1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|公司深度 2022 年 11 月 21 日 激智科技激智科技（300566.SZ）光伏胶膜光伏胶膜加持加持，打造薄膜平台型公司，打造薄膜平台型公司 2022 前三季度业绩结构分化，后续持续看好前三季度业绩结构分化，后续持续看好。2022Q1-3 实现营收 15.30亿，yoy 14.77%；归母净利润 0.34 亿，yoy-66.97%。2022 年前三季度公司公司收入稳步增长，主要原因系光伏板块收入的大幅增长以及高端光学膜销售稳步提升；利润方面受到原材料上涨以及外部环境影响较大，呈现短期承压态势。长期来看，我们认为公司光学薄膜

2、、光伏薄膜以及汽车薄膜板块产品趋势依旧向好，同时公司积极发展复合膜及量子点膜等高附加值产品，未来随着占比的提升，盈利能力有望进一步提升。光伏胶膜业务高增。光伏胶膜业务高增。截止 2022H1，在太阳能背板膜方面，公司实现向多家组件龙头公司交货，P 型和 N 型组件产品份额提升，同时 TPO、透明背板等新品顺利通过晶科、隆基等客户验证及量产交付，2022H1 公司太阳能背板膜收入 4.27 亿，同比增长 78.7%，收入占比 41.5%，成为公司 2022H1 收入增速最快，占比最高的产品。光伏背板需求量伴随装机量持续提升光伏背板需求量伴随装机量持续提升。随着全球范围内能源结构向多元化、清洁化、

3、低碳化的方向转型，未来将将有越来越多的国家和地区积极投入太阳能光伏发电的商业化开发和利用，带动光伏产业持续发展。根据欧洲光伏产业协会数据及预测，乐观情况下，2023 年全球新增装机容量将达 270GW，而较为保守的视角也给出了 2021 年-2025 年期间 16%的年复合增长率预测。其中光伏背板位于光伏电池板的背面，对电池片起保护和支撑作用。虽然光伏背板制造成本只占整个光伏组件的制造成本的 3%-5%，但其性能与质量直接决定了太阳能组件的使用寿命和发电效率。百亿规模，百亿规模，POE/EPE 增速显著。增速显著。我们假设光伏装机量在 2021 年基础上每年新增 40GW 同时容配比为 1.2

4、，且假设 20222025 年每 GW 对应的胶膜面积在 10001300 平方米。根据 CPIA 数据，以 2021 年我国 POE+EPE 渗透率约为 23%作为基数，假设其渗透率逐步提升。同时假设 POE&EPE 价格处于逐步回落态势。最后计算出 POE&EPE 大致规模。根据测算，我们预计到 2025 年 POE&EPE 全球规模将达到 265.9 亿人民币，相较于 2021 年 97.3亿，CAGR 28.57%。盈利预测：盈利预测：激智科技是国内显示用光学膜的领先企业，显示用薄膜全球地位领先、高端光学膜稳步增长，产业链一体化布局下成本优势有望扩大，太阳能背板膜和胶膜等新品有望受益行

5、业发展和技术升级红利实现快速发展，我们预计公司 2022-2024 年将实现营收 21.01/30.64/43.22 亿元，实现归母净利 润 0.58/3.00/4.01 亿 元；目 前 对 应 2022-2024 年 PE 分 别 为112.5/21.7/16.2x，维持“买入”评级。风险提示风险提示：市场竞争加剧、显示技术更新迭代、盈利能力不及预期、测算误差风险。财务财务指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）1,420 1,925 2,101 3,064 4,322 增长率 yoy（%）29.6 35.5 9.2 45.9 41.1 归母净

6、利润（百万元）137 119 58 300 401 增长率 yoy（%）111.5-12.8-51.6 419.2 33.8 EPS 最新摊薄（元/股）0.52 0.45 0.22 1.14 1.52 净资产收益率（%）17.1 7.4 3.4 15.4 17.2 P/E（倍）47.4 54.4 112.5 21.7 16.2 P/B（倍）7.9 3.9 3.8 3.3 2.7 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 11 月 18 日收盘价 买入买入（维持维持）股票信息股票信息 行业 光学光电子 前次评级 买入 11 月 18 日收盘价(元)24.60 总市值(百万元)

7、6,488.04 总股本(百万股)263.74 其中自由流通股(%)77.64 30 日日均成交量(百万股)10.99 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 郑震湘郑震湘 执业证书编号：S0680518120002 邮箱： 分析师分析师 佘凌星佘凌星 执业证书编号：S0680520010001 邮箱： 相关研究相关研究 1、激智科技（300566.SZ）：高端光学膜强势增长，新品孵化助力长期发展2022-04-22 -55%-41%-27%-14%0%14%27%--11激智科技沪深300 2022 年 11 月 21 日 P.2 请仔细阅读

8、本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元）利润表利润表（百万元）会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 1415 2420 2477 2953 3509 营业收入营业收入 1420 1925 2101 3064 4322 现金 344 1088 1245 621 876 营业成本 1031 1506 1735 2339 3327 应收票据及应收账款 571 771 694 1443 15

9、71 营业税金及附加 10 9 15 12 24 其他应收款 15 14 18 28 36 营业费用 31 34 33 46 43 预付账款 29 17 33 40 63 管理费用 69 91 96 126 173 存货 286 438 396 728 871 研发费用 105 123 154 192 266 其他流动资产 171 92 92 92 92 财务费用 36 39 18 28 56 非流动资产非流动资产 876 1088 1119 1493 1928 资产减值损失-16-20 0 0 0 长期投资 95 79 67 56 46 其他收益 22 25 0 0 0 固定资产 493 5

10、45 594 935 1332 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 94 144 148 154 163 投资净收益 12 3 5 5 6 其他非流动资产 194 320 310 347 387 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产资产总计总计 2292 3509 3596 4446 5437 营业利润营业利润 148 124 56 326 439 流动负债流动负债 1290 1633 1698 2252 2841 营业外收入 12 6 12 11 10 短期借款 436 697 697 736 837 营业外支出 4 2 3 4 3 应付票据及应付账款 677 819 904

11、1419 1887 利润总额利润总额 157 128 64 334 446 其他流动负债 178 116 96 97 118 所得税 12 0 4 18 22 非流动非流动负债负债 155 152 139 137 137 净利润净利润 145 128 60 317 424 长期借款 70 70 57 55 55 少数股东损益 8 9 2 17 23 其他非流动负债 85 82 82 82 82 归属母公司净利润归属母公司净利润 137 119 58 300 401 负债合计负债合计 1445 1785 1837 2390 2979 EBITDA 237 210 135 437 602 少数股东

12、权益 21 41 43 60 83 EPS（元）0.52 0.45 0.22 1.14 1.52 股本 155 262 264 264 264 资本公积 228 844 844 844 844 主要主要财务比率财务比率 留存收益 436 540 591 859 1214 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 825 1683 1716 1996 2376 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 2292 3509 3596 4446 5437 营业收入(%)29.6 35.5 9.2 45.9 41.1 营业利润(%)137.

13、2-16.2-55.4 487.9 34.4 归属于母公司净利润(%)111.5-12.8-51.6 419.2 33.8 获利能力获利能力 毛利率(%)27.4 21.8 17.4 23.7 23.0 现金现金流量流量表表（百万元）净利率(%)9.6 6.2 2.7 9.8 9.3 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)17.1 7.4 3.4 15.4 17.2 经营活动现金流经营活动现金流 153-3 331-161 784 ROIC(%)11.5 5.5 2.7 11.6 13.4 净利润 145 128 60 317 424 偿债能

14、力偿债能力 折旧摊销 59 67 62 86 129 资产负债率(%)63.1 50.9 51.1 53.8 54.8 财务费用 36 39 18 28 56 净负债比率(%)30.4-11.6-22.8 12.8 4.6 投资损失-12-3-5-5-6 流动比率 1.1 1.5 1.5 1.3 1.2 营运资金变动-90-276 196-587 182 速动比率 0.7 1.1 1.2 0.9 0.9 其他经营现金流 15 41 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流-77-150-88-455-557 总资产周转率 0.7 0.7 0.6 0.8 0.9 资本支出 60

15、 159 42 385 445 应收账款周转率 2.6 2.9 2.9 2.9 2.9 长期投资-18 8 11 11 10 应付账款周转率 1.8 2.0 2.0 2.0 2.0 其他投资现金流-35 17-34-59-103 每股指标（元）每股指标（元）筹资筹资活动现金流活动现金流-73 834-86-47-73 每股收益(最新摊薄)0.52 0.45 0.22 1.14 1.52 短期借款-199 262 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄)0.58-0.01 1.25-0.61 2.97 长期借款 70 0-13-2 0 每股净资产(最新摊薄)3.13 6.38 6.50 7.56

16、9.00 普通股增加 0 107 2 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 13 616 0 0 0 P/E 47.4 54.4 112.5 21.7 16.2 其他筹资现金流 43-151-75-45-73 P/B 7.9 3.9 3.8 3.3 2.7 现金净增加额现金净增加额 2 681 156-662 154 EV/EBITDA 28.6 30.2 45.3 15.6 11.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 11 月 18 日收盘价 UW8VjZkZ9YgYoOWYmVvW7N8Q9PsQoOpNsQkPmNpOlOtRoMaQoOwPxNpNuMMY

17、oOqN 2022 年 11 月 21 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一、深耕光学膜多年，业绩高增长.5 1.1 专注光学膜，打造全球高端显示用薄膜领军企业.5 1.2 股权结构集中且稳定，管理层经验丰富.6 1.3 公司业绩维持稳定增长，产品结构持续优化.7 1.4 对标 3M，创新是不断壮大的动力之源.10 二、LCD 产能持续东移，上游光学膜国产替代空间广阔.11 2.1 LCD 供给端：韩厂退出，LCD 产能持续向大陆转移.11 2.2 光学膜为 LCD 模组重要构件，国产替代空间巨大.13 2.3 增亮膜、复合膜等光学膜壁垒较高，国内

18、外实力存差距.15 三、显示领域技术升级，QLED 将大放异彩.16 3.1 量子点显示色域广，QLED 或成下一代显示技术.16 3.2 QD 膜难点在精密涂布工艺，激智前瞻布局有望打开成长空间.18 四、横向拓展打造功能性薄膜平台.19 五、内重研发，外求拓展，积极提升全球显示材料领域地位.27 5.1 重视研发，精密涂布工艺和配方转化能力赋能成长.27 5.2 产品具有高品牌认可度，显示领域大客户丰富.28 5.3 纵向完善显示产业链.29 5.4 股权激励彰显公司积极进取.30 六、盈利预测及投资建议.30 七、风险提示.33 图表目录图表目录 图表 1：公司部分产品介绍.5 图表 2

19、：激智科技发展历程.6 图表 3：激智科技版图.6 图表 4：激智科技股权结构.7 图表 5：激智科技营业收入及增速.8 图表 6：激智科技归母净利润及增速.8 图表 7：激智科技细分产品收入情况（万）.8 图表 8：2021H1、2022H1 公司各细分产品销售额及增速情况（亿，%）.8 图表 9：激智科技综合毛利率&净利率情况（%）.9 图表 10：截止 2021H1 公司原材料采购金额及均价情况（万元，元/千克）.9 图表 11：激智科技费用率情况（%）.10 图表 12：激智科技研发情况.10 图表 13：3M 公司的发展历程.10 图表 14：3M 公司营业收入情况.11 图表 15

20、：3M 公司研发情况.11 图表 16：全球 LCD 市场格局情况及预测.11 图表 17：大尺寸 LCD 产能面积市占率情况及预测.11 图表 18：2021H1 全球 LCD TV 面板出货数量（百万片）.12 图表 19：全球面板供给结构迎来大调整（单位：亿美元）.12 图表 20：2022 年 11 月上旬面板价格（英寸，美元）.13 2022 年 11 月 21 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 21：光学膜在 LCD 中的结构.14 图表 22：背光模组占总成本比重最大.14 图表 23：光学膜合计占背光模组成本的 37%.14 图表 24：LCD

21、 产业链的“微笑曲线”.15 图表 25：全球液晶显示背光模组用光学膜市场规模（亿元）.15 图表 26：全球液晶光学膜片市场需求（亿平方米）.15 图表 27：增亮膜光学原理.16 图表 28：增亮膜涂布生产工艺的主要流程.16 图表 29：QLED 显示原理.16 图表 30：QLED 和 OLED 对比.17 图表 31：量子点膜成本迅速下降.17 图表 32：三星 55 英寸 QLED 光质量子点电视 Q60.17 图表 33：全球电视出货量按面板类型（百万台）.18 图表 34：宽色域显示渗透率不断提升.18 图表 35：量子点膜结构示意图.19 图表 36：横向拓展打造功能性薄膜平

22、台.19 图表 37：全球光伏发电系统新增装机容量预测（单位：GW）.20 图表 38：中国光伏发电系统新增装机容量预测（单位：GW）.20 图表 39：全球光伏背板和封装胶膜需求量预测（单位：亿平方米）.21 图表 40：光伏背板产品结构.21 图表 41：光伏背板耐候性.21 图表 42：2019 年全球光伏背板市占率情况.22 图表 43：光伏背板毛利率比较.22 图表 44：复合型背板和涂覆型背板比较.22 图表 45：激智科技太阳能背板膜营收及同比增速（亿元、%）.23 图表 46：单玻太阳能电池组件结构示意图.23 图表 47：2021-2030 年单/双面组件市场占比变化趋势.2

23、4 图表 48：2021-2030 年不同封装材料的市场占比变化趋势.24 图表 49：POE/EPE 市场规模测算.24 图表 50：2019 年主要胶膜公司销量及份额.25 图表 51：我国新能源汽车月度销量（万辆）.26 图表 52：国产新能源汽车 9 月销量情况（万辆，%）.26 图表 53：全球新能源汽车月度销量（万辆）.27 图表 54：2022 年 9 月全球新能源汽车具体车型销量（万辆）.27 图表 55：激智科技六大技术平台赋能成长.28 图表 56：公司覆盖客户群丰富且优质.29 图表 57：纵向布局显示产业链.30 图表 58：公司股权激励计划.30 图表 59：激智科技

24、 2021 年定增资金使用情况（亿）.31 图表 60：激智科技业务拆分（单位：百万元）.32 图表 61：公司费用率假设（%）.32 图表 62：可比公司估值分析（截至 2022 年 11 月 18 日，可比公司业绩预测选取 Wind 一致预测）.33 2022 年 11 月 21 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一、深耕光学膜多年，业绩高增长一、深耕光学膜多年，业绩高增长 1.1 专注光学膜，打造全球专注光学膜，打造全球高端显示用薄膜领军企业高端显示用薄膜领军企业 国内显示用光学膜领先企业国内显示用光学膜领先企业。激智科技从事显示用光学膜及功能性薄膜产品的研发

25、、生产和销售。其生产的光学膜产品主要包括扩散膜、增亮膜、量子点薄膜、复合膜（DOP、POP）、银反射膜、3D 膜、保护膜、手机硬化膜等，下游覆盖电视、显示器、笔记本、智能手机、平板、车载显示和光伏等领域等。公司作为国内较早从事生产液光学膜研发、生产、销售的企业，经多年深耕，现已实现扩散膜市占率在全球范围内的领先，同时高端光学膜稳步增长、新品持续放量，公司在全球高端显示用薄膜领域的领先地位日益稳固。图表 1：公司部分产品介绍 资料来源：激智科技官网，国盛证券研究所 公司锐意进取，持续投入公司锐意进取，持续投入，产品结构日趋丰富，产品结构日趋丰富。自 2007 年成立以来，激智科技一直专注于液晶显

26、示器用光学膜生产技术及工艺的开发。2008 年宁波一厂成立，一线、二线投产，扩散膜量产；2012 年宁波二厂成立，产线扩充至 7 条，业务也由原来单一的扩散膜逐渐变为扩散膜、反射膜双业务并举。2014 年宁波三厂公司拳头产品增亮膜实现投产，自此扩散膜、反射膜、增亮膜三大业务格局成型，公司核心竞争力大幅提升，阔步迈入高速发展阶段。2017 年公司与全球量子点生产领头羊 Nanosys 在光学量子点增强膜(QDEF)的开发方面达成战略合作，将尖端纳米技术融入显示器应用，进一步强化公司技术平台，同年公司部署“一轴一带一核心”发展战略。2021 年公司定增募资 6.98 亿元，加码光学膜和太阳能封装胶

27、膜产能，在保持光学膜领先地位同时，进军具有高增长潜力的产品领域，打造功能性薄膜平台，积极进行新产品研发及市场开拓。2022 年 11 月 21 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2：激智科技发展历程 资料来源：激智科技官网，公司公告，国盛证券研究所 公司现有总部宁波一厂、二厂、三厂三大生产基地，配备先进设备，拥有高自动化程度，已形成规模化生产能力；公司另在企业内部设有国家级博士后工作站，在青岛、合肥、厦门、中国台湾及韩国等地设立办事处。图表 3：激智科技版图 资料来源：激智科技官网，国盛证券研究所 1.2 股权结构集中且稳定，管理层经验丰富股权结构集中且稳定，

28、管理层经验丰富 公司的实际控制人为张彦先生，张彦先生直接持有激智科技 17.75%的股份，另直接持有宁波激扬投资 50.41%股权，并通过江北创智（50%股权）间接持有宁波激扬投资 6.26%股份，为宁波激扬投资的控股股东及实际控制人。而宁波激扬投资持有公司4.15%股权。综上，张彦先生合计持有公司超过 19%的股权，为公司第一大股东及实际控制人。张彦先生为公司的创始股东，现任公司董事长、总经理，自公司设立至今始终为公司高管，有助于公司长期发展理念和战略的一致性和连贯性，同时张彦先生是教授级高级工 2022 年 11 月 21 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 程师

29、，曾在新加坡国立大学/新加坡微电子研究所从事博士后科研工作，并先后在通用电气、霍尼韦尔任职，具备多年显示领域从业经验、管理经验及技术积淀。图表 4：激智科技股权结构 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.3 公司业绩维持稳定增长，产品结构持续优化公司业绩维持稳定增长，产品结构持续优化 公司公司营收稳定增营收稳定增长长，净利润短期承压。，净利润短期承压。公司 2017-2021 年营收 CAGR 为 27.08%，2022Q1-3 实现营收 15.30 亿，yoy 14.77%；归母净利润 0.34 亿，yoy-66.97%。其中三季度公司实现营收 5.00 亿，yoy 2.55%，qoq-2

30、.97%；归母净利润-0.04 亿，yoy-111.22%。2022 年前三季度公司公司收入稳步增长，主要原因系光伏板块收入的大幅增长以及高端光学膜销售稳步提升；利润方面受到原材料上涨以及外部环境影响较大，呈现短期承压态势。长期来看，我们认为公司光学薄膜、光伏薄膜以及汽车薄膜板块产品趋势依旧向好，同时公司积极发展复合膜及量子点膜等高附加值产品，未来随着占比的提升，盈利能力有望进一步提升。2022 年 11 月 21 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 5：激智科技营业收入及增速 图表 6：激智科技归母净利润及增速 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公

31、司公告，国盛证券研究所 高端光学膜高端光学膜&太阳能背板膜占比提升，太阳能背板膜占比提升，产品结构持续优化。产品结构持续优化。根据公司公告，目前公司产品能够分为量子点膜&复合膜为主的高端光学膜、增亮膜、扩散膜、太阳能背板膜和窗膜共 5 类细分产品：20192020 年年，增亮膜为主要的产品，收入占比分别为 43.7%/35.1%。2021年年，公司高端光学膜产品收入6.20亿，成为公司的主要产品，收入占比32.2%。2022H1，在太阳能背板膜方面，公司实现向多家组件龙头公司交货，P 型和 N 型组件产品份额提升，同时 TPO、透明背板等新品顺利通过晶科、隆基等客户验证及量产交付，2022H1

32、 公司太阳能背板膜收入 4.27 亿，同比增长 78.7%，收入占比41.5%，成为公司 2022H1 收入增速最快，占比最高的产品。同时由于量子点、Mini-LED 等高端显示技术带动，公司高端光学膜产品 2022H1 实现收入 2.71 亿，同比增长 13.25%，收入占比 26.3%。图表 7：激智科技细分产品收入情况（万）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 8：2021H1、2022H1 公司各细分产品销售额及增速情况（亿，%）2022H1 2021H1 yoy 高端光学膜产品 2.71 2.39 13.25%增亮膜 1.78 1.96-9.12%扩散膜 1.12 1.26-10

33、.65%太阳能背板 4.27 2.39 78.70%窗膜 0.30 0.40-24.82%资料来源：激智科技 2022 半年报，国盛证券研究所 05540057200212022Q1-3营收（亿元）同比（%）-80-60-40-20020406080.20.40.60.811.21.41.62002020212022Q1-3归母净利润（亿元）同比（%）050000020000025000020022H1窗膜太阳能背板扩散膜增亮膜高端光学膜产品

34、 2022 年 11 月 21 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 盈利能力有所下滑。盈利能力有所下滑。2022 年前三季度公司综合毛利率 16.16%，同比下降 6.68pct。公司光学薄膜板块产品主要对应的下游领域为电视、手机、电脑等消费电子产品，由于其具有更新速度快、生命周期短等特点，主动式的“降价促销”成为关键的竞争策略。自2020 年起，多环境与经济因素导致的消费相对疲软，叠加上更新换代周期愈发频繁，使得下游厂商会将部分的价格压力向上游转移，从而影响到光学薄膜行业，根据公司 2022年中报显示，2022H1 公司光学薄膜产品毛利率 18.19%，同比下降 8

35、.66pct；反观太阳能背板膜 2022H1 毛利率 15.78%，同比下降 0.15pct 几乎持平。图表 9：激智科技综合毛利率&净利率情况（%）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 原材料上行压力较大。原材料上行压力较大。我们发现，公司近 2 年毛利率呈现下降趋势，一方面由于环境、经济因素造成的整体消费疲软，同时原材料在近几年涨价也在很大程度上影响了公司的盈利能力。根据公司公告，截止 2021H1，公司产品主要原材料 PET 基膜、T 膜和胶水价格持续上涨，2021H1 均价相较于 2019 年均价相比分别提升 21.76%/50.32%/20.49%。图表 10：截止 2021H1 公司

36、原材料采购金额及均价情况（万元，元/千克）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 期间费用率稳中有降期间费用率稳中有降，研发投入力度持续加大。，研发投入力度持续加大。2018 年以来，公司销售/管理/财务费用率降至 2022Q3 的 1.53%/4.55%/0.42%。2021 年公司研发投入共计 1.23 亿元，较去年同期增长 17.14%；2022Q1-3 研发费用率达到 7.32%，同比增加 1.04 个百分点。公司秉持“生产一代，研发一代，储备一代”的研究开发体系，积极推动新产品的量产以及新兴领域功能性薄膜的研发和测试。截止 2022H1，公司是国内少数实现量产点薄膜、COP、复合光学膜的

37、公司，且产品品质国际领先；太阳能背板方面，公司 POE 封装膜研发工作进展顺利。05002020212022Q1-3毛利率（%）净利率（%）2022 年 11 月 21 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 11：激智科技费用率情况（%）图表 12：激智科技研发情况 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 1.4 对标对标 3M，创新是不断壮大的动力之源，创新是不断壮大的动力之源 对标对标 3M，他山之石可以攻玉。，他山之石可以攻玉。美国美国 3M 公司为增亮膜的龙头生产企业，成立于 1

38、902 年，最初是一家主要经营制造砂纸和砂轮的采矿公司，随着不断地创新，公司研发出高质量的防水砂纸、透明胶带等，奠定基业。1990 年公司成功开发增亮膜。如今 3M 已成为拥有近 10 万名员工，年收入过 300 亿美元，市值达 700 多亿美元的多元化材料科技帝国。图表 13：3M 公司的发展历程 资料来源：3M 公司官网，国盛证券研究所 纵观纵观 3M 的发展，创新是其不断壮大的动力之源。的发展，创新是其不断壮大的动力之源。自 100 多年前 3M 成立至今，是创新推动公司不断发展壮大，以公司核心产品之一增亮膜为例，增亮膜最初用途是解决高纬度太阳照射不足，后 3M 将棱镜与 LCD 背光源

39、结合，利用前者聚光作用来提升 LCD 显示亮度，并在此基础上进一步优化，最终研发出增亮膜 BEF，为公司发展注入推进剂。创新落地的背后是高研发投入力度，近 10 年来 3M 不断提升研发投入，2021 年研发费用更是达到 19.94 亿美元，同比提升 6.18%，占营业收入比重 5.64%，持续的大规模的研发投入为 3M 不断地创新提供强有力的保证。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2002020212022Q3销售费用率管理费用率财务费用率0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%00.20.40.60.811.21.42002020

40、212022Q1-3研发支出（亿元）研发费用率 2022 年 11 月 21 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 14：3M 公司营业收入情况 图表 15：3M 公司研发情况 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 二、二、LCD 产能持续东移，上游光学膜国产替代空间广阔产能持续东移，上游光学膜国产替代空间广阔 2.1 LCD 供给端：韩厂退出，供给端：韩厂退出，LCD 产能持续向大陆转移产能持续向大陆转移 国家产业政策支持中国大陆面板产业崛起，当前国家产业政策支持中国大陆面板产业崛起，当前中国大陆中国大陆面板产能成为面板产能成

41、为全球面板产业的全球面板产业的重心。重心。2007 年，LCD 市场韩台两分天下，我国大陆自产面板仅占全球市场的 4%。中国大陆 LCD 产业经过数年对韩国面板厂的奋起直追，于 2018 年实现了产能对韩国、中国台湾的全面超越，中国大陆自此成为全球第一大 LCD 供应基地，根据 DSCC 数据，2018年中国大陆 LCD 产能在全球的占据 41%的份额，2019 年更进一步提升至 48%，预计2022 年将能突破 60%。图表 16：全球 LCD 市场格局情况及预测 图表 17：大尺寸 LCD 产能面积市占率情况及预测 资料来源：DSCC，国盛证券研究所 资料来源：TrendForce，国盛证

42、券研究所 国产面板龙头京东方出货面积保持高速增长，销量市占率位居全球第一。国产面板龙头京东方出货面积保持高速增长，销量市占率位居全球第一。2021 年京东方产品销量同比增长 9%，销售面积同比增长 37%，智能手机液晶显示屏、平板电脑显示屏、笔记本电脑显示屏、显示器显示屏、电视显示屏等五大主流产品销量市占率继续稳居全球第一；创新应用产品销售面积同比增长 26%。柔性 OLED 方面，出货量快速提升，业务发展取得突破，2021 年 12 月单月出货量首次突破千万级。-6-4-202468502002503003504002001820202022Q1-

43、3营业收入（亿美元）同比(%)-3-2-52 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021研发支出（亿美元）同比（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021E 2022E 2023E其他韩国中国0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200021E日本韩国中国大陆中国台湾 2022 年 11 月 21 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明

44、 图表 18：2021 年全球 LCD TV 面板出货数量（百万片）资料来源：群智咨询，国盛证券研究所 韩企加速韩企加速 LCD 退出，面板产业迎格局巨变，退出，面板产业迎格局巨变，显示由高面积产量向高价值量转型显示由高面积产量向高价值量转型，中国中国大陆正承接全球大陆正承接全球 LCD 产能的历史性转移。产能的历史性转移。2016 年起韩企开始逐渐退出大尺寸LCD 产能，代表事件为 2016 年 12 月份三星显示关闭 L7-1 G7 线，2017 年上半年 LG Display 也完成了对 3.5、4、5 代线的关闭计划。2020 年 1 月，LGD 宣布一年内退出其韩国本土 LCD产能，

45、并将仅保留位于中国广州的 LCD 生产线；3 月，疫情背景下三星也宣布退出其韩+中国大陆全部 LCD 产能。韩国面板厂的退出进一步提升了中国大陆在全球 LCD 面板供应链的地位，且中国大陆随着 LCD 产能逐渐释放，将成为拥有从 4.5 代线到 10.5 代线最全世代线覆盖的唯一区域。图表 19：全球面板供给结构迎来大调整（单位：亿美元）资料来源：Trendforce，国盛证券研究所 长期 LCD 赛道中国大陆、韩国、中国台湾的三地竞争走到尾声，中国大陆竞争力持续增强，行业周期性减弱，中国大陆面板产业的全球份额正在迅速攀升，从而利好包括上游显示材料在内的整个显示产业链的发展。面板价格或已触底。

46、面板价格或已触底。根据根据TrendForce数据，数据，2022年年11月上旬除月上旬除15.6英寸英寸Value IPS笔记本面板均价下降之外，其余尺寸的面板均企稳或者上涨。笔记本面板均价下降之外，其余尺寸的面板均企稳或者上涨。其中：在电视方面，32/43/55/65 英寸电视面板均价与前期相比均上涨 1 美元，继 10 月之后延续上涨态势。0070BOECSOTHKCInnoluxLGDAUOSharpCHOTSDCCEC0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001820192020E2021E韩国中国台湾中国大陆

47、日本 2022 年 11 月 21 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 显示器方面，21.527 英寸的 IPS 或 TN 面板均价与前期持平企稳。笔记本方面，除去 15.6 英寸 Value IPS 面板价格与前期相比下降 0.2 美金外，其余尺寸与前期均价持平。根据 TrendForce 预计，本月由于电视面板的需求上升，11 月全月涨幅有望达到 2 美元；IT 面板受限于需求依旧疲软，TrendForce 预计 11 月全月价格将呈现下降趋势。图表 20：2022 年 11 月上旬面板价格（英寸，美元）资料来源：TrendForce，WitsView，国盛证券

48、研究所 2.2 光学膜为光学膜为 LCD 模组重要构件，国产替代空间巨大模组重要构件，国产替代空间巨大 光学膜主要应用于在光学膜主要应用于在 LCD 背光模组中，并最终用于液晶模组的制造。背光模组中，并最终用于液晶模组的制造。光学膜与背光源（CCFL 或 LED）、导光板等组件组装加工可得到背光模组，背光模组作为为液晶显示器面板的关键零组件，可供应亮度充足且分布均匀的光源，使得液晶显示器能正常显示影像。在背光模组中，光学膜片通常由“在背光模组中，光学膜片通常由“1 张反射膜张反射膜+1 张下扩散膜张下扩散膜+2 张增亮膜张增亮膜+1 张上扩散张上扩散膜膜”组成组成：反射膜，一般置于背光模组的底

49、部，主要用于将射出导光板底部的光线反射回导光板内，使其能够集中从正面投射，减少光线流失，增加背光模组的光源效率。下扩散膜，贴近导光板，用于将导光板中射出的点光源转换成均匀分布、模糊网点的面光源。增亮膜，位于下扩散膜之上，其主要是借由光的折射与反射原理，利用棱形结构的涂层面修正光的方向，将光源散射的光线向正面集中，并且将视角外未被利用的光通过光的反射实现再循环利用，减少光的损失，同时提升整体辉度与均匀度，达到增亮的效果。上扩散膜，位于背光模组的最上侧，具有高光穿透能力，起到改善视角、增加光源柔和性，兼具扩散及保护增亮膜的作用。低高均价 与前期差异65W3840*2160Open-Cell1051

50、11108+155W3840*2160Open-Cell808482+143W1920*1080Open-Cell475149+132W1366*768Open-Cell272928+127W（IPS）1920*1080LED57.465.362.7023.8W（IPS）1920*1080LED46.249.648.6021.5W（TN）1920*1080LED38.542.941.3017.3W（TN）1600*900Wedge-LED37.639.838.3015.6W（Value IPS）1920*1080Flat-LED38.942.540.7-0.214.0W（TN）1366*768

51、Flat-LED25.727.626.4011.6W（TN）1366*768Flat-LED23.826.224.80出货型态液晶显示屏价格电视电视桌上显示器桌上显示器笔记本笔记本应用尺寸分辨率 2022 年 11 月 21 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 21：光学膜在 LCD 中的结构 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 光学膜光学膜为为背光模组背光模组核心构成元件核心构成元件，占据液晶模组占据液晶模组总成本总成本约约 17%。光学膜（增亮膜、扩散膜及反射膜）作为背光模组的核心元件，在背光模组成本中占比最高。以 42 寸TFT-LCD(LED)电视为

52、例，光学膜占背光模组成本的 37%，同时背光模组占液晶模组的47%，故光学膜合成本合计占液晶模组总成本的 17%左右，是液晶模组的重要构成部分。图表 22：背光模组占总成本比重最大 图表 23：光学膜合计占背光模组成本的 37%资料来源：Witsview，激智科技招股说明书，国盛证券研究所 资料来源：DisplaySearch，激智科技招股说明书，国盛证券研究所 光学膜光学膜处于处于 LCD 产业链产业链上游，位于上游，位于微笑曲线微笑曲线左侧具备左侧具备高毛利率。高毛利率。LCD 产业链的毛利率水平成“微笑曲线”形状，即上游的玻璃基板、光学膜、化学材料和背光源与下游的品牌商、渠道商毛利率较高

53、，中间 LCD 制造厂毛利率相对位于低位。光学膜行业属于进入壁垒和附加值较高的行业，毛利率约为 40%属于 LCD 产业链中较高水平。当 LCD 面板价格下降时，价格压力会向上游转移，压缩上游利润空间，这促使上游企业为保持长期的盈利能力水平而创新不止，加大新品研发力度，加固护城河。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%13寸LED 笔记本显示屏18.5寸CCFL 显示屏18.5寸LED 显示屏32寸CCFL 电视32寸 LED 电视42寸CCFL 电视42寸 LED 电视其他化学品驱动IC背光模组偏光片彩色滤光片液晶玻璃基板29%6%2%23%19%8%7%6%增亮

54、膜扩散膜反射膜背光源逆变器人工费边框其他 2022 年 11 月 21 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 24：LCD 产业链的“微笑曲线”资料来源：DisplaySearch，激智科技招股说明书，国盛证券研究所 全球显示用光学膜需求稳步上升，全球显示用光学膜需求稳步上升，中国大陆中国大陆占比超占比超 60%。根据赛瑞研究数据，2019 年全球液晶显示领域背光模组用光学膜市场规模约 135 亿元，同比增长 11.6%，其中中国大陆市场规模约为 81.4 亿元，占全球比重达 60.3%，占比自 2017 年起连续第三年维持在 60%以上。根据 DisplayS

55、earch 统计，2017 年 LCD 背光模组用光学膜片市场需求为7.2 亿平方米，其中增亮膜市场需求最大为 2.04 亿平方米，反射膜市场需求约 1.84 亿平方米，扩散膜市场需求约 1.84 亿平方米。图表 25：全球液晶显示背光模组用光学膜市场规模（亿元）图表 26：全球液晶光学膜片市场需求（亿平方米）资料来源：赛瑞研究，国盛证券研究所 资料来源：Display Search，国盛证券研究所 2.3 增亮膜增亮膜、复合膜、复合膜等光学膜壁垒等光学膜壁垒较高，国内外实力存差距较高，国内外实力存差距 增亮膜用于增亮膜用于 LCD 面板提亮，结构特殊，制造的核心在于精密涂布工艺面板提亮，结构

56、特殊，制造的核心在于精密涂布工艺。增亮膜（BEF）具备棱形微观结构，又称棱镜膜，由入光面、透明 PET 基材、微棱镜结构出光面三层结构构成，通过修正光的方向、控制光强分布，将光源散射的光线向正面集中，提升整体辉度与均匀度，最终达到增加 LCD 面板亮度和控制可视角的效果。增亮膜特殊的棱镜结构，对制造工艺提出更高要求。相较于扩散膜的生产过程，增亮膜不需要经过烘干通道施以热固化，而是在精密涂布的同时采取 UV 照射的方式进行涂层固化，在这一工序中需要在已进行表面处理的 PET 基膜上使用花纹模辊将调配好的配方0%10%20%30%40%50%60%70%02040608002

57、001720182019全球中国中国占全球比重02200162017增亮膜反射膜扩散膜双增亮膜微透镜光学膜 2022 年 11 月 21 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 溶液以花纹模辊上菱形纹路的形式均匀涂抹。增亮膜精密涂布工序的核心技术在于关键设备花纹模辊的雕刻及制造，难度较大，模辊需要选用镀铜或镀镍磷合金材质的辊坯，并使用单点金刚石超精密机床进行加工，但是只有英国的穆尔纳米技术公司等个别企业具备这种设备的制造能力，我国现有超精密机床的效率、精度、可靠性与国外还存在比较大的差距，精密加工能力一定

58、程度上制约了我国高精密光学模辊的发展。图表 27：增亮膜光学原理 图表 28：增亮膜涂布生产工艺的主要流程 资料来源：激智科技招股说明书，国盛证券研究所 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 三、显示领域技术升级，三、显示领域技术升级，QLED 将大放异彩将大放异彩 3.1 量子点显示色域广，量子点显示色域广，QLED 或成或成下一代显示技术下一代显示技术 量子点是一种纳米级半导体材料，发光色彩可通过尺寸变化控制。量子点是一种纳米级半导体材料，发光色彩可通过尺寸变化控制。量子点，又可称为荧光半导体纳米晶体（纳米晶）或 QD，是一种由 IIVI 族或 IIIV 族元素组成的纳米颗粒，粒径一般介于

59、 110nm 之间。QD 被施加一定的电场或光压时，会发出特定频率的光，而发出光的频率取决于 QD 的尺寸，例如通常内核直径最大的 QD（7nm）发出红光，直径最小的 QD（2nm）会发出蓝光，这意味着通过调节这种纳米半导体的尺寸就可以控制其发出光的颜色，利用这一独特属性就能得到高质量的纯正单色光，并且实现最宽的色域覆盖。图表 29：QLED 显示原理 资料来源：Lifewire，国盛证券研究所 2022 年 11 月 21 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 在构成上，相较于在构成上，相较于传统传统液晶显示液晶显示，量子点，量子点显示采用蓝光显示采用蓝光 LED+

60、量子点膜来量子点膜来替换背光板替换背光板RGB 滤光片滤光片。量子点显示与传统液晶显示所用的光源不同：传统白光 LCD 显示技术采用背光板发出白色光源，而后依靠 RGB 滤光片将光转换为 RGB 三种颜色，利用 TFT 上的电场来控制液晶分子的转动方向从而实现对每个像素点光的控制；量子点显示以蓝光LED 替换背光板光源，并以量子点膜替代偏光板，量子点薄膜在蓝光激发下可发出纯正的绿光和红光，混合 LED 光源发出的蓝光进而能够合成高质量的白光，从而达到显示效果。图表 30：QLED 和 OLED 对比 资料来源：Samsung Newsroom，国盛证券研究所 量子点量子点薄薄膜膜具备色域高、颜

61、色纯、性能稳三大优势具备色域高、颜色纯、性能稳三大优势。量子点薄膜属于广色域特种光学薄膜，以量子点、阻隔性树脂以及光学级水氧阻隔膜为主要原料，采用高精密涂布技术制作而成。量子点显示成本下降，进入快速发展期。量子点显示成本下降，进入快速发展期。目前全球能生产量子点的厂商主要有英国Nanoco、美国 Nanosys、Qdvision、3M 和韩国三星。2017 年为 QLED 元年，随着工艺进步和产能提升，量子点膜生产的效率将提高，从而使成本进入下降通道。图表 31：量子点膜成本迅速下降 图表 32：三星 55 英寸 QLED 光质量子点电视 Q60 资料来源：DSCC，国盛证券研究所 资料来源：

62、三星官网，国盛证券研究所 2022 年 11 月 21 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 三星、华为等终端品牌三星、华为等终端品牌进军布局进军布局 QLED，2019 年年 QLED 电视销量同比增长电视销量同比增长 41.8%。显示龙头三星 2016 年收购有“量子点显示之父”称号的美国厂商 QD Vsision，加速 QLED布局，2017 年便推出首款 QLED 旗舰电视 Q8C，2019 年进一步推出 4K 和 8K 的 QLED电视产品，2019 年全年出货达 583 万台占据了超过 9 成的 QLED 电视市场份额，年增速高达 230%。华为也于 20

63、19 年下半年发布搭载 QLED 的智慧屏，进军电视领域，并将QLED 列入重点布局的产品之列。巨头们积极布局 QLED 也带动 QLED 渗透率不断提升。2020 年电视销量整体下滑趋势下（YoY 为-5.8%），QLED 电视销量同比增长 41.8%达到8.27万台，超过OLED电视的两倍，渗透率由2019年的2.68%提升至2020年的4.03%。图表 33：全球电视出货量按面板类型（百万台）图表 34：宽色域显示渗透率不断提升 资料来源：TrendForce，国盛证券研究所 资料来源：IHS，国盛证券研究所 3.2 QD 膜难点在精密涂布工艺，激智前瞻布局有望打开成长空间膜难点在精密涂

64、布工艺，激智前瞻布局有望打开成长空间 量子点膜对精密涂布工艺和配方工艺要求高，存在较高技术和工艺壁垒。量子点膜对精密涂布工艺和配方工艺要求高，存在较高技术和工艺壁垒。量子点膜属于高端复合薄膜，由 PET 原膜、量子点层、隔氧阻水的阻隔层以及纳米微结构表层材料构成。为使量子点显示将色彩准确呈现，需要对量子点层做十分精细的配方工作，同时此需要对其厚度和均匀程度严格把控从而实现目标显示效果。另外由于 QD 本身十分脆弱，遇湿气易分解，遇高温量子效率会降至 50%以下，因而需要采用高阻隔薄膜进行结构性封装，这大大提升了涂布的难度，同时对 QD 膜的生产环境也有较高要求，目前量子点薄膜涂层厚度一般在 5

65、0-100um 左右，一般采用狭缝涂布等技术。002300192020OLED TV出货量QLED TV出货量电视出货总量0%5%10%15%20%25%30%0070200021宽色域显示出货面积（百万平方米）渗透率 2022 年 11 月 21 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 35：量子点膜结构示意图 资料来源：功能膜材料创新域，国盛证券研究所 全球量子点膜市场由国外品牌占据领先地位，国内厂商处于追赶阶段。全球量子点膜市场

66、由国外品牌占据领先地位，国内厂商处于追赶阶段。量子点膜的原材料量子点及阻隔膜等原料主要来自于美国和日本企业，国外的龙头厂商具备先入和技术优势，目前在全球范围内三星和美国 3M 公司占据了量子点膜 80%以上的市场份额，国内厂商激智科技迅速成长，2019 年包含量子点膜的高端显示用光学膜产品实现了 1.34亿元销售额，同比增长 124.76%。激智科技顺应高色域显示趋势，2017 年即开始与拥有先进量子点技术的 Nanosys 合作，布局量子点膜。Nanosys 拥有全球最大的量子点纳米材料工厂，合作后激智从 Nanosys获取到量子点膜的原材料和技术，结合自身的精密涂布工艺和配方工艺，实现了量

67、子点膜的快速量产。目前公司量子点膜已经顺利通过多家客户的验证，部分客户已量产出货，未来随着 QLED 市场的不断成长，公司新成长空间有望开启。四、横向拓展打造功能性薄膜平台四、横向拓展打造功能性薄膜平台 通过并购、投资横向布局具有高增长潜力的新产品领域，打造功能性薄膜平台通过并购、投资横向布局具有高增长潜力的新产品领域，打造功能性薄膜平台。在保证公司核心光学膜业务的行业领先地位的同时，公司于 2017 年开始通过一系列投资、并购活动布局具有高增长空间的产品领域，建立新产品事业部，目前已经迅速成长并贡献公司业绩，新产品顺利量产和销售体现了激智科技技术工艺、生产管理水平和市场拓展等方面的实力。图表

68、 36：横向拓展打造功能性薄膜平台 资料来源：公司官网，国盛证券研究所整理 2022 年 11 月 21 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 光伏事业部：光伏事业部：2017 年公司与宁波广捷投资管理合伙企业（有限合伙）共同出资设立子公司宁波激阳，通过扩散膜生产线改造，积极拓展太阳能背板膜及其基膜等产品，且以较小资本开支达到规模化生产能力，进军新能源领域。全球光伏产业全球光伏产业在在各国政府积极支持推动下，迅速发展各国政府积极支持推动下，迅速发展，市场不断扩张。市场不断扩张。太阳能为清洁、可再生的能源，资源丰富、分布广泛，极具发展潜力，根据 BP 世界能源统计年鉴

69、2020，2019 年全球太阳能光伏发电量同比增长超 24%，远高于风能及其他可再生能源发电量增速。随着全球范围内能源结构向多元化、清洁化、低碳化的方向转型，未来将将有越来越多的国家和地区积极投入太阳能光伏发电的商业化开发和利用，带动光伏产业持续发展。根据欧洲光伏产业协会数据及预测，乐观情况下，2023 年全球新增装机容量将达270GW，而较为保守的视角也给出了 2021 年-2025 年期间 16%的年复合增长率预测。我国光伏新增和累计装机容量位居全球首位，未来市场前景仍非常广阔。我国光伏新增和累计装机容量位居全球首位，未来市场前景仍非常广阔。2020 年，全球光伏新增装机量约为 130GW

70、，同比增长 13.0%。据保守估计，2025 年，全球光伏新增装机量将达到 270GW。总体而言，全球的光伏市场仍有很大的增长空间，2013 起我国新增装机容量连年全球第一，为名副其实的光伏大国。根据国家能源局统计，截至 2021年底，我国累计光伏并网装机量超 300GW。图表 37：全球光伏发电系统新增装机容量预测（单位：GW）图表 38：中国光伏发电系统新增装机容量情况（单位：GW）资料来源：中国光伏协会，公司公告，国盛证券研究所 资料来源：国家能源局，中商情报网，国盛证券研究所 全球光伏新增装机容量持续增加，带动全球光伏新增装机容量持续增加，带动光伏背板光伏背板需求量稳步增长。需求量稳步

71、增长。在光伏组件结构中，背板和封装胶膜用于保护电池片。受益于未来光伏市场发展向好等因素影响，太阳能背板膜、太阳能封装胶膜等光伏组件辅材市场也将进一步扩大。根据欧洲光伏产业协会预测，到 2023 年全球光伏背板及封装胶膜的市场需求总量规模将分别达到 7.1 亿平方米及19.7 亿平方米。0500300350201920202021E2022E2023E2024E2025E乐观估计保守估计0040005000600020000202021光伏新增装机量（万千 2022 年 11 月 21

72、日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 39：全球光伏背板和封装胶膜需求量预测（单位：亿平方米）资料来源：赛伍技术招股说明书，国盛证券研究所 光伏背板光伏背板：位于光伏电池板的背面，对电池片起保护和支撑作用。虽然光伏背板制造成本只占整个光伏组件的制造成本的 3%-5%，但其性能与质量直接决定了太阳能组件的使用寿命和发电效率。为了保证整个组件能在户外运行至少 25 年，因此对背板的耐高低温性，耐湿热性，耐紫外性等都有很高的要求。图表 40：光伏背板产品结构 图表 41：光伏背板耐候性 资料来源：产业信息网，国盛证券研究所 资料来源：头豹研究院，国盛证券研究所 背板行

73、业份额较为集中，毛利率约背板行业份额较为集中，毛利率约 20%左右。左右。按照每 GW 组件安装量对太阳能电池背板的需求量为 530 万平方米，2019 年全球新增光伏装机容量为 120GW 进行估算，全球市场对应太阳能电池背板的需求量为 50880.00 万平方米；其中，中国大陆组件总产量为98.6GW，国内市场对应对太阳能电池背板的需求量为41806.40万平方米，赛伍技术、中来股份、明冠新材市占率为 32%、23%和 13%，CR3 接近 70%。2019-2020 年行业毛利率均值为 20%，2021 年受制于原材料价格上行，行业毛利率均值下滑至 16%。059E

74、2020E2021E2022E2023E光伏背板封装胶膜 2022 年 11 月 21 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 42：2019 年全球光伏背板市占率情况 图表 43：光伏背板毛利率比较 资料来源：明冠新材招股说明书，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 高品质背板基本上使用氟材料来保护高品质背板基本上使用氟材料来保护 PET 基膜，可分为复合型背板和涂覆型背板。基膜，可分为复合型背板和涂覆型背板。复合型背板是指氟材料可以氟膜形式通过胶粘剂复合在 PET 基膜上，产品比较成熟、防护性能优异、使用寿命长等优点，因此广泛应用于高质量太阳能组

75、件中。涂覆型背板是指氟碳涂料的形式通过特殊工艺直接涂覆在 PET 基膜上，生产效率高、成本相对较低。图表 44：复合型背板和涂覆型背板比较 复合型背板复合型背板 涂覆型背板涂覆型背板 原材料 氟膜、PET 基膜、胶粘剂 氟碳涂料、PET 基膜 类型 生产工艺 胶粘复合 辊涂、网涂 生产设备 刮刀涂布设备、网纹涂布设备 多辊转移涂布设备、网纹涂布设备 技术壁垒 胶水配置、涂布工艺条件 含氟材料配方、材料表面改性等 成本 较高 较低 一体化程度、稳定性 三明治结构、一体化程度低 一体化程度高 市场份额 78%左右 很小，和其他结构共计占 10%主要企业 赛伍技术、中来股份、明冠新材、乐凯胶片、回天

76、新材 中来股份、乐凯胶片、福斯特 资料来源：明冠新材招股说明书，国盛证券研究所 公司光伏背板业务快速实现量产销售，公司光伏背板业务快速实现量产销售，TPO、TPC 等产品的品质业界领先。等产品的品质业界领先。公司已于2018 年末实现光伏背板大规模量产供货，2022H1 公司背板膜(含双面电池用透明背板)销售额达 4.27 亿元，同比增长 78.70%，实现向多家组件行业龙头企业交货，在客户的P 型及 N 型组件产品中份额提升，TPO、透明背板等新产品亦通过晶科、隆基等客户的验证及量产交付。此外，公司已布局光伏背板核心材料 PET、氟碳涂层、胶水、PE/PO等产业，不断完善产业链布局并优化成本

77、。32%23%13%10%8%4%赛伍技术中来股份明冠新材福斯特乐凯胶片回天新材050022H1激智科技赛伍技术中来股份明冠新材福斯特 2022 年 11 月 21 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 45：激智科技太阳能背板膜营收及同比增速（亿元、%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 EVA 胶膜为当前主流封装胶膜胶膜为当前主流封装胶膜。太阳阳能电池封装胶膜处于太阳能电池组件的中间位置，包裹住电池片并与玻璃及背板相互粘结，需要具有高水汽阻隔率、高可见光透过率、高体积电阻率、耐候性能和抗 PID 性能等特性。市场上

78、封装材料主要有透明 EVA 胶膜、白色 EVA 胶膜、聚烯烃（POE）胶膜、共挤型聚烯烃复合膜 EPE（EVA-POE-EVA）胶膜与其他封装胶膜（包括 PDMS/Silicon 胶膜、PVB 胶膜、TPU 胶膜）等。EVA 胶膜是目前使用最为广泛的太阳能电池封装胶膜材料，凭借优异的封装性能、良好的耐老化性能和低廉的价格，占据了超过 60%的市场份额。图表 46：单玻太阳能电池组件结构示意图 资料来源：赛伍技术招股说明书，国盛证券研究所 双玻组件渗透率提升带动双玻组件渗透率提升带动 POE/EPE 胶膜放量。胶膜放量。中国光伏行业协会预计，双玻组件的市占率将从 2021 年的 37.4%提升至

79、 2030 年的 60%以上。双玻组件通常采用的是 POE 胶膜或 EPE 胶膜。POE 胶膜具有优异的水汽阻隔能力和离子阻隔能力，水汽透过率仅为 EVA的 1/8 左右，且分子链结构稳定，老化过程中不会分解产生酸物质。共挤型 EPE 胶膜不仅有 POE 胶膜的高阻水性能，同时具有 EVA 的高粘附特性，可作为 POE 胶膜的替代产品。2021 年 POE 胶膜和共挤型 EPE 胶膜合计市场占比提升至 23.1%，随着未来双玻组件市场占比的提升，其市场占比将进一步增大。0%20%40%60%80%100%120%002020212022H1太阳能背板膜营收（亿元）同比增速

80、 2022 年 11 月 21 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 47：2021-2030 年单/双面组件市场占比变化趋势 图表 48：2021-2030 年不同封装材料的市场占比变化趋势 资料来源：中国光伏产业发展路线图（2021），国盛证券研究所 资料来源：中国光伏产业发展路线图（2021），国盛证券研究所 百亿规模，百亿规模，POE/EPE 增速显著。增速显著。根据 IEA 统计，2021 年全球光伏新增装机量超 175GW，我们假设今后每年新增 40GW 且容配比均为 1.2，根据上海天洋的公告显示，目前每新增 1GW，所需胶膜面积通常为 10001

81、300 万平方米，我们认为，随着太阳能电池单位组件的功率持续提升，每 GW 对应的胶膜面积可能在未来趋于该范围下限，所以我们假设 20212025E 每 GW 对应的胶膜面积由 1300 万平方米/GW 逐步下降至 1000 万平方米/GW 并维持稳定。根据 CPIA 数据，2021 年我国 POE+EPE 渗透率约为 23%，我们假设 2022E2025E 渗透率分别提升 5%/6%/7%/8%，则可以计算出 POE&EPE 面积。我们假设 POE&EPE 价格随着量的提升以及相关原材料的下行而呈现逐步下降的态势，最后计算出 POE&EPE 大致规模。根据测算，我们预计到 2025 年 PO

82、E&EPE 全球规模将达到 265.9 亿人民币，相较于 2021 年 97.3 亿，CAGR 28.57%。图表 49：POE/EPE 市场规模测算 资料来源：IEA，国家能源局，上海天洋公告，CPIA，国盛电子测算，国盛证券研究所 胶膜行业巨头为福斯特。胶膜行业巨头为福斯特。2019 年行业市占率前三名为福斯特、海优新材、东方日升（斯威克），市占率分别为 49.93%、11.13%和 11%。福斯特作为胶膜行业龙头，市占率多年超过 50%，大幅领先其余企业。项目项目单位单位说明说明202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E装机量装机量G

83、W国盛电子估算，年增40GW5335容配比容配比统一假设为1.21.21.21.21.21.2组件产量组件产量GW装机量*容配比2402每GW对应胶膜面积每GW对应胶膜面积万平方米 由于组件功率增加，逐年降低至1000万平米/GW010001000胶膜总面积胶膜总面积亿平方米27.330.9633.6635.440.2POE+EPE渗透率POE+EPE渗透率%渗透率逐步加速23%28%34%41%49%POE+EPE面积POE+EPE面积亿平方米6.38.711.414.519.7POE&EPE价格POE&EPE价格元/平方米

84、假设价格呈现平稳下降态势15.515.014.514.013.5POE/EPE规模POE/EPE规模亿元97.3130.0165.9203.2265.9 2022 年 11 月 21 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 50：2019 年主要胶膜公司销量及份额 资料来源：海优新材招股说明书，国盛证券研究所 定增加码太阳能封装胶膜产能定增加码太阳能封装胶膜产能。公司定增募资 2 亿元加码太阳能封装胶膜产能，由安徽激智实施，厂房建设预计年底前建设完成，研发及产品测试工作在推进中，部分产品已开始小批量交货测试，目前客户对于产品性能较满意。预计达产后年均营收 7.32

85、 亿元，年均净利润 0.54 亿元，项目投资内部收益率（税后）为 20.68%，税后回收期（含建设期）为 6.59 年。窗膜事业部：窗膜事业部：2018 年浙江紫光科技有限公司成为公司全资子公司，进军车窗领域。2019年浙江紫光实现销售收入 5241.28 万元，净利润 1730.04 万元，窗膜、PPF 漆面膜等产品进一步获得市场认可。我国我国新能源汽车新能源汽车 9 月销量再创新高。月销量再创新高。新能源汽车为功率半导体主要的增量应用场景，随着汽车电动化的进程加深，我国新能源汽车销量在 2022 年 9 月再创新高，根据中国汽车工业协会数据，我国 9 月新能源汽车首次月度销量突破 70 万

86、，达到 70.75 万辆的单月销量。具体分品牌看，根据乘联会数据，9 月比亚迪销量依旧领先，月销量 20.1 万，环比增长 15.50%；理想汽车 9 月销量 1.2 万辆，环比增速 152.26%为 9 月环比销量增速最快的车企；其他品牌中，长安汽车由于新车 Lumin 的批量交付，销量月度环比增长71%。00012345678海优新材福斯特东方日升上海天洋销量（亿平方米）份额（%）2022 年 11 月 21 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 51：我国新能源汽车月度销量（万辆）资料来源：中国汽车工业协会，国盛证券研究所 图表 52

87、：国产新能源汽车 9 月销量情况（万辆，%）车企车企 8 月月 9 月月 环比环比 理想汽车 0.5 1.2 152.3%长安汽车 1.7 2.9 71.3%比亚迪 17.4 20.1 15.5%哪吒汽车 1.6 1.8 12.4%广汽埃安 2.7 3 11.1%特斯拉中国 7.7 8.3 8.0%吉利汽车 3.8 3.9 4.6%蔚来汽车 1.1 1.1 1.9%赛力斯汽车 1 1 0.6%上汽通用五菱 5.3 5.2-0.3%一汽大众 1.2 1.1-10.3%小鹏汽车 1 0.8-11.8%零跑汽车 1.3 1.1-11.9%上汽乘用车 2.7 2.3-13.0%长城汽车 1.2 1-1

88、3.3%奇瑞汽车 2.9 2.1-28.7%上汽大众 1.1 0.6-47.0%东风易捷特 1.1 0.4-62.2%资料来源：乘联会，国盛证券研究所 全球新能源汽车月度销量首次破百万。全球新能源汽车月度销量首次破百万。根据 Clean Technica 数据，2022 年 9 月全球新能源汽车销量首次突破百万达 104.02 万辆，同比增长 51%，其中中国、韩国、日本和澳大利亚均创下最佳销售记录。具体车型中，特斯拉 Model Y 和 Model 3 车型在 9 月分别以 11.3 万辆和 6.9 万辆的销量登顶 Top2；比亚迪宋 PLUS 销量 4.60 万，排名世界第三。1.2908

89、70.750070--32013-82014-12014--42015-92016-22016---32018-82019-12019--42020-92021-22021--5我国新能源汽车销量（万辆）2022 年 11 月 21 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 53：全球新能源汽车月度销量（万辆）图表 54：2022 年 9 月全球新能源汽车具体车型销量（万辆）资

90、料来源：Clean Technica，国盛证券研究所 资料来源：Clean Technica，国盛证券研究所 五、内重研发，外求拓展，积极提升全球显示材料领域地位五、内重研发，外求拓展，积极提升全球显示材料领域地位 5.1 重视研发，精密涂布工艺和配方转化能力赋能成长重视研发，精密涂布工艺和配方转化能力赋能成长 公司自成立以来高度重视研发和人才培养公司自成立以来高度重视研发和人才培养。光学膜的研发和生产是一个高技术含量的产业，公司持续研发投入和技术积累，为未来新产品做储备，研发人员数量及占比逐年攀升，2021 年公司研发人员数量达 174 人，占总人数比重升至 24%。自成立以来公司通过自主研

91、发、设备改造及工艺创新，并积极与国内高校、权威研究机构展开产学研合作，成为国内较早突破扩散膜、增亮膜量产的厂商，也是国内实现量子点薄膜、复合光学膜稳定量产供货的少数公司之一，目前部分产品品质已处于国际领先水平。在保持光学显示材料领军地位的同时，公司积极推动新兴领域功能性薄膜产品的研发及测试，目前储备新品包括阻隔膜、保护膜、半导体用薄膜等材料。公司核心生产环节及工艺技术均为自主研发公司核心生产环节及工艺技术均为自主研发，六大技术平台赋能成长，六大技术平台赋能成长。通过长期的研发投入和技术积累，公司掌握了独特的自主设备改造、配方设计和精密涂布工艺，公司微复制、雕刻等生产工艺亦为国际先进水平，胶水等

92、配方也为公司 in-house 研发生产，公司较强的配方转化新品能力，为源源不断的创新和新品研发提供了重要保障。公司未来将持续研发高投入，以确保新品的开发速度和市占率。截止 2022H1，公司已取得专利133 项，其中发明专利 101 项。104.02020406080100120Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22全球新能源汽车销量（万辆）11.36.94.63.73.63.12.52.41.51.5024681012 2022 年 11 月 21 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 55：激智科技六大技术平台赋能成长 资料来源：公司

93、官网，国盛证券研究所 5.2 产品具有高品牌认可度，显示领域大客户丰富产品具有高品牌认可度，显示领域大客户丰富 光学膜产品认证周期厂，存在客户导入壁垒光学膜产品认证周期厂，存在客户导入壁垒。LCD 产业下游终端客户在选择原材料供应商时，其产品认证及资质审核较为严格和复杂，周期相对较长。光学膜企业除了做出高性能、高品质的产品外，还需要通过终端客户对其设计水平、制造能力、响应速度、及时交货率、企业管理水平等方面的层层审查，才能获得认证，进入终端客户原材料供应商名录。一般而言，从接洽至通过国内知名终端客户认证通常需要 3-6 个月的时间，而通过外资终端客户认证则通常需要 6-12 个月。公司凭借先发

94、优势，迅速积累公司凭借先发优势，迅速积累优质优质客户资源。客户资源。凭借持续的创新能力有效满足客户多样化的产品需求、良好的品质达到国际领先企业的同类产品水平、快速的供货反应及终端应用的快速开发，公司不断为客户创造价值。截至目前，公司产品已陆续通过了三星电子、LG、索尼、松下、Arcelik A.S.等国外厂商，小米、创维、TCL、海信、海尔、康佳、长虹、京东方、富士康、华为、VIVO、OPPO、冠捷、海康威视、合力泰、国显科技等众多国内终端厂商，以及晶科能源、隆基股份等光伏企业的认证并量产交货，基本覆盖了国际、国内一线品牌终端消费电子生产厂商、液晶面板(模组)厂商和光伏企业。2022 年 11

95、 月 21 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 56：公司覆盖客户群丰富且优质 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 5.3 纵向完善显示产业链纵向完善显示产业链 公司深耕显示材料领域，把握行业发展趋势，公司深耕显示材料领域，把握行业发展趋势，面向上游面向上游纵向发展完善显示产业链纵向发展完善显示产业链布局布局。上游上游 PET 基膜：基膜：公司通过宁波沃衍投资宁波勤邦新材料科技有限公司，目前年产能达 8 万吨，主营产品为光伏背板基膜、扩散膜基膜，新产品光学膜基膜于 2019 年底实现量产。目前国内市场高端光学膜基膜主要是由 3M、SKC、三菱等日韩和美国公司把

96、控。OLED 发光材料：发光材料：公司于 2017 年通过宁波沃衍投资宁波卢米蓝新材料有限公司，布局 OLED 发光材料。卢米蓝在 OLED 升华后发光材料的工艺、专利研发方面优势明显，与激智科技的下游客户及产业化能力协同效应强，且获得小米产业基金投资。硅基硅基 OLED 微型显示技术：微型显示技术：公司目前持有合肥视涯 1.25%的股权。合肥视涯主要经营硅基OLED微型显示器件，核心技术可应用于半导体及OLED新型显示两大领域，在合肥拥有 12 吋晶圆硅基 OLED 微型显示组件研发生产基地。硅基 OLED 微显示器主要应用于头盔显示、智能眼镜、电子取景器、VR/AR 等领域的近眼显示系统以

97、及其它需要超小型、高分辨显示的应用领域。2022 年 11 月 21 日 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 57：纵向布局显示产业链 资料来源：公司公告，国盛证券研究所整理 5.4 股权激励彰显公司积极进取股权激励彰显公司积极进取 限制性股票激励计划提升员工凝聚力，彰显公司发展的积极进取和限制性股票激励计划提升员工凝聚力，彰显公司发展的积极进取和坚定信心坚定信心。公司 2020年 6 月公告限制性股票激励计划（修订稿），首次授予的激励对象为公司董事、高级管理人员及核心骨干人员（含子公司）。实施后，将有助于公司提升竞争力、人才吸引力，助力核心团队建设及核心团队主动

98、性和创造性的更充分调动，确保公司未来发展战略和经营目标的实现，为股东带来更高效、更持久的回报。图表 58：公司股权激励计划 首次授予部分各年度业绩考核目标首次授予部分各年度业绩考核目标 归属期归属期 业绩考核目标业绩考核目标 第一个归属期 以 2019 年公司业绩为基数，2020 年净利润增长率不低于 15%第二个归属期 以 2019 年公司业绩为基数，2021 年净利润增长率不低于 30%第三个归属期 以 2019 年公司业绩为基数，2022 年净利润增长率不低于 45%若预留部分在若预留部分在 2021 年授予，则预留部分各年度业绩考核目标年授予，则预留部分各年度业绩考核目标 归属期归属期

99、 业绩考核目标业绩考核目标 第一个归属期 以 2019 年公司业绩为基数，2021 年净利润增长率不低于 30%第二个归属期 以 2019 年公司业绩为基数，2022 年净利润增长率不低于 45%资料来源：公司公告，国盛证券研究所 六、盈利预测及投资建议六、盈利预测及投资建议 公司业务可以分为三大板块：光学显示、光伏、新能源汽车。其中：光学显示领域光学显示领域，公司重点强化核心技术优势、优化成本结构，巩固扩展扩散膜、增亮膜的同时，积极布局复合膜、量子点膜等高附加值光学膜产品，不断完善布局。光伏领域，光伏领域，截止 2022H1，公司实现向多家组件龙头公司交货，P 型和 N 型组件产品份额提升，

100、同时 TPO、透明背板等新品顺利通过晶科、隆基等客户验证及量产交 2022 年 11 月 21 日 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 付，在客户端评价较高，份额提升较快。新能源汽车领域，新能源汽车领域，根据公司公告，截止 2022 年 5 月，公司已经成为国内极少数装饰膜供应商之一，相关产品已在两款新能源汽车车型中量产。定增加码光学膜、太阳能封装胶膜生产基地。公司 2021H2 发布定增，拟向特定对象发行股票募集约 6.98 亿资金，其中计划投入光学膜生产基地建设项目 3.00 亿，投入太阳能封装胶膜生产基地建设项目 2.00 亿，补充流动资金 1.98 亿。根据公司

101、公告，太阳能胶膜产品为公司第二款光伏产品，目前 EVA、POE、EPE 等产品研发测试及小批量交付进展顺利。定增项目中太阳能封装胶膜项目厂房预计在 2022 年11 月完成，届时设备将陆续进场，目前初步量产顺利，明年将按照募投计划加速扩产。图表 59：激智科技 2021 年定增资金使用情况（亿）项目名称项目名称 投资总额投资总额（亿）（亿）募集资金投募集资金投入额（亿）入额（亿）光学膜生产基地建设项目 3.70 3.00 太阳能封装胶膜生产基地建设项目 2.90 2.00 补充流动资金 1.98 1.98 合计 8.58 6.98 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 客户群体优质，其中：国外厂

102、商：国外厂商：三星电子、LG、索尼、松下、Arcelik A.S.。国内终端：国内终端：小米、创维、TCL、海信、海尔、康佳、长虹、京东方、富士康、华为、VIVO、OPPO、冠捷、海康威视、合力泰、国显科技。光伏：光伏：晶科能源、隆基股份。光学膜方面，随着中国大陆显示行业全球地位不断抬升，显示上游材料国产化紧跟持续推进，公司光学膜市占率受益于行业格局变化而不断提升，传统的扩散膜、增亮膜产品有望稳中有增，COP、QD 膜等高价值量的高端光学膜未来两年有望进入爆发式增长。我们预计在2022E/2023E/2024E年公司光学薄膜业务整体收入将分别达到10.9/12.6/13.8亿元，同比增长-17

103、/15/10%。毛利率方面，随着未来上游原材料的企稳以及下游消费需求的复苏，同时高附加值产品的逐步放量，我们预计公司 2022E/2023E/2024E 光学薄膜板块毛利率分别为 18.0%/28.0%/30.0%。太阳能背板膜方面，公司基于核心涂布技术，横向拓展新产品线，2017 年起打造光伏事业部，2018 年末实现光伏背板的量产销售，产能不断提升，目前已顺利通过晶科、隆基股份等光伏企业核心客户的认证并量产交货，且公司定增募投产能将于 2023 年释放，有望受益行业发展和技术升级红利实现快速发展。我们预计在 2022/2023/2024 年公司太阳能背板膜业务整体收入将分别达到 9.3/1

104、7.3/28.5 亿元，同比增长 80/85/65%。毛利率方面，随着公司产能的逐步释放同时规模化效应的逐步显现，预计将会有一定提升。我们公司 2022E/2023E/2024E 太阳能背板膜板块毛利率分别为 15.8%/19.5%/19.0%。窗 膜 方 面，预 计 随 着 新 能 源 车 渗 透 率 提 升 和 进 一 步 拓 展 客 户，我 们 预 计2022E/2023E/2024E 年公司窗膜业务整体收入将分别达到 60.2/66.2/76.2 百万元，同比增长-20/10/15%。毛利率我们预计 2022E/2023E/2024E 年分别为 40.0%/55.0%/50.0%。20

105、22 年 11 月 21 日 P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 60：激智科技业务拆分（单位：百万元）2021 2022E 2023E 2024E 太阳能背板膜太阳能背板膜 收入 518.12 932.62 1725.34 2846.81 yoy 97.37%80.00%85.00%65.00%毛利率 16.05%15.80%19.50%19.00%光学薄膜光学薄膜 收入 1317.25 1093.32 1257.32 1383.05 yoy 22.43%-17.00%15.00%10.00%毛利率 24.43%18.00%28.00%30.00%窗膜窗膜 收入

106、 75.26 60.21 66.23 76.16 yoy 8.10%-20.00%10.00%15.00%毛利率 48.57%40.00%55.00%50.00%其他业务其他业务 收入 13.89 14.58 15.31 16.08 营收合计营收合计 1924.52 2100.73 3064.20 4322.10 yoy 35.51%9.16%45.86%41.05%综合毛利率综合毛利率 21.76%17.42%23.68%23.01%资料来源：Wind，国盛电子测算，国盛证券研究所 费用方面，整体维持企稳态势。其中 2022E/2023E/2024E 营业费用率我们预计分别为1.55%/1.

107、50%/1.00%；管理费用率我们预计三年分别为 4.55%/4.10%/4.00%；研发费用率我们预计分别为 7.33%/6.28%/6.15%。图表 61：公司费用率假设（%）2021 2022E 2023E 2024E 营业费用率 1.78%1.55%1.50%1.00%管理费用率 4.71%4.55%4.10%4.00%研发费用率 6.40%7.33%6.28%6.15%资料来源：Wind，国盛电子预测，国盛证券研究所 综上所述，我们预计公司 2022-2024 年将实现营收 21.01/30.64/43.22 亿元，同比增长9.2/45.9/41.1%；对 应 实 现 归 母 净 利

108、 润0.58/3.00/4.01亿 元，同 比 增 长-51.6%/419.2%/33.8%。选取 A 股可比显示材料赛道龙头长阳科技、背板膜龙头赛伍技术、胶膜龙头福斯特作为可比公司进行估值分析，目前激智科技对应 2022-2024 年 PE 分别为 112.5/21.7/16.2x，2023E-2024E 年估值低于可比公司平均估值水平，具有相对估值优势，维持“买入”评级。2022 年 11 月 21 日 P.33 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 62：可比公司估值分析（截至 2022 年 11 月 18 日，可比公司业绩预测选取 Wind 一致预测）市值（亿）市值（

109、亿）归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）PE 长阳科技 50 204 279 360 24 18 14 赛伍技术 148 333 491 629 45 30 24 福斯特 902 2566 3489 4141 35 26 22 平均值平均值 367 1034 1420 1710 35 25 20 激智科技 64.88 58 300 401 112.5 21.7 16.2 资料来源：wind，国盛电子测算，国盛证券研究所 七、风险提示七、风险提示 市场竞争加剧的风险：光学膜行业长期增长预期或将吸引更多潜在竞争者进入，导致竞争加剧，公司若不能保持长期的技术和服务的创新及优势，可能会对公司的市场

110、份额产生不利影响。显示技术更新迭代的风险：目前液晶显示仍占据平板显示市场 90%以上份额，但未来OLED 等其他新兴平板显示技术的发展和产业化程度加深，或将冲击液晶显示技术的主导地位，若公司应对不力，或将对经营业绩产生不利影响。盈利能力不及预期的风险：液晶显示用光学薄膜产品的终端多为消费类电子产品，具备更新换代周期短、行业竞争激烈的特征，终端厂商将产品价格下行压力向上游行业转移，若未来光学膜产品市场价格持续下降，或将影响公司产品的盈利能力。测算误差风险：文中 POE/EPE 规模为国盛电子测算结果，其中验证过程存在一定基于目前行业情况的假设数据，倘若未来部分假设的数据和真实值存在差异，将会影响

111、最终的测算值。2022 年 11 月 21 日 P.34 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不

112、一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的

113、证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中

114、的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在

115、 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编：100032 传真： 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市

116、福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱： 2022 年 11 月 21 日 P.36 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时

117、调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本

118、公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我

119、们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期

120、基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编：100032 传真： 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：