 图 10:人血白蛋白在一线治疗中需求测算.7 图 11:人血白蛋白历年样本医院销售量持续增长.7 图 12:CSL、Grifols、Oc
9、tapharma 在美采浆站被访问次数持续下滑(2019-2020)8 图 13: 2019 年美国人血白蛋白需求量和供给量测算.8 图 14:若美国采浆量下降 30%,预计 2021 年出口量下降 34%.9 图 15:近年来美国 IG 需求量不断提升.9 pOpQnNsPzQmNtMqRtOrMqO6McMbRpNpPnPqQjMnMmOfQmPmM6MmNrRNZsOtMvPtRtQ 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明Page 3 图 16:美国静丙 2019 年起价格迅速上涨(美元,500mg).9 图 17:人血白蛋白批签发情况.10 图 18:10-11 月进口人血白蛋白批签
10、发量同比下滑 16%.10 图 19:主要进口人白供应商 10-11 月批签发量同比下滑.10 图 20:Baxter 多批人血白蛋白未通过批签发审核. 11 图 21:中美检疫期政策对比. 11 图 22:Baxter 人血白蛋白批签发情况.11 图 23:2021 年进口人血白蛋白批签发量测算(万瓶,10g/瓶).11 图 24:国产人白批签发量 2017 年起以 5%左右速度稳定增长.12 图 25: 2020 年下半年国产人血白蛋白批签发量同比下滑.12 图 26:人血白蛋白历年价格复盘.13 图 27:人血白蛋白平均中标价呈现上升趋势(元/瓶,50ml,10g).13 图 28:静丙
11、临床应用范围广阔,多为一线刚需.14 图 29:目前中国静丙推广力度远低于发达国家.14 图 30:静丙近年来样本医院销售量增长情况(2.5g).15 图 31:狂免近年来样本医院销售量增长情况(200IU).15 图 32:纤原近年来样本医院销售量增长情况(200IU).15 图 33:VIII 因子近年来样本医院销售量增长情况(200IU).15 图 34:一图看血制品企业血浆资源情况.16 图 35:国内主要血制品集团 2019 年采浆估计及采浆渗透率估算情况. 16 图 36:生物药行业历史PEBand. 19 图 37:生物药行业历史PBBand. 19 表 1:血制品结算价变化下吨
12、浆利润变化情况.17 表 2:双林生物未来采浆量预测.17 表 3:天坛生物在研产品进度.18 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明Page 4 一、国内医疗服务逐渐恢复,血制品需求环比回升 上半年受疫情影响血制品终端使用量短期下降上半年受疫情影响血制品终端使用量短期下降。 新冠疫情下医院门诊及住院量出现短期 下降,据国家卫健委的数据显示,今年 2 月,全国医疗卫生机构诊疗人次和出院人数均 大幅下滑,分别同比下降 38.2%和 35.6%。就医人次的下降导致血制品需求短期下滑, 其中基础产品人血白蛋白 2020 年一季度样本医院销售量同比下降 5.25%。 医疗机构门诊与住院不断恢复医疗机
13、构门诊与住院不断恢复,血制品需求回升血制品需求回升。随着疫情的有效控制,医疗服务已基 本恢复。根据卫健委数据 8 月单月诊疗人次和住院人数同比降幅已大幅收窄至-3.5%和 -3.9%。随着各科室诊疗的恢复,血制品终端需求不断恢复。其中静丙作为新冠肺炎的 重要治疗药物,2020 年样本医院销售量呈现断层式提升;人血白蛋白、纤原等主要血 制品需求上半年略有下滑,但环比回升迅速,预计明年将恢复增长。 图图 1:医疗机构门诊与住院不断恢复:医疗机构门诊与住院不断恢复 资料来源:卫健委、招商证券 图图 2:人血白蛋白样本医院销售量环比恢复(:人血白蛋白样本医院销售量环比恢复(10g)图图 3:纤原样本医
14、院销售量环比恢复(:纤原样本医院销售量环比恢复(0.5g) 资料来源:Wind 医药库,招商证券资料来源:Wind 医药库,招商证券 招商证券 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明Page 5 图图 4: 人凝血因子人凝血因子 VIII 样本医院销售量环比恢复样本医院销售量环比恢复 (200IU) 图图 5:人凝血酶原复合物样本医院销售量环比恢复:人凝血酶原复合物样本医院销售量环比恢复 (200IU) 资料来源:Wind 医药库,招商证券资料来源:Wind 医药库,招商证券 图图 6:狂免样本医院销售量环比恢复(:狂免样本医院销售量环比恢复(200IU)图图 7:乙肝人免疫球蛋白样本医院销
15、售量环比恢复:乙肝人免疫球蛋白样本医院销售量环比恢复 (200IU) 资料来源:Wind 医药库,招商证券资料来源:Wind 医药库,招商证券 图图 8:疫情下静丙样本医院销售量断崖式提升(:疫情下静丙样本医院销售量断崖式提升(2.5g) 资料来源:Wind 医药库,招商证券 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明Page 6 二、供给端承压,基础产品白蛋白供需弱平衡将被打破 2.1 中国人血白蛋白市场处于供需弱平衡状态 人血白蛋白临床应用场景广泛人血白蛋白临床应用场景广泛, 有较大弹性需求空间有较大弹性需求空间。 根据 UHA 人血白蛋白使用指南, 可以将国内人血白蛋白应用场景分为一线治疗
16、、二线治疗及其他应用三类。 图图 9:人血白蛋白临床应用场景:人血白蛋白临床应用场景 资料来源:人血白蛋白 UHC 使用指南,招商证券 一线治疗为刚性需求一线治疗为刚性需求,存在不可替代性存在不可替代性,优先保障用量优先保障用量。根据人血白蛋白 UHC 使 用指南中的合理应用场景,一线治疗用于脑水肿风险下脑灌注压维持、肝硬化腹水 穿刺、新生儿高胆红素血症、肝肾移植以及大量血浆置换。 二线治疗需求同样具备不可替代性二线治疗需求同样具备不可替代性, 但使用上较为谨慎但使用上较为谨慎, 羟乙基淀粉替代打开了人羟乙基淀粉替代打开了人 血白蛋白在二线治疗中的需求空间血白蛋白在二线治疗中的需求空间。根据
17、UHC 使用指南,二线治疗应用场景包括 出血性休克、非出血性休克、烧伤、心脏手术后扩充血容量和肾病综合征。在心脏 手术、休克及烧伤治疗中,患者应优先使用晶体溶液和非蛋白胶体进行治疗,而羟 乙基淀粉作为医保目录中重要非蛋白胶体溶液备受争议。2013 年欧洲药物管理局 药物警戒风险评估委员会建议限制使用羟乙基淀粉,并在 2018 年提议将该药物退 市。 CFDA 在 2014 年 2 月也曾发文提示羟乙基淀粉在特定患者中的危险,主要包括: 在严重脓毒血症患者中使用含羟乙基淀粉类药品,可以增加死亡风险;伴有肾功能损 害、肝功能损害、凝血机制障碍等高危因素病人使用本品的风险会增加;在接受心 肺分流术的
18、开胸手术患者可导致过量出血。由于临床证据不足,目前国内仍大量使 用羟乙基淀粉, 从长期来看人血白蛋白作为羟乙基淀粉的替代用药需求具备增量空 间。 其他应用需求具备一定弹性空间其他应用需求具备一定弹性空间。除 UHC 规定合理使用范围之外,国内人血白蛋 白还多应用于低白蛋白血症、潜在肝肾综合征、胰腺炎等领域。这些应用需求受医 招商证券 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明Page 7 生习惯、患者要求影响较大,具备一定弹性空间。 目前中国人血白蛋白市场正处于供需弱平衡状态目前中国人血白蛋白市场正处于供需弱平衡状态。 国内历史人白供给量处于一线刚需及 二线弹性需求之间,经测算,中国每年用于一线
19、治疗的人血白蛋白需求约为 225 吨,占 每年批签发总量的 50%左右,剩余供给则用于满足相对灵活的二线治疗需求及其他应 用。2013-2019 年人血白蛋白批签发量 CAGR 为 11.3%,与 2013-2019 年人白样本医 院销售量 CAGR11.9%相近,供给和需求基本维持“弱平衡”状态。在供需弱平衡下, 供给增长时、由于二线弹性需求的存在不会引起价格的明显下降,但供给减少时、由于 一线刚性需求的存在则会引起价格提升。 图图 10:人血白蛋白在一线治疗中需求测算:人血白蛋白在一线治疗中需求测算 资料来源:中国卫生统计年鉴,中国慢性乙型肝炎防治指南(2015 年更新版),中国器官移植大
20、会, CNKI,招商证券测算 注:给药方案受患者具体情况及医生习惯影响较大,数据仅供参考 图图 11:人血白蛋白历年样本医院销售量持续增长:人血白蛋白历年样本医院销售量持续增长 资料来源:Wind 医药库,招商证券 招商证券 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明Page 8 2.2 进口人血白蛋白预计面临“质”与“量”的双重下滑 2.2.1 疫情下海外采浆承压,美国人白出口总量预计下滑 随着海外疫情的发酵随着海外疫情的发酵, 美国采浆量持续下降美国采浆量持续下降: 美国作为采浆大国, 采浆量占全球近 80%。 而随着美国疫情的扩散,各大血制品企业采浆量明显下滑。美国血浆采集中心的跟踪报 告
21、显示, 2020年4-6月献浆人数与去年同期相比下降49%。 2020年4月起CSL、 Grifols、 Octapharma 在 美 采 浆 站 访 问 次 数 同 比 下 降 50% 以 上 。 其 中 CSL2020 财 年 (2019.7-2020.6)采浆量同比下滑 5%,第四季度(2020.4-2020.6)同比下降约 30%。 目前美国疫情尚未得到控制,预计短期内采浆量难以恢复。 图图 12: CSL、 Grifols、 Octapharma 在美采浆站被访问次数持续下滑在美采浆站被访问次数持续下滑 (2019-2020) 资料来源:Safegraph,Jefferies,招商证
22、券 美国是血制品出口大国美国是血制品出口大国, 血浆原料紧缺下向全球出口的人血白蛋白供给量将压缩血浆原料紧缺下向全球出口的人血白蛋白供给量将压缩。 经测 算,2019 年美国本土人血白蛋白需求量约为 180t,而产量达 1534t 左右,在满足本土 需求的情况下有 1354t 的空间可向全球出口。而疫情影响下,假设 2020.6-2021.6 美国 血浆采集量较 2019 年下降 30%, 若人血白蛋白从血浆原料采集到批签发审核的传导期 为 7 个月,则 2021 年全年人血白蛋白产出约为 1074 吨,在优先保障本土供给的情况 下出口空间预计下降 34%。 图图 13: 2019 年美国人血
23、白蛋白需求量和供给量测算年美国人血白蛋白需求量和供给量测算 资料来源:Grifols,Maringela Vargas, lvaro Segura, Mara Herrera, et al. Purification of IgG and albumin from human plasma by aqueous two phase system fractionationJ. Biotechnology Progress, 2012, 28(4):1005-1011.,招商证券测算 注: 1、假设美国采集血浆全部在美国投产,并优先供给美国市场; 2、假设血浆密度为 1.03g/ml。 招商证券
24、 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明Page 9 图图 14:若美国采浆量下降:若美国采浆量下降 30%,预计,预计 2021 年出口量下降年出口量下降 34% 资料来源:Grifols,招商证券测算 2019 年起美国静丙出现短缺,为保障疫情期间产品供给政府将血浆检疫期缩短至年起美国静丙出现短缺,为保障疫情期间产品供给政府将血浆检疫期缩短至 45 天。天。据 FDA 报道,受部分工厂停产、Carimune 和 Flebogamma 品牌淘汰、ISIG 分流 等多因素影响,2019 年美国经历了严重的静丙短缺,武田、CSL、Grifols 等公司特定 产品及小剂量静丙产品出现供不应求现象
25、,价格迅速上涨。同时,随着 2020 年下半年 美国疫情的恶化,静丙在新冠肺炎治疗中使用需求提升。为保障美国本土静丙供给,政 府将血浆检疫期从 60 天下降至 45 天。 图图 15:近年来美国:近年来美国 IG 需求量不断提升需求量不断提升图图 16: 美国静丙美国静丙 2019 年起价格迅速上涨年起价格迅速上涨 (美元美元, 500mg) 资料来源:Grifols,招商证券资料来源:Bloomberg,招商证券 2.2.2 进口人白供给预计出现“量”与“质”双重下滑 中国人血白蛋白供给依赖进口中国人血白蛋白供给依赖进口:受制于采浆规模和分离提取技术,国内人血白蛋白供应 量有限,无法满足日益
26、提升的临床需求。从历年批签发数据来看,进口已成为国内人血 白蛋白的主要供给来源,且占比逐年提升。2013 年国内人血白蛋白批签发进口总量 1466 万瓶、占比 54.1%,2019 年进口总量增至 3078 万瓶、占比 60.5%,2020 年 1-11 月进口总量高达 4201 万瓶、占比 68.5%,创下新高。 招商证券 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明Page 10 图图 17:人血白蛋白批签发情况:人血白蛋白批签发情况 资料来源:中国药检,招商证券 注:批签发量按照 10g/瓶换算 量:进口人血白蛋白批签发数量已呈现明显下滑趋势。量:进口人血白蛋白批签发数量已呈现明显下滑趋势。
27、按照 7-10 个月传导周期假设, 美国4月开始采浆量下滑将直接影响11月以后的进口人白供应。 根据批签发数据, 10-11 月进口人血白蛋白共 559 万瓶(按照 10g/瓶折算) ,已呈现下滑趋势(较去年同比下降 16%) 。其中,除 Octapharma 外所有进口供应商 10-11 月批签发量均出现同比下滑。 图图 18:10-11 月进口人血白蛋白批签发量同比下滑月进口人血白蛋白批签发量同比下滑 16%图图 19:主要进口人白供应商主要进口人白供应商 10-11 月批签发量同比下滑月批签发量同比下滑 资料来源:中国药检,招商证券 注:批签发量按照 10g/瓶换算 资料来源:中国药检,
28、招商证券 质质:为优先保障本土静丙供给为优先保障本土静丙供给, Baxter 缩短检疫期缩短检疫期,导致多批人白未通过中国批签发导致多批人白未通过中国批签发 审核审核。疫情期间,为了缓解采浆减少造成的血制品供应短缺,中美相关部门均缩短了检 疫期,中国药监局将检疫期从 90 天缩短至 60 天,而美国 FDA 将 60 天检疫期缩短至 45 天。为了保障美国本土静丙供给,Baxter 按照 45 天检疫期标准生产血制品,导致其 进口中国的人白产品无法达标。根据上海食品药品检验所 11 月数据,美国四大血制品 公司之一的 Baxter 有 18 万瓶人血白蛋白产品未通过批签发审核。预计受检疫期影响
29、, 明年 Baxter 的人血白蛋白仍有可能出现不予签发情况。Baxter 历年人白供给占批签发 总量的 10%以上,预计对国内进口人白供应产生较大影响。同时,随着美国血浆原料 的进一步紧张,不排除其他海外血制品巨头缩短检疫期的可能。 招商证券 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明Page 11 图图 20:Baxter 多批人血白蛋白未通过批签发审核多批人血白蛋白未通过批签发审核 资料来源:中国药检,招商证券 图图 21:中美检疫期政策对比:中美检疫期政策对比图图 22:Baxter 人血白蛋白批签发情况人血白蛋白批签发情况 资料来源:国家药监局,FDA,招商证券资料来源:中国药检,招商
30、证券 2021 年进口人白供给量预计下降年进口人白供给量预计下降 40%。若 2021 年各进口供应商对中国的人白供给量 下滑 34%, 并假设 Baxter 2021 年上半年有一半人血白蛋白产品因检疫期缩短无法通 过中国批签发、下半年检疫期影响消褪,则 2021 年进口人血白蛋白批签发量预计同比 下降 40%以上。 图图 23:2021 年进口人血白蛋白批签发量测算(万瓶,年进口人血白蛋白批签发量测算(万瓶,10g/瓶)瓶) 资料来源:中国药检,招商证券测算 注:测算过程含大量假设,实际情况受公司获浆能力、战略规划等多因素影响,测算结果仅供参考 招商证券 招商证券 行业研究行业研究 敬请阅
31、读末页的重要说明Page 12 2.3 上半年国内采浆量的下滑预计影响明年国产供给 受疫情影响受疫情影响,上半年国内采浆量出现较大程度下滑上半年国内采浆量出现较大程度下滑。根据血液制品产业技术创新战略联 盟原料血浆工作委员会常务委员会议披露数据,由于受新冠疫情影响,今年上半年全国 血浆采集量较去年同期下降 22%,同比减少近 1000 吨。 在在 7-10 个月传导周期假设下,预计影响明年上半年国产供应。个月传导周期假设下,预计影响明年上半年国产供应。由于观察期、检疫期、 生产周期等因素,血制品从采浆到批签发预计需要 7-10 个月。目前,年初的采浆量下 滑已经在产品端有所体现。根据批签发数据
32、,2020 年 7-11 月国产人血白蛋白批签发量 为 872 万瓶、 同比已下滑 6.7%, 其中第三季度同比下降 7.2%, 10-11 月同比下降 5.5%。 预计明年上半年,国产血制品供应压力将持续。 图图 24:国产人白批签发量:国产人白批签发量 2017 年起以年起以 5%左右速度左右速度 稳定增长稳定增长 图图 25: 2020 年下半年国产人血白蛋白批签发量同比下滑年下半年国产人血白蛋白批签发量同比下滑 资料来源:中国药检,招商证券资料来源:中国药检,招商证券 注:批签发量按照 10g/瓶换算 2.4 供给短缺下白蛋白弱平衡被打破,呈现涨价趋势 追溯历史追溯历史,人血白蛋白历史
33、价格主要由供需决定人血白蛋白历史价格主要由供需决定、同时受政策和海外价格趋势影响同时受政策和海外价格趋势影响。自 2006 年以来,人血白蛋白经历了 2007 和 2015 两次大涨价。2007 年由于采浆量的大 幅下滑,血制品供给停滞、无法满足刚性需求,因此相关部门上调了人白价格以刺激供 给提升,整体价格走势和海外相近。2015 年后价格放开,市场供需成为定价决定性因 素,供不应求下人白价格持续上涨,同时刺激了供给提升。2017 年强行执行两票制后, 部分经销商为清除库存而降价销售,白蛋白价格下调了近 10%。2018 年后市场维持供 需弱平衡状态,价格在一定区间内稳定波动。 行业研究行业研
34、究 敬请阅读末页的重要说明Page 13 图图 26:人血白蛋白历年价格复盘:人血白蛋白历年价格复盘 资料来源:中国药检,卫健委,药智网,Bloomberg,高禾投资,招商证券 由于进口和国产供给的双重下滑由于进口和国产供给的双重下滑, 明年基础产品人血白蛋白预计出现严重供给短缺明年基础产品人血白蛋白预计出现严重供给短缺, 迎迎 来涨价机会。来涨价机会。在进口和国产供给双双承压的情况下,2021 年人血白蛋白的总供给量预 计下滑 30%左右,供需弱平衡将被打破。目前部分进口厂商已提高出厂价,国产人白 11 月中标价已同比上涨 15%,预计 2021 年价格将进一步提升。 图图 27:人血白蛋白
35、平均中标价呈现上升趋势人血白蛋白平均中标价呈现上升趋势(元元/瓶瓶,50ml,10g) 资料来源:药智网,招商证券 招商证券 招商证券 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明Page 14 三、血制品价格迎来高景气,重点关注投浆量稳定的企业 3.1 供不应求下血制品价格迎来高景气 血制品定价相对市场化血制品定价相对市场化, 长期处于供需弱平衡状态的人血白蛋白因供给短缺已呈现涨价长期处于供需弱平衡状态的人血白蛋白因供给短缺已呈现涨价 趋势,而免疫球蛋白类和因子类血制品均为刚性需求,供不应求有望迎来价格高景气趋势,而免疫球蛋白类和因子类血制品均为刚性需求,供不应求有望迎来价格高景气。 免疫球蛋白
36、类和因子类血制品应用场景广泛,目前在国内普及程度较低。以静丙为例, 静注人免疫球蛋白通过抗体补充和免疫调节对多种疾病起到治疗作用、 临床适应症广泛, 是原发性免疫缺陷病、继发性免疫球蛋白缺乏、自身免疫性疾病等多种疾病的一线治疗 用药。但由于临床认知的缺乏,目前我国静丙每千人使用量仅为 21g,远低于发达国家 水平。近年来随着适应症推广力度不断加强,静丙、狂免、纤原、VIII 因子等产品样本 医院销售量以两位数增速快速增长。 面对不断增长的刚性需求及明年上半年的血制品供 给短缺,预计迎来价格高景气。 图图 28:静丙临床应用范围广阔,多为一线刚需:静丙临床应用范围广阔,多为一线刚需 资料来源:F
37、DA,药监局,招商证券 图图 29:目前中国静丙推广力度远低于发达国家:目前中国静丙推广力度远低于发达国家 资料来源:PPTA,招商证券 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明Page 15 图图 30:静丙近年来样本医院销售量增长情况(:静丙近年来样本医院销售量增长情况(2.5g)图图 31:狂免近年来样本医院销售量增长情况(:狂免近年来样本医院销售量增长情况(200IU) 资料来源:Wind 医药库,招商证券资料来源:Wind 医药库,招商证券 图图 32:纤原近年来样本医院销售量增长情况(:纤原近年来样本医院销售量增长情况(200IU)图图 33: VIII 因子近年来样本医院销售量增
38、长情况因子近年来样本医院销售量增长情况 (200IU) 资料来源:Wind 医药库,招商证券资料来源:Wind 医药库,招商证券 3.2 重点关注疫情下投浆量不受影响的企业 血制品企业发展的两大核心要素为血浆资源和吨浆产出能力。血制品企业发展的两大核心要素为血浆资源和吨浆产出能力。 最强护城河最强护城河血浆资源血浆资源:在政策强监管下,血制品行业长期受制于采浆限制,资 源属性凸显。血浆作为血制品产品原料,是血制品企业发展的根基,也是企业的长 期致胜因素。目前公司间采浆规模和血浆库存差距明显,从浆站利用情况看,当下 大部分血制品集团的现有采浆渗透率在 30-50%之间 (定义现有采浆量/理论采浆
39、潜 力为采浆渗透率),还有可观的采浆提升空间。 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明Page 16 图图 34:一图看血制品企业血浆资源情况:一图看血制品企业血浆资源情况 资料来源:公司公告,天眼查,招商证券测算 注:双林生物浆站数目包括派斯菲科,不考虑未实际经营的浆站;华兰生物和博雅生物原材料及在产品包含部分疫苗产品。 图图 35:国内主要血制品集团:国内主要血制品集团 2019 年采浆估计及采浆渗透率估算情况年采浆估计及采浆渗透率估算情况 资料来源:公司公告、访谈、县政府网站、天眼查、招商证券测算 关键假设: 1、从卫光平果浆站等年采浆百吨级浆站及行业经验看,单浆站采浆潜力理论上限为每
40、 1 万人采 1 吨浆; 2、采浆区域一般包括 1-2 个县,假设采浆区域对应人口为浆站所在行政区 1.5 倍; 3、采浆上限假设合理性:1 万人采 1 吨浆对应 67 人献浆(25 次/年,600g/次) ;美国大概 1 万 人中 41 人献浆( 48 次/年,750g /次) ,若献浆次数限制对应 25 次/年,则对应 1 万人中 78 人 献浆。 价值创造价值创造吨浆产出吨浆产出:吨浆产出体现了企业对血浆的利用效率,是企业将资源价 值变现的关键,血制品行业的中期差异来源于产品丰富度、短期业绩又受结算价波 动影响。根据前文的分析,我们预计明年血制品价格将迎来高景气,以主要产品白 蛋白和静丙
41、为例,供不应求下结算价格的提升预计为企业带来吨浆利润增量。 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明Page 17 表表 1:血制品结算价变化下吨浆利润变化情况:血制品结算价变化下吨浆利润变化情况 产品产品边际变化边际变化 白蛋白结算价变化,元/瓶102030 吨浆利润变化,万元/吨1.93.95.8 静丙结算价变化,元/瓶102030 吨浆利润变化,万元/吨1.63.24.7 资料来源:招商证券测算 注:吨浆利润变化值为理论工厂运营模型下的一般理论值,实际情况受多方因素影响,仅供参考。 我们看好供不应求下血浆资源价值凸显我们看好供不应求下血浆资源价值凸显, 血制品价格迎来高景气血制品价格迎来
42、高景气, 维持行业维持行业 “推荐评级推荐评级” , 建议建议关注在疫情下投浆量不受影响的企业,重点推荐双林生物、天坛生物。关注在疫情下投浆量不受影响的企业,重点推荐双林生物、天坛生物。 双林生物:外延促采浆规模提升,新产品上市提高吨浆利润。双林生物:外延促采浆规模提升,新产品上市提高吨浆利润。 合作供浆合作供浆+外延并购外延并购+新建浆站下,采浆规模有望跻身第一梯队。新建浆站下,采浆规模有望跻身第一梯队。 合作供浆解当下血浆供应之急。合作供浆解当下血浆供应之急。2020 年 6 月公司与新疆德源签订供浆合租 协议 ,规定 5 年内新疆德源的五个浆站每年须为公司供应不少于 180 吨合格 血浆
43、,且每半年不少于 90 吨、5 年合计不少于 900 吨。 收购派斯菲科后收购派斯菲科后,短期内公司有效浆站数量将提升至短期内公司有效浆站数量将提升至 23 家家。公司拟收购派斯 菲科 87.39%的股权,收购完成后双林生物将拥有 25 家有效浆站(含分站, 其中有两家浆站待验收) ,目前已重组过会。 拟新建拟新建 9 个浆站,完成后将拥有个浆站,完成后将拥有 34 家浆站(含两个分站家浆站(含两个分站) ,采浆规模将跻身,采浆规模将跻身 行业第一梯队行业第一梯队。 公司拟使用募集资金2.5亿元用于派斯菲科在黑龙江省甘南县、 拜泉县、肇东市、龙江县、巴彦县、依安县、尚志市、桦南县、庆安县 9
44、个单 采血浆站建设, 并将派斯菲科现有的伊春市和鸡西市单采血浆站分别迁址至铁 力市和鸡东县以提高采浆效率。 表表 2:双林生物未来采浆量预测:双林生物未来采浆量预测 2019A2020E2022E2025E2027E 本部采浆400400500600600 新疆德源合作供浆90180180 派斯菲科采浆量0 派斯菲科血浆余量186 公司总浆量预测公司总浆量预测4007980 资料来源:公司公告,招商证券 注:假设本部 2020 年采浆量和 2019 年持平,21 年起已有浆站渗透率不断提升、采浆量以每年 50 吨增长速度稳定爬坡;实际采浆量受多种情况
45、影响,预测值仅供参考。 新品种获批新品种获批,吨浆利润有望提高吨浆利润有望提高。公司人凝血因子药品注册获批、产品种类进一 步拓宽, 同时派斯菲科的加入增强公司人纤维蛋白原产品实力、 生产成本有望降低。 假设 VIII 因子为公司增加 5 万元吨浆利润,吨浆纤原利润因技术能力提高增加 1 万元,则按照 2022E 最大投浆量计算公司利润可因此提高 0.6 亿元。 我们看好公司浆量拓展叠加吨浆利润提升,若不考虑派斯菲科影响,预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 1.8、 3.4、 4.5 亿元; 同时, 派斯菲科承诺 2020-2023 招商证券 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说
46、明Page 18 年实现扣非归母净利润分别不得低于人民币 0.75、1.2、1.8、2.2 亿元,若考虑派 斯菲科且以其业绩承诺利润计算, 则预计公司2020-2022年归母净利润分别为2.55、 4.6、6.3 亿元。 天坛生物天坛生物: 国资背景加持下极具血浆资源优势国资背景加持下极具血浆资源优势, 有望优先享受价格景气度提升带来的利有望优先享受价格景气度提升带来的利 好。好。 现有采浆规模及血浆库存维持行业领先,并具备较高采浆增长潜力。现有采浆规模及血浆库存维持行业领先,并具备较高采浆增长潜力。 采浆规模多年盘踞行业之首采浆规模多年盘踞行业之首:天坛生物目前共拥有 56 家采浆站(含分站
47、) ,较 高血浆库存水平为企业持续投浆生产提供保障。 极具采浆增长潜力极具采浆增长潜力:一方面由于国资背景加持、公司新批浆站潜力高于行业平 均;另一方面,公司近两年新开浆站数远高于同行,随着浆站成熟度的提高, 即使不新建浆站、 只是将采浆渗透率从 40%提升到 60%, 对应现有采浆有 50% 以上的提升空间。 新品种研发顺利推进,有望陆续上市。新品种研发顺利推进,有望陆续上市。截至 2019 年底,公司重组人活化凝血因子 VII 进入临床前中试,注射用重组人凝血因子 VIII、人纤维蛋白原及层析静丙已进入 III 期临床试验,PCC 和人凝血因子 VIII 已完成临床试验、申报生产,预计明年
48、将获批上 市。新品种的上市将大幅提高吨浆利用效率,提高收入、增厚利润。 表表 3:天坛生物在研产品进度:天坛生物在研产品进度 在研产品在研产品2019 年进度年进度预计进度预计进度 重组人活化凝血因子 VII临床前中试- 注射用重组人凝血因子 VIIIIII 期临床2021年下半年完成期临床试验研究; 2022 年上半年提交生产注册申请; 2023 年上半年获得药品注册批件 人纤维蛋白原III 期临床 层析静丙III 期临床 人凝血酶原复合物(PCC)申报生产2021 年上市 人凝血因子 VIII申报生产2021 年上市 资料来源:公司公告,招商证券 定增助力公司突破产能瓶颈定增助力公司突破产
49、能瓶颈,发挥规模效应发挥规模效应。公司积极进行产能扩张,成都蓉生永 安基地和上海血制云南基地两个超千吨级生产基地建设项目正在顺利进行。同时, 公司拟定增募集资金 33.4 亿元,其中约 73%用于上海血制、兰州血制、成都蓉 生凝血因子等产业化建设。全部项目建设完成后公司产能将增加 2400 吨,促进规 模效应发挥。 我们看好公司在国资背景优势下维持采浆龙头地位,假设 VIII 因子和 PCC 于 21 年开始贡献收入,永安基地于明年投产、规模效应下进一步增厚 22 年利润,则预 计 2020-2022 年归母净利润分别为 6.50、8.02、10.07 亿元。 行业研究行业研究 敬请阅读末页的
50、重要说明Page 19 四、风险提示 产品销售不达预期风险产品销售不达预期风险:由于市场需求波动,竞争加剧等情况,公司的产品销售可能出 现不达预期的情况。 研发进度不达预期的风险:研发进度不达预期的风险:药品研发的内在风险,无法规避。 采浆不达预期的风险采浆不达预期的风险:类似疫情等情况会阻碍浆站采浆,另外浆站的新建和管理也有一 定的不确定性。 政策变化风险:政策变化风险:浆站开设、产品定价等环节受政策影响较大,存在政策变化风险。 1)生物药行业历史)生物药行业历史 PE Band 和和 PB Band 图图 36:生物药生物药行业历史行业历史PEBand图图 37:生物药生物药行业历史行业历