1、 行业报告行业报告 | 行业深度研究行业深度研究 1 食品饮料食品饮料 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 06 月月 02 日日 投资投资评级评级 行业行业评级评级 强于大市(维持评级) 上次评级上次评级 强于大市 作者作者 刘畅刘畅 分析师 SAC 执业证书编号：S01 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 食品饮料-行业研究周报:政策加码 助推内需，食品饮料估值有韧性 2020-05-25 2 食品饮料-行业研究周报:消费动销 如期逐步走强，乳制品行业实现边际改 善 2020-05-18 3 食品饮料-行业专题研究:休闲食品 行业：疫情后线上消费快速增长，
2、头部 品牌地位稳固 2020-05-12 行业走势图行业走势图 重生自我还是复刻巨头，探究乳企龙头的十字路口重生自我还是复刻巨头，探究乳企龙头的十字路口 乳业乳业双巨头今后何去何从？正在逐步走向差异化竞争双巨头今后何去何从？正在逐步走向差异化竞争 从“消费时钟”来看，目前乳业处于消费升级的初期阶段，伊利蒙牛在充分 享受了常温奶红利后， 推出高端化、 健康化新品迎合消费者观念及产品品质 升级两大趋势。存量市场竞争时代来临，如何获取自身新的“增长驱动力” 成为乳业巨头正在积极思考的问题，在为公司下一个十年发展定基调的当 下，伊利蒙牛面临着方向的选择。 我们通过对标国际乳企巨头雀巢和达能， 从发展历
3、程上来看， 两个公司均经 历了品类横向扩张、市场区域扩张，但看似发展路径十分相似的两家公司， 却在战略制定上和产品结构上存在着明显的差异。19 年雀巢乳制品占比仅 14.3%，达能乳制品占比 52.1%，其实两者存在战略选择上的差异。 雀巢依托其优越的新兴市场培育能力、管理能力、成本控制能力，从发展初 期就不拘泥于乳制品行业，将“多元化”战略发挥到极致，打造“大健康” 综合食品帝国。而达能依靠其在奶酪、低温酸奶方面的产业链优势，在乳品 行业持续深耕，拥有乳制品及植物蛋白、营养品、饮用水三大业务板块，其 中乳品仍具有举足轻重的地位，鲜乳市占率全球第一。 从国际巨头的成长路径中获得的深刻启示， 伊
4、利蒙牛差异化初步显现。 伊利 聚焦常温优势，进行横向拓品，不断拓宽护城河，蒙牛基于上游牧场及冷链 资源优势深耕乳制品行业，持续加高行业壁垒。长期来看，伊利蒙牛差异化 将进一步加强。 在伊利和蒙牛产品尚未出现明显差异化之前， 营销费用率也 不会明显降低， 且将表现出新品推广周期和成本变动周期性。 奶源的战略定 位、乳制品行业更高附加值产品，以及两者差异化的竞争是未来伊利、蒙牛 发展的核心点。 继续蓬勃发展的乳业双巨头在消费品全球化中拥有更多担当继续蓬勃发展的乳业双巨头在消费品全球化中拥有更多担当 蒙牛和伊利目前聚焦于乳制品行业， 在常规业务天花板显现的过程中， 更多 都在谋求业务板块拓展。这主要
5、有两种方式，其一是内生研发，需要大量的 研发投入，目前伊利、蒙牛研发支出占比仍然较低，但是未来消费者对于品 质的重视以及乳制品衍生品的需求将不断加大；其二是外沿并购与合资经 营， 从三个维度借鉴雀巢的并购道路完善现有产品体系、 开拓新的产品 体系、抢占新的市场。短期内可以借鉴达能的合资经营方式，这是更符合国 情的扩张道路。健康越来越成为影响消费者选择的重要因素，我们认为，未未 来蒙牛和伊利的多元化扩张来蒙牛和伊利的多元化扩张预计预计将会将会是以健康食品为圆心，以运输范围为是以健康食品为圆心，以运输范围为 半径。半径。 在常温奶出现瓶颈的时候，伊利更像雀巢，侧重于常温扩品，我们认为植物 蛋白饮料
6、、饮料、饮用水将是常温扩品的主要方向；蒙牛则更像达能，一方 面收购上游牧场保障奶源，一方面布局冷链配送，建立低温壁垒，但是在这 个过程中会有阶段性的自我否定，坚定信念，差异发展，或将是对行业发展 最好的贡献。 强大内需和消费升级是乳业发展源动力，供需两侧足以支撑中国乳企成为强大内需和消费升级是乳业发展源动力，供需两侧足以支撑中国乳企成为 国际巨头。国际巨头。 伊利和蒙牛撑起了我国乳制品行业的半壁江山， 从全球视角来看， 伊利蒙牛将进一步谋求从区域性市场向全球性乳制品企业， 甚至是全球性综 合健康食品企业发展，在我国消费品全球化中拥有更多担当。 投资建议：投资建议：伊利股份（600887.SH）
7、继续深耕渠道、进行产品结构优化，跨 出乳业进军饮料及饮用水领域，横向拓品未来可期；建议关注蒙牛乳业 （2319.HK） ，持续建设供应链，深化低温领域护城河，稳扎稳打。 风险风险提示提示：行业竞争恶化、食品安全问题、上游原奶供应不足、公司产能不 足。 -3% 2% 7% 12% 17% 22% 27% 32% -102020-02 食品饮料沪深300 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 2 内容目录内容目录 欲穷千里目欲穷千里目 . 5 1. 本土消费品的崛起是民族自信的最高表现，伊利蒙牛任重道远本土消费品的崛起是民族自信的最高表现，伊利蒙牛任重道远. 5
8、 1.1. 从“消费时钟”看产品创新已经势不可挡 . 5 1.2. 常温奶的发展有着中国特色的实际意义，未来产品升级进入加速期 . 6 1.3. 在消费升级的初级阶段，龙头企业应有更多担当 . 7 2. 管中窥豹，巨人的成长之路同样充满荆棘管中窥豹，巨人的成长之路同样充满荆棘 . 10 2.1. 雀巢，并购助力打造大而美的综合食品帝国，护城河逐步拓宽 . 10 2.1.1. 婴儿乳粉起家，紧握战时机遇 . 11 2.1.2. 毫无主线的多元化是时代的需要还是发展的需要？ . 11 2.1.3. 业务精减求专，打造“营养、健康和幸福生活” . 12 2.2. 雀巢“大食品多元化”战略高度考验管理
9、能力 . 12 2.3. 达能，并购与剥离凸显主业聚焦，乳业壁垒逐步加高 . 15 2.3.1. 定调食品公司，开启全球扩张 . 15 2.3.2. 业务重组，专注健康食品领域 . 16 2.4. 食品平台还是坚守乳业，选择背后是价值观的差异，无论优劣 . 16 3. 对比国际双雄，伊利蒙牛仍处于发展前期，十字路口亟待选择对比国际双雄，伊利蒙牛仍处于发展前期，十字路口亟待选择. 19 3.1. UHT 奶是矛，品牌宣传是盾，打开中国广阔空间 . 19 3.2. 产品差异尚未实现，短期竞争仍存 . 20 3.3. 中国乳制品企业到了十字路口 . 21 4. 向左走壁垒加高，向右走壁垒拓宽，差异化
10、竞争是行业发展的最好结果向左走壁垒加高，向右走壁垒拓宽，差异化竞争是行业发展的最好结果 . 23 4.1. UHT 奶红利不在，聚焦高附加值产品，开启全球布局 . 23 4.2. 平台化健康食品大势所趋，并购与合资是重要手段 . 24 4.2.1. 健康食品是大势所趋 . 25 4.2.2. 内生发展，高研发费用投入和渠道切割 . 25 4.2.3. 外延并购与合资经营是实现多元化战略的重要手段 . 26 4.3. 对标雀巢，伊利常温扩品路在何方？ . 27 4.4. 对标达能，蒙牛纵深发展进行时 . 29 5. 投资建议投资建议 . 31 5.1. 伊利股份渠道深化、产品结构优化进行时，跨出
11、乳业横向拓品 . 31 5.2. 蒙牛乳业产业链上游布局力度大，低温护城墙逐渐建起 . 31 6. 风险提示风险提示 . 31 图表目录图表目录 图 1：中国百年消费时钟 . 5 图 2：非奶粉乳制品三个阶段发展的特征分析 . 6 图 3：乳制品行业（不包括奶粉）消费时钟情况 . 6 图 4：2019 年伊利和蒙牛在乳制品行业中的市占率达 44.8% . 8 图 5：伊利、蒙牛仍处于第三类乳企范畴 . 9 pOtMqRmPtOqRzQnPyQtPzRaQ8Q6MoMrRmOqQfQoOoQeRpPmP6MqQvMMYsRpNxNsOsN 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 3
12、图 6：雀巢七个产品类别占营收比重相对均衡 . 10 图 7：达能的乳制品业务占比仍较大且稳定 . 10 图 8：雀巢业务拓展路径 . 11 图 9：成立之初的雀巢带有浓厚的时代烙印 . 11 图 10：雀巢开启激进的多元化战略，通过并购迅速扩大版图 . 12 图 11：雀巢收购一系列的食品公司，同时开始布局营养品 . 12 图 12：雀巢的业务拓展之路 . 13 图 13：雀巢在新兴市场中的营收占比逐步提升 . 14 图 14：各类雀巢产品品牌 . 14 图 15：雀巢毛利率在行业中处于较高水平 . 15 图 16：达能业务拓展路径 . 15 图 17：达能奠定食品公司基调，抢占新兴市场份额
13、 . 16 图 18：达能逐步开展对各项非主要业务的剥离 . 16 图 19：达能展开一系列的收购开拓健康产品品类 . 16 图 20：雀巢七个产品类别占营收比重相对均衡（2019） . 17 图 21：达能乳业发展态势优于雀巢 . 17 图 22：雀巢达能在不同的发展战略指导下逐渐走向差异化竞争 . 18 图 23：雀巢在美洲的优势明显，亚洲业务快速增长 . 18 图 24：达能优势区域主要在欧洲，亚洲业务增长不多 . 18 图 25：伊利、蒙牛低线城市销售收入占比高于行业平均 . 19 图 26：18 年伊利直控村级网点数增至 60.8 万个 . 19 图 27：婴儿配方奶粉电商渠道发展迅
14、速 . 19 图 28：伊利电商业务收入高速发展 . 19 图 29：伊利 2019 年主营业务收入以液体乳为主 . 20 图 30：蒙牛 2019 年主营业务收入以液体乳为主 . 20 图 31：伊利、蒙牛 UHT 奶市占率稳定在 35%左右的水平，CR2 已高达 70% . 20 图 32：达能、伊利、蒙牛销售费用率均较高 . 21 图 33：乳制品行业传统的竞争格局是“货架竞争” . 21 图 34：伊利蒙牛的差异化正逐步演绎，伊利常温横向扩品，蒙牛打造低温壁垒 . 22 图 35：金典、特仑苏市场份额稳步提升 . 23 图 36：安慕希、纯甄市场份额稳步提升 . 23 图 37：伊利产
15、品结构优化对营收贡献较大 . 23 图 38：金典、安慕希等重点产品营收占比达 40%以上 . 23 图 39：营养健康品及宠物护理品营收占比提升显著 . 24 图 40：营养健康品及宠物护理品 EBIT margin 较高 . 24 图 41：达能近年来积极转型的营养健康品 EBIT margin 最高. 24 图 42：新产品助力企业探索商业边界的外沿 . 25 图 43：中国受访者愿意支付溢价购买不含有不良成分的食物 . 25 图 44：伊利、蒙牛积极研发新品，进军不同的细分市场 . 25 图 45：伊利、蒙牛的研发支出占营收比重提升，但与雀巢、达能仍有很大差距 . 26 图 46：雀巢
16、通过收购徐福记、银鹭提升中国地区营收 . 27 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 4 图 47：亚太及撒哈拉以南非洲营收增速较高 . 27 图 48：与达能合作之后，蒙牛低温酸奶的市占率进一步巩固 . 27 图 49：在赢得的货架上横向扩品，加固现有壁垒 . 28 图 50：建立新的供应链壁垒，抢占低温市场 . 29 图 51：蒙牛近年来在上游牧场的布局方面动作频繁 . 29 图 52：从收购来看，蒙牛较伊利更偏好产业链布局 . 29 表 1：2019 年海外市场龙头乳企集中程度 . 8 表 2：2019 年荷兰合作银行-全球前十大乳企销售额情况 . 10 表 3：达能进入中
17、国市场主要依靠合资成立公司或战略合作 . 17 表 4：常温扩品和低温供应链建设各有利弊 . 22 表 5：新产品面临与现有产品的渠道切割问题 . 26 表 6：伊利饮料事业部产品结构图 . 28 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 5 欲穷千里目欲穷千里目 历经时代变迁，消费品行业总能不断地诞生国际性的大公司，每一家成功的消费品公司最 终都凝聚成了消费者心中的一个符号，展现了品牌的力量，同时也代表了每一个国家的文 化输出。消费品国际化是一个国家综合国力表现。 上游行业，各国的比较优势各不一样，天时，看命；中游行业靠技术驱动，教育是根本， 和国家发展战略息息相关，地利，看运；下
18、游消费品行业确实要站在前两者的肩膀上，而 且对企业家要求极高，人和，看心。伴随着“一带一路”的国家战略，当前我们已经初具 实力，消费品领域有望不断诞生出国际大公司。乳制品，一个让国人爱恨交加的日常消费 品，经过这十年的经营已经有了阶段性的成效。随着常温奶增速的放缓，以及冷链运输的 发展， 这个行业已经到了十字路口， 未来伊利、 蒙牛会是什么样子， 能否实现更大的突破， 是重生自我还是复刻巨头。本篇将尝试新的探索。 1. 本土消费品的崛起是民族自信的最本土消费品的崛起是民族自信的最高表现， 伊利蒙牛任重道远高表现， 伊利蒙牛任重道远 上游资源是心脏，有的国家天生一副好牌， “得天独厚”往往是这些
19、国家的标签，比如巴 西； 中游制造是脊梁，有的国家依靠坚忍不拔的精神创造了工业上一个又一个奇迹， “工业强 国”是在这些国家的代名词，比如德国； 下游消费是文化，凝聚的是一个国家的精神，即使先天不足也能够群星璀璨，通过不同的 消费品传播同一种文化价值，同时也代表了更强的综合国力，比如日本。 如果说改革开放四十年中，更多的消费品像流星一般划过大众的生活，未来的四十年会有 更多的消费品经过时间的沉淀，获得消费者的信心。在“供给时代”向“需求时代”转向 的过程中，消费品最能代表一个民族的自信，更多优秀的企业将向世界发出中国的声音。 1.1. 从“消费时钟”看产品创新已经势不可挡从“消费时钟”看产品创
20、新已经势不可挡 我们在 2020 年行业年度策略报告消费时钟指向新四化，食品饮料分化加剧中的五条主 线中提出的百年消费时钟理论，从建国以来将中国的消费品发展划分了四个阶段，历史 一百年。四个阶段分别为： 物质匮乏阶段（1950-1985） ，历时 35 年，从产品无差异需求无差异； 品牌化阶段（1985-2015） ，历时 30 年，从需求无差异产品有差异； 消费升级阶段（2015-2035） ，历时 20 年，从产品有差异需求有差异； 专属定制阶段（2035-2050） ，历时 15 年，从需求有差异（更高维度的）产品无差异。 图图 1：中国百年消费时钟中国百年消费时钟 资料来源：新华网，天
21、风证券研究所 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 6 1.2. 常温奶的发展有着中国特色的实际意义，未来产品升级进入加速期常温奶的发展有着中国特色的实际意义，未来产品升级进入加速期 我们认为乳制品的发展历史可分为四个阶段，分别是“原始阶段-突破限制-丰富种类-追 求健康”，每个阶段都有其代表性的产品，第一阶段（1979-1997）是原始的低温巴氏奶 发展阶段， 第二阶段 （1997-2005） 是常温奶的繁荣， 第三阶段 （2005-2015） 是风味白奶、 含乳饮料、植物蛋白饮料在成功的品牌营销下的风靡，第四阶段（2015-2025）是健康化 趋势下低温奶的回归。 图图 2：
22、非奶粉乳制品三个阶段发展的特征分析非奶粉乳制品三个阶段发展的特征分析 资料来源：前瞻产业研究院，天风证券研究所 从消费时钟来看，乳制品发展的四个阶段分别属于消费时钟的三个时期： 物质匮乏阶段（物质匮乏阶段（1979-1997） ：） ：以牧场生产、小范围销售的原始巴氏奶为主，供给端产能 有限，且运输半径限乳业推广，消费习惯未培养，需求不足。 品牌化阶段：品牌化阶段：品牌化初期（1997-2005） ：常温奶兴起，运输范围更广，伊利、蒙牛依靠 常温奶实现全国化扩张，同时加大营销力度，消费者品牌意识逐渐开始觉醒；品牌化再 次升级（2005-2015） ：产品品类横向拓展，风味奶、含乳饮料等兴起，品
23、牌营销投入达到 极致化，是品牌化的快速发展期。 消费升级阶段（消费升级阶段（2015 至今） ：至今） ：包括观念升级：健康化趋势；品质升级：低温化趋势。 未来专属定制阶段：未来专属定制阶段：化繁为简，追求本真，如“0 添加”等概念受到追捧。 图图 3：乳制品行业（不包括奶粉）消费时钟情况乳制品行业（不包括奶粉）消费时钟情况 资料来源：前瞻产业研究院，天风证券研究所 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 7 目前乳制品行业处于消费升级的初级阶段。其实常温奶的出现是“舶来品本土化”的最佳 体现，而且从时钟来看，1979 年的乳制品市场处于物质匮乏时期，让全中国人民喝上奶是 企业的主
24、要目标， 所以当 UHT 灭菌技术引进之后， 常温奶的运输半径和销售半径较低温巴 氏奶显著提高，供应商充分利用该条件迅速开拓全国空白市场，处于物质匮乏时期的消费 者只求满足正常需求，即使常温奶将导致部分营养成分损坏，消费者处于“从无到有”的 时期，对常温奶是完全可以接受的，巴氏奶营养含量高于常温奶的健康知识也并未普及。 随着消费时钟从“需求无差别阶段” 过渡到 “产品有差别” 阶段， 对应着乳制品 2005-2015 年第二阶段的发展，即产品逐渐多样化，且商家纷纷加大广告营销力度塑造品牌形象，最 成功的是通过赞助 快乐女声 从而风靡一时的蒙牛酸酸乳， 在市场完全度过 “物资匮乏” 的阶段后，供
25、给方想要拓展更多的市场就要横向拓展产品种类，并让自身的产品在众多的 竞品中脱颖而出， 所以商家纷纷建设自身的品牌力， 以最大程度的提升自身产品的差异化。 关于常温奶广泛品牌营销是否必要这个问题，我们认为或许常温奶的营销时代使得乳制品 的发展路径偏离了“营养价值”的核心，过度营销错误的引领消费者将关注度从产品本身 转移到品牌。但是但是当我们沿着“消费时钟”的发展规律去分析，便不难发现常温奶的应运当我们沿着“消费时钟”的发展规律去分析，便不难发现常温奶的应运 而生以及品牌营销的出现都与乳制品当时所处的大背景以及发展阶段相关。而生以及品牌营销的出现都与乳制品当时所处的大背景以及发展阶段相关。物资匮乏
26、时代， 常温奶的出现大大扩展了销售市场范围，营养价值有所磨损的常温奶在需求无差别的情况 下快速被消费者接受，营养价值较低的常温奶大发展合理；当渠道扩张接近成熟后，存量 市场的竞争更多的要依靠产品品类的多样性和差异化，于是用营销打造品牌形成差异之路 便呈现在了历史舞台，营销投入到位的伊利蒙牛成为国民乳品品牌。这样来看，行业发展 到一定规模，供给端同质化严重，谋求差异化成为企业必经之路，大规模营销投入、差异 化营销，相对产品创新而言，是一条较容易打造出差异化的路径。 继续沿着“消费时钟”向下推演，目前乳制品行业迎来消费升级阶段，消费升级表现为观 念升级与品质升级。消费者对乳制品的关注从品牌回归到产
27、品本元，表现为对品质和营养 价值的要求更高，并愿意且有能力为此付出更高的溢价，所以代表更高品质的高端白奶特 仑苏、金典等在蒙牛伊利总营收中的占比逐渐提高更具营养价值的低温奶重新回归、快速 发展。目前乳业只是处于消费升级的初期，随着趋势继续发展，消费者追求更高的品质、 追求“口感”与“营养”并存的产品，并逐渐展现出“零食”属性，口感优质的低温巴氏 奶、酸奶，儿童零食“奶酪”均将呈现高速发展态势。 未来乳制品行业将走向何方？“消费时钟”指向乳业巨头新纪元。未来乳制品行业将走向何方？“消费时钟”指向乳业巨头新纪元。 在消费升级的下一阶段，即产品的差异化程度更加细化，不同消费者将拥有更定制化的产 品服务，意味着乳企需加强产品的差异化以适应消费者的更多个性化需求，这将要求乳企 对消费者的了解足够深入，在这一点上国内的乳企深谙“本土特色” ，拥有天然优势。例 如，目前国产奶粉品牌着重于的中国妈妈母乳研究，其实就是依靠其对中国市场的了解在 高端奶粉市场进行破局，飞鹤奶粉打造“更适合中国宝宝体质”的定位，2018 年在国内市 场奶粉品牌稳居销售额前三。 1.3. 在消费升级的初级阶段，龙头企业应有更多担当在消费升级的
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