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1、 小商品城(600415)/一般零售/公司深度研究报告/2023.07.15 请阅读最后一页的重要声明!坚定转型步伐,开启成长周期 证券研究报告 投资评级投资评级:增持增持(维持维持)核心观点核心观点 基本数据基本数据 2023-07-14 收盘价(元)8.47 流通股本(亿股)54.56 每股净资产(元)3.01 总股本(亿股)54.86 最近 12 月市场表现 分析师分析师 于健 SAC证书编号:S01 分析师分析师 李跃博 SAC证书编号:S03 相关报告 1.23H1 业绩如期高增,逻辑持续兑现 2023-07-11 2.公布可转债预案,加快
2、完善数字贸易生态建设 2023-06-20 3.业绩如期高增,期待新业务加速落地 2023-05-25 植根义乌发展沃土,顺应产业带出海浪潮,公司充分享受行业:植根义乌发展沃土,顺应产业带出海浪潮,公司充分享受行业:(1)对外贸易)对外贸易:我国连续 6 年保持世界第一货物贸易国地位,贸易韧性与活力仍然较强;(2)B2B 贸易贸易:当前 B2B 进入到了 3.0 阶段,贸易全环节配套服务能力大幅提升;“一带一路”贸易额持续扩大,带来新的发展机遇。(3)1039 模式模式:目前 1039 模式的出口占比仍然较低,在产业带出海、贸易碎片化的大背景下,依托免征免退、简化申报、收汇灵活的特征,1039
3、 模式依然大有可为。(4)义乌:)义乌:践行 40 年的“兴商”战略造就了义乌独特的营商环境,义乌的政策资源、产业带支撑能力、市场主体活力等均为公司提供了良好的发展土壤。市场化经营理念市场化经营理念+国企资源优势铸就公司壁垒国企资源优势铸就公司壁垒:一方面,一方面,公司享受着政策支持、核心资源整合力、人才吸引力、外部合作渠道等天然国企竞争优势;另另一方面,一方面,公司坚持市场化改革,通过引入战投、实施股权激励、进行业务拓展和转型、加大专业人才招引力度等方法全面焕发活力。上层政策资源+下层市场化执行为公司的业务转型提供保障。后端履约业务市场空间广阔:后端履约业务市场空间广阔:转型贸易服务商后打开
4、业务扩展空间,新业转型贸易服务商后打开业务扩展空间,新业务务 25 年年潜在利润潜在利润贡献贡献有望达到有望达到 10 亿元亿元量级,相当于再造一个小商品城。量级,相当于再造一个小商品城。(1)支付:)支付:义支付着力于解决中小微外贸企业账户冻结等诸多支付痛点,预计2-3年内跨境人民币业务有望带来5亿元利润;(2)SaaS:Chinagoods平台 GMV 不断提升,逐步开启变现,基础服务费+增值服务费 25 年利润有望达到 1 亿元;(3)数据要素:)数据要素:Chinagoods 平台沉淀全链路贸易数据,且公司拥有保理牌照及征信公司,供应链金融或成为数据变现的另一种途径,供应链金融业务 2
5、5 年潜在收入体量 4.6-9.1 亿元,且预计利润率较高;(4)物流)物流仓储仓储:合资公司智捷元港 25 年物流业务潜在利润 2.9 亿元,另外国际数字物流市场建成后仓储服务也将带来增量利润。估值、利润中枢有望估值、利润中枢有望进入上行通道。进入上行通道。估值角度来看,估值角度来看,公司传统业务与新业务从商业逻辑上来说互为支撑、密不可分,因此建议用整体法来看待,提升公司整体的估值水平;利润角度来看,利润角度来看,剔除商位资格费、投资收益的扰动,公司的净利润在新业务带动下正处于上升期当中,且公司平台的变现方式众多,目前尚未完全落地并在利润中得以体现,未来空间较大。后续数贸中心建成后有望进一步
6、带来可观的收入利润增量。投资建议:投资建议:公司植根义乌发展沃土,顺应产业带出海浪潮,把握“一带一路”发展机遇,依托国家对于 1039 新业态的扶持举措,充分享受行业。向上有政策及体制机制的保障,向下有市场化的落地执行能力,转型动力强劲。后端履约业务市场空间广阔,公司正在逐步进入利润中枢的上升期当-21%4%28%53%77%102%小商品城沪深300 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 中,估值中枢也有望上移。我们预计 2023-25 归母净利润 26.6/27.1/28.0 亿元,对应 PE17.5/17.1/16.6X,维持“增持”评级。
7、风险提示:风险提示:宏观经济波动风险;新业务开拓不及预期的风险;人才储备不足风险;房地产行业短期波动超出预期风险 盈利预测:盈利预测:Table_FinchinaSimple 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)6034 7620 11812 15001 18105 收入增长率(%)61.95 26.28 55.01 27.00 20.69 归母净利润(百万元)1334 1105 2657 2711 2798 净利润增长率(%)43.97-17.19 140.53 2.05 3.20 EPS(元/股)0.25 0.20 0.48 0.49 0.51 P
8、E 19.40 26.20 17.49 17.14 16.60 ROE(%)9.13 7.24 14.83 13.47 12.50 PB 1.82 1.88 2.59 2.31 2.08 数据来源:wind 数据,财通证券研究所 UWfWhZiXkWfUCXfWgV9PcM6MmOpPoMnOiNoOsNfQpOpRbRsQnOMYmRsNNZpMrP 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司深度研究报告/证券研究报告 1 引言引言.5 2 把握外贸升级转型红利,顺应产业带出海浪潮把握外贸升级转型红利,顺应产业带出海浪潮.5 2.1 我国对外我国对外贸易持续扩大,连续六年稳居
9、世界货物贸易第一地位贸易持续扩大,连续六年稳居世界货物贸易第一地位.5 2.2 新业态新业态+新阶段新阶段+新空间绘就新空间绘就 B2B 贸易发展蓝图贸易发展蓝图.8 2.2.1 跨境电商、跨境电商、1039 等外贸新业态成为外贸高质量发展的有生力量等外贸新业态成为外贸高质量发展的有生力量.8 2.2.2 B2B 贸易进入贸易进入 3.0 时代,开启发展新阶段时代,开启发展新阶段.8 2.2.3 贸易伙伴多元化,贸易伙伴多元化,“一带一路一带一路”打开贸易新空间打开贸易新空间.9 2.3 产业带出海产业带出海+贸易碎片化趋势下贸易碎片化趋势下 1039 模式空间广阔模式空间广阔.11 3 义乌
10、贸易环境为公司发展提供肥沃土壤义乌贸易环境为公司发展提供肥沃土壤.13 3.1 义乌市场发展历程:义乌市场发展历程:四十年奋楫争先,从四十年奋楫争先,从“鸡毛换糖鸡毛换糖”到世界小商品之都。到世界小商品之都。.13 3.2 义乌政策、规模效应、产业带等优势明显,造就独特的营商环境义乌政策、规模效应、产业带等优势明显,造就独特的营商环境.14 4 市场化经营理念市场化经营理念+国企资源优势铸就公司壁垒国企资源优势铸就公司壁垒.16 4.1 国企改革加速推进,坚定市场化经营理念国企改革加速推进,坚定市场化经营理念.16 4.2 国企背景资源国企背景资源+政策支持下,实现业务迅速拓展转型政策支持下,
11、实现业务迅速拓展转型.18 5 打造贸易履约生态闭环,业务空间广阔打造贸易履约生态闭环,业务空间广阔.18 5.1 SaaS:基础服务费:基础服务费+增值服务费带来稳定收入增值服务费带来稳定收入.19 5.2 支付:支付:跨境人民币业务有望带来利润弹性跨境人民币业务有望带来利润弹性.20 5.3 数据要素:数据要素:提供提供金融机构数字化服务,业绩可期金融机构数字化服务,业绩可期.21 5.4 物流仓储:业务尚处于爬坡期,潜在规模巨大物流仓储:业务尚处于爬坡期,潜在规模巨大.24 6 估值方法讨论:新业务及传统业务本质上相辅相成,不必分部估值估值方法讨论:新业务及传统业务本质上相辅相成,不必分
12、部估值.25 7 投资建议投资建议.26 8 风险提示风险提示.28 图图 1.我国对外贸易发展历程我国对外贸易发展历程.6 图图 2.初级产品出口额占出口商品总额比重初级产品出口额占出口商品总额比重.7 图图 3.工业制成品中各细分项占出口商品总额比重工业制成品中各细分项占出口商品总额比重.7 图图 4.2022 年进出口商品贸易方式占比年进出口商品贸易方式占比.7 图图 5.2013 年进出口商品主要贸易伙伴占比年进出口商品主要贸易伙伴占比.10 内容目录 图表目录 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 6.2022 年进出口商品主要贸
13、易伙伴占比年进出口商品主要贸易伙伴占比.10 图图 7.进出口总额增速及沿线国家进出口额增速进出口总额增速及沿线国家进出口额增速.10 图图 8.沿线国家进出口额(万亿元)及占比沿线国家进出口额(万亿元)及占比.10 图图 9.中欧班列开行数量及增速(列)中欧班列开行数量及增速(列).11 图图 10.市场采购贸易出口额(亿元)及占总出口比重市场采购贸易出口额(亿元)及占总出口比重.11 图图 11.市场采购贸易出口额与出口总额增速市场采购贸易出口额与出口总额增速.11 图图 12.1039 模式发展历程模式发展历程.12 图图 13.小商品市场的六代跃迁小商品市场的六代跃迁.13 图图 14
14、.义乌小商品义乌小商品市场发展历史市场发展历史.14 图图 15.22 年快递业务量排名前十城市(万件)年快递业务量排名前十城市(万件).15 图图 16.中国小商品城成交额(亿元)及增速中国小商品城成交额(亿元)及增速.15 图图 17.义乌义乌 1039 出口额及增速(亿元)出口额及增速(亿元).16 图图 18.义乌义乌 1039 模式占比情况模式占比情况.16 图图 19.厦门象屿厦门象屿“屿链通屿链通”平台业务模式平台业务模式.23 表表 1.公司股权激励计划公司股权激励计划.17 表表 2.公司新业务高管公司新业务高管.18 表表 3.主要平台主要平台 SaaS 服务对比服务对比.
15、20 表表 4.跨境人民币业务潜在规模测算跨境人民币业务潜在规模测算.21 表表 5.京东供应链金融产品京东供应链金融产品.22 表表 6.供应链金融业务潜在规模测算供应链金融业务潜在规模测算.23 表表 7.物流业务潜在规模测算物流业务潜在规模测算.24 表表 8.公司收入预测(百万元)公司收入预测(百万元).27 表表 9.数字自贸中心收入规模测算数字自贸中心收入规模测算.28 表表 10.可比公司估值表可比公司估值表.28 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 公司深度研究报告/证券研究报告 1 引言引言 我们在我们在上一篇小商品城上一篇小商品城报告守正笃行,创新致远报告
16、守正笃行,创新致远(发布时间发布时间 2022.12.23)中中对对公司各项业务公司各项业务做了基本介绍做了基本介绍,并重点,并重点梳理梳理了公司的转型方向和新业务布局。了公司的转型方向和新业务布局。今年以来今年以来,公司转型已经初见成效,公司转型已经初见成效,站在当前时点,我们撰写此篇报告主要是站在当前时点,我们撰写此篇报告主要是展望公司向贸易综合服务商转型后的展望公司向贸易综合服务商转型后的业务扩张潜力、业务扩张潜力、中长期发展空间,并尝试中长期发展空间,并尝试解答市场对于解答市场对于 1039 模式的前景、公司的发展驱动力模式的前景、公司的发展驱动力、估值方法、估值方法等等方面的方面的疑
17、问。疑问。自上而下来看,公司站在自上而下来看,公司站在 B2B3.0的时代,深耕的时代,深耕 1039 贸易模式,贸易模式,享受国家扶持贸享受国家扶持贸易新业态的政策红利,牢牢把握产业带出海、“一带一路”合作加强的机遇;公易新业态的政策红利,牢牢把握产业带出海、“一带一路”合作加强的机遇;公司植根于司植根于义乌义乌发展沃土,独特的营商环境、产业链支撑能力、市场主体活力为发展沃土,独特的营商环境、产业链支撑能力、市场主体活力为公司发展公司发展奠定了坚实基础;从公司自身来看,奠定了坚实基础;从公司自身来看,小商品城小商品城拥有国企背景带来的拥有国企背景带来的政政策资源策资源优势的同时,兼具市场化的
18、经营理念与执行团队。优势的同时,兼具市场化的经营理念与执行团队。总结来看,我们认为公司转型贸易综合服务商的业务扩张空间广阔,未来新业总结来看,我们认为公司转型贸易综合服务商的业务扩张空间广阔,未来新业务体量或有望达到传统业务水平,等于“再造一个小商品城”,且新业务与传统务体量或有望达到传统业务水平,等于“再造一个小商品城”,且新业务与传统业务之间互为支撑,相互依存,因此不应从估值上做出区分,业务之间互为支撑,相互依存,因此不应从估值上做出区分,公司的利润中枢、公司的利润中枢、估值中枢均有望进入上升通道。估值中枢均有望进入上升通道。2 把把握外贸升级转型红利,顺应产业带出海浪潮握外贸升级转型红利
19、,顺应产业带出海浪潮 本章节我们从我国对外贸易整体、本章节我们从我国对外贸易整体、B2B 贸易、贸易、1039 模式模式三三个层级来讨论公司所个层级来讨论公司所处的行业。处的行业。从对外贸易整体来看,我国已经连续 6 年保持世界第一货物贸易国地位,在规模持续扩大的同时,呈现出商品结构升级、贸易方式优化的良好发展态势;从 B2B 贸易来看,一是受益跨境电商、1039 等外贸新业态的推动;二是B2B 经历前期信息展示、交易撮合等时代进入到了 3.0 阶段,贸易全环节配套服务能力大幅提升;三是目前“一带一路”成为新兴经济体保障供应链安全、能源安全、经济安全,摆脱美元霸权束缚的重要抓手,我国与沿线国家
20、贸易合作有望进一步加深。从 1039 模式来看,目前 1039 模式的出口占比较低,在产业带出海、贸易碎片化的大背景下,依托免征免退、简化申报、收汇灵活的特征,1039 模式依然大有可为。2.1 我国对外贸易持续扩大,连续六年稳居世界货物贸易第一地位我国对外贸易持续扩大,连续六年稳居世界货物贸易第一地位 我国对外贸易飞速发展,不断向贸易强国跃升我国对外贸易飞速发展,不断向贸易强国跃升,连续六年稳居世界货物贸易第,连续六年稳居世界货物贸易第一地位,呈现出贸易规模不断扩大、进出口商品结构不断升级、贸易方式不断一地位,呈现出贸易规模不断扩大、进出口商品结构不断升级、贸易方式不断优化的良好发展态势优化
21、的良好发展态势,外贸的升级转型孕育出行业发,外贸的升级转型孕育出行业发展机遇。展机遇。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 公司深度研究报告/证券研究报告 回顾我国对外贸易发展历程,大致可以分为四个阶段:回顾我国对外贸易发展历程,大致可以分为四个阶段:1)高度集中统一经营阶段()高度集中统一经营阶段(1949-1978 年年):):1957 年对私营进出口企业的社会主义改造基本完成以后,我国的进出口业务全部由国营外贸专业公司垄断经营,进出口严格按照国家计划进行,出口实行收购制,进口实行拨交制,盈亏由国家统负。2)外贸体制改革阶段()外贸体制改革阶段(1979-2001):):改
22、革开放后外贸经营权下放,国有专业外贸公司垄断经营的格局结束,自营进出口生产企业、科研院所、商业物资企业和外商投资企业等共同经营,国有、私营、中外合资、股份制、股份合作制、内部职工持股等多种所有制形式相互竞争的局面开始形成。3)对外贸易跨越式发展阶段()对外贸易跨越式发展阶段(2002-2013):):2001年加入WTO标志着中国对外贸易进入了新的阶段;2004年我国对外贸易总额首次突破1万亿美元大关;2009年我国成为全球货物贸易第一大出口国和第二大进口国;2013 年我国超越美国成为全球货物贸易第一大国。4)外贸转型升级阶段()外贸转型升级阶段(2014 至今):至今):后金融危机时代,中
23、国进入外贸转型升级阶段。一是积极推进“一带一路”沿线的自贸区建设;二是实施积极的进口政策,完善进口贴息政策,并加大进口信贷支持力度;三是实行高水平的贸易和投资自由化与便利化政策;四是鼓励跨境电子商务、市场采购贸易等新业态。图1.我国对外贸易发展历程 数据来源:Wind,中国政府网,商务部,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 公司深度研究报告/证券研究报告 我国的对外贸易发展至今,呈现出贸易规模不断扩大、进出口商品结构不断升我国的对外贸易发展至今,呈现出贸易规模不断扩大、进出口商品结构不断升级、贸易方式不断优化的特征:级、贸易方式不断优化的特征:1)对外贸易规模
24、不断扩大:)对外贸易规模不断扩大:1950至1977年进出口总额CAGR为10.0%;1978年后贸易进入发展的快车道,1978-2013 年 CAGR 提升至 16.4%。22 年进出口总值首次突破 40万亿元关口,连续 6 年保持世界第一货物贸易国地位。2)商品结构升级:)商品结构升级:初级产品出口占比从改革开放初期的 50%+下降到 2022 年的4.7%,工业制成品比重上升到 95.3%。同时随着 90 年代以来制造业转型升级,工业制品出口主力也由轻纺等劳动密集型产品转向机电等资金技术密集型产品。1980 至 2022 年,我国机械及运输设备出口额从 8.4亿美元上升至 1.7万亿美元
25、,占出口商品总额的比重达到 47.4%。图2.初级产品出口额占出口商品总额比重 图3.工业制成品中各细分项占出口商品总额比重 数据来源:国家统计局,财通证券研究所 数据来源:国家统计局,财通证券研究所(海关数据口径 2016 年起由“轻纺产品、橡胶制品矿冶产品及其制品”修改为“按原料分类的制成品”)3)贸易方式优化:)贸易方式优化:改革开放以来我国充分利用劳动力等资源的比较优势,积极承接国际产业转移,加工贸易占比一路提升至1998年的53.4%。随着我国加快产业结构转型升级,在全球产业链中的地位不断提高,一般贸易占比迅速提升。2022年一般贸易占进出口总值的比重较 21年提升 2.2个百分点至
26、 63.7%,加工贸易占进出口总值的比重降低至 20.1%。图4.2022年进出口商品贸易方式占比 数据来源:海关总署,财通证券研究所(此外还有国际捐赠物资,加工贸易进口设备,租赁贸易,外商投资企业作为投资进口的设备、物品,出料加工贸易,免税外汇商品等进出口方式,合计占比 0.12%,占比较低,未在图中列出)0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2022202020000620042002200048219800.0%20.0%40.0%60.0%2022
27、200009231980化学品及有关产品按原料分类的制成品机械及运输设备杂项制品63.7%2.7%17.4%0.7%0.2%4.1%8.5%0.1%一般贸易来料加工装配贸易进料加工贸易边境小额贸易对外承包工程出口货物保税监管场所进出境货物海关特殊监管区域物流货物海关特殊监管区域进口设备 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 公司深度研究报告/证券研究报告 2.2 新业态新业态+新阶段新阶段+新空间绘就新空间绘就 B2B 贸易发展蓝图贸易发展蓝图 2.2.1 跨境电商、跨境电商、1039 等外
28、贸新业态成为外贸高质量发展的有生力量等外贸新业态成为外贸高质量发展的有生力量 当前外部环境错综复杂,外需不振、地缘政治等因素对中国外贸发展带来更大考验,培育外贸新增长点成为重中之重。21年 7月国务院办公厅发布关于加快发展外贸新业态新模式的意见,围绕跨境电商、市场采购、外贸综合服务企业、围绕跨境电商、市场采购、外贸综合服务企业、保税维修、离岸贸易、海外仓等保税维修、离岸贸易、海外仓等 6 种新业态新模式提出多重支持举措,新业态发种新业态新模式提出多重支持举措,新业态发展迎来利好。展迎来利好。2022 年,跨境电商、市场采购贸易方式年,跨境电商、市场采购贸易方式(1039)等外贸新业态进等外贸新
29、业态进出口规模超过出口规模超过 3 万亿元人民币,占外贸的比重超过万亿元人民币,占外贸的比重超过 7%。1)跨境电商:)跨境电商:2015 年以来,国务院分 5 批设立了 105 家跨境电商综合试验区,极大带动了跨境电商的快速发展。2022年我国跨境电商进出口规模首次突破 2万亿元,同比增长 7.1%。目前,我国跨境电商主体超过 10 万家,跨境电商货物进出口规模占比由 5 年前的不足 1%上升到如今的 5%左右。其中,出口 1.53 万亿元,增长 10.1%,占全国出口总值的 6.4%。2)市场采购贸易:)市场采购贸易:2013年 4月以来,我国分 6 批设立了 39个市场采购贸易方式试点,
30、分布在全国 21 个省份、38 个城市,吸纳了越来越多的企业成为外贸的主力军,目前市场采购贸易方式的主体备案数量已经超过了 15 万家。2022 年,我国市场采购贸易方式出口 8883.8 亿元,占外贸出口比重 3.7%。2.2.2 B2B 贸易进入贸易进入 3.0 时代,开启发展新阶段时代,开启发展新阶段 B2B 经历经历 1.0 信息服务时代、信息服务时代、2.0 交易撮合时代,如今迈入全链路服务交易撮合时代,如今迈入全链路服务+生态融合生态融合时代。时代。1.0 本质上是做流量的生意,本质上是做流量的生意,2.0 是做渠道的生意,是做渠道的生意,3.0 是做服务的生意。是做服务的生意。在
31、在 B2B3.0 时代,平台不再简单作为信息黄页,以至于在产业链中地位被边缘化,时代,平台不再简单作为信息黄页,以至于在产业链中地位被边缘化,打开了长期发展空间。一方面,平台通过提供全环节的配套服务提升了变现能打开了长期发展空间。一方面,平台通过提供全环节的配套服务提升了变现能力,在过去的会员费、广告费、佣金收入的基础上增加了各项增值服务收入。力,在过去的会员费、广告费、佣金收入的基础上增加了各项增值服务收入。另一方面,平台沉淀了大量的买卖双方交易信息、信用记录、物流信息等,通另一方面,平台沉淀了大量的买卖双方交易信息、信用记录、物流信息等,通过数据的挖掘和分析,可以为产业链上的更多参与者提供
32、服务。过数据的挖掘和分析,可以为产业链上的更多参与者提供服务。1)外贸)外贸 1.0:信息服务信息服务时代时代 为了出口创汇,1957 年我国举办了第一届广交会,第一年即成交 8686 万美元,占当年全国创收现汇总额的 20%,成为对外贸易商品展示的重要窗口。展会的优势在于转化率高、客户稳定性强,但也有诸多劣势:成本高、竞争激烈、覆盖面小、点对点交流效率低。2000 年前后,中国黄页、环球资源网、慧聪网等平台兴起,在互联网红利和加入 WTO 的政策红利下快速发展,以收取会员费和广告费的方式盈利。B2B 平台 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 公司深度研究报告/证券研究报告
33、降低了采购商的机会成本,提升了交易效率。但在“在线浏览,离线交易”的模式下,后续交易得不到保证,信任问题凸显;另一方面,平台提供的是同质化的信息展示服务,市场竞争激烈,广告费、会员费的效果边际下降。2)外贸)外贸 2.0:交易撮合交易撮合时代时代 信息展示的模式遇到瓶颈之后,平台纷纷开始探索新的发展路径,提供更多的撮合服务,为解决买卖双方间的信任问题,平台也开始逐渐介入交易流程。B2B 平台“找钢网”将平台上的买方汇集起来,实时地为他们匹配需求,缩短传统的“比价、询价、议价、锁货”等环节,简化交易流程,提升交易速度。而“敦煌网”在创立之初就切入小 B to 小 B 的赛道,避免传统 B2B 贸
34、易中交易双方都相对强势、在实际交易过程中绕开平台直接交易的情况,海外中小零售商和国内卖家直接在平台上进行交易,平台提供关检、物流、支付等服务,减少过去线下贸易中清关代理、进口代理、批发商等加价环节。找钢网、敦煌网的盈利模式主要是收取交易佣金。3)外贸)外贸 3.0:全链路服务:全链路服务+生态融合时代生态融合时代 2.0 模式中,平台把交易环节搬到了线上,但是对整个供应链的介入依然不深。伴随信息越来越扁平化,贸易的竞争越来越激烈,买卖双方对于平台的要求也逐步提升,平台开始向产业链的运营服务商发展。以卓尔智联旗下的中农网为例,它创建了“平台十自营+供应链”的商业模式,为客户提供集成信息、担保、结
35、算、融资、质检、仓储、物流、报关等线上及线下配套服务。2.2.3 贸易伙伴多元化,“一带一路”打开贸易新空间贸易伙伴多元化,“一带一路”打开贸易新空间 俄乌冲突、贸易保护主义抬头下,共建“一带一路俄乌冲突、贸易保护主义抬头下,共建“一带一路”顺应全球治理体系变革的”顺应全球治理体系变革的内在要求,互联互通架构的完善及沿线国家经济的复苏为我国贸易伙伴的扩容、内在要求,互联互通架构的完善及沿线国家经济的复苏为我国贸易伙伴的扩容、贸易增速的提升提供了强大的推动力。贸易增速的提升提供了强大的推动力。俄乌冲突、俄乌冲突、贸易保护主义抬头贸易保护主义抬头等一系列外生冲击下等一系列外生冲击下,“一带一路一带
36、一路”成为成为新兴经济新兴经济体体保障保障供应链安全供应链安全、能源安全、经济安全的重要抓手。、能源安全、经济安全的重要抓手。今年以来多国与中国达成本币结算协议,全球范围内涌现的“去美元化”浪潮反映了广大新兴经济体摆脱美元霸权束缚的诉求。共建“一带一路”顺应全球治理体系变革的内在要求,扩大开放合作的共识为我国与沿线国家贸易往来进一步加深提供了动力。“一带一路”贸易伙伴不断扩容。“一带一路”贸易伙伴不断扩容。中国在加入 WTO 之初时对美欧日市场的依赖度较强,2013 年习近平主席提出“一带一路”倡议后,中国的外贸伙伴开始多元化。截至 2023 年 6 月,中国已经同 152 个国家和 32 个
37、国际组织签署 200 余份共建“一带一路”合作文件。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 公司深度研究报告/证券研究报告 我国与“一带一路”沿线国家贸易往来日益密切,东盟、中亚、中东贸易增速我国与“一带一路”沿线国家贸易往来日益密切,东盟、中亚、中东贸易增速亮眼。亮眼。2022 年我国与沿线国家进出口总额达 13.83 万亿元,增长 19.4%,高出整体增速 11.7个百分点,占外贸总值 32.9%,较上年提升 3.2%,较共建“一带一路”倡议提出的 2013 年提升 7.9%。22 年我国对中亚 5 国、阿联酋和沙特阿拉伯等贸易伙伴的进出口增长较快,分别增长45.4%、42
38、.1%和37.2%。对东盟进出口6.52万亿元,增长 15%,占我国外贸比重较 2021年上升1个百分点至 15.5%,东盟继续保持我国第一大贸易伙伴地位。图5.2013年进出口商品主要贸易伙伴占比 图6.2022年进出口商品主要贸易伙伴占比 数据来源:海关总署,财通证券研究所 数据来源:海关总署,财通证券研究所(自 2020 年起,英国从欧盟的占比中单列出来)图7.进出口总额增速及沿线国家进出口额增速 图8.沿线国家进出口额(万亿元)及占比 数据来源:Wind,商务部,海关总署,央视网,一带一路官网,财通证券研究所 数据来源:Wind,商务部,海关总署,央视网,一带一路官网,财通证券研究所
39、基础设施建设取得实质性进展,为基础设施建设取得实质性进展,为贸易进一步扩大贸易进一步扩大打下坚实基础。打下坚实基础。十年以来,“六廊六路多国多港”的互联互通架构基本形成。2022 年中欧班列已连接中国境内 108个城市,可触及欧洲 25个国家共 208个城市,累计开行 6.5万列、发送604 万标箱;“丝路海运”航线已达 94 条,联盟成员单位超 250 家,覆盖国内 7 个港口,通达 31 个经济体的 108 座港口。中国香港,9.6%印度,1.6%日本,7.5%韩国,6.6%中国台湾,4.7%东盟,10.7%欧盟,13.4%2.1%1.6%2.2%1.3%12.5%3.3%0.3%中国香港
40、印度日本韩国中国台湾东盟欧盟俄罗斯联邦南非巴西加拿大美国澳大利亚新西兰欧盟,13.4%美国,12.0%东盟,15.5%日本,5.7%中国香港,4.9%韩国,5.7%中国台湾,5.1%3.5%3.0%2.2%1.6%1.5%0.4%7.7%4.5%欧盟美国东盟日本中国香港 韩国中国台湾澳大利亚俄罗斯联邦印度英国加拿大新西兰拉丁美洲非洲-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%200022进出口总额增速一带一路沿线国家进出口增速0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%056201720182
41、0022一带一路进出口金额(万亿元)沿线国家进出口占外贸总额比重 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 公司深度研究报告/证券研究报告 图9.中欧班列开行数量及增速(列)数据来源:中欧班列发展报告(2021)(推进“一带一路”建设工作领导小组办公室编写),光明网,财通证券研究所 新兴经济体的经济复苏为“一带一路”贸易额提升带来增长动能。新兴经济体的经济复苏为“一带一路”贸易额提升带来增长动能。根据国际货币基金组织发布的世界经济展望报告,2023 年世界经济增速将从 2022 年的3.4%下降至 2.8%,较此前预测下调 0.1个百分点。其中,发达经济体增
42、长放缓尤其明显,预计从 2022 年的 2.7%降至 2023 年的 1.3%,新兴市场和发展中经济体经济今年将增长 3.9%。伴随各国经济的恢复,中国与各新兴经济体之间的经贸合作也有望加强。2.3 产业带出海产业带出海+贸易碎片化趋势下贸易碎片化趋势下 1039模式空间广阔模式空间广阔 市场采购贸易方式(海关代码 1039)是指由符合条件的经营者在经国家商务主管部门认定的市场集聚区内采购的、单票报关单商品货值 15 万美元及以下、并在采购地办理出口商品通关手续的贸易方式。1039 模式具备模式具备 1)免征免退)免征免退;2)简化申报简化申报;3)收汇灵活)收汇灵活的特征。的特征。1039
43、模式解决了“多品种、多批次、小批量”模式解决了“多品种、多批次、小批量”的小商品出口难题,为缺乏国际贸易专业知识、不具备国际贸易能力的小微企的小商品出口难题,为缺乏国际贸易专业知识、不具备国际贸易能力的小微企业、个体户打开了出海的通道。业、个体户打开了出海的通道。图10.市场采购贸易出口额(亿元)及占总出口比重 图11.市场采购贸易出口额与出口总额增速 数据来源:公司公告,国家统计局,人民网,财通证券研究所 数据来源:公司公告,国家统计局,人民网,财通证券研究所 自自 2013 年年 1039 模式在义乌首次试行以来,截止模式在义乌首次试行以来,截止 2022 年,年,1039 模式出口额在全
44、模式出口额在全国出口总额中占比为国出口总额中占比为 3.7%,仍然偏低,或引发市场对于,仍然偏低,或引发市场对于 1039 模式未来发展前景模式未来发展前景的担忧。的担忧。实际上,1)2016-2022 年 1039 模式出口额 CAGR 为 29.9%,远高于同期全国出口总额增速(CAGR 为 9.6%);2)1039 模式对试点地区的出口额有明0%100%200%300%0500000002000022中欧班列开行数量(列)yoy0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%0200040006000
45、800002020212022全国市场采购贸易出口额(亿元)市场采购贸易占比-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%2002020212022全国出口总额增速全国市场采购贸易出口额增速 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 公司深度研究报告/证券研究报告 显带动,2017 年 3 月 6 日花都 1039 试点工作正式启动,2017 年花都进出口总值达 943.5 亿元(+59.5%,同期广州市进出口总值+13.7%),出口 724.7 亿元(+88.5%),进口 218.8 亿元(+5.7
46、%);其中 1039 模式出口额 296.6 亿元,此数值不包括花都申报、多口岸接单或异地转关等情况,若将上述情况考虑在内,2017年花都 1039试点累计出口额达到 815.1亿元,1039模式试点效果明显。图12.1039模式发展历程 数据来源:中国外汇网,海关总署,财通证券研究所 1039 模式具有诸多优势,但在全国出口总额中占比依然较低,或有如下几个方模式具有诸多优势,但在全国出口总额中占比依然较低,或有如下几个方面的原因:面的原因:1)我国出口产品中机电品类占比较高,1039 模式主要适用于小五金件、日用品、纺织品等品类,货单值较低;2)1039 模式仍处于试点阶段,2013-202
47、2 年商务部等部门分 6 批确定了 39 家试点单位,试点范畴依旧有较大开拓空间;3)试点市场内商户开拓海外市场、与海外买家建立合作关系需要一定时间;4)跨境电商、海外仓等其他模式分流;5)试点地区需要整合商务、税务、财政、市场监管、外汇管理局等多部门职能,建立外贸商户注册、市场采购备案、组货拼箱、跨境物流、报检通关、收汇结汇、免税申报的配套服务体系,且完成物流等基础设施的搭建也需要一定时间。展望未来,展望未来,在产业带出海、贸易碎片化的大背景下,在产业带出海、贸易碎片化的大背景下,1039 模式依然大有可为。模式依然大有可为。1)产业带出海为)产业带出海为1039模式的发展开创了条件:模式的
48、发展开创了条件:1039模式依赖成熟的线下市场,而市场背后依托的是当地的产业集群。目前我国已经形成了澄海玩具产业带、中山灯具产业带、许昌假发产业带、顺德小家电产业带等 700 余个产业集群,且产 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 公司深度研究报告/证券研究报告 业集群仍在发展壮大当中。东南沿海的江苏、广东、浙江等省份的外向型专业市场仍有较大潜力,且依靠西部陆海新通道、中欧班列等外贸出口新路径,部分中西部地区的内贸专业市场也在逐步拓展外贸渠道。23年前 5个月中西部地区外贸进出口同比增长 7.6%,高出整体 2.9 个百分点,占我国进出口总值的比重为18.2%,同比提升 0
49、.4 个百分点。2)贸易碎片化趋势契合)贸易碎片化趋势契合 1039 模式特点,为模式特点,为 1039 模式带来进一步发展机遇:模式带来进一步发展机遇:全球贸易近年来呈现碎片化趋势,传统外贸大单逐渐被小且分散的碎片化订单所取代,以中小微为主的民营企业保持中国第一大外贸经营主体地位,22 年有进出口实绩的外贸民营企业 51 万家,增加 7%,民营企业进出口规模占比达 50.9%,较上年提高了 2.3 个百分点,年度占比首次超过一半,对我国外贸增长贡献率达到80.8%。中小微企业是1039模式的重点使用主体,伴随外贸主体的日益增多,1039模式有较大的发展空间。3 义乌贸易环境为公司发展提供肥沃
50、土壤义乌贸易环境为公司发展提供肥沃土壤 从义乌来看,改革开放初期即践行的从义乌来看,改革开放初期即践行的“兴商兴商”战略造就了义乌战略造就了义乌独特独特的营商环境,的营商环境,义乌的政策资源、先发优势、产业链地位、义乌的政策资源、先发优势、产业链地位、市场主体活跃度、市场主体活跃度、配套配套设施完善程设施完善程度度均为公司提供了良好的发展土壤。均为公司提供了良好的发展土壤。3.1 义乌市场发展历程:义乌市场发展历程:四十年奋楫争先,从“鸡毛换糖”到世界小四十年奋楫争先,从“鸡毛换糖”到世界小商品之都。商品之都。图13.小商品市场的六代跃迁 数据来源:义乌市政府官网,财通证券研究所 谨请参阅尾页
51、重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 公司深度研究报告/证券研究报告 义乌小商品市场的发展最早可以追溯至 80 年代,40 年时间里,经历六次易址、十二次扩建、五代跃迁,市场的形态从第一代马路市场、第二代摊位市场、第三代棚架市场、第四代室内市场,发展到第五代国际商贸城,义乌中国小商品城现义乌中国小商品城现拥有营业面积拥有营业面积 640 余万平方米,商位余万平方米,商位 7.5 万个万个,经营经营 26 个大类、个大类、210 万个万个单品,单品,成为全球最大的小商品批发市场。如今第六代数贸中心已在建设当中,总建筑成为全球最大的小商品批发市场。如今第六代数贸中心已在建设当中,总建筑面积面
52、积 123 余万平方米余万平方米,总投资额,总投资额 83.2 亿元。亿元。回顾小商品市场的发展历程,大致可以分为三个阶段:回顾小商品市场的发展历程,大致可以分为三个阶段:1)雏形时期()雏形时期(1981 年前):年前):计划经济年代部分老百姓通过“鸡毛换糖”的方式走街串巷做零卖。改革开放后,部分货郎担在县前街结集设摊出售针线纽扣等小商品,工商部门为了解决交通堵塞问题,搭起了统一的摊位并征收管理费,小商品城市场的雏形诞生;2)政府引导时期()政府引导时期(1982-1992 年):年):1982 年义乌发布全国第一份明确认同农民商贩和专业市场合法化的政府文件。1984 年,义乌前瞻性确立“兴
53、商建县”战略。1992 年首个大型室内市场篁园小商品市场(第四代小商品市场)的建成,标志着义乌的小商品市场趋于成熟。3)快速壮大时期()快速壮大时期(1993-2019 年):年):1993 年,中国小商品城集团股份有限公司正式成立,承担起市场行政管理的职能。2002、2004、2005、2008、2011年义乌国际商贸城一至五区市场相继投入使用,2017年一区东扩市场投入使用。4)转型变革时期()转型变革时期(2020 年至今):年至今):2019 年义乌市委十四届六次全体会议首次官宣,义乌将发展以新型进口市场为标志核心、线上线下数字化联动、全球化布局、货通天下的第六代市场,实现市场的转型升
54、级。图14.义乌小商品市场发展历史 数据来源:澎湃新闻,财通证券研究所 3.2 义乌义乌政策、规模效应、产业带等优势明显,造就政策、规模效应、产业带等优势明显,造就独特独特的营商环境的营商环境 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 公司深度研究报告/证券研究报告 义乌“兴商”四十年义乌“兴商”四十年来来,城市的竞争力、吸引力、承载力不断提升,城市的竞争力、吸引力、承载力不断提升,这是义乌这是义乌房地产市场近年来发展较好的核心原因房地产市场近年来发展较好的核心原因之一之一,同时在义乌,同时在义乌围绕市场形成了巨大围绕市场形成了巨大的商流、物流、资金流、信息流等资源聚集的商流、物
55、流、资金流、信息流等资源聚集,也,也为植根于此的企业提供了发展为植根于此的企业提供了发展的的沃土,具体体现在:沃土,具体体现在:1)常住人口持续提升,)常住人口持续提升,城镇化率接近发达国家水平。城镇化率接近发达国家水平。2022 年全市常住人口为188.8 万人,比 2010年增长 53.0%,城镇化率达到 80.7%。2)市场主体活力强,营商氛围浓厚。)市场主体活力强,营商氛围浓厚。截至 2022 年一季度,义乌在册市场主体突破 80 万大关,同比增长 14.22%,位居浙江县级市第一,占全省总额的近 1/10。3)具备政策机制保障优势。)具备政策机制保障优势。近十年来,义乌承担了 30
56、余项国字号改革以及 40项省级改革,尤其是自贸试验区、跨境电商综试区以及综合保税区等国家级高能级开放平台建设,迭代放大了义乌市场长期繁荣政策红利效应。4)义乌市场已确立全国的领跑者地位义乌市场已确立全国的领跑者地位,展现出强大的韧性与活力展现出强大的韧性与活力。2022 年,义乌中国小商品城成交额 2020.87 亿元,同比增长 8.3%,连续 30 年位居全国批发市场榜首。市场商位出租率保持在 98%以上。5)义乌快递业务量排名全国第一,形成“洼地效应”。)义乌快递业务量排名全国第一,形成“洼地效应”。义乌商业贸易配套设施完善,物流网点齐全,国内外大型快递物流公司多已在义乌市范围内设立区域性
57、分拨中心,已形成面向全球的货物运输配送网络。根据国家邮政局公布的 2022 邮政行业运行情况,2022 年度金华市快递业务量超 118 亿件(义乌占金华全市总量的 78.8%),超越广州、深圳,排名全国第一,但其快递业务收入远低于上海、广州、深圳。这意味着,义乌的快递业务单价远低于其他城市,规模效应明显。图15.22 年快递业务量排名前十城市(万件)图16.中国小商品城成交额(亿元)及增速 数据来源:国家邮政局,财通证券研究所 数据来源:浙江在线,义乌政府网,义乌商报,财通证券研究所 6)众多特色产业已形成较强竞争地位。)众多特色产业已形成较强竞争地位。全世界的圣诞商品约 80%来自中国,而中
58、国份额里的 80%是义乌制造,义乌每年向 100 多个国家和地区出口 2 万多种圣诞用品,堪称“世界圣诞产品基地”,背后已经形成了完整的圣诞用品产业链。义乌制造的世界杯周边商品也占据了全球近 70%的市场份额。020000040000060000080000000014000000%5%10%15%20%25%30%0500025002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中国小商品城成交额yoy 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 公司深度研究报告/证券研究报告 7)产业
59、链支撑能力强)产业链支撑能力强。义乌自 93 年起引导商业资本向工业领域扩展,大力发展优势明显、与市场关联度高的产业,以义乌为中心的制造业产业集群发展迅速,形成了覆盖金丽衢、杭嘉湖绍和甬温台等地市的小商品产业带,与批发市场联动发展。8)义乌市场成为全国规模最大的进口和转口商品集散地之一义乌市场成为全国规模最大的进口和转口商品集散地之一。目前义乌市场与全球 210多个国家和地区有贸易往来,外向度高达 65%。9)形成了完善的贸易生态圈。)形成了完善的贸易生态圈。义乌已经集聚起众多的贸易生态圈参与者,包括专利申请、金融、保理、税务、法律、翻译、上市咨询等企业服务机构和组货、订舱、报关、海外物流、金
60、融结算等数字化履约服务商,生态圈较为完善,服务市场主体的能力强。10)“义乌制造”“义乌制造”品牌优势强。品牌优势强。义乌中国小商品城是全国商品交易市场中首个获得国家工商总局驰名商标认定的市场,且义乌率先编制发布了义乌中国小商品指数、小商品分类与代码,实现了从输出商品到输出指数与行业标准的重大提升,拥有了国际小商品贸易与生产的定价、定标话语权。义乌指数成为全球小商品贸易中有重要影响力的定价标杆和行业风向标。11)义乌作为首个试点城市,)义乌作为首个试点城市,1039模式先发优势明显。模式先发优势明显。义乌 2022年 1039模式出口额 3264.3 亿元,同比增长 12.7%,占义乌市出口总
61、值的 75.6%。作为首批试点单位所在地,22 年义乌 1039 模式占全国 1039 模式出口额的比重达到 36.7%。图17.义乌 1039 出口额及增速(亿元)图18.义乌 1039 模式占比情况 数据来源:义乌市人民政府官网,财通证券研究所 数据来源:公司公告,义乌市人民政府官网,财通证券研究所 4 市场化经营理念市场化经营理念+国企资源优势铸就公司壁垒国企资源优势铸就公司壁垒 4.1 国企改革加速推进,坚定市场化经营理念国企改革加速推进,坚定市场化经营理念 小商品城成立于 1993 年,长期以来商业潜力突出,但前期市场化动力不足。目前我国正处于国家战略上“自上而下”外贸全面转型升级的
62、关键节点,而义乌作-10%0%10%20%30%40%0040002002020212022义乌1039出口额(亿元)yoy0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%20020202120221039模式占义乌外贸出口额比重义乌1039模式占全国1039出口额比重 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 公司深度研究报告/证券研究报告 为 1039 模式首个试点、又拥有着全国最大的小商品集散地,在这个关键节点上发挥着举足轻重的作用,国企改革动力逐渐增强。公司总经理王栋 2019 年上任以来,坚持
63、市场化改革,强调在体制机制上进行改革的必要性,领导者的决心和实干能力是公司改革的重要动力。公司公司的改革主要聚焦于三个方面:的改革主要聚焦于三个方面:体制机制改体制机制改革;业务拓展和转型;人才支撑。革;业务拓展和转型;人才支撑。1)实施股权激励,调动内部积极性。)实施股权激励,调动内部积极性。为建立激励约束的长效机制,公司于 2020年 10月公告施行股权激励计划,分别于 2020年 12月 11日和 2021年 8月 9日以2.94/2.39 元/股的价格授予共 426 名员工 4904 万股股票,覆盖所有二级及以上员工。股权激励考核营收、EPS、Chinagoods平台GMV、相对同行表
64、现四个方面,体现了公司数字化转型的决心,有望充分调动董事、管理人员、核心骨干员工的积极性。考虑到目前公司的支付等各项新业务正处于推广的关键窗口期当中,需要进行大量的商户地推工作,我们预计公司未来或有望进一步扩大激励范围或者通过超额利润分享等形式提升基层员工的积极性。表1.公司股权激励计划 激励计划激励计划 授予时间授予时间 授予对象及人数授予对象及人数 授予数量授予数量 授予价格授予价格 限制性股票激励计划(2020年)首次授予 2020年 12月 11 日 包括公司董事、中高层管理人员、核心技术(业务)骨干共计 395人 首次授予 4670 万股,占授予前总股本的 0.858 2.94元/股
65、 预留部分授予 2021年 8 月9 日 公司中层管理、核心技术(业务)骨干人员共计 31人 预留部分授予 234万股,占授予前总股本的 0.043 2.39元/股 数据来源:公司公告,财通证券研究所 引入外部战投引入外部战投,推进体制机制改革。,推进体制机制改革。公司实际控制人义乌国资委持股比例超50%,股权集中且稳定。为进一步深化国企改革,公司聚焦于市场转型重点领域,加快引入物流、仓储、供应链金融、跨境结算等领域领军企业作为战略投资者,并赋予下属公司更多经营自主权,以提升业务水平,降低大股东集中度,全面激发市场活力。2)业务拓展转型,)业务拓展转型,打开成长空间打开成长空间。公司的业务拓展
66、主要分为两方面:新市场:公司抢抓新兴行业发展机遇,建立二区东新能源市场;筹建数贸中心,进一步聚焦市场主体,推动市场转型升级;建立海外市场,通过商品展销、保税仓储、物流转口等模式带动与市场周边国家的贸易。新业务:从收取商位使用费的模式向提供贸易综合服务的模式转型,拓展仓储物流、支付等业务。3)积极引入市场化团队,提升业务能力积极引入市场化团队,提升业务能力。公司在持续推动战略转型的过程中,吸引大量人才加入。2021 年小商品城收购海尔网络股权,获得支付牌照,并组建了由原连连支付 CEO 左刚带队的跨境支付业务团队。2022 年,小商品城与中远海物流、普洛斯成立三方合资公司智捷元港,引进原顺丰首席
67、运营官袁萌等高 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 公司深度研究报告/证券研究报告 级管理人员,同年Chinagoods总经理赵炜等资深业内专家相继加入公司。公司未来有望继续加大对新业务中高端专业人才市场化招引力度,形成人才良性梯队。表2.公司新业务高管 姓名姓名 职位职位 简介简介 赵炜 小商品城大数据公司总经理 曾在新蛋、名品折扣网任职 左刚 Yiwu Pay 总经理 曾在连连支付担任总经理 袁萌 智捷元港总裁 深耕物流行业近 20 年。曾担任顺丰集团的 COO,普洛斯隐山资本运营合伙人 数据来源:蓝鲸财经、第一财经周刊、中国义乌网、财通证券研究所 4.2 国企国企背景
68、资源背景资源+政策政策支持支持下,实现业务迅速拓展转型下,实现业务迅速拓展转型 小商品城作为国企,凭借其政策及背景优势、小商品城作为国企,凭借其政策及背景优势、核心资源整合力、人才吸引力、核心资源整合力、人才吸引力、外部合作渠道等竞争优势可以向产业外部合作渠道等竞争优势可以向产业链链迅速渗透,迅速渗透,相较于其他平台,小商品城的优势主要表现在以下三个方面:1)Chinagoods 对接对接义乌市场贸易义乌市场贸易联网信息联网信息平台,平台,打造全链路信息闭环打造全链路信息闭环。从政府角度来看,义乌市政府积极倡导贸易的数字化转型,通过Chinagoods平台与工商局、外汇管理局、税务局、海关等联
69、网信息平台的数据共享和系统对接,在满足闭环监管要求的同时也能够更好的赋能小微企业。而其他平台若缺乏联网信息平台的数据端口,无法实现“采购单、组货单、报关单、结汇单”四单集成,平台的综合服务能力则会明显降低。2)获得稀缺牌照资源,迅速展开)获得稀缺牌照资源,迅速展开跨境跨境人民币业务。人民币业务。自 2011 年签发首批第三方支付牌照算起,央行总计发出 271张支付牌照。截至 23年 7月 5日,央行已累计注销 80 张支付牌照,市场尚存支付牌照数量为 191 张。2021 年 6 月公司公告拟与海尔金控签订股权转让协议,2022 年 6 月完成收购,间接控股快捷通,并将品牌升级为“Yiwu P
70、ay 义支付”。2022 年 9 月获批跨境人民币资质,至 2022 年 12月 6日,“义支付 Yiwu Pay”收到来自沙特阿拉伯客户的跨境人民币货款,标志着小商品城旗下的第三方支付公司推出的首单人民币跨境业务成功落地。在支付牌照总量不断收紧、监管不断趋严的背景下,小商品城基于自身的优势,在短时间内快速完成了牌照、资质的获取以及跨境业务的成功落地。3)公司发展契合政府长远规划,具有重要战略意义。)公司发展契合政府长远规划,具有重要战略意义。义乌市十四五规划中屡次提及小商品城及其相关业务,包括“全力打造数贸中心第六代市场”、“支持商城集团打造国际贸易综合服务商”、“跨境人民币结算超 1000
71、 亿元,以改革的办法解决市场经营户账户资金冻结等问题”、“力争 Chinagoods交易额三年 500亿元”等,足以可见公司的战略意义。5 打造打造贸易履约生态贸易履约生态闭环,业务空间广阔闭环,业务空间广阔 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 公司深度研究报告/证券研究报告 目前公司传统的商品展示交易生态圈已为公司贡献超目前公司传统的商品展示交易生态圈已为公司贡献超 10 亿亿元元利润,贸易履约生利润,贸易履约生态圈成为新的增长动力。贸易履约生态圈以态圈成为新的增长动力。贸易履约生态圈以Chinagoods为载体,打造为载体,打造资金资金流流+信信息流息流+物流的物流的贸
72、易贸易生态闭环。生态闭环。对此,对此,我们将我们将从平台从平台SaaS服务、支付服务、数据要服务、支付服务、数据要素、物流服务素、物流服务四个部分分别展开,展望公司未来的业务空间。四个部分分别展开,展望公司未来的业务空间。5.1 SaaS:基础服务费:基础服务费+增值服务费带来稳定收入增值服务费带来稳定收入 成立成立 Chinagoods,搭建数字贸易综合服务平台。,搭建数字贸易综合服务平台。公司于 2020 年 10 月上线Chinagoods 平台,平台是公司数字化改革的重要载体,它依托市场本身的 7.5 万家实体商铺资源,服务产业链上游 210 万家中小微企业,以贸易数据整合为核心驱动,
73、对接供需双方在生产制造、展示交易、仓储物流、金融信贷、市场管理等环节的需求。Chinagoods 平台上线后至今的两年间,公司免费帮助商户上线,培养商户的平台使用习惯,目前平台入驻商家基本已经覆盖市场内的所有商户,后续Chinagoods平台将收取服务费以提供更好的服务,目前平台目前平台服务费用可以简单服务费用可以简单分为基础服务费和增值服务费:分为基础服务费和增值服务费:(1)基础服务费:从服务内容来看,)基础服务费:从服务内容来看,对比成熟的电商 SaaS 服务商中国制造网和阿里巴巴国际站,可以发现,目前Chinagoods平台提供的基础服务较为简单,更多广告、运营等服务归于增值服务部分。
74、从前端流量来看,从前端流量来看,中国制造网与阿里巴巴国际站成立时间均超过 20 年,积累了海量前端流量,截至 22 年末,阿里国际站注册采购商超 1.5 亿元,而 Chinagoods 平台注册采购商规模 332 万人,平台目前还处于起步阶段,前端流量优势有限。另外,Chinagoods 依托公司市场 7.5 万家实体商铺资源,获客成本相对低,因此,综合以上几点来看,预计公司基础服务费较低。为测算基础服务费业务规模,我们提出以下核心假设:为测算基础服务费业务规模,我们提出以下核心假设:1)根据前文提到的两点因素,假设基础服务费 3000 元/年,潜在用户 7.5 万,假设渗透率 90%,计算可
75、得一年的收入约 2 亿元;2)参照 2022 年焦点科技(中国制造网运营公司)净利率约 20%,考虑到焦点科技存在其他业务拖累净利率,假设公司利润率 25%,预预计公司一年实现利润计公司一年实现利润0.5亿元。亿元。若若未来未来Chinagoods平台平台会员费提升,或者会员费提升,或者逐步向逐步向市场外商户市场外商户开放,基础服务费收入开放,基础服务费收入还有进一步还有进一步增长增长空间空间。(2)增值服务费:)增值服务费:对比中国制造网与阿里巴巴国际站,跨境贸易涉及到的中间流程较多,平台可以提供的增值服务也较为多样,因此,深度增值服务部分空间广阔。由于目前公司平台初步开启变现,深度增值服务
76、短期内收费规模预计有限,随着平台功能不断完善,用户接受度预计随之提升,假设假设到到 25 年年增值服务费增值服务费达达到和基础服务费同样规模,预计也将贡献到和基础服务费同样规模,预计也将贡献 2 亿元收入,亿元收入,0.5 亿元利润。亿元利润。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 公司深度研究报告/证券研究报告 表3.主要平台 SaaS 服务对比 中国制造网中国制造网 阿里巴巴国际站阿里巴巴国际站 Chinagoods 会员等级会员等级 金牌会员 钻石会员 金品诚 出口通 会员费用会员费用 31100 元/年 59800 元/年 80000 元/年 29800 元/年 前期免
77、费上线,后续完善收费规则 服务内容服务内容(1)账户推广服)账户推广服务:务:7个主打产品(2)展示服务:)展示服务:普通英文展示厅(3)认证服务:)认证服务:SGS/BV/TUV 任意一家机构的实地审核认证(4)营销服务:)营销服务:主动报价(5)数据分析)数据分析(1)账户推广服务:)账户推广服务:10 个主打产品(2)展示服务:)展示服务:普通英文展示厅、产品图片拍摄/产品视频拍摄/产品动图拍摄/360 度VR 全景拍摄中四项任意选择两项(3)认证服务:)认证服务:SGS 实地审核认证(4)营销服务:)营销服务:主动报价、访客营销(5)数据分析)数据分析(1)基础服务:)基础服务:基础建
78、站、数据管家、交易保障、实地认证等服务(2)认证服务:)认证服务:行业资质认证、售后服务能力认证等。SGS/TUV 莱茵/Intertek 天祥提供认证服务。(3)营销服务:)营销服务:海外营销特权、大促活动有限等(4)服务保障:)服务保障:人工咨询绿通、首年护航服务等(1)基础服)基础服务:务:基础建站、数据管家、交易保障、实地认证等服务。(1)基础服)基础服务:务:商品上架(2)增值服)增值服务:务:广告资源、采洽会、商品美化、店铺运营服务等 运营规则运营规则 一次性付费,规则相对固定、变化少,无需刷单等操作,对运营要求较低 自由度高但运营规则复杂,需要竞价信保等规则复杂多变,对运营要求较
79、高 规则相对固定 平台规模平台规模 截至 22年末,中国制造网 MIC 英文站会员数量达到 24,907 位 阿里巴巴国际站有着超 1.5 亿注册会员买家,5900个产品类别,截至 2022年 3月 31日,A 在中国和全球范围内拥有超过 24.5万名付费供应商会员 依托公司市场 7.5 万家实体商铺资源。截至 22 年末,chinagoods 平台注册采购商超 332 万人 数据来源:中国制造网、阿里巴巴国际站、网经社、亿恩网、焦点科技 22年年报、小商品城 22年年报、财通证券研究所 5.2 支付:支付:跨境人民币业务有望带来利润弹性跨境人民币业务有望带来利润弹性“去美元化”浪潮助推下义支
80、付推广有望超预期“去美元化”浪潮助推下义支付推广有望超预期。今年以来全球“去美元”浪潮持续涌现,巴西、阿根廷已经与中国达成本币结算协议,上合等组织也在商讨扩大各国成员国间的本币结算比例,人民币国际化持续释放利好消息。义支付 2 月21日正式上线,23H1服务客户数 1.1万余户,跨境清算资金超人民币 6亿元。基于义支付能够还原贸易真实性、解决账户冻结痛点,方便快捷,收款灵活等优势,有望在商户和采购商中快速推广。为测算跨境人民币的潜在规模,我们提出以下核心假设:为测算跨境人民币的潜在规模,我们提出以下核心假设:1)义乌对“一带一路”进出口总额以及义乌出口额分别将以 15%和 20%的同比增速稳健
81、增长;2)假设义乌对“一带一路”出口占义乌对“一带一路”进出口总额比重 97.5%,可计算得出义乌对“一带一路”沿线国家出口总额 2025年达到 2715.3亿元规模;3)假设市场采购贸易出口(即 1039 模式)占义乌出口额的比例维持在 75%左右(2022 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 公司深度研究报告/证券研究报告 年占比 75.63%),预计该比重等于义乌市场对“一带一路”采购贸易出口占总出口比重,可计算得出义乌市场对“一带一路”采购贸易出口总额,即跨境人民币潜在市场规模到 2025 年达到 2000 亿元以上;4)按照义支付目前 0.3%的手续费,考虑到部分
82、汇差收益,总利润率预计为 0.5%,假设公司在该业务的市占率达到50%,预计 2-3年内跨境人民币业务有望带来 5 亿元利润。具有庞大的客户基础,业务费率仍有上升空间。具有庞大的客户基础,业务费率仍有上升空间。根据中国经营报数据,跨境支付业务费率一般在0.3%0.7%之间,如连连支付手续费率约0.5%-1%,pingpong费率约 1%。公司跨境支付业务立足义乌小商品城,具有天然的客群基础,获客成本较低,因此相较于其他跨境支付费率相对较低,但仍具备增长空间。表4.跨境人民币业务潜在规模测算 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 义乌对“一带一路”沿线国家进
83、出口总额(亿元)【A】1413.9 1361.4 1616.4 1831.1 2105.8 2421.6 2784.9 yoy 12.9%-3.7%18.7%13.28%15.00%15.00%15.00%义乌对“一带一路”沿线国家出口总额(亿元)【A*C】1384.0 1328.6 1576.0 1785.3 2053.1 2361.1 2715.3 占义乌对“一带一路”进出口总额比重【C】97.9%97.6%97.5%97.50%97.50%97.50%97.50%义乌出口额(亿元)【B】2867.9 3006.2 3659.1 4316.4 5179.7 6215.6 7458.7 yo
84、y 13.7%4.8%21.8%17.96%20.00%20.00%20.00%义乌市场采购贸易出口额(亿元)【D】2343.5 2230.8 2901.5 3264.3 3884.8 4661.7 5594.1 义乌市场采购贸易占义乌出口额比重【B/D】81.7%74.2%79.3%75.63%75.00%75.00%75.00%人民币跨境支付业务潜在规模(亿元)【A*C*B/D】-1539.8 1770.8 2036.4 不同费率下的利润弹性(亿元)-0.30%-4.62 5.31 6.11 0.40%-6.16 7.08 8.15 0.50%-7.70 8.85 10.18 0.60%-
85、9.24 10.62 12.22 不同市占率下的利润弹性(亿元)(0.5%费率计算)-20%-1.54 1.77 2.04 30%-2.31 2.66 3.05 40%-3.08 3.54 4.07 50%-3.85 4.43 5.09 数据来源:义乌市人民政府官网,财通证券研究所(黄色字体为假设数据)5.3 数据要素:数据要素:提供提供金融机构数字化服务,业绩可期金融机构数字化服务,业绩可期 Chinagoods 平台有望实现出口数据要素整合,供应链金融平台有望实现出口数据要素整合,供应链金融或或成为重要方向。成为重要方向。Chinagoods 平台可以沉淀贸易完整数据,商流、物流、资金流、
86、信息流的汇聚有 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 公司深度研究报告/证券研究报告 望开启更多的变现可能性,而公司本身拥有保理牌照,且曾设立征信公司,在市场小微企业的融资需求下,数据要素的一大应用方向便有可能是供应链金融,例如为商户提供资信评级等服务,将真实授信依据提供给金融机构,从中获取服务收益。目前公司旗下 Yiwu Pay 及征信公司与人民银行义乌市支行、义乌农商银行协同合作,已创新推出全国首笔基于跨境人民币结算数据的“征信产品贸易融资”,解决中小微企业的融资难点。供给需求不匹配造就供应链金融市场广阔。供给需求不匹配造就供应链金融市场广阔。制造业中小企业很多是供应链商
87、的三级、多级供应商,典型特征是固定资产少、营收账款和存货多,风险定价的难度大。而对于金融机构,产业链上的企业经营数据很难获得,动产监管难、数据穿透难。供给和需求之间存在“数据鸿沟”,也因此造成了重复授信融资的风险。根据工信部数据,截至 2021 年末,全国中小微企业数量达到 4800 万户,据中国小微企业白皮书显示,过半小微企业的金融信贷需求未能得到满足。在此背景下,中央和地方政府出台多项政策推动供应链金融创新。根据艾瑞咨询,2022年中国供应链金融行业规模36.9万亿元,其中应收账款模式占比达60%,预计未来五年中国供应链金融行业规模将以 10.3%的 CAGR 增长,2027 年将超 60
88、 万亿元。供应链金融数字化供给主体主要包含金融机构、核心企业、第三方科技公司以供应链金融数字化供给主体主要包含金融机构、核心企业、第三方科技公司以及供应链服务商。及供应链服务商。Chinagoods 属于核心企业中的电商平台,较为成熟的模式为京东数科,旗下“京保贝”是为合作供应商提供的小微信贷产品,但该产品的资金来源为自有资金,属于传统供应链金融模式。厦门象屿“屿链通”也是典型的供应链金融电商服务平台,厦门象屿基于“屿链通”平台,为客户开具数字资产凭证,客户凭此向金融机构申请授信,公司向客户收取融资金额一定比例的服务费,业务的开展不占用自身授信和资金,Chinagoods 与之模式更为接近。表
89、5.京东供应链金融产品 京保贝 京小贷 发布时间 2013 年 12 月 2014 年 10 月 目标群体 京东自营供应商 开放平台注册经营的商家(连续经营 3个月以上)贷款方式 供应商对京东的应收账款保理 订单贷:根据在途订单自动发放贷款 信用贷:根据经营历史数据信用贷款 贷款利率 按日计息,每日标准费0.039%,年化最低 9%年化利率 9.125%-23.725%借款额度 非固定额度,按照应收账款*融资比例计算 线下申请提额最高可到 500 万元 风控手段 根据销售、经营状况进行用户画像分析;货物抵押 根据销售、经营状况进行用户画像分析 数据来源:京东金融,京东商家学习中心,京东商家帮助
90、中心,京东数科招股说明书,中新网,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 公司深度研究报告/证券研究报告 图19.厦门象屿“屿链通”平台业务模式 数据来源:厦门象屿 22 年年报,财通证券研究所 为测算供应链金融业务的潜在规模,我们做出以下核心假设:为测算供应链金融业务的潜在规模,我们做出以下核心假设:1)由于主要电商平台均未披露服务费率,参考供应链金融新兴科技服务商联易融服务费率 0.8%-1%,考虑到公司业务核心是赋能中小微企业、缩短贸易链路成本,因此服务费率预计较低,我们假设公司供应链金融服务费率 0.5%-1%;2)2022 年,全国用于小微企业的贷款占
91、总贷款比例 27.9%,假设该比例等于义乌市小微企业贷款占比、且小微企业存在半数融资缺口,则至 2025 年,义乌市总信贷需求超 9000 亿元;3)假设公司至 2025 年市占率达到 10%,那么服务费率 0.5%/1%将分别为公司带来4.6/9.1亿元收入。由于公司该业务并无完全可比的公司,因此利润率无从参考,但考虑到公司若进行该项业务,大概率并非使用自有资金,而是与金融机构合作,为其提供资信报告,因此预计该业务利润率较高。表6.供应链金融业务潜在规模测算 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 全国金融机构人民币各项贷款余额(万亿元)【A】172.8 192.6
92、9 213.99 237.5 263.7 292.7 yoy 12.80%11.6%11.1%11%11%11%全国用于小微企业的贷款余额(万亿元)【B】42.7 50 59.70 70.4 83.1 98.1 yoy-17.1%19.4%18%18%18%义乌市金融机构本外币各项贷款余额(亿元)【C】3399 3860.8 4496.9 5171.4 5947.2 6839.2 yoy 20.40%13.60%16.5%15%15%15%全国用于小微企业的贷款占比【A/B】24.7%25.9%27.9%29.7%31.5%33.5%义乌市用于小微企业的贷款占比【D=A/B】-29.7%31.
93、5%33.5%义乌市用于小微企业的贷款余额(亿元)【C*D】-1533.7 1875.0 2292.3 小微企业融资缺口占比【E】-50%50%50%义乌市小微企业信贷需求(亿元)-3067.5 3750.1 4584.5 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 公司深度研究报告/证券研究报告【F=C*D/(1-E)】义乌市总信贷需求(亿元)【C-C*D+F】-6705.2 7822.2 9131.5 公司市占率-1%5%10%不同服务费率下的收入弹性(亿元)-0.5%-0.3 2.0 4.6 1%-0.7 3.9 9.1 数据来源:义乌市人民政府官网,中国人民银行,中国银行业
94、协会,财通证券研究所(黄色字体为假设数据)5.4 物流物流仓储仓储:业务尚处于爬坡期,潜在规模巨大:业务尚处于爬坡期,潜在规模巨大 环球义达物流贸易平台环球义达物流贸易平台整合义乌国际物流资源。整合义乌国际物流资源。传统的外贸货代分为多层级,物流运输服务非标准化,服务价格差异大且通常非最低价。公司通过搭建环球义达国际物流平台,取代多层货代体系,缩短货代分销层级,提升物流效率,通过整合义乌国际物流资源,形成比价机制,为贸易主体提供低成本的物流服务。与中远海运、普洛斯成立合资公司与中远海运、普洛斯成立合资公司智捷元港智捷元港,提升仓储物流服务水平。,提升仓储物流服务水平。公司在2022年 8月公告
95、拟与中远海运、普洛斯成立合资公司,公司持股比例 27%。合资公司将基于其线上数字化平台,构建国际物流网络体系,减少国际货运代理层级,主要开展订舱业务、全程物流服务,将以国际物流市场为平台,保障中小微企业国际贸易供应链稳定性。目前业务开展尚处于爬坡期,2022 年实现营收 2,555 万元,净利润-1,331 万元。为测算物流业务的潜在规模,我们做出以下核心假设:为测算物流业务的潜在规模,我们做出以下核心假设:1)2022 年义乌出口总额已达4316.4亿元,假设每年将以20%的增速稳健增长,假设物流费用对出口额比例 15%,则到 2025年,物流业务潜在规模 1118.8亿元;2)假设公司在该
96、业务的市占率达到 30%,根据中商产业研究院,按照我国物流行业销售净利率 1.75%,预计 2025 年物流业务有望贡献 2.9亿元利润。表7.物流业务潜在规模测算 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 义乌出口额(亿元)【A】2867.9 3006.2 3659.1 4316.4 5179.7 6215.6 7458.7 yoy 13.7%4.8%21.8%17.96%20.00%20.00%20.00%物流费用占比【B】-15.0%15.0%15.0%物流业务潜在规模【A*B】-777.0 932.3 1118.8 公司市占率-5%10%15%物流行业
97、利润率 1.05%2.37%1.78%1.75%1.75%1.75%1.75%物流业务利润(亿元)-0.7 1.6 2.9 数据来源:义乌市人民政府官网,中商产业研究院,海口江东新区管理局,财通证券研究所(黄色字体为假设数据)国内云仓国内云仓+海外仓的一体化仓储体系。海外仓的一体化仓储体系。1)国内云仓来看,chinagoods 共享云仓2021 年开放,为商户提供仓储服务。根据公司对市场商户的调研,商户对于仓储面积的需求是 700 万平方米。目前公司 chinagoods 共享云仓仓储面积 8 万平方米,按照存储费用(1.5 元/日/立方米)+操作费用(15 元/次/立方米)收取费用。公司还
98、发布可转债计划投资建设义乌国际数字物流市场(义东北仓储),预计建 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 公司深度研究报告/证券研究报告 成后将更好满足中小微贸易主题仓储需求。2)海外仓方面,截至 22 年上半年,公司累计布局 144个海外仓,面积超110万,覆盖 47个国家,为商户提供进一步履约服务。综上,贸易履约生态圈的四大环节在未来综上,贸易履约生态圈的四大环节在未来 2-3 年内将分别为公司带来增量收益,年内将分别为公司带来增量收益,具体来看:具体来看:1)SaaS服务:基础服务费+增值服务费预计带来4亿元稳定收入,预计 25 年利润达到 1 亿元;2)支付服务:供需同
99、步作用下,跨境人民币渗透率不断增长,预计 2-3 年内跨境人民币业务有望带来 5 亿元利润;3)数据要素:Chinagoods 整合出口数据要素,将真实授信依据提供给金融机构,满足小微企业融资需求,预计供应链金融业务 25 年将为公司带来 4.6-9.1 亿元收入,由于公司该业务的运营成本较低,利润空间巨大;4)物流仓储服务:成立合资公司智捷元港开展订舱业务、全程物流服务,预计 2025 年物流业务有望贡献 2.9 亿元利润。另外国际数字物流市场建成后仓储服务也将带来增量利润。预计利润总额将预计利润总额将达到十亿达到十亿元元规模,相当于再造一个传统线下义乌市场。规模,相当于再造一个传统线下义乌
100、市场。6 估值方法讨论:新业务及传统业务本质上相辅相估值方法讨论:新业务及传统业务本质上相辅相成,不必分部估值成,不必分部估值 通过前文分析,贸易履约生态圈的建设帮助公司通过前文分析,贸易履约生态圈的建设帮助公司提升提升利润中枢,利润中枢,带来成长空间带来成长空间。同时我们认为同时我们认为商品展示生态圈(商品展示生态圈(传统市场经营业务传统市场经营业务)和和贸易履约生态圈(贸易履约生态圈(创新创新业务业务)相辅相成、)相辅相成、不可分割不可分割,也不构成,也不构成互相替代,因此不需要使用分部估值法。互相替代,因此不需要使用分部估值法。(1)从商业逻辑从商业逻辑来看来看:线下市场经营业务与线上
101、chinagoods 业务并非独立。目前小商品城的线上用户来源于线下商户,市场本身的 7.5 万家实体商铺资源是公司的核心资源,且商家想通过平台走 1039 报关、享受平台服务也需要有线下市场商铺的支撑,两者不可分割。(2)从产业链角色的角度来看:从产业链角色的角度来看:从商户角度:从商户角度:对于商户来讲,过去支付铺位租金主要是为了展示商品,而现在支付平台服务费是为了在交易达成之后享受更高效便捷的后端服务,并无线上线下之分,而商户愿意支付额外的服务费的原因在前文已详细阐述,总结主要有以下几点:(a)义乌国际商贸城义乌国际商贸城市场已确立全国市场已确立全国批发市场批发市场的领的领跑者地位,展现
102、出强大的韧性与活力。跑者地位,展现出强大的韧性与活力。小商品城连续 30 年位居全国批发市场榜首,市场商位出租率保持在98%以上,围绕市场形成了巨大的商流、物流、资金流、信息流等资源聚集。(b)小商品城具备市场化经营理念与)小商品城具备市场化经营理念与国国企资源企资源双重双重优势优势。一方面,具备国企背景,具有政策资源支持等竞争优势,且多年来保持较低租金,疫情期间还积极为商户减租,与商户之间形成较强的合作与信任关系;另一方面,小商品城通过体制机制改革,全面激发团队 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 公司深度研究报告/证券研究报告 活力,市场管理团队均有较高的积极性与动力。
103、(c)小商品城针对商户的履)小商品城针对商户的履约痛点开展一系列服务,帮助商户降本增效。约痛点开展一系列服务,帮助商户降本增效。义支付可以解决 1039 模式下发票缺失、账户冻结等诸多支付痛点,以国企信用背书,还原贸易真实性,更好的满足中小微企业在贸易资金结算方面的需求;Chinagoods 整合出口数据要素,为商户提供资信评级,将真实授信依据提供给金融机构,满足小微企业融资需求;合资公司智捷元港解决物流层级低、加价倍率高、履约成本高的问题。另外公司在海外同样有市场布局,远期来看,随着平台出海至一带一路沿线、中东等地区,将为商户带来增量生意。从从平台平台角度:角度:对公司而言,传统业务与新业务
104、服务对象相同,新业务只是服务范围的扩大。综上,传统线下业务和线上综上,传统线下业务和线上 chinagoods 创新业务创新业务的商业价值是绑定的,对于商的商业价值是绑定的,对于商户、对于公司来说也是相互依存的,因此不应从估值上做出区分,户、对于公司来说也是相互依存的,因此不应从估值上做出区分,而是要考虑而是要考虑到公司长期到公司长期利润中枢利润中枢的上升、进入到新的成长期的趋势来提升整体的估值中枢。的上升、进入到新的成长期的趋势来提升整体的估值中枢。7 投资建议投资建议 关键假设:关键假设:1)市场经营业务:)市场经营业务:2022 年公司为小微企业或个体工商户给予 6 个月租金减免,影响2
105、022年租金收入约 10亿元,导致 2022年市场经营业务收入出现下滑。2022年底公司新建的二区东市场一、二楼已经完成招商工作,收取入场资格费和商位使用费等款项金额合计8.56亿元,目前二区东市场已正式开业,因此上述收入确认至 2023 年。另外二区东三楼市场预计在 2023 年完成招商,收入预计确认至2024 年,考虑到 2023 年市场客流明显回暖,预计每平米入场资格费有望高于2022 年。2025 年若无新增市场的情况下,市场经营业务收入主要来源于老市场以及二区东市场的商位使用费收入。我们预计 2023-2025 年市场经营业务收入分别33.6/32.4/27.6亿元。利润方面,由于市
106、场经营业务成本主要是折旧与摊销、市场服务人员的薪资等,较为刚性,2023、2024 年均有新市场投入使用,带来的商位资格费收入使得毛利率较高,2025 年毛利率预计回归正常水平,预计 2023-2025年毛利率分别为 73.5%/72.4%/65.0%。2)商品销售业务:)商品销售业务:2023 年公司与上海外高桥集团签署战略合作协议,商品销售收入有望继续高增。考虑到义乌贸易结构以商品出口为主,跨境进口有较大提升空间,目前公司商品销售业务依然处于快速提升体量的阶段,毛利率相对偏低,后续毛利率有望提升。我们预计 2023-2025 年商品销售业务收入分别69.3/93.5/119.7 亿元,毛利
107、率 1.0%/2.0%/2.5%。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 公司深度研究报告/证券研究报告 3)酒店及展览广告业务:)酒店及展览广告业务:2023 年伴随商务活动恢复正常,客商流量大幅回暖,酒店房价及入住率预计均有明显提升,在酒店数量保持稳定的前提下,我们预计2023-2025 年酒店服务收入分别 2.5/2.9/3.3 亿元,毛利率分别 17.0%/16.5%/16.5%。2023 年广告会展需求也有明显恢复,且伴随新市场投入使用,新增商户也将带来广告需求的提升,我们预计 2023-2025 年展览广告收入分别 1.3/1.5/1.8 亿元,毛利率分别 23.0
108、%/23.5%/23.5%。4)其他服务:)其他服务:Chinagoods 平台 2020 年上线,经过两年多的培育,引导商户上线、培养商户对平台的使用习惯,我们预计 2023 年平台有望进入变现能力提升阶段,通过基础会员费、增值服务费的形式增厚业绩。另外跨境支付业务今年正式上线以来推广进度顺利,有望进一步带来利润增量。我们预计公司 2023-2025 年其他服务收入分别为 8.3/15.1/23.8 亿元。考虑到会员费收入、支付业务通道费收入等利润率较高,预计 2023-2025 年其他服务板块毛利率分别为 70%/75%/80%。表8.公司收入预测(百万元)2019 2020 2021 2
109、022 2023E 2024E 2025E 总收入 4,042.77 3,725.69 6,033.84 7,619.69 11,811.64 14,800.81 17,720.14 yoy 12.5%-7.8%62.0%26.3%55.0%25.3%19.7%毛利率 58.0%51.4%33.3%15.7%28.9%26.4%23.3%归母净利润 1,255.28 926.63 1,334.10 1,104.72 2,657.16 2,711.50 2,798.40 yoy 15.9%-26.2%44.0%-17.2%140.5%2.0%3.2%商品销售 收入 68.60 383.79 2,
110、593.28 4,949.30 6,929.02 9,354.17 11,973.34 yoy 644.9%459.4%575.7%90.9%40.0%35.0%28.0%毛利率 3.8%0.5%0.3%0.3%1.0%2.0%2.5%市场经营 收入 2,120.52 2,127.14 2,396.46 1,697.02 3,356.00 3,240.00 2,757.02 yoy 0.8%0.3%12.7%-29.2%97.8%-3.5%-14.9%毛利率 56.7%57.8%63.8%43.31%73.51%72.35%65.00%酒店服务 收入 211.37 149.50 127.45
111、180.26 252.37 290.22 333.76 yoy-2.7%-29.3%-14.7%41.4%40.0%15.0%15.0%毛利率 8.1%3.8%-4.9%14.5%17.0%16.5%16.5%展览广告 收入 126.89 96.34 119.54 79.98 127.96 153.55 176.59 yoy-3.0%-24.1%24.1%-33.1%60.0%20.0%15.0%毛利率 8.8%-10.4%-2.9%21.8%23.0%23.5%23.5%其他服务 收入 120.72 243.57 349.33 420.22 826.29 1,512.86 2,384.43
112、yoy 45.6%101.8%43.4%20.3%96.6%83.1%57.6%毛利率 62.7%42.5%54.1%47.3%70.0%75.0%80.0%数据来源:Wind,财通证券研究所 根据我们的盈利预测,根据我们的盈利预测,2023-2025 年公司净利润变化并不明显,但不意味着与前年公司净利润变化并不明显,但不意味着与前文“公司长期利润中枢上升”的观点相悖,这主要是由于文“公司长期利润中枢上升”的观点相悖,这主要是由于 2023 年和年和 2024 年二区年二区东市场收取东市场收取商位资格费,确认了大量一次性收入商位资格费,确认了大量一次性收入,显著增厚利润,显著增厚利润,另外,另
113、外 2023Q1 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28 公司深度研究报告/证券研究报告 也有也有较多较多投资收益投资收益。从业务拆分来看,创新业务。从业务拆分来看,创新业务(体现在报表中“其他服务”(体现在报表中“其他服务”一项)一项)带来的收入带来的收入增速较高增速较高,且公司转型贸易综合服务商后业务扩展空间进一且公司转型贸易综合服务商后业务扩展空间进一步打开,供应链金融等业务目前还未正式开展,所以暂未体现在盈利预测当中。步打开,供应链金融等业务目前还未正式开展,所以暂未体现在盈利预测当中。若剔除商位资格费若剔除商位资格费、投资收益、投资收益的扰动,公司的净利润在新业务带动
114、下正处于上的扰动,公司的净利润在新业务带动下正处于上升期当中。升期当中。同时目前公司同时目前公司数字自贸中心数字自贸中心正在建设,正在建设,建成后预计建成后预计将为将为公公司带来可观收入利润司带来可观收入利润增量增量。具体包含:1)市场商位资格费:参考二区东市场拍卖标底价(3 万/平米),考虑到实际成交金额更高,假设为4万元/平米;参考二区东市场场地可租赁占比(45%),假设数字自贸中心可租赁占比50%,测算可得商位资格费78亿元;2)其他收入:根据公司义乌全球数贸中心项目可行性研究报告披露,包括市场租金、写字楼销售在内的收入超 12 亿元。表9.数字自贸中心收入规模测算 收入 计算 公寓出租
115、收入 4060(万元/年)-MALL(市场)租金收入 45631(万元/年)-写字楼销售收入 52556(万元/年)-商业街区销售收入 26844(万元/年)-市场商位资格费 783640(万元)面积(391820平米)*可租赁占比(50%)*拍卖均价(4 万/平米)总计 912731(万元)-数据来源:公司公告,Chinagoods 公众号,财通证券研究所 表10.可比公司估值表 代码代码 公司公司 市值市值(亿元)(亿元)净利润(百万元)净利润(百万元)PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 002344.SZ 海宁皮城 62 287 304 388
116、21.62 20.38 15.97 9988.HK 阿里巴巴-SW 18,112 108778 125512 135272 16.65 14.43 13.39 002315.SZ 焦点科技 115 367 456 568 31.44 25.28 20.30 平均-23.24 20.03 16.55 600415.SH 小商品城 465 2657 2711 2798 17.49 17.14 16.60 数据来源:Wind,财通证券研究所(除小商品城、焦点科技外其他公司盈利预测来自 Wind一致预期,市值为 2023.7.14 数据,阿里巴巴为财年数据,1 港元=0.92 元人民币)公司植根义乌发
117、展沃土,顺应产业带出海浪潮,把握“一带一路”发展机遇,依托国家对于 1039新业态的扶持举措,充分享受行业。向上有政策及体制机制的保障,向下有市场化的落地执行能力,转型动力强劲。后端履约业务市场空间广阔,公司正在逐步进入利润中枢的上升期当中,估值中枢也有望上移。我们预计2023-2025 归母净利润 26.6/27.1/28.0 亿元,对应 PE17.5/17.1/16.6X,维持“增持”评级。8 风险提示风险提示 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 29 公司深度研究报告/证券研究报告 宏观经济波动风险:宏观经济波动风险:公司市场经营、酒店会展、商品销售等主要业务的盈利能力与宏
118、观经济周期的相关性均比较明显,若全球经济增长乏力,贸易额萎缩,将导致义乌小商品市场的整体繁荣程度下降,进而对商位出租及相关业务产生不利影响。新业务开拓不及预期的风险:新业务开拓不及预期的风险:商品销售业务目前依然处于扩张规模及维护渠道的阶段,短期内此项业务毛利率依然偏低,同时公司目前向国际贸易综合服务商转型,若新业务盈利能力不及预期,将会拉低公司综合毛利率水平。人才储备不足风险:人才储备不足风险:随着市场转型加速和公司业务扩张,公司需要具有丰富的国际贸易、仓储物流、供应链、海外开发、信息数据、产业投资、商业运营经验的专业团队,公司可能面临专业人才、复合型人才储备不足的风险。房地产行业短期波动超
119、出预期风险房地产行业短期波动超出预期风险:公司房地产业务贡献的投资收益较多(22年前三季度投资收益9.6亿元),若房地产行业出现较大波动,将对公司净利润带来影响。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 30 公司深度研究报告/证券研究报告 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_FinchinaDetail 利润表利润表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 财务指标财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 6033.84 7619.69 11811.64 15000.81 18105
120、.14 成长性成长性 减:营业成本 4027.54 6452.91 8400.61 10936.11 13673.63 营业收入增长率 62.0%26.3%55.0%27.0%20.7%营业税费 161.76 198.91 307.10 390.02 470.73 营业利润增长率 14.5%-30.7%185.6%2.0%3.2%销售费用 204.75 197.68 236.23 285.02 307.79 净利润增长率 44.0%-17.2%140.5%2.0%3.2%管理费用 453.54 529.47 708.70 840.05 905.26 EBITDA增长率 6.6%-47.0%15
121、6.5%15.9%7.6%研发费用 10.31 17.38 23.62 27.00 27.16 EBIT增长率 5.8%-78.2%742.9%18.4%8.2%财务费用 179.91 149.15 97.34 58.12-35.31 NOPLAT增长率 30.9%-73.9%611.3%18.4%8.2%资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投资资本增长率 1.2%1.6%12.9%9.5%8.8%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益 7.23-5.26 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 7.8%4.4%17.4%12.3%11.1%投资和汇兑收益 63
122、4.23 1041.52 1000.00 800.00 600.00 利润率利润率 营业利润营业利润 1653.82 1146.51 3274.08 3341.00 3448.22 毛利率 33.3%15.3%28.9%27.1%24.5%加:营业外净收支 2.87 3.29 3.08 3.19 3.14 营业利润率 27.4%15.0%27.7%22.3%19.0%利润总额利润总额 1656.69 1149.81 3277.17 3344.19 3451.36 净利润率 22.0%14.5%22.5%18.1%15.4%减:所得税 327.53 46.21 622.66 635.40 655
123、.76 EBITDA/营业收入 31.9%13.4%22.1%20.2%18.0%净利润净利润 1334.10 1104.72 2657.16 2711.50 2798.40 EBIT/营业收入 19.8%3.4%18.6%17.3%15.5%资产负债表资产负债表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 运营效率运营效率 货币资金 4831.47 1991.30 4605.83 10834.86 13133.44 固定资产周转天数 307 250 163 127 106 交易性金融资产 75.38 62.33 62.33 62.33 62.33 流动营业资本周
124、转天数流动营业资本周转天数-611-388-251-294-245 应收帐款 185.24 210.75 399.52 367.19 548.12 流动资产周转天数 538 252 338 398 440 应收票据 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应收帐款周转天数 10 9 9 9 9 预付帐款 875.17 606.06 788.82 1027.01 1284.02 存货周转天数 119 74 74 73 72 存货 1327.40 1330.35 2123.23 2311.97 3157.48 总资产周转天数 1783 1491 1066 973 914 其他流动资产 2
125、48.66 634.21 634.21 634.21 634.21 投资资本周转天数 1223 984 717 618 557 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE 9.1%7.2%14.8%13.5%12.5%长期股权投资 5772.46 6033.47 6033.47 6033.47 6033.47 ROA 4.3%3.4%7.0%6.3%5.7%投资性房地产 2973.94 2851.64 2851.64 2851.64 2851.64 ROIC 4.7%1.2%7.7%8.3%8.2%固定资产 5078.59 5220.88 5278.35 5237.62 5
126、238.72 费用率 在建工程 1090.58 2860.06 2860.06 2860.06 2860.06 销售费用率 3.4%2.6%2.0%1.9%1.7%无形资产 4043.56 6461.85 6461.85 6461.85 6461.85 管理费用率 7.5%6.9%6.0%5.6%5.0%其他非流动资产 211.33 138.25 138.25 138.25 138.25 财务费用率 3.0%2.0%0.8%0.4%-0.2%资产总额资产总额 31014.64 32111.00 37860.63 43236.82 48692.10 三费/营业收入 13.9%11.5%8.8%7
127、.9%6.5%短期债务 942.74 1059.29 1059.29 1059.29 1059.29 偿债能力偿债能力 应付帐款 493.36 1191.31 908.84 1825.19 1593.22 资产负债率 52.8%52.4%52.6%53.4%54.0%应付票据 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 负债权益比 112.0%110.1%111.1%114.6%117.5%其他流动负债 3081.38 3473.91 3473.91 3473.91 3473.91 流动比率 0.59 0.42 0.71 0.88 1.00 长期借款 771.25 404.50 404.
128、50 404.50 404.50 速动比率 0.43 0.22 0.48 0.66 0.77 其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数 3.49 0.93 17.25 20.43 22.11 负债总额负债总额 16383.79 16829.91 19925.03 23092.43 26302.10 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益 20.00 18.81 16.15 13.44 10.65 DPS(元)0.07 0.07 0.00 0.00 0.00 股本 5491.27 5486.07 5486.07 5486.07 5486.07 分红比率
129、留存收益 7564.71 8268.56 10925.72 13137.22 15385.62 股息收益率 1.5%1.2%0.0%0.0%0.0%股东权益股东权益 14630.84 15281.10 17935.60 20144.39 22389.99 业绩和估值指标业绩和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E EPS(元)0.25 0.20 0.48 0.49 0.51 净利润 1334.10 1104.72 2657.16 2711.50 2798.40 BVPS
130、(元)2.66 2.78 3.27 3.67 4.08 加:折旧和摊销 730.77 759.48 421.15 432.99 448.86 PE(X)19.4 26.2 17.5 17.1 16.6 资产减值准备 7.30 1.82 0.00 0.00 0.00 PB(X)1.8 1.9 2.6 2.3 2.1 公允价值变动损失-7.23 5.26 0.00 0.00 0.00 P/FCF 财务费用 336.91 300.67 127.21 127.21 127.21 P/S 4.4 3.8 3.9 3.1 2.6 投资收益-769.58-1093.84-1000.00-800.00-600
131、.00 EV/EBITDA 14.2 31.4 18.0 13.5 11.8 少数股东损益-4.93-1.12-2.65-2.71-2.80 CAGR(%)营运资金的变动 442.97 325.65 17.50 3979.50 54.09 PEG 0.4 0.1 8.4 5.2 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 2033.08 1400.09 2040.29 6445.31 2822.63 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 1650.77-2362.70 701.46 410.93 153.17 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量-1701.9
132、4-1057.22-127.21-627.21-677.21 资料来源:资料来源:wind数据,财通证券研究所数据,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 31 公司深度研究报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并注册为证券分析师,具备专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国
133、证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 买入:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%;增持:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间;中性:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间;减持:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%;无评级:由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好:相对表现优于同期相关证券市场代表性指数;中性:相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平;看淡:相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。免责声明免责声明 本报告仅供
134、财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此,客户应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所
135、属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策,而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见;本报告的版权归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露