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1、0预期领先基本面，从选板块到选个股预期领先基本面，从选板块到选个股姓名：刘越男（分析师）证书编号：姓名：于清泰（分析师）证书编号：姓名：陈京（分析师）证书编号：姓名：宋小寒（研究助理）证书编号：感谢博士后赵国振对本文的贡献姓名：陈笑（分析师）证书编号：姓名：庄子童（研究助理）证书编号：1请参阅附注免责声明CONTENTS目录1 预期一马当先，基本面稳健跟上1-1 复苏进度：预期波动频繁，出行半径缩短1-2 海外复盘：本地生活复苏节奏领先，旅游出行价好于量1-3 选股标准：成长性尚未充分预期的板块，可能补涨的标的2 免税：政策优化再拓空间，格局巨变牛股待发2-1 中免新一轮扩张开启2-2 横琴岛

2、市场蓄势待发3 酒店：三因素共振迎资产整合浪潮3-1 供需改善明确、提价将引领23年酒店复苏进程3-2 酒店疫情冲击后开启资产整合的黄金时代3-3 疫情期间苦练内功，国企改革效率提升4 人服：渗透率仍有大幅提升空间，业绩需待经济回暖4-1 复苏预期下，灵活用工需求回暖4-2 国资背景人力资源服务龙头内生外延发力新业务步伐将加速5 餐饮与茶饮：预期洼地，节奏领先5-1 同店对客流反应较快，高经营杠杆带来高业绩弹性5-2 龙头正走出阴影，拓店节奏持续5-3 估值性价比仍较高，预期边际变化带来极高股价弹性6 景区与会展7 投资建议及风险提示 预期一马当先，基本面稳健跟上复苏进度：预期波动频繁，出行半

3、径缩短海外复盘：本地生活复苏节奏领先，旅游出行价好于量选股标准：成长性尚未充分预期的板块，可能补涨的标的 3请参阅附注免责声明数据来源：交通部、国泰君安证券研究长途出行7月后逐步下滑，公路/铁路/航空客运量恢复到2019年同期的31/64/64%7-8月政策性防控放宽对跨省出行链的修复并不明显，5月在短暂的三个月修复后开始下滑，客运、铁路和航运均受到影响，目前公路客运量恢复至2019年同期的24%、对比7月恢复到2019年同期的31%，铁路客运量恢复至2019年的37%、对比7月恢复到2019年同期的64%，国内航空客运量恢复至2019年同期的31%、对比7月恢复到2019年同期的64%。32

4、%27%28%24%25%30%31%30%28%24%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1112全国公路客运量恢复至19年水平（%）20202021202263%65%36%19%30%54%64%57%50%37%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1112全国铁路客运量恢复至19年水平（%）20202021202262%65%32%17%25%46%64%59%41%31%0%20%40%60%80%100%120%1112国内航线客运量恢复至19年水平（%）2

5、02020212022复苏进度：预期波动频繁，出行半径缩短1-1 4请参阅附注免责声明数据来源：交通部、国泰君安证券研究旅游总人次恢复至疫前四成左右水平，出行半径缩短，周边游热度更高从Q3数据看，旅游总人次恢复至疫前约42%，环比Q2的48.1%下滑。从假期数据看，旅游出行半径普遍缩短。以国庆数据为例，国庆节假期7天全国国内旅游出游4.22亿人次/-18.2%，按可比口径恢复至2019年同期的60.7%；实现旅游收入2872.1亿元/-26.2%，恢复至2019年同期的44.2%。本地游、周边游仍是出行首选，前往城郊公园、城市周边乡村、城市公园的游客占比居于前三位，分别达23.8%、22.6%

6、和16.8%。复苏进度：预期波动频繁，出行半径缩短1-10%20%40%60%80%100%120%20年清明20年五一20年端午20年国庆21年春节21年清明21年五一21年端午21年中秋21年国庆22年春节22年清明22年五一22年端午22年中秋22年国庆旅游人次恢复度旅游收入恢复度0%20%40%60%80%024681012国内旅游总人次（亿）与2019相比恢复情况时间主要情况2022年国庆据携程报告，本地、周边旅游订单占比高达65%，本地、周边人均旅游花费较去年国庆亦增长近30%。2022年中秋据携程报告，本地周边游占比超六成。2022年五一据携程报告，用户出游整体呈现就近、就地特点

7、，本地游订单占比达40%，较2020、2021年同期显著提升。2022年清明从携程景区门票预订数据看，周边、本地门票订单占比达88%，近九成追景区的游客选择在家门口旅游:踏青赏花、公园露营、户外运动成为清明节游客热衷的出游方式。2022年元旦据携程报告，在元旦周边游出行订单中，门票订单量较2020年元旦增长238%;省内游订单中，酒店订单量较2020年增长超70%。5请参阅附注免责声明数据来源：交通部、Datayes、国泰君安证券研究同城线下消费服务恢复趋势好于长途出行，但9-10月网约车订单呈现波动根据交通部网约车信息平台数据，5-8月订单恢复更显著，8月订单量7.03亿单，同比+9.3%，

8、环比+1.2%，绝对值恢复至去年同期110%水平，进入9月随着疫情反复和防控趋严，同比下滑明显，9月订单量5.54亿单，同比-14.6%，环比-21.2%；10月延续趋势，订单量为5.74亿单，同比-17%，环比+3.6%。从头部平台滴滴旗下APP活跃用户数跟踪趋势亦可体现出上述趋势，5-7月活跃用户数明显增长，进入8月后逐步下滑。-21.2%-14.6%-17.0%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,0006789

9、1020212022网约车月度订单数及环比增速月订单量（万单）环比增速（%）同比增速（%）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0003 4 5 6 7 8 9 101112 1 2 3 4 5 6 7 8 9 101112 1 2 3 4 5 6 7 8 9 101112 1 2 3 4 5 6 7 8 9 022滴滴旗下APP活跃用户数（万人）花小猪滴滴出行滴滴企业版复苏进度：预期波动频繁，出行半径缩短1-1 6请参阅附注免责声明数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究社零增速仍波动频繁，必选景气度高于可选服务

10、型消费与可选消费恢复相对较慢。10月社零总额同比增长-0.5%（9月+2.5%），环比-3pct；剔除汽车同比增长为-0.9%（9月+1.2%），环比-2.1pct；限额以上10月同比增长-0.5%（9 月+6.1%）。10月社零餐饮同比增长-8.1%（9月-1.7%），环比-6.4pct。从1-10月数据看，餐饮-5%低于社零总额的1.2%。必选VS可选：必选相对稳健，可选品类有所回落，金银珠宝1-10月同比+1.7%，较上半年提速但环比降速；化妆品1-10月同比-2.8%，同样降速；汽车1-10月同比+0.8%；服装鞋帽1-10月同比-4.4%。复苏进度：必选景气度高于可选-60-40-2

11、00204060801-----------------092022-10社零总额增速：商品社零总额增速：商品VS服务服务社会消费品零售总额:商品零售:当月同

12、比 月%社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比 月%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%----08当月实物零售增速：线上当月实物零售增速：线上VS线下线下线上实物商品增速（%）1-1 7请参阅附注免责声明防疫：防疫措施优化+政策拉动消费，线下消费场景与消费信心将好转1-2防疫进展：10月起疫情持续时间与影响进一步加重20222022年年3 3月起包括广深、上海等各地的疫情严控影响持续扩大；月起包括广深、上海等各地的疫情严控影响持续扩大；1010月月起多地再度出现疫情扰动，近日新

13、增病例数量仍快速上升。起多地再度出现疫情扰动，近日新增病例数量仍快速上升。疫情：疫情：8月下旬起，全国多地再度出现疫情扰动；11月，疫情呈现进一步快速蔓延的趋势，广州、北京、重庆、成都等多个重要城市先后遭受较大冲击；经济与消费：经济与消费：前三季度GDP同比增长3，分季度看，Q1增长4.8，Q2增长0.4，Q3增长3.9；前三季度社零同比增长0.7%。就业：就业：2022届高校毕业生规模预计达1076万人，同比增加167万人，其中“去向落实率”仅为23.61%；而不包括大学生的青年人（16-24岁），调查失业率为18.4%。数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究备注：单位为人01,0002,0

14、003,0004,0005,0006,00005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00010月后全国本土确诊病例及无症状感染者确诊病例快速上升全国:本土无症状感染者:新冠肺炎:当日新增全国:本土确诊病例:新冠肺炎:当日新增 8请参阅附注免责声明防疫：防疫措施优化+政策拉动消费，线下消费场景与消费信心将好转防疫进展：二十条对比第九版，对密接/风险区划定等做出重要调整数据来源：新浪财经等，国泰君安证券研究第九版防控方案优化防控二十条本土精准防控对密切接触者，7天集中隔离+3 天居家健康监测”对密切接触者，“5 天集中隔离+3 天居家隔离”对次密接

15、，7 天居家隔离医学观察不再判定密接的密接高风险区外溢人员，“7天集中隔离”高风险区外溢人员，“7 天居家隔离”风险区分为“高、中、低”三类风险区分为“高、低”两类，高风险区一般以单元、楼栋为单位划定，连续5 天未发现新增感染者，降为低风险区结束闭环作业的高风险岗位从业人员，“7 天集中隔离或 7天居家隔离”结束闭环作业的高风险岗位从业人员，“5 天居家健康监测”在流行病学调查基础上，有序开展区域核酸检测没有发生疫情的地区，不得扩大核酸检测范围，一般不按行政区域开展全员核酸检测，纠正“一天两检”、“一天三检”等不科学做法严格落实首诊负责制和急危重症抢救制度，不得以任何理由推诿拒诊，保障居民治疗

16、、用药等需求各地各校要严格执行国家和教育部门防控措施，坚决落实科学精准防控要求，不得加码管控发生疫情期间，要全力保障物流通畅，不得擅自要求事关产业链全局和涉及民生保供的重点企业停工停产，落实好“白名单”制度目的地要增强大局意识，不得拒绝接受滞留人员返回，并按照要求落实好返回人员防控措施，既要避免疫情外溢，也不得加码管控。学校和托幼机构、养老机构、精神专科医院、培训机构、生产车间、建筑工地等重点场所，常态化下应做好相关人员症状监测地方党委和政府要落实属地责任，严格执行国家统一的防控政策，严禁随意封校停课、停工停产、未经批准阻断交通、随意采取“静默”管理、随意封控、长时间不解封、随意停诊等各类层层

17、加码行为，加大通报、公开曝光力度，对造成严重后果的依法依规严肃追责入境管理政策登机前48小时内2次核酸阴性证明取消入境航班熔断机制，登机前48 小时内 1次核酸检测阴性证明对于入境重要商务人员、体育团组等，“点对点”转运至免隔离闭环管理区，期间赋码管理，不可离开管理区明确入境人员阳性判定标准为核酸检测Ct值35，Ct值 35-40 的人员，居家隔离期间“三天两检”、赋码管理、不得外出对入境人员，“7 天集中隔离+3 天居家健康监测”对入境人员，“5 天集中隔离+3 天居家隔离”入境人员在第一入境点完成隔离后，目的地不得重复隔离疫苗政策鼓局 3 岁以上适龄无接种禁忌人群应接尽接，重点提高60 岁

18、以上的疫苗接种率有序推进新冠璃毒疫苗接种，加强老年人群加强疫苗杰总虎盖率和广请没苗研发审批加快新冠治疗药物储备，关注重症高风险和老年患者的治疗需求，做好中医药和急救药品储备。加强医疗资源建设，制定分级分类诊疗方案，做好住院床位和重症床位准备，增加教治资源。1-2 9请参阅附注免责声明防疫：防疫措施优化+政策拉动消费，线下消费场景与消费信心将好转防疫进展：国内防疫措施演进从年初及年中的趋严到年末的优化数据来源：政府官网、新浪财经、知乎等，国泰君安证券研究时间时间具体政策变化情况具体政策变化情况2022年1月奥密克戎变异株最早于2021年11月27日输入中国香港，12月9日首次输入中国内地。此后，

19、天津、安阳、大连、上海、珠海、北京等地报告了本土奥密克戎感染病例。国家卫健委表示“外防输入，内防反弹”的总策略和“动态清零”的总方针依然有效，而且奥密克戎的感染者症状相对较轻，现有疫苗与核酸检测仍有效果。在中央层面，各政府部门坚持已有策略，并针对口岸城市、春运等关键领域给予特别关注。在地方层面，各省市仍是在坚持“外防输入，内防反弹”总策略和“动态清零”总方针之外，根据当地的疫情传播情况实行人物同防、全面监测、落实“四早”原则（早发现、早报告、早隔离、早治疗）、“四集中”原则（集中患者、集中专家、集中资源、集中救治）、切断链条等防疫举措。2022年3月3月1日至21日，国内累计报告本土感染者超过

20、41000例，波及28个省。全国疫情处于高位平台阶段，疫情防控面临复杂性、艰巨性、反复性的严峻形势。3月21日，国务院联防联控机制派出督查组赴10个省开展督查工作。深圳从从3月14日凌晨开始实行封闭式管理；上海从3月28日开始实施分批次封闭式管理。2022年6月全国多地自Q2开始执行严格的公众场所查验核酸政策，以深圳为例，6月24日零时开始，进入深圳全市交通场站乘坐公共交通工具、进入公共密闭空间等须凭48小时核酸检测阴性证明。此后，深圳公交、地铁、写字楼等各公共场所严格执行48小时或24小时核酸政策。2022年7月7月15日第九版防控方案出台，将密切接触者、入境人员隔离管控时间从“14天集中隔

21、离医学观察+7天居家健康监测”调整为“7天集中隔离医学观察+3天居家健康监测”，核酸检测措施从“集中隔离医学观察第1、4、7、14天核酸检测，采集鼻咽拭子，解除隔离前双采双检”调整为“集中隔离医学观察第1、2、3、5、7天和居家健康监测第3天核酸检测，采集口咽拭子”，解除集中隔离医学观察前不要求双采双检。并统一封管控区和中高风险区划定标准等。2022年8月海南三亚疫情仍处于高位进展期。新疆、内蒙、广东等省份多地疫情仍处于快速发展阶段，存在一定社会面传播风险。国务院联防联控机制综合组向相关省份派出工作组，正在指导地方精准高效处置疫情。要毫不动摇坚持“外防输入、内防反弹”总策略和“动态清零”总方针

22、。2022年9月全国疫情仍然呈现出“点多、面广”的特点。近期疫情主要集中在西藏、宁夏、贵州、黑龙江等省份。与8月份相比，每天新增感染者数大幅度下降，疫情波及范围不断缩小。国家已派出工作组指导当地疫情处置。2022年10月 国家卫生健康委、国家疾控局加强统筹调度，指导各地落实国庆节前后疫情防控措施，派出工作组强化新疆、内蒙古、宁夏、云南、山西、西藏等地疫情防控力量。2022年11月11月11日，国务院联防联控机制发布进一步优化防疫“二十条”，不再判定密接的密接，将“73”调整为“53”，并将高风险区外溢人员“7天集中隔离”调整为“7天居家隔离”。全国多地防疫政策开始变化，但部分地区仍继续执行较严

23、格的政策，如湖南健康码上线蓝码。2022年12月全国多地防疫政策进一步优化，如深圳12月3日宣布乘坐公交、地铁、出租车、网约车等市内交通工具，进入药店、公园、植物园、室外旅游景点，不再查验核酸检测证明；上海12月8日宣布不再对来沪返沪人员实施“落地检”“三天三检”“五天四检”等，来沪返沪人员抵沪不满5天者，其“随申码”“场所码”不再显示“来沪返沪不满5天”的标记提示，不再限制其进入相关公共场所。1-2 10请参阅附注免责声明防疫：防疫措施优化+政策拉动消费，线下消费场景与消费信心将好转防疫进展：自二十条后，多地疫情防控措施正在优化数据来源：新浪财经等，国泰君安证券研究备注：相关新闻要点为截止到

24、2022年12月5日。地区地区防疫措施最新情况防疫措施最新情况北京医疗卫生机构不得拒绝无48小时核酸阴性结果的患者进入，在分诊期间补测抗原。对急危重症患者，医疗机构不得因无核酸结果拒诊或延误救治。12月5日起，公交、地铁不得拒绝无48小时核酸证明的乘。乘车。长期居家老人、居家办公和学习人员、婴幼儿等无社会面活动的人员，如果无外出需求，可以不参加社区核酸筛查深圳2022年12月3日起，进入农贸市场须扫场所码，查验72小时核酸阴性证明。进入药店、室外旅游景点、公园、植物园扫场所码，查验健康码绿码，不再查验核酸检测证明。乘坐公交、地铁、出租车、网约车等市内交通工具，扫场所码、查验健康码绿码，不再查验

25、核酸检测证明。不以时空伴随作为判定密切接触者的标准广州进入药店购感冒、发烧药无需核酸阴性证明。市、区各级各类医疗机构普通门、急诊就诊人员凭健康码绿码通行。多区长期居家老人、每日网课学生、居家办公者等无社会面活动人员如没有外出需求，可不参加全员核算筛查。部分区发布公告，人群聚集的密闭公共场所凭48小时核酸证明进入，其他场所凭健康码绿码进入。不以时空伴随作为判定密切接触者的标准重庆一些老年人、孕产妇或哺乳期妇女等特殊患者，家里具备条件的，可以居家隔离。对中心城区，由之前的全域协同防控调整为分区分类差异化防控。鼓励创建无疫小区、无疫社区，实行常态化防控。乘坐交通工具仅需要“渝康码”查验。进入医院等公

26、共场所需要72小时核酸证明。进出本人居住小区、院落，只需出示绿码“渝康码”。不以时空伴随作为判定密切接触者的标准成都进入医疗机构，需按医疗机构规定出示核酸证明。主动出示健康码绿码，测体温、扫场所码，即可进入其他公共场所及乘坐公交、地铁等市内公共交通工具。密切接触者应落实集中隔离观察，但符合居家隔离条件的，可实施居家隔离。任何医疗机构不得以查验核酸阴性证明作为接诊的限制，不得因无核酸检测阴性报告而拒诊，严禁以疫情防控为由延误治疗或推诿危急重症患者。每周返校时不再查验师生同住人员24小时内核酸检测阴性证天津12月2日起，乘坐天津轨道交通，取消72小时核酸证明查验石家庄12月1日起，6区实施分区分级

27、差异化防控措施，有序恢复生产生活秩序。商场、超市等与居民生活密切相关的服务行业落实扫“场所码”、查验72小时核酸证明等措施沈阳12月1日至5日，调整市内9区防控措施，除高风险区外，无社会面活动人员，如无出行需求，可不做核酸检测。饭店、商场、超市、景区等开放场所查验48小时核酸证明，落实限流50%要求，有序恢复经营活动福州无社会面活动的人员，如无外出，可以不参加周末的区域核酸筛查呼和浩特低风险区核酸检测由24小时一检调整为48小时一检。无社会面活动人员，如果无外出需求，可以不参加社区核酸筛查。公共交通工具正常运营。恢复餐饮外卖、大型超市、百货商场、银行等服务业态。各级各类医疗机构不得以“青城码”

28、弹窗为由拒绝患者就医，但就医时要做好核酸补采工作郑州11月29日24时起，除高风险区外，其他区域解除流动性管理，转入常态化疫情防控。商超、影院、餐饮等营业、开放场所严格查验48小时核酸证明、扫“场所码”。公交、地铁全面恢复班次，出租车、网约车可出市区运营。无社会面活动者可不做核酸检测太原无社会面活动人员，如果无外出需求，可以不参加每日的核酸检测。线上教学期间，学校不再要求学生提供每日的核酸证明上海从11月29日零时起，进入餐饮服务（含酒吧）、购物中心（含百货店）、超市卖场、菜市场、美容美发、洗（足）浴等商业场所的消费者，须持有48小时内核酸检测阴性证明。1-2 11请参阅附注免责声明防疫：防疫

29、措施优化+政策拉动消费，线下消费场景与消费信心将好转收入VS支出：疫情期间消费支出增速的下降快于收入增速的下降，储蓄率快速上升从金融机构居民存贷情况看，疫后尤其是2021年下半年后存款增速要高于贷款增速，居民储蓄率不断上升、提前还贷预约亦快速提升，因此造成消费支出增速的下降要快于收入增速的下降。我们在海外复盘中亦指出，东方文化的内敛特征造成“未雨绸缪”的心态，而欧美国家普遍是“活在当下”的心态，疫后容易出现普遍的享受型与过度消费，由此推高了劳动力成本服务业CPI加速上行，并引致了消费信心的波动。从亚太地区疫后复苏进度VS欧美来看，有储蓄、劳动参与率高、收入增速健康的东亚消费者的消费信心将更强，

30、疫后消费复苏的趋势或将更为平稳。数据来源：wind，国泰君安证券研究备注：左图为累计值与累计增速；中图为当月增速；右图为累计增速-100%-50%0%50%100%150%0200004000060000800000140000居民新增人民币贷款(亿元)居民新增人民币存款(亿元)-400%-200%0%200%400%600%800%-------052022-09居民存款同比增速居民贷款同比增速

31、-15%-10%-5%0%5%10%15%20%-------07居民人均可支配收入同比增速居民人均消费支出同比增速1-2 12请参阅附注免责声明1-3数据来源：IATA，国泰君安证券研究海外复盘：本地生活复苏节奏领先，旅游出行价好于量全球航运恢复进展：亚太地区放宽出入境政策有望助推回暖加速据IATA数据，9月全球航空业延续恢复趋势，RPK恢复至2019年同期73.7%，截至目前美国居民国际出发人次已基本持平疫情前，非

32、美国居民国际到达量恢复为76%，主要因为亚太地区的数据拖累（9月亚太地区RPK恢复至2019年同期的48%）。10月以来，伴随着亚太多地放宽出入境政策（如日本、韩国、泰国等），航空业有望呈现加速回暖的趋势。其中，中国香港机场10月旅客吞吐量为75.5万人次/MoM+43.81%，恢复至2019年同期的14.05%；新加坡樟宜机场旅客吞吐量恢复至2019年同期的65%；韩国仁川机场旅客吞吐量恢复至2019年同期的39%。0%20%40%60%80%100%20-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-032

33、2-0522-0722-09全球航空RPK较2019年变化趋势 13请参阅附注免责声明1-3数据来源：美国劳工部、日本总务省统计局、欧盟统计局、韩国央行、国泰君安证券研究海外复盘：本地生活复苏节奏领先，旅游出行价好于量东亚VS欧美：有储蓄的东亚更有信心，欧美狂欢之后饱受通胀困扰欧美消费者信心2020年以来经历了先升后降过程，大力度的转移支付提升了消费意愿，较低的劳动参与率提供了更多消费娱乐时间；但进入2022年后随着：1）收入持续放缓；2）储蓄金额增速连续多个季度下滑；3）国际环境波动，消费信心加速下行；欧盟更明显；东亚各个国家和地区则明显不同，自2020.3疫情爆发后，2020-21年消费者

34、信心更多呈现出稳健回暖趋势；尽管进入2022年后同样面临通胀压力和国际形势动荡影响，但并未出现断崖式下滑，更多是稳中略降。-35-30-25-20-15-10-500204060801001201 3 5 7 9 11 1 3 5 7 9 11 1 3 5 7 9 11 1 3 5 7 9 0212022美国及欧洲消费者信心指数美国及欧洲消费者信心指数美国欧盟0204060801001201 3 5 7 9 11 1 3 5 7 9 11 1 3 5 7 9 11 1 3 5 7 9 0212022东亚国家和地区消费者信心指数东亚国家和地区消费者信心

35、指数韩国日本中国台湾 14请参阅附注免责声明1-3数据来源：wind，国泰君安证券研究海外复盘：本地生活复苏节奏领先，旅游出行价好于量酒店：海外酒店龙头靠提价驱动经营数据完全恢复，营收及利润均已超19年同期目前国际酒店集团RevPAR均已恢复至19年同期95-100%区间，主要为ADR提价驱动，OCC仍然在80-90%区间；收入和业绩表现明显更好：通胀下服务业具备价格转移能力，提价带来的收入利润表现已经超越2019年水平；但22Q3开始收入增速与经营数据的恢复均出现边际放缓的趋势，我们认为存在通胀和消费信心的影响；15请参阅附注免责声明1-3数据来源：wind，国泰君安证券研究海外复盘：本地生

36、活复苏节奏领先，旅游出行价好于量旅游：恢复进度仍受疫情影响，进程排序：美国欧洲日本美国：据美国旅游协会，2022年9月旅行支出大幅改善，比2019年高出6%，为疫情来最高水平；9月海外游客人数同比有所增加，恢复至2019年66%；DMO/CVB团体旅游住宿过夜数超19年。受燃油价格上涨等影响，2022年10月美国旅游价格指数高于2019年18.2%。欧洲：2020-2021两个年度旅游都呈现波折中回暖，年中恢复接近19年，年末回落。6-8月为欧洲旅行旺季，2020年8月欧盟国家旅行设施住宿间夜量已恢复至2019年同期的97%，但下半年欧洲疫情反弹，12月恢复程度下降至33%；2021年中旅游旺

37、季旅游恢复程度再次超过2019年水平，但随后奥密克戎影响下回落，2022年5月后基本恢复至2019年95成以上。日本：复苏较缓，国内旅游初步恢复至2019年7成水平。图：日本国内旅游初步恢复至2019年7成水平78.3%16.8%43.4%55.0%38.6%31.0%34.5%67.4%55.8%73.7%0%20%40%60%80%100%-100%-50%0%50%100%150%国内旅游消费额同比去年恢复至2019年百分比(右轴）-200%-100%0%100%200%300%05000000000000002000000002500000003000000003

38、50000000旅行住宿设施间夜量（晚）同比去年恢复至2019年百分比图：欧盟旅游复苏进程有一定波折，目前约恢复至2019年95成以上 16请参阅附注免责声明海外复盘：本地生活复苏节奏领先，旅游出行价好于量1-3数据来源：Wind、国泰君安证券研究走势分析：消费服务基于供需改善逻辑表现略优于商贸零售为研究细分行业，本文以Wind美股二级和三级行业指数划分作为美股各板块疫后复苏走势趋势；分别计算美股消费者服务和商贸零售行业以2020.1月和2020.3.24股价最低点至2022年末的累计超额收益：美联储加息节奏主导了22年以来标普指数的核心走势；通胀对可选消费也构成较为明显影响；但消费场景限制政

39、策的退出对消费服务和零售股指数走势明显有alpha影响；美国21.3月后开启趋势性放松同道，尽管期间Delta变异政策有反复，但确认放松通道开启后消费服务和零售指数开始明显跑输指数。-50%-30%-10%10%30%50%70%90%110%130%疫情最低点（疫情最低点（20.3.24）以来美股社服及零售累计收益）以来美股社服及零售累计收益消费者服务标普500商贸零售-50%-30%-10%10%30%50%70%2020.1月以来美股社服及零售累计收益月以来美股社服及零售累计收益消费者服务标普500商贸零售 17请参阅附注免责声明海外复盘：本地生活复苏节奏领先，旅游出行价好于量1-3数据

40、来源：Wind、国泰君安证券研究走势分析：消费者服务中餐饮跑赢标普500，餐饮/酒店/娱乐设施相对板块超额收益对社服各个细分板块相对标普500，和消费服务指数相对收益做进一步分析：相对消费服务指数基准：博彩和酒店在20.11-21.7月前有最高超额收益（趋势性放松前有明显拉升），随后下行；餐饮超额收益平稳向上，并借助通胀因素实现截止2022年底最高相对收益；相对标普500指数看，酒店、博彩在20.11-21.7的预期放松期有最高相对受益，随后逐步收窄；餐饮依靠价格转移能力跑赢标普500指数。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%疫情最低点以来疫情最低点以来

41、美股美股社服细分行业相对标普社服细分行业相对标普500累计超额收益累计超额收益酒店度假村博彩景区餐饮其他服务-40%-20%0%20%40%60%80%100%疫情疫情最低点最低点以来以来美股美股社服细分相对板块基准累计超额收益社服细分相对板块基准累计超额收益酒店度假村博彩景区餐饮其他服务 18请参阅附注免责声明海外复盘：本地生活复苏节奏领先，旅游出行价好于量1-3海外复盘的核心总结：复苏逻辑泛化、政策支持基本面改善的龙头是核心投资方向消费场景：各国限制政策的退出过程均经历了一波三折的艰难探索历程。消费场景：各国限制政策的退出过程均经历了一波三折的艰难探索历程。全球整体阶段跟随病毒变异有同步性

42、，但各自政策的退出节奏有差异性：美英欧盟以及韩国退出相对激进，对应感染曲线峰值高但持续短；而东亚路径更为谨慎稳健，曲线平缓但持续时间较长。消费能力：欧美“活在当下”消费能力：欧美“活在当下”VSVS东亚“未雨绸缪”两种模式。东亚“未雨绸缪”两种模式。失业率不是核心矛盾，各国和地区失业率曲线比疫情曲线更平滑。但欧美和东亚在转移支付力度，储蓄和消费习惯方面有各自风格，并引致了后续在劳动力参与率、收入、储蓄水平的东西方差异。美国转移支付力度大降低了复工意愿；短期享受型消费，由此推高了劳动力成本服务业CPI加速上行；但补贴不可持续储蓄硬约束后劳动参与率回暖；东亚未雨绸缪，劳动参与意愿更高，消费方式更节

43、俭，因此收入及储蓄疫情后很健康，劳动力成本与服务业CPI亦更加平稳。消费意愿：未见报复消费，涨价之下可选压抑。消费意愿：未见报复消费，涨价之下可选压抑。有储蓄，劳动参与率高，收入增速健康的东亚消费者的消费信心更强，且更平稳欧美狂欢之后饱受通胀困扰，欧洲消费者信心22年后加速下行；放开后欧美阵痛期3个月，且消费意愿和信心的波动更激烈，东亚选择的更谨慎的开放策略导致阵痛期更平缓。分品类看，本地生活复苏节奏领先整体领先长途出行，其中通胀大背景下，必选餐饮恢复更好。旅游出行是涨价引领复苏，目前需求停留在90-100%区间瓶颈期，尚未完全恢复。可选与必选：通胀之下平价崛起，必选展现韧性。19请参阅附注免

44、责声明数据来源：Wind、国泰君安证券研究备注：右图单位为%走势表现：年初至今预期博弈异常激烈，复苏进度与政策预期主导波动社服板块股价在重要管控趋严/放松的节点、以及重要节假日/大型重要活动前，波动幅度变大，反映出对疫情、恢复预期的激烈博弈。社服板块在4月上海疫情、6月解封、第九版诊疗指南出台、重要会议以及二十条出台等期间股价波动明显加剧；疫情恢复数据与管控政策预期成为核心因素。A股餐饮、景区、酒店整体明显跑赢大盘。1-3-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%11%12%13%14%2022-01-042022-01-112022-01-182022

45、-01-252022-02-012022-02-082022-02-152022-02-222022-03-012022-03-082022-03-152022-03-222022-03-292022-04-052022-04-122022-04-192022-04-262022-05-032022-05-102022-05-172022-05-242022-05-312022-06-072022-06-142022-06-212022-06-282022-07-052022-07-122022-07-192022-07-262022-08-022022-08-092022-08-162022

46、-08-232022-08-302022-09-062022-09-132022-09-202022-09-272022-10-042022-10-112022-10-182022-10-252022-11-012022-11-082022-11-152022-11-222022-11-292022-12-06申万社会服务指数相比基准累计超额收益（申万社会服务指数相比基准累计超额收益（20日滚动平均）日滚动平均）相比中证500相比沪深300相比万得全A(30)(20)(10)00702022-01-042022-01-112022-01-182022-01-252022-

47、02-012022-02-082022-02-152022-02-222022-03-012022-03-082022-03-152022-03-222022-03-292022-04-052022-04-122022-04-192022-04-262022-05-032022-05-102022-05-172022-05-242022-05-312022-06-072022-06-142022-06-212022-06-282022-07-052022-07-122022-07-192022-07-262022-08-022022-08-092022-08-162022-08-232022-

48、08-302022-09-062022-09-132022-09-202022-09-272022-10-042022-10-112022-10-182022-10-252022-11-012022-11-082022-11-152022-11-222022-11-292022-12-06社服细分板块相比沪深社服细分板块相比沪深300累计超额收益累计超额收益板块整体酒店餐饮景区人服免税 20请参阅附注免责声明数据来源：Wind、国泰君安证券研究估值表现：当前人服、餐饮、免税预期和估值仍处于低位以预期1年盈利水平作为PE估值基准，2020年后采用2023年预测盈利作为完全恢复假设下的盈利预测。以

49、2019年平均PE作为基准，酒店、景区、OTA的估值水平整体高于2019年疫情前正常年份水平；免税、餐饮、人力资源服务估值相比2019年明显更低，分别仅有78/71/54%。1-30070社服板块预测估值社服板块预测估值PE时间序列水平（时间序列水平（FY1)景区酒店OTA餐饮人力资源服务免税 免税：政策优化再拓空间，格局巨变牛股待发中免新一轮扩张开启横琴岛市场蓄势待发 22请参阅附注免责声明海南多地对省外来返人员人员不在分类管控截至12月6日上午，海南省海口市、三亚市、儋州市、澄迈县、五指山市、东方市、陵水黎族自治县、临高县、琼海市、乐东黎族自治县等地发布关于调整省外来

50、返人员疫情防控政策的通告，即日起，对省外来（返）海口人员不再实施分类管控。建议抵琼未满3天者，不去室内人群聚集场所。防疫管控放松将驱动离岛客流回暖，消费旺季值得期待。随着海南省对省外来返人员疫情防控政策的边际放松，海南商旅及度假需求有望回暖。通常四季度至次年春年为海南传统旅游旺季，海南客流及免税消费将迎来显著改善。数据来源：wind，国泰君安证券研究2-1OTAOTA平台平台最新数据最新数据同程旅行同程旅行平台数据显示，12月5日，全国飞往海口的机票出票量较上周一上涨了63%。飞往三亚的机票出票量上涨55%。此外，海南省酒店订单量较上周同一时间上涨了21%。去哪儿网去哪儿网数据显示，截至6日上

51、午10时，飞往三亚的机票预订量较5日同期增长三倍，从三亚出发的机票预订量增长1.9倍。酒店方面，三亚酒店预订量已达5日全天预订总量。通告发布以来，飞往海口的机票预订量较5日同期增长两倍，从海口出发的机票预订量增长四成。飞猪飞猪数据显示，截至12月6日14时，三亚的进港航班预订量环比前一天增长近4倍，成都、上海、北京、杭州、长沙、西安、武汉、深圳、广州、哈尔滨为飞往三亚的热门客源地TOP10。同时，海南区域的酒店预订量也较上周同期增长超1.5倍，其中三亚酒店预订量较上周增超3.5倍，海棠湾、亚龙湾、三亚湾为热门酒店商圈。表：跨省政策调整后，海南地区机票/酒店搜索量出现明显上涨 23请参阅附注免责

52、声明海南旅游接待数量、离港量有所回升目前海南客流处于阶段性低位，复苏弹性大。2022年8月，海南接待过夜游客数量、离港量均较7月锐减，9-10月随着疫情缓解，海南接待过夜游客数量与离港量逐渐回暖上升。8月，海南多地疫情爆发，海南接待过夜人次环比下降74%，离港量环比下降60%。随着疫情缓解，游客出行意愿增强，9月、10月海南整体过夜游客数分别恢复至2019年的27%和42%，海南离港量分别恢复至2019年的35%和39%。根据航班管家，由于11月海南疫情有所反复，近三周三亚凤凰机场日均进出港人数分别为28,466/21,992/16,294人次，周度环比+6.4%/-22.7%/-25.9%；

53、海口美兰机场日均进出港人数分别为29,841/28,901/23,736人次，周度环比+6.0%/-3.1%/-17.9%。数据来源：wind，国泰君安证券研究2-1-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%005006007008009----------

54、-072022-09海南:接待过夜人次:当月值海南:接待过夜人次:当月同比恢复到2019年海南接待过夜人次及增速（万人）-100%-50%0%50%100%150%200%05003003504-----------082022-10海南离港量:当月值同比恢复到2019年海南离港量及增速（万

55、人）24请参阅附注免责声明中性假设下海口国际免税城预计2025年贡献76亿利润海口国际免税城于2022年10月28日开业，免税业务营业面积16万平方米，为亚洲最大的免税商城。截止11月11日，已线下销售3.58亿元，接待旅客接近22万人次。我们假设2025年海口国际免税城坪效分别为三亚国际免税城的25%-45%，由于海口国际免税城为中免全资子公司，叠加批发端参考三亚国际免税城，假设为15%-19%。则预计到2025年海口国际免税城贡献利润为48-109亿元。我们按照悲观、中性和乐观假设2025年海口国际免税城坪效是三亚国际免税城的25%、35%和45%，同时假设利润率中性。在此基础上推算202

56、2-2025年的收入和利润情况。数据来源：国泰君安证券研究 25请参阅附注免责声明中性假设下三亚国际免税城一期2号地预计2025年贡献24亿利润三亚国际免税城一期2号地项目将于2023年四季度开业。由于三亚国际免税城一期2号地项目比邻三亚国际免税城，预期爬坡期会更快，我们假设2025年三亚国际免税城一期2号地项目坪效分别为三亚国际免税城的40%-60%，由于三亚国际免税城一期2号地项目会有精品等毛利率较低的业务，我们预计利润率会比三亚国际免税城要低，叠加批发端假设为11%-15%。则预计到2025年三亚国际免税城一期2号地项目贡献利润为16-33亿元。我们按照悲观、中性和乐观假设2025年三亚

57、国际免税城一期2号地项目坪效是三亚国际免税城的40%、50%和60%，同时假设利润率中性。在此基础上推算2022-2025年的收入和利润情况。数据来源：国泰君安证券研究 酒店：三因素共振迎资产整合浪潮提价将引领23年酒店复苏进程供需改善是更为确定的逻辑酒店疫情冲击后开启资产整合的黄金时代 27请参阅附注免责声明疫情主导复苏进度，结构性升级驱动ADR领先OCC恢复国内酒店行业复苏受疫情管控影响大，复苏进度相比海外明显更波折；中国酒店能够迅速恢复至100%水平更多因为产品的结构性升级带来的ADR结构性提升；需求尚未恢复至19年水平；价格恢复依然明显优于需求，但22年以来疫情的旷日持久，以及高星级酒

58、店价格无法提升对有限服务型的压制，导致22年7-8月房价有所松动。头部集团RevPAR恢复明显好于行业，且ADR好于OCC，核心因素为头部集团存在结构性升级驱动的ADR提升，更明显。数据来源：STR Global、公司公告、国泰君安证券研究0%20%40%60%80%100%120%1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 022三大酒店集团整体三大酒店集团整体RevPAR恢复至恢复至19年情况年情况VS行业整体行业整体锦江中国区首旅如家华住酒店行业整体0%20%4

59、0%60%80%100%120%123456789 10 11 12 123456789 10 11 12 123456789 022全国整体经营数据恢复至全国整体经营数据恢复至19年（年（%）平均房价RvPAR出租率 28请参阅附注免责声明供给连续两年大幅出清，连锁化率和集中度跃迁提升中国酒店业经历了2020及2021年连续两年的大幅出清，酒店业房间数分别出清13%和12.1%，民宿出清更剧烈（20年-32%，21年-12.4%）；其中：经济型（较多单体）和高端（规模不经济的四星级）出清最明显；连锁化率（客房口径）在过去两年内跃迁式提升近10pct；CR3品牌集中度提升

60、至48%，CR5提升至59%；上述数据背后竞争格局改善的一个显著特征，是本轮疫情期间相对稳定的平均房价，与2012年周期向下阶段的竞争性降价形成鲜明对比。31.7 34.4 33.8 27.9 25.2 14.0 13.8 27.0 16.8 10.9 05540200202021中国酒店业住宿设施数量（万家）中国酒店业住宿设施数量（万家）其中：酒店业设施其中：其他设施-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%20021不同等级酒店客房数同比（不同等级酒店客房数同比（%）经济型中端高端豪华25.7%30.6%

61、35.0%0%10%20%30%40%50%60%201920202021中国酒店连锁化率（中国酒店连锁化率（%）一线整体连锁化率副省级及省会其他城市46.19%50.83%54.06%59.35%37.83%40.76%43.31%48.14%30%35%40%45%50%55%60%65%2018A2019A2020A2021A中国酒店连锁品牌市场集中度（中国酒店连锁品牌市场集中度（%）CR5CR3数据来源：中国饭店业协会、国泰君安证券研究 29请参阅附注免责声明预计2023年酒店集团开店相比22年有小幅提速，但不再野蛮扩张20222022年受疫情和经济因素影响，加盟商开店意愿降至冰点，加

62、盟商和投资人观望情绪严重，导致拓店和门店增长明显放缓；年受疫情和经济因素影响，加盟商开店意愿降至冰点，加盟商和投资人观望情绪严重，导致拓店和门店增长明显放缓；受此影响，酒店物业租金价格和物业买卖价格普遍出现了受此影响，酒店物业租金价格和物业买卖价格普遍出现了2020-30%30%幅度的下跌；幅度的下跌；酒店集团在酒店集团在20232023年普遍提出了“精益增长”的战略目标，相比单纯追求门店规模的扩张，物业质量、运营效果在考核体系中的权重在提升；年普遍提出了“精益增长”的战略目标，相比单纯追求门店规模的扩张，物业质量、运营效果在考核体系中的权重在提升；综合考虑酒店集团拓店策略，以及投资人信心恢复

63、进度，我们认为综合考虑酒店集团拓店策略，以及投资人信心恢复进度，我们认为20232023年龙头酒店拓店节奏相比年龙头酒店拓店节奏相比20222022年将有小幅提速，但并不会超过此前年将有小幅提速，但并不会超过此前20202020和和20212021年的拓店水平，门店质量和物业结构将有明显提升。年的拓店水平，门店质量和物业结构将有明显提升。数据来源：公司公告、国泰君安证券研究02004006008001,000Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3200212022三大酒店集团季度新开门店数（家）三大酒店集团季度新开门店数（家）锦江酒店

64、首旅核心品牌华住集团00Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3200212022三大酒店集团季度关店数量（家）三大酒店集团季度关店数量（家）锦江酒店首旅核心品牌华住集团-600Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3200212022三大酒店集团季度净增门店数量（家）三大酒店集团季度净增门店数量（家）锦江酒店首旅核心品牌华住集团 30请参阅附注免责声明酒店行

65、业发展与地产周期和REITs发展有很大相关性数据来源：万豪酒店集团财报、国泰君安证券研究餐饮业起家餐饮+酒店+多元发展聚焦酒店业务72022自持物业开发-建设-出售-管理轻重资产分离，资本+运营双轮驱动1992自营门店开放委托管理业务1978委托管理+特许经营为主本土发展内生为主，探索海外业务海外稳步发力1加速海外拓展1957年开办第一家酒店：双桥汽车酒店1968年在墨西哥建立海外第一家酒店1981年创立中端酒店Courtyard1983年创立经济型酒店Fairfield1987年收购ResidenceInn1995年收购The Ritz-Carlt

66、on1997年收购Renaissance2014年收购Protea2015年收购Delta Hotels2016年收购喜达屋集团经营模式市场拓展自创&并购品牌地产周期战后美国地产繁荣1980s美国地产泡沫1989197490年代美国经济复苏地产上行美国地产复苏1974危机1989地产危机2007金融危机2007REITs发展探索期抵押型REITs非理性繁荣权益型REITs黄金十年REITs开启IPO浪潮成熟发展，权益型REITs占据主导进军有限服务酒店并快速布局收购奢华酒店，布局超高端产品1990s成立奢侈酒店部门JW万豪专注奢华酒店品牌2011年收购AC Hotels2012年收购Gaylo

67、rd国际化加速，品牌持续完善 31请参阅附注免责声明中国酒店行业资产整合背景：地产下行、REITs加速、缺乏并购标的地产周期：优质物业折价机会，并向国资集中。地产周期：优质物业折价机会，并向国资集中。REITsREITs是权益和债务融资补充，盘活存量和地产下行周期背景下，具备加速发展所需的相似产业和融资背景。是权益和债务融资补充，盘活存量和地产下行周期背景下，具备加速发展所需的相似产业和融资背景。对对TOP3TOP3而言，中国市场缺乏有足够并购价值的集团而言，中国市场缺乏有足够并购价值的集团/品牌。品牌。中低端起家，面临国际头部品牌竞争，国内缺乏具有竞争力的中高端中低端起家，面临国际头部品牌竞

68、争，国内缺乏具有竞争力的中高端/高端品牌。高端品牌。数据来源：公司公告、Wind、国泰君安证券研究80%85%90%95%100%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2202020212022优质甲级写字楼租金恢复至优质甲级写字楼租金恢复至19年（年（%）一线全国其他85%90%95%100%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3202020212022首层优质零售物业恢复至首层优质零售物业恢复至19年水平（年水平（%）一线全国其他 32请参阅附注免责声明中国资产整合的第一阶段是集团资源的重组整合中国头部酒店集团的资产整合周期已经开启，基于自身国资背景，我们认为中国酒店资产整合周期将极

69、大依托于国资股东资源能力禀赋，基于中国头部酒店集团的资产整合周期已经开启，基于自身国资背景，我们认为中国酒店资产整合周期将极大依托于国资股东资源能力禀赋，基于海外成熟且被市场认可的轻重分离的成熟模式，先以股东的资产梳理与酒店相关优质资产注入为主。海外成熟且被市场认可的轻重分离的成熟模式，先以股东的资产梳理与酒店相关优质资产注入为主。数据来源：公司公告、Wind、国泰君安证券研究营收提升EBITDA%提升长期核心竞争能力构建中国区有限服务业务运营优化提升提升EBITDAEMEA运营优化及协同提升EBITDA扩张全服务酒店布局提升酒店/房间数APAC扩张布局提升酒店/房间数三大核心能力提升会员能力

70、提升品牌能力提升数字化能力提升品牌物业组合优化七天品牌转型会员直销收益提升完善业绩驱动的绩效激励体系推进LHG与RHG协同提升LHG：业务聚焦与恢复RHG：业务优化与提升提升全服务酒店占比中国现有全服务能力整合发展核心国家市场深耕新国家市场开拓中国区优先服务会员体系货币化以锦江大会员为基础提升酒店会员体系全服务酒店中国会员体系建立建立全球品牌管理体系优化品牌矩阵提升数字化规划与管理体系前端系统优化与统一后台系统衔接数据治理与分析图：锦江酒店五年规划（图：锦江酒店五年规划（2022-2026）体现了经营提效）体现了经营提效+全面资产整合思路全面资产整合思路 人服：渗透率仍有大幅提升空间，业绩需待

71、经济回暖复苏预期下，灵活用工需求回暖国资背景人力资源服务龙头内生外延发力新业务步伐将加速 34请参阅附注免责声明顺周期属性，若复苏灵活用工需求将率先恢复招聘行业供需管理逻辑相对清晰，顺周期属性非常明显。经济波动影响企业用工需求，下行周期中求职需求快速增长但用工需求收缩较为明显。灵活用工本质上依然是顺周期，若消费场景恢复，经济预期回暖，通用类如零售、门店等岗位灵活用工需求将领先于经济指标率先回暖。灵工行业本身处于渗透率提升期，渗透率提升叠加消费场景和经济恢复beta，收入端和外派人头数景气度拐点将出现。2.71 2.67 3.02 3.57 3.96 4.58 5.90-1.5%13.1%18.

72、2%10.9%15.7%28.8%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0A2016A2017A2018A2019A2020A2021A人力资源服务机构数及增速人力资源服务机构数及增速人力资源服务机构数（万家）同比增速（%）数据来源：灼识质询、Datayes、国泰君安证券研究 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 7.0-70%-50%-30%-10%10%30%50%70%90%957920022新增招聘贴数同比增速新增招聘贴数同比增速VS城镇调查失业率（城镇调查失业率（%）新增招聘帖数（左

73、轴）城镇调查失业率（右轴）31个大城市城镇调查失业率（右轴）35请参阅附注免责声明国资背景人力资源服务龙头内生外延发力新业务步伐将加速大客户KA战略下，为满足综合服务需求，人力资源服务企业业务范围沿产业链延伸，提供综合性产品与服务是必经之路：并购是人力资源服务企业增长的最核心路径。通过内生/外延（并购是更为主要的手段和途径），前瞻性对新兴产业进行布局，把握崛起中的新兴行业用工需求机会，是企业层面能够穿越经济周期的用工波动，始终维持增长引擎的核心能力。对中国而言，人力资源涉及核心雇佣关系与合规性，国资背景企业在政策建议和执行落实方面更具优势；国资龙头目前均确立了新业务快速发展的战略，后续或通过内

74、生和外延等多种方式，实现新业务低基数下的快速扩张。数据来源：灼识质询、Datayes、国泰君安证券研究表表：Recruit 业务扩张路径一览业务扩张路径一览 时间时间 事件事件 2006 年 入股前程无忧 2010 年 收购劳务派遣公司 CSI 2011 年 投资 58 同城，收购人员招聘和 RPO 企业 Saffmark（美国），收购 Advantage Resourcing 布局劳务派遣、RPO；2012 年 收购 Indeed，为北美非常有名的招聘网站，提供岗位搜索、评估、点评服务；2013 年 收购猎头公司伯乐，印度 Nu Grid Consulting；2015 年 收购澳大利亚劳务

75、派遣公司 Chandler Macleod；收购德国餐厅预订网站 Quandoo；收购荷兰人力资源服务商 USG people；投资美国教育平台 fishtree；投资机器学习 Datarobot；日本翻译服务供应商 Gengo；中国“仟寻”（移动招聘）2016 年 收购欧洲 USGPeople 2018 年 收购美国求职网站 Glassdoor 2019 年 收购英国人工智能编程招聘平台 ClicklQ 数据来源：公司官网、国泰君安证券研究 餐饮与茶饮：复苏弹性较大，估值性价比仍在同店对客流反应较快，高经营杠杆带来高业绩弹性龙头正走出阴影，拓店节奏持续估值性价比仍较高，预期边际变化带来极高股

76、价弹性行业资本化步伐加速，供应链模式具备更高投资价值本地服务：疫后复苏弹性大，出行链恢复带动修复 37请参阅附注免责声明数据来源：公司公告、国泰君安证券研究消费出行半径短，同店对线下客流反应较快餐饮本身消费场景出行半径较短，决策时间短，成本低，且快餐、宴会等品类偏刚需，因此同店销售对线下客流恢复反应较快。从同店数据看，行业景气度处在回升当中。2022年3-4月份餐饮公司同店数据降至低点，太二、海伦司等核心品牌同店降至2021年的5-6成，海底捞、九毛九等处在关店调整期的品牌情况略好；4月下旬开始同店数据明显回升，5月份太二和海伦司同店恢复至6成以上（海伦司因促销活动实际客流恢复至7成以上），9

77、、10月份部分城市疫情有所扰动，10月太二/海伦司/九毛九/奈雪/海底捞同店分别恢复至去年的76%/80%/83%/80%/78%。0%20%40%60%80%100%120%140%160%海底捞九毛九太二呷哺呷哺湊湊海伦司奈雪餐饮公司同店相比餐饮公司同店相比20212021年恢复程度年恢复程度2022年1月2022年春节2022年2月2022年3月2022年4月2022年五一2022年5月2022年端午2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年国庆2022年10月0%20%40%60%80%100%120%140%海底捞九毛九太二呷哺呷哺湊湊海伦司20222022年

78、同店收入恢复到年同店收入恢复到20192019年百分比年百分比2022年1月2022年春节2022年2月2022年3月2022年4月2022年五一2022年5月2022年端午2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年国庆2022年10月 38请参阅附注免责声明数据来源：公司公告、国泰君安证券研究供给端经营效率在疫情下不断优化餐饮行业原本经营杠杆较高，疫情下餐饮公司推进降本提效，优化租金、员工、食材等成本，疫情形势边际好转后有望带来更高的业绩弹性。餐饮龙头在经营侧推进降本提效九毛九九毛九海伦司海伦司海底捞海底捞呷哺呷哺呷哺呷哺奈雪的茶奈雪的茶租金租金比疫情前约85折尝试在

79、下沉市场新模式，合作方负担租金要求呷哺新开门店租售比不得超过10%尽量签纯扣点租约，希望租金成本控制在15点以内人员人员2019年底太二单店36个人下降至27人左右单店从13人下降至9人；新模式和合作商共担费用从管理层面优化整体人员，人员配备、岗位设置上更加灵活，人效相较于疫情前提升20%以上收入端不断优化带动人员成本占比下降2022年3月已上线自动排班系统，自动制茶机也于Q3推广，目标短中期将门店人力成本占比维持20%以内供应链供应链推进自养鲈鱼，广州全国供应链中心在建随着门店数量增多，供应链优势会扩大精细化运营在内蒙古收购一家提供羊肉粗加工的公司门店数量增多提升上游议价能力 39请参阅附注

80、免责声明数据来源：窄门餐眼、国泰君安证券研究下半年开店环比上半年提速太二、怂、凑凑、奈雪等本在快速扩张期的品牌开店节奏稳健；海伦司前几个月部分门店因物业/门店老旧/选址等问题有所调整，净增数据短期波动；海底捞、呷哺呷哺等处调整期品牌前几个月门店有所收缩，8月起门店数量趋稳并小幅增加。海伦司全年开店目标为300家，截至10月末目标达成率59%；太二由原计划150家下调到120家，截至10月末目标达成率68%；怂由10家上调到15家，截至10月末目标达成率将近70%。-50510152025太二净开门店数量（家）太二净开门店数量（家）02468101214凑凑净开门店数量（家）凑凑净开门店数量（家

81、）-0海伦司净开门店数量（家）海伦司净开门店数量（家）0070奈雪净开门店数量（家）奈雪净开门店数量（家）40请参阅附注免责声明数据来源：企查查、国家统计局、国泰君安证券研究持续占据优质开店点位疫情下中小企业因现金流等问题退出行业，根据企查查数据，2020/2021/2022H1餐饮行业注销门店数量分别为32/94/37万家，是2019年数倍。疫情加速中小餐饮企业出清，行业集中度进一步提升。2022年8月社会消费品零售总额为2019年同期的108%，而限额以上企业餐饮收入总额已经为2019年同期的113%，限额企业收入/餐饮行业收入比例从201

82、9年7月的21%提升到2022年8月的26%。龙头公司保持开店占据优势点位。海伦司全年开店目标为300家；太二由原计划150家下调到120家，怂由10家上调到15家；呷哺呷哺计划下半年呷哺开店40-50家，湊湊开店50家左右；同庆楼计划今年开店5-6家，后续每年10-15家店；奈雪计划全年开店300家左右；海底捞、九毛九没有明确的开店计划。中小企业加速退出行业，腾出优质开店点位限额以上餐饮收入占比提升02040608020212022H1餐饮行业注销门店数量（万家）-1%0%1%2%3%4%5%6%15%17%19%21%23%25%27%限额以上餐饮收入总额/餐饮行业社

83、零总额同比19年 41请参阅附注免责声明数据来源：Wind、国泰君安证券研究注：图中指标为当日收盘价。餐饮板块股价和防疫政策形势高度相关2020.12020.1-7 7：疫情首次发生，餐饮作为直接疫情受损股，股价迎来调整；：疫情首次发生，餐饮作为直接疫情受损股，股价迎来调整；2020.72020.7-2021.82021.8：下半年国内疫情形势好转，市场预期行业景气度向好，餐饮龙头竞争格局改善，推动餐饮标的估值上涨；：下半年国内疫情形势好转，市场预期行业景气度向好，餐饮龙头竞争格局改善，推动餐饮标的估值上涨；2021.82021.8-2022.12022.1：下半年疫情在国内反复，餐饮行业景气

84、度有所回落，市场预期下降；：下半年疫情在国内反复，餐饮行业景气度有所回落，市场预期下降；2022.12022.1-2022.72022.7：3 3、4 4月份的长三角地区疫情对行业恢复进度形成较大影响，市场行情有所回落。月份的长三角地区疫情对行业恢复进度形成较大影响，市场行情有所回落。2022.122022.12月：“防疫月：“防疫2020条”发布，政策边际调整，复苏预期再起。条”发布，政策边际调整，复苏预期再起。餐饮行业股价和市场对疫情预期高度相关 42请参阅附注免责声明数据来源：Wind、国泰君安证券研究受周期和格局影响，高速扩张期龙头估值和增速匹配度低九毛九、海伦司、同庆楼等餐饮行业龙头

85、处于品牌品牌势能向上和门店高九毛九、海伦司、同庆楼等餐饮行业龙头处于品牌品牌势能向上和门店高速扩张期，速扩张期，20三年净利润复合增速达三年净利润复合增速达48%/254%/33%48%/254%/33%，参照海外餐，参照海外餐饮龙头扩张历程，理应享有一定估值溢价。目前行业平均饮龙头扩张历程，理应享有一定估值溢价。目前行业平均2023/2024E2023/2024E估值估值36/2136/21倍，估值性价比相对较高。倍，估值性价比相对较高。餐饮龙头估值和增速匹配度低（2022.12.2）证券代码证券代码证券简称证券简称收盘价（原收盘价（原始货币）始货币）市值（亿市

86、值（亿CNYCNY）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）P/EP/E评级评级归母净利归母净利YoYYoY2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E2023E2023E2024E2024E20232023202420249922.HK九毛九16.6241.33.42.97.211.035.523.0增持161%54%9869.HK海伦司12.2154.6-2.30.04.68.536.619.9增持9793%84%605108.SH同庆楼25.265.51.41.32.53.230.924.7增持94%27%603043广州酒家21.6122.65.66.5

87、7.89.318.215.2增持19%20%6862.HK海底捞16.4911.9-41.65.724.237.239.725.9增持325%53%0520.HK呷哺呷哺5.256.8-2.9-1.92.23.231.218.0增持217%44%2150.HK奈雪的茶5.593.5-45.2-2.11.85.756.317.7增持187%219%平均35.520.6餐饮快速扩张期享受估值溢价 43请参阅附注免责声明数据来源：公司公告、红餐大数据、企查查、国泰君安证券研究行业资本化步伐加速2015年随着外卖崛起，餐饮投资迎来小高峰，随后受制于标准化难、数字化水平低等热度回落；2020年以来，疫情

88、倒逼餐饮企业资本化加速，一方面餐饮企业供应链逐步成熟，连锁化程度提升，另一方面资本也倾向于在此时期以更低的价格拿到更多的股权占比，实现投资利益的最大化。根据红餐网，2021年餐饮领域迎来融资高潮，全年共有340余起事件披露，是继2017年后事件数量再次突破300起。同时、蜜雪冰城、杨国福、老乡鸡等餐饮企业密集向港交所申请上市。公司名称公司名称成立时间成立时间类型类型申请上市地点申请上市地点递交（更新）招股书递交（更新）招股书时间时间门店数量（截止最后门店数量（截止最后可行日期）可行日期）扩张模式扩张模式七欣天七欣天2006中式海鲜餐厅香港2022年1月256直营杨国福杨国福2003麻辣烫香港2

89、022年2月5759加盟为主捞王捞王2010粤式火锅香港2022年3月149直营达势股份达势股份2008披萨香港2022年3月485直营绿茶集团绿茶集团2008休闲中餐香港2022年4月240直营上井上井2004日料香港2022年4月47直营为主老乡鸡老乡鸡2003中式快餐香港2022年5月1073直营+加盟特海国际特海国际2012年海外首店火锅香港2022年7月97直营乡村基乡村基1996川式快餐香港2022年8月1145直营蜜雪冰城蜜雪冰城1997现制茶饮香港2022年9月22276加盟为主40555922995005006

90、00餐饮行业融资事件数 44请参阅附注免责声明数据来源：NCBD、中国餐饮报告2018、联商网、国泰君安证券研究供应链模式具备更高投资价值餐饮品牌存在生命周期，以上市连锁餐饮品牌为例，预计品牌景气周期可持续餐饮品牌存在生命周期，以上市连锁餐饮品牌为例，预计品牌景气周期可持续4 4-7 7年。年。根据NCBD数据，2021年已关闭咖啡/面包/茶饮门店的平均寿命分别为27.2/18.9/13.6个；根据中国餐饮报告2018统计，已关闭餐厅的平均寿命为16.7个月。以上市连锁餐饮品牌为例，预计品牌景气周期可持续4-7年（假设餐饮品牌生命周期的景气阶段以100家门店为起点，以营收/利润不增长、同店翻台

91、率大幅下滑为终点），味千生命周期的景气阶段为2007-2011年，呷哺品牌生命周期的景气阶段为2011-2018年，海底捞品牌生命周期的景气阶段为2015-2019年。供应链是长期竞争力所在：底层逻辑下的拉估值。供应链是长期竞争力所在：底层逻辑下的拉估值。企业将精力聚焦于后端供应链，会形成长期且坚固的竞争壁垒。快餐、咖啡、酒馆、中低端茶饮等标准化赛道尤其如此：快餐、咖啡、酒馆等赛道前端门店制作程序简单，门店不需要过多人员和复杂程序，难以通过管理能力形成壁垒；中低端茶饮等定位大众化的赛道，难以通过品牌力不断从C端消费者处获得溢价。餐饮品牌存在生命周期快餐、咖啡、酒馆、中低端茶饮等赛道需要对供应链

92、更重视 45请参阅附注免责声明收入符合预期，加速渗透对冲出行链约束7-8月疫情放开+暑期游推动，到店酒旅GTV同比分别+15%和30%，闪购作为万物到家抓手正加速成长（日均单量超490万单），本质上受益供给侧的拓展深耕+需求端的加速渗透，同时外卖对闪购实现较强引流与复用。但考虑到Q4指引提到10-11月疫情反弹对部分代理城市暂停运营+运力减少，出行约束对业绩扰动预计将持续。本地服务：疫后复苏弹性大，出行链恢复带动修复192 227 275 282 168 247 354 379 370 438 488 495 463 509 626-13%9%29%35%121%77%38%31%25%16%

93、28%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%00500600700美团单季度营收（亿美团单季度营收（亿CNY）营业总收入yoy%127 122 139 154 143 135 160 201 113 109 126 136 142 130 128 165 61 57 72 80 82 70 73 87 78 83 101 118 129 127 149 174 005006007004Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22美团分业务营收拆分（亿美团分业务营收拆分（亿CNY）配送服务佣金收入在线营销服务收入

94、其他服务及销售收入51 79 96 97 52 86 108 95 72 125 108 120 107 156 185 26%35%35%35%31%35%31%25%19%29%22%24%23%31%30%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0204060800180200美团单季度毛利润（亿美团单季度毛利润（亿CNY）毛利润毛利润率数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 46请参阅附注免责声明美团增长和盈利一如既往的强势本地生活市场在Q2疫情期间居家带来的订单量增长被运力不足所抵消，在防疫政策放宽后恢复更明显，到店酒旅受疫情影响要显著大于到餐，在新业务

95、端的降本增效持续，综合助力利润端业绩释放。22Q3美团毛利实现185亿元/+72%，毛利率29.55%小幅下降，Non-GAAP EBITDA为48亿元（去年同期亏损41亿元），利润率为7.67%/+16pct，Non-GAAP净利润35.43亿元（去年同期亏损55亿元），利润率为5.66%/+17pct。数据来源：公司公告、国泰君安证券研究本地服务：疫后复苏弹性大，出行链恢复带动修复(13)11 14 14(17)22 67(29)(48)(33)(101)(50)(56)(5)10-7%5%5%5%-10%9%19%-8%-13%-7%-21%-10%-12%-1%2%-25%-20%-1

96、5%-10%-5%0%5%10%15%20%25%(120)(100)(80)(60)(40)(20)020406080美团单季度营业利润（亿美团单季度营业利润（亿CNY）营业利润（EBIT)营业利润率（%）5 22 22 22 0 26 27(6)(24)(12)(41)(20)(18)38 48 2%10%8%8%0%11%8%-2%-6%-3%-8%-4%-4%7%8%-10%-5%0%5%10%15%(50)(40)(30)(20)(10)00美团美团Non-GAAP经调整经调整EBITDA（亿（亿CNY）经调整EBITDAmargin(11)13 19 23(2

97、)27 21(14)(39)(22)(55)(39)(36)21 35-5%6%7%8%-1%11%6%-4%-11%-5%-11%-8%-8%4%6%-15%-10%-5%0%5%10%15%(60)(50)(40)(30)(20)(10)010203040美团美团Non-GAAP经调整净利润（亿经调整净利润（亿CNY）经调整净利润Non-GAAP Net margin 47请参阅附注免责声明数据来源：艾瑞咨询、国泰君安证券研究即时零售是本地生活市场线上化率提升的第二阶段从需求侧看，即时零售场景非常丰富，在外卖和网购完成教育后，用户需求向更快、更多、更便利延伸；从供给侧看，本地生活的线上化进

98、程受疫情催化提速，“温度”和“损耗”要求严苛的品类线上化程度更低（鲜花/饮品/生鲜/蛋糕等），对价格容忍度更高，能够收取更高溢价，线上化空间更大。闪购业务成为美团万物到家的战略延伸。近几个季度闪购订单量及GTV增长显著，预计22Q3 GTV突破338亿元，订单量同比+45%，日均订单超490万单，七夕日单峰值突破970万。本地服务：即时零售业务拓展本质是客户需求延伸 48请参阅附注免责声明数据来源：久谦咨询、国泰君安证券研究美团和多多买菜的双寡头格局将更清晰从社区团购平台来看，根据久谦咨询数据统计，疫情反复并未对头部玩家MAU产生较大冲击，10月美团优选和多多买菜的MAU维持在1.01亿和0.

99、65亿，与其他玩家的差距在不断拉大，中小玩家不断出清。从22Q2经营数据看，美团优选/多多买菜/淘菜菜GMV分别为231/352/62亿元，日均单量分别为3,016/3,375/806万件，件单价分别为8/12/9元。本地服务：社区团购的中小玩家持续出清05003003504001Q212Q213Q214Q211Q222Q22 3Q22E社区团购平台社区团购平台GMV对比（亿对比（亿CNY）美团优选多多买菜淘菜菜05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0001Q212Q213Q214Q211Q222Q22 3Q22E社区团购平台日均单量对比

100、（单）社区团购平台日均单量对比（单）美团优选多多买菜淘菜菜020406080100120140M5M6M7M8M9M10M11M12M1M2M3M4M5M6M7M8M9M1020212022各社区团购平台各社区团购平台MAU（百万人）（百万人）美团优选多多买菜兴盛优选盒马集市橙心优选京喜拼拼美团优选团长端十荟团多多买菜门店端美团买菜 景区与会展景区与旅行社：复苏曲折，股价已提前修复会展：需求旺盛，数字化转型愈加明显 50请参阅附注免责声明数据来源：Wind、国家文旅局、国泰君安证券研究国内旅游行业复苏进程波折，国内旅游行业复苏进程波折，20212021年五一全国旅游人次恢复超过年五一全国旅游人

101、次恢复超过1919同期，同期，20222022中秋回落至中秋回落至73%73%，量先于价恢复。，量先于价恢复。2022Q32022Q3暑期客流恢复，暑期客流恢复，20212021年同期有南京疫情影响，年同期有南京疫情影响，20202020年同期首波疫情年同期首波疫情尚未恢复，因此黄山旅游、长白山、天目湖等多个景区收入均好于尚未恢复，因此黄山旅游、长白山、天目湖等多个景区收入均好于20202020和和20212021年同期，但相比年同期，但相比1919年同期，恢复进度在年同期，恢复进度在3 3-1010成不等。其中，天目湖成不等。其中，天目湖2022Q32022Q3虽然客流未完全恢复，但通过竹溪

102、谷和和升级项目提升客单价，助虽然客流未完全恢复，但通过竹溪谷和和升级项目提升客单价，助力营收业绩恢复至力营收业绩恢复至2019Q32019Q3的的9 9成以上。单成以上。单Q3Q3多数景区实现盈利，其中丽江股多数景区实现盈利，其中丽江股份、天目湖、九华旅游业绩同比份、天目湖、九华旅游业绩同比20192019年同期恢复年同期恢复9 9成以上好于预期。成以上好于预期。图：景区板块标的2022Q3营好于2021Q3和2020Q376%36%74%34%52%92%53%65%108%78%28%49%53%35%152%63%99%78%180%125%119%280%107%76%51%187%9

103、3%82%186%78%202%90%122%171%155%116%177%90%43%85%72%98%0%50%100%150%200%250%300%恢复至19Q3恢复至20Q3恢复至21Q3(1)0123452019Q32020Q32021Q32022Q3图：景区板块标的2022Q3归母净利多数好于2021Q3（亿元）75.3%94.5%103.2%98.7%87.2%70.1%73.9%68.0%66.8%86.80%72.60%58.6%56.7%77.0%74.8%78.6%59.9%56.3%39.2%44.0%65.60%60.60%0%20%40%60%80%100%12

104、0%全国旅游人数及收入同比2019年恢复程度全国总体旅游人数（万人次）全国总体旅游收入（亿元）图：国内旅游人数复苏进度波折 51请参阅附注免责声明数据来源：Wind、国泰君安证券研究休闲度假是景气度向上的细分领域。国内各类型休闲度假是景气度向上的细分领域。国内各类型A A级景区中，休闲度假型景区占比为级景区中，休闲度假型景区占比为 15.82%15.82%，自然景观型景区占比为，自然景观型景区占比为 30.88%30.88%，两者，两者数量比约为数量比约为1:21:2。而在我国城镇居民旅游结构中，休闲度假游与景区观光游的比例接近。而在我国城镇居民旅游结构中，休闲度假游与景区观光游的比例接近 3

105、:23:2，供给明显不足。，供给明显不足。运营运营&内容为核、一站式目的地为更优的商业模式。传统景区核心竞争力景区资源稀缺性，背后是资源经营权垄断权；而以运营内容为核、一站式目的地为更优的商业模式。传统景区核心竞争力景区资源稀缺性，背后是资源经营权垄断权；而以运营&内容内容为核的景区核心竞争力为休闲度假体验，背后是景区项目综合运营实力和内容打造实力。商业模式逻辑优化，成长性增强。为核的景区核心竞争力为休闲度假体验，背后是景区项目综合运营实力和内容打造实力。商业模式逻辑优化，成长性增强。客流量客单价（二次消费）异地复制短中期长期宏观环境+产品竞争力商业模式可复制性运营效率激励机制 52请参阅附注

106、免责声明数据来源：Wind、国泰君安证券研究虽然景区公司基本面尚未恢复到疫情前的水平，但市场情绪已提前反应修复预期，除大连圣亚之外，其余景区公司股价已经恢复到疫虽然景区公司基本面尚未恢复到疫情前的水平，但市场情绪已提前反应修复预期，除大连圣亚之外，其余景区公司股价已经恢复到疫情之前水平。情之前水平。景区公司股价已经修复（2022.12.2）证券代码证券代码证券简称证券简称20192019年平均总市值年平均总市值（亿元）（亿元）最新总市值（亿元）最新总市值（亿元）最新市值相对最新市值相对20192019年平均市值涨跌幅年平均市值涨跌幅000430.SZ张家界232925%000888.SZ峨眉山

107、A335153%000978.SZ桂林旅游203681%002033.SZ丽江股份346178%002159.SZ三特索道22249%300144.SZ宋城演艺3543694%300859.SZ西域旅游/51/600054.SH黄山旅游71744%600138.SH中青旅961015%600593.SH大连圣亚4818-63%600706.SH曲江文旅202628%600749.SH西藏旅游242815%603099.SH长白山26260%603136.SH天目湖2656115%603199.SH九华旅游253020%53请参阅附注免责声明会展：行业规模巨大且持续增长，亚太地区占比不断提升图：

108、会展业全球市场规模持续扩大数据来源：UFI、国泰君安证券研究、中国展览经济发展报2018会展业是经济发展的助推器，全球市场规模持续扩大。随着经济全球化的进一步深化和不同国家间合作的进一步加强，会展在经济发展中的地位也愈加重要，其全球市场的规模正在逐步扩大。据中国展览经济发展报2018，全球会展行业以5.19%的年复合增长率增长，到2018年全球会展行业市场规模已达到355.2亿美元。得益于经济发展迅速，亚太地区市场占比不断提升。伴随着亚太地区经济的高速发展以及人民生活水平的日益提升，当地贸易需求也迅速增加，相应的会展市场规模也快速扩大。根据Technavio研究报告显示，2013年亚太地区市场

109、规模为73.3亿美元，年复合增长率7.36%居全球首位。中国引领全球场馆增速，场馆面积中国跃居世界第一。从场馆存量上看，中国已经远远超越美国成为世界上场馆面积存量最多的国家，全球市场份额由2017年的19.6%上升至2022年的24.6%，侧面说明了需求端的强劲。0%2%4%6%8%10%002001620172018市场规模yoy图：亚太地区展览面积增速最快0500020500000000000中国美国德国意大利法国图：中国场馆面积位居全球第一 54请参阅附注免责声明会展：中国会展产

110、业进入快速发展期，国内会展需求旺盛图：上海广东常年位居前两强数据来源：中国国际贸易促进委员会、国泰君安证券研究国内会展需求旺盛，其中轻工业展览数量位于首位。近年来，中国与世界各国的经济贸易进一步加强，中国会展产业进入了快速发展期，中国会展产业形态已经基本形成。进博会、广交会等多个国家级展会在行业内发挥积极的引领作用，中国已成为亚洲的会展大国，并正逐步成为亚洲地区的区域性“会展中心”。而轻工业作为民生刚需，发展强劲，轻工业类展览数量和面积分别为 1224 个和3819 万平方米，占已知行业分类展览总数量和总面积的41.5%和41.1%。区域分布差异明显，上海广东一直位居前两强。华东地区举办展览数

111、量和面积占比最高，达到42.7%和44.1%，其次是华南、华北、西南、华中、东北和西北地区。广东和上海举办展览数量和面积始终保持前两位，2021年广东和上海展览数量较去年增长135和26个，达到419和341个，并且两地区办展面积均超过 1500 万平方米。3906597444534505479284408002001920202021上海办展数量（个）广东办展数量（个）85040005000轻工业类 重工业类 服务业类 农业类专项类展览数量

112、（个）展览面积（万平方米）05000040002016 2017 2018 2019 2020 2021展览馆数量（个）室内可租用面积（万平方米）图：国内内举办经贸类展览数量及面积逐步稳增图：轻工业展览数量位于首位 55请参阅附注免责声明数据来源：前瞻研究院、国泰君安证券研究会展：遭遇疫情沉重打击，数字化转型愈加明显图：展览业积极数字化转型会展行业在危机之下积极求变，“数字化”升级成为转型主旋律。在外部环境不确定性加剧的情况下，线下会展仍将面临随时取消、缩减面积或延期举办的局面，线下展览停摆之后，线上展览迅速发展。“互联网+”技术带给展览企业新的发展

113、机会，未来展览业数字化转型趋势愈加明显。根据中国展览经济发展报告2021，展览业数字化转型方向主要包括三方面的内容：一是线上线下融合发展；二是展览场馆智能化建设；三是数字化展览信息平台建设。线上线下融合成为展览业发展新模式2020年前后，展览活动的形态已经在悄然改变。“小现场大线上”的混合展览活动正在重塑活动管理全链条，新的展示形式、业务模式、定价方式和盈利模式，将带来新的价值创造和服务创新，展览行业正朝着更数字化、平台化和生态化的方向发展。展览场馆智能化建设成为新方向场馆智能化主要体现在运营智能化、管理智能化、服务智能化、基础设施智能化及数据挖掘等方面。通过一流的运营、管理、服务和体验，配合

114、智慧生态平台应用建设，最终实现国际一流智慧展览馆的目标。数字化展览信息平台建设潜力无限传统展览的前期准备耗费大量人力、物力、财力，并且效率不高。“互联网时代背景下，展览相关企业开始建立自己的数字化平台，围绕展览参与各方，通过网络信息官理半台，进行信息的搜集、分析和管理，从而更高效地为企业经营和决策提供有效信息，全面发挥展览企业的服务功能。企业积极寻找线下展览替代模式，数字展览新模式日益成熟。根据UFI调研显示，全球有58%的展会企业已经增加数字服务或产品（如应用程序、数字广告和数字标牌）运用到现有的展览中，40%的企业表示已经为个人展览和产品制定数字化转型战略。图：多数企业表示制定数字化转型战

115、略 推荐标的与风险提示 57请参阅附注免责声明推荐标的4免税：利润率趋于稳定，增量业绩支撑市值空间，推荐标的：中国中免、王府井；酒店：历次危机和疫情后开启资产整合周期，行业供需改善叠加资产整合加速，行业将非线性发展，推荐标的：锦江酒店、华住集团-S、君亭酒店、首旅酒店、金陵饭店；人服：处于渗透率提升红利期，业绩需待经济回暖，推荐：北京城乡、科锐国际；餐饮：防疫措施优化利好线下生活秩序恢复，板块基本面修复弹性较大，估值性价比较高。龙头公司优化租金、员工、食材等成本，且持续占据优势开店点位，数据边际改善明显，同店及扩店节奏均明显恢复。推荐标的：海伦司、九毛九、同庆楼、呷哺呷哺；景区与旅行社：中长期

116、重点关注趋势与商业模式，推荐中青旅、天目湖、宋城演艺；其它：本地生活服务推荐美团-W；会展推荐兰生股份等。58请参阅附注免责声明盈利预测表4数据来源：Wind、国泰君安证券研究其中：港股公司收盘价为港币元，市值为亿元人民币，盈利预测为亿元人民币；A股公司市值及盈利预测单位均为亿元人民币。未覆盖公司盈利预测为Wind一致预期。收盘时间为2022年12月14日投资评级投资评级归属行业标的名称股票代码收盘价市值（亿元）2021A2022E2023E2021A2022E2023E中国中免601888.SH218.84 4,527 96.54 78.59 142.80 47 58 32 增持海汽集团60

117、3069.SH29.73 93.95 -0.72 -0.19 0.39 -131 -494 241 增持海南发展002163.SZ11.94 100.89 1.04 1.00 1.59 97 101 63 增持格力地产600185.SH9.54 179.83 6.02 8.74 9.80 30 21 18 增持本地生活服务美团-W3690.HK182.80 10,116 -235.38 -67.05 47.86 -43 -151 211 增持首旅酒店600258.SH25.54 286 0.56 -3.82 6.75 513 -75 42 增持锦江酒店600754.SH58.99 631 1.

118、01 0.04 14.30 627 -44 增持华住集团-S1179.HK33.65 968 -4.65 -5.02 16.98 -208 -193 57 增持君亭酒店301073.SZ76.25 92 0.37 0.49 1.40 249 188 66 增持金陵饭店601007.SH11.15 43 0.40 0.52 1.31 108 84 33 增持宋城演艺300144.SZ15.00 392 -14.54 0.29 8.08 -27 1,352 49 增持中青旅600138.SH16.38 119 -0.67 -2.55 2.92 -177 -46 41 增持呷哺呷哺0520.HK8.

119、2780-2.93-1.872.22-27 -43 36 增持天目湖603136.SH30.42 57 0.52 0.25 1.33 109 227 43 增持携程集团-S9961.HK259.20 1,487 -5.50 8.55 34.51 -270 174 43 增持九毛九9922.HK19.42 252 3.40 2.87 7.16 74 88 35 增持海伦司9869.HK15.80 179 -2.30 0.05 4.62 -78 3,832 39 增持同庆楼605108.SH36.65 95 1.44 1.64 2.72 66 58 35 增持海底捞6862.HK21.10 1,0

120、52 -41.63 5.72 24.25 -25 184 43 增持科锐国际300662.SZ49.46 97 2.53 3.11 4.07 39 31 24 增持北京城乡600861.SH21.92 120 -0.64 6.01 7.23 -189 20 17 增持会展兰生股份600826.SH9.59511.200.161.554331933增持归母净利润PE估值水平景区OTA人力资源服务酒店住宿餐饮茶饮免税 59请参阅附注免责声明风险提示5疫情反复导致复苏在时间、力度以及持续性上不及预期风险疫情反复，居民出游意愿仍维持低位，在复苏时间、力度和持续性上不及预期，仍有可能导致股价进一步下行。

121、中小企业压缩差旅成本风险中小企业在此次疫情中受到的压力更大，不排除压缩全年差旅费用，导致酒店、航空等行业复苏不及预期的可能。政策推出时间不及预期和行业监管加剧的风险海南岛民免税政策、国人市内免税店政策等推出时间不及预期，本地生活服务行业监管加剧等会影响行业发展。60评级说明增持相对沪深300指数涨幅15%以上谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于5%15%之间中性相对沪深300指数涨幅介于-5%5%减持相对沪深300指数下跌5%以上增持明显强于沪深300指数中性基本与沪深300指数持平减持明显弱于沪深300指数评级说明股票投资评级行业投资评级1.投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。2.投资建议的评级标准报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅。北京地址：北京市西城区金融大街甲9邮编：200032电话：（010）83939888电话：（021）38676666上海深圳地址：深圳市福田区益田路6009号邮编：518026电话：（0755）23976888国泰君安证券研究所E-mail:地址：上海市静安区新闸路669号邮编：200041 THANKS FORLISTENING