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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 31 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 品牌升级品牌升级初见成效,国货剃须刀龙头再启航初见成效,国货剃须刀龙头再启航 飞科电器(603868.SH)投资价值分析报告2023.4.17 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 纪敏纪敏 制造产业 联席首席分析师 S02 飞科电器系国内电动剃须刀行业龙头,在行业双龙头竞争格局趋稳下,公司主飞科电器系国内电动剃须刀行业龙头,在行业双龙头竞争格局趋稳下,公司主动求变,进行品牌升级和渠道改革。动求变,进行品牌升级和渠道改革。2020 年至今,改革已
2、初见成效年至今,改革已初见成效,公司剃公司剃须刀产品均价、毛利率明显提升须刀产品均价、毛利率明显提升。未来。未来公司新品类多极拓展可期,叠加品牌升公司新品类多极拓展可期,叠加品牌升级的溢出效应或有效推动现有各品类毛利率中枢的上行,盈利能力提升的确定级的溢出效应或有效推动现有各品类毛利率中枢的上行,盈利能力提升的确定性较强性较强。我们预计公司我们预计公司 2022/23/24 年归母净利润分别为年归母净利润分别为 8.9 亿亿/11.8 亿亿/14.7 亿亿元元。国货电动剃须刀龙头再启航国货电动剃须刀龙头再启航。公司于 1999 年研发出首款国产双头螺旋式剃须刀,并在 2009 年快速成长为国内
3、电动剃须刀销量、销额双冠,至今一直保持着国内领先地位。但由于品牌老化/需求饱和/疫情和原材料冲击等原因,公司2019/2020 年业绩增长曾短暂放缓,净利润分别同比-19%/-7%。此后,公司积极求变,推动品牌升级和探索渠道改革,目前改革效果已初步显现,公司在2020Q3 至 2022Q3 连续 9 个季度实现了单季度营收同比增速为正,而在2022Q1-Q3,公司营收/净利润分别同比+30%/+51%,毛利率/净利率分别达到了 54%/20%,盈利能力显著提升。品牌品牌&产品升级产品升级正当时正当时,渠道化繁为简渠道化繁为简+情感营销情感营销拥抱时代红利。拥抱时代红利。1.品牌&产品端:公司过
4、去品牌形象主打“高性价比”和“经济耐用”,与行业均价存在价差。在 2019 年,公司进行了品牌升级、加大了研发投入、推出了一系列时尚化、年轻化、智能化和兼具性价比的新品,有效地改善其产品结构。从毛利率角度来看,公司 2021 年电动剃须刀业务毛利率为 51%,同比+5.6pcts。2.渠道&营销端:在 2018-2020 年,公司撤销了原有的批发渠道,进行了 KA(Key Account)和区域分销渠道的整合和优化,从而根除了原有的窜货现象,提高对终端销售渠道的感知能力和管理效率。此外,公司大力推进线上的“C 端化”改革,发展自营电商业务,并积极布局新兴兴趣电商渠道,通过节日和情感营销成功打造
5、“小飞碟”等爆款产品。根据蝉妈妈数据,2022 年公司在抖音渠道销售额近 7 亿元,占公司总营收比例约为 15%,已初具规模。未来看点一:未来看点一:电动剃须刀便携式电动剃须刀便携式持续渗透持续渗透+产品产品升级,量价齐升趋势有望延续升级,量价齐升趋势有望延续。目前国内电动剃须刀市场规模的增长逻辑主要是产品升级背景下的均价增长逻辑,但便携式“第二把刀”渗透率仍有较大提升空间。行业双龙头系飞科和飞利浦,两者在价格定位上存在差异。根据魔镜市场情报,2022 年在飞利浦和飞科淘系市场份额(按销额口径计算)分别为 32.7%/27.8%,销售均价分别为344/164 元。未来在公司推新卖贵策略下,公司
6、电动剃须刀产品结构有望向“200-699 元/只”价格带调整,毛利中枢持续上行。此外,以“小飞碟”产品为代表的便携式剃须刀的渗透率有望在节日和情感营销推动下加速渗透,量价齐升趋势延续可期。未来看点二:高速电吹风未来看点二:高速电吹风&电动牙刷有望电动牙刷有望打打造第二极增长。造第二极增长。1.电吹风:2022 年公司普通电吹风推新节奏稳健,推出三款价格位于 169-369 元的中高端产品,在与电动剃须刀类似的推新卖贵策略下有望重演产品结构的改善及毛利中枢的提升。此外,2023 年公司高速吹风机产品有望推出,在公司丰富的情感营销经验下或能快速受益于电吹风行业的“高速化”趋势红利。2.电动牙刷:公
7、司电动牙刷产品定位于高性价比,市场份额仍有较大提升空间。2022 年公司推出儿童电动牙刷,抢占低龄消费者市场,未来有望在品牌及营销的加持下实现第二极增长。风险因素:风险因素:原材料价格大幅波动;行业竞争格局恶化;公司产品结构升级不及预期;公司新品类拓展不及预期;公司销售费用率大幅增长。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级:考虑到 1.公司便携式剃须刀和其他个护小家电第二极 飞科电器飞科电器 603868.SH 当前价 81.62元 总股本 436百万股 流通股本 436百万股 总市值 356亿元 近三月日均成交额 100百万元 52周最高/最低价 90.15/46.61元 近1月绝对涨幅-
8、0.15%近6月绝对涨幅 3.99%近12月绝对涨幅 64.00%飞科电器(飞科电器(603868.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 拓展可期,有望增厚收入;2.公司电动剃须刀和电吹风业务产品结构改善持续,中高端产品收入占比持续提高,盈利能力持续改善的确定性较高;3.渠道端公司积极拥抱新兴渠道,情感营销下爆款产品销售表现亮眼,未来有望持续受益于渠道红利,我们预计公司 2022/23/24 年净利润分别为 8.9 亿/11.8 亿/14.7 亿元,同比+39%/33%/25%,对应 EPS 预测为 2.04/2.70/3.38 元,
9、当前股价对应PE 为 40/30/24 倍。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)3,568 4,005 4,633 5,750 6,881 营业收入增长率 YoY-5.1%12.3%15.7%24.1%19.7%净利润(百万元)638 641 888 1,177 1,473 净利润增长率 YoY-6.9%0.4%38.7%32.5%25.1%每股收益 EPS(基本)(元)1.47 1.47 2.04 2.70 3.38 毛利率 41.2%47.0%53.3%56.7%59.0%净资产收益率 ROE 22.5%21.1%25.4%28.9
10、%31.0%每股净资产(元)6.50 6.98 8.02 9.37 10.92 PE 55.5 55.5 40.0 30.2 24.1 PB 12.6 11.7 10.2 8.7 7.5 PS 10.0 8.9 7.7 6.2 5.2 EV/EBITDA 38.1 39.0 28.5 21.9 17.8 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2023 年 4 月 4 日收盘价 AU9UgVlX9XjYsXtWuVaQdNbRsQmMtRtQeRrRtPjMqRzR8OnMmMMYmMmMMYsOoN 飞科电器(飞科电器(603868.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023
11、.4.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况:国产电动剃须刀龙头公司概况:国产电动剃须刀龙头.6 产品产品&品牌升级延续,渠道化繁为简成效初显品牌升级延续,渠道化繁为简成效初显.9 品牌调性年轻化,产品结构持续升级.9 渠道化繁为简全面整合,持续推进“C 端化”改革.11 拥抱新兴红利,情感营销打造节日爆款.13 未来看点一:电动剃须刀便携式渗透提升未来看点一:电动剃须刀便携式渗透提升+产品持续升级,量价齐升趋势有望延续产品持续升级,量价齐升趋势有望延续.16 行业概况:“价”增逻辑延续,便携式“第二把刀”或带来“量”增新空间.16 推新卖贵下产品结构持续调整,毛利中
12、枢有望上行.19 未来看点二:高速电吹风未来看点二:高速电吹风&电动牙刷造第二极增长电动牙刷造第二极增长.21 电吹风业务:抖音渠道增效明显,高速吹风机成未来之趋.21 电动牙刷业务:市场份额增量空间广阔.26 风险因素风险因素.27 盈利预测盈利预测.27 飞科电器(飞科电器(603868.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1:公司发展历史沿革.6 图 2:飞科电器股权结构图(截至 2022 年 9 月 30 日).7 图 3:2015 年-2022H1 公司分业务收入占比.7 图 4:2015 年-202
13、2H1 公司分业务毛利率.7 图 5:2018Q1-2022Q3 公司分季度营收规模及同比增速.8 图 6:2015 年至 2022Q1-3 公司营收规模及同比增速.8 图 7:2015 年至 2022Q1-3 公司归母净利润规模及同比增速.8 图 8:2015 年至 2022Q1-3 公司毛利率与净利率变化.9 图 9:2015 年至 2022Q1-3 公司销售/管理/研发费用率变化.9 图 10:2019M1-2023M2 行业/飞科/飞利浦电动剃须刀均价情况(元/只,月度).9 图 11:2017-2021 年公司研发费用(万元)情况.10 图 12:2017-2021 年公司研发人员数
14、量情况.10 图 13:2019-2022 年公司电动剃须刀产品时尚化、年轻化、智能化升级.10 图 14:飞科渠道变革后,大幅提升总部直营比例,加强终端市场掌控力度.12 图 15:飞科 2021 年直销收入占比大幅提升.12 图 16:飞科经销商数量(个)2019 年后开始下降.12 图 17:2022Q1 电动剃须刀线上各渠道零售量占比.13 图 18:2022Q1 个护小家电各品类在销品牌数量(个).13 图 19:2022M1-2023M2 飞科电器抖音渠道日度销售额/销售量情况.14 图 20:2022M1-2023M2 飞科电器抖音月度销售额/销售量/均价情况.14 图 21:2
15、022Q1-4 飞科电器抖音季度销售额/销售量/均价情况.14 图 22:2022H1 飞科电器抖音渠道消费者性别画像.15 图 23:2022H1 飞科电器抖音渠道观众/消费者年龄画像.15 图 24:公司爆品“小飞蝶”剃须刀.15 图 25:2022H1 小飞蝶在飞科抖音销售额 top10 机型中占比突出.15 图 26:飞科在 520 推出节日限定礼盒.16 图 27:飞科与达人合作进行短剧创作强化礼品属性.16 图 28:2020 年至 2022Q1-3 动剃须刀行业线上规模.16 图 29:2017 年至 2023M2 电动剃须刀淘系销售情况.16 图 30:2017 年至 2023
16、M2 电动剃须刀淘系均价情况.16 图 31:2017-2022 年电动剃须刀线上销售额份额变化情况.17 图 32:2017-2022 年至今电动剃须刀线上销售量份额变化情况.17 图 33:2022 年电动剃须刀行业线上竞争格局(销额口径,均价单位为元/只).17 图 34:2022 年电动剃须刀行业线上竞争格局(销量口径,均价单位为元/只).17 图 35:2020-2022 年便携式剃须刀销售额份额走势.18 图 36:2022 年 618 便携式剃须刀表现亮眼.18 图 37:电动剃须刀便携化趋势推演.19 图 38:2016-2021 年公司电动剃须刀营业收入(百万元)及同比增速.
17、20 图 39:2016-2021 年公司电动剃须刀销售量(万只)及同比增速.20 图 40:2019Q1-2022Q4 飞科剃须刀各价格段销售额占比变化(季度).21 图 41:2019Q1-2022Q4 飞科剃须刀各价格段销售量占比变化(季度).21 图 42:2020-2022 年个护小家电线上零售额及同比增速.21 图 43:2022 年个护小家电分品类线上零售额及同比增速.21 飞科电器(飞科电器(603868.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 44:2022M1-9 电吹风线上渠道品牌数量(个).22 图 45:2
18、022M1-9 个护小电传统线上渠道&抖音渠道品牌数量(个).22 图 46:2022M1-9 电吹风线上各电商平台规模结构变化.22 图 47:2022M1-9 电吹风抖音渠道零售额(亿元).22 图 48:2022M1-9 高速机型线上渠道份额走势.23 图 49:2021M1-9/2022M1-9 吹风机技术卖点变化.23 图 51:2021M1-2022M7 高速吹护机线上销额走势.24 图 52:2021M1-2022M7 高速吹护机线上销量走势.24 图 53:2022M1-9 高速机型均价(元/只).24 图 54:历年高速吹风机价格段销额占比分布.24 图 55:2022M1-
19、2023M1 飞科电吹风淘系平台销售额及增速.25 图 56:2022M1-2023M1 飞科电吹风淘系平台 ASP.25 图 57:2015-2021 年中国电动牙刷销量及增速情况.26 图 58:2017-2022 年中国电动牙刷市场规模及预测情况.26 图 59:2010-2019 年中国口腔患者人数变化及增速.26 图 60:2019 年中国口腔问题分布情况.26 表格目录表格目录 表 1:飞科电器渠道变革方向.11 表 2:国内电动剃须刀市场规模测算(亿只).18 表 3:市场主流便携式剃须刀产品参数对比.19 表 4:飞科 FS966 与飞利浦 S3103/06 产品性能对比.20
20、 表 5:徕芬、戴森高速电吹风产品对比.23 表 6:2022 年飞科电吹风新品性能对比.25 表 7:2022 年飞科电动牙刷新品性能对比.27 表 8:公司主要产品收入分拆情况.28 表 9:2020-2024 年飞科电器盈利预测及估值水平.29 飞科电器(飞科电器(603868.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 公司概况:公司概况:国产电动剃须刀国产电动剃须刀龙头龙头 历经 23 年的发展,飞科现已成为一家以“技术研发”和“品牌运营”为核心竞争力,集剃须刀及小家电研发、制造、销售于一体的企业。我们将公司发展历程分为四个阶段:
21、1.初创期(初创期(1999-2002 年年):入局国产电动剃须刀,尝试广告营销。):入局国产电动剃须刀,尝试广告营销。公司创建于 1999年,成功研发了第一款国产双头螺旋式剃须刀。2001 年开始积极开拓以连锁超市为主的终端渠道,并在中央五台黄金时段投放广告,品牌地位迅速提升。2.成长期(成长期(2003-2006 年年):代工提升效率,渠道技术多点开花):代工提升效率,渠道技术多点开花。公司通过外协生产应对高增的需求,专注于研发和渠道建设。2004 年进入全国大卖场,淡出批发市场。2006年推出“全身水洗”技术,并将此技术应用于 100 元以上产品。公司陆续推出吹风机、理发器、电熨斗等一系
22、列产品。3.成熟期(成熟期(2006-2018 年年):并购加速市场洗牌,加大广告投入):并购加速市场洗牌,加大广告投入。2007 年,飞科并购5 家同行业公司,结束了中国剃须刀行业低、小、散的竞争格局,并开始在各大卫视进行高密度、大范围的品牌曝光,给消费者群体留下深刻产品印象。2009 年飞科剃须刀实现国内电动剃须刀行业销量、销额双冠。2016 年,飞科电器在上交所上市。4.改革期(改革期(2019 至今至今年年):品牌升级与渠道改革赋予飞科新生命力。):品牌升级与渠道改革赋予飞科新生命力。2019 年至今,飞科探索品牌升级和线下渠道“直供化”改革,搭建线上平台矩阵,全面尝试直播、KOL主播
23、带货,公司焕发新的生命力。图 1:公司发展历史沿革 资料来源:公司公告,中信证券研究部 公司股权结构公司股权结构集中集中,决策决策效率高。效率高。创始人兼董事长李丐腾先生带领公司从地方性制造企业一步步成长为如今的国产个护家电龙头,承担引领公司战略方向的核心作用,为公司实控人。截至 2022Q3,李丐腾先生直接持股 9.0%,间接持股 79.4%,合计持有 88.4%的股份。飞科电器(飞科电器(603868.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 2:飞科电器股权结构图(截至 2022 年 9 月 30 日)资料来源:公司公告,中信证
24、券研究部 电动剃须刀电动剃须刀为为营收主要来源营收主要来源,毛利率高于其他业务毛利率高于其他业务。2022H1 公司电动剃须刀业务营收为 16.3 亿元,占总收入比例为 72.0%;电吹风业务营收为 2.4 亿元,占比约为 10.7%,两者合计超 80%,其余品类包括电动理发器、毛球修剪器等,占比较小。毛利率方面,近两年公司各业务在产品结构改善下毛利率均有明显提升,而电动剃须刀毛利率显著高于其他分业务,2022H1 达 58.3%。图 3:2015 年-2022H1 公司分业务收入占比 图 4:2015 年-2022H1 公司分业务毛利率 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告
25、,中信证券研究部 品牌升品牌升级和渠道改革初见成级和渠道改革初见成效,效,飞科电器营收于飞科电器营收于 2020Q1 触底触底反弹反弹。飞科电器营收因需求放缓以及品牌形象老化自 2018Q4 开始出现七个季度同比负增长并在 2020Q1 受疫情影响创阶段新低,单季度营收仅为 7.13 亿元。经过渠道“直供”改革与品牌升级后,2020Q3开始公司营收增速转正并在 2021 年和 2022 年延续,截至 2022Q3 营收同比增速已 9 个季度为正,其中 2022Q1-Q3 公司营收/净利润分别同比+30%/+51%,改革成效显著。68%67%68%69%65%64%69%72%15%16%15%
26、15%18%16%13%11%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200021 22H1电动剃须刀电吹风电动理发器毛球修剪器其他41%43%45%46%45%45%51%58%0%10%20%30%40%50%60%70%200021 22H1电动剃须刀电吹风电动理发器毛球修剪器 飞科电器(飞科电器(603868.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 5:2018Q1-2022Q3 公司分季度营收规模及同比增速 资
27、料来源:公司公告,中信证券研究部 图 6:2015 年至 2022Q1-3 公司营收规模及同比增速 图 7:2015 年至 2022Q1-3 公司归母净利润规模及同比增速 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 2020/21 年销售费用增长和原材料涨价年销售费用增长和原材料涨价,公司净利率承压,公司净利率承压,2022Q1-3 已有所缓解已有所缓解。2020/21 年公司大力发展自营电商,搭建线上运营团队,同时在内容社交平台的宣传推广力度加大,导致广告促销费和人员费用增加,2021 年/2022Q1-3 销售费用率分别达19%/23%。我们预计随着电商平台自营
28、化能力的逐步累积,公司后续销售费用率有望稳定并改善,且更多高端新品的推出将带来净利润率的有效提升,公司 2022Q1-3 财报已有初步体现,净利率已从 2021 年的 15.9%回升至 2022 年前三季度的 20.0%。-6%19%7%-3%-4%-6%-1%-10%-16%-12%2%2%23%13%9%7%28%33%29%-20%-10%0%10%20%30%40%0.02.04.06.08.010.012.014.016.0营业总收入(亿元)同比增速(右轴)16%21%15%3%-5%-5%12%30%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%051015202530
29、354045营业总收入(亿元)同比增速(右轴)35%22%36%1%-19%-7%0%51%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0123456789归母净利润(亿元)同比增速(右轴)飞科电器(飞科电器(603868.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 8:2015 年至 2022Q1-3 公司毛利率与净利率变化 图 9:2015 年至 2022Q1-3 公司销售/管理/研发费用率变化 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 产品产品&品牌升级延续,品牌升级延续,渠道化繁
30、为简渠道化繁为简成效初显成效初显 品牌调性品牌调性年轻化年轻化,产品结构持续升级,产品结构持续升级 公司电动剃须刀产品过去存在定位劣势,与行业均价存在价差。公司电动剃须刀产品过去存在定位劣势,与行业均价存在价差。剃须刀作为公司的主营产品在过去采用下沉市场扩张的市场策略,品牌形象为“高性价比”和“经济耐用”,存在定位劣势。2020 年前公司电动剃须刀产品均价在 85-90 元浮动,低于行业平均。根据魔镜市场情报,2020-2022 年公司电动剃须刀产品均价分别为 92.9/128.8/164.3 元,均价提高趋势显著,与行业均价差距逐步缩小。图 10:2019M1-2023M2 行业/飞科/飞利
31、浦电动剃须刀均价情况(元/只,月度)资料来源:魔镜市场情报,中信证券研究部 注:主要统计淘宝和天猫渠道数据 公司加大研发投入,产品年轻化、智能化升级。公司加大研发投入,产品年轻化、智能化升级。自 2018 年以来,公司研发费用投入大幅提升,研发费用率从 2018 年 1.3%提升至 2021 年 3.3%。同时公司积极扩充研发团队规模,2021 年研发人员数量达 205 人,公司根据同心多品类战略和产品规划将研发中心设置为个护电器、生活电器、美姿电器、口腔护理电器、厨房电器、健康电器等多个研发机构,进一步明确研发方向,细分研发功能,提升研发效率,在各品类精准开发满足消费者需求的创新新品。37%
32、38%39%39%39%41%47%54%18%18%22%21%18%18%16%20%0%10%20%30%40%50%60%毛利率净利率10%10%8%9%10%12%19%23%3%3%4%4%5%6%7%3%1%2%2%3%2%0%5%10%15%20%25%销售费用率管理费用率研发费用率05003003500500300350400450500飞科均价飞利浦均价行业均价飞科-飞利浦价差(右轴)飞科-行业价差(右轴)飞科电器(飞科电器(603868.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明
33、 10 图 11:2017-2021 年公司研发费用(万元)情况 图 12:2017-2021 年公司研发人员数量情况 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 围绕围绕年轻化年轻化定位定位推新推新,提高品牌调性。,提高品牌调性。公司围绕“时尚、简约、科技”的产品设计理念,搭建多维产品创新矩阵,将产品创新 95 后化、00 后化。2019-2021 年飞科电动剃须刀经历了智能显示、自动感应、外形设计创新的产品升级路线。2020 年公司推出首款 200元以上产品(FS927 智能剃须刀),采用自主研发的智能感应技术,刀网接触肌肤时能够感知肌肤表面微电荷进而自动启动,
34、使用完毕自动休眠。2020 年 12 月公司推出小星球FS200 系列,凭借独特新颖的外表获得市场的积极反馈。2021 年 8 月推出小飞蝶 FS891系列,延续时尚化、年轻化品牌新定位。同年 12 月份推出星空剃须刀,融合自动感应、LED 智能显示等技术,新增星空设计元素,定位 200 元以上价位。2022 年 9 月推出 FS988(星际银、星云蓝),采用高级航空铝材质,搭配精细拉丝工艺,定位 500 元左右价位。一系列迎合年轻消费者需求的新品推出正在改变公司过去在消费者心目中的品牌印象。图 13:2019-2022 年公司电动剃须刀产品时尚化、年轻化、智能化升级 资料来源:公司官网,中信
35、证券研究部 1.4%1.3%2.3%2.1%3.3%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%020004000600080004000200202021研发费用研发投入总额占营业收入比例4.7%3.5%5.2%6.5%5.4%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%0500200202021研发人员数量研发人员数量占总人员比重 飞科电器(飞科电器(603868.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11
36、渠道化繁为简全面整合渠道化繁为简全面整合,持续,持续推进推进“C 端化端化”改革改革 撤销撤销原有原有批发渠道,整合优化批发渠道,整合优化 KA 及区域分销渠道。及区域分销渠道。2016 年以前,批发经销商是公司重要的经销渠道,定位于小型超市、个体户、乡镇市场,但分销体系下的经销渠道对于创新和高端品类接受度较低,同时会出现窜货现象,对公司品牌形象造成负面影响。2018年起,公司围绕着“产品销售渠道化、市场管理区域化、营销管理精细化”的营销策略,将终端经销商细化为 KA 终端经商与区域分销商,分别对接一、二线大卖场以及三、四线地级市的商超渠道。2020 年,批发渠道在经历了从全国批发调整为省区批
37、发后,公司为避免渠道销售干扰,完全撤销原有的批发渠道。表 1:飞科电器渠道变革方向 渠道渠道 渠道分工渠道分工 覆盖目标覆盖目标 转型转型 KA 终端销售 大型超市沃尔玛、家乐福、大润发、苏宁、国美等知名 KA 卖场 地级以上城市 总部直供 区域分销销售 超市、电器店、便利店等网点,由分销商建立配送团队覆盖以当地县乡中小型超市、夫妻店为主的销售终端 地级市及县城 取消全国批发、区域分销网格化管理 电子商务 淘宝(天猫),京东商城、苏宁易购、国美在线、1 号店、亚马逊、唯品会等 电子商务平台 经销转直营 直营 包括电子商务(飞科商城、京东自营)、专卖店 直营 线下体验店、官方商城等 资料来源:公
38、司公告,中信证券研究部 1)KA 终端销售渠道终端销售渠道:公司将永辉超市等 KA 卖场实现直供销售模式,将原有经销商逐步转换为运营服务商。基于其高效率的数据反馈和便于管理的特性,渠道毛利空间进一步提高。同时,公司还优化了运营服务商的管理考核方式,按终端零售额对运营服务商和营销人员进行考核,这一举措充分调动了运营服务商的积极性。2)区域分销渠道区域分销渠道:公司将全国划分为东南西北中五个大区进行扁平化管理,进一步加强区域卖场分销体系建设。在地级市的市区范围内,采用以经销商直配为主的模式,对超市、电器店、便利店等网点进行扫街式覆盖;在县城,采用以分销商为主的模式进行下沉式拓展,覆盖当地中小型超市
39、、夫妻店为主的销售终端。推进推进线上线上“C 端化”的端化”的改革,大力发展自营电商。改革,大力发展自营电商。飞科目前已设立 15 家电商平台运营子公司,并在淘宝/天猫商城、京东商城、拼多多、苏宁易购等电商平台开设自营官方旗舰店。同时公司积极布局抖音、快手、小红书、微博、B 站等具有内容社交属性的直播电商平台。随着线上营销“C 端化”的不断推进,公司有效地优化了产品销售结构,提升消费者数据和需求的分析能力,为消费者提供更精准、更好的消费体验。目前公司线上、线下收入比重维持在 60%和 40%。飞科电器(飞科电器(603868.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.17 请务必阅读
40、正文之后的免责条款和声明 12 图 14:飞科渠道变革后,大幅提升总部直营比例,加强终端市场掌控力度 资料来源:公司公告,中信证券研究部 根据公司公告,2021 年直销收入占比大幅提升,经销商数量在 2019 年达到峰值后开始下降,2021 年公司经销商数量同比减少 12.42%。图 15:飞科 2021 年直销收入占比大幅提升 图 16:飞科经销商数量(个)2019 年后开始下降 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 信息化建设助力渠道营销改革。信息化建设助力渠道营销改革。为配合渠道及营销改革,公司上线飞科直供分销系统,有效加强了公司对线下渠道的管控能力和数
41、据获取能力;重新开发了 OMS 订单管理系统,大幅提升公司订单处理能力;此外公司开发了电动牙刷、健康秤等 APP,助力产品智能化升级,同时,对集采系统、SRM 系统、仓库管理系统、防窜货系统、售后管理系统、飞科体验店系统及飞科商城系统等进行优化升级,支撑各部门业务的快速开展,为公司营销模式创新创造良好条件,有效地利用数字化和信息化建设提升业务管理能力。14.5%38.4%85.5%61.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021直销收入占比经销收入占比472463520587682670749660578463005006007
42、00800 飞科电器(飞科电器(603868.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 拥抱拥抱新兴新兴红利红利,情感营销,情感营销打造打造节日节日爆款爆款 随着短视频行业的发展,新兴渠道随着短视频行业的发展,新兴渠道或成为个护行业增量市场或成为个护行业增量市场。个护小家电是围绕个人经济出发的品质小家电,由于其品类新潮、客单价低等特点相对于传统大家电消费者更易被种草。根据奥维云网,2022Q1 个护小家电三品类(电吹风、电动牙刷、电动剃须刀)新兴渠道(含抖音、快手、拼多多)在整体线上渠道中零售额占比 15%左右(其中电动剃须刀新兴渠道零
43、售量占比为 22%),抖音渠道品牌数量目前已经达到传统线上渠道的 40%左右。图 17:2022Q1 电动剃须刀线上各渠道零售量占比 图 18:2022Q1 个护小家电各品类在销品牌数量(个)资料来源:奥维云网,中信证券研究部 资料来源:奥维云网,中信证券研究部 2021 年年年底布局抖音渠道,品牌自营直播年底布局抖音渠道,品牌自营直播有利于有利于沉淀品牌资产。沉淀品牌资产。飞科早期营销策略以电视栏目冠名的方式进行硬广投放。2020 年首度试水直播带货,并于当年双十一通过头部主播辛巴在快手平台直播带货;根据快手战报显示飞科剃须刀 1 分钟卖出超 20 万件,共销售 46 万件,单品/店铺的交易
44、指数均位列剃须刀类目第一名。2021 年底开始,飞科开始布局抖音直播,主要通过自营直播团队进行营销。根据飞瓜数据,飞科品牌自播占比约为 80%,有利于公司沉淀品牌资产。以节日为抓手,结合促销以节日为抓手,结合促销活动活动打造爆款。打造爆款。公司通过在特殊节日时点(情人节/520/父亲节)推出限定礼盒套装进行情感营销,如在七夕推出电动剃须刀七夕限定礼盒/幻彩日出电动牙刷礼盒,其当月(2022 年 7 月)抖音渠道销售表现亮眼,销售额/销量分别达到 1.5亿元/77.6万台。从季度数据来看,在特殊节日加持下的2022Q2/Q3销售表现优于2022Q1,根据蝉妈妈数据,公司抖音渠道销售额分别达 2.
45、2 亿/2.1 亿元,销量分别达 104.2 万/108.9万台。44%34%3%16%3%平台电商专业电商快手抖音拼多多57820400500600700电吹风电动牙刷电动剃须刀抖音渠道常规线上渠道 飞科电器(飞科电器(603868.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 19:2022M1-2023M2 飞科电器抖音渠道日度销售额/销售量情况 资料来源:蝉妈妈,中信证券研究部 图 20:2022M1-2023M2 飞科电器抖音月度销售额/销售量/均价情况 图 21:2022Q1-4
46、飞科电器抖音季度销售额/销售量/均价情况 资料来源:蝉妈妈,中信证券研究部 资料来源:蝉妈妈,中信证券研究部 女性女性客户客户成成消费者消费者主力军主力军,年龄以,年龄以 18-40 岁居多。岁居多。根据飞瓜数据,飞科品牌抖音自播的观众画像性别分布中,女性占比较高,为近 60%。飞科品牌抖音消费者女性占比为近63.5%,女性用户成为品牌消费主力。从年龄结构来看,飞科品牌抖音自播的观看用户中18-40 岁年龄段居多,18-23/24-30/31-40 年龄段占比分别为 18.68%/31.22%/31.37%,而消费者用户中 24-40 岁占比较大,24-30/31-40 年龄段占比分别为 27
47、.82%/34.63%。消费者地域分布主要集中在沿海省份,一、二线城市占比较高。024680销额(百万元)销量(万台)2022.2.14情人节促销5.20促销七夕促销父亲节促销2023.2.14情人节促销193 214 171 170 211 225 200 193 197 187 192 197 199 199 0500050100150200销额(百万元)销量(万元)ASP(元/台,右轴)204 214 199 194-02002500.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.022Q122
48、Q222Q322Q4销额(百万元)销量(万台)ASP(元/台,右轴)飞科电器(飞科电器(603868.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 22:2022H1 飞科电器抖音渠道消费者性别画像 图 23:2022H1 飞科电器抖音渠道观众/消费者年龄画像 资料来源:飞瓜数据,中信证券研究部 资料来源:飞瓜数据,中信证券研究部 图 24:公司爆品“小飞蝶”剃须刀 图 25:2022H1 小飞蝶在飞科抖音销售额 top10 机型中占比突出 资料来源:飞科电器抖音直播间 资料来源:飞瓜数据,中信证券研究部 精细化运营精细化运营承接流量,
49、打造承接流量,打造爆品。爆品。公司在 2021 年 10 月正式推出小飞碟产品,根据抖音官方报道,在“小飞碟”爆火前,飞科抖音电商运营团队便通过观测产品与消费者的互动数据,通过消费者而不是品牌方自身发掘“小飞碟”成为爆品的潜质。在确定小飞碟为主推产品后,飞科将小飞碟的营销拆解为“冷启动”、“爆发期”、“稳定期”三阶段。1.冷启动期:公司根据后台数据用户画像分析,注意到小飞碟主要吸引有送礼需求的年轻女性用户,由此飞科通过优化产品包装、定制化内容,契合该群体所需,在品牌自营直播间实现了流量蓄水。2.爆发期:飞科通过抖音营销工具筛选出适合自身的内容种草达人和带货达人,深入多个圈层,扩大品牌声量。飞科
50、将达人带货视频剪辑发布于品牌账号,有效实现了破圈。另外在达人和自播的基础上飞科还参加“抖音超级新品”活动,借势平台级资源扶持,实现流量跃迁。根据巨量数据,小飞碟上市后单月抖音 GMV 突破 1600 万。63.5%36.5%女性男性0%5%10%15%20%25%30%35%40%0-1818-2324-3031-4041-5051+自播观众消费者65.2%10.8%15.5%8.1%小飞蝶FS927FS966FS901其他 飞科电器(飞科电器(603868.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 26:飞科在 520 推出节日限
51、定礼盒 图 27:飞科与达人合作进行短剧创作强化礼品属性 资料来源:京东商城 资料来源:飞科电器官方抖音店铺 未来看点一:未来看点一:电动剃须刀电动剃须刀便携式渗透提升便携式渗透提升+产品持续产品持续升级,量价齐升趋势有望延续升级,量价齐升趋势有望延续 行业行业概况概况:“价”增逻辑延续,便携式“第二把刀”或带来“量”增新空间:“价”增逻辑延续,便携式“第二把刀”或带来“量”增新空间 目前电动剃须刀行业目前电动剃须刀行业增长动能增长动能主要来源于“价”的提升主要来源于“价”的提升。根据奥维云网,2022Q1-3电动剃须刀品类传统线上平台(不包括抖音等新兴兴趣电商)销售额/销售量分别为 49 亿
52、元/2607 万个,分别同比-10.1%/-11.9%。根据魔镜市场情报,2022 年电动剃须刀品类淘系线上平台销售额/销售量分别同比-2.9%/-10.8%,销售额同比降幅小于销售量同比降幅,主要系由于在电动剃须刀高端化趋势下,产品均价的提升所致(2022 年淘系均价为 180元/只,对应 2019-2022 年 CAGR 为 14%)。图 28:2020 年至 2022Q1-3 动剃须刀行业线上规模 图 29:2017 年至 2023M2 电动剃须刀淘系销售情况 图 30:2017 年至 2023M2 电动剃须刀淘系均价情况 资料来源:奥维云网,中信证券研究部 注:主要统计传统线上电商渠道
53、数据 资料来源:魔镜市场情报,中信证券研究部注:主要统计淘宝和天猫渠道数据 资料来源:魔镜市场情报,中信证券研究部 注:主要统计淘宝和天猫渠道数据 电动剃须刀市场电动剃须刀市场目前目前呈现双呈现双龙头龙头格局。格局。电动剃须刀行业中主要竞争者为飞科和飞利浦,根据魔镜市场情报,截至 2022 年 1-10 月,两者在淘系市场份额(按销额口径计算)分别-15%-10%-5%0%5%10%020406080202020212022Q1-3销售额(亿元)销售量(百万个)销售额同比增速(右轴)销售量同比增速(右轴)-20%-10%0%10%20%30%40%020406080销售额(亿元)销售量(百万个
54、)销售额同比增速(右轴)销售量同比增速(右轴)-5%0%5%10%15%20%25%050100150200均价(元/个)同比增速(右轴)飞科电器(飞科电器(603868.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 为 32.7%/27.8%。从趋势来看,飞科自 2017 年开始在淘系市场份额略有下降,但从 2020年起逐年提高;而飞利浦的淘系市场份额自 2017 年有所下降。飞科与飞利浦在品牌定位和价格覆盖方面存在一些差异,飞利浦/飞科的淘系平台销售均价分别为 344.6/163.8 元。图 31:2017-2022 年电动剃须刀线上销
55、售额份额变化情况 图 32:2017-2022 年至今电动剃须刀线上销售量份额变化情况 资料来源:魔镜市场情报,中信证券研究部 注:主要统计淘宝和天猫渠道数据 资料来源:魔镜市场情报,中信证券研究部 注:主要统计淘宝和天猫渠道数据 图 33:2022 年电动剃须刀行业线上竞争格局(销额口径,均价单位为元/只)图 34:2022 年电动剃须刀行业线上竞争格局(销量口径,均价单位为元/只)资料来源:魔镜市场情报,中信证券研究部 注:主要统计淘宝和天猫渠道数据 资料来源:魔镜市场情报,中信证券研究部 注:主要统计淘宝和天猫渠道数据 传统传统“第一把刀”“第一把刀”市场市场或或已饱和已饱和,年更新需求
56、约为,年更新需求约为 1.22 亿亿只只。根据第七次全国人口普查数据,2020 年中国总人口为 14.4 亿人,其中 15-64 岁人口占比 68.55%,男性人口占比 51.24%,因此,中国电动剃须刀主要客户群体人口总数约为 5 亿人。按照中性假设,中国市场电动剃须刀渗透率 60%(2022 年中国城镇化率为 65.2%),产品更换频率 2.5 年(建议更换周期为 2-3 年),我们预计中国电动剃须刀市场年需求约为 1.22 亿台。根据飞科电器 2020 年年度报告,飞科电动剃须刀销售量 5,656 万只,并参考中怡康数据(飞科2020 年线上/线下市场零售量占比分别为 43.79%/44
57、.45%),可以推算出 2020 年国内市场电动剃须刀总出货量约为 1.28 亿只,与上述仅考虑更新需求的市场规模测算相近。37.1%33.3%28.6%26.2%26.4%32.7%39.6%38.3%36.1%35.1%35.1%27.8%2.6%2.7%3.7%4.5%5.6%7.1%7.7%8.9%9.9%9.8%8.9%7.9%13.0%16.7%21.8%24.4%24.0%24.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022M1-M10飞科飞利浦松下博朗其他48.2%45.5%39.5%38.4%33.8%3
58、5.0%18.4%19.2%17.1%17.1%18.6%14.1%1.3%1.4%1.5%1.8%2.0%2.3%1.9%2.3%2.3%2.3%2.6%2.2%30.3%31.6%39.6%40.4%43.0%46.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720192021飞科飞利浦松下博朗其他飞科飞科飞利浦飞利浦松下松下超人超人奔腾奔腾博朗博朗博锐博锐有色有色素士素士映趣映趣-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%00500600700市占率市占率均价均价飞科飞科飞利浦飞利浦松下松下超人超人
59、奔腾奔腾博朗博朗博锐博锐有色有色素士素士映趣映趣-10%0%10%20%30%40%50%60%70%00500600700市占率市占率均价均价 飞科电器(飞科电器(603868.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 表 2:国内电动剃须刀市场规模测算(亿只)渗透率渗透率 50%55%60%65%70%更换年限更换年限(年)(年)2.0 1.27 1.39 1.52 1.65 1.77 2.5 1.01 1.12 1.22 1.32 1.42 3.0 0.85 0.93 1.01 1.10 1.18 资料来源:
60、Wind,中信证券研究部测算 便捷化趋势已至便捷化趋势已至,“第二把刀”增量可期,“第二把刀”增量可期。随着便捷化去世的到来,应用于旅行与商旅出差等场景的便携式剃须刀正逐渐兴起,并在电动剃须刀销售额中占比不断增加,截至2022 年底市场份额已达 23.9%,有望为传统电动剃须刀的存量市场带来成长属性。根据奥维云网数据显示,2021 年线上便携式剃须刀销售额为 3.6 亿元,同比大幅增长 192.5%,均价 119 元。2022 年 618 购物节期间,便携式电动剃须刀表现亮眼,销售额达到 0.56 亿元,同比增长 215%,机型数量也从 2021 年同期的 30 种上升到 2022 年的 82
61、 种。图 35:2020-2022 年便携式剃须刀销售额份额走势 图 36:2022 年 618 便携式剃须刀表现亮眼 资料来源:奥维云网,中信证券研究部 资料来源:奥维云网,中信证券研究部 便携式电动剃须刀根据产品形态划分,便携式电动剃须刀根据产品形态划分,分为分为直桶式、卡片式、椭圆式直桶式、卡片式、椭圆式三种。三种。直桶式电动剃须刀以须眉、素士为代表,多为单刀头涡轮旋转式电动剃须刀,机身长度在 5-12cm之间,大小与口红相当;卡片式电动剃须刀以松下、米家、博朗为代表,其中单浮动刀头卡片剃须刀厚度仅为 12cm,双刀头卡片剃须刀厚度为 15cm,外形更加轻薄;椭圆式电动剃须刀以飞科为代表
62、,弧面双环刀网设计,外形潮流、创新,仅一只手掌大小,方便出差和旅游携带。23.90%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%20M120M320M520M720M920M1121M121M321M521M721M921M1122M122M322M522M722M922M1100.10.20.30.40.50.60204060801002021年6182022年618线上品牌数量(个)线上机型数量(个)销售额(亿元;右轴)飞科电器(飞科电器(603868.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 37:电动剃
63、须刀便携化趋势推演 资料来源:奥维云网,中信证券研究部 便携式便携式“第二把刀第二把刀”市场存在巨量市场空间。市场存在巨量市场空间。因便捷式剃须刀销量于 2020 年才开始放量且主要聚焦于线上渠道,我们用 2020-2022 年线上销售额除以均价得出三年线上销量,粗略估算保有量约为 1000 万台,对应 5 亿的男性目标群体,保有率仅为 2%。以保有率上升至 20%,均价提升至约 150 元,便携式剃须刀潜在的市场空间增量约为 150 亿元(对应约 1 亿只的销售量),增量空间广阔。表 3:市场主流便携式剃须刀产品参数对比 产品名称产品名称 飞科飞科 FS891 飞科飞科 FS889 飞利浦飞
64、利浦 PQ190/16 米家电动剃须刀米家电动剃须刀 S100 飞利浦飞利浦 PQ888/06 上市时间 2021-09 2020-02 2019-12 2019-07 2022-04 产品价格 199 68 129 79 429 产品外观 产品毛重 610g 250g 130g 170g 360g 刀头数量 2 个 2 个 2 个 2 个 2 个 产地归属 整机国产 整机国产 刀头进口 整机国产 刀头进口 续航时间 60 分钟以上 45-60 分钟 25 分钟 60 分钟以上 45-60 分钟 清洗方式 全身水洗 全身水洗 刀头水洗 全身水洗,刀头水洗 全身水洗 充电时间 1 小时快充 1
65、小时快充 8 小时以上 2-8 小时 1 小时快充 资料来源:京东商城,中信证券研究部 推新卖贵推新卖贵下产品下产品结构结构持续持续调整调整,毛利中枢有望上行毛利中枢有望上行 电动剃须刀产品价增逻辑带来电动剃须刀产品价增逻辑带来公司公司营收与毛利率双双提升,品牌升级正当时。营收与毛利率双双提升,品牌升级正当时。营收方面,公司电动剃须刀自 2018 年以来连续三年下滑,2021 年迎来反弹,该年电动剃须刀营收为 27.8 亿元,同比增长 20.9%。营收改善主要系公司在 2021 年推出了感应式“星空剃 飞科电器(飞科电器(603868.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.17
66、请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 须刀”、便携式“太空小飞碟剃须刀”等产品,备受市场好评,同时公司利用副品牌博锐承接原飞科的大众产品市场(80 元以下定位极致性价比),进而促使产品销售结构发生显著变化,中高端剃须刀新品销售占比迅速提升,2021年中高端剃须刀新品销售占比20.32%,产品销售均价较 2020 年提升 25.2%。从销售量来看,公司电动剃须刀销售量于 2018 年达到顶点随后回落,近 5 年来维持在 5500 万只水平左右。受益于品牌升级,截至 2022Q1公司边际毛利率已达到 54%,较此前低位 2020Q4 的 37%提升了 17pcts。图 38:2016-2021
67、 年公司电动剃须刀营业收入(百万元)及同比增速 图 39:2016-2021 年公司电动剃须刀销售量(万只)及同比增速 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 飞科剃须刀产品力飞科剃须刀产品力较较强,提价逻辑顺畅。强,提价逻辑顺畅。我们通过对比飞科 FS966 与飞利浦 S3103/06两款同价位 299 元的产品可发现,飞科剃须刀产品性价比更高。在产品外观设计上,飞科FS966 采用太空星环设计元素,比飞利浦 S3103/06 更加年轻有个性,符合年轻消费者审美。此外在续航时间、清洁方式、智能功能、充电接口方便性上,飞科 FS966 全面胜出飞利浦 S3103
68、/06,故在同一价位上,飞科剃须刀为更优选择。表 4:飞科 FS966 与飞利浦 S3103/06 产品性能对比 商品商品 飞科飞科 FS966 飞利浦飞利浦 S3103/06 产品价格产品价格 299 元 299 元 产品外观产品外观 太空星环设计元素 较普通,无亮点 刀头数量刀头数量 3 个 3 个 刀头材质刀头材质 不锈钢 不锈钢 刀头类型刀头类型 旋转式剃须刀 旋转式剃须刀 刀网类型刀网类型 弧面刀网,浮动贴面剃须 弧面刀网,浮动贴面剃须 续航时间续航时间 60 分钟以上 30-45 分钟 清洁方式清洁方式 全身水洗,智能清洁,刀头水洗 全身水洗,刀头水洗 智能智能功能功能 智能感应剃
69、须,智能 LED 显示 1 级 LED 充电显示 充电时间充电时间 1 小时快充,type-C 接口 1 小时快充,电源适配器 资料来源:京东商城,中信证券研究部 得益于得益于推新卖贵推新卖贵,公司销售结构价格中枢大幅上行、销售均价大幅提升。公司销售结构价格中枢大幅上行、销售均价大幅提升。2020 年以来,公司价格在 50-100 元区间的产品销售额占比大幅下降,从 2020Q1 的近 60%下降至2022Q4 的 6.4%。同时公司价格超 200 元的产品销售额占比大幅提升,从 2020 年前的不-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0500025003
70、0002001920202021电动剃须刀营业收入同比增速-20%-15%-10%-5%0%5%10%0040005000600070002001920202021电动剃须刀销售量同比增速 飞科电器(飞科电器(603868.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 超 10%提高至 2022Q4 的 68.1%,其中价格在 200250/250300/300 元区间的产品销售额占比分别为 30.1%/22.0%/16.1%。图 40:2019Q1-2022Q4 飞科剃须刀
71、各价格段销售额占比变化(季度)图 41:2019Q1-2022Q4 飞科剃须刀各价格段销售量占比变化(季度)资料来源:魔镜市场情报,中信证券研究部 注:主要统计淘宝和天猫渠道数据 资料来源:魔镜市场情报,中信证券研究部 注:主要统计淘宝和天猫渠道数据 未来看点二:高速电吹风未来看点二:高速电吹风&电动牙刷造第二极增长电动牙刷造第二极增长 电吹风业务电吹风业务:抖音渠道增效明显,高速吹风机成未来之趋抖音渠道增效明显,高速吹风机成未来之趋 抖音抖音渠道系个护小家电新增量渠道系个护小家电新增量,吹风机增长较为迅速。,吹风机增长较为迅速。根据奥维云网数据显示,2020-2022 年个护小家电传统线上零
72、售额分别为 201 亿/194 亿/177 亿元,其中 2021/2022年分别同比-3.5%/-8.7%。此外,2022年抖音零售额为 30亿元,占线上总销售额的 14.5%,表现亮眼。2022 年电吹风/电动牙刷线上零售额分别为 69.7 亿/53.5 亿元,同比+29.7%/-20.2%,电吹风销售呈增长趋势,而电动牙刷线上渠道及传统线上渠道销售均同比下降,表现较疲软。图 42:2020-2022 年个护小家电线上零售额及同比增速 图 43:2022 年个护小家电分品类线上零售额及同比增速 资料来源:奥维云网,中信证券研究部 注:个护小家电指电动剃须刀、电动牙刷、电吹风 资料来源:奥维云
73、网,中信证券研究部 0%20%40%60%80%100%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q40505002002002502503003000%20%40%60%80%100%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q40505002002002502
74、5030030020119417730-3.5%6.9%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%0500202020212022抖音零售额(亿元)传统线上零售额(亿元)线上同比69.784.253.513.9%-8.3%-27.3%29.7%15.1%-20.2%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%020406080100电吹风电动剃须刀电动牙刷线上零售额(亿元)传统线上渠道同比同比 飞科电器(飞科电器(603868.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 传统线上渠道保持稳定,抖音渠道逐步
75、绽放优势。传统线上渠道保持稳定,抖音渠道逐步绽放优势。根据奥维云网,个护小电的传统渠道品牌数量仍占比过半,2022M1-9 传统渠道及抖音传统渠道重合品牌共计 383 个。电吹风传统线上渠道品牌数同样保持较高水平,抖音渠道自 2022M1-9 品牌数量从 52 个增至109 个,实现翻倍增长。2022 年电吹风的线上销售抖音及专业电商销售平分秋色,其零售额分别占比 42.8%/45.7%。2022M1-5 电吹风抖音渠道销售表现平平,于 2022M6 触底反弹迅速增长,由 2022M1 的 0.3 亿元增至 2022M8 的 1 亿元,抖音渠道短视频引流及直播带货的新兴在线销售模式绽放光彩。图
76、 44:2022M1-9 电吹风线上渠道品牌数量(个)图 45:2022M1-9 个护小电传统线上渠道&抖音渠道品牌数量(个)资料来源:奥维云网,中信证券研究部 资料来源:奥维云网,中信证券研究部 图 46:2022M1-9 电吹风线上各电商平台规模结构变化 图 47:2022M1-9 电吹风抖音渠道零售额(亿元)资料来源:奥维云网,中信证券研究部 资料来源:奥维云网,中信证券研究部 品牌卖点多重突破,高速品牌卖点多重突破,高速电吹风电吹风前景辽阔。前景辽阔。根据奥维云网的数据显示,相较于2021M1-9,2022M1-9 电吹风市场技术卖点主要在高速机型/马达下置/负离子三方面,2022M1
77、-9 含有该类技术卖点的品牌分别占比 52.1%/49.9%/88.1%,高速机型与马达下置同比增速超过 10pcts,各品牌布局高速吹风机市场。2722522702682668522892797069859532332342222322332200250300线上整体抖音传统线上109100283抖音专属重合品牌传统渠道专属42.8%35.7%11.5%17.6%45.7%46.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%零售额零售量抖音平台电商专业电商0.30.40.30.40.40.70.810.
78、700.20.40.60.811.2 飞科电器(飞科电器(603868.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 表 5:徕芬、戴森高速电吹风产品对比 商品商品名称名称 徕芬徕芬 LF03 SE 徕芬徕芬 LF03 戴森戴森 HD15 戴森戴森 HD08 上市时间 2022-09 2021-09 2022-12 2023-01 产品价格 399 元 599 元 3399 元 2450 元 产品外观 产品毛重 1.2kg 1.46kg 2.18kg 2.22kg 护发类型 恒温护发,负离子 恒温护发,负离子 恒温护发 恒温护发 风温挡位
79、3 档 3 档 4 档 4 档 风速挡位 2 档 2 档 3 档 3 档 风嘴类型 无风嘴 集风风嘴 造型风嘴 造型风嘴 风嘴安装方式 磁吸式 磁吸式 磁吸式 磁吸式 最大噪音 60dB(A)5 千万 ions/m 5 千万 ions/m 1 千万 ions/m 100000rpm 100000rpm 最大功率 1500-1799W 1500-1799W 1500-1799W 1500-1799W 资料来源:京东官网,中信证券研究部 自 2016 年戴森推出全新技术的高速吹风机以来,吹风机市场就产生了高速吹风机与普通吹风机两种类型。普通吹风机采用串激马达,也称之为有刷电机。由于有刷电机转速较慢
80、,普通吹风机转速维持在 2 万转/分钟以下,为了满足快速干发需求,普通吹风机依赖电热丝发热,热浪烘干头发常常使头发受损。随着电机技术的不断提升,高速吹风机采用高速无刷马达,其转速可以达到 10 万转/分钟,不依赖高温干发,实现护发效果优化。图 48:2022M1-9 高速机型线上渠道份额走势 图 49:2021M1-9/2022M1-9 吹风机技术卖点变化 资料来源:奥维云网,中信证券研究部 资料来源:奥维云网,中信证券研究部 42.5%40.6%46.0%49.7%55.3%64.0%57.5%60.1%49.1%5.4%5.1%6.3%7.6%11.0%16.6%12.9%13.4%10.
81、5%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%零售额份额零售量份额41.3%39.8%21.5%84.2%2.9%52.1%49.9%16.5%88.1%3.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%高速机型 马达下置 手柄折叠负离子精华养护2021M1-92022M1-9 飞科电器(飞科电器(603868.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 高速吹风机销额高速吹风机销额增长亮眼增长亮眼。根据奥维云网,与 2021H1 相比
82、,2022H1 高速吹风机整体销售持续增长。2022 年初增长态势亮眼,2022M1 高速吹风机零售额为 1355 万元,同比+122.8%。2022M1-5 高速吹风机销售增长经历高位下降后又缓步上升的趋势,2022M6零售回落,同比-34%。同时,2022M1-9 高速吹风机产品均价持续下跌,由 2022M1 的1491 元/台下降至 2022M9 的 865 元/台,均价跌破 1000 元/台。与 2020/2021 年同期相比,2022M1-9 首次新增 500 元以下的机型,占总吹风机销售量的比例为 1.8%,2000 元以上机型占比大幅下降,由 2020M1-9 的 93.6%跌至
83、 2022M1-9 的 54.9%,2022 年高价位机型逐步转移中高价位,500-1000 元机型的销额占比从 2020M1-9 的 2.8%上升至2022M1-9 的 37.7%,均价下降趋势明显,高速吹风机价格战竞争激烈。图 50:2021M1-2022M7 高速吹护机线上销额走势 图 51:2021M1-2022M7 高速吹护机线上销量走势 资料来源:奥维云网,中信证券研究部 资料来源:奥维云网,中信证券研究部 图 52:2022M1-9 高速机型均价(元/只)图 53:历年高速吹风机价格段销额占比分布 资料来源:奥维云网,中信证券研究部 资料来源:奥维云网,中信证券研究部 2022H
84、2 电吹风销售缓慢增长,产品均价有逐步提高之势。电吹风销售缓慢增长,产品均价有逐步提高之势。根据魔镜市场情报,飞科电吹风淘系平台 22H1 销售额较低迷。但 22H2 销售额同比有所回升,22M8/M9/M10/M11销售额同比增速分别为+21%/18%/29%/13%。自 22M6 销售额逐步恢复增长态势后,产品均价随之提高,产品意欲高端化线路战略有所展现。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05000250030003500Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-2
85、1Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22零售额(万元)销额同比-50%0%50%100%150%200%00.20.40.60.811.21.41.61.82Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22零售量(万台)零售量同比578869060080010001200
86、140016002.80%3.70%93.60%5.20%5.10%89.40%1.80%37.70%5.60%54.90%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%2020M1-92021M1-92022M1-9 飞科电器(飞科电器(603868.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 图 54:2022M1-2023M1 飞科电吹风淘系平台销售额及增速 图 55:2022M1-2023M1 飞科电吹风淘系平台 ASP 资料来源:魔镜市场情报,
87、中信证券研究部 注:主要统计淘宝和天猫渠道数据 资料来源:魔镜市场情报,中信证券研究部 注:主要统计淘宝和天猫渠道数据 电吹风推新节奏稳健,电吹风推新节奏稳健,2023 年高速吹风机有望推出。年高速吹风机有望推出。公司在 2022 年电吹风品类推出了 3 大类型,价格覆盖了低于 200 元/200-300 元/高于 300 元三个区间,以满足不同消费者的需求。公司于 2022 年 8 月推出 FH6310 时光隧道系列,该产品外观采用时光隧道设计,具备负离子功能和双重防过热保护,还提供可 360旋转防烫集风风嘴,角度不受限,加强防烫保护,定价为 259 元。在 2022 年 10 月,公司推出
88、 FH6368 柔风负离子恒温吹风机,该产品可智能旋转温度调节,采取热量均衡技术,可进行多档位风速调节,同时还采用双层内外滤网设计,防止头发吸入风口,最大噪音小于 60dB(A),定价为 369 元。在2022 年 12 月,公司推出 FH6358 小方塔系列,该产品小巧便携,含一键冷风功能,可选两档风力,健康柔风模式,针对中性/正常发质,定价 169 元。公司有望在 2023 年推出高速吹风机产品,并将剃须刀升级经验应用于电吹风品类,从而深度受益于行业“高速化”趋势红利。表 6:2022 年飞科电吹风新品性能对比 商品商品 飞科飞科 FH6310 飞科飞科 FH6368 飞科飞科 FH635
89、8 上市时间上市时间 2022-8 2022-10 2022-12 产品价格产品价格 259 元 369 元 169 元 产品外观产品外观 产品净重产品净重 0.8kg 0.36kg 0.33kg 类型类型 冷热风/恒温/负离子 冷热风/恒温/负离子 冷热风/负离子 热风档位热风档位 三档 三档 一档 冷风档位冷风档位 三档 三档 一档 风嘴类型风嘴类型 集风风嘴 无风嘴 无风嘴 特色功能特色功能 低噪设计/档位记忆 低噪设计/高速吹风 低噪设计 最大噪音最大噪音 60-65dB(A)60dB(A)60-65dB(A)适用发质适用发质 受损发质/沙发发质 受损发质/沙发发质 中性/正常发质 资
90、料来源:京东商城,中信证券研究部-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0销售额(百万元)YoY0%10%20%30%40%50%60%0.020.040.060.080.0100.0120.022M122M222M322M422M522M622M722M822M922M1022M1122M1223M1ASP(元/台)YoY 飞科电器(飞科电器(603868.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 电动牙刷业务电动牙刷业务:市场份额增
91、量市场份额增量空间广阔空间广阔 电动牙刷:虽增速渐缓,但反弹潜力仍在。电动牙刷:虽增速渐缓,但反弹潜力仍在。根据华经产业研究院,2016-2019 年为电动牙刷市场快速增长时期,而 2020/2021 年电动牙刷销量开启负增长时代,分别同比-10.4%/-14.6%。由于各品牌产品同质化情况严重,产品缺乏创新力,潜在消费用户拉新存在困难。但中国口腔患者人数逐年提升,2019 年中国人较为严重的两个牙齿问题:牙龈出血/口气异味分别占比 57%/52%,口腔患者人数已达 7 亿人,消费者口腔健康管理意识有待提高,电动牙刷消费空间尚存。图 56:2015-2021 年中国电动牙刷销量及增速情况 图
92、57:2017-2022 年中国电动牙刷市场规模及预测情况 资料来源:华经产业研究院,中信证券研究部 资料来源:华经产业研究院(含预测),中信证券研究部 图 58:2010-2019 年中国口腔患者人数变化及增速 图 59:2019 年中国口腔问题分布情况 资料来源:华经产业研究院,中信证券研究部 资料来源:华经产业研究院,中信证券研究部 推出儿童电动牙刷,抢占低龄消费者市场。推出儿童电动牙刷,抢占低龄消费者市场。在在 2022 年,公司推出的飞科电动牙刷共3 大类型,包括 2 类声波震动牙刷及 1 类儿童牙刷。其中,FT7105 幻彩日出系列采用减震结构设计,支持无线感应充电,并且具有智能计
93、时功能,保证刷牙时长,带有防翻滚设计,确保刷毛朝上,保持牙刷干净状态,定价为 169 元。FT7205 智感尊尚系列具备智能压力感应,及时提醒刷牙力度过大的用户,保护敏感牙面,附带 App 智能分析,可提示刷头更换时间,提供刷牙指导等,含模拟记忆功能,可自动对应上一次刷牙模式,无需手动调节,方便用户长时间轻便使用,定价为 245 元。FT7110 儿童牙刷采用萌趣小蛋壳造型,加强儿童刷牙趣味性,可智能科学计时,间隔 30 秒将提醒孩子更换刷牙区域,培养健康6322045564081348523.1%90.2%33.8%41.5%-10.4%-14.6%-20%0%20%4
94、0%60%80%100%05000250030003500400045005000200021销量(万台)增速4354678312518525.6%24.1%23.9%50.6%48.0%0%10%20%30%40%50%60%020406080000212022E市场规模(亿元)增速0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%6.55 6.60 6.65 6.70 6.75 6.80 6.85 6.90 6.95 7.00 7
95、.05人数(亿人)增速57%52%38%37%34%34%23%0%10%20%30%40%50%60%飞科电器(飞科电器(603868.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 刷牙好习惯,另外配备刷杯,采用 FDA 认证的食品级材料,防尘洗漱一体式,有效隔离外部细菌,定价为 299 元。表 7:2022 年飞科电动牙刷新品性能对比 商品商品 飞科飞科 FT7105 飞科飞科 FT7205 飞科飞科 FT7110 上市时间上市时间 2022-5 2022-5 2022-5 产品价格产品价格 169 元 245 元 299 元 产品外观
96、产品外观 产品净重产品净重 0.876kg 0.68kg 0.76kg 类型类型 声波震动牙刷 声波震动牙刷 儿童牙刷 特色功能特色功能 立体清洁 蓝牙连接/换刷头提醒/压力感应 立体清洁 强度档位强度档位 三档以上 三档以上 三档 资料来源:京东商城,中信证券研究部 风险因素风险因素 1.原材料价格波动原材料价格波动:公司作为制造业企业,直接材料在成本中占比较高,钢材、塑料等原材料的价格波动将会直接影响公司产品成本,从而影响公司盈利能力。2.行业竞争格局恶化行业竞争格局恶化:我国个护小家电进入门槛较低,行业竞争激烈,具有互联网思维的新品牌不断涌入,如未来行业竞争格局持续恶化或导致公司市场份额
97、下滑。3.公司公司产品结构升级不及预期,产品结构升级不及预期,新品类拓展具有不确定新品类拓展具有不确定:消费者倾向与用户需求是否会发生变动,具有一定风险。公司能否抓住个护小家电技术升级的机遇,例如能否及时推出高速吹风机把握消费者市场趋势,技术进展存在风险。4.销售费用率大幅增长销售费用率大幅增长:2019 年之前公司期间费用整体波动幅度较小,但 2020 年后公司新品研发投入大幅增加,同时对于新产品的营销以及新渠道拓展导致销售费用率在2021 年大幅上涨,期间费用率的增加导致净利润率的下滑,公司需加强费用管控能力。盈利预测盈利预测 收入端来看收入端来看,目前飞科电器核心品类系电动剃须刀和电吹风
98、,近几年两者合计营收占比均超过 80%。在公司持续推行品牌升级战略叠加个护小家电市场趋于饱和,未来公司产品出货量或将维持稳中向好的趋势,公司的增长之路主要体现为产品结构改善下的价增逻辑。总体来看,我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 46.3 亿/57.5 亿/68.8 亿元,飞科电器(飞科电器(603868.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 同比+16%/+24%/+20%,综合毛利率分别为 53.3%/56.7%/59.0%,具体主要产品预测如下:1.电动电动剃须刀:剃须刀:在公司品牌升级战略持续、抖音情感营销
99、“小飞碟”爆款效应显著、中高价格带新品持续推出的背景下,公司产品均价有望持续提升,我们预计公司2022-2024年电动剃须刀均价提升幅度分别为 35%/20%/15%。同时考虑到便携式“第二把剃须刀”逻辑有望持续兑现,预计公司产品销量稳中有升,对应收入分别为 32.6 亿/39.3 亿/45.0亿元,分别同比+17%/+20%/+15%。同时公司精品化战略有利于推动毛利中枢上行,预计公司电动剃须刀业务 2022-2024 年毛利率分别为 58.3%/61.8%/64.4%。2.吹风机:吹风机:吹风机作为公司第二主营产品,公司 2022 年底扩充中高价格带 SKU 叠加 2023 年中旬有望推出
100、高速电吹风产品,参考剃须刀成功升级之路,我们预计公司2022-2024 年电吹风均价提升幅度分别为 12%/40%/40%,销量企稳回暖,对应收入分别为 6.1 亿/9.4 亿/13.9 亿元,分别同比+18%/+54%/+48%。同时公司精品化战略有利于推动 毛 利 中 枢 上 行,我 们 预 计 公 司 吹 风 机 业 务2022-2024 年 毛 利 率 分 别 为42.7%/50.7%/54.3%。表 8:公司主要产品收入分拆情况 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 电动剃须刀 收入(百万元)2,430 2,301 2,783 3260 3926 4
101、496 YoY-11%-5%21%17%20%15%销量(百万只)55.9 56.6 54.6 47 48 47 出货均价(元/只)43.5 40.7 50.9 68.8 82.5 94.9 均价提升幅度 4.6%-6.5%25.2%35%20%15%毛利率 45.0%45.4%51.0%58.3%61.8%64.4%电吹风 收入(百万元)662 572 518 609 940 1389 YoY 9%-14%-9%18%54%48%销量(百万只)17.9 15.4 12.5 13 14 15 出货均价(元/只)36.9 37.2 41.4 46.4 65.0 91.0 均价提升幅度 5.6%0
102、.7%11.5%12%40%40%毛利率 30.3%35.1%37.0%42.7%50.7%54.3%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 费用端来看,费用端来看,1)销售费用率:我们预计公司 2022-2024 年销售费用率分别为23.0%/23.5%/24.5%,稳步提升的原因主要系公司持续加强营销投入,提升品牌调性所致。2)管理费用率:我们预计公司 2022-2024 年管理费用率分别为 3.7%/3.8%/3.8%,主要由于近几年公司管理费用管控表现良好,未来有望在降本增效下继续保持平稳态势。3)研发费用率:我们预计公司 2022-2024 年研发费用率分别为 2.5%/2.6%/2
103、.8%,2022 年研发费用率较低主要系由于公司 2022 年在提价逻辑得到验证下收入高增所致,预计未来公司持续推陈出新,研发费用率有望回归至历史中枢。利润端来看利润端来看,考虑到 1)公司其他个护小家电第二极拓展可期,有望带来收入增量;2)公司电动剃须刀和电吹风业务产品结构改善持续,中高端产品收入占比持续提高,打开盈利空间;3)渠道端公司积极拥抱新兴渠道,情感营销下爆款产品销售表现亮眼,未来有 飞科电器(飞科电器(603868.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 望持续受益于渠道红利,我们预计公司 2022/23/24 年净利润
104、分别为 8.9 亿/11.8 亿/14.7 亿元,同比+38.7%/32.5%/25.1%,对应 EPS 预测为 2.04/2.70/3.38 元,当前股价(2023年 4 月 4 日,下同)对应 PE 为 40/30/24 倍。表 9:2020-2024 年飞科电器盈利预测及估值水平 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)3,568 4,005 4,633 5,750 6,881 营业收入增长率 YoY-5.1%12.3%15.7%24.1%19.7%净利润(百万元)638 641 888 1,177 1,473 净利润增长率 YoY-
105、6.9%0.4%38.7%32.5%25.1%每股收益 EPS(基本)(元)1.47 1.47 2.04 2.70 3.38 毛利率 41.2%47.0%53.3%56.7%59.0%净资产收益率 ROE 22.5%21.1%25.4%28.9%31.0%每股净资产(元)6.50 6.98 8.02 9.37 10.92 PE 55.5 55.5 40.0 30.2 24.1 PB 12.6 11.7 10.2 8.7 7.5 PS 10.0 8.9 7.7 6.2 5.2 EV/EBITDA 38.1 39.0 28.5 21.9 17.8 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为
106、 2023 年 4 月 4 日收盘价 飞科电器(飞科电器(603868.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 利润表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 3,568 4,005 4,633 5,750 6,881 营业成本 2,096 2,122 2,162 2,488 2,822 毛利率 41.2%47.0%53.3%56.7%59.0%税金及附加 31 37 38 50 60 销售费用 420 770 1,066 1,351 1,686 销售费用率 11.8%19.2%23
107、.0%23.5%24.5%管理费用 135 161 170 220 264 管理费用率 3.8%4.0%3.7%3.8%3.8%财务费用(3)(3)(10)(19)(30)财务费用率-0.1%-0.1%-0.2%-0.3%-0.4%研发费用 74 132 116 151 193 研发费用率 2.1%3.3%2.5%2.6%2.8%投资收益 2 10 12 8 10 EBITDA 933 912 1,249 1,625 1,997 营业利润率 23.20%19.50%24.44%26.38%27.53%营业利润 828 781 1,132 1,517 1,895 营业外收入 36 55 48 4
108、6 50 营业外支出 3 2 2 2 2 利润总额 861 835 1,178 1,561 1,943 所得税 224 197 293 387 474 所得税率 26.0%23.6%24.8%24.8%24.4%少数股东损益(1)(2)(3)(3)(5)归属于母公司股东的净利润 638 641 888 1,177 1,473 净利率 17.9%16.0%19.2%20.5%21.4%资产负债表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 413 348 600 1,105 1,663 存货 499 636 604 678 801 应收账款 515
109、 395 607 714 810 其他流动资产 743 990 969 985 1,003 流动资产 2,171 2,369 2,780 3,483 4,277 固定资产 607 971 944 917 890 长期股权投资 210 221 221 221 221 无形资产 206 201 200 197 194 其他长期资产 696 405 455 505 555 非流动资产 1,719 1,798 1,819 1,840 1,860 资产总计 3,889 4,167 4,599 5,323 6,137 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 724 655 702 812 903 其他流动
110、负债 229 372 307 339 390 流动负债 953 1,027 1,009 1,150 1,292 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 104 99 99 99 99 非流动性负债 104 99 99 99 99 负债合计 1,056 1,126 1,108 1,249 1,391 股本 436 436 436 436 436 资本公积 686 693 693 693 693 归属于母公司所有者权益合计 2,831 3,042 3,495 4,081 4,758 少数股东权益 2-1-4-7-12 股东权益合计 2,833 3,041 3,491 4,074 4,746 负
111、债股东权益总计 3,889 4,167 4,599 5,323 6,137 现金流量表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 637 638 886 1,174 1,468 折旧和摊销 73 78 79 79 80 营运资金的变化 258 55-162-73-112 其他经营现金流 11-30-46-21-34 经营现金流合计 979 741 756 1,159 1,402 资本支出-205-180-100-100-100 投资收益 2 10 12 8 10 其他投资现金流-155-196 9 11 11 投资现金流合计-359-366-7
112、9-81-79 权益变化 1 0 0 0 0 负债变化 0 0 0 0 0 股利支出-436-436-436-591-796 其他融资现金流 0-4 10 19 30 融资现金流合计-435-440-425-573-766 现金及现金等价物净增加额 186-65 252 505 558 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率(增长率(%)营业收入-5.1%12.3%15.7%24.1%19.7%营业利润-3.8%-5.6%45.0%33.9%24.9%净利润-6.9%0.4%38.7%32.5%25.1%利润率(利润率(%)毛利率 41.
113、2%47.0%53.3%56.7%59.0%EBITDA Margin 26.1%22.8%27.0%28.3%29.0%净利率 17.9%16.0%19.2%20.5%21.4%回报率(回报率(%)净资产收益率 22.5%21.1%25.4%28.9%31.0%总资产收益率 16.4%15.4%19.3%22.1%24.0%其他(其他(%)资产负债率 27.2%27.0%24.1%23.5%22.7%所得税率 26.0%23.6%24.8%24.8%24.4%股利支付率 68.2%68.0%66.6%67.6%67.4%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 31 分析师声明分析师声明 主要
114、负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言,不含 CLSA group of companies),统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规
115、则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含
116、有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中
117、信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股
118、票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20
119、%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 32 特别声明特别声明 在法律许可的情况下,中信证券可能(1)与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系,(2)参与或投资本报告所提到的公司的金融交易,及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易,因此,投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在
120、利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息,请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号:Z20374000)分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港由 CLSA Limited(于中国香港注册成立的有限公司)分发;在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发;在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由 CLSA(CLSA
121、Americas,LLC 除外)分发;在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.(公司注册编号:198703750W)分发;在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发;在英国由 CLSA(UK)分发;在印度由 CLSA India Private Limited 分发(地址:8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021;电话:+91-22-66505050;传真:+91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118);在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发
122、;在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发;在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发;在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发;在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆:中国大陆:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港:中
123、国香港:本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者(证券及期货条例(香港法例第 571 章)及其下颁布的任何规则界定的),不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎,电话:+852 2600 7233。美国:美国:本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报
124、告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC(在美国证券交易委员会注册的经纪交易商),以及 CLSA 的附属公司。新加坡:新加坡:本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.,仅向(新加坡财务顾问规例界定的)“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd,地址:80 Raffles Plac
125、e,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624,电话:+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份,就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务,CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法(第 110 章)、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引(CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露)的某些要求。MCI(P)085/11/2021。加拿大:加拿大:本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或
126、对本报告中所载任何观点的背书。英国:英国:本研究报告归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA(UK)分发,且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。对于英国分析员编纂的研究资料,其由 CLSA(UK)制作并发布。就英国的金融行业准则,该资料被制作并意图作为实质性研究资料。CLSA(UK)由(英国)金融行为管理局授权并接受其管理。欧洲经济区:欧洲经济区:本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理
127、的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚:澳大利亚:CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管,且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法(2001)第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资
128、者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度:印度:CLSA India Private Limited,成立于 1994 年 11 月,为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务(印度证券交易委员会注册编号:INZ000001735)、研究服务(印度证券交易委员会注册编号:INH000001113)和商人银行服务(印度证券交易委员会注册编号:INM000010619)。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外,CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情,请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。