1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|公司深度报告 2022 年 12 月 30 日 强烈推荐强烈推荐（首次）（首次）借势杭州借势杭州，行远自迩，行远自迩 总量研究/房地产 目标估值：12.51 元 当前股价：8.83 元 本文复盘和研究了本文复盘和研究了滨江集团滨江集团，认为公司抓住行业机遇，借势杭州，认为公司抓住行业机遇，借势杭州深耕杭州深耕杭州，在在疫情影响及行业下行背景下逆境下实现弯道超车。疫情影响及行业下行背景下逆境下实现弯道超车。三十而立，行远自迩，资产端前期依靠原始资本积累扩张，三十而立，行远自迩，资产端前期依靠原始资本积累扩张，17 年起靠依靠年起靠依靠财务杠杆增厚资产，近几

2、年权益杠杆提速较快。财务杠杆增厚资产，近几年权益杠杆提速较快。公司 12-15 年由于去库存战略，发展较为缓慢，总资产趋势下降；15 年起杭州发展较快，同时公司结束去库存策略积极拿地，财务杠杆运用较为充分；18 年行业步入调整期，公司拿地仍较为积极，前期销售高增时的大量预售项目逐渐结转增厚总资产，同时加大合作拿地力度，总资产自 18 年起明显扩张。土储高度聚焦杭州及浙江省内，地价房价比近两年明显回落。土储高度聚焦杭州及浙江省内，地价房价比近两年明显回落。公司拿地节奏与杭州楼市及土拍市场火热程度高度相关，拿地规模行业排名逐年提高，22 年前 11 个月累计拿地排名行业第 4 名，已步入行业前列水

3、平。从城市布局来看，公司坚持深耕杭州大本营，并以杭州为基点实现浙江省内 11 城市覆盖，同时审慎布局省外高能级城市，布局城市整体能级较高。拿地盈利能力近两年有所回升，反映后续结转毛利率或将改善。销售规模增长主要依靠城市深耕，借杭州发展之势实现逆境超车。销售规模增长主要依靠城市深耕，借杭州发展之势实现逆境超车。公司发展与杭州发展密切相关，14-17 年销售额年复合增速达 57.6%，高于杭州市同期的 28.9%，从克而瑞百强销售排行榜看，公司自 14 年的 78 位逐步上升至 22 年前 11 月第 13，行业下行背景下逆境实现超车。据中指研究院数据显示，公司 2020 年以来一直稳居杭州销售榜

4、首位，深耕效果显著。营营收收增速稳健，预收款保障系数高增速稳健，预收款保障系数高侧面反映后续成长性。侧面反映后续成长性。公司房地产业长期占营收比重在 98%左右。近几年销售高增，公司预收账款对营收的保障倍数较高侧面反映后续成长性较强，优于行业的毛利率一直是公司核心竞争力之一，ROA 和 ROE 均处行业中上，近两年 ROE 依靠权益乘数回升。财务结构稳健财务结构稳健，绿档优质民企典范绿档优质民企典范。公司三道红线长期维持绿档水平，融资不依赖非标，融资成本持续降低，是少数 AAA 主体信用评级民营房企。投资建议：投资建议：a.公司预收账款对营收的保障倍数较高；公司预收账款对营收的保障倍数较高；b

5、.公司公司计划竣工交付计划竣工交付项目面积较项目面积较 21 年增长较快或侧面反映年增长较快或侧面反映 22 年结算面积增长较快；年结算面积增长较快；c.公司公司近近两年新增项目地房比回落或两年新增项目地房比回落或带动后续结算毛利率回升；带动后续结算毛利率回升；d.大本营杭州政策大本营杭州政策松绑，城市基本面有望松绑，城市基本面有望回暖，回暖，杭州房价收入比杭州房价收入比低于一线城市，低于一线城市，即在即在杭州工杭州工作买房的负担压力远小于收入作买房的负担压力远小于收入接近接近的一线城市的一线城市，布局城市能级较高或有效布局城市能级较高或有效保障后续去化率保障后续去化率；e.绿档优质房企扩张空

6、间绿档优质房企扩张空间较大；较大；预计公司 2022-2024 年归母净利润 38.5 亿/43.4 亿/50.0 亿，对应 EPS 分别为 1.24 元/1.39 元/1.61 元，行业融资空间放开下绿档房企应享有更多溢价，参考万科、金地等优质公众企业及民企、以及蛇口等 22 年拿地较多的房企估值，首次覆盖给予“强烈推荐”评级，目标价 12.51 元/股（对应 2023 PE=9X）。风险提示：风险提示：居民购房信心恢复不及预期居民购房信心恢复不及预期、杭州市场恢复不及预期杭州市场恢复不及预期、市场流动市场流动性改善不及预期性改善不及预期等等。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度

7、2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)28597 37976 49141 59215 69519 同比增长 15%33%29%21%17%营业利润(百万元)4827 6746 8282 9263 10836 同比增长-11%40%23%12%17%归母净利润(百万元)2328 3027 3852 4338 5004 同比增长 43%30%27%13%15%每股收益(元)0.75 0.97 1.24 1.39 1.61 PE 11.8 9.1 7.1 6.3 5.5 PB 1.5 1.3 1.2 1.0 0.9 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据基础数据

8、 总股本（万股）311144 已上市流通股（万股）268235 总市值（亿元）275 流通市值（亿元）237 每股净资产（MRQ）7.0 ROE（TTM）17.2 资产负债率 83.1%主要股东 杭州滨江投资控股有限公司 主要股东持股比例 45.41%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现-22 19 92 相对表现-22 32 113 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 路畅路畅 S01 赵可赵可 S01 -50050100150200Dec/21Apr/22Aug/22Dec/22(%)滨江集团沪深300滨江集团滨江集团（00

9、2244.SZ）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、公司概况.6 1.公司简介：杭州起家的品质民营开发商.6 2.战略定位：“1+5”的业务战略布局和四大产品体系.6 3.股权结构：股权较为集中，控股股东持股稳定.8 4.发展历史：由点及面，稳扎稳打.8 二、增长复盘.11 1.地域加持：2015 年左右杭州高速发展为公司扩张提供坚实基础.11 2.增长复盘：早期依靠净资产积累扩张，17 年起依靠财务杠杆增厚资产，近几年权益杠杆提速较快.13 三、拿地销售.17 1.拿地节奏：借杭州腾飞之势扩张.17 2.城市布局：坚持深耕杭州大本营，审慎布局省外高能级城市.18

10、3.拿地质量：拿地盈利能力近两年有所回升，反映后续结转毛利率或将改善.18 4.销售：自身经营稳健，借杭州发展之势实现逆境超车.19 四、财务分析.22 1.现金流结构相对稳健，经营端坚持以销定投.22 2.营收增速稳健，预收款对营收的保障系数高.22 3.财务结构稳健，绿档优质民企的典范.25 五、业绩预测与估值.28 1.业绩预测.28 2.NAV 估值.31 六、风险提示.32 UVjYpNtRRZjYrVYXpZ7N9R8OnPoOpNmPfQoOnMjMqQmPaQmMxOMYnPpNvPmOsR 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图表图表目录目录 图 1：公司进驻城市一览（

11、红色为浙江省外城市）.6 图 2：滨江集团“1+5”业务布局.7 图 3：滨江集团产品系列.7 图 4：滨江集团股权结构较为集中.8 图 5：公司 05 至 09 年总资产复合增速达 52.3%.9 图 6：公司净利润增速 08、09 年出现下滑.9 图 7：公司 16 年至今年复合增速达 34.7%.9 图 8：公司 16 年至今净利润增速较为稳定.9 图 9：公司发展历程速览.10 图 10：杭州 GDP 增速在强二线中处前列.11 图 11：8 个强二线城市 GDP 增速排名.11 图 12：杭州三产提升较快.11 图 13：杭州 13-17 年三产占比提升幅度居样本城市第一.11 图

12、14：8 个强二线城市人口增速排名.12 图 15：杭州 15-17 年销售额增速显著高于全国增速.12 图 16：杭州 16 年商品住宅价格明显提升.12 图 17：杭州商品房去化周期显著低于各线城市(单位:月).13 图 18：杭州商品房去化周期显著低于强二线样本城市.13 图 19：杭州人均可支配收入与一线城市差距不大.13 图 20：杭州房价收入比明显低于一线城市.13 图 21：公司 17 年起靠依靠财务杠杆增厚资产.14 图 22：公司近几年少数股东权益增厚明显.14 图 23：19 年后无息杠杆更多为预收杠杆驱动.14 图 24：公司总杠杆水平在较优质样本房企中处相对较高水平.1

13、5 图 25：公司销售额（X）远高于总资产（X）.15 图 26：公司资产配置效率先增后降.15 图 27：公司配置库存的意愿自 17 年起逐步回升.16 图 28：公司土储货值周转效率较高.16 图 29：公司 18 年明显增加拿地规模.17 图 30：公司近几年拿地强度始终高于 40%.17 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 31：公司拿地金额排名稳步提高，22 年已至行业前列.17 图 32：公司拿地高度聚焦浙江省内（建筑面积口径）.18 图 33：公司超 6 成土储位于杭州（货值口径）.18 图 34：公司地价房价比近两年明显改善.19 图 35：22 年前 11 月累计全

14、口径销售额同比-13.6%.19 图 36：22 年前 11 月累计全口径销售面积同比-16.9%.19 图 37：公司销售额增速多数时间高于杭州销售额增速.20 图 38：公司销售均价显著高于杭州销售均价.20 图 39：公司销售额排名稳步提升.20 图 40：公司主要项目表显示公司销售额更聚焦杭州及省内城市（单位：亿元）.21 图 41：公司连续多年杭州销售榜排行第一.21 图 42：公司近几年现金流结构稳健.22 图 43：公司多采取以销定投的策略.22 图 44：17 年以来公司营收增速稳健.22 图 45：表外合联营项目贡献增厚归母净利润.22 图 46：公司房地产业长期占营收比重在

15、 98%左右.23 图 47：22H1 公司房地产业营收占比达 98.6%.23 图 48：公司预收账款对营收的保障倍数较高在样本房企中最高.23 图 49：公司综合毛利率始终高于 50 家样本房企平均毛利率.24 图 50：公司 ROE 趋势上升.24 图 51：公司 ROE 提高主因权益乘数推动.24 图 52：公司 ROE 处样本房企中较高水平.25 图 53：公司 ROA 处样本房企中等偏上.25 图 54：公司负债率指标处绿档标准内.25 图 55：公司现金短债比长期高于 1.25 图 56：公司净负债率横向比较较高.26 图 57：公司现金短债比横向比较较低.26 图 58：公司扣

16、预收账款的资产负债率横向比较处中等水平.26 图 59：公司融资结构持续优化.27 图 60：公司融资成本持续改善.27 图 61：公司融资成本在较优质房企中相对较高.27 图 62：公司预收账款对营收的保障倍数较高在样本房企中最高.28 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 图 63：公司地价房价比近两年明显改善.29 图 64：杭州商品房去化周期显著低于各线城市(单位:月).29 图 65：杭州商品房去化周期显著低于强二线样本城市.29 图 66：杭州人均可支配收入与一线城市差距不大.30 图 67：杭州房价收入比近几年趋势降低.30 图 68：22 年杭州房地产松绑政策梳理.30 图

17、 69：截至 22 年三季报数据计算公司 RNAV，公司当前市值较 RNAV 折价约 33%.31 图 70：滨江集团历史 PE Band.32 图 71：滨江集团历史 PB Band.32 附：财务预测表.33 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 一、一、公司公司概概况况 1.公司简介：公司简介：杭州起家的杭州起家的品质品质民营开发商民营开发商 滨江集团初创于 1992 年，总部位于浙江省杭州市，公司自成立以来一直从事房地产开发及其延伸业务的经营。2008年 5 月 29 日在深交所成功上市。经过三十年实践探索，公司形成了“聚焦杭州、深耕浙江、辐射华东、开拓粤港澳大湾区、关注中国西部重

18、点城市”的发展战略；历经 30 年风雨，截至 2022 年 9 月，公司房地产开发业务已涵盖中国 18 座城市（浙江省内 11 座+省外 7 座），以杭州和浙江省内其他经济基础扎实的二三线城市为主。图图 1：公司公司进驻进驻城市一览（红色为浙江省外城市）城市一览（红色为浙江省外城市）资料来源：公司公告，招商证券 2.战略定位战略定位：“1+5”的业务战略布局和四大产品体系”的业务战略布局和四大产品体系 2019 年，公司提出“1+5”的业务战略布局，“1”指房地产主业，坚持把房地产主业做精、做优、做强，在保证安全运营和品质的前提下适度扩张；“5”指的是同时有序推进服务、租赁、酒店、养老和产业投

19、资五大业务板块，当前“1+5”业务均稳步发展：a.房地产开发：房地产开发：四大产品体系十五个标准版本的建立，让公司的产品满足于不同收入阶层人群的需求。2022 年 1-11 月公司销售情况良好，实现销售额 1335 亿元，位列克而瑞行业销售排名第 13 位，蝉联杭州房企销售冠军。公司秉承“让老百姓都能住上一套好房子”的理念，不断提高社会的认可度、行业的影响力、业主的美誉度和员工的满意度，为千家万户创造安居乐业的理想栖息地并成为消费者心中值得信赖的著名房地产品牌。b.服务：服务：1995 年滨江物业成立于杭州，开启深耕之路。27 年磨一剑，公司承载“业主第一、服务第一、质量第一”的企业宗旨。服务

20、的物业从公寓、别墅、排屋、写字楼，逐步扩展至大型商业综合体、企业总部大楼、产业园区等不同类型。c.租赁：租赁：针对购房到鼓励租房的政策转变，滨江暖屋成立。暖屋公司秉承集团企业使命，推出针对家庭和新杭州人的租赁社区产品。同时暖屋提出的“五好标准”好房东、好品质、好服务、好配套、好邻居，更将“老百姓都有住上一套好房子”的愿景在租购两大领域中落实。d.酒店：酒店：滨江集团投资建设的千岛湖滨江希尔顿度假酒店和友好饭店已投入运营，集团也稳步推进酒店布局。e:养老：养老：在 2018 年国外学习，2019 年国内学习基础上，2020 年开始组建养老团队，进军养老蓝海市场。f：产业投资：产业投资：已投资新能

21、源、互联网、大健康项目，着力做好已投项目的投后管理，稳健推进已投资项目退出和优质新项目布局。2009200019绍兴绍兴20212020衢州衢州金华金华嘉兴嘉兴上海台州台州温州温州深圳宁波宁波湖州湖州南通上饶舟山舟山苏州南京丽水丽水广州1992初创于初创于杭州杭州 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 图图 2：滨江集团“滨江集团“1+5”业务布局”业务布局 资料来源：公司年报，招商证券 产品线方面，截至 2022H1，公司已成功建立“A+定制、A+豪华、A+经典、A 豪华、A 经典、A 舒适、B 豪华、B 经典、B 舒适、C 豪华、C 经典、C

22、 舒适、D 豪华、D 经典、D 舒适”共四大产品体系十五个标准版本，并将标准化体系进一步延伸到物业、小区配套及专业服务等房地产各相关行业。产品标准化使产品打造具有可复制性，从而大大提高项目定位、方案设计、招标及材料采购等各开发环节的效率。同时，标准化体系的建立，使集团能够开发出满足消费者差异化需求的各类住宅产品，能够覆盖各层次消费者，从而为集团未来的产品复制和异地拓展做好准备。图图 3：滨江集团产品系列滨江集团产品系列 资料来源：公司官网，招商证券 房地产房地产服务服务酒店酒店租赁租赁产业产业投资投资养老养老产品系列产品系列B+B+系列产品系列产品B B系列产品系列产品C C系列产品系列产品A

23、 A系列产品系列产品A+A+系列产品系列产品高品质毛坯房为主的住宅高品质毛坯房为主的住宅高品质毛坯房为主的住宅高品质毛坯房为主的住宅公建类产品公建类产品国内一流精装修住宅国内一流精装修住宅国际一流精装修住宅国际一流精装修住宅武林壹号武林壹号锦绣之城锦绣之城凯旋门凯旋门东方星城东方星城武林壹号武林壹号上海公园壹号上海公园壹号湘湖壹号湘湖壹号金色黎明金色黎明江南之星江南之星临安天目山小镇临安天目山小镇 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 3.股权结构股权结构：股权较为集中，控股股东持股稳定股权较为集中，控股股东持股稳定 滨江集团股权结构滨江集团股权结构较为较为集中，戚金兴集中，戚金兴等一致行

24、动人合计等一致行动人合计控制公司控制公司超超 60%的股权。的股权。截至 22 年三季报数据，作为公司最大股东杭州滨江投资控股有限公司，对公司的持股比例达到 45.41%，而戚金兴由于持有杭州滨江投资控股有限公司64%的股权，间接持有滨江集团 45.41%的股权，同时因其是公司创始人和董事会主席直接持有集团 11.94%股份，合计持有集团 57.3%的股份，为公司的实际控制人。戚金兴、戚加奇（戚金兴之子）以及阿巴马元享红利 71 号、72 号、74 号私募证券投资基金作为一致行动人，合计持有滨江集团 61.4%股份。此外，朱慧明和莫建华均直接持有滨江集团 3.22%的股份，同时持有 18%的杭

25、州滨江投资有限公司的股份。图图 4：滨江集团股权结构较为集中滨江集团股权结构较为集中 资料来源：公司年报，招商证券 4.发展历史发展历史：由点及面，稳扎稳打由点及面，稳扎稳打 滨江集团拥有 30 年的发展历史，从一个 8 万块钱起家的集体所有制企业发展为现金市值 300 亿左右的房地产头部企业。据公司官网所示，公司发展路径大致可分为如下三个阶段：阶段一（阶段一（1992-2001 年）“走小步，不停步，年年有进步”年）“走小步，不停步，年年有进步”1992 年公司前身杭州滨江房屋建设开发公司于杭州市江干区成立，成立之初公司接手的第一个项目为代建项目“近江苑”。此后城东区域的旧城改造项目南萧埠小

26、区、景芳五区三期、濮家东村等被陆续开发。1996 年杭州滨江房地产有限公司成立，至 1999 年成功转制为房地产企业，挣脱了体制的束缚。2001 年为了开启品质建设的探索道路，公司在建设万家花园项目时，重金引进景观设计。阶段二（阶段二（2002-2009 年）“走小步、不停步，抓住机会迈大步”年）“走小步、不停步，抓住机会迈大步”2002 年开始，公司凭借先后斩获“金色海岸”、“金色家园”、“万家星城”等杭州市区内极其优质的土地资源，逐渐走出城东，开始在整个杭州市场崭露头角。2005 年，金色海岸问世，它的高端精装修概念、江景与建筑的融合度，以及样板房实地营销体验，将滨江集团推到了行业领先地位

27、。之后集团又陆续推出了阳光海岸、城市之星等高端精装修项目，前瞻性的产品以及稳定的品质为集团迎来了空前的声誉。2007 年，绍兴金色家园项目落地，滨江集团正式踏出了异地发展的第一步。2008 年 5 月 29 日，滨江集团在深圳交易所成功上市，成为当年唯一国内 IPO 上市的房地产企业。公司总资产从 2005 年的 35 亿增长至 2009 年 190 亿，对应年复合增速达 52.3%。滨江集团滨江集团杭州滨江投资控股有限公司戚金兴45.4%朱慧明莫建华11.94%3.22%3.22%64%18%18%戚加奇1%中央汇金资产管理有限责任公司0.91%公众股东8.07%其他机构投资者23.17%珠

28、海阿巴马资产管理有限公司阿巴马元享红利71号私募证券投资基金珠海阿巴马资产管理有限公司阿巴马元享红利72号私募证券投资基金珠海阿巴马资产管理有限公司阿巴马元享红利74号私募证券投资基金0.93%1.21%0.93%敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 图图 5：公司公司 05 至至 09 年总资产复合增速达年总资产复合增速达 52.3%图图 6：公司净利润增速公司净利润增速 08、09 年出现下滑年出现下滑 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 阶段三（阶段三（2010-至今）“走稳步、不停步，抓住机会就跑步”至今）“走稳步、不停步，抓住机会就跑步”2010 年，集团

29、提出“市场好的时候，让股东多赚一点，市场不好的时候，让业主多赚一点”的思路，成就了城市之星的热销传奇。同年，集团商品房销售总额首次突破百亿大关；于 2015 年集团商品房销售总额突破 200 亿。2016年提出“三点一面一拓展”，“三点”指杭州、上海、深圳，“一面”指长三角重点富裕县，“一拓展”指北京。2019年，公司全年销售额首次突破千亿，达到 1120.6 亿元。2021 年提出“三省一市”，即浙江省、江苏省、广东省和上海市的区域发展战略。自 2016 年自 2022Q3，公司总资产从 495 亿提升至 2740 亿，年复合增速达 34.7%。图图 7：公司公司 16 年至今年至今年复合增

30、速达年复合增速达 34.7%图图 8：公司公司 16 年至今净利润增速较为稳定年至今净利润增速较为稳定 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 0%20%40%60%80%100%04080052006200720082009总资产（亿元）总资产同比（右轴）0%20%40%60%80%100%120%140%02006200720082009净利润（亿元）净利润同比（右轴）-10%0%10%20%30%40%50%60%05000250030002000162017

31、200212022Q3总资产（亿元）总资产同比（右轴）-50%0%50%100%150%0020000022Q3净利润（亿元）净利润同比（右轴）敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 图图 9：公司发展历程速览：公司发展历程速览 资料来源：公司年报，招商证券 杭州滨江房屋建设开发公司运营而生参与城东区域的旧城改造，专注于普3200220011999杭州滨江房地产有限公司成立公司成功完成转制，成为杭州首家完成开发万家花园，开启滨江集团品质建

32、滨江集团走出城东，布局杭州2005第一个高端精装修项目金色海岸问世2010集团商品房销售总额突破200亿200212022提出并实施“三点一面一拓展”布局策略公司全年销售额首次突破千亿提出“三省一市”区域发展战略20082007绍兴金色家园项目落地，正式踏出异滨江集团在深圳交易所成功上市集团商品房销售总额首次突破百亿大9月累计销售额为1051亿，位于销售 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 二、二、增长复盘增长复盘 1.地域加持地域加持：2015 年左右杭州高速发展为公司扩张提供坚实基础年左右杭州高速发展为公司扩张提供坚实基础 提到滨江就提到滨江就得先得先提到杭州

33、。公司深耕杭州提到杭州。公司深耕杭州 30 载，发展载，发展壮大壮大既有自身努力的结果，也有彼时杭州发展较快的东风之利。既有自身努力的结果，也有彼时杭州发展较快的东风之利。2014 年至 2017 年是杭州的高速发展阶段，17 年杭州 GDP 升至 12603 亿元，较 13 年复合增速达 10.9%，明显高于全国 GDP 增速，我们选取武汉、长沙、南京、青岛、济南、天津、石家庄 7 个强二线城市作为样本城市对比，彼时杭州的 GDP 增速在强二线城市中也位居前列。图图 10：杭州杭州 GDP 增速在强二线中处前列增速在强二线中处前列 图图 11：8 个强二线城市个强二线城市 GDP 增速排名增

34、速排名 资料来源：统计局、同花顺、招商证券 资料来源：统计局、同花顺、招商证券 经济结构上看，那几年杭州的三产发展较快也是很好的佐证，大力招商引资发展高新产业拉动经济，其中 13-17 年三产占比提升幅度达 9.99 PCT，显著高于强二线样本城市。图图 12：杭州三产提升较快杭州三产提升较快 图图 13：杭州杭州 13-17 年三产占比提升幅度居样本城市第一年三产占比提升幅度居样本城市第一 资料来源：统计局、同花顺、招商证券 资料来源：统计局、同花顺、招商证券 高新产业发展产生人口聚集效应。高新产业发展产生人口聚集效应。常住人口从 2011 年的 873.8 万人升至 2021 年的 122

35、0.4 万人，对应年复合增速3.3%，其中杭州人口自 2014 年起明显增加，15 年杭州人口增速排名升至 8 个强二线样本城市的第三位，并于 18 年增速升至第一，15年至21年人口增速排名始终保持强二线样本城市前三，近几年人口增速在强二线城市中保持前列。-10%-5%0%5%10%15%20%25%2000021武汉长沙南京青岛济南天津石家庄杭州20000211武汉武汉武汉武汉武汉武汉南京南京杭州杭州长沙长沙武汉武汉济南济南济南济南青岛青岛2南京南京长沙长沙杭

36、州杭州杭州杭州长沙长沙武汉武汉南京南京杭州杭州青岛青岛武汉武汉3长沙长沙南京南京济南济南长沙长沙武汉武汉杭州杭州济南济南武汉武汉南京南京济南济南4天津天津天津天津南京南京武汉武汉 石家庄石家庄 青岛青岛青岛青岛南京南京长沙长沙杭州杭州5杭州杭州青岛青岛长沙长沙青岛青岛南京南京济南济南天津天津长沙长沙杭州杭州天津天津6青岛青岛济南济南青岛青岛济南济南青岛青岛南京南京杭州杭州天津天津 石家庄石家庄 南京南京7石家庄石家庄石家庄石家庄 天津天津 石家庄石家庄 济南济南 石家庄石家庄 长沙长沙青岛青岛天津天津 石家庄石家庄8济南济南杭州杭州 石家庄石家庄 天津天津天津天津天津天津 石家庄石家庄石家庄石

37、家庄 武汉武汉长沙长沙0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20000202021第三产业占比第二产业占比第一产业占比0%2%4%6%8%10%12%杭州长沙天津石家庄南京全国武汉青岛济南13-17年第三产业占比提升幅度（PCT）敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 图图 14：8 个强二线城市人口增速排名个强二线城市人口增速排名 资料来源：统计局，同花顺、招商证券 常住人口增长较快带来的直接影响是新房销量显著增加，量在价前导致房价高涨增厚项目利润，为公司后续发展提供常住人口增长较快带来的直接影

38、响是新房销量显著增加，量在价前导致房价高涨增厚项目利润，为公司后续发展提供坚实基础。坚实基础。杭州 15-17 年销售额显著高于全国同比增速，对应人口增速较快的阶段；18 年由于基数及市场下行原因有所回落，之后同比增速趋势提升。由于量在价前的逻辑，杭州房价 16 年开始高增，房价同比增速显著高于全国 70大中城市房价增速，上涨过快的房价增厚了杭州项目的利润，也为公司后续发展提供了坚实的基础和稳健的现金流。图图 15：杭州杭州 15-17 年销售额增速显著高于全国增速年销售额增速显著高于全国增速 图图 16：杭州杭州 16 年商品住宅价格明显提升年商品住宅价格明显提升 资料来源：统计局、同花顺、

39、招商证券 资料来源：统计局、招商证券 商品房商品房库存库存去化周期去化周期方面，杭州自方面，杭州自 17 年起库存始终处于较低位年起库存始终处于较低位，显著低于各线城市平均去化周期，与其他几个强二线城市比较，杭州 21 年至今去化周期始终处于 8 个强二线样本房企最低位，反映杭州商品房供需关系相对较紧。20000211天津天津天津天津天津天津武汉武汉长沙长沙长沙长沙杭州杭州济南济南长沙长沙武汉武汉2石家庄石家庄石家庄石家庄 长沙长沙长沙长沙杭州杭州杭州杭州长沙长沙南京南京杭州杭州杭州杭州3武汉武汉青岛青岛武汉武汉杭州杭州武汉武汉

40、济南济南济南济南杭州杭州武汉武汉长沙长沙4济南济南长沙长沙 石家庄石家庄 济南济南济南济南武汉武汉武汉武汉长沙长沙青岛青岛青岛青岛5青岛青岛武汉武汉济南济南 石家庄石家庄 青岛青岛青岛青岛南京南京武汉武汉济南济南南京南京6长沙长沙济南济南青岛青岛天津天津 石家庄石家庄石家庄石家庄 青岛青岛青岛青岛 石家庄石家庄 济南济南7杭州杭州杭州杭州杭州杭州青岛青岛南京南京南京南京 石家庄石家庄石家庄石家庄 南京南京 石家庄石家庄8南京南京南京南京南京南京南京南京天津天津天津天津天津天津天津天津天津天津天津天津-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%200

41、0021杭州销售额同比增速全国销售额同比增速-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%------------042022-10杭州新建商品住宅价格指数当月同比70个大中城市新建商品住宅价格指数当月同比 敬请阅读末页的重要说

42、明 13 公司深度报告 图图 17：杭州杭州商品房去化周期显著低于各线城市商品房去化周期显著低于各线城市(单位单位:月月)图图 18：杭州商品房去化周期显著低于强二线样本城市杭州商品房去化周期显著低于强二线样本城市 资料来源：克而瑞、招商证券 资料来源：克而瑞、招商证券 人均可支配收入方面，杭州作为强二线城市其居民可支配收入与广州、深圳差距不大，房价收入比方面，杭州房价收入比（房价为二手房均价，收入为人均可支配收入）明显低于一线城市，表明在杭州工作买房的负担压力远小于收入相似的一线城市。另一方面，杭州房地产政策较一线城市明显宽松，在杭州购房的吸引力相对更高。图图 19：杭州杭州人均可支配收入与

43、一线城市差距不大人均可支配收入与一线城市差距不大 图图 20：杭州房价收入比杭州房价收入比明显低于一线城市明显低于一线城市 资料来源：中指研究院、同花顺、招商证券 资料来源：中指研究院、同花顺、招商证券 2.增长复盘增长复盘：早期早期依靠依靠净资产净资产积累扩张，积累扩张，17 年起依靠财务杠杆增厚资产，近几年权益年起依靠财务杠杆增厚资产，近几年权益杠杆提速较快杠杆提速较快 前期依靠前期依靠净资产净资产积累扩张，积累扩张，17 年起依靠财务杠杆增厚资产，近几年权益杠杆提速较快。年起依靠财务杠杆增厚资产，近几年权益杠杆提速较快。复盘滨江集团的资产增长，在 2016 年以前大环境去杠杆背景下，资产

44、扩张更多主要反映在母公司资本积累（母公司权益规模）上，有息杠杆（有息负债/母公司权益）及无息杠杆（无息负债/母公司权益）规模并未有明显变化，反应到杠杆倍数上则为有息及无息杠杆降低；2017 年由于杭州市场较为景气，公司抓住机遇，销售额增长约 68%，增厚预收账款导致无息负债规模明显提高，有息负债规模及少数股东权益变化均不大。2018 年杭州市场延续景气趋势，公司以销定投获取了较大量优质地块，反映到财务层面则是有息杠杆明显提升，之后几年有息杠杆始终保持平稳增长，无息杠杆更细看可拆分成商业杠杆及预收杠杆（分别对应上下游工程款及预收购房款），自 2019 年起由于销售始终稳健增长，对应的预收购房款明

45、显增多，上下游供应链工程款相对稳步提升，少数股东权益杠杆（少数股东权益/母公司权益）自 2019 年起趋势上升，或主因行业内部联合拍地等合作增多。0070802010/102011/042011/102012/042012/102013/042013/102014/042014/102015/042015/102016/042016/102017/042017/102018/042018/102019/042019/102020/042020/102021/042021/102022/042022/10一线城市去化周期二线城市去化周期三线城市去化周期杭州去化周期05101

46、52025303540452010/102011/042011/102012/042012/102013/042013/102014/042014/102015/042015/102016/042016/102017/042017/102018/042018/102019/042019/102020/042020/102021/042021/102022/042022/10南京武汉天津青岛长沙济南石家庄杭州30000350004000045000500005500060000650007000075000800002000021

47、北京上海广州深圳杭州045200202021北京上海广州深圳杭州 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 图图 21：公司公司 17 年起靠依靠财务杠杆增厚资产年起靠依靠财务杠杆增厚资产 图图 22：公司近几年少数股东权益增厚明显公司近几年少数股东权益增厚明显 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 图图 23：19 年后无息杠杆更多为预年后无息杠杆更多为预收收杠杆驱动杠杆驱动 资料来源：公司年报、招商证券 横向比较，公司总杠杆水平在较优质样本房企中处相对较高水平，主要由横向比较，公司总杠杆水平在较优质样本房企中处相对较高水平

48、，主要由财务财务杠杆驱动，或体现公司近年拿地、销售杠杆驱动，或体现公司近年拿地、销售更具活力更具活力；另外，；另外，或因区域开发商保障品质和品牌优先的定位，对供应商的无息杠杆较低或因区域开发商保障品质和品牌优先的定位，对供应商的无息杠杆较低。我们选取了 15 家相对较优质的房企，截至 22 年中报，滨江集团总杠杆水平在 15 家样本房企中排名第 5，处相对较高水平，对比来看优质央企的总杠杆水平相对较低，表明公司杠杆较优质房企仍相对较高。结构上看，有息杠杆有息杠杆水平公司仍处第 5，在较优质样本房企中偏高，但对于本身已处绿档的滨江集团而言相对较高的有息杠杆并非一定是坏事，在确保资金链安全的前提下

49、运用更高的有息杠杆反映公司后续扩张的动能；无息杠杆无息杠杆方面，公司在 15 家样本房企中排名第 4，一般情况下无息负债中多为预收购房款及上下游供应链工程款，分拆来看，高无息杠杆主要体现了单位权益创造销售的能力较强，公司对上下游供应商工程款运用相对一般，或反映区域品牌型开发商对供应商溢价能力相对偏弱，但或也是保障品质和品牌优先的不可兼得结果；少数股东权益少数股东权益方面，公司在 15 家样本房企中排名第 6，横向比较偏高，15 家样本房企中共有 5 家房企少数股东权益超过母公司权益，在过去几年行业土拍竞争较为激烈的情况下多数房企增加合作力度，少数股东权益明显上涨，不过少数股东权益较多关键点取决

50、于合作方的性质。0%200%400%600%800%1000%1200%2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022H1母公司权益倍数（均为100%）少数股东杠杆有息杠杆无息杠杆05000250030002012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022H1母公司权益少数股东权益有息负债无息负债01234562012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022H1预收杠杆商业杠杆 敬请阅读末页的重

51、要说明 15 公司深度报告 图图 24：公司总杠杆水平在较优质样本房企中处相对较高水平公司总杠杆水平在较优质样本房企中处相对较高水平 资料来源：公司年报，招商证券 周转效率方面，公司资产对土储货值的配置效率趋势下降，但货值去化率提升明显推动销售额增速远高于资产增速周转效率方面，公司资产对土储货值的配置效率趋势下降，但货值去化率提升明显推动销售额增速远高于资产增速。复盘近 10 年的公司周转效率，以 2012 年基数为 1X，2021 年公司全口径销售额、总资产分别增加至 15.4X 和 5.5X。分三个阶段看：阶段一，阶段一，销售额 12 至 15 年增速相对较慢，主因该时段公司战略性去库存，

52、库存配置比例先行下降（库存/总资产），同时，公司拿地收缩亦带动资产配置效率（未售货值/总资产）下降，在土储补充较少的情况下无法为销售扩张创造条件，储备周转效率（销售额/未售货值）亦较低，反映到总资产上则为那段时间总资产基本没有扩张；阶段二，阶段二，15 年起杭州发展较快，楼市逐渐升温，房价高涨快速增厚公司销售，同时公司结束去库存策略，以销定投的基础上积极拿地，公司资产配置效率（未售货值/总资产）明显提升，对应货值库存比（未售货值/账面库存）明显提升，反映公司资产及库存到货值的转化效率较高，公司储备周转效率（销售额/未售货值）亦在提高，反映公司货值去化效率较高，该阶段前端后端均提效，一直持续到

53、17 年，期间拿地（存货）及销售（预收款）均明显增长，但由于供应链工程款等应付账款逐年降低拖累公司总资产扩张速度；阶段三，阶段三，18 年行业步入调整期，公司拿地仍较为积极，销售额增速虽有下滑但仍保持高增速，销售高增增厚预收账款进而增厚总资产，总资产自 18 年起明显扩张，导致公司资产配置效率（未售货值/总资产）被动降低，由于拿地增速仍较高，导致库存配置比例（库存/总资产）缓慢回升，反映公司配置库存的意愿较阶段二增强（库存较 17 年的增速高于总资产较 17 年的增速），随着公司货值的逐渐增多，公司储备周转效率（销售额/未售货值）被动回落，反映公司总货值到销售的周转速度较巅峰期有所降低，但仍较

54、 2012 年明显提高（3.4X）。图图 25：公司销售额公司销售额（X）远高于总资产远高于总资产（X）图图 26：公司资产配置效率先增后降公司资产配置效率先增后降 0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%1800%2000%华发集团绿城中国中南建设建发股份滨江集团龙湖集团首开集团碧桂园金科股份招商蛇口新城控股万科A金地集团保利发展越秀地产母公司权益比例（均为100%）少数股东杠杆有息杠杆无息杠杆02468220001920202021总资产（X）全口径销售额（X）0.00.20.40.60.

55、81.01.21.41.61.82.02000021资产配置效率（X）敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 图图 27：公司配置库存的公司配置库存的意愿意愿自自 17 年起逐步回升年起逐步回升 图图 28：公司土储货值周转效率较高公司土储货值周转效率较高 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 注：1）资产配置效率=全口径未售货值/总资产，反映企业配置货值的实际效率 2）全口径库存配置比例=全口径未售账面库存/总资产，反映企业配置库存的意愿；3

56、）货值库存比=全口径未售货值/全口径未售账面库存，反映库存到货值间的转化系数 4）储备周转效率=销售额/全口径未售货值，反映货值到销售的周转速度 0.00.51.01.52.02.53.03.54.02000021全口径库存配置比例（X）货值库存比（X）0220001920202021储备周转效率（X）敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 三、三、拿地拿地销售销售 1.拿地节奏拿地节奏：借杭州腾飞之势扩张借杭州腾飞之势扩张 公司拿地节奏与杭州楼市及土拍市场火

57、热程度高度相关，上文增长复盘显示公司拿地节奏与杭州楼市及土拍市场火热程度高度相关，上文增长复盘显示公司公司 18 年起明显增加拿年起明显增加拿地规模，从拿地地规模，从拿地数据也能直接印证这一点。数据也能直接印证这一点。15 年、16 年杭州楼市较为火爆，连续两年销售额增速均在 40%+，公司以销定投逐渐增加拿地规模；2017 年土地市场较为火热，公司拿地增速较之前有所收敛，但仍处于扩张状态；18 年房地产土拍市场降温，以销定投的战略下公司 18 年加大拿地规模（16，17 年较好的销售亦提供了资金保障），拿地力度提升至 58.4%，横向比较，克而瑞数据显示公司拿地金额排名从 17 年的 45

58、名提升至 18 年的 30 名，拿地规模晋升二线房企序列；由于 18 年杭州楼市较 16、17 年有所回落，公司在 19 年拿地规模有所收缩，但行业排名仍稳中有进至 21 位；20 年疫情后流动性宽松，公司再度增加拿地规模积极补库存，21、22 年土拍市场进入集中供地时代，公司是少数仍能保持拿地正增长的公司，拿地规模行业排名逐年提高，克而瑞数据显示公司拿地排名自 20 年的第 21 名提升至 21 年的16 名，再提升至 22 年前 11 个月累计第 4 名，已步入行业前列水平。同时，公司自 18 年起拿地强度始终高于 40%，得益于前期销售景气积累的较多资金安全垫，哪怕经历三道红线及疫情冲击

59、，公司也始终谋求发展，利用自身绿档优势稳步扩张。图图 29：公司公司 18 年明显增加拿地规模年明显增加拿地规模 图图 30：公司近几年拿地强度始终高于公司近几年拿地强度始终高于 40%资料来源：公司公告、克而瑞、招商证券。注：22 年拿地建面为克而瑞数据 资料来源：公司公告、克而瑞、招商证券。注：22 年拿地金额为克而瑞数据 图图 31：公司公司拿地金额排名稳步提高，拿地金额排名稳步提高，22 年已至行业前列年已至行业前列 资料来源：克而瑞，招商证券 54%37%57%-15%46%9%13%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05003003

60、504004505002015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022M11拿地建面（万方）拿地建面同比（右轴）58%45%57%42%59%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%005006007008002018A2019A2020A2021A2022M11拿地金额拿地金额同比（右轴）拿地强度（右轴）453025202530354045502017A2018A2019A2020A2021A2022M11拿地金额排名 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 2.城市布局城市布局：坚持深耕杭州

61、大本营，审慎布局省外高能级城市坚持深耕杭州大本营，审慎布局省外高能级城市 从城市从城市布局布局来看，公司坚持深耕来看，公司坚持深耕杭州大本营，并以杭州为基点实现浙江省内杭州大本营，并以杭州为基点实现浙江省内 11 城市覆盖城市覆盖，同时审慎布局省外高能级同时审慎布局省外高能级城市，城市，布局城市整体能级较高。布局城市整体能级较高。公司 2007 年绍兴项目落地，迈出走出杭州的第一步，2015 年公司开发项目第一次落地上海，2017 年首次获得深圳项目，18 年布局江苏南通及江西上饶，当前滨江集团已完成“三省一市”的区域布局（浙江省、江苏省、广东省和上海市）。长期以来，杭州是公司投资布局重心，1

62、8 年起每年新增建面杭州占比均超过四成，省内占比均在 88%以上，其中 19 年及 22 年上半年均只在浙江省内布局，尽管拿地力度较高但不在不熟悉的城市盲目拿地，省外也多在深圳、上海、南京等高能级城市布局。土储方面土储方面，公司货值周转速度较快，结构上，公司货值周转速度较快，结构上超超 6 成成土储土储位于杭州，土储安全边际较强。位于杭州，土储安全边际较强。截至 22 年上半年，公司拥有土储总建面 1586 万方，抛去不可售面积及自持部分，估算公司可售货值约在 3000 亿左右，按照年化销售估算公司货值可供出售约 2.1 年，货值周转速度或较快。结构上看，公司浙江省内土储占比超 8 成，期中杭

63、州市土储占比超 6成，且省外多在高能级城市布局，估算公司一二线城市土储货值占比超 7 成，且浙江省内三四线城市去化效率预计强于其他非都市圈三四线城市，公司土储安全边际较强。图图 32：公司拿地高度聚焦浙江省内公司拿地高度聚焦浙江省内（建筑面积口径）（建筑面积口径）图图 33：公司公司超超 6 成土储位于杭州成土储位于杭州（货值口径）（货值口径）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 3.拿地质量拿地质量：拿地盈利能力近两年有所回升，反映后续结转毛利率或将改善拿地盈利能力近两年有所回升，反映后续结转毛利率或将改善 回顾近五年公司拿地情况，19、20 年地价房价比相对较高（均超

64、 50%），地价房价差亦处于相对低位，表明该阶段公司拿地盈利能力较低，反映到结算层面则是近两年的结转毛利率承压。21 年起公司新获项目盈利能力明显提高，地价房价比回落幅度较大，同时地价房价差的提高反映公司盈利空间打开，预计随着 21 年后获取的项目进入结转期，公司结算毛利率将有望回升。36%76%16%39%54%75%39%95%52%9%47%49%46%17%53%5%12%16%38%12%9%8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000212022H1杭州浙江省内除杭州浙江省外57%65%60%62%26%

65、18%25%22%17%17%15%16%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019A2020A2021A2022H1杭州浙江省内除杭州浙江省外 敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 图图 34：公司地价房价比近两年明显改善公司地价房价比近两年明显改善 资料来源：公司公告、克而瑞、招商证券 4.销售：自身经营稳健，借杭州发展之势实现逆境超车销售：自身经营稳健，借杭州发展之势实现逆境超车 由由上文杭州复盘及增长复盘部分所述，上文杭州复盘及增长复盘部分所述，公司发展与杭州发展密切相关，销售增速较快的阶段亦在公司发展与杭州发展密切相关，销售增速较快的阶段亦在 1

66、4-17 年。年。公司销售额由 12 年的 110 亿提升至 21 年的 1691 亿，年复合增速达 35.5%，其中 14-17 年复合增速达 57.6%，高于杭州市同期的 28.9%，且近 10 年以来公司销售额增速长期高于杭州市销售增速，反映公司销售较杭州楼市更加景气更加稳定，据克而瑞数据显示，受行业下行影响，公司 2022 年 11 月累计全口径销售额/销售面积分别为 1335 亿元/267 万方，同比-13.6%/-16.9%，从克而瑞百强排行榜看，公司自 14 年的 78 位逐步上升至 19 年的第 31 位，20 年受疫情影响但排名仍逆势上升至 27 位，21 年 22 位，22

67、 年 11 月累计销售额排名行业第 13，行业下行背景下逆境实现超车。品牌战略方面，公司提出要做“行业品牌领跑者，高端品质标准制订者”，今后还要朝着真正成为“行业品牌领跑者，行业品质标准制订者”努力。得益于公司在杭州的品牌效益优势及定位偏高的品质优势，公司销售均价明显高于杭州市销售均价，在杭州楼市本就比全国平均市场更优秀的情况下跑出“超额收益”。图图 35：22 年年前前 11 月累计全口径销售额月累计全口径销售额同比同比-13.6%图图 36：22 年前年前 11 月累计全口径销售月累计全口径销售面积面积同比同比-16.9%资料来源：公司公告、克而瑞、招商证券 资料来源：克而瑞、招商证券 3

68、4%53%51%32%34%2.81.51.73.23.30.00.51.01.52.02.53.03.50%10%20%30%40%50%60%2018A2019A2020A2021A2022M11地价房价比房价地价差（万元，右轴，倒置）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%020040060080002A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022M11销售金额(亿元)销售金额同比（右轴）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0501

69、0003504004502015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022M11销售面积(万方)销售面积同比（右轴）敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 图图 37：公司销售额增速公司销售额增速多数时间多数时间高于杭州销售额增速高于杭州销售额增速 图图 38：公司销售均价显著高于杭州销售均价公司销售均价显著高于杭州销售均价 资料来源：公司公告、同花顺、招商证券 资料来源：统计局、克而瑞、招商证券 图图 39：公司公司销售额排名稳步提升销售额排名稳步提升 资料来源：克而瑞、招商证券 截至截至 2022 年三季度，公司累计进入年三季度，公司累

70、计进入 18 个城市（省内个城市（省内 11 个、省外个、省外 7 个），销售策略主要以深耕大本营为主，辐射省个），销售策略主要以深耕大本营为主，辐射省内为辅，并少量布局省外高能级城市。内为辅，并少量布局省外高能级城市。从公司年报披露的主要项目表来看，杭州仍是公司销售的大头，22 年上半年占公司主要项目销售额的比重达 86.3%，浙江省内项目占公司主要项目销售额的比重超过 97%，也即公司更聚焦于杭州及省内城市，部分省外的城市由于进入时间相对较晚，目前还没有项目推出。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2012A2013A2014A2015A2016A2017A

71、2018A2019A2020A2021A公司销售额同比增速杭州销售额同比增速0.01.02.03.04.05.02015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A公司销售均价（万元）杭州销售均价（万元）全国商品房销售均价（万元）783942343730304050607080902014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022M11公司销售额排名 敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 图图 40：公司主要项目表显示公司公司主要项目表显示公司销售额销售额更聚焦杭州及省内城市更聚焦杭州及省内城市（单位：亿元）（

72、单位：亿元）资料来源：公司年报、招商证券 据中指研究院数据显示，公司 2020 年以来一直稳居杭州销售榜首位，且较第二名的领先优势逐年扩大，公司深耕效果显著。图图 41：公司连续多年杭州销售榜排行第一公司连续多年杭州销售榜排行第一 资料来源：中指研究院、招商证券 2022H12022H1占比占比202120202019杭州309.486.3%851.2349.5259.2宁波13.13.7%94.73.7金华12.83.6%99.454.143.8湖州9.12.6%16.632.112.3南京5.51.5%25.95.1苏州3.51.0%台州2.00.6%15.218.410.4丽水1.70.

73、5%温州0.80.2%20.438.127.9嘉兴0.20.1%18.536.829.6上饶0.20.1%2.26.38.7绍兴衢州舟山上海5.229.9深圳南通2.87.18.8广州企业名称企业名称销售额（亿）销售额（亿）企业名称企业名称销售额（亿）销售额（亿）企业名称企业名称销售额（亿）销售额（亿）1滨江集团滨江集团1083滨江集团滨江集团1150滨江集团滨江集团7422绿城中国649绿城中国772绿城中国3903万科264保利发展477融信中国2644华润置地235万科378保利发展2505保利发展192融创中国360德信地产2486龙湖集团166融信中国273融创中国2437大家地产1

74、66德信地产260招商蛇口2138建杭置业163龙湖集团211万科1689中天美好集团154招商蛇口190世茂集团16110浙江交控143祥生集团178新希望地产15311坤和集团142保亿置业15812中豪控股128越秀地产15813融信中国122宋都集团15214中海地产122华润置地14115德信地产105世茂集团13616融创中国91兴耀房产集团13417兴耀房产集团71旭辉集团13018新世界发展67众安集团11719西方集团66新希望地产11420杭州地图64阳光城1112022年1-11月2022年1-11月2021年1-12月2021年1-12月2020年2020年杭州销售杭州

75、销售额排名额排名 敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 四、四、财务分析财务分析 1.现金流结构现金流结构相对相对稳健稳健，经营端坚持以销定投经营端坚持以销定投 或得益于历史丰富经验总结，公司现金流结构较为稳健，自 19 年起公司整体资金链长期高于 100%的安全线，结构上经营流入略高于筹资流入，反映公司经营流入（主要为销售回款）对整体现金流的贡献相对较大，并不过度依赖筹资行为；从经营性现金流入及流出看，公司绝大多数年份销售回款高于拿地建安等支出，表明公司坚持以销定投、量入为出的策略。图图 42：公司近几年现金流结构稳健公司近几年现金流结构稳健 图图 43：公司多采取以销定投的策略公司多

76、采取以销定投的策略 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 2.营收增速稳健，预收款营收增速稳健，预收款对营收的对营收的保障系数高保障系数高 17 年以来年以来公司公司营收增速稳健，加大合作使得表外和联营项目对归母净利营收增速稳健，加大合作使得表外和联营项目对归母净利贡献贡献较大。较大。从上文增长复盘可知，17 年起公司总资产大幅增厚，公司 17 年至 21 年营收始终保持增长稳健，5 年年复合增速达 28.9%，主要得益于前期拿地销售大幅增长导致的结转量价齐升。22 年前三季度公司营收 198.7%，同比-18.7%，近五年首次转负，主要由于报告期内纳入并表范围的项目交付

77、减少导致结算金额的下降，但降幅已较中报明显收窄（22 年上半年营收增速-44.9%），期内毛利率受行业趋势影响下滑明显，但得益于表外合联营项目的贡献使得公司归母净利润增速大幅增长。图图 44：17 年以来公司营收增速稳健年以来公司营收增速稳健 图图 45：表外合联营项目贡献表外合联营项目贡献增厚增厚归母归母净净利润利润 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 0%20%40%60%80%100%120%140%20000212022公司整体资金链公司经营流入/总流出公司筹资流入/总流出公司投资流入/总流出01

78、002003004005006007002012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A 2022Q3销售商品、提供劳务收到的现金购买商品、接受劳务支付的现金379.8 198.7 32.8%-18.7%-40%-20%0%20%40%60%80%05003003504002000022Q3营业总收入（亿）营业总收入同比（右轴）30.3 20.6 30.0%55.2%-60%-40%-20%0%20%40%60%05520132014

79、2000212022Q3归母净利润归母净利润同比（右轴）敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告 结构上看，公司虽然进行“1+5”的发展战略，但五大业务板块营收贡献较低，公司房地产主业营收贡献常年在 98%左右，22 年上半年公司房地产业营收占比高达 98.6%，物业服务业贡献 0.9%，酒店业贡献 0.5%，其余几大板块业务合计贡献仅占 0.02%，也即公司营收大头仍来源于房地产主业。图图 46：公司房地产业长期占公司房地产业长期占营收营收比比重重在在 98%左右左右 图图 47：22H1 公司房地产业营收占比达公司房地产业营收占比达 98.6%

80、资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 得益于近几年销售高增，公司预收账款对营收的保障倍数较高。得益于近几年销售高增，公司预收账款对营收的保障倍数较高。21 年预收账款对营收的保障倍数达 2.47，虽较 20年有下滑但仍处相对高位。我们选取 10 家较为优质的房企作为样本房企，其中公司预收账款对营收的保障倍数长期位于样本房企前列水平，反映公司营收的成长性及确定性相对更强。图图 48：公司预收账款对营收的保障倍数较高公司预收账款对营收的保障倍数较高在样本房企中最高在样本房企中最高 资料来源：公司年报、招商证券 公司优于行业的毛利率一直是公司核心竞争力之一。公司优于行业的毛利率

81、一直是公司核心竞争力之一。公司深耕杭州，土储资源禀赋，得益于前期杭州较高的房价增速，公司毛利率显著优于行业平均水平，我们用 50 家规模相对较大的上市样本房企平均毛利率代表行业平均毛利率，自2014 年来公司毛利率始终高于样本房企平均水平，19 年后随着高价地逐步进入结转，行业毛利率进入下行通道，公司也不可避免出现下滑，截至 22 年上半年公司毛利率 21%，仍高出行业平均毛利率 6.2 PCT，22 年前三季度进一步下滑至 16.6%，预计随着高价地逐步完成结算，后续公司毛利率将企稳回升。相比而言，公司净利率较为稳定，大部分时间维持在 11%-17%之间，公司 22 年前三季度净利率下滑至

82、11.6%，为 15 年以来最低水平。96.9%97.7%96.6%97.9%99.0%99.4%97.7%98.2%97.3%98.6%0%20%40%60%80%100%2000022H1房地产业物业服务业酒店业其他98.6%0.9%0.6%房地产业物业服务业酒店业其他0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.520000202021华发集团绿城中国首开集团金科股份招商蛇口新城控股万科A金地集团保利发展滨江集团 敬请阅读末页的重要说明 24 公

83、司深度报告 图图 49：公司综合毛利率始终高于公司综合毛利率始终高于 50 家样本房企平均毛利率家样本房企平均毛利率 资料来源：公司公告、招商证券 公司公司 ROA 和和 ROE 水平处行业中等偏上水平处行业中等偏上，近几年，近几年 ROE 趋势上升趋势上升。截至 2021 年底，公司 ROE 及 ROA 均有回升，其中 ROE 连续三年回升，反应公司盈利能力逐渐提高，21 年 ROE 较 20 年提高 2.2 PCT 至 15.6%，ROA 较 20 年提高 0.1 PCT 至 3.9%。杜邦分析法拆解看，公司销售净利率及资产周转率近几年趋势降低，但权益乘数提升幅度较大，推动公司 ROE 趋

84、势上升。横向比较，公司 ROE 及 ROA 在 20 家较优质样本房企中处较高水平，反应公司盈利能力相对更优。图图 50：公司公司 ROE 趋势上升趋势上升 图图 51：公司公司 ROE 提高主因权益乘数推动提高主因权益乘数推动 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 0%5%10%15%20%25%30%35%40%20002020212022H12022Q3公司综合毛利率公司结算净利率50样本房企平均毛利率0%5%10%15%20%25%20001920202021ROAROE024

85、6810120%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20001920202021销售净利率（营收口径）资产周转率权益乘数 敬请阅读末页的重要说明 25 公司深度报告 图图 52：公司公司 ROE 处样本房企中处样本房企中较高水平较高水平 图图 53：公司公司 ROA 处样本房企中等偏上处样本房企中等偏上 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 3.财务结构稳健财务结构稳健，绿档优质民企的典范绿档优质民企的典范 公司长期保持三道红公司长期保持三道红线线绿档水平，是民营房企的典范。绿档水平，是民营房企的典范。公司真实净

86、负债率（不含永续债）及扣预收账款的资产负债率长期低于监管线（100%、70%），22 年上半年末公司净负债率 85.8%，扣预收账款的资产负债率 65.5%，较监管线均有一定的空间，现金短债比长期高于 1，22 年上半年末现金短债比 1.11，资金链较为安全。图图 54：公司负债率指标处绿档标准内公司负债率指标处绿档标准内 图图 55：公司现金公司现金短债比长期高于短债比长期高于 1 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 横向比较，公司真实净负债率在 20 家较优质样本房企中较高，现金短债比相对较低，与优质央企及全国大型民企仍有差距；扣预收账款的资产负债率处中等水平，但优

87、质央企及全国大型民企与公司差距不大。公司三道红线指标虽与优质龙头房企有一定差距，但公司是少数三道红线长期保持绿档的民企，随着 11 月第二支箭、第三支箭对债务融资、股权融资等通道放开，公司作为绿档房企或将获得更大的增长空间。-10%-5%0%5%10%15%20%25%龙湖集团新城控股碧桂园滨江集团华润置地保利发展中国海外发展金地集团旭辉控股集团美的置业万科A金科股份中骏集团控股中国金茂绿城中国越秀地产招商蛇口中交地产首开股份中南建设重点房企净资产收益率2020净资产收益率2021净资产收益率-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%中国海外发展华润置

88、地龙湖集团旭辉控股集团金地集团保利发展新城控股滨江集团碧桂园万科A中骏集团控股中国金茂美的置业金科股份招商蛇口越秀地产绿城中国首开股份中交地产中南建设重点房企净资产收益率2020总资产收益率2021总资产收益率85.8%65.5%-20%0%20%40%60%80%100%2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022H真实净负债率（不含永续债）扣预收账款的资产负债率1.2A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022H现金短债比 敬请

89、阅读末页的重要说明 26 公司深度报告 图图 56：公司公司净负债率横向比较较高净负债率横向比较较高 图图 57：公司现金短债比横向比较较低公司现金短债比横向比较较低 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 图图 58：公司扣预收账款的资产负债率横向比较公司扣预收账款的资产负债率横向比较处中等水平处中等水平 资料来源：公司年报、招商证券 融资不依赖非标，融资成本持续降低。融资不依赖非标，融资成本持续降低。公司融资渠道为银行贷款及直接融资，难见使用非标等其他融资手段，在地产行业内较为少见。多数房企在之前均会通过非标渠道融资，非标渠道门槛较低但融资成本较高，反过来讲，不依赖于非

90、标融资侧面反映公司传统融资渠道畅通，靠传统融资足够维系现金流稳定性。另外自 18 年起，公司银行贷款的余额占比逐年提高，一方面，银行贷款的成本一般低于发债等直接融资，另一方面银行贷款增多或主要由于公司开发项目逐渐增多，但也侧面表明了银行对公司的认可，公司融资结构持续优化。0%50%100%150%200%250%中交地产首开股份中骏集团控股中南建设旭辉控股集团滨江集团越秀地产中国金茂金科股份保利发展美的置业金地集团碧桂园龙湖集团招商蛇口绿城中国新城控股中国海外发展万科A华润置地重点房企估算净负债率2021估算净负债率2022H1估算净负债率0.00.51.01.52.02.53.03.54.0

91、4.5龙湖集团绿城中国中国海外发展招商蛇口万科A保利发展华润置地首开股份新城控股美的置业碧桂园旭辉控股集团金地集团滨江集团中国金茂中骏集团控股越秀地产中南建设金科股份中交地产重点房企估算非受限现金短债比2021估算非受限现金短债比2022H1估算非受限现金短债比50%55%60%65%70%75%80%85%中交地产中南建设碧桂园首开股份绿城中国美的置业万科A越秀地产新城控股滨江集团中骏集团控股龙湖集团中国金茂金科股份金地集团保利发展旭辉控股集团招商蛇口华润置地中国海外发展重点房企估算剔预资产负债率2021估算剔预资产负债率2022H1估算剔预资产负债率 敬请阅读末页的重要说明 27 公司深度

92、报告 图图 59：公司融资结构持续优化公司融资结构持续优化 资料来源：公司年报、招商证券 融资成本方面，公司自 2017 年起持续降低，21 年综合融资成本降至 5%以下，22 年上半年进一步优化至 4.7%。横向比较，截至 22 年上半年，公司融资成本在 11 家较优质样本房企中偏高，虽较优质央企有差距但已属于民企的第一梯队，结合行业 11 月融资渠道进一步打通，后续融资成本存在改善的空间。2020 年 6 月，联合信用评级有限公司将公司主体信用评级由 AA+提升至 AAA，公司成功获得了交易所和银行间市场的 AAA 评级。20 年年报披露，截止 20年底，浙江省内获得 AAA 评级的 A

93、股上市公司仅有 16 家，且以国企、央企为主，公司是浙江省第一家获得 AAA 评级的房地产上市公司，也是全国获得 AAA 评级的少数民营房地产开发企业之一。公司优秀的资产质量、经营状况、稳健的经营风格得到了评级机构和金融机构的高度认可，20 年资信评级从 AA+升至 AAA 为公司发挥融资优势创造基础。图图 60：公司融资成本持续改善公司融资成本持续改善 图图 61：公司融资成本在较优质房企中相对较高：公司融资成本在较优质房企中相对较高 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 86%59%27%63%65%71%74%78%14%41%73%37%35%29%26%22%0

94、%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000212022H1银行贷款占比直接融资占比6.0%5.8%5.6%5.2%4.9%4.7%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%2002020212022H1融资成本0%1%2%3%4%5%6%7%新城控股华发股份碧桂园滨江集团金地集团绿城中国保利发展越秀地产招商蛇口万科A龙湖集团样本房企22H1融资成本 敬请阅读末页的重要说明 28 公司深度报告 五、五、业绩预测与估值业绩预测与估值 1.业绩预测业绩预测 a.预收账款对营收的保障倍数较高预收账款对

95、营收的保障倍数较高 在上文所述，公司预收账款对营收的保障倍数长期位于样本房企前列水平，21 年保障倍数达 2.47，位于 10 家较优质房企首位，22 年三季度公司预收账款对年化营收的保障倍数升至 3.93，反映公司未来两年营收的成长性及确定性较强。图图 62：公司预收账款对营收的保障倍数较高公司预收账款对营收的保障倍数较高在样本房企中最高在样本房企中最高 资料来源：公司年报、招商证券 b.计划计划竣工竣工交付交付项目项目面积较面积较 21 年增长较快年增长较快或侧面反映或侧面反映 22 年结算面积增长较快年结算面积增长较快 22 年中报披露，公司 2022 年主要计划竣工交付项目 35 个，

96、对应计容建面约 414.87 万方，对比 20 年年报披露的 2021年主要计划竣工交付项目计容建面 285.64 万方提高 45.2%，虽然年报披露口径仅为主要项目，且竣工面积并非等于结算面积，或仍能侧面反映公司 22 年结算面积增长较快。c.近两年新增项目地房比回落或将带动后续结算毛利率回升近两年新增项目地房比回落或将带动后续结算毛利率回升 在上文所述，公司 19、20 年地价房价比相对较高（均超 50%），地价房价差亦处于相对低位，表明该阶段公司拿地盈利能力较低，反映到结算层面则是近两年的结转毛利率承压。21 年起公司新获项目盈利能力明显提高，21 年及 22年前 11 月公司新增项目地

97、价房价比分别为 32%、34%，较 19、20 年高点降低了接近 20 PCT；21 年及 22 年前 11月房价地价差分别为 3.2、3.3 万元/平，高于 18/19/20 年的 2.8/1.5/1.7 万元/平，较 19、20 年的低点接近翻倍。随着19、20 年获取的低毛利项目或逐渐结转完毕，21 年起获取的平均毛利较高的项目或将在 23 年进入结转期，届时结算毛利率有望回升。0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.520000202021华发集团绿城中国首开集团金科股份招商蛇口新城控股万科A金地集团保

98、利发展滨江集团 敬请阅读末页的重要说明 29 公司深度报告 图图 63：公司地价房价比近两年明显改善公司地价房价比近两年明显改善 资料来源：公司公告、克而瑞、招商证券 d.大本营杭州政策逐步松绑，城市基本面有望疫后回暖，大本营杭州政策逐步松绑，城市基本面有望疫后回暖，人均可支配收入较一线城市差距不大，人均可支配收入较一线城市差距不大，但房价收入比但房价收入比明显明显低于一线城市，低于一线城市，反映反映杭州杭州居民居民工作买房工作买房的的承担能力相对更承担能力相对更高高，结构上布局城市能级较高或有效保障后续去化率结构上布局城市能级较高或有效保障后续去化率 公司超 60%的土储位于杭州，货值集中度

99、较高，受行业基本面下行及疫情导致的居民购房预期降低，杭州 22 年销售数据相对一般。11 月 11 日杭州放松房地产调控政策，认房不认贷、二套房首付比例最低降为 40%、下调首套房贷款利率等，12 月 13 日公积金政策向商业银行同步。横向比较看，杭州的放松力度（首付比例、贷款利率、认房不认贷等）在可比强二线城市中已接近最强，且杭州人均可支配收入较一线城市差距不大，但房价收入比明显低于一线城市，反映杭州居民工作对买房的承担能力相对更高。在疫情放开、居民购房信心边际改善的情况下杭州基本面或在二线城市中改善较快，且杭州库存去化周期较低，公司较多的杭州土储有望释放大量弹性，同时公司整体城市能级布局较

100、高，判断疫情放开后高能级城市恢复速度或快于低能级城市，公司项目去化率获得到保障。图图 64：杭州商品房去化周期显著低于各线城市杭州商品房去化周期显著低于各线城市(单位单位:月月)图图 65：杭州商品房去化周期显著低于强二线样本城市杭州商品房去化周期显著低于强二线样本城市 资料来源：克而瑞、招商证券 资料来源：克而瑞、招商证券 34%53%51%32%34%2.81.51.73.23.30.00.51.01.52.02.53.03.50%10%20%30%40%50%60%2018A2019A2020A2021A2022M11地价房价比房价地价差（万元，右轴，倒置）0070

101、802010/102011/042011/102012/042012/102013/042013/102014/042014/102015/042015/102016/042016/102017/042017/102018/042018/102019/042019/102020/042020/102021/042021/102022/042022/10一线城市去化周期二线城市去化周期三线城市去化周期杭州去化周期05540452010/102011/042011/102012/042012/102013/042013/102014/042014/102015/042015/

102、102016/042016/102017/042017/102018/042018/102019/042019/102020/042020/102021/042021/102022/042022/10南京武汉天津青岛长沙济南石家庄杭州 敬请阅读末页的重要说明 30 公司深度报告 图图 66：杭州人均可支配收入与一线城市差距不大杭州人均可支配收入与一线城市差距不大 图图 67：杭州房价收入比近几年趋势降低杭州房价收入比近几年趋势降低 资料来源：中指研究院、同花顺、招商证券 资料来源：中指研究院、同花顺、招商证券 图图 68：22 年杭州房地产松绑政策梳理年杭州房地产松绑政策梳理 资料来源：住建局

103、、公开新闻整理、招商证券 30000350004000045000500005500060000650007000075000800002000021北京上海广州深圳杭州045200202021北京上海广州深圳杭州时间时间政策概要政策概要2022/5/18限购放松（二孩、三孩优待）；税费优化2022/6/6公积金租房提取限额按现有标准上浮25%2022/6/27放宽大学生落户2022/8/1提高公积金的贷款额度和提取额度2022/9/10临安区实施购房补贴、提高公积金贷款额度、加强市场

104、规范整治2022/9/30钱塘区放宽限购2022/11/11降利率、降首付2022/12/13职工公积金首付比调整政策内容政策内容对落户本市未满5年的户籍家庭取消原“在购房之日前2年起已在本市限购范围内连续缴纳城镇社保满24个月”的规定；对非本市户籍家庭购房条件调整为“在购房之日前1年起已在本市限购范围内连续缴纳城镇社保或个人所得税满12个月”；个人转让家庭唯一住房的，增值税征免年限由5年调整到2年；符合条件的三孩家庭，在本市限购范围内限购的住房套数增加1套；符合条件的三孩家庭在报名参加新建商品住房公开摇号销售时，参照“无房家庭”优先摇号加大住房公积金支持租房提取力度，缴存人可按月提取住房公积

105、金账户余额，提取限额按现有标准上浮25%确定全日制普通高校本科及硕士研究生、2017年后录取的符合条件的非全日制研究生，毕业两年内可“先落户后就业”我市三孩家庭购买首套普通自住住房且首次申请住房公积金贷款的，贷款额度可按家庭当期最高贷款限额上浮20%确定。我市三孩家庭无房租赁住房提取住房公积金的，提取限额按规定额度标准上浮50%确定实施购房补贴。支持刚需及改善型住房需求，在临安范围内购置总价不超过300万元的新建商品住房给予房屋总价1.5%补贴。鼓励来临就业。对在临就业创业并于2022年9月15日至2023年3月14日期间首次在临安购买普通商品住宅的普通高校博士、硕士、本科、大专毕业生给予一定

106、的购房补贴。加强市场规范整治。重点围绕预售资金监管和中介市场秩序，形成部门齐抓共管工作格局。完善住房保障体系。加快构建以公租房、保障性租赁住房和共有产权住房等为主体的“多层次、广覆盖、多主体”住房保障体系，有效增加保障性住房供给，进一步完善住房保障体系已落户杭州或在杭州有社保、个税缴纳记录的非杭州市户籍家庭，可在钱塘区白杨、义蓬、新湾、临江、前进等街道购买新建商品住房和二手住房。符合条件的杭州市户籍家庭在上述街道购买第二套住房不受落户满5年的限制，各类家庭在限购区内限购的住房总套数不变对于在杭州市无住房、但有住房按揭贷款记录且相应贷款已结清的居民家庭，为改善条件再次购买普通自住房，可按首套房贷

107、政策执行。政策调整范围为杭州市限购区。为改善居住条件，贷款购买第二套普通自住房的居民家庭，最低首付比例为 40%，政策调整范围为杭州市限购区。对贷款购买普通自住房的居民家庭，首套利率不得低于同期贷款市场利率报价减20个基点，即最低利率为 LPR-20BP;二套房贷利率不得低于同期贷款市场利率报价加 60个基点，即最低利率为LPR+60BP;政策调整范围为杭州市全辖职工家庭名下无住房，无住房贷款记录或有商业性住房贷款记录且相应贷款已结清，为改善居住条件申请住房公积金贷款购买普通自住住房的，执行首套房政策，贷款首付款比例不低于30%。职工家庭名下拥有1套住房，或无住房但有住房公积金贷款记录且相应贷

108、款已结清，再次申请住房公积金贷款购买普通自住住房的，执行二套房政策，贷款首付款比例不低于40%敬请阅读末页的重要说明 31 公司深度报告 e.绿档优质房企扩张空间相对较大绿档优质房企扩张空间相对较大 公司是少数三道红线长期处绿档的民企之一，融资空间较非绿档房企更大，融资成本在民企中亦较低。随着 11 月第二支箭、第三支箭双箭连发，房企债务融资、股权融资通道均已打开，融资通道顺畅的情况下滨江作为绿档房企或更受益。综上，预计公司综上，预计公司 2022-2024 年营业收入年营业收入 491.4 亿亿/592.2 亿亿/695.2 亿，同比亿，同比分别分别增长增长 29.4%、20.5%、17.4

109、%，毛，毛利率或将于利率或将于 23 年见底回升，预计年见底回升，预计公司公司 2022-2024 年年归母净利润归母净利润 38.5 亿亿/43.4 亿亿/50.0 亿亿，同比同比分别分别增长增长 27.2%、12.6%、15.3%，对应，对应 EPS 分别为分别为 1.24 元元/1.39 元元/1.61 元，行业融资空间放开下绿档房企应元，行业融资空间放开下绿档房企应享享有更多溢价，有更多溢价，参考万参考万科、金地等优质公众企业及民企、以及蛇口等科、金地等优质公众企业及民企、以及蛇口等 22 年拿地较多的房企估值，年拿地较多的房企估值，首次覆盖给予“强烈推荐”评级，首次覆盖给予“强烈推荐

110、”评级，目标价目标价12.51 元元/股（对应股（对应 2023 PE=9X）。）。2.NAV 估值估值 由上文所述（图 42），公司房地产业长期占营收比重在 98%左右。截至 22 年三季报数据计算公司 RNAV，公司 RNAV约在 408 亿元，当前市值较 RNAV 折价约 33%。图图 69：截至截至 22 年三季报数据计算公司年三季报数据计算公司 RNAV，公司当前市值较，公司当前市值较 RNAV 折价约折价约 33%资料来源：公司年报、招商证券 002244.SZ2022/9/30情景假设情景假设悲观悲观中性中性乐观乐观a.权益净资产（亿元）a.权益净资产（亿元）219219219b

111、.开发项目评估增值（亿元）b.开发项目评估增值（亿元）165190203 全口径可售货值（亿元）291030003090 全口径已售未结货值（亿元）2 权益比例47%47%47%权益未结货值（亿元）2 净利率预估11%12%13%权益未结净利（亿元）220253271 折现率10%10%10%折现系数（五年开发周期）75%75%75%评估增值（亿元）165190203c.交易性金融资产&可供出售金融资产增值（亿元）c.交易性金融资产&可供出售金融资产增值（亿元）000d.投资性房地产增值（亿元）d.投资性房地产增值（亿元）000e.长期股权投资增值（

112、亿元）e.长期股权投资增值（亿元）000RNAV（a+b+c+d+e亿元）RNAV（a+b+c+d+e亿元）384408422总市值（亿）总市值（亿）274274274市值/RNAV市值/RNAV71%67%65%市值较RNAV折价市值较RNAV折价29%33%35%敬请阅读末页的重要说明 32 公司深度报告 图图 70：滨江集团滨江集团历史历史 PE Band 图图 71：滨江集团滨江集团历史历史 PB Band 资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 六、六、风险提示风险提示 1、居民购房信心恢复不及预期居民购房信心恢复不及预期：截至 22 年 12 月多数地区疫情已有

113、变化，但后续居民购房信心仍存在恢复不及预期的可能性；2、杭州市场恢复不及预期杭州市场恢复不及预期：22 年 11 月统计局数据显示全国商品房销量累计降幅进一步扩大，行业回暖仍需等待。公司多数土储布局于杭州，若杭州楼市不及预期将影响公司项目去化及后续的结转情况；3、市场流动性改善不及预期：、市场流动性改善不及预期：22 年 11 月二三支箭连发将房企债务及股权融资通道打开，当前多数银行表达授信意向，实际金额落地或需等待，若市场流动性改善不及预期一方面将影响房企融资，另一方面或抑制居民购房情绪以及股票估值。5x10 x15x20 x25x055Dec/19Jun/20Dec/

114、20Jun/21Dec/21Jun/22(元)0.8x1.0 x1.3x1.5x1.8x02468101214Dec/19Jun/20Dec/20Jun/21Dec/21Jun/22(元)敬请阅读末页的重要说明 33 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 156902 189975 221679 254636 284002 现金 18522 21141 37923 50987 64976 交易性投资 5 11 11 12 13 应收票据 0 0 0 0 0 应收款项 463 48

115、7 630 759 891 其它应收款 15778 17818 28011 31976 37540 存货 116262 142401 146687 161352 169373 其他 5872 8116 8417 9549 11209 非流动资产非流动资产 15113 21751 23271 24811 26515 长期股权投资 5199 10855 11724 12662 13675 固定资产 561 536 612 763 979 无形资产商誉 146 141 127 114 103 其他 9208 10219 10808 11272 11758 资产总计资产总计 172016 211726

116、 244950 279447 310517 流动负债流动负债 112310 141815 164612 190610 212042 短期借款 0 565 10170 20339 30509 应付账款 4204 3411 5867 6955 8040 预收账款 72853 93631 101703 111278 117918 其他 35252 44209 46872 52039 55575 长期负债长期负债 31661 32523 36896 39071 41383 长期借款 26137 24815 28951 30881 32939 其他 5524 7709 7946 8191 8443 负债

117、合计负债合计 143971 174339 201508 229681 253424 股本 3111 3111 3111 3111 3111 资本公积金 2165 2181 2181 2181 2181 留存收益 13093 15287 18436 21618 25321 少数股东权益 9676 16808 19714 22855 26479 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 18369 20579 23728 26911 30614 负债及权益合计负债及权益合计 172016 211726 244950 279447 310517 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2020 202

118、1 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流经营活动现金流(3157)839 5820 1584 3886 净利润 2328 3027 3852 4338 5004 折旧摊销 197 348 354 401 494 财务费用 975 840 1668 2077 2513 投资收益(225)(356)(2874)(2931)(2990)营运资金变动(7365)(5246)(87)(5442)(4758)其它 934 2227 2906 3142 3624 投资活动现金流投资活动现金流(3139)(8760)999 989 792 资本支出(80)(42)(405)(526)(684)其

119、他投资(3059)(8718)1403 1515 1476 筹资活动现金流筹资活动现金流 12809 10531 9963 10491 9310 借款变动 15175 9792 12097 13478 12872 普通股增加 0 0 0 0 0 资本公积增加(33)16 0 0 0 股利分配(411)(703)(703)(1156)(1302)其他(1922)1427(1431)(1832)(2260)现金净增加额现金净增加额 6513 2610 16781 13064 13989 利润表利润表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 285

120、97 37976 49141 59215 69519 营业成本 20863 28547 39117 46366 53599 营业税金及附加 1409 1008 786 1776 2433 营业费用 426 713 1278 1599 1807 管理费用 409 559 885 1066 1321 研发费用 0 0 0 0 0 财务费用 888 740 1668 2077 2513 资产减值损失(61)(23)(27)(33)(40)公 允 价 值 变 动 收 益 59 0 0 0 0 其他收益 4 4 4 4 4 投资收益 229 359 2874 2931 2990 营业利润营业利润 482

121、7 6746 8282 9263 10836 营业外收入 18 3 9 10 10 营业外支出 58 11 23 24 25 利润总额利润总额 4787 6737 8269 9249 10820 所得税 1239 1816 1511 1769 2193 少数股东损益 1220 1894 2906 3142 3624 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 2328 3027 3852 4338 5004 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成长率年成长率 营业总收入 15%33%29%21%17%营业利润-11%40

122、%23%12%17%归母净利润 43%30%27%13%15%获利能力获利能力 毛利率 27.0%24.8%20.4%21.7%22.9%净利率 8.1%8.0%7.8%7.3%7.2%ROE 12.7%14.7%16.2%16.1%16.3%ROIC 6.7%7.4%7.9%7.4%7.3%偿债能力偿债能力 资产负债率 83.7%82.3%82.3%82.2%81.6%净负债比率 19.8%16.7%19.3%21.8%23.7%流动比率 1.4 1.3 1.3 1.3 1.3 速动比率 0.4 0.3 0.5 0.5 0.5 营运能力营运能力 总资产周转率 0.2 0.2 0.2 0.2

123、0.2 存货周转率 0.2 0.2 0.3 0.3 0.3 应收账款周转率 61.9 80.0 88.0 85.3 84.3 应付账款周转率 0.2 7.5 8.4 7.2 7.1 每股资料每股资料(元元)EPS 0.75 0.97 1.24 1.39 1.61 每股经营净现金-1.01 0.27 1.87 0.51 1.25 每股净资产 5.90 6.61 7.63 8.65 9.84 每股股利 0.23 0.23 0.37 0.42 0.48 估值比率估值比率 PE 11.8 9.1 7.1 6.3 5.5 PB 1.5 1.3 1.2 1.0 0.9 EV/EBITDA 31.0 23.

124、4 17.8 15.6 13.2 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 34 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。赵可：赵可：招商证券研究发展中心房地产行业（不动产与综合服务）首席分析师、REITs 研究组执行组长，董事，主要从事不动产及不动产综合服务研究，宏观策略研究；招商证券与清华大学联合培养应用经济学博士后，中南大学与多伦多大学联合培养管理学博士，中南大学计算机科学学士，深圳市高层次人才，高

125、级经济师；路畅：路畅：2018 年加入招商证券，4 年房地产行业研究经验，山东大学物理学学士，曼彻斯特大学物理学硕士。李盛天：李盛天：2022 年加入招商证券，同济大学建筑与土木工程本硕。区宇轩：区宇轩：2022 年加入招商证券，南开大学金融学学士，伦敦大学学院金融学硕士。孔嘉庆孔嘉庆：2022 年加入招商证券，香港大学经济金融学学士，乔治城大学经济学硕士。团队荣誉：团队荣誉：多次获新财富、水晶球、金牛奖、金牛奖最具价值分析师、Wind 金牌分析师、新浪金麒麟最佳分析师、21 世纪金牌分析师等相关荣誉。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内

126、公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券

127、股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。