1、 小商品城(600415)/一般零售/公司深度研究报告/2022.12.23 请阅读最后一页的重要声明！守正笃行，创新致远 证券研究报告 投资评级投资评级:增持增持(维持维持)核心观点核心观点 基本数据基本数据 2022-12-22 收盘价(元)5.23 流通股本(亿股)54.43 每股净资产(元)2.87 总股本(亿股)54.86 最近 12 月市场表现 分析师分析师 于健 SAC 证书编号：S01 分析师分析师 李跃博 SAC 证书编号：S03 相关报告 1.人民币跨境业务落地，利润弹性望超预期 2022-12-09 市场采购贸易蓝海赛道市场采购

2、贸易蓝海赛道高速增长高速增长，外贸模式转变带来结构性机会。，外贸模式转变带来结构性机会。2021年国务院发布 关于加快发展外贸新业态新模式的意见 明确支持发展市场采购贸易方式（1039 模式），1039 模式凭借门槛更低、通关更快、税收更优、外汇管理更灵活等优势，近年来快速发展，16-21 年 CAGR38.1%，义乌作为 1039首个试点享有先发优势，21 年义乌 1039 出口额占全国 31.2%。1039 模式仍为蓝海赛道，尚未出现其他有力竞争对手，公司有望享受 1039 赛道增长红利。从市场经营者从市场经营者转型贸易转型贸易综合服务商，开拓第二增长曲线。综合服务商，开拓第二增长曲线。1

3、039 模式为中小微企业的小商品出海打开通道，但实际贸易过程中中小商户依然面临物流仓储成本上升、对承运方议价能力弱、回款结汇困难等问题，在此背景下，公司成立 chinagoods 平台对接供需双方在生产制造、展示交易、仓储物流、金融信贷、市场管理等环节的需求，向贸易综合服务商转型。平台成立以来增长迅速，2021 年上线 SKU460 万个，注册采购商数量超 120 万，22 年前三季度GMV 达 235.85 亿元，占同期义乌市场采购贸易出口额 9.8%，渗透率提升空间广阔。形成全链路生态闭环，多元化变现模式可期。形成全链路生态闭环，多元化变现模式可期。21 年公司获得互联网支付牌照，打通支付

4、环节，22 年与中远海运、普洛斯成立合资公司，补齐履约端短板。目前公司已经形成商流、物流、资金流、信息流的全链路闭环，后续有望开启包括商家会员费、流量曝光等增值服务、履约服务等在内的多种变现模式，带来利润弹性。目前义支付的首单人民币跨境业务已成功落地，中期视角来看，跨境人民币业务潜在市场规模在 1000 亿以上，凭借义支付灵活便捷低成本的优势，有望在商户中快速铺开，推进节奏有望超市场预期。投资建议：投资建议：义乌国际商贸城是我国重要的小商品集散地，公司以经营义乌小商品城为主业，近年来逐步拓宽业务边界，打造第二增长曲线。市场经营业务作为公司的压舱石业务，盈利能力稳健。2020 年上线 China

5、goods 平台，背靠义乌市场商户资源整合产业，逐步向贸易综合服务商转型，履约端能力的加强、跨境支付业务的落地意味着转型之路已迈出实质性步伐，看好公司通过各项增值服务加速平台资源变现，长期利润空间有望逐步释放，我们预计 2022-24 归母净利润 13.4/21.6/23.8 亿元，对应 PE21.4/13.3/12.1X，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：宏观经济波动风险；新业务开拓不及预期的风险；人才储备不足风险；房地产行业短期波动超出预期风险。盈利预测：盈利预测：Table_FinchinaSimple 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)

6、3726 6034 7712 11467 12167 收入增长率（%）-7.84 61.95 27.81 48.70 6.10 归母净利润（百万元）927 1334 1343 2161 2377 净利润增长率（%）-26.18 43.97 0.68 60.91 9.95 EPS（元/股）0.17 0.25 0.24 0.39 0.43-29%-18%-7%4%15%26%小商品城沪深300 小商品城(600415)/一般零售/公司深度研究报告/2022.12.23 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 PE 32.41 19.40 21.44 1

7、3.33 12.12 ROE（%）6.83 9.13 8.64 12.57 12.49 PB 2.21 1.82 1.85 1.67 1.51 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 VUmVoMtRQYmVoWZWuW9PcM7NnPpPmOtRkPnMmOfQnPqO6MqQyRNZmOrMMYsPzQ 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司深度研究报告/证券研究报告 1 小商品批发市场龙头，转型国际贸易综合服务商小商品批发市场龙头，转型国际贸易综合服务商.6 1.1 公司概况：植根公司概况：植根“世界小商品之都世界小商品之都”，守正创新打造第二增长曲线，守正创新打造

8、第二增长曲线.6 1.2 经营情况：市场经营作为压舱石，经营情况：市场经营作为压舱石，Chinagoods 平台提供利润弹性平台提供利润弹性.6 1.3 股权结构：义乌国资委控股，股权激励激发内部活力股权结构：义乌国资委控股，股权激励激发内部活力.8 2 传统主业：传统主业：固本守正，稳步前行固本守正，稳步前行.10 2.1 市场经营业务：市场建设四十载，稳健发展向未来市场经营业务：市场建设四十载，稳健发展向未来.10 2.2 商品销售业务：爱喜猫商品销售业务：爱喜猫+义乌好货，打造内销外贸两相宜贸易体系义乌好货，打造内销外贸两相宜贸易体系.13 2.3 酒店及展览广告业务：主要作为小商品城配

9、套辅助业务，有望受益疫后复苏酒店及展览广告业务：主要作为小商品城配套辅助业务，有望受益疫后复苏.14 3 市场采购贸易模式仍是蓝海市场采购贸易模式仍是蓝海赛道，外贸模式转变带来结构性机会赛道，外贸模式转变带来结构性机会.15 4 创新业务：转型贸易综合服务商，开拓第二增长曲线创新业务：转型贸易综合服务商，开拓第二增长曲线.18 4.1 发力发力 Chinagoods 平台，转型贸易综合服务商平台，转型贸易综合服务商.19 4.2 布局物流仓储，实现价值链延伸布局物流仓储，实现价值链延伸.21 4.3 获得支付牌照，跨境人民币支付业务有望增厚利润获得支付牌照，跨境人民币支付业务有望增厚利润.22

10、 5 投资建议投资建议.24 6 风险提示风险提示.26 图图 1.公司发展历程公司发展历程.6 图图 2.公司营业收入及增速（百万元）公司营业收入及增速（百万元）.7 图图 3.各项业务收入占比各项业务收入占比.7 图图 4.毛利率结构性下滑毛利率结构性下滑.8 图图 5.各项业务毛利占比各项业务毛利占比.8 图图 6.公司各项业务毛利率公司各项业务毛利率.8 图图 7.公司归母净利润及增速（百万元）公司归母净利润及增速（百万元）.8 图图 8.公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2022Q3）.9 图图 9.小商品城成交小商品城成交额（亿元）额（亿元）.11 图图 10.市场经营业务收入

11、及占比情况（百万元）市场经营业务收入及占比情况（百万元）.11 图图 11.小商品城市场概览图小商品城市场概览图.12 图图 12.迪拜义乌小商品城迪拜义乌小商品城.13 内容目录 图表目录 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 13.商品销售业务模式商品销售业务模式.14 图图 14.商品销售业务收入及增速（百万元）商品销售业务收入及增速（百万元）.14 图图 15.商品销售业务收入占比商品销售业务收入占比.14 图图 16.爱喜猫门店爱喜猫门店.14 图图 17.义乌市外贸进出口金额（亿元）义乌市外贸进出口金额（亿元）.14 图图 18

12、.酒店服务业务收入及增速（百万元）酒店服务业务收入及增速（百万元）.15 图图 19.展览广告业务收入及增速（百万元）展览广告业务收入及增速（百万元）.15 图图 20.公司酒店业务情况公司酒店业务情况.15 图图 21.酒店入住率酒店入住率.15 图图 22.我国跨境电商和市场采购出口额（亿元）我国跨境电商和市场采购出口额（亿元）.17 图图 23.我国跨境电商和市场采购出口额增速我国跨境电商和市场采购出口额增速.17 图图 24.义义乌市场采购贸易出口额及增速（亿元）乌市场采购贸易出口额及增速（亿元）.18 图图 25.市场采购贸易占比情况市场采购贸易占比情况.18 图图 26.China

13、goods 平台上海品茶平台上海品茶.19 图图 27.Chinagoods 提供服务概览图提供服务概览图.19 图图 28.Chinagoods 平台平台 GMV（亿元）（亿元）.20 图图 29.Chinagoods 注册采购商及商品注册采购商及商品 SKU 数量（万个）数量（万个）.20 图图 30.Chinagoods 平台平台 GMV 提升空间广阔提升空间广阔.20 图图 31.Chinagoods 业务框架图业务框架图.21 图图 32.公司致力于完善全链路贸易闭环公司致力于完善全链路贸易闭环.21 图图 33.环球义达履约流程图环球义达履约流程图.22 表表 1.公司各项业务模式介绍公司

14、各项业务模式介绍.6 表表 2.公司股权激励计划公司股权激励计划.10 表表 3.公司股权激励考核条件公司股权激励考核条件.10 表表 4.义乌中国小商品城主要市场概况义乌中国小商品城主要市场概况.11 表表 5.部分商位入场资格招投标情况部分商位入场资格招投标情况.12 表表 6.“十四五十四五”期间加快发展外贸新业态的措施期间加快发展外贸新业态的措施.16 表表 7.1039 模式在便捷灵活性上有突出优势模式在便捷灵活性上有突出优势.16 表表 8.商务部分商务部分 5 个批次认定了个批次认定了 31 个市场采购贸易方式试点单位个市场采购贸易方式试点单位.17 表表 9.跨境电商和市场采购

15、情况对比跨境电商和市场采购情况对比.18 表表 10.义支付可以解决传统跨境收款模式中诸多痛点义支付可以解决传统跨境收款模式中诸多痛点.23 表表 11.跨境人民币业务潜在规模测算跨境人民币业务潜在规模测算.23 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 公司深度研究报告/证券研究报告 表表 12.公司收入预测（百万元）公司收入预测（百万元）.25 表表 13.可比公司估值表可比公司估值表.25 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 公司深度研究报告/证券研究报告 1 小商品批发市场龙头，小商品批发市场龙头，转型国际贸易综合服务商转型国际贸易综合服务商 1.1 公司

16、公司概况：概况：植根“世界小商品之都”，守正创新打造第二增长曲线植根“世界小商品之都”，守正创新打造第二增长曲线 小商品城是我国专业批发市场的龙头企业。小商品城是我国专业批发市场的龙头企业。小商品城成立于 1993 年，以独家经营开发、管理、服务义乌中国小商品城为主业，产品囊括工艺品、小五金、日用百货、纺织品、玩具等所有日用工业品，辐射多个国家和地区。围绕小商品城市场主体、经营户和采购商，公司目前已形成市场经营、商品销售、酒店及展览广告、相关配套服务等几项主要业务，20 年公司上线 Chinagoods 平台，通过对接供需双方在展示交易、物流履约、贸易金融等各环节的需求向贸易综合服务商转型。图

17、1.公司发展历程 数据来源：公司公告、公司官网、财通证券研究所 1.2 经营情况：市场经营作为压舱石，经营情况：市场经营作为压舱石，Chinagoods 平台提供利润弹性平台提供利润弹性 房地产业务房地产业务出表，收入主要来自于市场经营及商品销售业务出表，收入主要来自于市场经营及商品销售业务。2019 年之前公司营业收入波动较大主要是受到房地产业务收入确认节奏的影响，公司于 2020 年剥离房地产业务，进一步聚焦市场经营主业，2021 年受商品销售业务的带动收入达到60.34亿元，同比增长62.0%，2022年Q1-Q3实现收入63.20亿元，同比增长53.2%。从营收结构来看，公司收入主要来

18、自于市场经营及商品销售业务，22H1 占比分别为 35.5%、57.1%。表1.公司各项业务模式介绍 业务业务 经营模式经营模式 客户客户 收入来源收入来源 成本成本 市场经营 租金按年或者每两年收取 在市场中承租商铺的经营户 国际商贸城、篁园市场、生产资料市场等市场的商铺使用费，在租赁期内分期确认收入 折旧与摊销、市场服务人员的薪资及福利收入、水电燃气费、维修费用等其他费用 商品销售 整合采购商的采购需求，向市场经营户主体集中采购商品后，再出售给采购商 外销为主，供应商主要为小商品城的经营户，客户主要为境外贸易商等。内销部分供应商主要为海外品牌方、国内进口经销商以及国内出售给采购商赚取的收入

19、 向市场经营主体集中采购商品的成本 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 公司深度研究报告/证券研究报告 品牌方供应链，客户以国内中西部地区卖场、商超渠道为主。酒店经营 拥有产权并自主运营 义乌区域内客商 住宿费、餐饮费、会场出租费用 酒店主体折旧与摊销、餐饮原材料成本、员工薪资与福利、物料与燃料消耗成本 无产权仅参与经营管理 管理费收入 管理员工薪资与福利 展览广告 与参展方/广告投放方签署协议，并根据协议收取展会、广告收入 参展方/广告投放方 展会、广告收入 展览中心的折旧与摊销、线上展览平台的运营成本、展览广告的制作和投放成本及其他成本 房地产业务-2020 年 7 月剥

20、离-其他业务-宽带、物流配送等小商品城配套服务收入、义乌购电子商务有限公司的收入等-数据来源：公司公告，财通证券研究所 图2.公司营业收入及增速（百万元）图3.各项业务收入占比 数据来源：wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 毛利率毛利率受收入结构影响受收入结构影响，市场经营及其他服务为主要毛利来源市场经营及其他服务为主要毛利来源。公司 2020 年开始毛利率有较明显的下降，2021 年同比下降 18.1pct 至 33.3%，2022Q1-Q3 同比下降13.5pct 至 24.9%，主要是由于公司剥离了毛利率较高的房地产业务，同时毛利率较低的商品销售业务高速增长。目

21、前公司毛利主要来自于市场经营及其他服务，21 年毛利占比分别为 89.2%/11.0%，毛利率分别为 63.8%/54.1%。商品销售业务目前仍然处于扩大销售规模及维护渠道的前期发展阶段，21 年毛利率为 0.25%，对公司整体毛利造成影响，后期其他服务（包括 Chinagoods 平台会员费、跨境人民币支付以及其他增值配套服务）放量有望带动毛利提升。净利净利润保持润保持稳中有稳中有增增。公司 21 年、22 年前三季度期间费用率控制较为得当，同时由于房地产投资业务贡献投资收益，公司在毛利率下滑的同时净利率仍相对稳定。公司 22 年前三季度实现归母净利润 16.20 亿元，同比增长 34.0%

22、。42.33%-64.12%12.49%-7.84%61.95%53.19%-100%-50%0%50%100%050001000015000营业收入（百万元）yoy0%20%40%60%80%100%2002020212022H1市场经营商品销售酒店服务展览广告房地产其他服务 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 公司深度研究报告/证券研究报告 图4.毛利率结构性下滑 图5.各项业务毛利占比 数据来源：wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 图6.公司各项业务毛利率 图7.公司归母净利润及增速（百万元）数据来源：wind，财通证券研

23、究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 1.3 股权结构：义乌国资委控股，股权激励激发内部活力股权结构：义乌国资委控股，股权激励激发内部活力 股权结构稳定，股权结构稳定，义乌国资委义乌国资委为实控人为实控人。截至 2022 年 Q3，义乌中国小商品城控股有限责任公司为公司最大股东，持股比例 55.33%，义乌国资委间接持有商城控股90.56%的股份，为公司实际控制人，浙江省财务厅为公司第二大股东，持股比例2.69%。、5.0%15.0%25.0%35.0%45.0%55.0%毛利率归母净利率期间费用率-20%0%20%40%60%80%100%200202021商品销售

24、市场经营酒店服务展览广告房地产其他服务-20%0%20%40%60%80%200202021市场经营商品销售酒店服务展览广告房地产-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%0.00500.001,000.001,500.002,000.00归母净利润（百万元）yoy 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 公司深度研究报告/证券研究报告 图8.公司股权结构（截至 2022Q3）数据来源：公司公告，财通证券研究所 实施股权激励，实施股权激励，调动内部积极性调动内部积极性。为建立激励约束的长效机制，公司于 2020 年 10月公告

25、施行股权激励计划，分别于 2020 年 12 月 11 日和 2021 年 8 月 9 日以2.94/2.39 元/股的价格授予共 426 名员工 4904 万股股票，股权激励的考核条件包括营收、EPS、Chinagoods 平台 GMV 等，体现了公司发力贸易数字化的决心，有望充分调动董事、管理人员、核心骨干员工的积极性。解除限售期的业绩考核要求为：以 2019 年 业绩 为基数，2021/2022/2023 年营业 收入 增长率 不低 于75%/120%/180%；2021/2022/2023 年每股收益不低于 0.20/0.22/0.25 元，且上述两个指标均不低于对标企业 75 分位值

26、水平或同行业平均水平；2021/2022/2023 年主营业务收入占营业收入比重不低于 90%；2021/2022/2023年公司创新业务Chinagoods平台GMV不低于130/240/500亿元。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 公司深度研究报告/证券研究报告 表2.公司股权激励计划 激励计划激励计划 授予时间授予时间 授予对象及人数授予对象及人数 授予数量授予数量 授予价格授予价格 限制性股票激励计划（2020年）首次授予 2020 年 12月 11 日 包括公司董事、中高层管理人员、核心技术（业务）骨干共计 395 人 首次授予 4670 万股，占授予前总股本的

27、 0.858 2.94 元/股 预留部分授予 2021 年 8 月9 日 公司中层管理、核心技术（业务）骨干人员共计 31人 预留部分授予 234 万股，占授予前总股本的 0.043 2.39 元/股 数据来源：公司公告，财通证券研究所 表3.公司股权激励考核条件 营收营收（亿元）（亿元）yoy 扣非后扣非后 EPS（元）（元）扣非后归母净扣非后归母净利润（亿元）利润（亿元）yoy Chinagoods平台平台 GMV（亿元）（亿元）yoy 其他其他 2019 40.43-0.17 9.31-2020 37.26-7.8%0.10 5.17-44.5%-2021 70.75 89.9%0.20

28、 10.89 110.6%130-主营业务收入占营收比重不低于90%；营收、每股收益不低于对标企业 75 分位值水平或同行业平均水平。2022 88.94 25.7%0.22 11.98 10.0%240 84.6%2023 113.20 27.3%0.25 13.61 13.6%500 108.3%数据来源：Wind，公司公告，财通证券研究所（扣非后归母净利润以 19 年底股本总数为计算依据）2 传统主业：传统主业：固本守正，稳步前行固本守正，稳步前行 2.1 市场经营业务：市场建设四十载，稳健发展向未来市场经营业务：市场建设四十载，稳健发展向未来 深耕四十载，深耕四十载，扩建升级扩建升级不

29、断壮大不断壮大。改革开放初期，义乌率先建立小商品市场，历经四十多年，义乌市场 5 次升级，10 次扩建，市场成交额稳居全国综合市场前列，先发优势显著，2021 年小商品城成交额达到 1866.79 亿元。目前小商品城负责经营的市场包括国际商贸城一至五区市场、进口市场、一区东扩市场、篁园市场以及国际生产资料市场，营业面积超 640 万平方米，商位 7.5 万余个，从业人员 21 万多，日客流量 21 万人次，经营 26 个大类、200 多万个单品。市场经营业务收入增长市场经营业务收入增长稳健，商铺稳健，商铺出租率出租率高高。市场经营业务收入主要来源于市场商位使用费收入，收入模式较为稳定，营收规模

30、增长平稳，21 年收入 23.96 亿元，2017-2021 年 CAGR 为 3.6%，占公司营收比重为 39.7%。2020 年到 2022 年上半 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 公司深度研究报告/证券研究报告 年以来，小商品城在面临疫情防控、国内外经济增速放缓、贸易形势复杂多变等严峻考验的情况下，商铺出租率仍保持在 96%以上。图9.小商品城成交额（亿元）图10.市场经营业务收入及占比情况（百万元）数据来源：公司公告，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所 表4.义乌中国小商品城主要市场概况 市场名称市场名称 开业时间开业时间 主营品类主营品类 总商

31、位数总商位数(个个)商位出租率商位出租率 宾王市场 1995.11 服装、针织内衣、皮革、纺织品、床上用品、衬衫、出版物和数码产品等 8 大类商品 694 10.09%篁园市场 2011.04 服装 5485 94.91%国际商贸城一区 2002.09 花类（仿真花）、玩具和饰品配件等 7645 99.87%一区东扩 2016-2070 96.38%国际商贸城二区 2004.10 五金、电子、钟表等六大类商品 8140 99.25%二区东扩 2022.6 建设完工 新能源、家装五金 478 99.79%国际商贸城三区 2005.10 文化用品、办公学习、体育休闲用品和服装辅料等商品 6941

32、99.09%国际商贸城四区 2008.10 袜类、日用百货、手套、帽类等 14 类商品 16769 97.71%国际商贸城五区 2011.04 进口商品、床上用品、纺织品、针织原材料、汽车用品及配件等商品 6489 94.98%进口市场 成立于 2008，2011 年搬迁至国际商贸城五区 食品、红酒、保健品、日用百货、珠宝、婴童用品、化妆品、家居用品、厨房用品等 379 92.35%生产资料市场 2013.11 商业物流设备、工业电气设备、印刷包装原材料、动力和发电设备、食品加工机械、印刷包装机械、织带机及注塑机、灯具和皮革原辅材料等 4,85.00 91.03%义乌全球数贸中心 建设中 数据

33、来源：公司公告，财通证券研究所（数据截至 2022 年 3 月末，宾王市场处于改建过程中，商户搬迁至国际商贸城五区和篁园市场内，因此出租率较低）0%5%10%15%20%050002001920202021义务中国小商品城市场总成交额（亿元）yoy-20%0%20%40%60%80%-1,000.00 2,000.00 3,000.002002020212022H1市场经营业务收入（百万元）yoy占总营收比重 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 公司深度研究报告/证券研究报告 图11.小商品城市场概览图 数据

34、来源：公司官网、财通证券研究所（从左至右为国际商贸城一至五区市场）未来增长点主要来自于未来增长点主要来自于 1）市场扩建，租赁面积增加；）市场扩建，租赁面积增加；2）部分商位重新进行市场）部分商位重新进行市场化定价化定价。市场扩建：市场扩建：2016 年一区东扩市场开始运营，可出租面积为 4.52 万平方米，总商位数 2070 个。二区东市场已于 22 年 6 月完工，目前 1-2 层商位已完成招商，新增商户 477 户，入场资格费和商位使用费等可为 23 年带来约 8.4 亿元营收。商位市场化定价：商位市场化定价：义乌市政府为保证小商品市场商户的低成本竞争优势，对公司商铺租金采取以政府指导价

35、为主、市场定价为辅的定价机制。由于部分商铺自身调整等原因，公司每年会收回少数商位进行公开拍卖，根据历史商位招投标情况来看，商位入场资格费的招投标标底约 1.4-10 万元/平方米，给市场经营业务营收及利润带来增量。表5.部分商位入场资格招投标情况 商位商位 招标时间招标时间 商位入场资格费标底商位入场资格费标底 商位年使用费商位年使用费 国际商贸城二区东市场 2022 年 11 月 3 万元/平方米 1985 元/平方米/年 国际商贸城二区市场中央大厅三楼改造商位 2021 年 9 月 10 万元/平方米 1588 元/平方米/年 国际商贸城四区、五区南连接体一楼商位 2021 年 6 月 1

36、.4-3 万元/平方米 1800 元/平方米/年 国际商贸城二区市场中央大厅三楼改造商位 2020 年 9 月 6 万元/平方米 1588 元/平方米/年 数据来源：Chinagoods 公众号，财通证券研究所 迪拜义乌中国小商品城开业，有望辐射周边消费市场。迪拜义乌中国小商品城开业，有望辐射周边消费市场。迪拜义乌小商品城于 3 月试营业，整体出租率近 99%。迪拜地理位置优越，是“中东门户”，离机场和港口 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 公司深度研究报告/证券研究报告 较近，在中国和阿联酋之间搭建起一条国际物流黄金通道，解决了部分境外采购商无法来义采购、线上实物展示体

37、验感稍弱、交流效率不高的痛点，通过商品展销、保税仓储、物流转口等模式，带动中国及阿联酋等周边国家和地区的双边贸易和产业投资，有望辐射周边中东、北非、欧洲等地近 10 亿人口的消费市场。迪拜市场作为公司的第一个海外分市场，对公司打造“一带一路”合作共赢样板，融入国内国际双循环新发展格局有着重要意义。图12.迪拜义乌小商品城 数据来源：公司公告，财通证券研究所 2.2 商品销售业务：爱喜猫商品销售业务：爱喜猫+义乌好货，打造义乌好货，打造内销外贸两相宜贸易体系内销外贸两相宜贸易体系 2021 年，公司旗下“义乌好货”和“爱喜猫”两大自营品牌通过源头直采、国内代理、OEM 生产等方式，累计拥有国内外

38、品牌代理 108 个、优质单品 2 万+，在库核心供应商 2000 家，优势商品 3000 个。渠道端线上建设运营 chinagoods 海外旗舰店、抖音专营店、快手专营店等，线下通过母品牌授权、子品牌加盟、供应链合作等模式，累计拓展合作渠道 2000 多家。义乌好货：义乌好货：通过布局外贸渠道、发展直播电商、政企集采等模式，帮助义乌市场商户拓展分销渠道，引导义乌小商品产业链由粗放型向集约化、标准化、品牌化转变。爱喜猫：爱喜猫：义乌贸易结构以商品出口为主，进口业务有较大提升空间，公司成立爱喜猫平台主要是为了打造进口商品品牌集散中心，优化现有商品结构。商品销售业务 2022H1 实现收入 24.

39、01 亿元，同比+584.0%，收入占比 57.1%，目前商品销售业务仍然处于快速提升体量的阶段，利润率较低，但业务模式上一般采取先明确采购商需求后再向供应商采购货物、先预收货款后发货的形式，因此公司承担存货以及资金垫付的风险相对可控。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 公司深度研究报告/证券研究报告 图13.商品销售业务模式 数据来源：公司公告，财通证券研究所 图14.商品销售业务收入及增速（百万元）图15.商品销售业务收入占比 数据来源：公司公告，财通证券研究所（2018 年收入下滑主要系商城贸易出表）数据来源：公司公告，财通证券研究所 图16.爱喜猫门店 图17.义乌

40、市外贸进出口金额（亿元）数据来源：爱喜猫官网，财通证券研究所 数据来源：义乌市人民政府官网，财通证券研究所 2.3 酒店及展览广告业务：主要作为小商品城配套辅助业务，有望受益酒店及展览广告业务：主要作为小商品城配套辅助业务，有望受益疫后复苏疫后复苏 酒店及展览广告业务主要是服务于来义乌采购的客商、中国义乌国际小商品博览会等展会的参展方、广告投放方，属于市场配套支持类业务，目前收入占比较低，-200%0%200%400%600%800%-500.00 1,000.00 1,500.00 2,000.00 2,500.00 3,000.002002020212022H1商品销

41、售业务收入（百万元）yoy0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%200022H12304.52521.62867.93006.23659.13990.634.938.599.9123.3243.9431.60040005000出口额（亿元）进口额（亿元）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 公司深度研究报告/证券研究报告 22H1 酒店服务、展览广告业务占比分别为 2.2%、0.4%，且毛利较低，不是公司主要利润点。疫情以来人员流动大幅下降，展览活动数量减少，酒店入住率下降，造成酒

42、店及展览广告业务收入有所波动。公司酒店地处义乌市商贸中心，地理位置优越，在当地酒店高端市场具有较强竞争力，伴随后续客流回升，酒店业务有望改善；公司举办的义博会、森博会等已经具备一定的规模及影响力，随着疫情缓和，会展需求也有望得到释放。同时酒店及展览广告业务的成本包含酒店及展览中心的折旧摊销费用，较为刚性，伴随疫情好转业务回暖，有望带来一定利润弹性。图18.酒店服务业务收入及增速（百万元）图19.展览广告业务收入及增速（百万元）数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 图20.公司酒店业务情况 图21.酒店入住率 数据来源：公司公告，财通证券研究所 数据来源：公司公

43、告，财通证券研究所 3 市场采购市场采购贸易模式贸易模式仍是蓝海仍是蓝海赛道，赛道，外贸外贸模式转变模式转变带带来结构性机会来结构性机会 国家大力发展外贸新业态，为市场采购开展提供指引。国家大力发展外贸新业态，为市场采购开展提供指引。2021 年 7 月国务院发布关于加快发展外贸新业态新模式的意见，明确支持发展跨境电商、海外仓、市-40%-20%0%20%40%-100.00 200.00 300.002002020212022H1酒店服务业务收入（百万元）yoy占总营收比重-100%-50%0%50%-50.00 100.00 150.002002

44、020212022H1展览广告业务收入（百万元）yoy占总营收比重酒店名称酒店名称星级星级客房（间）客房（间）经营模式经营模式海洋酒店四星级285拥有产权并自主运营银都酒店四星级222拥有产权并自主运营义乌国际会议中心五星级406不拥有产权仅参与经营管理雅屋国际博览中心皇冠假日酒店五星级330拥有产权并自主运营商城宾馆四星级267拥有产权并自主运营0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%201920202021海洋酒店银都酒店雅屋国际博览中心皇冠假日酒店商城宾馆 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 公司深度研究报告/证券研究报告 场采购贸易方式、外贸综合服

45、务企业、离岸贸易、便捷贸易支付结算等外贸新模式新业态，为外贸发展注入新活力。意见特别强调“优化市场采购贸易方式政策框架，到 2025 年，力争培育 10 家左右出口超千亿元人民币的内外贸一体化市场，打造一批知名品牌”，为新阶段市场采购贸易发展指明了方向，明确了目标。表6.“十四五”期间加快发展外贸新业态的措施 业务业务 支持措施支持措施 跨境电商 扩大跨境电子商务综合试验区试点范围 优化零售进口商品清单 便利进出口退换货管理 研究制定跨境电商知识产权保护指南 鼓励跨境电商平台、经营者、配套服务商等各类主体做大做强，加快自主品牌培育 海外仓 鼓励传统外贸行业、跨境电商和物流企业等参与海外仓建设

46、提高海外仓数字化、智能化水平，促进中小微企业借船出海 带动国内品牌、双创产品拓展国际市场空间 支持企业加快重点市场海外仓布局，完善全球服务网络，建立中国品牌的运输销售渠道 市场采购 优化市场采购贸易综合管理系统 执行好海关简化申报、市场采购贸易方式出口的货物免征增值税等试点政策，优化通关流程 对在市场采购贸易综合管理系统备案且可追溯交易真实性的市场采购贸易收入，引导银行提供更为便捷的金融服务 数据来源：中国政府网，财通证券研究所 市场采购贸易方式在便捷程度、灵活性上有突出优势。市场采购贸易方式在便捷程度、灵活性上有突出优势。市场采购贸易方式（海关代码 1039，简称 1039 模式）是指由符合

47、条件的经营者在国家主管部门认定的市场集聚区内采购，单票报关单商品货值 15 万美元及以下，并在采购地办理出口商品通关手续的贸易方式。1039 模式具有准入门槛更低、通关出口更快、税收政策更优、外汇管理更灵活等优势，更加适合“单小、货杂、品种多”的出口贸易，可以帮助“不敢、不懂、不会”开展外贸业务的中小微外贸主体打开海外市场。表7.1039 模式在便捷灵活性上有突出优势 准入门槛低 不具备国际贸易能力的中小卖家也可以简单地参与外贸。免增值税 市场采购贸易方式下的税收征管更简单，对用该贸易方式出口的货物免征增值税，也不办理出口退税，免征免退节约了交易成本。通关便利 出口商品若每票报关单商品在 10

48、 种以上即可享受海关 24 小时全程电子通关、简化申报、智能卡口验放；实行报关单简化归类办法，只需对货值最大的前 5 种商品按货值从高到低在出口报关单上逐项申报；以市场采购贸易方式出口的商品直接在采购地办理出口通关手续，无需将商品运至口岸海关再办理，降低了物流成本和不确定性。收汇灵活 从事市场采购贸易方式的境内和境外个人，在符合条件的情况下可通过个人外汇账户来办理外汇结算;允许多主体收汇；允许采用人民币结算；允许出口外贸公司、市场供货商、境外采购商、采购中介等贸易主体开立外币结算账户，并根据贸易背景进行收汇结汇。数据来源：海关总署，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标

49、准 17 公司深度研究报告/证券研究报告 市场采购市场采购模式增速模式增速较快较快，发展空间广阔，发展空间广阔。市场采购和跨境电商作为外贸新业态，近年规模增速较高。2016 至 2021 年，市场采购/跨境电商出口额 CAGR 分别达38.1%/67.6%，2021 年分别达到 9303/19800 亿元，在全国出口总额中的占比持续上升，2021 年达到 13.40%，未来提升空间仍然广阔。图22.我国跨境电商和市场采购出口额（亿元）图23.我国跨境电商和市场采购出口额增速 数据来源：公司公告，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所 义乌为市场采购贸易首次试点城市，享受量身义乌为市

50、场采购贸易首次试点城市，享受量身打造打造的政策红利的政策红利，具有先发优势。，具有先发优势。2013 年商务部会同有关部门在义乌率先开展市场采购贸易方式试点，在业务流程、监管方式、信息化建设等方面先行先试，量身定制支持政策，逐步形成一套较为完善的属地综合管理系统和商品认定体系。此后国家共分 5 个批次在 15 个省份正式认定了 31 个市场采购贸易试点单位，包括广州、温州、佛山等地。义乌作为第一个也是唯一一个首发试点地，在市场采购贸易中具有先发优势，2021 年，全国市场采购贸易方式出口9,303.9亿元，其中义乌通过市场采购贸易方式出口2,901.6亿元（+30.1%），占比 31.2%。表

51、8.商务部分 5 个批次认定了 31 个市场采购贸易方式试点单位 批次批次 设立时间设立时间 市场采购试点市场采购试点 第一批 2013.4 浙江义乌市场采购试点 第二批 2015.12 江苏海门叠石桥国际家纺城、浙江海宁皮革城 第三批 2016.9 江苏省常熟服装城、广东省广州花都皮革皮具市场、山东省临沂商城工程物资市场、湖北省武汉汉口北国际商品交易中心、河北省白沟箱包市场 第四批 2018.11 浙江温州（鹿城）轻工产品交易中心、福建省胞州市石狮服装商城、湖南省高桥市场、广东省佛山市（顺德)亚洲国际家具材料贸易中心、广东省中山市立和灯饰博览中心、四川省成都市国际贸易中心 第五批 2020.

52、9 辽宁西柳服装城、浙江绍兴柯桥中国轻纺城、浙江台州路桥日用品及塑料制品交易中心、浙江湖州（织里）童装及日用消费品交易管理中心、安微蚌埠中恒商贸城、福建晋江国际鞋纺城、山东青岛即墨国际商贸城、山东烟台三站批发交易市场、河南中国（许昌）国际发制品交易市场、湖北宜昌三峡物流园、广东深圳华南国际工业原料城、广东汕头市宝奥国际玩具城、广东东莞市大朗毛织贸易中心、云南昆明俊发新螺蛳湾国际商贸城、云南瑞丽国际商品交易市场（边贸商品市场）、内蒙古满洲里市满购中心（边贸商品市场）、广西凭祥出口商品采购中心（边贸商品市场）数据来源：公司公告，财通证券研究所 57943

53、8548706093032.42%4.22%6.27%7.89%10.18%13.40%0%5%10%15%050000000250002001920202021全国出口跨境电商额（亿元）全国市场采购贸易出口额（亿元）占全国出口总额（跨境电商额+市场采购贸易额）142.2%49.7%46.4%41.0%76.8%54.0%71.0%15.9%25.0%31.8%0.0%50.0%100.0%150.0%200202021全国跨境电商出口额增速全国市场采购贸易出口额增速 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行

54、业评级标准 18 公司深度研究报告/证券研究报告 图24.义乌市场采购贸易出口额及增速（亿元）图25.市场采购贸易占比情况 数据来源：义乌市人民政府官网，财通证券研究所 数据来源：公司公告，义乌市人民政府官网，财通证券研究所 市场采购市场采购仍是蓝海市场仍是蓝海市场，小商品城有望享长期红利，小商品城有望享长期红利。市场采购赛道由于本身的政策路径、行业性质等原因，与跨境电商赛道有所不同。跨境电商 9610 赛道巨头云集，份额已被阿里、亚马逊等企业抢占，而 1039 这一赛道，目前除小商品城外，尚未有其他上市公司参与竞争，仍为蓝海赛道，小商品城有望享受市场采购 1039赛道长坡厚雪的增长红利。表9

55、.跨境电商和市场采购情况对比 跨境电商跨境电商 市场采购市场采购 政策路径 全面推开，区域试点 区域试点，准入审核 参与主体 电商、物流、支付、消费者 代理商、采购商、供应商 进出口方向 进出口并重 出口 物流路径 空运为主 海运为主 代理获利方式 商品定价 服务收费 交易方式 平台零售 现场采购 货物来源 电商平台 实体市场 末端派送 2C 2B 竞争情况 阿里、京东、亚马逊等巨头 暂无大的整合企业 数据来源：中国外贸新业态比较及发展策略研究（武汉海关统计分析处，郭永泉），财通证券研究所 4 创新业务：转型贸易综合服务商，开拓第二增长曲创新业务：转型贸易综合服务商，开拓第二增长曲线线 市场采

56、购贸易方式简化了商品出口通关流程，凭借其自身优势，在国家政策鼓励之下快速发展，为中小微企业的小商品出海打开通道，但在实际的贸易过程中依然存在物流仓储成本不断上升、仓储需求无法满足、经营主体资金压力大、与船运公司等实际承运人议价能力弱、仓位无法保证、现货垫资成本高、融资渠道少、回款困难、结汇困难等诸多问题，在此背景下，公司成立 chinagoods 平台和环球义达物流贸易平台，面向小单化、碎片化贸易，特别是 1039 市场采购贸易方式，对接供需双方在生产制造、展示交易、仓储物流、金融信贷、市场管理等环节的1893.62037.32343.52230.82901.57.6%15.0%-4.8%30

57、.1%-10%0%10%20%30%40%004000200202021义乌市场采购贸易出口额（亿元）yoy82.2%80.8%81.7%74.2%79.3%66.4%41.8%41.5%31.6%31.2%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%200202021市场采购贸易出口额占义乌外贸出口额比重义乌市场采购贸易占全国市场采购贸易出口额比重 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 公司深度研究报告/证券研究报告 需求，为贸易主体提供更便捷、高效、低成本的综合服务，向贸易综合服务商转型。4

58、.1 发力发力 Chinagoods 平台，转型贸易综合服务商平台，转型贸易综合服务商 成立成立 Chinagoods，搭建数字贸易综合服务平台。，搭建数字贸易综合服务平台。公司于 2020 年 10 月上线Chinagoods 平台，Chinagoods 平台是公司数字化改革的重要载体，它依托市场本身的 7.5 万家实体商铺资源，服务产业链上游 200 万家中小微企业，以贸易数据整合为核心驱动，对接供需双方在生产制造、展示交易、仓储物流、金融信贷、市场管理等环节的需求。图26.Chinagoods 平台上海品茶 数据来源：公司官网，财通证券研究所 图27.Chinagoods 提供服务概览图 数

59、据来源：公司官网，财通证券研究所 Chinagoods 平台平台 GMV 增长迅速，规模不断扩大。增长迅速，规模不断扩大。自 2020 年 10 月 Chinagoods 平台上线后，其 GMV 增长迅速，2021 年同比增长 480.51%至 168 亿，2022 年上半 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 公司深度研究报告/证券研究报告 年同比增长 123.21%至 151.78 亿。2021 年平台商品 SKU 同比增加 76.9%至 460万个，注册采购商数量超过 120 万，同比增加 50.0%。这主要是由于平台持续优化展示交易、物流履约、贸易金融等方面的数字化功

60、能及应用，入驻商家数量增多，同时吸引采购商，形成正向循环。22 年前三季度 Chinagoods 平台 GMV235.85亿元，占同期义乌市场采购贸易出口额 9.8%，渗透率提升空间广阔。图28.Chinagoods 平台 GMV（亿元）图29.Chinagoods 注册采购商及商品 SKU 数量（万个）数据来源：公司公告，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所 图30.Chinagoods 平台 GMV 提升空间广阔 数据来源：公司公告，义乌市人民政府官网，财通证券研究所 28.94168151.78235.85480.51%123.21%0%100%200%300%400%50

61、0%600%0500202020212022H12022Q1-Q3GMV（亿元）YoY8096.95000500202021H12021注册采购商数（万个）平台商品SKU（万个）2901.51255.52406.0168151.78235.855.8%12.1%9.8%0.0%5.0%10.0%15.0%00400020212022H12022Q1-Q3义乌市场采购贸易出口额（亿元）Chinagoods平台GMV（亿元）Chinagoods GMV占比 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21

62、 公司深度研究报告/证券研究报告 图31.Chinagoods 业务框架图 数据来源：公司公告，财通证券研究所 形成形成全链路生态闭环全链路生态闭环，多元化变现模式可期。，多元化变现模式可期。2022 年公司逐步推进 chinagoods 平台与商务局、海关等联网信息平台的数据共享和系统对接，同时在提供从商品展示、在线交易、金融支付等全套服务的同时汇聚起商流、物流、资金流、信息流等海量 B 端数据，有望开启包括商家会员费、流量曝光等增值服务、履约服务等在内的多种变现模式，带来利润弹性。图32.公司致力于完善全链路贸易闭环 数据来源：Chinagoods 官网，财通证券研究所 4.2 布局物流仓

63、储，实现价值链延伸布局物流仓储，实现价值链延伸 近年来贸易碎片化趋势凸显，同时由于经营主体规模较小，与承运人议价能力弱，仓位无法保证，另外 2020 年以来，出海供应链面临持续挑战，全球各大港口装卸效率下降、货物周转率降低、海运费大幅提升，中小微企业的贸易不确定性与物 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 公司深度研究报告/证券研究报告 流成本进一步增加。在此背景下，公司通过 1）成立环球义达物流贸易平台、2）与中远海运、普洛斯成立合资公司来补齐履约端短板，进一步赋能经营商户。成立环球义达物流贸易平台成立环球义达物流贸易平台为中小企业为中小企业提供跨境物流提供跨境物流解决方案

64、：解决方案：传统的外贸货代分为多层级，物流运输服务非标准化，服务价格差异大且通常为非最低价。公司通过搭建环球义达国际物流平台，取代多层货代体系，缩短货代分销层级，提升物流效率，通过整合义乌国际物流资源，形成比价机制，为贸易主体提供低成本的物流服务。截止 21 年底，环球义达上线国际物流专线 206 条，累计发货量突破 100 万立方米。图33.环球义达履约流程图 数据来源：公司公告，财通证券研究所 与中远海运、普洛斯成立合资公司，提升仓储物流服务水平。与中远海运、普洛斯成立合资公司，提升仓储物流服务水平。公司在 2022 年8 月公告拟与中远海运、普洛斯成立合资公司，公司出资 1.5 亿元，持

65、股比例 27%。中远海运物流是政府、港口、铁路、空港以及大型跨国企业的重要合作伙伴，在中国境内 30 个省、市、自治区及海外 17 个国家和地区设立了分支机构，在全球范围内拥有 600 多个销售和服务网点；普洛斯是全球领先的专注于供应链、大数据及新能源领域新型基础设施的产业服务与投资管理公司，在中国 68 个地区市场，投资、开发和管理着 400 多处物流仓储、制造及研发、数据中心及新能源基础设施。合资公司的成立有望聚合各方资源优势，为经营户提供稳定的海运运力和高效的国内外仓储资源支持。海外仓加速拓展。海外仓加速拓展。截至 21 年底公司累计布局海外仓 120 个，面积超 60 万平方米，覆盖

66、46 个国家和地区，服务出口超 60 亿元。累计布局“带你到中国”展厅 15 个，面积 4200 余平方，展陈商品有 2.1 万个 SKU。捷克、卢旺达、贝宁、菲律宾、泰国 5 个展厅已实现“海外仓+展厅”运行模式。4.3 获得支付牌照，跨境人民币支付业务有望增厚利润获得支付牌照，跨境人民币支付业务有望增厚利润 收购海尔网络股权，获得支付收购海尔网络股权，获得支付牌照。牌照。2021 年 6 月公司公告拟与海尔金控签订股权转让协议，以 4.49 亿元收购其持有的海尔网络 100%股权，海尔网络持有快捷通 100%股权，本次收购完成后，公司通过海尔网络间接持有快捷通 100%的股权。本次交易进一

67、步完善了“贸易全链路闭环”中的支付环节，进一步服务义乌市场经营主体及相关中小微企业在贸易资金结算等方面的需求。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 公司深度研究报告/证券研究报告 首单人民币跨境交易成功落地，推进节奏有望超预期。首单人民币跨境交易成功落地，推进节奏有望超预期。12 月 6 日，在中阿峰会前夕，义乌国际商贸城四区的义特网络科技有限公司通过“义支付 Yiwu Pay”收到来自沙特阿拉伯客户的跨境人民币货款，标志着小商品城旗下的第三方支付公司推出的首单人民币跨境业务成功落地。后续人民币结算贸易量望快速增长，推进节奏或超市场预期。一方面，作为“世界超市”，义乌市进出口

68、总值超过 4000 亿元，其人民币跨境支付业务本身有较为成熟的应用场景可以落地；另一方面，义支付可以解决流程繁琐、汇率波动、成本高昂、账户冻结等诸多支付痛点，可以更好的满足中小微企业在贸易资金结算方面的需求。基于其自身优势，人民币跨境交易模式有望在商户和采购商中快速推广。表10.义支付可以解决传统跨境收款模式中诸多痛点 跨境跨境收款收款过程中商户痛点过程中商户痛点 义支付优势义支付优势 跨境资金流转成本高、效率低：大部分出口贸易依赖于传统国际汇款方式，成本较高（包含离岸账户的开户费、年费、入账费等）且效率低，平均到账时间 1-10 天不等 快速到账，实时提现，0.3%手续费（连连支付约 0.7

69、%-1%，pingpong 约 0.4%）海外银行账户开立难：基于反洗钱风险控制的考量，近年来离岸银行提高了国内企业在海外开户的门槛，资质审核周期长且对银行流水有一定门槛要求，大量中小企业海外开户困难 0 费用快速开立账户 监管与合规门槛高：受各国外汇监管政策的影响，企业常面临资金被冻结、收付款受到延误的可能性 chinagoods 平台与联网信息平台实现数据共享和系统对接，实现“采购单、组货单、报关单、结汇单”四单集成，验证贸易真实性，避免“冻卡”风险 汇率波动风险大：企业面临潜在的汇兑损失风险 人民币结算，降低企业汇兑成本，规避汇率风险 单账户支持币种少 义支付目前已与 400 家主流银行

70、进行合作，业务覆盖 100多个国家和地区，拥有超 15 个主流币种与跨境人民币的兑换能力 成熟应用场景 与商户有多年合作经验，粘性强 国企背景 数据来源：yiwu pay 公众号，连连支付官网，pingpong 官网，中国网，财通证券研究所 跨境人民币业务有望带来利润弹性。跨境人民币业务有望带来利润弹性。2022 年 1-11 月义乌对“一带一路”沿线国家进出口总额已达 1678 亿元，其中预计出口占据绝大部分比重，假设市场采购贸易出口占义乌出口额的比例维持在 75%左右（2022 年 1-11 月占比 75.4%），中期视角来看跨境人民币业务潜在市场规模在 1000 亿以上。按照义支付目前

71、0.3%的手续费，再考虑到部分汇兑返点，预计 2-3 年内跨境人民币业务有望带来 3-4 亿利润。表11.跨境人民币业务潜在规模测算 2019 2020 2021 22 年年 1-11 月月 2022 2023 2024 义乌对“一带一路”沿线国家进出口总额（亿元）1413.9 1361.4 1616.4 1678.0 1842.7 2119.1 2437.0 yoy 12.9%-3.7%18.7%13.8%14.0%15.0%15.0%谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 公司深度研究报告/证券研究报告 义乌出口额（亿元）2867.9 3006.2 3659.1 3990.

72、6 4354.4 5225.2 6270.3 yoy 13.7%4.8%21.8%19.1%19.0%20.0%20.0%义乌对“一带一路”沿线国家出口总额（亿元）（A）1384.0 1328.6 1576.0 1636.1 1796.6 2066.1 2376.0 占义乌对“一带一路”进出口总额比重 97.9%97.6%97.5%97.5%97.5%97.5%97.5%义乌市场采购贸易出口额（亿元）2343.5 2230.8 2901.5 3008.0 3265.8 3918.9 4702.7 义乌市场采购贸易占义乌出口额比重(B)81.7%74.2%79.3%75.4%75.0%75.0%

73、75.0%人民币跨境支付业务潜在规模（A*B）-1347.5 1549.6 1782.0 数据来源：义乌市人民政府官网，财通证券研究所（黄色字体为假设数据）5 投资建议投资建议 关键假设：关键假设：1）市场经营业务：市场经营业务：22 年公司为小微企业或个体工商户给予 6 个月租金减免，影响 22 年租金收入约 10 亿元，给 23 年带来较低的基数，同时二区东市场目前已经完成招商工作，入场资格费和商位使用费预计为 23 年带来 8.4 亿元营收，进一步增厚 23 年市场经营业务的收入及利润。租金减免及新市场入场资格费属于一次性损益，造成 22、23 年市场经营业务营收有所波动，长期来看，公司

74、每年通过少量铺位盘活，重新进行市场化定价，带动业务稳健增长。我们预计 22-24 年市场经营业务收入分别 14.0/33.4/25.9 亿元。利润方面，由于市场经营业务成本主要是折旧与摊销、市场服务人员的薪资等，较为刚性，22 年减租预计对毛利产生一定影响，后续毛利有望逐步提升。2）商品销售业务：商品销售业务：考虑到义乌贸易结构以商品出口为主，跨境进口有较大提升空间，目前公司商品销售业务依然处于快速提升体量的阶段，毛利相对偏低，我们预计22-24年商品销售业务收入分别49.7/64.6/74.3亿元，毛利率0.3%/1.0%/2.2%。3）酒店及展览广告业务酒店及展览广告业务：伴随疫情影响逐渐

75、消除，酒店入住率以及展会需求预计有所回升，酒店及展览广告业务营收有望逐步恢复到 19 年水平，同时由于酒店及展览广告业务成本主要是折旧摊销，较为刚性，疫后修复也有望带来一定利润弹性。我们预计 22-24 年酒店服务收入分别 1.8/1.9/2.1 亿元，展览广告收入分别1.1/1.3/1.4 亿元。4）其他服务：）其他服务：以 Chinagoods 平台收入为主，是公司正在着力打造的第二增长曲线，公司提出“以市场为主业，以数字为纽带，以平台为支撑，打造国际贸易综合服务商”的发展战略，伴随 Chinagoods 平台 GMV 体量的扩大，公司有望开启包括商家会员费、流量曝光等增值服务费、履约服务

76、、跨境人民币支付等多种变 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 公司深度研究报告/证券研究报告 现模式，带来利润弹性。我们预计公司 2022-2024 年其他服务收入分别为6.0/9.0/13.5 亿元。考虑到会员费收入、支付业务收入等利润率较高，预计 22-24 年其他服务板块毛利率分别为 55%/60%/78%。表12.公司收入预测（百万元）2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总收入 3,593.75 4,042.77 3,725.69 6,033.84 7,711.80 11,467.10 12,167.08 yoy-64.1%1

77、2.5%-7.8%62.0%27.8%48.7%6.1%毛利率 49.4%58.0%51.4%33.3%18.6%27.3%27.3%商品销售 收入 9.21 68.60 383.79 2,593.28 4,971.96 6,463.54 7,433.08 yoy-97.5%644.9%459.4%575.7%95.0%30.0%15.0%毛利率 8.2%3.8%0.5%0.3%0.3%1.0%2.2%市场经营 收入 2,103.39 2,120.52 2,127.14 2,396.46 1,400.00 3,340.00 2,588.18 yoy 1.0%0.8%0.3%12.7%-41.6

78、%138.6%-22.5%毛利率 53.4%56.7%57.8%63.8%56.0%65.0%66.0%酒店服务 收入 217.15 211.37 149.50 127.45 182.00 190.23 211.37 yoy-90.7%3.3%-90.9%-100.0%42.8%4.5%11.1%毛利率-2.8%8.1%3.8%-4.9%-5.0%5.0%8.5%展览广告 收入 130.79 126.89 96.34 119.54 109.85 126.32 138.96 yoy 18.6%-3.0%-24.1%24.1%-8.1%15.0%10.0%毛利率 15.4%8.8%-10.4%-2

79、.9%2.0%8.0%15.0%其他服务 收入 82.92 120.72 243.57 349.33 598.00 897.00 1,345.50 yoy 3.9%45.6%101.8%43.4%80.0%50.0%50.0%毛利率 62.4%62.7%42.5%54.1%55.0%60.0%78.0%数据来源：Wind，财通证券研究所 表13.可比公司估值表 代码代码 公司公司 市值（亿元）市值（亿元）净利润（百万元）净利润（百万元）PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 603713.SH 密尔克卫 192 652 879 1,155 29.23 21

80、.68 16.49 600057.SH 厦门象屿 233 2,689 3,223 3,820 8.51 7.10 5.99 002315.SZ 焦点科技 56 247 274 344 21.31 19.24 15.30 600415.SH 小商品城 284 1343 2161 2377 21.36 13.27 12.07 数据来源：Wind，财通证券研究所（除小商品城外其他公司盈利预测来自 Wind 一致预期，数据截止日期为 2022.12.22）义乌国际商贸城是我国重要的小商品集散地，公司以经营义乌小商品城为主业，近年来逐步拓宽业务边界，打造第二增长曲线。市场经营业务作为公司的压舱石业务，盈

81、利能力稳健。2020 年上线 Chinagoods 平台，背靠义乌市场商户资源整合产业，逐步向贸易综合服务商转型，履约端能力的加强、跨境支付业务的落地意味着转型之路已迈出实质性步伐，看好公司通过各项增值服务加速平台资 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 公司深度研究报告/证券研究报告 源变现，长期利润空间有望逐步释放，我们预计 2022-24 归母净利润 13.4/21.6/23.8亿元，对应 PE21.4/13.3/12.1X，给予“增持”评级。6 风险提示风险提示 宏观经济波动风险：宏观经济波动风险：公司市场经营、酒店会展、商品销售等主要业务的盈利能力与宏观经济周期的相

82、关性均比较明显，若全球经济增长乏力，贸易额萎缩，将导致义乌小商品市场的整体繁荣程度下降，进而对商位出租及相关业务产生不利影响。新业务开拓不及预期的风险：新业务开拓不及预期的风险：商品销售业务目前依然处于扩张规模及维护渠道的阶段，短期内此项业务毛利率依然偏低，同时公司目前向国际贸易综合服务商转型，若新业务盈利能力不及预期，将会拉低公司综合毛利率水平。人才储备不足风险：人才储备不足风险：随着市场转型加速和公司业务扩张，公司需要具有丰富的国际贸易、仓储物流、供应链、海外开发、信息数据、产业投资、商业运营经验的专业团队，公司可能面临专业人才、复合型人才储备不足的风险。房地产行业短期波动超出预期风险房地

83、产行业短期波动超出预期风险：公司房地产业务贡献的投资收益较多（22 年前三季度投资收益 9.6 亿元），若房地产行业出现较大波动，将对公司净利润带来影响。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 公司深度研究报告/证券研究报告 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_FinchinaDetail 利润表利润表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 财务指标财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 3725.69 6033.84 7711.80 11467.10 12167.08 成

84、长性成长性 减:营业成本 1811.14 4027.54 6278.38 8336.15 8847.05 营业收入增长率-7.8%62.0%27.8%48.7%6.1%营业税费 165.89 161.76 123.39 183.47 194.67 营业利润增长率-11.5%14.5%1.0%60.2%10.4%销售费用 241.89 204.75 181.23 252.28 219.01 净利润增长率-26.2%44.0%0.7%60.9%10.0%管理费用 377.52 453.54 462.71 670.83 705.69 EBITDA 增长率-21.1%6.6%-44.4%129.4%8

85、.1%研发费用 18.51 10.31 13.88 19.49 19.47 EBIT 增长率-30.5%5.8%-43.8%203.8%9.2%财务费用 182.09 179.91-0.09-39.57-98.52 NOPLAT 增长率-41.1%30.9%-43.9%205.0%9.2%资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投资资本增长率-11.7%1.2%4.6%7.8%8.0%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益-32.96 7.23 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 3.7%7.8%6.3%10.6%10.6%投资和汇兑收益 524.21 634.

86、23 1000.00 600.00 630.00 利润率利润率 营业利润营业利润 1443.80 1653.82 1670.46 2676.49 2953.56 毛利率 51.4%33.3%18.6%27.3%27.3%加:营业外净收支-22.21 2.87 2.80 2.80 2.80 营业利润率 38.8%27.4%21.7%23.3%24.3%利润总额利润总额 1421.59 1656.69 1673.26 2679.29 2956.36 净利润率 24.7%22.0%17.4%18.8%19.5%减:所得税 499.76 327.53 334.65 527.82 582.40 EBIT

87、DA/营业收入 48.4%31.9%13.9%21.4%21.8%净利润净利润 926.63 1334.10 1343.23 2161.39 2376.52 EBIT/营业收入 30.2%19.8%8.7%17.8%18.3%资产负债表资产负债表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 运营效率运营效率 货币资金 5612.64 4831.47 7463.84 11393.34 14362.21 固定资产周转天数 513 307 237 160 148 交易性金融资产 51.71 75.38 75.38 75.38 75.38 流动营业资本周转天数流动营业资本

88、周转天数-520-611-556-447-452 应收帐款 153.57 185.24 206.81 406.62 228.09 流动资产周转天数 993 538 734 642 713 应收票据 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应收帐款周转天数 8 10 9 10 9 预付帐款 105.19 875.17 864.45 1479.59 1394.20 存货周转天数 559 119 119 119 119 存货 1329.47 1327.40 2814.29 2684.86 3151.32 总资产周转天数 2902 1783 1601 1253 1301 其他流动资产 179

89、.72 248.66 248.66 248.66 248.66 投资资本周转天数 1958 1223 1000 725 738 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE 6.8%9.1%8.6%12.6%12.5%长期股权投资 3832.90 5772.46 5772.46 5772.46 5772.46 ROA 3.2%4.3%3.6%5.1%5.2%投资性房地产 1960.43 2973.94 2973.94 2973.94 2973.94 ROIC 3.7%4.7%2.5%7.2%7.3%固定资产 5234.29 5078.59 5010.50 5025.65 49

90、28.47 费用率 在建工程 982.89 1090.58 1090.58 1090.58 1090.58 销售费用率 6.5%3.4%2.4%2.2%1.8%无形资产 3900.78 4043.56 4043.56 4043.56 4043.56 管理费用率 10.1%7.5%6.0%5.9%5.8%其他非流动资产 152.50 211.33 211.33 211.33 211.33 财务费用率 4.9%3.0%0.0%-0.3%-0.8%资产总额资产总额 28750.13 31014.64 37559.49 42236.40 45735.39 三费/营业收入 21.5%13.9%8.3%7

91、.7%6.8%短期债务 1257.18 942.74 942.74 942.74 942.74 偿债能力偿债能力 应付帐款 636.46 493.36 1267.88 1070.62 1411.20 资产负债率 52.8%52.8%58.6%59.3%58.4%应付票据 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 负债权益比 111.8%112.0%141.5%145.5%140.3%其他流动负债 3023.61 3081.38 3081.38 3081.38 3081.38 流动比率 0.91 0.59 0.75 0.85 0.93 长期借款 282.00 771.25 771.25

92、771.25 771.25 速动比率 0.77 0.43 0.56 0.66 0.75 其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数 2.71 3.49 9.26 28.14 30.74 负债总额负债总额 15175.42 16383.79 22005.84 25031.28 26706.31 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益 16.48 20.00 15.37 5.45 2.88 DPS(元)0.06 0.07 0.00 0.00 0.00 股本 5489.91 5491.27 5486.07 5486.07 5486.07 分红比率 留存收益 6

93、532.56 7564.71 8507.07 10168.47 11994.99 股息收益率 1.0%1.5%0.0%0.0%0.0%股东权益股东权益 13574.71 14630.84 15553.65 17205.12 19029.08 业绩和估值指标业绩和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E EPS(元)0.17 0.25 0.24 0.39 0.43 净利润 926.63 1334.10 1343.23 2161.39 2376.52 BVPS(元)2.49

94、2.66 2.83 3.14 3.47 加:折旧和摊销 677.46 730.77 398.02 413.79 423.17 PE(X)32.4 19.4 21.4 13.3 12.1 资产减值准备 2.28 7.30 0.00 0.00 0.00 PB(X)2.2 1.8 1.9 1.7 1.5 公允价值变动损失 32.96-7.23 0.00 0.00 0.00 P/FCF 财务费用 392.15 336.91 72.38 72.38 72.38 P/S 8.1 4.4 3.7 2.5 2.4 投资收益-648.96-769.58-1000.00-600.00-630.00 EV/EBIT

95、DA 17.1 14.2 25.2 9.4 7.6 少数股东损益-4.79-4.93-4.62-9.93-2.56 CAGR(%)营运资金的变动-549.29 442.97 1641.48 2293.17 1047.73 PEG 0.4 31.3 0.2 1.2 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 828.79 2033.08 2447.69 4328.01 3284.45 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 636.11 1650.77 672.87 173.87 306.80 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量-2855.84-1701.94-

96、488.18-572.38-622.38 资料来源：资料来源：wind 数据，财通证券研究所数据，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28 公司深度研究报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会

97、许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报

98、告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进

99、行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露