1、 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 、社服零售社服零售板块板块海外海外复苏复苏梳理梳理 社服零售行业 证券研究报告证券研究报告/专题研究报告专题研究报告 2 2022022 年年 1 11 1 月月 1 1 日日 评级：评级：增持增持（维持维持）分析师：皇甫晓晗分析师：皇甫晓晗 执业证书编号：执业证书编号：S0740521040001 Email： 研究助理研究助理：张友华：张友华 Email： 研究助理研究助理：张骥张骥 Email： 研究助理：苏畅研究助理：苏畅 Email： Table_QuotePic 行业行业-市场走势对比市场走势对比 公司持有该股票比

2、例 Table_Report 相关报告相关报告 Table_Finance 重点公司基本状况重点公司基本状况 简称 总 市 值（亿元）归母净利润（百万元）PE 评级 2020 2021 2022E 2023E 2020 2021 2022E 2023E 周大生 121 1013 1225 1149 1408 12 10 11 9 买入 中国中免 3,318 6140 9592 6522 14759 54 35 51 22 买入 迪阿股份 166 563 1302 1052 1487 29 13 16 11 买入 锋尚文化 56 261 92 69 407 21 60 81 14 买入 科锐国际

3、 63 186 253 309 451 34 25 20 14 买入 锦江酒店 583 110 101 175 1716 530 577 333 34 增持 九毛九 179 124 340 283 752 144 53 63 24 增持 备注：数据选取日期为 2022/10/31 投资要点投资要点 核心观点：核心观点：本篇报告本篇报告主要梳理海外社服零售相关板块修复节奏与幅度，帮助我们理解主要梳理海外社服零售相关板块修复节奏与幅度，帮助我们理解未来国内复苏未来国内复苏时相关板块基本面复苏节奏与幅度的差异时相关板块基本面复苏节奏与幅度的差异。全球防疫政策逐步宽松，国际客流逐步恢复。全球防疫政策逐

4、步宽松，国际客流逐步恢复。根据 UNWTO 数据，主要发达国家和地区的国际客流自 2021 年以来缓慢恢复。22 年以来，全球经历奥密克戎毒株感染人数高峰，但仍有多国陆续放开出入境限制，我们得以观察政策放松后的客流表现。至2022 年 7 月，从全球看国际客流已恢复至 2019 年的 72%。单看美国而言，其出行人数恢复好于国际客流情况，其国内洲际公路吞吐量已恢复至 2019 年 100%水平，航空出行恢复至 2019 年 90%以上。以美国为例，以美国为例，疫后疫后相关板块相关板块股价超额收益股价超额收益表现表现经历四个阶段经历四个阶段。超额收益表现较好的阶段并非是最后的全面放开期，而是由严

5、格防疫政策到逐步放开阶段：1）严格居家阶段（2020/01/02-202004/16），大部分相关标的股价深度下探，零售板块一枝独秀，餐饮有所分化。2）首次放开到再收紧阶段（2020/04/16-2021/01/25），大部分相关标的超额 收 益 明 显，仅 前 期 涨 幅 较 大 板 块 有 回 调。3）逐 步 放 松 阶 段（2021/01/25-2022/03/02），各板块超额收益出现分化，酒店板块创新高。4）全面放开阶段（2022/03/2-2022/10/25），相关标的超额收益有所回调，部分餐饮股走出独立行情。复苏观察与对比。复苏观察与对比。从美国国内复苏情况看，餐饮、酒店在收入

6、端都已超越 2019 年水平，但其中也有通胀等价格变化的因素影响。复苏节奏而言，餐饮需求相较于酒店恢复更快，但在利润端，酒店复苏整体好于餐饮。结构上看，快餐恢复好于正餐，休闲旅游恢复好于商务出行。从全球布局的龙头企业而言，景区与人服企业收入端已恢复至 2019 年水平，免税龙头收入端恢复至 2019 年 80%左右。其中人服企业在复苏过程中展现出阶段性的高弹性特征。投资建议投资建议。餐饮、景区、免税为线性复苏，随客流修复而修复，疫情只是扰动，产业结构受疫情影响不大，核心依然是关注优质企业自身经营，推荐九毛九、中国中免；酒店、人服、珠宝疫后预计出现非线性弹性，酒店龙头受益于行业出清，人服行业受益

7、于灵工弹性，珠宝行业受益于结婚需求回补，板块整体或有超额收益。而其中，估值吸引力来看，当前 A 股珠宝估值处于历史低位，人服行业经历了显著调整，酒店行业疫情期间已具有显著超额收益，从疫后股价修复空间而言，我们认为珠宝人服酒店。风险提示事件：风险提示事件：（1）疫情恢复节奏与防控政策较难预判；（2）宏观经济的与整体消费力的影响；（3）研报使用信息更新不及时的风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-专题研究报告专题研究报告 内容目录内容目录 1 全球防疫政策梳理全球防疫政策梳理.-5-2 美国疫后阶段与社服零售板块收益复盘美国疫后阶段与社服零售板块收益复盘.-

8、6-3 从海外社服零售板块疫后数据变化看产业复苏节奏从海外社服零售板块疫后数据变化看产业复苏节奏.-8-3.1 出行：美国国内出行率先复苏，中短途出行修复好于长途.-8-3.2 酒店：疫后弹性初显，商旅需求仍待修复.-9-3.3 餐饮：有限服务餐厅经营更具韧性，快餐品类率先修复.-11-3.4 景区：收入端已超过 2019 年水平.-13-3.5 零售：高通胀高库存导致零售企业承压，珠宝需求高增后走弱.-14-3.6 免税：客流和政策变量相互交织.-19-3.7 人服：顺周期高弹性，脉冲式反弹.-24-4 投资建议投资建议.-26-风险提示风险提示.-28-VXbWnVhU8ZgYqQWYjY

9、vW9P9R8OoMpPtRoMfQnMrQiNqQoNaQqQuNxNsQoOMYoPqQ 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-专题研究报告专题研究报告 图表目录图表目录 图表图表1：全球主要国家对：全球主要国家对COVID-19逐步放松出入境管制逐步放松出入境管制.-5-图表图表2：2022年年7月欧美地区国际客流已恢复至月欧美地区国际客流已恢复至19年年8成左右成左右.-6-图表图表3：奥密克戎毒株的感染人数至：奥密克戎毒株的感染人数至2022年初达到波峰年初达到波峰.-6-图表图表4：新冠病毒致死率逐步下降：新冠病毒致死率逐步下降.-6-图表图表5：

10、疫情后美国社服零售板块超额收益（相对于标普：疫情后美国社服零售板块超额收益（相对于标普500超额收益）超额收益）.-7-图表图表6：美国不同交通运输方式的复苏节奏存在差异：美国不同交通运输方式的复苏节奏存在差异.-9-图表图表7：22年年5月美国国内航线吞吐量已恢复至月美国国内航线吞吐量已恢复至19年同期年同期94%.-9-图表图表8：22年上半年中短途出行次数已超过疫情前水平年上半年中短途出行次数已超过疫情前水平.-9-图表图表9：2022Q2以来，美国酒店行业以来，美国酒店行业REVPAR已经超过已经超过2019年水平年水平.-10-图表图表10：美国酒店：美国酒店OCC尚未恢复至尚未恢复

11、至2019年水平年水平.-10-图表图表11：美国酒店：美国酒店ADR已经超过已经超过2019年水平年水平.-10-图表图表12：洲际酒店休闲度假相关收入表现好于商旅相关收入表现：洲际酒店休闲度假相关收入表现好于商旅相关收入表现.-11-图表图表13：万豪国际盈利能力已经超过疫情前水平：万豪国际盈利能力已经超过疫情前水平.-11-图表图表14：希尔顿酒店盈利能力已经超过疫情前水平：希尔顿酒店盈利能力已经超过疫情前水平.-11-图表图表15：美国餐饮行业销售额已经恢复至疫情前水平：美国餐饮行业销售额已经恢复至疫情前水平.-12-图表图表16：美国有限服务餐厅恢复更快：美国有限服务餐厅恢复更快.-

12、12-图表图表17：快餐在美国餐饮子赛道中率先修复：快餐在美国餐饮子赛道中率先修复.-12-图表图表18：星巴克同店表现持续超过：星巴克同店表现持续超过2019年水平年水平.-13-图表图表19：麦当劳同店表现持续超过：麦当劳同店表现持续超过2019年水平年水平.-13-图表图表20：星巴克利润端尚未回到疫情前水平：星巴克利润端尚未回到疫情前水平.-13-图表图表21：达登饭店盈利能力接近：达登饭店盈利能力接近2019年水平年水平.-13-图表图表22：迪士尼园区运营和相关产品收入：迪士尼园区运营和相关产品收入22H1超疫情前水平超疫情前水平.-14-图表图表23：21Q4以来康卡斯特集团主题

13、公园整体收入超疫情前水平以来康卡斯特集团主题公园整体收入超疫情前水平.-14-图表图表24：2020Q1-2021Q2，美国零售股季度营收表现，美国零售股季度营收表现强劲强劲.-15-图表图表25：沃尔玛进入：沃尔玛进入2022年后业绩出现负增长年后业绩出现负增长.-15-图表图表26：塔吉特进入：塔吉特进入2022年后，业绩出现断崖式下滑年后，业绩出现断崖式下滑.-15-图表图表27：2021Q1-2022Q1，美国零售企业库存快速增长，美国零售企业库存快速增长.-17-图表图表28：2021年起，美国通胀水平进入快速上升期年起，美国通胀水平进入快速上升期.-17-图表图表29：2020年年

14、7月起美国珠宝店销售恢复增长月起美国珠宝店销售恢复增长.-18-图表图表30：Signet Jewelers的销售额在的销售额在20年二季度末恢复增长年二季度末恢复增长.-18-图表图表31：因疫情：因疫情2020年美国结婚对数大幅下滑年美国结婚对数大幅下滑.-18-图表图表32：2021年美国珠宝市场实现大幅增长年美国珠宝市场实现大幅增长.-18-图表图表33：2022年上半年，珠宝市场增速逐步走低年上半年，珠宝市场增速逐步走低.-19-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-专题研究报告专题研究报告 图表图表34：Dufry销售正逐步复苏销售正逐步复苏.-2

15、0-图表图表35：Dufry免税业务占比已基本回到疫情前免税业务占比已基本回到疫情前.-20-图表图表36：Dufry主要布局全球的机场渠道，主要布局全球的机场渠道，22H1机场销售占比再创新高机场销售占比再创新高.-20-图表图表37：欧美地区国际客流线性复苏：欧美地区国际客流线性复苏（相对（相对2019年）年）.-20-图表图表38：Dufry销售随客流线性复苏销售随客流线性复苏.-20-图表图表39：Dufry美洲销售恢复至美洲销售恢复至2019年年83%，EMEA区恢复至区恢复至2019年年74%-21-图表图表40：Dufry在疫情期间继续收并购与渠道扩张在疫情期间继续收并购与渠道扩

16、张.-21-图表图表41：韩国免税政策疫情期间取得多项突破：韩国免税政策疫情期间取得多项突破.-22-图表图表42：疫情导致韩国入境客流大幅下滑：疫情导致韩国入境客流大幅下滑.-22-图表图表43：韩国免税销售保持韧性：韩国免税销售保持韧性.-22-图表图表44：韩国免税购物总人次以及外国人次占比大幅下滑：韩国免税购物总人次以及外国人次占比大幅下滑.-23-图表图表45：韩国免税疫情期间总销售下滑，外国人消费占比提升：韩国免税疫情期间总销售下滑，外国人消费占比提升.-23-图表图表46：韩国本地消费者客单价维持疫情前状态，外国消费者客单价大幅提升：韩国本地消费者客单价维持疫情前状态，外国消费者

17、客单价大幅提升-23-图表图表47：灵工市场在欧美地区是顺周期先行指标，高弹性波动：灵工市场在欧美地区是顺周期先行指标，高弹性波动.-24-图表图表48：发达国家灵工渗透率趋于稳态：发达国家灵工渗透率趋于稳态.-25-图表图表49：三家公司营收结构中都以灵活用工业务为主：三家公司营收结构中都以灵活用工业务为主.-25-图表图表50：三家的季度营收同比变化与周期性高度一致：三家的季度营收同比变化与周期性高度一致.-26-图表图表51：三家人服巨头基本已恢复至：三家人服巨头基本已恢复至2019年营收水平年营收水平.-26-图表图表52：全球范围内，人服企业收并购数量疫情期间再创新高：全球范围内，人

18、服企业收并购数量疫情期间再创新高.-26-图表图表53：randstad疫情期间积极收并购疫情期间积极收并购.-26-图表图表54：社服零售板块超额收益：社服零售板块超额收益.-27-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-专题研究报告专题研究报告 1 全球防疫政策梳理全球防疫政策梳理 多国多国已已放开出入境限制。放开出入境限制。根据 UNWTO 数据，截至 2022 年 10 月，全球范围内许多国家和地区对于 COVID-19 的政策逐步宽松。欧洲地区在经历多轮疫情之后，亦在 22 年逐步放开 COVID-19 的相关管控措施。图表图表1：全球主要国家对全球主

19、要国家对COVID-19逐步放松出入境管制逐步放松出入境管制 国家 入境隔离 COVID-19 疫苗 COVID-19 核酸检测 完全放开 COVID-19 出入境限制时间 亚洲 中国 7+3 天 无 落地检测 尚未完全放开 日本 无 需要疫苗证明 落地检测 尚未完全放开 韩国 无 无 无 2022.10.1 新加坡 无 有疫苗证明无需核酸检测 有疫苗证明无需核酸检测 尚未完全放开 泰国 无 无 无 2022.9.30 印尼 无 需要疫苗证明 落地检测 尚未完全放开 印度 无 有疫苗证明无需核酸检测 有疫苗证明无需核酸检测 尚未完全放开 越南 无 无 无 2022.5.16 柬埔寨 无 无 无

20、 2022.10.4 欧洲 英国 无 无 无 2022.3.18 法国 无 无 无 2022.8.1 德国 无 无 无 2022.8.12 意大利 无 无 无 2022.6.1 俄罗斯 无 无 需要 尚未完全放开 葡萄牙 无 无 无 2022.7.5 西班牙 无 有疫苗证明无需核酸检测 有疫苗证明无需核酸检测 尚未完全放开 希腊 无 无 无 2022.5.1 挪威 无 无 无 2022.3.1 芬兰 无 无 无 2022.7.1 北美 加拿大 无 无 无 2022.9.30 美国 无 需要 需要 尚未完全放开 墨西哥 无 无 无 2022.1.4 南美 巴西 无 有疫苗证明无需核酸检测 有疫苗

21、证明无需核酸检测 尚未完全放开 阿根廷 无 无 无 2022.8.26 智利 无 有疫苗证明无需核酸检测 有疫苗证明无需核酸检测 尚未完全放开 哥伦比亚 无 有疫苗证明无需核酸检测 有疫苗证明无需核酸检测 尚未完全放开 委内瑞拉 无 接种后不需要核酸 需要 尚未完全放开 大洋洲 澳大利亚 无 无 无 2022.7.6 新西兰 无 无 无 2022.8.1 来源：IATA，中泰证券研究所 政策放开伴随国际客流恢复。政策放开伴随国际客流恢复。根据 UNWTO 数据，主要发达国家和地区的国际客流自 2021 年以来缓慢恢复。22 年初，全球经历奥密克戎毒株感染人数高峰，但受益于疫情防控、医疗措施、病

22、毒毒性减弱等积极因素，致死率下降。各国相应管控政策逐步调整，至 2022 年 7 月，从全球看国际客流已恢复至 19 年 72%。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-专题研究报告专题研究报告 图表图表2：2022年年7月欧美地区国际客流已恢复至月欧美地区国际客流已恢复至19年年8成左右成左右 来源：UNWTO，中泰证券研究所 图表图表3：奥密克戎毒株的感染人数至奥密克戎毒株的感染人数至2022年初达年初达到波峰到波峰 图表图表4：新冠病毒致死率逐步下降新冠病毒致死率逐步下降 来源：Our World in Data，中泰证券研究所 来源：Our World

23、in Data，中泰证券研究所 2 美国美国疫后疫后阶段与阶段与社服零售板块收益社服零售板块收益复盘复盘 自自 2020 年全球疫情以来，美国防疫政策年全球疫情以来，美国防疫政策以及以及社服社服零零售板块标的售板块标的股价走股价走势大体势大体经历经历了四个阶段了四个阶段：1）严格居家阶段，大部分相关标的股价深度下探，零售板块一枝独秀。2）首次放开后到再收紧阶段，除快餐外相关标的超额收益明显。3）逐步放松阶段，各板块超额收益分化。4）全面放开阶段，相关标的超额收益回调，餐饮标的整体逆势上升。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-专题研究报告专题研究报告 图表图表

24、5：疫情后美国社服零售板块超额收益（相对于标普疫情后美国社服零售板块超额收益（相对于标普500超额收益）超额收益）疫情防控阶段疫情防控阶段 严格居家令严格居家令 重新开放后再收紧重新开放后再收紧 逐步放松逐步放松 全面放开全面放开 总收益率总收益率 起始日期 2020/1/2 2020/4/16 2021/1/25 2022/3/2 2020/1/2 截至日期 2020/4/16 2021/1/25 2022/3/2 2022/10/25 2022/10/25 嘉年华邮轮（旅游）-63%13%-6%-44%-103%西南航空（航空）-30%11%-21%-6%-55%AMC 娱乐控股（电影院线

25、）-53%43%305%-52%-28%万豪国际（酒店）-33%11%27%4%-16%温德姆酒店及度假酒店（酒店）-32%40%32%-5%-3%沃尔玛（零售）25%-27%-21%15%-1%开市客（零售）24%-25%32%7%53%塔吉特（零售）1%36%4%-14%13%亚马逊（零售）41%-1%-21%-9%9%达登饭店（餐饮）-34%69%3%9%3%墨式烧烤（餐饮）6%51%-13%18%66%达美乐（餐饮）37%-33%-2%-10%-6%麦当劳（餐饮）3%-19%-1%18%9%星巴克（餐饮）-4%3%-24%4%-23%来源：wind，中泰证券研究所 1）严格居家阶段（严

26、格居家阶段（2020/01/02-202004/16），股价大幅下探，股价大幅下探，零售板，零售板块一枝独秀块一枝独秀。新冠疫情爆发，美国颁布严格居家令，美股熔断频发，线下服务业需求降至冰点，酒店，餐饮，旅游，院线等需求场景主要为 TO C 端的线下商业相关行业股价暴跌。但零售股受益于消费者的囤货需求、室外服务支出转移至室内商品消费，以及美国财政刺激计划，业绩表现走强，股价超额收益显著。此外，餐饮股在此阶段表现较为分化，以室内为主要消费场景的公司，例如达登饭店等全服务餐厅需求受损更为严重，超额收益较弱。而偏向于快餐的公司，例如达美乐等，对于室内场景依赖度低，并通过无接触送餐服务回补需求，疫情下

27、同店表现仍有小幅提升，超额收益较好。2）首次放开后收紧阶段（首次放开后收紧阶段（2020/04/16-2021/01/25），超额收益明显，超额收益明显，仅前期涨幅较大的板块有回调仅前期涨幅较大的板块有回调。2020 年 4 月中旬，美国宣布放松出行限制，线下商业需求逐步回温，股价开始反弹，但由于疫情反复，在防疫政策上联邦政府较为摇摆，各州之间防疫强度差距较大，需求复苏节奏多次被打断。此阶段，院线和度假酒店此类休闲需求恢复较好，超额收益也更好。零售板块在需求脉冲力度减弱之后，超额收益减少。而餐饮板块股价表现继续分化，随着线下需求恢复，以室内为主要消费场景的公司同店表现迅速回升，带动股价快速上涨

28、，而快餐企业股价表现整体逊于大盘。3）逐步放松阶段（逐步放松阶段（2021/01/25-2022/03/02），股价表现分化，酒店与股价表现分化，酒店与影院板块再创新高影院板块再创新高。2021 年 1 月，新冠特效药的面世以及死亡率的逐渐下降让美国政府有更大的信心放开出行限制，防疫政策宽松基调确定，美国线下商业需求迎来全面持续恢复，但各板块超额收 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-专题研究报告专题研究报告 益出现较为明显的分化。其中，酒店和影院随着需求持续回温，相关标的超额收益创新高。然而零售企业在此阶段表现较为一般，这主要由于随着居家消费向户外消费转移

29、，零售企业需求脉冲结束、面临库存风险及经营杠杆的负面影响，股价表现受抑制。此外，餐饮板块尽管受益于需求回升，但由于估值已经到较高水平，2021Q3 之后，随着同店涨幅回落，板块整体回调。4）全面放开阶段（全面放开阶段（2022/03/2-2022/10/02），收益回调，餐饮走出独收益回调，餐饮走出独立行情立行情。2022 年 3 月，随着疫苗接种率达到较高水平，美国宣布全面放开出行限制，但持续演绎的高通胀导致市场对于美国经济前景较为悲观，此阶段标普 500 指数下跌近 20%。酒店，影院等板块由于估值已经到较高水平，超额收益并不显著。但餐饮相关标的股价经历近一年调整，估值已回落到较低水平，风

30、报比回升，相关个股走出独立行情。3 从海外从海外社服零售板块社服零售板块疫后数据变化看产业复苏节奏疫后数据变化看产业复苏节奏 从美国国内复苏情况看，随着出行的修复，餐饮、酒店在收入端都已超越 2019年水平，但其中也有通胀等价格变化的因素影响。复苏节奏而言，餐饮需求相较于酒店复苏更快。但在利润端，酒店复苏好于餐饮。结构上看，快餐恢复好于正餐，休闲旅游恢复好于商务出行。从全球布局的龙头企业而言，景区与人服企业收入端已恢复至 2019 年水平，免税龙头收入端恢复至 2019 年 80%左右。其中人服企业在复苏过程中展现出阶段性的高弹性特征。零售企业在疫后首先受益于囤货需求，而后逐步遇到需求压力，与

31、其他板块复苏进度差异较大。3.1 3.1 出行：出行：美国美国国内出行率先复苏，国内出行率先复苏，中短途出行修复好于长途中短途出行修复好于长途 美国美国国内国内洲际公路洲际公路出行已恢复至疫情前。出行已恢复至疫情前。截至 2022 年 10 月，美国国内部分出行方式已恢复至疫情前水平。从交通方式来看，各主要交运方式中，公路（洲际公路）客流吞吐量已经恢复到疫情前水平，其次是空运、铁路、transit 公共交通1，复苏最弱的是城市间客运巴士吞吐量，仅恢复至 19 年 50%。1 根据 BTS 的解释，transit 包含轻轨、通勤巴士、公交车、出租车等公共交通吞吐量 请务必阅读正文之后的重要声明部

32、分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-专题研究报告专题研究报告 图表图表6：美国不同交通运输方式的复苏节奏存在美国不同交通运输方式的复苏节奏存在差异差异 图表图表7：22年年5月美国国内航线吞吐量已恢复至月美国国内航线吞吐量已恢复至19年同期年同期94%来源：BTS，中泰证券研究所 来源：BTS，中泰证券研究所 中短途出行恢复明显强于长途出行。中短途出行恢复明显强于长途出行。疫情已经悄然改变人们出行距离的选择。美国交通部的数据显示，截至 2022 年 2 月，短途（小于 100 英里）/中途（大于 100 英里小于 500 英里）/长途（大于 500 英 里）的 出 行 次 数 相 比 于

33、 2019 年 同 期 分 别 为114%/102%/74%，中短途出行的次数已经超过疫情前水平，而长途出行次数距 2019 年仍有 26%的差距。图表图表8：22年上半年中短途出行次数已超过疫情前水平年上半年中短途出行次数已超过疫情前水平 来源：BTS，中泰证券研究所 3.2 3.2 酒店：酒店：疫后弹性初显，商旅需求仍待修复疫后弹性初显，商旅需求仍待修复 2022 Q2 以来，美国酒店行业以来，美国酒店行业 REVPAR 已经超过疫情前水平。已经超过疫情前水平。随着美国国内疫情管控措施逐渐放开，酒店行业的 REVPAR 水平持 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部

34、分 -10-专题研究报告专题研究报告 续修复，2022 年 3 月以来，行业 REVPAR 已经超过疫情前水平。图表图表9：2022Q2以来，美国酒店行业以来，美国酒店行业REVPAR已经超过已经超过2019年年水平水平 来源：str，中泰证券研究所 从驱动因素来看，从驱动因素来看，美国酒店的美国酒店的 REVPAR 修复主要受修复主要受 ADR 价格价格增增长驱动，长驱动，出租率出租率 OCC 尚未完全恢复。尚未完全恢复。根据 str 数据，2021 年以来美国酒店 ADR 的恢复水平始终好于 OCC。受通胀因素影响，美国酒店 ADR 增长迅速。2022 年 3 月以来，美国酒店 ADR 已

35、经恢复至 2019 年 110%以上。然而，OCC 仍然未能恢复至 2019 年水平。图表图表10：美国酒店美国酒店OCC尚未恢复至尚未恢复至2019年水平年水平 图表图表11：美国酒店美国酒店ADR已经超过已经超过2019年水平年水平 来源：str，中泰证券研究所 来源：str，中泰证券研究所 休闲旅游需求恢复迅速，商旅需求恢复节奏更慢。休闲旅游需求恢复迅速，商旅需求恢复节奏更慢。美国酒店需求以商旅需求为主，由于疫情影响，经济下行压力大，且出入境限制下，国际会议需求减少，商旅需求恢复较为缓慢，这导致行业整体OCC 尚未能恢复至 2019 年水平。而随着疫苗和口服药相继面世，美国国内出行放开，

36、休闲旅游需求增长迅速，根据洲际酒店公司公告，休闲旅游相关收入的恢复速度自 2021 年 1 月以来一直领先于商务相关收入。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-专题研究报告专题研究报告 图表图表12：洲际酒店休闲度假相关收入表现好于商旅相关收入表现洲际酒店休闲度假相关收入表现好于商旅相关收入表现 来源：洲际酒店，中泰证券研究所 酒店龙头盈利弹性酒店龙头盈利弹性显现显现。受益于持续提升的 REVPAR，美国酒店龙头盈利弹性显现，2022H1，万豪与希尔顿净利润分别达到 71亿，39 亿，净利润率达到 11.06%，14.59%，均超过疫情前水平，酒管集团盈利弹

37、性逐渐兑现。图表图表13：万豪国际盈利能力已经超过疫情前水平万豪国际盈利能力已经超过疫情前水平 图表图表14：希尔顿酒店盈利能力已经超过疫情前水平希尔顿酒店盈利能力已经超过疫情前水平 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 3.3.3 3 餐饮：有限服务餐厅经营更具韧性，快餐品类率先修复餐饮：有限服务餐厅经营更具韧性，快餐品类率先修复 美国餐饮行业销售额已恢复至疫情前水平，有限服务餐厅复苏态美国餐饮行业销售额已恢复至疫情前水平，有限服务餐厅复苏态势更强。势更强。根据 U.S.Census Bureau 数据，2021 年 3 月起，美国餐饮业销售额已经超过疫情前水平，截

38、至 2022 年 4 月，美国餐饮行业月度销售额已经恢复至 2019 年 140%。其中，有限服务餐厅多以快餐为主，服务属性较轻，符合疫情下减少公共空间暴露的消费趋势，率先于 2020 年 6 月恢复至 2019 年水平，有限服务餐厅在疫情后整体恢复态势好于全服务类餐厅。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-专题研究报告专题研究报告 图表图表15：美国餐饮行业销售额已经恢复至疫情前水平美国餐饮行业销售额已经恢复至疫情前水平 图表图表16：美国有限服务餐厅恢复更快美国有限服务餐厅恢复更快 来源：U.S.Census Bureau，中泰证券研究所 来源：U.S.

39、Census Bureau，中泰证券研究所 分赛道来看，快餐恢复最迅速，家庭聚餐与休闲餐饮恢复节奏最分赛道来看，快餐恢复最迅速，家庭聚餐与休闲餐饮恢复节奏最慢。慢。快餐需求相对而言较为刚性，且与外卖消费场景贴合，迎合了疫情下餐饮消费线上化趋势，快餐在美国所有餐饮子赛道中率先恢复，而家庭聚餐由于更强调氛围和与堂食绑定的消费属性，在疫情影响下复苏更慢。根据 Bloomberg 数据，从恢复节奏看，快餐领先于咖啡与小吃而家庭聚餐以及休闲餐饮恢复节奏更为滞后。图表图表17：快餐在美国餐饮子赛道中率先修复快餐在美国餐饮子赛道中率先修复 来源：Bloomberg，中泰证券研究所 快餐龙头北美业务快餐龙头北

40、美业务已率先恢复，展现出较强的经营韧性已率先恢复，展现出较强的经营韧性。北美两大快餐企业星巴克和麦当劳，自 2021Q1 以来北美地区的业务持续超过 2019 年水平，截至 2022 年 Q2，星巴克和麦当劳同店销售额已经恢复至 2019 年 118%，119%，快餐公司在疫情中展现出较强的经营韧性。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-专题研究报告专题研究报告 图表图表18：星巴克同店表现持续超过星巴克同店表现持续超过2019年水平年水平 图表图表19：麦当劳同店表现持续超过麦当劳同店表现持续超过2019年水平年水平 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：

41、公司公告，中泰证券研究所 然而，受通胀然而，受通胀等原因等原因影响，餐企利润端修复更缓慢。影响，餐企利润端修复更缓慢。尽管餐饮企业在疫情后需求端复苏较快，但由于逐渐走高的通胀压力导致原材料，人工等成本上涨，快餐企业（如星巴克等）以及全服务餐厅（如达登饭店等）的利润端整体修复节奏均更缓慢。图表图表20：星巴克利润端尚未回到疫情前水平星巴克利润端尚未回到疫情前水平 图表图表21：达登饭店盈利能力接近达登饭店盈利能力接近2019年水平年水平 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 3.3.4 4 景区：景区：收入端已收入端已超过超过 2 2019019 年水平年水平 景区需求

42、景区需求显著恢复显著恢复。疫情对景区的影响主要体现在关闭或限流，22 年开始，景区客流承载量逐步恢复，全球景区收入开始出现回归，并超过 19 年同期水平。以迪士尼和环球影城为例，其收入均超过疫情前水平。1）迪士尼主题公园：迪士尼主题公园：22H1 已超已超 19 同期水平。同期水平。迪士尼集团旗下园区包括美国本土奥兰多、洛杉矶安纳海姆以及海外的巴黎迪士尼、香港迪士尼、东京迪士尼、上海迪士尼等。以门票、授权费以及衍生品销售合计的营业收入，在 2022 年上半年已经超过 19 年同期水平。其中 22Q1/Q2 较 19Q1/Q2 分别增7.8%/12.5%。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅

43、读正文之后的重要声明部分 -14-专题研究报告专题研究报告 图表图表22：迪士尼园区运营和相关产品收入：迪士尼园区运营和相关产品收入22H1超疫情前水平超疫情前水平 来源：公司年报，中泰证券研究所 2）环球影城主题公园：疫情期间新开北京环球影城，环球影城主题公园：疫情期间新开北京环球影城，21Q4 以来以来全球收入超疫情前水平。全球收入超疫情前水平。康卡斯特集团旗下环球影城园区包括美国本土的奥兰多园区、洛杉矶好莱坞园区以及位于亚洲的日本环球影城和北京环球影城。以门票销售、景区内消费以及衍生品消费作为营业收入，受益于 21 年 9 月开业的北京环球影城公园，公司整体园区收入自年 21 年 Q4

44、开始已超过 19 年同期 水 平2，其 中22Q1/Q2 较19Q1/Q2 分 别 增 长 了22.3%/23.2%。图表图表23：21Q4以来康卡斯特集团主题公园整体收入超疫情前水以来康卡斯特集团主题公园整体收入超疫情前水平平 来源：公司年报，中泰证券研究所 3.3.5 5 零售：高通胀高库存导致零售企业承压，珠宝需求高增后走弱零售：高通胀高库存导致零售企业承压，珠宝需求高增后走弱 疫情让美国零售行业经历了一轮较为明显的周期，目前尚处于释放压疫情让美国零售行业经历了一轮较为明显的周期，目前尚处于释放压力阶段。力阶段。疫情刚开始的几个季度，美国零售公司业绩表现强劲。疫情刚开始的几个季度，美国零

45、售公司业绩表现强劲。由于消费者的囤货需求、室外服务支出转移至室内商品消费以及美国财政刺激计划，大幅拉升了美国零售公司的业绩表现。2020 年 Q1 至 Q4，沃尔玛、亚 2 根据2021 年北京市文化和旅游业统计报告，北京环球影城 21Q4 收入 16.45 亿人民币，约合 2.6 亿美元，占康卡斯特集团21Q4 主题公园营收 14%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-专题研究报告专题研究报告 马逊、塔吉特的单季度营收平均增速较 2019 年增涨了 5pct、17pct、16pct。该强劲的趋势一直延续的 2021 年 Q2。图表图表24：2020Q1-2

46、021Q2，美国零售股，美国零售股季度营收季度营收表现强劲表现强劲 来源：wind，中泰证券研究所 进入进入 2022 年年 Q1，疫情带来负面影响开始显现。，疫情带来负面影响开始显现。疫情使得需求变得不再平滑，2020-2021 年强劲的需求使得零售企业加大了包括库存、人员以及履约的投入，但随着需求脉冲结束、通货膨胀冲击、消费结构改变，使得零售企业面临库存风险及经营杠杆的负面影响。Q1 季报发布后，由于库存压力及增长指引乏力，沃尔玛、亚马逊、塔吉特分别下跌了11.38%（2022.5.17）、14.05%（2022.4.29）、24.93%（2022.5.18）。图表图表25：沃尔玛进入沃尔

47、玛进入2022年后业绩出现负增长年后业绩出现负增长 图表图表26：塔吉特进入塔吉特进入2022年后，业绩出现断崖式下年后，业绩出现断崖式下滑滑 来源：公司年报，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 库存方面，库存方面，2021Q1-2022Q1，零售企业的库存进入快速增长期，而这，零售企业的库存进入快速增长期，而这与企业收入增长期存在错配（与企业收入增长期存在错配（2020Q1-2021Q1）。）。此外，在库存结构方面，随着疫情解封，过去旺盛的室内可选消费品进入库存过剩的阶段。为了处理库存，零售企业的利润率水平在未来一段时间内将持续承压。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文

48、之后的重要声明部分 -16-专题研究报告专题研究报告 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-专题研究报告专题研究报告 图表图表27：2021Q1-2022Q1，美国零售企业库存快速增长，美国零售企业库存快速增长 来源：wind，中泰证券研究所 高水平的通货膨胀对零售股的业绩也带来了明显的冲击。高水平的通货膨胀对零售股的业绩也带来了明显的冲击。其中直接的影响来自高油价水平对运输成本的影响，塔吉特 Q1 业绩发布会时表示，全年增加的货运成本接近 10 亿美元。此外，通货膨胀带来的收入效应进一步冲击了零售企业的库存及营收增长潜力。在 2022Q2，沃尔玛CFO 表

49、示看到了消费者在“质量和数量”上的消费降级，食品外的非必需品，销售走弱。图表图表28：2021年起，美国通胀水平进入快速上升期年起，美国通胀水平进入快速上升期 来源：wind，中泰证券研究所 往后看，预计美国零售企业仍需要 1-2 季度处理库存问题，而通胀及美国经济可能收缩带来的影响程度及持续水平则较难估量。与大众零售相似，美国珠宝市场在疫情中期经历了发展的高潮，目前与大众零售相似，美国珠宝市场在疫情中期经历了发展的高潮，目前增速逐步放缓。增速逐步放缓。疫情封锁导致的旅行和外出用餐减少疫情封锁导致的旅行和外出用餐减少，叠加政府补助，居民储蓄大幅，叠加政府补助，居民储蓄大幅提升，使得消费者提高了

50、珠宝等商品的消费提升，使得消费者提高了珠宝等商品的消费。2020 年 7 月起美国珠宝店销售恢复增长，美国最大珠宝零售商 Signet Jewelers 的销售额在20 年二季度末恢复增长，同时营业利润率恢复至历史高点，超过 10%。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-专题研究报告专题研究报告 图表图表29：2020年年7月起美国珠宝店销售恢复增长月起美国珠宝店销售恢复增长 来源：wind，中泰证券研究所 图表图表30：Signet Jewelers的销售额在的销售额在20年二季度末恢复增长年二季度末恢复增长 来源：公司年报，中泰证券研究所 2021 年以

51、上利好，叠加疫情放开后婚庆需求的拉升，美国珠宝市场迎年以上利好，叠加疫情放开后婚庆需求的拉升，美国珠宝市场迎来了极为强劲的表现，当年销售额增长接近来了极为强劲的表现，当年销售额增长接近 50%。美国珠宝市场近50%与婚庆相关，2020 美国结婚对数下滑 16.8%，这部分下滑在2021 年及 2022 年实现回补，带动了行业销售的景气度，2021 年美国珠宝首饰及钟表销售额达到了 1060 亿美元，同比增长 45.8%。图表图表31：因疫情因疫情2020年美国结婚对数大幅下滑年美国结婚对数大幅下滑 图表图表32：2021年美国珠宝市场实现大幅增长年美国珠宝市场实现大幅增长 来源：wind，中泰

52、证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 随着周期性利好的淡去及通胀冲击，美国珠宝市场逐步走入平淡。随着周期性利好的淡去及通胀冲击，美国珠宝市场逐步走入平淡。通 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-专题研究报告专题研究报告 货膨胀压缩了居民的消费能力，根据 SIG 表述，进入 2022 年 Q2 后低端珠宝消费（单价低于 500 美元）正在急剧下降，而高端珠宝仍在婚庆的推动下增长（预计 22 年将有 250 万场婚礼），二者对冲下市场增速快速下滑，6 月进入负增长。图表图表33：2022年上半年，珠宝市场增速逐步走低年上半年，珠宝市场增速逐步走低 来源：

53、EdahnGolan，中泰证券研究所 3.3.6 6 免税：免税：客流和政策变量相互交织客流和政策变量相互交织 海外巨头海外巨头 Dufry：机场渠道王者，销售随客流线性复苏：机场渠道王者，销售随客流线性复苏 销售销售线性复苏，较线性复苏，较 2019 年已恢复至年已恢复至 80%-90%。Dufry 作为全球机场免税龙头，在疫情期间并没有对门店布局进行重大调整，自疫情以来，Dufry 机场渠道的收入占比始终保持在 80%以上。美国和欧洲主要地区自 21 年下半年开始客流明显恢复，根据 UNWTO数据，美洲/欧洲国际旅客数量在 21 年 4 月仅有 2019 年同期的30%/12%，而到 20

54、22 年 4 月，已恢复至 2019 年同期 69%/67%，同时期，Dufry 美洲地区/EMEA（Europe、Middle East、Africa）地区21H1 收入为 2019H1 的 40.7%/19.1%，之后各地区销售随国际客流恢复有非常明显的线性提升，至 22 年 H1，美洲地区/EMEA 地区恢复至2019 年 83.2%/74.1%，销售的复苏力度强于客流复苏力度。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-专题研究报告专题研究报告 图表图表34：Dufry销售正逐步销售正逐步复苏复苏 来源：Dufry 半年报，中泰证券研究所 图表图表35：D

55、ufry免税业务占比已基本回到疫情前免税业务占比已基本回到疫情前 图表图表36：Dufry主要布局全球的机场渠道主要布局全球的机场渠道，22H1机机场销售占比再创新高场销售占比再创新高 来源：Dufry 半年报，中泰证券研究所 来源：Dufry 半年报，中泰证券研究所 图表图表37：欧美地区国际客流线性复苏欧美地区国际客流线性复苏（相对（相对2019年）年）图表图表38：Dufry销售随客流线性复苏销售随客流线性复苏 来源：UNWTO，中泰证券研究所 来源：Dufry 年报，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-专题研究报告专题研究报告 图表

56、图表39：Dufry美洲美洲销售销售恢复至恢复至2019年年83%，EMEA区恢复至区恢复至2019年年74%来源：Dufry 半年报，中泰证券研究所 供需两侧供需两侧共同推动行业复苏共同推动行业复苏。从需求的角度而言，需求随客流逐步恢复。从供给的角度看，疫情期间 Dufry 仍持续进行门店和收并购扩张，22H1 期末，全球运营门店面积达到 46.3 万平米，已经恢复至 2019H1的水平（同期运营面积为 46.26 万平米）。考虑到 Dufry 亚太地区还有很多门店尚未开业，欧美等发达国家地区供给侧扩张明显。图表图表40：Dufry在疫情期间继续收并购与渠道扩张在疫情期间继续收并购与渠道扩张

57、 来源：Dufry 年报，中泰证券研究所 韩国韩国：免税政策不断突破：免税政策不断突破，销售韧性销售韧性强强 疫情期间，疫情期间，韩国韩国持续释放免税刺激性政策持续释放免税刺激性政策。韩国免税业作为政府支持的以海外（特别是中国）游客为目标人群的产业，自疫情以来，客流大幅下滑的情况下，政府实现了多条免税业态的政策突破。包括：免税库存商品转有税渠道向国内售卖；取消韩国国人出境的免税购物额度（为1979 年国人出境免税政策制定以来，首次放宽至不限额度）；入境免税品限额由 600 提高至 800 美元（为 2014 年之后首次调整）。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -

58、22-专题研究报告专题研究报告 图表图表41：韩国免税政策疫情期间取得多项突破：韩国免税政策疫情期间取得多项突破 来源：韩国免税业协会、韩国关税厅，中泰证券研究所 尽管尽管入境人次大幅下滑，入境人次大幅下滑，但但销售相对销售相对具有具有韧性。韧性。疫情对韩国入境旅客数带来重大冲击，根据 UNWTO 数据，2020 年 3 月至 2022 年 3 月的外国入境旅客人次月度数据较 2019 年相比不足 10%。然而，免税销售体现出充分韧性，2020/2021 年销售收入为 2019 年 62%/73%。销售韧性的背后生意模式转变，客单价、客户结构发生重大变化。销售韧性的背后生意模式转变，客单价、客

59、户结构发生重大变化。疫情前，韩国免税本地消费者和外国消费者的数量大致持平到六四开。疫情后，入境客流大幅减少导致外国消费者人数占比骤降至 20%以下，但消费金额占比却从疫情前 85%提升至 90%以上。从客单价的角度，国内消费者维持疫情前 100-120 美元不变，海外消费者客单价从疫情前 1000 美元左右提升至 2-3 万美元之间。韩国疫情期间的免税销售已经从 To C 为主的生意模式变为一般贸易下的 To B 为主的销售模式。这种生意模式是保证韩国免税总销售相对具有韧性的重要原因。图表图表42：疫情导致韩国入境客流大幅下滑疫情导致韩国入境客流大幅下滑 图表图表43：韩国免税销售保持韧性韩国

60、免税销售保持韧性 来源：UNWTO，中泰证券研究所 来源：韩国免税业协会，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-专题研究报告专题研究报告 图表图表44：韩国免税购物总人次以及外国人次占比大幅下滑：韩国免税购物总人次以及外国人次占比大幅下滑 来源：韩国免税业协会，中泰证券研究所 图表图表45：韩国免税疫情期间总销售下滑，外国人消费占比提升：韩国免税疫情期间总销售下滑，外国人消费占比提升 来源：韩国免税业协会，中泰证券研究所 图表图表46：韩国本地消费者客单价维持疫情前状态，外国消费者客单价韩国本地消费者客单价维持疫情前状态，外国消费者客单价大幅

61、提升大幅提升 来源：韩国免税业协会，中泰证券研究所 然而然而 22Q2 以来，韩国免税以来，韩国免税销售额销售额逐渐逐渐走弱走弱。一方面韩国 C 端客户占比提升，客单价下降。另一方面，受制于美元升值压力和国内疫情影响，价格优势削弱、总需求不足，韩国免税月度销售乏力。最新数据 2022年 7 月单月销售已降至 9.54 亿，环比下滑 17%，同比下滑 17%。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -24-专题研究报告专题研究报告 3 3.7.7 人服：顺周期高弹性，脉冲式反弹人服：顺周期高弹性，脉冲式反弹 灵工行业顺周期属性强，疫情以来高弹性复苏。灵工行业顺周期属性强

62、，疫情以来高弹性复苏。灵活用工需求已恢复到疫情前水平。灵活用工需求已恢复到疫情前水平。根据 WEC 数据，按 08 年以来长周期角度观察欧洲和美国地区，灵活用工业务存在强顺周期属性。2020 年疫情使得灵工市场遭遇 08 年金融危机以来最大的萎缩，随着海外疫情恢复，21 年主要发达国家市场（美国与欧洲）都出现报复性反弹。美国灵工市场（WEC 使用的是 hours worked 指标）21Q2 已经恢复到疫情前水平，欧洲灵工市场也于 2021 年底恢复至疫情前水平。灵活用工的反弹具有两大特征，一是顺周期指标，二是弹性较高。灵活用工的反弹具有两大特征，一是顺周期指标，二是弹性较高。就第一点而言，灵

63、工本质是将企业的固定成本转为可变成本，用工方式的灵活性决定了劳资双方雇佣关系的建立和解除都相对高频。宏观经济稳定时，这种雇佣关系相对稳定，一旦出现波动，企业优先考虑解除灵工的雇佣关系，复苏时反之，因此灵工需求在下行周期是顺周期先行指标，上行周期是顺周期滞后指标。就第二点而言，市场中除了灵工之外，还有相对稳定的雇佣关系，如长期固定劳动合同、永久合同等，这些合同对应的雇佣关系相对刚性，因此灵工需求的弹性更高。图表图表47：灵工市场在欧美地区是顺周期先行指标，高弹性波动灵工市场在欧美地区是顺周期先行指标，高弹性波动 来源：WEC，中泰证券研究所 欧美发达国家灵工市场渗透率趋于稳态欧美发达国家灵工市场

64、渗透率趋于稳态，周期因素主导波动，周期因素主导波动。根据WEC 的数据，发达国家灵工市场的渗透率在 2%-5%左右，且年度波动相对平稳。我们认为，主导灵工市场变化的两大最主要因素：周期与渗透率。欧美灵工市场渗透率已经趋于稳态，周期因素主导波动。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -25-专题研究报告专题研究报告 图表图表48：发达国家灵工渗透率趋于稳态：发达国家灵工渗透率趋于稳态 来源：WEC，中泰证券研究所 全球全球人服人服公司公司：顺周期属性凸显，顺周期属性凸显，21 年年复苏弹性复苏弹性最强。最强。疫情期间经历疫情期间经历 V 型反弹，型反弹，20Q2 见底

65、与行业周期一致。见底与行业周期一致。我们选取三家布局全球的综合人服头部公司：Randstad、Adecco、Manpower 进行观察，三家公司主营业务中都以灵工业务为主3。根据图 1，欧美地区灵工市场 20 年 Q2 为波谷，从三家人服机构的营业收入看，20Q2也是都处于此轮周期的最底部，而 21Q2 受到低基数影响，三家公司都表现出最大的同比增速，这些特征都与行业周期一致。至 22 年 H1，三家人力资源巨头基本已恢复 19 年水平。22 年 Q1Q2，Randstad 较 19 年同期+15.8%/+15.6%，Adecco 较 19 年同期-3.5%/+0.3%，Manpower较 1

66、9 年+2.0%/-5.6%4。3 Randstad 的灵工业务拆分成 staffing 和 professionals 两项 4 Manpower 财报货币为美元，Randstad、Adecco 财报货币为欧元，汇率按欧元兑美元 1:0.9 图表图表49：三家公司营收结构中都以灵活用工业务为主三家公司营收结构中都以灵活用工业务为主 来源：公司 21 年报，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -26-专题研究报告专题研究报告 Randstad 的的阿尔法原因：疫情期间保持收并购。阿尔法原因：疫情期间保持收并购。我们观察的三家人服巨头主营业务和全球区

67、域布局相对一致，randstad 呈现处阿尔法特性，保持高速增长。在这背后，持续收并购和现有规模业务的扩张成是主要因素。同期，万宝盛华仅收购美国灵工企业 ettain Group;adecco 在20 年收购在线招聘公司 Hired，21 年收购人力资源咨询公司 BPI 以及在线招聘公司 QAPA5。从全行业看，我们亦观察到疫情期间行业内的整合加剧，全球的收并购数量 21 年再创新高。4 投资建议投资建议 基本面角度：基本面角度：参考海外，可以将各板块复苏分为两类：核心区别是是否有参考海外，可以将各板块复苏分为两类：核心区别是是否有非线性弹性。非线性弹性。1）餐饮、景区、免税为线性复苏，随客流

68、修复而修复，疫情只是扰动，产业结构受疫情影响不大，核心依然是关注优质企业自身经营。2）酒店、人服、珠宝疫后预计出现非线性弹性，酒店龙头受益于行业出清，人服行业受益于灵工需求在短期限内集中回补，珠宝行业受益于结婚与可选消费需求回补，板块整体或有超额收益。5 Adecco 在疫情期间提出了 96 年以来的最大收购，收购 AKKA Technologies，并打造全球第二大的工程研发咨询公司，该项收购预计于 23 年完成，目前尚未并表。图表图表50：三家的季度营收同比变化与周期性高度一三家的季度营收同比变化与周期性高度一致致 图表图表51：三家人服巨头基本已恢复至：三家人服巨头基本已恢复至2019年

69、营收年营收水平水平 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司季报，中泰证券研究所 图表图表52：全球范围内，人服企业收并购数量疫情全球范围内，人服企业收并购数量疫情期间再创新高期间再创新高 图表图表53：randstad疫情期间积极收并购疫情期间积极收并购 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司季报，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -27-专题研究报告专题研究报告 股票收益角度：股票收益角度：当前国内各板块当前国内各板块中，酒店板块超额收益最显著。中，酒店板块超额收益最显著。疫情以来，国内社服零售各板块超额收益分化较为明显，板块内的个股超

70、额收益分化也较为显著。其中酒店、人力资源、免税板块整体超额收益较为显著。但进一步看，考虑人力资源板块中的北京城乡经历了北京外企借壳、免税板块经历了离岛免税额度提升，剔除这些因素后，实际上整体超额收益显著的主要是酒店板块。珠宝分化较大，而景区和餐饮整体跑输大盘。图表图表54：社服零售板块超额收益社服零售板块超额收益 板块 个股 超额收益率 珠宝 周大生 5%迪阿股份-47%老凤祥 0%周大福（H）143%人力资源 科锐国际 10%北京城乡*112%外服控股 29%酒店 锦江酒店 107%首旅酒店 19%华住集团-s（H）5%旅游景区 宋城演艺-23%锋尚文化-38%中青旅-3%众信旅游 28%餐

71、饮 九毛九（H）72%海伦司（H）-23%海底捞（H）-12%奈雪的茶（H）-27%免税 中国中免*106%来源：wind，中泰证券研究所 注 1：选取日期为 2020/01/02-2022/10/25，九毛九，奈雪，华住等按照上市之日起计算；A 股与沪深 300 比较，港股与恒生指数比较。注 2：华住于 2020.9.21 日于港股上市，彼时酒店板块整体股价处于高位，因此超额收益较锦江与首旅更低。注 2：北京城乡在此期间经历了北京外企借壳上市，超额收益率较高。注 3：中国中免在此期间经历了离岛免税额度的上调，超额收益率较高。结合当前已实现的超额收益水平，空间上：珠宝结合当前已实现的超额收益水

72、平，空间上：珠宝人服人服酒店酒店，复苏顺序上：，复苏顺序上：酒店早于人服酒店早于人服/珠宝珠宝。当前 A 股珠宝估值处于历史低位，人服行业在疫后经历了显著调整，酒店行业在供给侧出清逻辑下已具有显著超额收益，从疫后股价修复空间而言，我们认为珠宝人服酒店。而人服和珠宝的修复，依赖于宏观经济与消费能力的提升，其表现顺序上或有相对滞后。餐饮板块：整体复苏节奏刚需早于聚餐，但核心依然是个股。餐饮板块：整体复苏节奏刚需早于聚餐，但核心依然是个股。参考美国餐饮行业复苏进程，子赛道之间消费场景与需求属性差异导致恢复节奏不同。需求相对更具刚性的九毛九和海伦司或较早受益。火锅赛道龙头海底捞、呷哺呷哺偏向聚餐，复苏

73、节奏或更慢。餐饮赛道中，处于开店扩张期的个股更容易实现收益。景区与免税：推荐复苏更具弹性的项目制公司锋尚文化，及享受政策景区与免税：推荐复苏更具弹性的项目制公司锋尚文化，及享受政策 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -28-专题研究报告专题研究报告 红利与供给侧扩张的中国中免。红利与供给侧扩张的中国中免。景区与免税的复苏是随着出行与人流修复的线性复苏，景区整体前期超额收益下降较少，核心依然在于个体弹性。推荐演艺创意公司锋尚文化，其成长性在疫情期间受到低估，项目制的特征使其在修复后将展现更好的弹性。中国中免将持续受益于免税红利的释放与供给侧扩张（新海港项目 10

74、月底已落地），具备上行空间。酒店酒店：国内酒店供给出清比海外更好，超额收益已有部分：国内酒店供给出清比海外更好，超额收益已有部分反映反映。美国酒店 REVPAR 的增长主要由于通胀导致的 ADR 增长，国内酒店不同点在于其复苏主要由供给侧出清来贡献 OCC 和 ADR 的弹性，而市场对此已有部分反映。从复苏节奏看，参考美国酒店复苏进程，主打旅游产品的君亭酒店或在疫情管控放开初期更受益，三大龙头酒店公司锦江酒店、华住集团、首旅酒店也将逐步受益并展现盈利弹性。人服板块：后周期弹性集中展现。人服板块：后周期弹性集中展现。根据历史和国外疫后复苏的经验，人服板块受宏观经济影响明显，由于灵工需求是在基础员

75、工需求后展现，以及收入确认有一定滞后，我们认为人服板块的基本面修复会略滞后，但复苏时需求将在较短期限内回补，因而弹性集中展现。相较于海外公司，中国的灵工渗透率仍在显著提升，我们推荐疫后受公司+灵工渗透率提升+周期上行的三重积极因素推动的科锐国际、北京城乡。零售板块：黄金珠宝零售板块：黄金珠宝有望受益，有望受益，A 股股当前估值当前估值性价比高。性价比高。与美国市场不同，中国珠宝市场没有财政刺激下需求高基数的后遗症，也尚未经历婚庆回补的利好，疫情放开后业绩有望实现修复。黄金珠宝的消费场景主要是婚庆，“三金”消费某种程度上是刚需，随着出行修复，婚庆场景恢复，终端人流回归，黄金珠宝龙头企业的业绩恢复

76、具有较强的确定性。当前行业估值处于历史低位，随着业绩修复股价将迎来较强的向上弹性。我们主要推荐周大生、迪阿股份。风险提示风险提示 疫情恢复节奏是当前最重要风险。疫情恢复节奏是当前最重要风险。长期看，虽然疫情恢复是大概率事件，但恢复的节奏以及病毒变异等风险预测难度相对较高，而恢复的节奏会对行业及相关公司的盈利产生重要影响。宏观经济恢复不及预期风险。宏观经济恢复不及预期风险。疫情以来，我国房地产消费走弱，整体经济运转不畅，若宏观经济复苏节奏较慢，板块内具备周期属性的酒店和人服行业需求侧或难以迅速复苏。研报使用信息更新不及时的风险。研报使用信息更新不及时的风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必

77、阅读正文之后的重要声明部分 -29-专题研究报告专题研究报告 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数

78、跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客

79、户。格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务

80、可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。