1、证券研究报告行业研究餐饮 餐饮供应链行业专题 1 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 从千味央厨看速冻面米餐饮市场新蓝海从千味央厨看速冻面米餐饮市场新蓝海 增持（维持） 投资要点投资要点 餐饮餐饮高高景气景气度度带动带动 B 端市场， 供需双向促进餐饮供应链发展端市场， 供需双向促进餐饮供应链发展： 中国餐饮 零售额 19 年达到 4.67 亿元，高景气带动速冻面米餐饮市场发展。 需求需求端：端：1） 餐饮连锁化趋势带来对标准化、 规模化的强烈需求， 推动速 冻供应链步入新的成长轨道；2）外卖市场高速增长，激发短时配送诉 求，赋予快速响应的食材供应商绝佳机遇；3）团餐企业门店数增长超 22
2、%，为速冻供应链发展注入新活力，打开下沉市场。 供给端：供给端：1）冷库规模攀升，确保速冻食品稳定供给；2）冷链物流快速 发展，运输能力有效提升，为速冻食品跨区域扩张奠定基础。 产品格局：产品格局：传统品类接近饱和，场景化传统品类接近饱和，场景化+新单品驱动新新单品驱动新成长。成长。传统老三 样汤圆、饺子和面点占比达 77%，趋向饱和，挖掘细分赛道大单品是破 局方向。以千味央厨为例，构建四大类产品，以油炸类为主，烘焙、蒸 煮类为辅。产品矩阵纵横两维度拓宽：横向，爆款产品如油条，横向深 入细分场景增强单品生命力； 纵向， 研发助力向火锅、 团餐类食材延伸。 B 端端经营模式经营模式：定制化构筑深
3、厚护城河定制化构筑深厚护城河，通用品助力，通用品助力规模规模扩张扩张。速冻面 米餐饮市场主要可分为通用品和定制品两类模式。以千味央厨为例：1） 定制品定制品：收入占比约 35%。该模式下，客户考察时间周期长，但达成稳 定合作后，其转换成本高，易形成深度绑定，构建深厚护城河。公司与 百胜中国、华莱士、九毛九、海底捞等知名连锁餐饮达成定制化合作， 其中，百胜是第一大客户，19 年收入占比 30.7%。2）通用品通用品：收入占 比约 65%， 主要面向中小餐饮。 其定制化需求弱而对渠道需求大。 因此， 以经销模式销售通用品以快速实现规模化。19 年末达到 748 家经销商， 数量超过安井食品，迅速辐
4、射中小餐饮企业和团餐、乡厨等终端客户。 细分龙头细分龙头： 千味央厨深耕千味央厨深耕 B 端脱颖而出端脱颖而出。 由思念集团创始人李伟汇聚业 内金牌团队，深耕 B2B 十余年，成就速冻面米餐饮市场龙头。18 年获 得京东和绝味食品战略投资，布局“互联网+”战略。17-19 年公司营收 分别为5.93/7.01/8.89亿元， CAGR达到22.5%； 实现净利润0.47/0.59/0.74 亿元；CAGR 达到 25.5%。 生产端生产端：以自产为主，近三年自产比例均超过 95%，强化产品力。产能 利用率充分，17-19 年产能利用率分别达到 87.4%/100.4%/81.3%，亟待 扩充产
5、能。本次募投项目将建设 8 万吨年产能，将充分释放成长空间。 财务视角财务视角：受益规模扩张，千味央厨毛利率持续提升，17-19 年毛利率 分别为 22.7%/23.8%/24.5%；同时受益 B 端市场低营销费用特点，公司 净利率 18-19 年均保持在 8%以上，19 年高于可比平均水平 2.34pct。叠 加以销定产高周转，17-19 年分别实现 ROE 16.98%/16.59%/15.79%，显 著高于行业均值，展现亮眼的盈利能力。 投资建议投资建议：在餐饮连锁化和外卖、团餐爆发带来的需求推动下，速冻食 品等细分赛道的餐饮市场作为新蓝海有望持续高增长。 建议关注深耕餐 饮市场、占据先
6、发优势的千味央厨；速冻火锅料龙头安井食品以及速冻 水饺传统龙头、 积极转型 B 端的三全食品； 聚焦中式复合调味料餐饮市 场的日辰股份及逐步转型 B 端、战略性发力定制餐调的天味食品。 风险提示：风险提示：食品安全风险；新冠疫情引起的经营风险；行业竞争加剧的 风险；宏观经济风险； 行业走势行业走势 相关研究相关研究 1、 海底捞国际对比专题：从、 海底捞国际对比专题：从 国际巨头看餐饮连锁发展变国际巨头看餐饮连锁发展变 迁迁2019-12-09 2、 【东吴汤军、 【东吴汤军 社服餐饮】从社服餐饮】从 九毛九国际看连锁餐饮培育与九毛九国际看连锁餐饮培育与 商业化扩张商业化扩张2019-09-1
7、0 2020 年年 07 月月 12 日日 证券分析师证券分析师 汤军汤军 执业证号：S0600517050001 -34% -23% -11% 0% 11% 23% 34% -112020-03 餐饮沪深300 2 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 内容目录内容目录 1. 速冻面米餐饮市场：行业迎来高速成长期，拥抱速冻面米餐饮市场：行业迎来高速成长期，拥抱 B 端新蓝海端新蓝海 . 5 1.1. 对标海外，速冻产业前景广阔，增长可期. 5 1.2. 速冻面米赛道迎来成长期，有望持续高增长. 6 1.3. 速冻面米零售市场竞争
8、激烈，餐饮市场新蓝海大有可为. 7 1.3.1. 零售市场：三足鼎立，市场竞争激烈. 7 1.3.2. 餐饮市场：千位央厨专注深耕成就行业龙头，新蓝海份额提升可期. 8 1.4. 餐饮景气度提升带动 B 端市场，供需双向促进餐饮供应链发展 . 10 1.4.1. 餐饮业成本攀升，提质降本需求凸显. 11 1.4.2. 连锁化率提升+外卖爆发，提升对餐饮供应链需求 . 11 1.4.3. 挖掘下沉市场，团餐、乡厨打开新需求. 12 1.4.4. 供给端：冷链物流助力速冻食品供给，为速冻行业发展奠定基础. 13 2. 产品格局：传统品类接近饱和，场景化产品格局：传统品类接近饱和，场景化+新单品驱动
9、新成长新单品驱动新成长 . 14 2.1. 市场产品结构多年未变，传统老三样占比达 77%，趋向饱和 . 14 2.2. 横向挖掘细分场景、纵向打造创新单品，纵横驱动面米产品丰富度提升. 14 2.2.1. 细分领域大单品或成行业成长驱动力，提升产品格局丰富度. 14 2.2.2. 横向拓宽：爆款深入不同细分场景，增强单一产品生命力. 16 2.2.3. 纵向延伸：研发体系助力细分赛道大单品开发，驱动产品线丰富度提升. 16 3. B 端市场经营模式：定制品、通用品各有千秋端市场经营模式：定制品、通用品各有千秋 . 18 3.1. 定制化产品厚积薄发，深度绑定大客户，产品力构筑护城河. 18
10、3.2. 通用品模式动如雷霆，实现快速扩张，渠道力抢占市场份额. 19 4. 细分龙头：千味央厨深耕细分龙头：千味央厨深耕 B 端脱颖而出，扩产能打开成长空间端脱颖而出，扩产能打开成长空间 . 22 4.1. 治理结构：创始人持股集中，股权激励激发员工潜力. 22 4.2. 生产模式：自产保证产品力稳定，投扩产能打开未来成长空间. 23 4.3. 财务视角：B 端市场盈利能力显优势，以销定产驱动高周转 . 25 4.3.1. C 端市场利润承压，B 端市场凸显盈利优势 . 25 4.3.2. 以销定产驱动高周转，叠加高净利，ROE 行业领先. 27 5. 投资建议投资建议 . 29 6. 风险
11、提示风险提示 . 29 nMtMoOoRsNsQvNsNnRtMnO8O8Q7NoMnNoMmMeRnNoRiNnMsMaQpPzQxNmNoQuOsRmO 3 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 图表目录图表目录 图 1：规模以上速冻食品企业数量迅速增长. 5 图 2：2017 年我国速冻食品人均消费量远低于海外. 5 图 3：2014 年-2018 年中国速冻食品产量及增速 . 5 图 4：13-17 年速冻食品行业规模，17 年已突破 1,200 亿 . 5 图 5：速冻食品可分为调制品、面米品和其他三类. 6 图 6：2018 年速冻食品市场分类占比，面米占比过半.
12、6 图 7：速冻面米行业规模持续增长，18 年达 736 亿元. 6 图 8：速冻食品产业链，下游餐饮渠道空间广阔. 7 图 9：对标日本，我国速冻食品餐饮渠道空间仍大. 7 图 10：2018 年速冻面米零售市场三足鼎立，集中度高. 8 图 11：三全食品单价 13-15 年持续下滑 . 8 图 12：十余年深耕速冻面米，打造连锁餐饮的中央厨房. 8 图 13：千味央厨爆款产品包括油条、芝麻球、猪猪包等. 9 图 14：千味央厨致力打造定制化后厨. 9 图 15：千味央厨部分知名连锁品牌客户，覆盖肯德基、必胜客、海底捞、九毛九等知名品牌9 图 16：京东战略投资，赋能公司“互联网+”战略 .
13、 10 图 17：17-19 年公司营收 CAGR 达到 22.5% . 10 图 18：2017-2019 年公司归母净利及利润率 . 10 图 19：中国餐饮零售总额高增长，2019 年达 4.67 万亿. 11 图 20：外出就餐比例从 10 年 25.2%增至 16 年 32.5% . 11 图 21：近 10 年商铺租金持续上升. 11 图 22：11 年-19 年住宿和餐饮就业人员工资 CAGR 7.9% . 11 图 23：中国餐饮连锁化率迅速提升，18 年达 9.6% . 12 图 24：2019 年中国外卖行业交易规模破 6,000 亿元. 12 图 25：团餐市场规模及份额
14、均不断提升. 13 图 26：2018 年团餐客户类别占比，以学校和企业为主. 13 图 27：中国冷库容量及冷链运输车保有量持续提高. 13 图 28：我国冷库保有量区域占比. 13 图 29：2018 年中国速冻面米产品格局依然. 14 图 30：2019 年日本前十大速冻食品产量. 14 图 31：千味央厨四大产品类别. 15 图 32：分品类收入，油炸类超 5 成，烘焙、蒸煮逐年提升. 15 图 33：千味央厨油条家族. 16 图 34：千味央厨研发体系，定制需求从研发到交付只需 3-6 个月 . 17 图 35：速冻食品 C 端和 B 端市场特点对比 . 18 图 36：通用品和定制
15、品生产模式差异. 18 图 37：定制品销售收入持续提升，2019 年增速超 30% . 19 图 38：定制品以直营渠道为主，近三年占比超过 98% . 19 图 39：对于定制品和通用品两种模式的渠道策略. 20 图 40：通用品收入占比约 65%。19 年增速达 24.5% . 20 图 41：经销渠道占比大于 90%，迅速铺开通用品市场 . 20 图 42：17 年以来千味央厨经销商数量持续上升. 21 4 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 图 43：中小经销商数量大，助力通用品下沉. 21 图 44：千味央厨股权结构，创始人持股达 62.49% . 23 图 45
16、：委托加工比例持续下降，以自产保证产品力. 24 图 46：19 年扩产后迅速放量，产能利用率超 80% . 24 图 47：三期厂房达产后预期产能及产能利用率. 25 图 48：三期厂房预期折旧情况及对经营成果的影响. 25 图 49：千味央厨毛利率持续提升，净利率 8%以上 . 25 图 50：19 年横向对比，千味央厨盈利水平行业领先. 25 图 51：直营渠道充分发挥规模效应，毛利率更高. 26 图 52：经销渠道毛利率持续提高. 26 图 53：总体费用水平保持稳定. 26 图 54：管理人员薪酬及仓储费随规模扩张而增加. 26 图 55：千味央厨 ROE 行业领先，规模扩张导致的周
17、转放缓使 ROE 略有下滑. 27 表 1：千味央厨在售产品类别及数量，突围传统“老三样”. 15 表 2：千味央厨产品定价情况一览，均价在 9-18 元/公斤之间 . 15 表 3：千味央厨核心技术一览，研发驱动产品线拓宽，火锅、团餐类产品技术储备充足. 17 表 4：直营渠道以知名品牌为主，第一大客户百胜中国占比超过 30% . 19 表 5：速冻行业主要玩家业务模式对比，千味央厨专注 B 端市场，定制品生产构筑竞争壁垒22 表 6：千味央厨主要管理团队，均拥有丰富的行业管理经验. 23 表 7：募投项目拟投建年产 8 万吨新厂房和总部基地及研发中心建设. 24 表 8：千味央厨销售费用率
18、显著低于可比公司，体现 B 端市场优势 . 27 表 9：千味央厨净利率和周转率高于行业平均，驱动行业领先 ROE 水平. 28 5 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 1. 速冻面米餐饮市场：速冻面米餐饮市场：行业迎来高速成长期，行业迎来高速成长期，拥抱拥抱 B 端新蓝海端新蓝海 速冻食品速冻食品是将各类加工后的新鲜食品进行适当的前期处理和加工， 在低温下快速冻 结，在-18或更低温度下储藏、运输、销售的食品。这类低温处理工艺在保留食物组织 中水分和汁液的同时，能有效抑制微生物活性，保持食物风味及营养，延长保质期。 1.1. 对标海外，速冻产业前景广阔，增长可期对标海外，速
19、冻产业前景广阔，增长可期 我国速冻食品人均消费量远低于海外，市场空间广阔我国速冻食品人均消费量远低于海外，市场空间广阔。中国速冻食品起步于 20 世 纪 70 年代，近十年在城镇化步伐加快、居民可支配收入提高的背景下实现快速发展， 规模以上速冻食品制造业企业数量从 2011 年的 252 家增加至 2018 年的 461 家。我国 2017 年人均速冻食品消费量为 10.6 千克/人，远低于海外，是美国的八分之一、欧盟的 四分之一、日本的二分之一，未来市场空间仍然广阔。 图图 1：规模以上速冻食品企业数量迅速增长规模以上速冻食品企业数量迅速增长 图图 2：2017 年我国速冻食品人均消费量远低
20、于海外年我国速冻食品人均消费量远低于海外 数据来源：国家统计局，东吴证券研究所 数据来源：前瞻产业研究院，东吴证券研究所 城镇化水平提高，快节奏生活推动速冻产业蓬勃发展。城镇化水平提高，快节奏生活推动速冻产业蓬勃发展。速冻食品行业伴随着城镇化 不断推进，消费水平提升以及生活节奏加快而实现快速发展。根据中物联冷链委统计， 2018 年全国速冻产业产量超 1,000 万吨，连续三年增长率超过 8%；据 Frost & Sullivan 中国速冻食品行业概览 ，中国速冻食品市场规模从 2013 年的 828 亿元上升至 2017 年的 1,235 亿元，CAGR 达到 10.5%。若按该增长率测算，
21、2018 年、2019 年速冻食品行 业市场规模可分别达到 1,365 亿元和 1,508 亿元。 图图 3：2014 年年-2018 年中国速冻食品年中国速冻食品产量及增速产量及增速 图图 4：13-17 年速冻食品行业规模，年速冻食品行业规模，17 年年已已突破突破 1,200 亿亿 数据来源：中物联冷链委，东吴证券研究所 数据来源：Frost & Sullivan，东吴证券研究所 6 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 1.2. 速冻面米赛道迎来成长期速冻面米赛道迎来成长期，有望持续高增长，有望持续高增长 根据产品品类可分为速冻调制食品（鱼丸、鱼饺等鱼糜食品和肉丸、午餐
22、肉等肉制 品） 、速冻面米制品（水饺、汤圆、油条等） 、其他（农产、水产、畜产等）三类。 （1）速冻调制食品：广泛应用于火锅行业，逐步向麻辣烫、关东煮、烧烤等餐饮形 式发展，应用场景丰富。初期具有一定地域属性，例如鱼糜制品主要消费地域为华东、 华南沿海地区为主，但经过火锅、麻辣香锅等餐饮的迅速铺开实现全国化，逐步进入家 庭消费市场。目前仍以餐饮市场为主要渠道。 （2）速冻面米制品：传统主食替代品，主要包括汤圆、水饺等以家庭消费为主流渠 道。但是随着创新力度的加大和消费需求的升级，速冻面米的品类也逐渐丰富，呈现百 花齐放的局面，如油条、芝麻球等创新菜品不断成为爆款单品。 图图 5：速冻食品可分为
23、调制品、面米品和其他三类速冻食品可分为调制品、面米品和其他三类 数据来源：千味央厨招股书解读，东吴证券研究所 速冻面米市场规模大， 占据速冻食品行业半壁江山，速冻面米市场规模大， 占据速冻食品行业半壁江山， 1 18 8 年市场规模达到年市场规模达到 736736 亿元。亿元。 速冻面米制品是速冻食品中规模最大的品类，根据 Frost & Sullivan 统计，2017 年中 国速冻面米市场份额占比达到 50.9%；据中国产业信息网统计，2018 年速冻面米份额进 一步提升至 52.4%。速冻面米市场在近 5 年中持续提升，据2018 年中国冷冻冷藏食品 工业发展报告 ，2018 年速冻面米
24、市场规模达 736 亿元。20172017、2 2018018 年市场规模增速分年市场规模增速分 别达到别达到 1 13 3% %和和 1 17 7% %，进入快速，进入快速成长成长期。期。 图图 6：2018 年年速冻食品速冻食品市场分类市场分类占比，面米占比，面米占比占比过半过半 图图 7：速冻面米行业规模持续增长，速冻面米行业规模持续增长，18 年达年达 736 亿元亿元 数据来源：中国产业信息网，东吴证券研究所 数据来源：Frost& Sullivan，东吴证券研究所 7 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 1.3. 速冻面米零售市场速冻面米零售市场竞争激烈竞争激烈，
25、餐饮餐饮市场市场新蓝海大有可为新蓝海大有可为 速冻食品速冻食品产业链成熟，产业链成熟， 但餐饮渠道仍处早期扩张阶段但餐饮渠道仍处早期扩张阶段。 产业链上游为原材料供应商， 中游为速冻食品制造企业， 下游为冷链物流和销售渠道。 其中， 下游可分为零售下游可分为零售市场市场 （C 端端）和餐饮）和餐饮市场市场（B 端）端） 。零售市场主要面向家庭消费，销售渠道集中于大型商超、零售 网点和农贸市场等终端，采用 B2C 模式；餐饮市场是近年兴起的新领域，餐饮市场是近年兴起的新领域， ，随着餐饮行 业景气度的持续提升而迅速崛起，成为新蓝海，主要面向餐饮和团餐，通过直接采购、主要面向餐饮和团餐，通过直接采
26、购、 专业批发或经销商配送到门店，采用专业批发或经销商配送到门店，采用 B2B 模模式式。而专注于 B 端市场的餐饮供应链企业 有望成功卡位， 凭借先发优势和专注深耕成就行业的龙头。 根据 IBIS 咨询统计和测算， 18 年我国速冻食品的餐饮市场占比约 36%；而速冻面米的餐饮市场占比仅约速冻面米的餐饮市场占比仅约 16%。对 比日本较成熟的速冻产业（餐饮渠道占比 55%） ，我国未来餐饮渠道成长空间大。 图图 8：速冻食品产业链，下游餐饮渠道空间广阔速冻食品产业链，下游餐饮渠道空间广阔 图图 9：对标日本，对标日本，我国速冻食品餐饮渠道空间我国速冻食品餐饮渠道空间仍仍大大 数据来源：千味央
27、厨招股书申报稿，东吴证券研究所 数据来源：日本速冻食品协会，IBIS 咨询，智研咨 询，安井食品公告，东吴证券研究所 1.3.1. 零售市场：三足鼎立，市场竞争激烈零售市场：三足鼎立，市场竞争激烈 速冻面米零售速冻面米零售市场三足鼎立格局，行业集中度高市场三足鼎立格局，行业集中度高。在速冻面米行业传统消费领域， 继续保持三全食品、思念食品和湾仔码头“三足鼎立”格局。销售渠道以商超和经销为 主， 面向零售市场， 行业集中度高而稳定。 根据欧睿数据显示， 2018 年速冻面米市场 CR3 市占率达到 41.1%，三全、思念、湾仔码头市占率分别为 20.1%、10.9%和 10.1%，大幅 领先第四
28、名安井的 4.2%。 零售零售端竞争激烈端竞争激烈，巨头利润仍然承压巨头利润仍然承压。近年来零售业竞争加剧，巨头大打价格战。 行业龙头三全食品销售单价在 13-15 年间持续下滑。同时，商超也把更多费用转嫁给供 应商，面米等原材料、人工成本等不断提高，导致速冻面米制品生产企业利润空间受到 双重挤压。 8 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 图图 10：2018 年速冻面米零售市场三足鼎立，集中度高年速冻面米零售市场三足鼎立，集中度高 图图 11：三全食品单价三全食品单价 13-15 年持续下滑年持续下滑 数据来源：千味央厨招股书申报稿，东吴证券研究所 数据来源：三全食品年报，
29、东吴证券研究所 1.3.2. 餐饮市场：千位央厨专注深耕成就行业龙头，新蓝海份额提升可期餐饮市场：千位央厨专注深耕成就行业龙头，新蓝海份额提升可期 速冻速冻面米面米餐饮餐饮市场仍处早期扩张阶段，市场仍处早期扩张阶段，行业集中度低行业集中度低，相较于零售市场，尚处早期 扩张阶段。随着餐饮端对半成品食材的需求日益增强，部分速冻面米制品供应商开始将 业务重心转移至餐饮市场，从单一商超渠道向多渠道发展。目前，目前，速冻面米制品餐饮市速冻面米制品餐饮市 场呈现出多点开花场呈现出多点开花、竞相绽放的发展景象竞相绽放的发展景象。例如安井食品于 2018 年底调整经营策略， 提出“三剑合璧、餐饮发力”的经营策
30、略和“餐饮流通渠道为主、商超电商渠道为辅”的 渠道策略组合模式，并推出副品牌“冻品先生” ，定位于餐饮食材类，切入餐饮渠道。三 全食品也于 2018 年对渠道进行重大战略调整，转型重视 B 端市场。而作为早期参与者而作为早期参与者 的千位央厨的千位央厨，凭借专注于凭借专注于 B2B 业务的十余年深耕，业务的十余年深耕，成长为餐饮市场龙头。成长为餐饮市场龙头。根据招股说根据招股说 明书明书申报稿申报稿， 按， 按2018年收入计，年收入计， 千味央厨千味央厨速冻面米在国内餐饮市场的占有率约为速冻面米在国内餐饮市场的占有率约为5.75%。 深耕深耕餐饮市场餐饮市场， 千味央厨千味央厨充分享受行业成长充
sgpjbg002
工作日 8:30 - 17:30
会员动态：
报告分类
新质生产力
ChatGPT
新能源汽车
大模型
Sora
机器人
微短剧
芯片
薪酬
白皮书
低空经济
数据要素
创新药
人工智能
AI产业
信息科技
互联网
消费经济
汽车交通
电商零售
传媒娱乐
医药健康
投资金融
能源环境
地产开发
传统产业
全球化
其它
扫码登录
手机快捷登录
账号登录
