1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 飞科电器飞科电器(603868)(603868)小家电小家电/家用电器家用电器 Table_Date 发布时间：发布时间：2022-12-23 Table_Invest 增持增持 上次评级：增持 Table_Market 股票数据 2022/12/23 6 个月目标价（元）-收盘价（元）68.25 12 个月股价区间（元）41.5690.15 总市值（百万元）29,729.70 总股本（百万股）436 A 股（百万股）436 B 股/H 股（百万股）0/0 日均成交量（百万股）1 Tabl

2、e_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益-7%-6%66%相对收益-8%-5%88%Table_Report 相关报告 飞科电器（603868）：业绩表现靓丽，改革成效显著-20221031 Table_Author 证券分析师：刘家薇证券分析师：刘家薇 执业证书编号：S0550520040001 Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 品牌品牌革新革新，成长可期，成长可期 报报告摘要：告摘要：Table_Summary 个护个护家电领航者家电领航者，改革升级再出发。，改革升级再出发。飞科电器成立

3、于 1999 年，主营电动剃须刀、电吹风等个人护理电器的生产和销售。2020 年公司开始全方位品牌升级，在产品端、渠道端、营销端变化显著，2021 年以来成效逐步落地，今年前三季度公司营收和归母净利润分别同增 29.74%和 47.57%至 37.14 亿元和 7.42 亿元，长期增长势能可期。个护个护行业增速趋缓，核心行业增速趋缓，核心品类品类升级焕新生升级焕新生。疫情冲击和行业趋于饱和使个护行业整体增速趋缓，欧睿预测未来 5 年 CAGR 约 5.77%。分品类看，捷孚凯数据显示，男士剃须刀品类占个护小家电行业规模约 23%，近年来国产品牌升级带动中端价格带扩容，便携款式凭借新颖外形和智能

4、功能成为主要推手,当前便携式渗透率仅约 10%且均价较常规低 30%，量价提升空间大；电吹风销额占比 19%，其中高速电吹风需求迭代，但较高单价导致销售占比较低，预计其随均价下降后渗透率将进一步提升。产品结构持续优化，剃须刀率先发力。产品结构持续优化，剃须刀率先发力。2020 年以来飞科以“智能化、年轻化、时尚化”为核心推动产品结构升级，2022H1 电动剃须刀 营收占比至 72%。2020 年以来飞科相继推出 FS891 小飞碟、FS926/FS966 智能感应等多种新品，2021 年中高端产品销额占比达 20%，高单价产品带动毛利率增长。此外公司布局长尾品类超 8 种，其中电吹风积极推新，

5、明年有望推出高速电吹风带来新增量，有望复刻剃须刀业务的成功经验。重研发重研发+改渠道改渠道+巧营销巧营销，构筑新护城河。，构筑新护城河。研发生产端：公司加大研发投入，2021 年研发费用率达 3.29%，同时中高端产品的研发及品控促使加强自产比例。渠道端：线上自营化、线下 KA 直供化的改革基本成型，直营模式利于公司更方便的触达终端需求。营销端：内容推广+情感营销+节日礼盒的组合拳，打造爆款，效果显著。投资建议：投资建议：公司积极推新产品升级、品牌革新，核心品类电动剃须刀高端化已显成效，期待公司其他品类的靓丽表现。我们预计公司 20222024年净利润分别为 9.69/11.96/14.31

6、亿元，同增 51.31%/23.34%/19.72%，对应 23 年估值为 25 倍，维持“增持”评级。风险提示：风险提示：个护高端新品竞争加剧；原材料价格上行；品牌营销不及预期，盈利预期与估值不达预期等风险。Table_Finance财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 3,568 4,005 5,162 6,211 7,367(+/-)%-5.09%12.26%28.87%20.33%18.61%归属母公司归属母公司净利润净利润 638 641 969 1,196 1,431(+/-)%-6.93%0.38%51.

7、31%23.34%19.72%每股收益（元）每股收益（元）1.47 1.47 2.23 2.74 3.29 市盈率市盈率 31.82 29.54 30.67 24.86 20.77 市净率市净率 7.20 6.22 8.31 6.23 4.79 净资产收益率净资产收益率(%)22.55%21.06%27.11%25.06%23.08%股息收益率股息收益率(%)1.47%1.47%1.47%1.47%1.47%总股本总股本(百万股百万股)436 436 436 436 436-50%0%50%100%150%2021/122022/32022/62022/92022/12飞科电器沪深300 请务

8、必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/37 目目 录录 1.个护小家电领导品牌，深耕行业二十载个护小家电领导品牌，深耕行业二十载.5 1.1.飞科电器，个护小家电领导品牌.5 1.2.历史沿革，十余载打造个护国牌龙头.6 1.3.股权结构集中，管理层伴随成长.7 2.个护行业千亿市场，结构升级带动细分赛道成长个护行业千亿市场，结构升级带动细分赛道成长.8 2.1.个护品类细分化，内容电商开辟新渠道.8 2.2.电动剃须刀：行业量稳价增，升级产品优化结构.12 2.3.高速吹风机：升级迭代驱动，国产品牌借势崛起.16 3.产品升级产品升级+渠道优化渠道优化+营销精准，全方位升

9、级构筑新护城河营销精准，全方位升级构筑新护城河.19 3.1.产品升级，量价齐增.19 3.1.1.剃须刀爆款频出，优化产品结构.19 3.1.2.积极探索长尾产品，有望复制剃须刀成功经验.21 3.2.积极投入研发，加大自产比例，助力品牌升级.25 3.3.线下经销扁平化，线上 C 端化.26 3.4.情感纽带，精准营销.28 4.财务分析：经营拐点已现，盈利能力较强财务分析：经营拐点已现，盈利能力较强.29 5.盈利预测与估值盈利预测与估值.33 6.风险提示风险提示.34 图表目录图表目录 图图 1：2022Q3 飞科个护小家电产品矩阵飞科个护小家电产品矩阵.5 图图 2：2011-20

10、22H1 飞科电动剃须刀营收占比飞科电动剃须刀营收占比.6 图图 3：2013-2021 年飞科直销模式占比年飞科直销模式占比.6 图图 4：飞科电器发展历程：飞科电器发展历程.6 图图 5：飞科电器股价复盘：飞科电器股价复盘.7 图图 6：2022Q3 飞科股权结构飞科股权结构.7 图图 7：个护小家电产品细：个护小家电产品细分化且定价区间大分化且定价区间大.9 图图 8：我国个护小家电全渠道规模及增速：我国个护小家电全渠道规模及增速.9 图图 9：2021 年我国个护品类销额占比年我国个护品类销额占比.9 图图 10：2020 年男士剃须刀和吹风机增速跑赢行业年男士剃须刀和吹风机增速跑赢行

11、业.10 图图 11：2020Q1 同品类抖音品牌数少于常规线上同品类抖音品牌数少于常规线上.10 图图 12：个护小家电：个护小家电 150 元以上销额占比提升元以上销额占比提升.10 图图 13：线上电动剃须刀价格带分布：线上电动剃须刀价格带分布.10 图图 14：2008-2022 年个护小家电分渠道销量及占比年个护小家电分渠道销量及占比.11 图图 15：抖音电商占比不容小觑：抖音电商占比不容小觑.11 XYqUeYjWbYmNxPoM9P8Q6MmOmMtRpNjMoPnPiNsQqO6MpPxOwMsPxPuOpOrP 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/

12、37 图图 16：抖音渠道以性价比产品为主：抖音渠道以性价比产品为主.12 图图 17：抖音渠道费用种类多且费用率高：抖音渠道费用种类多且费用率高.12 图图 18：2020Q4 起天猫电动剃须刀均价持续提升起天猫电动剃须刀均价持续提升.13 图图 19：线上电动剃须刀行业规模增长稳健：线上电动剃须刀行业规模增长稳健.13 图图 20：电动剃：电动剃须刀市场品牌分层须刀市场品牌分层.13 图图 21：天猫电动剃须刀市场集中度呈下降趋势：天猫电动剃须刀市场集中度呈下降趋势.14 图图 22：便携式占电动剃须刀销额和销量双增：便携式占电动剃须刀销额和销量双增.14 图图 23：便携式电动剃须刀线上

13、销量及增速：便携式电动剃须刀线上销量及增速.15 图图 24：便携式电动剃须刀线上销额及增速：便携式电动剃须刀线上销额及增速.15 图图 25：便携式电动剃须刀融合多种剃须刀前沿技术：便携式电动剃须刀融合多种剃须刀前沿技术.15 图图 26：便携式剃须刀线上均价仍低于电动剃须刀均值：便携式剃须刀线上均价仍低于电动剃须刀均值.16 图图 27：电吹风品类迭代路径：电吹风品类迭代路径.16 图图 28：电吹风细分类别均价及零售额占比：电吹风细分类别均价及零售额占比.17 图图 29：高速电吹风产品性能对比：高速电吹风产品性能对比.17 图图 30：线上高速电吹风：线上高速电吹风均价下降但仍高于行业

14、均价下降但仍高于行业.18 图图 31：2022M1-M9 高速电吹风线上双份额提升高速电吹风线上双份额提升.18 图图 32：AVC 口径线上电吹风格局戴森引领徕芬紧跟口径线上电吹风格局戴森引领徕芬紧跟.18 图图 33：戴森在淘系平台销额份额稳定：戴森在淘系平台销额份额稳定.19 图图 34：2022 年年前三季度线上电吹风销额份额前三季度线上电吹风销额份额.19 图图 35：博锐个护仪器天猫均价提升：博锐个护仪器天猫均价提升.19 图图 36：博锐品牌销售额提升：博锐品牌销售额提升.19 图图 37：飞科电动剃须刀向高价格带推新：飞科电动剃须刀向高价格带推新.20 图图 38：天猫飞：天

15、猫飞科电动剃须刀零售均价与行业差值缩小科电动剃须刀零售均价与行业差值缩小.20 图图 39：飞科电动剃须刀均价和毛利率同增长：飞科电动剃须刀均价和毛利率同增长.21 图图 40：飞科剃须刀业务销额高增：飞科剃须刀业务销额高增.21 图图 41：飞科剃须刀业务销量稳健：飞科剃须刀业务销量稳健.21 图图 42：飞科非剃须刀产品的营收占比：飞科非剃须刀产品的营收占比.22 图图 43：飞科非剃须刀产品的毛利率情况：飞科非剃须刀产品的毛利率情况.22 图图 44：飞科第二品类天猫销额市占率较低（：飞科第二品类天猫销额市占率较低（2021 年）年）.22 图图 45：飞科电吹风价格带上探：飞科电吹风价

16、格带上探.23 图图 46：飞科电吹风业务销额半年度增速回正：飞科电吹风业务销额半年度增速回正.23 图图 47：飞：飞科电吹风业务毛利率提升科电吹风业务毛利率提升.23 图图 48：2021 年线上电动牙刷市场受挫年线上电动牙刷市场受挫.24 图图 49：我国电动牙刷渗透率空间较大（：我国电动牙刷渗透率空间较大（2020 年）年）.24 图图 50：天猫电动牙刷品牌中国产占比提升：天猫电动牙刷品牌中国产占比提升.24 图图 51：飞科电动牙刷定价较头部品牌偏低（元）：飞科电动牙刷定价较头部品牌偏低（元）.25 图图 52：飞科电动牙刷销售收入快速起步：飞科电动牙刷销售收入快速起步.25 图图

17、 53：飞科研发费用率向同业靠拢：飞科研发费用率向同业靠拢.25 图图 54：飞科专利数量持续提升：飞科专利数量持续提升.25 图图 55：飞科销售渠道向扁平化直供化改革：飞科销售渠道向扁平化直供化改革.27 图图 56：飞科天：飞科天猫不同店铺销售均价猫不同店铺销售均价.27 图图 57：飞科线上电商收入占比提升：飞科线上电商收入占比提升.27 图图 58：2020 年以来飞科经销商数量减少年以来飞科经销商数量减少.28 图图 59：飞科直销模式下毛利率更高：飞科直销模式下毛利率更高.28 图图 60：飞科广告宣传及推广费大幅增加：飞科广告宣传及推广费大幅增加.28 请务必阅读正文后的声明及

18、说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/37 图图 61：高费用投放导致净利率短暂承压：高费用投放导致净利率短暂承压.28 图图 62：营销上注重送礼属性：营销上注重送礼属性.29 图图 63：抖音直播：抖音直播 x 头部主播相结合头部主播相结合.29 图图 64：飞科直播中女性观众多：飞科直播中女性观众多.29 图图 65：飞科直播中年轻：飞科直播中年轻人多人多.29 图图 66：飞科：飞科 20172022 前三季度营业收入及增速前三季度营业收入及增速.30 图图 67：飞科：飞科 20172022 前三季度归母净利润及增速前三季度归母净利润及增速.30 图图 68：营收增速在同业公司中靠前

19、：营收增速在同业公司中靠前.30 图图 69：飞科盈利拐点已至：飞科盈利拐点已至.31 图图 70：飞科毛利率同业靠前：飞科毛利率同业靠前.31 图图 71：期间费用率同业偏高：期间费用率同业偏高.31 图图 72：销售费用投放持续提升：销售费用投放持续提升.31 图图 73：管理费用率受益于规模效应优化：管理费用率受益于规模效应优化.32 图图 74：研发费：研发费用率同样受益于规模效应优化用率同样受益于规模效应优化.32 图图 75：飞科存货周转天数下降：飞科存货周转天数下降.33 图图 76：飞科应收账款周转天数下降：飞科应收账款周转天数下降.33 表表 1：2022Q3 飞科管理层履历

20、飞科管理层履历.8 表表 2：电动剃须刀成本拆解：电动剃须刀成本拆解.21 表表 3：飞科当前已投产及规划产能情况：飞科当前已投产及规划产能情况.26 表表 4：盈利能力替代高周转成为：盈利能力替代高周转成为 ROE 驱动力驱动力.32 表表 5：可比公司估值表：可比公司估值表.34 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/37 1.个护个护小家电小家电领导领导品牌，品牌，深耕深耕行业行业二十载二十载 1.1.飞科电器，个护小家电领导品牌 飞科电器是国内个护家电的领导品牌，集研发、制造、销售为一体，其拳头产品为电动剃须刀，其他如电吹风、电动理发器、电动牙刷、加湿器等产品覆

21、盖完善。旗下有“飞科 Flyco”开拓中高端和“博锐 Poree”防御低端，构筑双品牌矩阵。2020年公司积极变革，在产品端、渠道端、营销端、研发生产端升级优化，2021 年公司营收同增 12.26%达 40.05 亿元，转型战略成果得到验证，老牌焕新，公司显现长期增长动能。图图 1：2022Q3 飞科个护小家电产品矩阵飞科个护小家电产品矩阵 数据来源：公司官网，东北证券 分产品看，分产品看，电动剃须刀率先电动剃须刀率先发力发力，长尾品类潜力充足，长尾品类潜力充足。电动剃须刀是飞科的核心品类，2020 年开启品牌升级战略以来，其营收占比从 2020 年的 64%提升至2022H1 的 72%，

22、其中 2021 年实现近 3 年来销售增速首次回正，剃须刀业务营收同增 20.94%至 27.83 亿元。电吹风作为第二大品类，2022H1 营收占比 11%，公司积极布局中价格带的高速电吹风有望复刻剃须刀的成功。电动牙刷、电动理发器、鼻毛器等长尾产品占比均不足 10%。分渠道看，分渠道看，线下线下扁平化扁平化，线上“，线上“C 端化”端化”。过去飞科线下分销层级冗余，2018 年以来先后进行 KA 服务商直供、地级直供县级分销、取消批发等改革措施，以扁平化为主线加强渠道掌控力；同时线上自建运营团队对线上店铺进行公司化管理，使飞科成功把握内容电商红利。2021 年飞科经销/直营渠道分别占比61

23、.65%/38.35%。从经营模式看，从经营模式看，自产自产比例增加比例增加。过去飞科采用轻资产运营模式，通过“代工生产+自主研发销售”实现高周转和高资产收益率。随着中高端产品占比提升，保密性要求、品控保障等需求难以由代工厂满足，因此飞科选择该部分产品自产的模式，2022H1 自产产量占比已达 50%+。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/37 图图 2：2011-2022H1 飞科电动剃须刀营收占比飞科电动剃须刀营收占比 图图 3：2013-2021 年年飞科直销模式占比飞科直销模式占比 数据来源：招股说明书，公司公告，东北证券 数据来源：招股说明书，公司公告，东北

24、证券 1.2.历史沿革，十余载打造个护国牌龙头 飞科的发展主要历经三大阶段：（1）2007 年前：飞科电器成立于 1999 年，通过自主研发首款国产双头旋转式剃须刀打破进口垄断，并在 2005 年时参与剃须刀国标的制定；（2）2007-2019：2007 年飞科通过并购整合行业资源成为国牌个护龙头，并由剃须刀延伸至理发器、加湿器等长尾品类。在此期间飞科主要采用代工贴牌的模式，公司主要负责研发和销售，轻资产高周转造就高 ROE，但是“高品质、低价格”的产品策略使得竞争加剧后公司困守低端；（3）2020-至今：公司开始全面改革升级，飞科定位上探+博锐承接中低端，产品升级打造爆款，渠道端积极革新高效

25、，营销端积极拥抱抖音、小红书，品牌革新效果显著。图图 4：飞科电器发展历程：飞科电器发展历程 数据来源：公司公告，东北证券 复盘公司上市以来复盘公司上市以来的的股价股价，我们，我们发现发现产品产品/渠道的渠道的改革和验证推动公司股价阶段性提改革和验证推动公司股价阶段性提升。升。2017 年及之前公司采用高端不高价的产品策略，业绩增长主要依靠经销渠道的招商和下沉，经销商数量从 2013 年的 422 家增长至 2017 年的 682 家，期间营收/业绩 CAGR 分别为 17%/30%，推动股价上行。但是冗余的经销渠道也导致窜货乱价频发、终端难以触达等弊端。2018 年内忧外患下公司增长遇瓶颈，

26、尝试进行渠道扁平71.78%50%55%60%65%70%75%80%20014201516H116H217H117H218H118H219H119H220H120H221H121H222H10%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000202021直销模式占比经销模式占比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/37 化改革，但原有渠道的取消导致增长放缓，公司估值下滑。2020 年起公司定调品牌升级战略，推出多款高价新品，短期推动股价增长；2022 年后中高端产品放量使升级逻辑

27、持续验证，在业绩增长和估值修复下公司股价迎来戴维斯双击。图图 5：飞科电器股价复盘：飞科电器股价复盘 数据来源：公司公告，东北证券（注：累计超额收益=飞科电器累计收益-申万小家电行业累计收益）1.3.股权结构集中，管理层伴随成长 股权股权结构稳定结构稳定，决策执行，决策执行高效高效。飞科股权高度集中，实控人李丐腾先生通过上海飞科投资和自持合计控股 89.99%，其余为投资基金等社会公众股东。图图 6：2022Q3 飞科股权结构飞科股权结构 数据来源：公司公告，东北证券 管理层伴随公司成长，背景履历丰富殷实。管理层伴随公司成长，背景履历丰富殷实。飞科管理层人员在本公司均有较长任期，除董秘外均在飞

28、科担任职务 10 年以上。在履历方面飞科管理层涵盖政、商、学界人 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/37 员，管理层背景丰富、能力殷实。表表 1：2022Q3 飞科管理层履历飞科管理层履历 姓名姓名 性别性别 年龄年龄 职务职务 履历履历 李丐腾 男 50 董事长兼总裁 公司创始人，现任公司董事长、总裁，兼任山东晶导微电子股份有限公司、纯米科技（上海）股份有限公司等公司的董事职务 林育娥 女 42 董事 创始人李丐腾先生之妻，现任本公司董事、飞科投资总经理、上海飞科置业有限公司监事、昊域商业管理有限公司监事、上海飞螺实业有限公司董事 金文彩 男 55 董事、执行副总

29、裁 曾任上海飞科电器有限公司常务副总经理、董事，飞科集团有限公司副总经理。现任本公司董事、执行副总裁 吴礼清 男 45 副总裁 曾任政协芜湖县政协常委、芜湖县工商业联合会副会长、浙江飞科总经理、芜湖飞科总经理。现任公司副总裁、芜湖市湾沚区第一届党代表、芜湖市湾沚区第十八届人大代表。贾春荣 男 74 监事会主席 曾任上海市上投投资管理有限公司董事长、顾问，上海海怡大厦置业有限公司财务总监，上海陆家嘴金融贸易区开发股份有限公司、上海海立（集团）股份有限公司、上工申贝（集团）股份有限公司、上海联华合纤股份有限公司、上海汇丽建材股份有限公司等上市公司的董事、监事职务。现任公司监事会主席。胡莹 女 55

30、 财务总监 2008 年以来，历任浙江飞科财务经理，本公司财务部经理、财务副总监。2015 年起任本公司财务总监。郭加广 男 39 董事会秘书 2007 年 8 月至 2020 年 6 月任上海柘中集团股份有限公司董事会秘书兼副总经理等职务。2020 年 7 月加入上海飞科电器股份有限公司，现任公司董事会秘书。数据来源：公司公告，东北证券 2.个护个护行业行业千亿市场千亿市场，结构升级结构升级带动细分赛道成长带动细分赛道成长 2.1.个护品类细分化，内容电商开辟新渠道 个人护理电器个人护理电器赛道细且广。赛道细且广。广义主要分为美容类、美体类、清洁类，以日本个护龙头松下为例，其美容个护大类下细

31、分约 7 个子类、超过 31 种产品分别聚焦不同的细分功能。考虑到个护小家电具备“个人属性强、产品细分化、易耗&寿命短”的特性，因而品类 SKU 多且定价区间大，例如松下仅电动剃须刀品类就有 99 元到 4999元近 40 款产品；同时在需求上的更新迭代频繁，例如电动剃须刀向便携式和智能化迭代、电吹风向高速化和时尚化迭代。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/37 图图 7：个护小家电产品细分化且定价区间大：个护小家电产品细分化且定价区间大 数据来源：松下官网，东北证券整理绘制 个护行业增速趋缓，核心品类韧劲仍存。个护行业增速趋缓，核心品类韧劲仍存。2019 年前我国个

32、护行业高速成长，根据捷孚凯统计数据，2015-2019 年间个护小家电全渠道规模 CAGR 达 27%。2020 年以来疫情的冲击使行业增速放缓，2021 年我国个护品类市场规模同比增长 7.57%至479.94 亿元。根据欧睿预测，未来 5 年个护小家电零售端销额规模将保持约 5.77%的年均增速。品类上，少量核心类别占比高品类上，少量核心类别占比高、增速快。增速快。根据捷孚凯统计 2020 年男士剃须刀、吹风机、电动牙刷三大核心品类占比达 56.3%，其中男士剃须刀和吹风机增速超行业，分别达 9.2%和 11.1%，长尾品类中女士脱毛仪和冲牙器增速较快。图图 8：我国个护：我国个护小家电全

33、渠道小家电全渠道规模及增速规模及增速 图图 9：2021 年我国个护品类销额占比年我国个护品类销额占比 数据来源：捷孚凯，东北证券 数据来源：捷孚凯，东北证券 154 237 317 400 446 480 515 34%26%12%7.57%7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%005006002001920202021E 2022E我国个护品类市场规模（亿元）yoy（右轴）男士剃须刀,22.6%吹风机,18.9%美容仪,16.4%电动牙刷,14.8%女士脱毛仪,10.4%美发器,8.0%冲牙器,4.2%其他,4.7%请务必阅读正文

34、后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/37 图图 10：2020 年年男士男士剃须刀和吹风机剃须刀和吹风机增速增速跑赢行业跑赢行业 图图 11：2020Q1 同品类抖音品牌数少于同品类抖音品牌数少于常规常规线上线上 数据来源：捷孚凯，东北证券 数据来源：奥维云网，东北证券 产品趋势上，性别淡化、结构升级。产品趋势上，性别淡化、结构升级。传统意义上个人护理产品为个人使用、低价高频的刚需产品，例如剃须刀、电吹风等。而随着个人护理的精细化，产品品类日益多样，品类细分向多功能、高端化方向演化，产品趋势持续演替：性别属性减弱：在自购自用的场景下，个护电器有较强的性别属性，例如男生剃须刀、女士

35、吹风机等。近年来围绕感情节日的送礼场景被不断开发，购买者和使用者分离，为强性别产品打开异性购买的市场。产品结构优化：个护产品往往需高频更换，例如牙刷、剃须刀等，因此产品均价较低。随着便携式、电动化等高端功能赋能，个护产品迎来产品结构的迭代优化。根据奥维云网数据，2021 年个护产品 150-300 元价格带销额占比同比提升约 4pct，而 150 元以下销额占比同降 6pct，其中电动剃须刀行业 2022 年前三季度 150-400 元价格带销额占比提升显著，产品结构的优化带动个护行业价增驱动显著。图图 12：个护小家电个护小家电 150 元以上销额占比提升元以上销额占比提升 图图 13：线上

36、电动剃须刀价格带分布线上电动剃须刀价格带分布 数据来源：奥维云网，东北证券 数据来源：奥维云网，东北证券 7.57%9.2%11.1%2.1%-0.9%24.6%6.1%58.1%-20%0%20%40%60%80%行业平均男士剃须刀吹风机美容仪电动牙刷女士脱毛仪美发器冲牙器0%10%20%30%40%50%60%70%80%00500600700电动剃须刀电吹风电动牙刷常规品牌数抖音品牌数常规CR3抖音CR3 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/37 图图 14：2008-2022 年个护小家电分渠道销量及占比年个护小家电分渠道销量及占比 图

37、图 15：抖音电商占比不容小觑：抖音电商占比不容小觑 数据来源：欧睿，东北证券 数据来源：奥维云网，东北证券 渠道渠道上，上，线上渠道占比走高，其中线上渠道占比走高，其中传统渠道分散、抖音渠道集中。传统渠道分散、抖音渠道集中。根据奥维云网数据，2022Q1 电动剃须刀/电吹风/电动牙刷中品牌数量分别达 211/304/578家，市场格局分散。相比之下，抖音作为新兴渠道格局更集中，入驻品牌数量少，渠道优势凸显。根据欧睿数据显示，个护行业零售端线上占比持续提升，预计 2022 年线上销量占比将超过 60%。从销量绝对值看，2021 年疫情反复对消费冲击导致线上销量同降约 5.3%，而 2022年以

38、来，抖音等内容电商的崛起推动线上销量同增约 5.7%，根据奥维云网数据 2022Q1-Q3 抖音电商的零售额和零售量分别占线上渠道的14.8%/26.7%。抖音渠道抖音渠道呈现产品高性价比、品牌高推广、营销多手段的特点，为新锐国牌带呈现产品高性价比、品牌高推广、营销多手段的特点，为新锐国牌带来机遇来机遇。在产品上，抖音渠道性价比更高，根据奥维云网数据，2022Q1 电动剃须刀/电吹风/电动牙刷的抖音均价较常规电商渠道低 24.7%/41.5%/72%。在品牌推广上，抖音渠道费用种类多、额度高，以德尔玛为例，其在抖音渠道的直播推广需要支付 20%的佣金、2%-5%的技术服务费、以及坑位费、差额费

39、、促销推广费等。在营销手段上，抖音内容加电商的模式利于国牌掌握营销契机，以飞科为例，通过节日定制礼盒+注重时尚的内容投放+重自播少达播的精细化运营，成功打造小飞碟爆款单品。0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.51.01.52.02.53.02008200022线上零售量（亿台）线下零售量（亿台）线上销量占比（右轴）36.5%28.7%48.7%44.6%14.6%26.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%零售额结构零售量结构专业电商平台电商抖音电商 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声

40、明及说明 12/37 图图 16：抖音渠道以性价比产品为主抖音渠道以性价比产品为主 数据来源：奥维云网，东北证券（注：2022Q1 均价）图图 17：抖音渠道费用种类多且费用率高：抖音渠道费用种类多且费用率高 数据来源：德尔玛招股说明书，素士科技招股说明书，抖音电商官网，东北证券 2.2.电动剃须刀：行业量稳价增，升级产品优化结构 电动剃须刀需求趋于饱和，行业量减价增。电动剃须刀需求趋于饱和，行业量减价增。剃须刀作为男性面部清洁的必需品，按照剃须方式可分为湿剃（手动剃须刀为主）和干剃（电动剃须刀为主）。考虑到近年来人口增长停滞、适龄人口比例下降等因素，以存量的更新替换为主的电动剃须刀需求趋于饱

41、和。根据奥维云网统计，2021 年线上电动剃须刀销量下降 9.21%至 3931万台，而销售额在价增的带动下同增 4.27%至 73.2 亿元。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/37 图图 18：2020Q4 起天猫起天猫电动剃须刀均价持续提升电动剃须刀均价持续提升 图图 19：线上电动剃须刀行业规模增长稳健：线上电动剃须刀行业规模增长稳健 数据来源：九谦，东北证券 数据来源：奥维云网，东北证券 新锐品牌加剧竞争，产品新锐品牌加剧竞争，产品分层更趋分层更趋明显。明显。我国电动剃须刀市场以飞科和飞利浦构成两强格局，根据九谦统计，2021 年飞科/飞利浦在天猫平台的占

42、比分别为28.85%/35.92%。近年来众多新品牌加入竞争，形成高端（400 元，占比 34.9%）、中端（150-400 元，占比 45.4%）、低端（150 元，占比 19.7%）的分层。其中高端以飞利浦、博朗等外资品牌为主，其基于先发优势在刀头刀网、电机等零部件的材质和工艺上拥有高品质优势；中端价格带如飞科（品牌升级后市占率提升显著）、有色（YOOSE）、素士等，其优势主要为优质品控、时尚外观、智能化软硬件；低端价格带品牌以米家为代表，销量大，但产品聚焦性价比因而难以产生溢价。图图 20：电动剃须刀市场品牌分层：电动剃须刀市场品牌分层 数据来源：九谦，京东，东北证券 050100150

43、2002502017 2018 2019 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22M44.27%6.01%-9.21%2.01%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%00708090202020212022E销售额（亿元）销售量（百万台）yoy（销售额）yoy（销售量）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/37 图图 21：天猫天猫电动剃须刀市场集中度电动剃须刀市场集中度呈呈下降下降趋势趋势 数据来源：九谦，东北证券 便携式趋势兴起，便携式趋势兴起，销售销售份额提升份额提升快速快

44、速。2016 年飞利浦推出 OneBlade 小型剃须刀，开创便携式概念；2017 年由须眉代工的米家便携式电动剃须刀推出，国产品牌开始布局便携式赛道。但是早期的便携式剃须刀定价高、功能少，例如 oneblade 的定价299 元远高于彼时天猫均价 133 元。随着 2020 年以来个护产品价格带的提升、以及飞科在便携式赛道上的大力投入，2022 年便携式赛道迎来爆发式增长。根据奥维云网统计，2022 年 6 月时便携式的线上销量和线上销额占比分别达 17.8%和 12.4%，较 2021 年初提升 13.3pct 和 9.9pct。图图 22：便携式占电动剃须刀销额和销量双增：便携式占电动剃

45、须刀销额和销量双增 数据来源：奥维云网，东北证券 40%38%33%31%35%40%29%30%31%30%26%36%34%90%86%82%78%79%80%81%75%77%72%73%73%73%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122M4飞科飞利浦博朗CR34.5%17.8%2.5%12.4%0%5%10%15%20%25%30%2021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/5线上销量占比线上销额

46、占比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/37 图图 23：便携式电动剃须刀线上销量及增速：便携式电动剃须刀线上销量及增速 图图 24：便携式电动剃须刀线上销额及增速：便携式电动剃须刀线上销额及增速 数据来源：奥维云网，东北证券 数据来源：奥维云网，东北证券 便携式融合多种科技，便携式融合多种科技，新兴概念承接中低端市场新兴概念承接中低端市场。电动剃须刀的常规升级包括干湿双剃、旋转式电机、多刀头等，而便携式在兼容常规升级后，进一步在外观上开拓出圆柱形、方形、飞碟形等不同结构，其轻巧的体积和新颖的外形使其在中低价格带更加流行。根据奥维云网数据推算，2022 年 6 月

47、便携式剃须刀线上均价较 2021年 1 月时提升约 36%至 145 元，但较同期电动剃须刀线上均价呈下滑趋势。随着飞科等龙头厂商在中高端价格带布局便携式的产品，便携式的均价有望进一步提升。图图 25：便携式电动剃须刀融合多种剃须刀前沿技术：便携式电动剃须刀融合多种剃须刀前沿技术 数据来源：京东，东北证券 18.2484.910%50%100%150%200%250%300%350%400%00708090100Jan-21Apr-21Jul-21Jan-22Apr-22便携式线上销量（万台）yoy0.191.230%100%200%300%400%500%600%0.0

48、0.20.40.60.81.01.21.41.61.8Jan-21Apr-21Jul-21Jan-22Apr-22便携式线上销额（亿元）yoy 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/37 图图 26：便携式剃须刀线上均价仍低于电动剃须刀均值：便携式剃须刀线上均价仍低于电动剃须刀均值 数据来源：奥维云网，东北证券 2.3.高速吹风机：升级迭代驱动，国产品牌借势崛起 电吹风电吹风功能迭代功能迭代带来单价带来单价提升，中低价格提升，中低价格段更易达到段更易达到高高销售销售。2015 年之前电吹风为仅具备单一干发功能的产品，2016 年起电吹风围绕高风速、护发、便携三大方向开

49、始新一轮迭代升级，并演化出高速电吹风、负离子/水离子电吹风、折叠式电吹风等不同品类，其中主打护发功能的负离子电吹风已具备较高销额占比、而高速电吹风尚处发展前期。根据捷孚凯统计数据，2022H1 负离子电吹风和纳米水离子电吹风的线上均价分别为 253 元和 510 元，显著高于线上均价 199 元。在市占率方面，2022H1负离子和纳米水离子的线上零售额占比分别达 86.6%和 8.1%，负离子电吹风定价较低因而占比较高。图图 27：电吹风品类迭代路径：电吹风品类迭代路径 数据来源：奥维云网，东北证券（注：销额占比为奥维云网统计传统线上渠道 2022 年 1-9 月数据）8

50、0500Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22便携式线上均价电动剃须刀线上均价 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/37 图图 28：电吹风细分类别均价及：电吹风细分类别均价及零售额占比零售额占比 数据来源：捷孚凯，东北证券 高速电吹风高速电吹风兼具多重优势，兼具多重优势，但但高定价下高定价下销售占比较小销售占比较小。目前主流高速电吹风产品集成了高风力速干、控温减少毛发损伤、负离子柔顺三种主流功能，且兼具降噪、轻便等特点，在定价上远高于普通电吹风。根据

51、奥维云网数据，2022 年 9 月高速电吹风线上均价853元，较同期线上电吹风整体均价高约3.7倍，在较高的均价下2022M9高速电吹风线上占比仅为 10.5%。今年以来高速电吹风线上均价持续下行，2022.9环比 2022.1 均价下降约 43%，随着老品牌推新向下兼容（徕芬 SE）和新品牌性价比产品的推出（彦高 AK17），高速电吹风市场有望进一步扩容。图图 29：高速电吹风产品性能对比：高速电吹风产品性能对比 数据来源：京东，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/37 图图 30：线上高速电吹风均价下降但仍高于行业：线上高速电吹风均价下降但仍高于行业

52、图图 31：2022M1-M9 高速电吹风线上高速电吹风线上双双份额份额提升提升 数据来源：奥维云网，东北证券 数据来源：奥维云网，东北证券 戴森份额被侵蚀，徕芬借高速电吹风紧跟追赶。戴森份额被侵蚀，徕芬借高速电吹风紧跟追赶。2016 年戴森推出首款高速电吹风Supersonic 后便稳居高端市场，占据 30%左右线上销额份额。而近年来，随着徕芬等新兴品牌以及飞科等老国牌在高速电吹风的布局，更合适的价位段使戴森所处的高价格带占比下降，戴森市占率随之下滑。根据奥维云网数据，2022 年前三季度线上电吹风销额 CR3 为 57.4%，其中戴森/徕芬/松下分别占比 29%/18.7%/9.7%。图图

53、 32：AVC 口径线上电吹风格局戴森引领徕芬紧跟口径线上电吹风格局戴森引领徕芬紧跟 数据来源：奥维云网，东北证券 020040060080001600Jan-22 Feb-22 Mar-22 Apr-22 May-22 Jun-22Jul-22 Aug-22 Sep-22线上整体均价线上高速电吹风均价42.5%40.6%46.0%49.7%55.3%64.0%57.5%60.1%49.1%5.4%5.1%6.3%7.6%11.0%16.6%12.9%13.4%10.5%0%10%20%30%40%50%60%70%Jan-22Feb-22 Mar-22 Apr-22 M

54、ay-22 Jun-22Jul-22Aug-22 Sep-22线上零售额份额线上零售量份额0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22戴森徕芬松下米家康夫飞科素士飞利浦欧慕尼小适其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/37 图图 33：戴森在淘系平台销额份额稳定：戴森在淘系平台销额份额稳定 图图 34：2022 年前三季度线上电吹风销额份额年前三季度线上电吹风销额份额 数据来源：九谦，东北证券 数据来源：奥维云网，东北证券 3.产品产品

55、升级升级+渠道渠道优化优化+营销营销精准精准，全方位升级构筑新护城河，全方位升级构筑新护城河 3.1.产品升级，量价齐增 3.1.1.剃须刀爆款频出，优化产品结构“飞科“飞科+博锐博锐”双品牌”双品牌互补，兼顾中高端及大众市场互补，兼顾中高端及大众市场。公司采取双品牌战略，其中飞科品牌主营中高端、博锐担任低端市场防御。在公司品牌升级战略定调后，飞科价格带向上冲击，根据九谦数据，2022Q1 飞科品牌天猫均价同增约 31%至 122 元；博锐则由原先 20 元极低价格扩容至百元以下全覆盖，2022Q1 博锐品牌天猫均价同增约 63%至 52 元。双品牌差异化布局，共同获取更多市场份额。图图 35

56、：博锐个护仪器天猫均价提升：博锐个护仪器天猫均价提升 图图 36：博锐品牌销售额提升：博锐品牌销售额提升 数据来源：九谦，东北证券 数据来源：招股说明书，公司公告，东北证券 飞科飞科推出多款新品，产品价格带上移。推出多款新品，产品价格带上移。2019 年及之前飞科聚焦中低端市场，“高端不高价”，电动剃须刀均价为 200 元以下。2020 年飞科开启升级战略，推出 FS926智能感应剃须刀，定价 200+，切入中高端剃须刀赛道；同时推出“小星球”探索便携式赛道；2021 年飞科推出“小飞碟”继续聚焦便携式赛道；并进一步推出星空智能感应剃须刀，拓展中高价格带，使得中高端占剃须刀收入占比达 20%+

57、；2022 年飞科继续依托小飞碟系列放量，同时推出多款高端手持式剃须刀，应用智能感应、0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2018 2019 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22M4戴森29%徕芬19%松下10%米家7%康夫6%飞科5%其他24%020406080Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1博锐品牌均价飞科品牌均价-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.00.51.01.52.02.53.03.54.020162017

58、20021销售收入（亿元）yoy 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/37 旅行锁等多种升级技术将价格带进一步上探至 400 元。根据九谦数据，飞科线上零售均价持续上移，2022 年 1-4 月已达 172 元。图图 37：飞科电动剃须刀向高价格带推新：飞科电动剃须刀向高价格带推新 数据来源：京东，东北证券 图图 38：天猫飞科电动剃须刀零售均价与行业差值缩小：天猫飞科电动剃须刀零售均价与行业差值缩小 数据来源：九谦，东北证券 产品结构优化，产品结构优化，带动毛利率上行带动毛利率上行。电动剃须刀的原材料主要包括刀网、电机、电池、以及其他结构件，

59、部分高端产品包含蓝牙芯片等智能硬件。由于高端电动剃须刀的升级主要为软件和附属功能上的增加，在硬件上迭代较少，因此高端产品毛利率显著提升。同时便携式较手持式减少一个刀头，对应减少的一组刀网和电机可使成本进一步下降，使中高端产品毛利率显著提升。随着 2021 年中高端销额占比提升，公司剃须刀业务均价和毛利率提升显著，2022H1剃须刀业务毛利率同增 6.32pct 至 58.28%，剃须刀销售同增 36.2%至 16.36 亿元。000500200Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122M4差值（右轴

60、）飞科零售均价电动剃须刀均价 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/37 表表 2：电动剃须刀成本拆解电动剃须刀成本拆解 刀网 电机 电池 其他 单价采购价（元/件、只）1.91 1.89 1.19-单机用量（只）3 3 2-单机价值（元）5.73 5.67 2.38 6.90 单件总成本（元）20.68 成本占比 28%27%12%33%数据来源：招股说明书，东北证券（注：采用招股书 2015 年数据推算）图图 39：飞科电动剃须刀均价和毛利率同增长：飞科电动剃须刀均价和毛利率同增长 数据来源：招股说明书，公司公告，东北证券 图图 40：飞科剃须刀业务销额高增：飞科

61、剃须刀业务销额高增 图图 41：飞科剃须刀业务销量稳健：飞科剃须刀业务销量稳健 数据来源：招股说明书，公司公告，东北证券 数据来源：招股说明书，公司公告，东北证券 3.1.2.积极探索长尾产品，有望复制剃须刀成功经验 2022H1 飞科销售的产品中，除剃须刀外的其他品类销售收入合计占比 28.22%，其中电吹风/电动理发器/电动牙刷分别占比 10.63%/6.35%/2.74%。小品类最初以补齐个护产品矩阵为导向，但由于资源向剃须刀业务投放因而未重点发展。在个护小家电细分市场竞争日趋激烈的背景下，小品类竞争格局普遍分散，公司积极发掘新品爆款，拓展第二增长点。0%10%20%30%40%50%6

62、0%70%002013 2014 2015 16H1 2016 17H1 2017 18H1 2018 19H1 2019 20H1 2020 21H1 2021 22H1电动剃须刀销售均价（元/件）毛利率（右轴）-20%-10%0%10%20%30%40%05011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1电动剃须刀销售收入（亿元）yoy（右轴）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0040005000600070002013 2014 2015

63、2016 2017 2018 2019 2020 2021电动剃须刀销售收入（万件）yoy（右轴）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/37 图图 42：飞科：飞科非剃须刀产品的非剃须刀产品的营收占比营收占比 图图 43：飞科：飞科非剃须刀产品的非剃须刀产品的毛利率毛利率情况情况 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 图图 44：飞科第二品类天猫销额市占率较低（：飞科第二品类天猫销额市占率较低（2021 年）年）数据来源：九谦，东北证券 电吹风：推新推高、价格上探电吹风：推新推高、价格上探 缺席高速电吹风致缺席高速电吹风致前期前期营收承压，营收承

64、压，产品产品高端化助高端化助力力增速回正。增速回正。2016 年戴森推出首款高速电吹风极大的改变了消费者对电吹风的认知，随后徕芬、追觅等品牌蜂拥而至，高速吹风机迎来快速增长。但飞科因未能及时推出相应款式产品，导致 2019-2021年间电吹风业务承压。随着飞科陆续推出新款，产品升级，价格上探、品牌升级下2022H1 飞科电吹风业务同增 7.75%至 2.42 亿元，毛利率同增 4.14pct 至 39.47%产品升级，期待布局高速电吹风市场。产品升级，期待布局高速电吹风市场。2019 年前飞科电吹风产品最高零售价仅为 99元。2020 年公司推出定价 239 元的 FS6286，拥有旋转调温、

65、负离子护发、LED 温度显示等多项功能，首次打入 200-300 元价格带；2021 年和 2022 年公司又相继推出 FH6311/FH6366 两款产品，价格带上探至 300 元。目前公司高速电吹风正在筹备，预计将于明年上市，或将为公司电吹风业务带来第二增长。10.6%6.3%1.8%2.7%2.4%0.4%0.4%0.3%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%电吹风电动理发器毛球修剪器电动牙刷鼻毛器延长线插座电熨斗烫发器202H139.47%44.88%47.29%45.48%61.99%15.60%20.93%33.41%-20%-10%0%10

66、%20%30%40%50%60%70%电吹风电动理发器毛球修剪器电动牙刷鼻毛器延长线插座电熨斗烫发器202H16.3%26.0%26.0%1.1%7.3%0.8%0.3%0%5%10%15%20%25%30%电吹风电动理发器毛球修剪器电动牙刷鼻毛器电熨斗烫发器 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/37 图图 45：飞科电吹风价格带上探：飞科电吹风价格带上探 数据来源：天猫，京东，东北证券 图图 46：飞科电吹风业务销额半年度增速回正：飞科电吹风业务销额半年度增速回正 图图 47：飞科电吹风业务毛利率提升：飞科电吹风业务毛利率提升 数据来源：招股

67、说明书，公司公告，东北证券 数据来源：东北证券 电动牙刷：电动牙刷：大市场，小单品大市场，小单品 电动牙刷渗透率提升空间电动牙刷渗透率提升空间较较大。大。根据奥维云网数据，2021 年我国线上电动牙刷销额同降 18.47%至 67.1 亿元，销量同降 24.26%至 3485 万台，行业面临价格断层、低劣产品多、消费者认知不足等困境。而从长期看，根据华经产业研究院数据，2020 年时我国电动牙刷渗透率仅 8%，相较于日韩和欧美均有两倍以上增长空间，在电动牙刷清洁高效、功能多样化的产品优势下，未来电动牙刷有望继续迎来增长。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%

68、0 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202122H1电吹风销售收入（亿元）yoy39.47%20%25%30%35%40%45%16H117H118H119H120H121H122H1 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/37 图图 48：2021 年线上电动牙刷市场受挫年线上电动牙刷市场受挫 图图 49：我国电动牙刷渗透率空间较大（：我国电动牙刷渗透率空间较大（2020 年）年）数据来源：奥维云网，东北证券 数据来源：华经产业研究院，东北证券 国产品牌快速崛起，飞科主打性价比，当前市占

69、率仍偏低。国产品牌快速崛起，飞科主打性价比，当前市占率仍偏低。2019 年前我国电动牙刷市场主要由外资品牌飞利浦和欧乐 B 主导。2019 年 Usmile 通过明星联名、内容平台推广等方式定位高端市场，2022Q1 天猫飞利浦/Usmile 电动牙刷销额市占率分别为 16.67%/20.45%。飞科从 2020 年起开拓电动牙刷赛道，通过定位高性价比的中端价格带，实现快速起步，但市占率仍较低。根据九谦数据，2021 年飞科电动牙刷均价 188 元，2022H1 时飞科天猫市占率仅约 3.3%。图图 50：天猫电动牙刷品牌中国产占比提升：天猫电动牙刷品牌中国产占比提升 数据来源：九谦，东北证券

70、 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%00708090202020212022E销售额（亿元）销售量（百万台）yoy（销额，右轴）yoy（销量，右轴）81.7%76.5%39.3%30.6%8.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%韩国美国英国日本中国0%10%20%30%40%50%60%70%200Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1飞利浦Usmile欧乐B小米舒克 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/37 图图 51：飞科电动牙刷定

71、价较头部品牌偏低（元）：飞科电动牙刷定价较头部品牌偏低（元）图图 52：飞科电动牙刷销售收入快速起步：飞科电动牙刷销售收入快速起步 数据来源：九谦，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 3.2.积极投入研发，加大自产比例，助力品牌升级 研发费用率向同业靠拢，专利数量提升补齐。研发费用率向同业靠拢，专利数量提升补齐。在飞科创立初期，为快速打开市场，采用模具抵押的方式笼络代工厂，在获得大量高效产能的同时也导致研发投入相对匮乏。2013 年时，飞科采用专利授权转让的方式，以 126 万元获得日本旋转式刀头技术。随着市场竞争加剧导致同质化严重，从外部获取技术难以实现引领市场的创新。2018 年以来公

72、司专利数量加速增长，研发投入持续提升，在电动剃须刀、电吹风、电动牙刷等多个领域获得关键技术，弥补研发短板。在研发费用率上，飞科持续追赶同业企业，2021 年研发费用率达 3.29%，截至 2021 年底累计专利数量达 376件。图图 53：飞科研发费用率向同业靠拢：飞科研发费用率向同业靠拢 图图 54：飞科专利数量持续提升：飞科专利数量持续提升 数据来源：招股说明书，公司公告，东北证券 数据来源：招股说明书，公司公告，东北证券 提高自产比例，推升智能制造工厂建设提高自产比例，推升智能制造工厂建设。早期飞科以外购低端产品+自产中高端产品为主，规模效应实现高效运营。随着品牌战略升级和中高端产品占比

73、提升，飞科提升自产比例，推进各生产基地的生产自动化、智能化工作，持续扩充产能。2021年外部采购成本占比降至 44.4%，2022H1 外包产量占比降至 48.76%。3722843600300350400飞利浦Usmile欧乐B小米舒客飞科0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%00702021H12021H22022H1飞科出货额（百万元）天猫销额市占率（右轴）330737605003003504002001920202021 请务必阅

74、读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/37 表表 3：飞科当前已投产及规划产能情况：飞科当前已投产及规划产能情况 基地名称基地名称 项目项目 产能产能（万（万件）件）投资额投资额（万元）（万元）平均成本平均成本（元（元/件）件）投产时间投产时间 备注备注 丽景园 基地 一期 2250 72,842 32.37 2022H1 电动剃须刀 1500 万件，电吹风 750 万件，预计实现收入/净利分别为10亿元/1.5 亿元 二期 79,000 预计投资 7.9 亿元，具体计划根据一期项目建设进度及投资收益情况确定 松江基地 募投扩产 670 18,500 27.61 2016 年

75、-新建 1360 44,081 32.41 2022 年-芜湖基地 一期 1310 50岁 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/37 绩有望加速提升。2022 年前三季度公司总营业收入同增 29.74%至 37.14 亿元，归母净利润同增 47.57%至 7.42 亿元，持续加速增长。图图 66：飞科飞科 20172022 前三季度前三季度营业收入及增速营业收入及增速 图图 67：飞科飞科 20172022 前三季度前三季度归母净利润及增速归母净利润及增速 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 图图 68：营收增速在同业公司中靠前：营收增速在同

76、业公司中靠前 数据来源：公司公告，东北证券 盈利能力同业靠前。盈利能力同业靠前。2020 年飞科启动品牌升级战略以来，盈利能力持续提升，2022年前三季度毛利率同增 6.46pct 至 53.6%，在同业公司中已升至首位。但是品牌转型初期的高成本也导致 2020-2021 年间费用率持续提升，使净利率承压。2022 年公司中高端产品的占比提高和毛利率进一步提升使归母净利率迎来拐点，2022 年前三季度归母净利率同增 2.41pct 至 19.98%。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%33343536373839404022.1

77、-9营业收入（亿元）yoy-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%002020212022.1-9归母净利润（亿元）yoy-40%-20%0%20%40%60%80%100%2002020212022.1-9飞科电器素士科技倍轻松九阳股份小熊电器 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/37 图图 69：飞科盈利拐点已至：飞科盈利拐点已至 图图 70：飞科毛利率同业靠前：飞科毛利率同业靠前 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 费用投放增加，规模效应优化抵充。

78、费用投放增加，规模效应优化抵充。品牌升级和直营化下飞科品宣和广告投放费用持续提升，2022 年前三季度销售费用率同增 4.06pct 至 22.89%，同业公司中仅次于注重高端品牌打造的倍轻松。管理费用和研发费用受益于公司营收增长后规模效应的提升，费用率在今年有所下降，2022 年前三季度管理/研发费用率同降 0.19/1.15pct至 3.11%/1.88%。图图 71：期间费用率同业偏高：期间费用率同业偏高 图图 72：销售费用投放持续提升：销售费用投放持续提升 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 0%10%20%30%40%50%60%200

79、2020212022.1-9期间费用率毛利率归母净利率0%10%20%30%40%50%60%70%2002020212022.1-9飞科电器素士科技倍轻松九阳股份小熊电器0%10%20%30%40%50%60%70%200212022.1-9飞科电器素士科技倍轻松九阳股份小熊电器0%10%20%30%40%50%60%2002020212022.1-9飞科电器素士科技倍轻松九阳股份小熊电器 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/37 图图 73：管理费用率受益于规模效应优化：管理费用率受益于规模效应优

80、化 图图 74：研发费用率同样受益于规模效应优化：研发费用率同样受益于规模效应优化 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 盈利能力替代高周转成为主要驱动力，盈利能力替代高周转成为主要驱动力，ROE 实现触底回升。实现触底回升。公司早期依靠 OEM 模式带来极高的周转率，使 ROE 较高。但随着行业竞争加剧，公司周转率持续下降，且产品受困于中低端价格带导致新建产能难以达到高盈利，多重因素下公司 ROE 持续下滑。今年公司品牌升级战略初见成效，盈利水平大幅提升，2022 年前三季度 ROE实现回升。表表 4：盈利能力替代高周转成为：盈利能力替代高周转成为 ROE 驱动力驱动力

81、 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 2022.12022.1-9 9 ROEROE 52.08%39.37%37.79%33.72%26.22%23.38%21.82%23.23%归母净利率归母净利率 18.03%18.23%21.68%21.25%18.24%17.89%16.00%19.98%总资产周转率总资产周转率 1.79 1.50 1.28 1.14 1.02 0.94 0.99 0.87 权益乘数权益乘数 1.62 1.44 1.37 1.39 1.41 1.39 1.37 1.33 数据来

82、源：公司公告，东北证券 流动性充裕，经营状况持续优化。流动性充裕，经营状况持续优化。公司存货周转天数和应收账款周转天数在同业公司中居前，渠道直营化和生产自主化使公司能够更好的触达终端并协调生产，使周转加速、经营效率提升。0%1%2%3%4%5%6%200212022.1-9飞科电器素士科技倍轻松九阳股份小熊电器0%1%2%3%4%5%6%7%8%200212022.1-9飞科电器素士科技倍轻松九阳股份小熊电器 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/37 图图 75：飞科存货周转天数下降：飞科存货周转天数下降 图图 76：飞科

83、应收账款周转天数下降：飞科应收账款周转天数下降 数据来源：招股说明书，公司公告，东北证券 数据来源：招股说明书，公司公告，东北证券 5.盈利预测盈利预测与估值与估值 收入端：收入端：我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别达 51.62/62.11/73.67 亿元，同比增长 28.87%/20.33%/18.61%。具体看，剃须刀方面，小飞碟等爆款产品带动中高端产品放量增长，在直营化的助推下中高端产品量价齐增；而博锐在低端价格带的承接尚需时间，销量短期承压，综合预计 2022-2024 年剃须刀业务收入分别达 37.17/43.74/51.31 亿元，同比增长 33.57%/17.7

84、%/17.31%。电吹风方面，今年下半年 239/299 的顺利投放补齐了中低价格带，明年将继续上推中高端新品并适时推出高速款项，预计 2022-2024 年电吹风业务收入分别达5.81/7.67/10.13 亿元，同比增长 12.2%/32%/32%。毛利率：毛利率：产品结构看，剃须刀中高端产品毛利率较低端大幅提升，当前公司剃须刀产品终端零售价仍以 150-300 元为主，线上均价较飞利浦、博朗等高端龙头仍有翻倍增长空间，后续高端产品的推新有望进一步推高盈利水平；渠道结构看，抖音等新兴电商的崛起有望进一步推高直销占比，带来毛利率提升；综合来看，预计 2022-2024 年毛利率分别为 52.

85、6%/53.6%/53.6%。费用端：费用端：销售费用方面，升级初期的费用承压阶段已过，在规模化效应和公司的费比控制下销售费用率将有所回落；管理费用方面，线上店铺的公司化运营管理使过去两年间管理人员薪酬占比有所提升，当前公司除京东自营店外均已实现直营化，预计管理费用率将在规模效应的影响下有所优化。综上，我们预计公司 2022-2024 年收入分别为 51.62/62.11/73.67 亿元，同比增长28.87%/20.33%/18.61%；净 利 润 分 别 为 9.69/11.96/14.31 亿 元，同 比 增 长51.31%/23.34%/19.72%。相对估值相对估值 参考同业竞争对手

86、九阳股份、苏泊尔、小熊电器 2022-2024 年平均估值为23X/21X/18X，23 年平均 PEG 为 1.34。考虑到飞科品牌革新效果显著，核心产品电动剃须刀持续高端化、推新受消费者认同，对营收和业绩的双重提振，后续飞科有望在长尾品类持续复制电动剃须刀的成功经验，考虑到飞科的成长性给予一定估值020406080020022.1-9飞科电器素士科技倍轻松九阳股份小熊电器002002020212022.1-9飞科电器素士科技倍轻松九阳股份小熊电器 请务必阅读正文后的声明及说明请务必

87、阅读正文后的声明及说明 34/37 溢价，23 年合理估值为 27X。表表 5：可比公司估值表：可比公司估值表 公司公司 股价（元）股价（元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 九阳股份（九阳股份（002242.SZ）16.15 0.92 1.08 1.21 16.61 17.47 14.94 苏泊尔（苏泊尔（002032.SZ）49.10 2.55 2.87 3.2 20.42 19.29 17.10 小熊电器（小熊电器（002959.SZ）60.60 2.38 2.9 3.37 33.36 25.51 20.88 平均平

88、均 PE-23.47 20.76 17.64 数据来源：Wind 一致预期，东北证券（股价时间为 2022 年 12 月 20 日）6.风险提示风险提示 个护高端新品竞争加剧。个护高端新品竞争加剧。便携式剃须刀、高速电吹风赛道的火热吸引众多品牌加入，随着行业渗透率增速下降，新品均价或将承压。原材料价格上行。原材料价格上行。个护小家电原材料包括塑料、电机、精钢等大宗商品，原材料价格若持续上涨或使带来盈利端承压。品牌营销不及预期。品牌营销不及预期。公司价格带上探后将面临飞利浦、戴森等原有高端品牌的竞争，品牌营销难度或将提升。盈利预期与估值不达预期等风险。盈利预期与估值不达预期等风险。请务必阅读正文

89、后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 35/37 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 348 295 1,257 2,621 净利润净利润 638 966 1,192 1,427 交易性金融资产 896 891 894 896 资产减值准备 32 7 5 5 应收款项 400 778 798 947 折旧及摊销 82 122 153 175 存货 636 509 1,001 738

90、公允价值变动损失-13 5-3-2 其他流动资产 89 65 104 98 财务费用 1 0 0 0 流动资产合计流动资产合计 2,369 2,539 4,053 5,299 投资损失-10-17-13-19 可供出售金融资产 运营资本变动 55-209-45 85 长期投资净额 221 294 392 453 其他-43-34-24-29 固定资产 971 1,315 1,483 1,698 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 741 841 1,265 1,642 无形资产 201 267 284 310 投资活动投资活动净净现金流现金流量量-366-458-303-278 商誉 0 0

91、 0 0 融资活动融资活动净净现金流现金流量量-440-436 0 0 非非流动资产合计流动资产合计 1,798 2,182 2,361 2,503 企业自由现金流企业自由现金流 303 454 1,053 1,415 资产总计资产总计 4,167 4,720 6,414 7,802 短期借款 0 0 0 0 2021A 2022E 2023E 2024E 应付款项 655 705 1,123 971 财务与估值指标财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 预收款项 0 18 7 12 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 4 4 4 4 每股收益（元）1.47 2.

92、23 2.74 3.29 流动负债合计流动负债合计 1,027 1,049 1,551 1,512 每股净资产（元）6.98 8.21 10.95 14.24 长期借款 0 0 0 0 每股经营性现金流量（元）1.70 1.93 2.90 3.77 其他长期负债 99 99 99 99 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 99 99 99 99 营业收入增长率 12.3 28.9 20.3 18.6 负债合计负债合计 1,126 1,148 1,650 1,611 净利润增长率 0.4 51.3 23.3 19.7 归属于母公司股东权益合计 3,042 3,576 4,772 6,

93、203 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益-1-4-8-12 毛利率 47.0 52.6 53.6 53.6 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 4,167 4,720 6,414 7,802 净利润率 16.0 18.8 19.3 19.4 运营效率指标运营效率指标 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 应收账款周转天数 40.91 41.02 45.58 42.51 营业收入营业收入 4,005 5,162 6,211 7,367 存货周转天数 96.32 84.22 94.29 91.61 营业成本 2,122 2,449 2,883 3,

94、415 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 37 36 51 60 资产负债率 27.0 24.3 25.7 20.6 资产减值损失-7-7-5-5 流动比率 2.31 2.42 2.61 3.50 销售费用 770 1,136 1,366 1,621 速动比率 1.62 1.88 1.93 2.97 管理费用 161 155 186 221 费用率指标费用率指标 财务费用-3 0 0 0 销售费用率 19.2 22.0 22.0 22.0 公允价值变动净收益 13-5 3 2 管理费用率 4.0 3.0 3.0 3.0 投资净收益 10 17 13 19 财务费用率-0.1 0.0 0

95、.0 0.0 营业利润营业利润 781 1,252 1,562 1,858 分红指标分红指标 营业外收支净额 54 34 24 29 股息收益率 1.5 1.5 1.5 1.5 利润总额利润总额 835 1,286 1,586 1,887 估值指标估值指标 所得税 197 320 393 461 P/E（倍）29.54 30.67 24.86 20.77 净利润 638 966 1,192 1,427 P/B（倍）6.22 8.31 6.23 4.79 归属于母公司净归属于母公司净利润利润 641 969 1,196 1,431 P/S（倍）4.72 5.76 4.79 4.04 少数股东损益

96、-2-3-4-5 净资产收益率 21.1 27.1 25.1 23.1 资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 36/37 研究团队研究团队简介：简介：Table_Introduction 刘家薇：美国约翰霍普金斯硕士，中南财经政法大学学士，现任东北证券纺织服装分析师。曾任国盛证券分析师，两年消费品研究经验。重要重要声明声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息

97、的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司

98、书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三

99、方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6

100、个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 37/37 Table_SalesTable_Sales 东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 网址：网址：http:/http:/ 电话：电话：-06860686 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号

101、恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630 机构销售联系方式机构销售联系方式 姓名姓名 办公电话办公电话 手机手机 邮箱邮箱 公募销售公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 王一（副总监） 吴肖寅 李瑞暄 周嘉茜 185

102、16728369 陈梓佳 chen_ 屠诚 康杭 丁园 吴一凡 王若舟 华北地区机构销售华北地区机构销售 李航（总监） 殷璐璐 曾彦戈 吕奕伟 010-

103、58034553 孙伟豪 陈思 chen_ 徐鹏程 曲浩蕴 华南地区机构销售华南地区机构销售 刘璇（总监） liu_ 刘曼 王泉 王谷雨 张瀚波

104、5 zhang_ 王熙然 wangxr_ 阳晶晶 yang_ 张楠淇 钟云柯 杨婧 梁家潆 非公募销售非公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 李茵茵（总监） 杜嘉琛 1561813980

105、3 王天鸽  王家豪 白梅柯 刘刚 曹李阳 曲林峰 华北地区机构销售华北地区机构销售 温中朝（副总监） 王动 wang_ 闫琳 张煜苑