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1、房地产房地产/房地产开发房地产开发 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/18 滨江集团滨江集团(002244.SZ)2023 年 09 月 25 日 投资评级:投资评级:买入买入(维持维持)日期 2023/9/22 当前股价(元)10.02 一年最高最低(元)11.90/8.19 总市值(亿元)311.77 流通市值(亿元)268.77 总股本(亿股)31.11 流通股本(亿股)26.82 近 3 个月换手率(%)69.32 股价走势图股价走势图 数据来源:聚源 营收高增,深耕杭州,优质土储助力盈利修复营收高增,深耕杭州,优质土储助力盈利修复 公司深度报告公司深度报告 齐东(分析师)齐
2、东(分析师) 证书编号:S0790522010002 营收高速增长,利润水平稳健提升营收高速增长,利润水平稳健提升,维持“买入”评级,维持“买入”评级 2023 年上半年公司实现营业收入 270.29 亿元,同比增长 152.8%;归母净利润自16.4 亿元,同比增长 27.3%;毛利率和净利率分别为 18.3%和 7.2%(2022 年全年分别为 17.5%和 9.4%),利润水平在行业下行期间维持相对稳定水平,伴随市场回暖,后期公司盈利能力有望触底修复。受行业销售低迷影响,我们下调 2023年并新增 2024-2025 年盈利预测,预计公司 2023-2025 年归母净利润为 44.58、
3、53.33、64.77 亿元(2023 年前值为 46.96 亿元),EPS 分别为 1.43、1.71、2.08 元,当前股价对应 PE 为 7.0、5.8、4.8 倍,维持“买入”评级。销售再创新高,拿地强度维持较高水平销售再创新高,拿地强度维持较高水平 公司上半年实现销售额 925.8 亿元,同比增长 35.4%,位列克而瑞行业销售排名第 10 位,并荣获杭州房企销售冠军,全国销售市占率达 1.5%新高,资金回笼率达 101%。公司上半年新增土地储备项目 22 个,新增项目计容建筑面积合计 249万平方米,权益土地款 180 亿元,拿地金额权益比达 45.5%,拿地强度自 2018年以来
4、均超 40%,2023H1 达 43%,在头部房企中属于较高水平。截至上半年末,公司土储总建面 1448.5 万方,其中杭州占比 70.3%。深耕大本营杭州,项目去化相对有保障深耕大本营杭州,项目去化相对有保障 公司聚焦杭州城市深耕,连续多年荣获杭州房企销售冠军,2022 年和 2023H1 在杭州拿地金额占比分别为 96%和 90%。杭州自 2020 年以来新建商品住宅价格指数同比持续增长,8 月开盘去化数据良好,达到 63%,可售存库去化周期仅为 8个月,整体供需关系健康,有利于项目的去化。三道红线保持绿档,融资优势明显三道红线保持绿档,融资优势明显 截至上半年末,公司有息负债规模 425
5、.6 亿元,较 2022 年末下降 24%;短期债务占比33.6%,现金短债比为2.07倍,短期债偿压力较小;扣预资产负债率55.7%,净负债率为 21.5%,均为近五年最低水平,三道红线近两年均维持绿档,负债结构健康。公司 2023H1 综合融资成本 4.4%,较 2022 年末下降 0.2 个百分点。风险提示:风险提示:销售回暖不及预期、杭州市场去化不及预期、公司拿地不及预期。财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)37,976 41,502 51,975 62,337 71,693 YOY(%)32.8
6、 9.3 25.2 19.9 15.0 归母净利润(百万元)3,027 3,741 4,458 5,333 6,477 YOY(%)30.1 23.6 19.2 19.6 21.4 毛利率(%)24.8 17.5 18.0 18.8 20.2 净利率(%)8.0 9.0 8.6 8.6 9.0 ROE(%)13.2 7.4 10.3 11.5 12.7 EPS(摊薄/元)0.97 1.20 1.43 1.71 2.08 P/E(倍)10.3 8.3 7.0 5.8 4.8 P/B(倍)1.5 1.3 1.1 1.0 0.8 数据来源:聚源、开源证券研究所 -30%-20%-10%0%10%20
7、%-012023-05滨江集团沪深300相关研究报告相关研究报告 开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 公司深度报告公司深度报告 公司研究公司研究 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/18 目目 录录 1、营收高速增长,利润水平稳健提升.4 2、销售再创新高,品牌优势显著.5 3、土储充沛,拿地强度维持较高水平.6 4、深耕大本营杭州,项目去化相对有保障.8 5、三道红线保持绿档,融资优势明显.12 6、盈利预测与投资建议.14 7、风险提示.15 附:财务预测摘要.16 图表目录图表目录 图 1:公司 2023H1 营业收入同比增
8、长 152.8%.4 图 2:公司收入主要来源于房地产开发业务.4 图 3:公司 2018 年来预收账款保持增长.4 图 4:公司截至 2023H1 的预收账款是 2022 年全年营收规模的 3.86 倍.4 图 5:公司 2023H1 归母净利润同比增长 27.3%.5 图 6:公司 2023H1 毛利率保持稳定,净利率有所下滑.5 图 7:公司 2023H1 销售金额同比增长 35.4%.5 图 8:公司 2023H1 销售面积同比增长 56.4%.5 图 9:公司 2023H1 销售金额权益比例为 51%.6 图 10:公司 2023H1 全国销售额市占率达 1.5%.6 图 11:公司
9、 2023H1 拿地金额同比下降 15.3%.6 图 12:公司 2023H1 拿地面积同比下降 11.9%.6 图 13:公司 2023H1 拿地金额权益比达 45.5%.7 图 14:公司 2023H1 权益比相对于头部房企而言例较低.7 图 15:公司 2023H1 拿地强度为 43%.7 图 16:公司拿地强度在头部房企中属于较高水平.7 图 17:公司 2023H1 总土储同比下降 9%.8 图 18:公司近两年加大杭州拿地金额占比.8 图 19:公司 2023H1 杭州拿地金额占比达 90%.8 图 20:杭州近十年常住人口保持正增长.9 图 21:杭州近两年常住人口增长率在核心城
10、市排名靠前.9 图 22:杭州数字经济核心产业同比保持增长(%).9 图 23:杭州电子商务产业同比保持增长(%).9 图 24:2023 年 1-8 月杭州商品房销售面积同比增长 5.7%.10 图 25:杭州商品房可售面积自 2022 年下半年开始有下降趋势.10 图 26:杭州 7-8 月开盘去化情况表现良好.11 图 27:杭州 8 月去化周期仅为 8 个月.11 图 28:2020 年以来杭州新建商品住宅价格指数同比维持正增长.12 图 29:公司 2023H1 有息负债同比下降 24%.12 图 30:公司 2023H1 短期债务比例为 33.6%.12 图 31:公司 2023H
11、1 三道红线维持绿档.13 3XjWgYlY9UmUnRrNnQ6MdNaQoMnNmOoNeRnNuNeRpNrPaQrQoPwMtRtRxNsRrO公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/18 图 32:公司 2023H1 银行贷款占比 76%.13 图 33:公司 2023H1 平均融资成本降至 4.4%.13 图 34:公司 2023H1 已使用银行授信额度占比 33.5%.14 表 1:截至 2023H1 滨江集团土地储备总建面达 1448.5 万方.8 表 2:公司 1-8 月共发行 43 亿元债券融资.14 表 3:我们预计公司 2023-2025
12、年收入将保持稳步增长.14 表 4:对应当前股价,可比主流房企预计 2023 年 PE 估值均值在 8.1 倍.15 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/18 1、营收高速增长,利润水平稳健营收高速增长,利润水平稳健提升提升 营收保持高增长,预收账款充足保障业绩增速。营收保持高增长,预收账款充足保障业绩增速。2023 年上半年公司实现营业收入 270.29 亿元,同比增长 152.8%,继续保持营收快速增长。目前公司主营业务为房地产开发、物业管理、房产租赁和酒店服务等领域,从收入构成看,房地产开发是主要来源,占比 98.1%。截至上半年末,公司预收账款达 16
13、03.6 亿元,同比增长 33.7%,是 2022 年全年营收规模的 3.86 倍,有效保障未来结算水平。图图1:公司公司 2023H1 营业收入同比增长营业收入同比增长 152.8%图图2:公司收入公司收入主要来源主要来源于于房地产开发房地产开发业务业务 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 图图3:公司公司 2018 年来预收账款保持增长年来预收账款保持增长 图图4:公司截至公司截至 2023H1 的的预收账款是预收账款是 2022 年全年营收年全年营收规模的规模的 3.86 倍倍 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 利
14、润水平同比增长,利润水平同比增长,净利率有所下滑净利率有所下滑。公司归母净利润自2019年以来保持增长,2023H1 公司实现归母净利润 16.4 亿元,同比增长 27.3%;公司上半年毛利率和净利率分别为 18.3%和 7.2%(2022 年全年分别为 17.5%和 9.4%),利润水平在行业下行期间维持相对稳定水平,伴随市场回暖,后期公司盈利能力有望触底修复。-50%0%50%100%150%200%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.0营业收入(亿元)yoy93%94%95%96%97%98%99%100%20
15、02120222023H1开发业务物业管理房产租赁酒店服务其他业务-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0.0200.0400.0600.0800.01,000.01,200.01,400.01,600.01,800.0预收账款/合同负债(亿元)yoy0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.50预收账款覆盖倍数公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/18 图图5:公司公司 2023H1 归母净利润同比归母净利润同比增长增长 27.3%图图6:公司公司 2023H1 毛利率保持稳定毛利率保持稳定,净利率有所下
16、滑净利率有所下滑 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 2、销售再创新高,品牌优势显著销售再创新高,品牌优势显著 销售金额稳步增长,人均效能高质高效。销售金额稳步增长,人均效能高质高效。公司 2023 年上半年销售情况良好,实现销售额 925.8 亿元,同比增长 35.4%,位列克而瑞行业销售排名第 10 位,较 2022年提升 3 位,并荣获杭州房企销售冠军。公司上半年权益销售现金回笼 478.66 亿元,资金回笼率达 101%,保持稳健态势。公司管理高质高效,截止 2022 年末,公司房地产板块员工 1126 人,管理项目 120 余个,人均销售额 1.3
17、7 亿元。图图7:公司公司 2023H1 销售金额同比增长销售金额同比增长 35.4%图图8:公司公司 2023H1 销售面积同比增长销售面积同比增长 56.4%数据来源:公司公告、开源证券研究所 数据来源:克而瑞、开源证券研究所 根据克而瑞数据,公司近三年销售金额权益比例均超过50%,2023H1微降至51%,相较于 2018-2019 年 45%以下的权益比来看有所提升。公司合作项目中,95%以上的项目均由公司操盘,也代表同行对滨江品质、品牌和开发能力的高度认可。公司销售额市占率自 2017 年以来稳步提升,2023H1 市占率达 1.5%,创造新高。对于下半年经营计划,公司销售金额目标是
18、占全国商品房销售额的 1%,确保全国排名前 20 名,争取 15 名。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.05.010.015.020.025.030.035.040.0归母净利润(亿元)yoy0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%毛利率净利率-50%0%50%100%150%200%05000200212022 2023H1销售金额(亿元)yoy-40%-20%0%20%40%60%80%050030035040045020
19、02120222023H1销售面积(万平米)yoy公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/18 图图9:公司公司 2023H1 销售金额权益比例为销售金额权益比例为 51%图图10:公司公司 2023H1 全国销售额市占率达全国销售额市占率达 1.5%数据来源:公司公告、克而瑞、开源证券研究所 数据来源:公司公告、Wind、开源证券研究所 3、土储充沛,土储充沛,拿地强度维持较高水平拿地强度维持较高水平 投资投资积极,积极,拿地权益比较低拿地权益比较低。公司 2022 年新增土地储备项目 41 个,其中宁波 1个,金华 2 个,杭州 38 个,新增项目计容建筑面积
20、 473 万平方米,权益土地款 374亿元,拿地金额权益比达 50.3%。公司 2023 年上半年新增土地储备项目 22 个,其中宁波 1 个,金华 1 个,南京 1 个,杭州 19 个,新增项目计容建筑面积合计 249 万平方米,权益土地款 180 亿元,拿地金额权益比达 45.5%。相对于头部房企而言,公司权益比例仍较低,一方面合作拿地可以有效控制土地项目溢价率情况,另一方面合作拿地更能扩大公司的开发能力和品牌效应。图图11:公司公司 2023H1 拿地金额同比下降拿地金额同比下降 15.3%图图12:公司公司 2023H1 拿地拿地面积面积同比下降同比下降 11.9%数据来源:公司公告、
21、开源证券研究所 数据来源:公司公告、开源证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%2002120222023H1销售权益比例0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%20020202120222023H1全国销售市占率-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%00500600700800900拿地金额(亿元)yoy-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0500300350400450500拿地面积(万平米)yoy公司
22、深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/18 图图13:公司公司 2023H1 拿拿地金额地金额权益比达权益比达 45.5%图图14:公司公司 2023H1 权益比权益比相对于头部房企而言相对于头部房企而言例较低例较低 数据来源:公司公告、开源证券研究所 数据来源:各公司公告、开源证券研究所 拿地强度拿地强度在头部房企中属于较高水平在头部房企中属于较高水平。从拿地强度(拿地金额/销售金额)来看,公司自 2018 年以来拿地强度均超 40%,2023H1 达 43%,在头部房企中属于较高水平,投资拿地相对积极。图图15:公司公司 2023H1 拿地强度为拿地强度为 43
23、%图图16:公司公司拿地强度在头部房企中属于较高水平拿地强度在头部房企中属于较高水平 数据来源:公司公告、开源证券研究所 数据来源:各公司公告、开源证券研究所 土储充沛,持续拓展土储充沛,持续拓展深耕区域深耕区域。公司自 2019 年以来土储建面均超过 1000 万方,截至 2023 上半年末,公司土地储备总建面 1448.5 万方,其中杭州内占 70.3%,从近四年公司土储区域分布来看,杭州土储面积占比逐步增长。除杭州以外,浙江省内其他城市约占 22.8%,布局在经济基础扎实的宁波、嘉兴、温州、金华、湖州、台州等城市,项目区位和土地成本优势较为突出。0%10%20%30%40%50%60%7
24、0%80%90%00500权益拿地金额(亿元)拿地权益比例(金额口径)0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%拿地权益比(金额口径)0%10%20%30%40%50%60%70%2002120222023H1拿地强度0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%拿地强度公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8/18 表表1:截至截至 2023H1 滨江集团土地储备总建面达滨江集团土地储备总建面达 1448.5 万方万方 区域区域 土储总占地面积(万)
25、土储总占地面积(万)总建面(万)总建面(万)剩余可开发建面(万)剩余可开发建面(万)杭州 452 1018.99 147.97 浙江省内(杭州以外)151.92 329.96 8.88 浙江省外 31.58 99.58 39.41 总计 635.5 1448.53 196.26 数据来源:公司公告、开源证券研究所 图图17:公司公司 2023H1 总土储同比下降总土储同比下降 9%图图18:公司公司近两年加大杭州拿地金额占比近两年加大杭州拿地金额占比 数据来源:公司公告、开源证券研究所 数据来源:公司公告、开源证券研究所 4、深耕大本营杭州,项目去化相对有保障深耕大本营杭州,项目去化相对有保障
26、 公司连续多年荣获杭州房企销售冠军,2022 年和 2023H1 在杭州拿地金额占比分别为 96%和 90%,在全国销售市场不景气的情况下,将投资聚焦到经济和人口基本面较好的杭州,更有利于项目的去化。图图19:公司公司 2023H1 杭州拿地金额占比达杭州拿地金额占比达 90%数据来源:Wind、开源证券研究所 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%020040060080000202120222023H1总土储(万方)yoy0%20%40%60%80%100%200222023H1杭州浙江省内(除杭州)浙江省外
27、0%20%40%60%80%100%120%20020202120222023H1杭州拿地占比公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/18 杭州作为长三角超大城市,2013 年以来常住人口持续保持正增长,2021-2022年常住人口平均增长率达 2.56,在核心城市中排名靠前。我们认为杭州能够持续保持人口净流入的优势在于近年来新经济、数字经济的高速发展以及落户政策的扶持。图图20:杭州近十年常住人口保持正增长杭州近十年常住人口保持正增长 图图21:杭州近两年常住人口增长率在核心城市排名靠前杭州近两年常住人口增长率在核心城市排名靠前 数据来源:
28、Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 图图22:杭州杭州数字经济核心产业同比保持增长数字经济核心产业同比保持增长(%)图图23:杭州杭州电子商务电子商务产业同比保持增长产业同比保持增长(%)数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 从杭州 2020 年以来商品房供求关系看,商品房可售面积自 2021 年上半年下降后一直趋于相对稳定,2022 年以来伴随全国销售市场低迷影响,商品房成交面积较2021 年整体出现下滑。得益于人口净流入带来的购房需求,2023 年 1-8 月杭州商品房成交面积 747 万方,同比增长 5.7%,商品房可售面积自
29、2022 年下半年开始有下降趋势,整体供求关系较为健康。03 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022杭州常住人口增长率()-5-4-3-2-10123456厦门成都杭州南京北京上海天津近两年常住人口平均增长率()0.005.0010.0015.0020.0025.0030.--------06数字经济核心产业占比数字经
30、济核心产业同比0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.--------06电子商务产业占比电子商务产业同比公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/18 图图24:2023 年年 1-8 月杭州商品房销售面积月杭州商品房销售面积同比增长同比增长 5.7%数据来源:Wind、开源证券研究所 图图25:杭州杭州商品房可
31、售面积自商品房可售面积自 2022 年下半年开始有下降趋势年下半年开始有下降趋势 数据来源:Wind、开源证券研究所 横向对比重点一二线城市的数据,杭州 8 月开盘去化数据良好,达到 63%,在克而瑞跟踪的重点 30 城排名第四。8 月杭州供求比为 1.1,去化周期仅为 8 个月,在克而瑞重点跟踪 30 城中保持最快去化速度。-50.0%-30.0%-10.0%10.0%30.0%50.0%70.0%90.0%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.00200.--072020-
32、--------052023-07商品房成交面积(万平米)同比-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%0.00200.00400.00600.00800.001000.001200.001400.-----
33、------07商品房可售面积(万平米)同比公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/18 图图26:杭州杭州 7-8 月开盘去化情况表现良好月开盘去化情况表现良好 数据来源:克而瑞、开源证券研究所 图图27:杭州杭州 8 月去化周期仅为月去化周期仅为 8 个月个月 数据来源:克而瑞、开源证券研究所 对比 7 座核心二线城市新建商品住宅价格指数,2020 年以来仅杭州和成都同比维持正增长,稳定的价格涨幅一定程度
34、释放了购房需求,保证新房成交市场持续活跃。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%北京长沙合肥杭州西安上海苏州东莞宁波济南重庆天津武汉深圳青岛南京郑州佛山常州广州无锡厦门珠海8月去化率7月去化率0554000.511.522.5福州常州武汉南宁东莞徐州无锡嘉兴昆明长春惠州佛山深圳厦门广州北京重庆郑州南京天津宁波苏州济南成都青岛西安长沙上海合肥杭州去化周期(月,右轴)供求比(左轴)公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12/18 图图28:2020 年以来杭州年以来杭州新建新建商品商品住宅住宅价格价格指数同比维持正增长指数同比维
35、持正增长 数据来源:Wind、开源证券研究所 5、三道红线保持绿档,融资优势明显三道红线保持绿档,融资优势明显 有息负债规模下降,三道红线稳居绿档。有息负债规模下降,三道红线稳居绿档。截至 2023 上半年末,公司有息负债规模 425.6 亿元,同比下降 24%。从结构来看,公司短期债务占比仅 33.6%,近两年维持在较低水平,现金短债比为 2.07 倍,可有效覆盖短期债务,短期债偿压力较小。公司 2023H1 扣除预收款后的资产负债率为 55.7%,净负债率为 21.5%,均为近五年最低水平,三道红线近两年均维持绿档,负债结构健康。图图29:公司公司 2023H1 有息负债有息负债同比同比下
36、降下降 24%图图30:公司公司 2023H1 短期债务比例为短期债务比例为 33.6%数据来源:公司公告、开源证券研究所 数据来源:公司公告、开源证券研究所 -8-6-4-2024681012-----------07杭州南京成都厦门武汉天津合肥-50%0%50%100%150%200%250%0.0100.0
37、200.0300.0400.0500.0600.0有息负债(亿元)yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%长期债务比例短期债务比例公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13/18 图图31:公司公司 2023H1 三道红线维持绿档三道红线维持绿档 数据来源:Wind、开源证券研究所 融资方式多样,融资成本不断优化。融资方式多样,融资成本不断优化。从融资方式看,2023H1 公司银行贷款占比76%,中期票据占比 12%,债券占比 12%,融资方式多样。同时公司资质背书持续好转,2023H1 平均融资成本 4.4%,较 2022 年末下降
38、 0.2 个百分点,达到近五年最低值。在拓规模、加杠杆的过程中,公司融资成本逆势向下,展现了市场对公司资产价值、经营模式和信用水平的充分肯定。图图32:公司公司 2023H1 银行贷款占比银行贷款占比 76%图图33:公司公司 2023H1 平均平均融资成本融资成本降至降至 4.4%数据来源:公司公告、开源证券研究所 数据来源:公司公告、Wind、开源证券研究所 公司授信储备充裕,流动性良好。公司授信储备充裕,流动性良好。截至 2023 上半年末,公司共获银行授信总额度 1209.7 亿元,较 2022 年末增加 2.2%,授信额度已使用 405.1 亿元,剩余可用 804.6亿元,占总额度的
39、 66.5%,融资渠道畅通。2023 年 1-8 月公司共发行 43 亿元直接融资,票面利率均不超过 5.03%,其中 8 月发行 7 亿元公司债,票面利率 4.2%。直接融资可用额度上,截止报告期末已获批尚未发行的公司债额度 22.52 亿元,注册完成尚未发行的短期融资券额度 10.3 亿元、中票额度 11.6 亿元,可根据资金需求和市场情况择机发行。0.000.501.001.502.002.503.000.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%2002120222023H1现金短债比(右轴)剔除预收账款后的资产负债率(左轴)净负债率(左
40、轴)0%20%40%60%80%100%银行贷款占比票据占比债券占比0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%平均融资成本公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14/18 图图34:公司公司 2023H1 已使用银行授信额度占比已使用银行授信额度占比 33.5%数据来源:公司公告、开源证券研究所 表表2:公司公司 1-8 月共发行月共发行 43 亿元债券融资亿元债券融资 证券简称证券简称 证券类别证券类别 发行日期发行日期 发行期限发行期限 票面利率票面利率(当期当期)%发行规模发行规模(亿元亿元)23 滨房 01 一般公司债 2023/8/1
41、 2 4.2 7 23 滨江房产 MTN002 一般中期票据 2023/7/21 2 3.85 6 23 滨江房产 CP003 一般短期融资券 2023/7/3 1 3.85 9 23 滨江房产 MTN001 一般中期票据 2023/6/16 2 3.95 6 23 滨江房产 CP002 一般短期融资券 2023/4/11 1 4.59 6 23 滨江房产 CP001 一般短期融资券 2023/3/6 1 5.03 9 资料来源:Wind、开源证券研究所 6、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 滨江集团目前营收主要由房地产开发业务构成,2022 年房地产开发收入占比达98%;近年来销售规模增
42、长,2020-2022 年超 1300 亿元;预计未来随着项目逐渐进入结算环节,公司结算收入有望持续提升,预计 2023-2025 年公司房地产开发收入分别同比增长 25%、20%、15%。公司 2023 年预计陆续结转 2020-2021 年高价地开发项目,或将对盈利能力造成一定冲击,低毛利项目结转完毕后毛利率有望企稳回升,我们预计公司 2023-2025 年开发项目结转毛利率分别为 17.5%、18.2%、19.6%。公司非开发业务收入占比较小,我们预计公司物业管理、房产租赁、酒店服务和其他业务 2023-2025 年将保持稳定增长。表表3:我们预计公司我们预计公司 2023-2025 年
43、收入将保持稳步增长年收入将保持稳步增长 指标指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 379.8 415.0 519.8 623.4 716.9 yoy 32.8%9.3%25.2%19.9%15.0%开发业务 366.7 406.7 508.4 610.0 701.5 yoy 31.7%10.9%25%20%15%物业管理 5.5 3.0 4.8 5.8 7.0 yoy 31.6%-44.9%60%20%20%0200400600800020020202120222023H1银行授信总额度(亿元)银行授信已使用
44、额度(亿元)公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15/18 指标指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 房产租赁 2.7 3.3 4.0 4.6 5.0 yoy 18.1%24.1%20%15%10%酒店服务 1.5 1.9 2.4 2.8 3.2 yoy 55.7%24.3%30%15%15%其他业务 3.4 0.1 0.1 0.1 0.2 yoy 10%10%10%毛利率毛利率 24.8%17.5%18.0%18.8%20.2%开发业务 24.0%17.1%17.5%18.2%19.6%物业管理 78.3%72.5%75.9%76.1%7
45、7.1%房产租赁 1.8%-4.0%3.8%8.8%13.0%酒店服务 50.1%40.0%46.9%49.2%51.4%其他业务 32.6%12.2%12.2%12.2%12.2%数据来源:Wind、开源证券研究所 最终我们测算出公司 2023-2025 年营收分别为 519.8、623.4、716.9 亿元,同比分别增长 25.2%、19.9%、15.0%;归母净利润分别为 44.58、53.33、64.77 亿元,同比分别增长 19.2%、19.6%、21.4%,EPS 分别为 1.43、1.71、2.08 元,当前股价对应PE 为 7.0、5.8、4.8 倍。我们选取保利发展、招商蛇口
46、两家偏重一二线城市的头部房企以及越秀地产、绿城中国和华发股份三家区域深耕性稳健房企和公司进行对比,公司 2023-2025 年PE 估值小于可比公司均值。公司坚持稳健经营,持续聚焦基本面和供需良好的杭州大本营,销售保持增长,土储充裕优质,融资成本持续下行,债务结构持续优化,维持“买入”评级。表表4:对应当前股价,可比主流房企预计对应当前股价,可比主流房企预计 2023 年年 PE 估值均值在估值均值在 8.1 倍倍 上市公司上市公司 代码代码 归母净利润归母净利润(亿亿元)元)PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 600048.S
47、H 保利发展 买入 183.5 237.4 284.2 325.3 8.7 6.7 5.6 4.9 001979.SZ 招商蛇口 买入 42.6 86.3 115.8 134.8 25.0 12.3 9.2 7.9 0123.HK 越秀地产 买入 39.5 43.1 51.5 59.6 9.7 8.9 7.4 6.4 3900.HK 绿城中国 未评级 27.6 40.9 49.5 59.8 8.0 5.4 4.5 3.7 600325.SH 华发股份 未评级 25.8 29.0 32.7 36.7 7.9 7.0 6.2 5.5 11.8 8.1 6.6 5.7 002244.SZ 滨江集团
48、买入 37.4 44.6 53.3 64.8 8.3 7.0 5.8 4.8 数据来源:Wind、开源证券研究所(除保利发展、招商蛇口、越秀地产、滨江集团以外,其余盈利预测数据为 Wind 一致预期;汇率使用 2023 年 9 月 22 日:1 HKD=0.92RMB)7、风险提示风险提示 销售回暖不及预期、杭州市场去化不及预期、公司拿地不及预期。公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16/18 附:财务预测摘要附:财务预测摘要 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表利润表(百万元百万元)2021A 2
49、022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 189975 250347 272015 290049 316799 营业收入营业收入 37976 41502 51975 62337 71693 现金 21141 24328 30467 36540 42025 营业成本 28547 34249 42595 50637 57184 应收票据及应收账款 487 441 907 610 1119 营业税金及附加 1008 844 1218 1364 1625 其他应收款 17776 30362 29924 42381 40776 营业费用 713 811 989 1126 1352
50、预付账款 46 6 56 15 63 管理费用 559 626 772 919 1065 存货 142401 184409 199326 198605 220327 研发费用 0 0 0 0 0 其他流动资产 8123 10800 11336 11899 12490 财务费用 740 1019 894 1063 978 非流动资产非流动资产 21751 25856 32888 40159 47519 资产减值损失 0-702 0 0 0 长期投资 10855 14298 20144 26231 32582 其他收益 3 8 4 5 5 固定资产 536 582 733 954 1132 公允价
51、值变动收益 0-6 19 18 8 无形资产 140 137 130 125 116 投资净收益 356 2224 2510 2755 2987 其他非流动资产 10219 10840 11881 12850 13689 资产处置收益-0 0-0 0 0 资产总计资产总计 211726 276203 304903 330208 364318 营业利润营业利润 6746 5320 8100 10090 12618 流动负债流动负债 141815 183721 198437 210811 232118 营业外收入 3 10 9 10 8 短期借款 565 0 2034 2728 3511 营业外支
52、出 11 20 27 29 22 应付票据及应付账款 3411 3699 5143 5369 6502 利润总额利润总额 6737 5311 8081 10071 12604 其他流动负债 137840 180022 191260 202715 222104 所得税 1816 1407 2138 2664 3351 非流动负债非流动负债 32523 39771 48590 54891 59220 净利润净利润 4921 3904 5943 7407 9253 长期借款 31766 38945 47764 54065 58393 少数股东损益 1894 163 1486 2074 2776 其他
53、非流动负债 758 826 826 826 826 归属母公司净利润归属母公司净利润 3027 3741 4458 5333 6477 负债合计负债合计 174339 223492 247027 265702 291337 EBITDA 8144 7025 9525 11810 14636 少数股东权益 16808 29182 30668 32742 35518 EPS(元)0.97 1.20 1.43 1.71 2.08 股本 3111 3111 3111 3111 3111 资本公积 2181 2100 2100 2100 2100 主要财务比率主要财务比率 2021A 2022A 202
54、3E 2024E 2025E 留存收益 15491 18536 23003 28575 35662 成长能力成长能力 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 20579 23529 27208 31764 37463 营业收入(%)32.8 9.3 25.2 19.9 15.0 负债和股东权益负债和股东权益 211726 276203 304903 330208 364318 营业利润(%)39.7-21.1 52.2 24.6 25.1 归属于母公司净利润(%)30.1 23.6 19.2 19.6 21.4 获利能力获利能力 毛利率(%)24.8 17.5 18.0 18.8 20.2 净利
55、率(%)8.0 9.0 8.6 8.6 9.0 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)13.2 7.4 10.3 11.5 12.7 经营活动现金流经营活动现金流 839 5214 2765 1210 1921 ROIC(%)9.0 6.4 7.6 7.9 8.5 净利润 4921 3904 5943 7407 9253 偿债能力偿债能力 折旧摊销 348 414 249 399 606 资产负债率(%)82.3 80.9 81.0 80.5 80.0 财务费用 740 1019 894 1063 978 净负债比率(%)5
56、7.8 53.3 55.0 57.9 57.8 投资损失-356-2224-2510-2755-2987 流动比率 1.3 1.4 1.4 1.4 1.4 营运资金变动-5278 1492-1851-4756-5821 速动比率 0.3 0.3 0.3 0.4 0.4 其他经营现金流 465 609 38-149-108 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-8760-24214-4869-4851-5000 总资产周转率 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 资本支出 42 137 1238 1435 1535 应收账款周转率 80.0 89.5 77.1 82.2 82.9 长
57、期投资-5331-1916-5846-6087-6351 应付账款周转率 7.5 9.6 9.6 9.6 9.6 其他投资现金流-3387-22161 2215 2670 2887 每股指标(元)每股指标(元)筹资活动现金流筹资活动现金流 10531 22150 6209 9021 7780 每股收益(最新摊薄)0.97 1.20 1.43 1.71 2.08 短期借款 565-565 2034 694 783 每股经营现金流(最新摊薄)0.27 1.68 0.89 0.39 0.62 长期借款 751 7179 8819 6301 4329 每股净资产(最新摊薄)6.61 7.56 8.74
58、 10.21 12.04 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 16-82 0 0 0 P/E 10.3 8.3 7.0 5.8 4.8 其他筹资现金流 9199 15617-4643 2025 2668 P/B 1.5 1.3 1.1 1.0 0.8 现金净增加额现金净增加额 2605 3181 4105 5379 4701 EV/EBITDA 8.5 12.6 9.8 8.6 7.4 数据来源:聚源、开源证券研究所 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17/18 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性
59、管理实施指引(试行)已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定,开源证券评定此研报的风险等级为R3(中风险),因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者,请取消阅读,请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置,若给您造成不便,烦请见谅!感谢您给予的理解与配合。分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证,本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取
60、报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与,不与,也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入(Buy)预计相对强于市场表现 20%以上;增持(outperform)预计相对强于市场表现 5%20%;中性(Neutral)预计相对市场表现在5%5%之间波动;减持(underperform)预计相对弱于市场表现 5%以下。行业评级行业评级 看好(overweight)预计行业超越整体市场表现;中性(N
61、eutral)预计行业与整体市场表现基本持平;看淡(underperform)预计行业弱于整体市场表现。备注:评级标准为以报告日后的 612 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现,其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇
62、报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性,估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 18/18 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构,已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的机构或个人客户(以下简称“客户”)使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告
63、是发送给开源证券客户的,属于商业秘密材料,只有开源证券客户才能参考或使用,如接收人并非开源证券客户,请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为做出投资决策的
64、唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接,对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接,开源证券不对其
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