1、 2020.02.252020.02.25 从指数投资之王从指数投资之王 V Vanguardanguard 说起说起 资管趋势研究系列（一）资管趋势研究系列（一） 本报告导读本报告导读：通过全球最大的共同基金通过全球最大的共同基金 V Vanguardanguard 的成功路径探讨我国的成功路径探讨我国 资管行业的发展趋势。资管行业的发展趋势。 摘要：摘要： Vanguard 是全球第一个提供指数型基金的基金公司,也是全球最大 的共同基金和全球第二大 ETF 的提供商，资产管理规模 5.6 万亿美 元。 Vanguard 的核心竞争力主要源于两点，独特的组织架构以及低费率 的管理成本。不同于
2、一般的基金，Vanguard 的股权由其在美国发行 的基金和 ETF 所有，因此投资者间接拥有 Vanguard 的股权，这使得 Vanguard 的利益和投资者保持一致， 推动了 Vanguard 管理费率的降 低， 也间接驱动了长期投资和被动投资的盛行。 而从管理费率上来看， Vanguard 共同基金和 ETF 的平均费率比行业平均水平分别低 83%和 74%，这可能是 Vanguard 旗下产品长期领先行业的核心。 Vanguard 的产品布局和发展有四个明显的趋势：机构产品规模和数 量占比不断上升； 相较于债券型产品， 股票型产品数量和规模都占据 绝对优势； 被动产品的规模和产品数量
3、远高于主动型产品， 比例持续 上升； 工具型 ETF 产品的数量和规模也急剧的增加。 而这些直接反映 了美国以及全球资管行业机构化、 指数化、 工具化和风险偏好提升的 整体趋势。 中国机构化、 指数化以及工具化正在加速， 但资产配置整体风险水平 仍待上升。 对于资管机构而言，随着中国股票波动率的下降以及利率的长期下 行，增加权益的配置是中长期的必然趋势。对于基金公司而言，宽基 指数型基金是指数型产品的核心， 但前提是宽基指数自身需要具有长 期的 Beta 收益，因此在中国股票市场退出机制较弱的环境下，基金 公司可能更需要筛选哪些才是代表性强且具有长期核心价值的宽基 指数； 此外， 基金公司可能
4、需要重视从资产配置的角度为个人以及机 构推荐相应的产品。 报告作者报告作者 李少君李少君( (分析师分析师) ) 证书编号 S0880517030001 蔡旻昊蔡旻昊( (分析师分析师) ) 证书编号 S0880520010004 相关报告相关报告 如何将“黑天鹅”洗“白” 2020.02.11 另类量化预期体系的构建 2019.12.11 如何在风险配置模型中纳入主观信息？ 2019.12.02 如何统一度量大类资产的风险收益表现？ 2019.08.20 ESG 投资之温故知新：海内外发展、策略及 产品 2019.08.14 A A 股 策
5、 略 快 评 股 策 略 快 评 大类资产配置研究大类资产配置研究 大 类 资 产 配 置 大 类 资 产 配 置 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 2 of 33 Table_Page 大类资产配置大类资产配置 A 股策略快评股策略快评 目录目录 1. 前言前言 . 3 2. Vanguard 的核心竞争力的核心竞争力. 4 2.1. 独特的组织架构独特的组织架构 . 5 2.2. 低费率低费率 . 6 3. 产品布局和趋势产品布局和趋势 . 7 3.1. 零售零售 VS 机构机构机构投资者产品数量及规模占比不断上升机构投资者产品数量及规模占比不断上升 . 7 3.2. 股票股
6、票 vs 债券债券侧重股票型基金产品侧重股票型基金产品 . 9 3.3. 主动主动 vs 被动被动被动投资进程不断加速被动投资进程不断加速 . 11 3.4. ETF VS 传统指数型基金传统指数型基金ETF 产品的数量和规模迅速扩大产品的数量和规模迅速扩大 . 14 4. 核心产品核心产品 . 15 4.1. 股票型基金产品股票型基金产品 . 15 4.1.1. 传统指数型产品传统指数型产品 . 15 4.1.2. 主动股票型产品主动股票型产品 . 16 4.2. 债券型基金产品债券型基金产品 . 19 4.2.1. 传统指数型产品传统指数型产品 . 19 4.2.2. 主动债券型产品主动债
7、券型产品 . 20 4.3. 养老基金产品养老基金产品. 22 4.4. ETF 产品产品 . 27 5. 启示与展望启示与展望 . 28 nMpQmMmQmRpRnPpOsNvMtQ9P8QbRtRmMnPmMiNoOpMeRmOtQaQrQpPwMpOmRxNnPpN 3 of 33 Table_Page 大类资产配置大类资产配置 A 股策略快评股策略快评 1. 前言前言 在过去的几十年里，金融理论在不断的发展。金融理论在不断的发展。从最初的均值方差理论以 及资本资产定价模型（CAPM） ，到 FamaFrench 三因子、五因子等多因 子模型；从最初的基于投资者理性假设以及套利（APT）
8、理论衍生的一系 列资产定价模型到最新的行为金融理论及其衍生下的资产定价模型。市市 场也在不断的变化。场也在不断的变化。随着衍生品等工具的开发，算法、计算机及网络技 术的不断发展，欧美发达市场的有效性在不断的上升，资本市场机构化 以及指数化进程不断加速，金融产品的种类不断的扩大，金融产品工具 化的趋势也逐渐明显。资产管理机构对产品的布局和考核也不断的进化。资产管理机构对产品的布局和考核也不断的进化。 随着市场有效性的上升，资产管理机构逐渐认识到主动投资以及短期投 资的局限性，资管机构的业绩考核、薪酬激励不断加大了长期业绩的权 重，同时也不断加大了对被动产品、工具化产品的布局。投资者的需求投资者的
9、需求 也出现了巨大的转变。也出现了巨大的转变。个人投资者委托专业机构投资者的投资比例不断 上升，同时越来越多的投资者根据自身的风险偏好和投资期限（机构投 资者可以帮助投资者进行合理的评估） ， 基于资产配置理论， 自上而下的 选择低费率的被动投资型产品。 从资管机构整体更能看清资管行业的发展趋势。从资管机构整体更能看清资管行业的发展趋势。由于单个产品（特别是 被动型产品） 很大程度上都受到策略或基准的约束， 因此单看某一产品， 或某一类型的产品很难看清整个资管行业以及客户需求整体的变化。但 如果将资管机构所有的产品合在一起，这将是一个巨大的投资组合。在 时间序列上，这个投资组合整体的 AUM、
10、各资产的 AUM，各策略的 AUM、 各类产品的 AUM 、不同客户类型产品的 AUM 都将不断的变化。这些变化 更能够全面、系统的看清整个资管市场资产配置、产品发展的趋势以及 客户需求的变化。 市场是残酷的，那些顺应市场发展趋势，合理布局的机构不断的壮大， 而那些执拗、过于保守的机构也慢慢的从人们的视线中逐渐消失。我们 可以非常清晰的看到，当前的资管行业机构化，以及机构的集中化的趋 势越来越明显。因此，我们撰写资产管理趋势研究系列 ，将选择美国 最为成功的资产管理机构，通过这些机构的成长和成功经验，结合金融 理论和研究的发展，介绍美国资管发展的趋势，基金产品的演化以及资 产管理方法的进化，探
11、讨中国未来资产管理发展的可能的趋势，为我国 资产管理机构的资产管理框架和产品布局提供一定的借鉴。 Vanguard 于 1975 年由约翰伯格在美国宾夕法尼亚州创立，是全球第一 个提供指数型基金的基金公司。目前 Vanguard 是全球最大的共同基金 提供商，也是全球第二大 ETF 提供商，员工数 16600 人，资产管理规模 5.6 万亿美元。 V Vanguardanguard 的核心竞争力主要源于其独特的组织架构和低费率的投资理的核心竞争力主要源于其独特的组织架构和低费率的投资理 念。念。不同于一般的基金，Vanguard 的股权由其在美国发行的基金和 ETF 所有，因此投资者间接拥有
12、Vanguard 的股权，这使得 Vanguard 的利益 和投资者保持一致， 推动了 Vanguard 管理费率的降低， 也间接驱动了长 期投资和被动投资的盛行。而从管理费率上来看，Vanguard 共同基金和 ETF 的平均费率比行业平均水平分别低 83%和 74%，这可能是 Vanguard 4 of 33 Table_Page 大类资产配置大类资产配置 A 股策略快评股策略快评 旗下产品长期领先行业的核心。 在过去的几十年中，Vanguard 的产品布局和发展有四个明显的趋势：机 构产品规模和数量占比不断上升；相较于债券型产品，股票型产品数量 和规模都占据绝对优势；被动产品的规模和产品
13、数量远高于主动型产品， 比例持续上升；工具型 ETF 产品的数量和规模也急剧的增加。而这些直 接反映了美国以及全球资管行业机构化、指数化、工具化和风险偏好提 升的整体趋势。 这是本系列的第一篇，希望借鉴这是本系列的第一篇，希望借鉴 VaVanguardnguard 的的发展和发展和成功路径，成功路径，为我国为我国 的资管机构的资产配置，资产配置方法以及基金管理公司的产品布局提的资管机构的资产配置，资产配置方法以及基金管理公司的产品布局提 供一定的借鉴。供一定的借鉴。 图图 1：Vanguard 基本情况一览表基本情况一览表 数据来源：Vanguard 国泰君安证券研究 2. Vanguard
14、的核心竞争力的核心竞争力 2017 年，纽约时报在“Vanguard is growing Faster Than Everybody Else Combined”中提到：在过去的三年里，Vanguard 吸引了 8230 亿美 元的资金，而其他所有的投资机构总体仅吸引了 970 亿美元。2020 年， 5 of 33 Table_Page 大类资产配置大类资产配置 A 股策略快评股策略快评 Morningstar 测算，Vanguard 在 2018 和 2019 年的净流入资金规模分别 达到 2213 亿和 1833 亿美元，处于全行业第一。从 1945 年成立，到目前 5.6 万亿美元的
15、总资产管理规模，是怎样的核心竞争力和产品布局造就 了当前的 Vanguard? Vanguard 的核心竞争力主要源于两点， 独特的组织架构以及低费率的管 理成本。 2.1. 独特的组织架构独特的组织架构 VanguardVanguard 的所有权并不属于第三方，而是由投资的所有权并不属于第三方，而是由投资 VanguardVanguard 美国注册基美国注册基 金和金和 ETFETF 的投资者自身所有。的投资者自身所有。 Vanguard 并未上市也不是一个由少部分個 人持有的公司，其所有权归属于美国 SEC 特批的， 由 Vanguard 在美国 注册的 300 多只基金和 ETFs。由于
16、这些基金归投资者所有，因此 Vanguard 的所有权间接归属于这些投资者。例如，截至 2017 年 5 月 31 日，Vanguard 集团 15.07%的所有权归属于“Vanguard Total Stock Market Index Fund” ， 即所有购买 “Vanguard Total Stock Market Index Fund”的投资人共同间接持有 15.07%的 Vanguard 的股权。 图图 2：Vanguard 独特的公司架构可以显著降低管理费率独特的公司架构可以显著降低管理费率 资料来源：Vanguard 国泰君安证券研究 表表 1：2017 年年 Vanguard
17、 全市场股票基金占全市场股票基金占 Vanguard 股份的股份的 15.07% 数据来源：美国 sec 国泰君安证券研究 VanguardVanguard 这一独特的的双向架构能令这一独特的的双向架构能令 VanguardVanguard 和投资者的利益更加一和投资者的利益更加一 致。致。典型的基金管理公司一般由第三方所有，这些基金管理公司在向投 资者收取的费用中，一部分需要用于维持基金的正常运营，其余的则会 6 of 33 Table_Page 大类资产配置大类资产配置 A 股策略快评股策略快评 这些基金管理公司有倾向向投资者收取较高的管理费用。相对的，由于 Vanguard 基金管理公司
18、的所有权直接由 Vanguard 的基金自身所有，因 而 Vanguard 基金管理公司的利益和投资者完全一致，仅需要收取极低 的费率来维持基金正常的运营管理，也不需要向投资者去宣传促销那些 有高管理费率的基金产品。 2.2. 低低费率费率 无论是对于被动指数型基金还是对于主动型基金，如何控制成本是提高无论是对于被动指数型基金还是对于主动型基金，如何控制成本是提高 业绩的核心。业绩的核心。基金在运行过程中主要会产生两类成本，一类是在卖卖资 产的过程中触发的交易成本，另一类是在运营管理中需要支付的管理费 用。 对于被动指数型基金而言，如何在控制跟踪误差的约束下减少交易成本 是提高被动指数型基金表
19、现的关键（一般而言，上百亿规模的被动指数 基金仅需要数十人的管理团队， 管理费用相对规模而言并不高） 。 对于被 动指数型基金的管理者而言，如何通过最优的换仓频率减少换手、如何 构建模型降低冲击成本等来降低交易成本是他们研究以及管理的核心 之一。对于主动型基金而言，能否战胜基准，核心还是在于是否能够降 低费用。Fama and French (2010)发现，相对于被动指数型基金，主动 型基金每年大约有 0.29%的费前超额收益， 费后超额收益却只有-0.85%。 Chen , Ferson and Peters（2009）发现债券型基金的费前收益高于基 准指数，但费后的收益显著的跑输基准指数
20、，这主要由于债券型基金高 昂的管理费用（每年大概有 1.3%）导致。 VanguardVanguard 主要根据投资规模将共同基金的份额分为不同等级， 收取不同主要根据投资规模将共同基金的份额分为不同等级， 收取不同 的费用。的费用。Vanguard 共同基金的份额等级分为三类，普通（Investor Share） 、 海军上将(Admiral Share)和机构份额 （Institutional Share） ， 这三类份额主要依据投资者的初始投资规模划分， Vanguard 对不同等级 的份额收取不同的费率，普通、海军上将和机构份额的平均费率分别为 0.18%、0.11%和 0.05%。
21、图图 3：Vanguard 的管理费率显著低于行业平均的管理费率显著低于行业平均 资料来源：Vanguard 国泰君安证券研究 7 of 33 Table_Page 大类资产配置大类资产配置 A 股策略快评股策略快评 Vanguardanguard 共同基金的平均成本比行业平均水平低共同基金的平均成本比行业平均水平低 83%83%，目前，目前 VanguardVanguard 各共同基金的平均费率仅为各共同基金的平均费率仅为 0.11%0.11%，而行业平均水平约为，而行业平均水平约为 0.64%0.64%。投资 共同基金的费用一般主要包括基金公司的日常管理费用、申购和赎回费 用（这部分由基金
22、管理公司收取，主要为了保护长期投资者的利益并用 于支付较高的交易成本）以及前端和后端的销售费用。首先，由于 Vanguard 的特殊组织架构以及降低交易成本的投资理念，Vanguard 一 般仅向投资者收取用于维持基金正常运营管理的费用；其次，Vanguard 仅有非常少的基金收取申购和赎回费用， 这些费率一般也仅在 0.25%-1% 区间；最后，由于 Vanguard 采用的是投顾模式的销售方式，因此， Vanguard 不收取任何的前端和后端的销售费用。 Vanguard ETFVanguard ETF 产品的平均成本比行业平均水平低产品的平均成本比行业平均水平低 74%74%，目前，目前
23、 Vanguard Vanguard ETFETF 产品的平均费率仅为产品的平均费率仅为 0.07%0.07%，而行业平均水平约为，而行业平均水平约为 0.27%0.27%。投资 ETF 产品相关的费用主要包括佣金、经纪协助交易的费用、账户服务费、买 卖价差等。投资者在交易 Vanguard ETF 产品时仅需要支付必要的买卖 价差 （通常在 0.01-0.25 美元的范围内， 波动的市场该范围可能会扩大） ， 并不需要支付佣金等其他费用。 VanguardVanguard 产品显著的低费率可以为投资者长期投资节省巨大的费用。产品显著的低费率可以为投资者长期投资节省巨大的费用。 Vanguar
24、d 共同基金和 ETF 产品的费率平均为 0.1%，显著低于行业平均 水平的 0.58%。以 1 万美元的初始投资计算，假设基金的年化收益率为 6%，10 年、20 年和 30 年的投资时间可以为投资者分别节约 834 美元、 2887 美元和 7499 美元的成本。 3. 产品布局和趋势产品布局和趋势 3.1. 零售零售 VSVS 机构机构机构投资者产品机构投资者产品数量及数量及规模占比不断上规模占比不断上 升升 VanguardVanguard 根据投资者的最初投资规模将基金分为三种不同的类型， 普通根据投资者的最初投资规模将基金分为三种不同的类型， 普通 类型、类型、 AdmiralAd
25、miral 类型和机构类型。类型和机构类型。 当前， Vanguard 对于普通类型的基金， 投资者的初始投资规模一般要求在 1000-3000 美元；对于 Admirial 类 型的指数型基金、主动管理型基金和特定板块的指数型基金，投资者的 初始投资规模一般要求分别在 3000 美元、5 万美元和 10 万美元；对于 机构类型的基金， 一般要求初始投资规模在 5 亿美元。 相较于普通类型， Admiral 类型以及机构类型的基金有着更低的管理费率。例如，同样都 是追踪标普 500 指数的被动基金，Vanguard 标普 500 指数型基金 （Admiral 份额，代码：VFIAX）的管理费率
26、为 0.04%，而 Vanguard 机构 指数型基金（代码：VINIX）的管理费率仅为 0.02%。 表表 2： Vanguard 普通类型、普通类型、Admiral 类型和机构类型类型和机构类型基本情况基本情况 普通普通类型类型 Admiral 类型类型 机构机构类型类型 对 Vanguard 目标退休基金和 Vanguard STAR 基金的初始投资规模为 1000 美元、 3000 美 绝大多数指数型基金的初始投资规模达 到 3000 美元；绝大多数主动管理型基金 50000 美元、 特定板 初始投资规模达到 5 亿美元 8 of 33 Table_Page 大类资产配置大类资产配置
27、A 股策略快评股策略快评 元、大多数 Vanguard 的指数型基金已经 不对投资者开放此类份额。 块指数基金的初始投资规模需达到 100000 美元。 资料来源：Vanguard 国泰君安证券研究 从产品数从产品数量来看，量来看，VanguardVanguard 从从 19901990 年开始设立机构型产品年开始设立机构型产品, 2010, 2010 年机年机 构型产品的数量超过非机构型产品（机构型产品数量为构型产品的数量超过非机构型产品（机构型产品数量为 164164 只，非机构只，非机构 型产品数量为型产品数量为 154154 只）只） 。2018 年底，Vanguard 针对机构投资者
28、的产品数 量达到了 189 只，而同期非机构类型产品的数量为 175 只。 图图 4：Vanguard 机构类型和非机构类型产品数量机构类型和非机构类型产品数量 数据来源：Bloomberg 国泰君安证券研究 从产品规模来看，近些年来，随着产品数量的上升，从产品规模来看，近些年来，随着产品数量的上升，VanguardVanguard 机构类型机构类型 产品的规模也迅速扩大，目前约占产品的规模也迅速扩大，目前约占 VanguardVanguard 资产管理规模的一半。资产管理规模的一半。截 至 2018 年底，Vanguard 机构类型产品的规模为 21714 亿美元，零售型 产品的规模为 22
29、738 亿美元，其他类型为 184.6 亿美元。 图图 5：Vanguard 机构机构、零售产品规模占比、零售产品规模占比 图图 6：Vanguard 机构机构、零售产品规模、零售产品规模 数据来源：Bloomberg 国泰君安证券研究 数据来源：Bloomberg 国泰君安证券研究 对于机构产品的重视反应了全球资管行业的对于机构产品的重视反应了全球资管行业的必然必然趋势趋势投投 0 50 100 150 200 1963 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2
30、002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 非机构机构 0% 20% 40% 60% 80% 100% 1963 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 零售机构其他 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 1963 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008
31、 2011 2014 2017 万亿美元 零售机构其他 9 of 33 Table_Page 大类资产配置大类资产配置 A 股策略快评股策略快评 资者结构的机构化。资者结构的机构化。 个人投资者的消亡，机构投资者的兴起是过去几十年美国股票市场的主个人投资者的消亡，机构投资者的兴起是过去几十年美国股票市场的主 旋律，机构投资者在股票市场中的投资比例迅猛上升，从旋律，机构投资者在股票市场中的投资比例迅猛上升，从 1919 世纪世纪 4040 年年 代不到代不到 10%10%上升到至今超过上升到至今超过 80%80%。 理论上，理论上，资本市场机构化是长期趋势。资本市场机构化是长期趋势。在传统微观结
32、构理论里，机构投 资者是理性的、具有私人信息或者具有超常投资能力的投资者；而个人 投资者是受情绪驱动的、 非理性的、 噪音类的投资者。（Friedman （1953） 、 Sandoroni（2000） 、Blume and Easley (2001)）认为，个人投资者的非 理性行为会使得股票价格偏离基本面（例如过于乐观，大量买入股票使 得股票的价格过高） ，这使得理性的机构投资者可以通过套利 （Arbitrage）来纠正错误的价格，逐渐侵蚀个人投资者的财富，使得个 人投资者在市场中的比例将不断下降。 另一方面，美国资本市场良好的投资者教育另一方面，美国资本市场良好的投资者教育以及投顾模式以及
33、投顾模式下的下的资产管理资产管理 体系，让越来越多的个人投资者相信，通过专业的机构进行投资可以获体系，让越来越多的个人投资者相信，通过专业的机构进行投资可以获 得更高的长期投资得更高的长期投资回报回报。 3.2. 股票股票 vsvs 债券债券侧重股票型基金产品侧重股票型基金产品 19751975 年开始，年开始，VanguardVanguard 开始发行第一只纯债券型基金。开始发行第一只纯债券型基金。在 80 年代， Vanguard 债券型基金的数量和资产管理规模均超过了股票型基金。 1990 年以后，Vanguard 股票型基金的数量和规模均迅速的上升，截至截至 20182018 年底，年
34、底， VanguardVanguard 股票型基金和债券型基金的数量分别为股票型基金和债券型基金的数量分别为 240240 和和 124124 只；只； 资产管理规模分别资产管理规模分别 3.73.7 和和 1.31.3 万亿美元，股票型基金的资产管理规模约万亿美元，股票型基金的资产管理规模约 占占 VanguardVanguard 总资产管理规模的七成。总资产管理规模的七成。 图图 7：Vanguard 股票、债券产品规模占比股票、债券产品规模占比 图图 8：Vanguard 股票、债券产品数量股票、债券产品数量 数据来源：Bloomberg 国泰君安证券研究 数据来源：Bloomberg
35、国泰君安证券研究 得益于美国投资者良好的投资教育，得益于美国投资者良好的投资教育， 0808 年金融危机期间年金融危机期间 VanguardVanguard 股股 票型基金并没有遇到大规模的赎回。票型基金并没有遇到大规模的赎回。 08 年美国股票出现了大幅度的下挫， 标普 500 指数下跌了 38.49%。然而 Vanguard 股票型基金的管理规模仅 下降了 35%，从 07 年底的 0.68 万亿下降至 08 年底的 0.44 万亿，并于 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 1963 1969 1972 1975 1978 1981 1984
36、 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 股票型基金免税型债券基金普通债券基金 0 50 100 150 200 250 300 350 400 1963 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 股票产品数量债券产品数量 10 of 33 Table_Page 大类资产配置大类资产配置 A 股策略快评股策略快评 09 年管理规模迅速回升至 0.66 万亿。 图图 9：Vanguard 股票、债券产
37、品规模股票、债券产品规模 数据来源：Bloomberg 国泰君安证券研究 V Vanguardanguard 对对股票股票发展的侧重发展的侧重体现体现了了资管行业的第资管行业的第二二个趋势个趋势风险偏风险偏 好上升好上升。全球资管行业风险偏好的上升主要受到以下两个因素的影响：。全球资管行业风险偏好的上升主要受到以下两个因素的影响： 1.1. 全球发达国家全球发达国家利率长期下行，债券的吸引力逐渐降低。利率长期下行，债券的吸引力逐渐降低。理论上，债 券的收益率由经济增长水平决定。根据新古典增长理论，经济增长 的来源包括人力资本要素的增长、资本要素的增长和生产效率的改 善。一方面一方面全球全球人口
38、老龄化趋势人口老龄化趋势在不断在不断加剧，加剧，另一方面各发达国家另一方面各发达国家 为了阻止衰退又大量的放水，纷纷施行为了阻止衰退又大量的放水，纷纷施行量化宽松量化宽松，导致各国央行的，导致各国央行的 资产负债表不断扩大，这些都驱动资产负债表不断扩大，这些都驱动全球债券的利率全球债券的利率的的长期下行；而长期下行；而 债券的利率又推动了美国企业杠杆率的上升， 不断回购自己的股票，债券的利率又推动了美国企业杠杆率的上升， 不断回购自己的股票， 从而提高企业的从而提高企业的 R ROEOE，推动美国股票市场的，推动美国股票市场的长期上涨。长期上涨。因此， 在美国 超过 10 年的牛市的推动下，投
39、资者不断的追涨，大量资金持续的涌 进美国股票市场，这些又推动了美国股票市场的进一步上涨。 图图 10：美债利率长期下行，美股持续上升：美债利率长期下行，美股持续上升 数据来源：Wind 国泰君安证券研究 2.2. 全球老龄化趋势下，各国养老体系缺口不断扩大全球老龄化趋势下，各国养老体系缺口不断扩大，大多通过大多通过提高权提高权 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 1963 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2
40、010 2012 2014 2016 2018 万亿美元 股票型基金免税型债券基金普通债券基金 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 0 5 10 15 20 1953 1956 1959 1962 1965 1968 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 美国:国债收益率:10年:月（左）道琼斯工业指数:月（右） 11 of 33 Table_Page 大类资产配置大类资产配置 A 股策略快评股策略快评 益的配置比
41、例益的配置比例来来提高投资组合的长期收益，减少养老金缺口提高投资组合的长期收益，减少养老金缺口。从全 球范围主要的大型养老基金来看， 股票的平均配置比例从 2008 年的 19.9% 上升到了 20016 年的 28.2%，债券的平均配置比例从 2008 年 的 68.3%下降到了 2016 年的 55.6%。 图图 11：全球大型养老机构的股票配置比例不断上升，债券配置比例不断下降全球大型养老机构的股票配置比例不断上升，债券配置比例不断下降 数据来源: State Street 国泰君安证券研究 3.3. 主动主动 vsvs 被动被动被动投资进程不断加速被动投资进程不断加速 9090 年代开
42、始，年代开始，VanguardVanguard 被动投资的产品数量和规模迅速的上升，目前被动投资的产品数量和规模迅速的上升，目前 VanguardVanguard 主动管理产品的资产管理规模仅约占主动管理产品的资产管理规模仅约占 Vanguard AUMVanguard AUM 的的 30%30%。 其中，股票主动型产品的规模占股票型产品其中，股票主动型产品的规模占股票型产品 AUMAUM 的的 17%17%，而债券主动型，而债券主动型 基金的产品规模约占债券型产品基金的产品规模约占债券型产品 AUMAUM 的的 48%48%。 特别是在 2008 年以后， 随着美国股票市场经历了 12 年的
43、长牛， Vanguard 被动股票型基金产品的规模迅猛上升，从 2008 年的 0.35 万亿上升至 2018 年底的 2.64 万亿， 而主动股票型基金的规模也从 2008 年的 905 亿 上升至 2018 年底的 0.53 万亿。而在债券类产品中，被动债券型基金规 模的上升速度也要远远高于主动债券型基金，从 2008 年的 886 亿上升 至 2018 年的 0.67 万亿（主动债券型基金的规模则从 2008 年的 0.33 万 亿上升至 2018 年的 0.61 万亿） 。 图图 12：Vanguard 主动管理规模占比持续减小主动管理规模占比持续减小 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003
sgpjbg002
工作日 9:30 - 18:00
会员动态：
报告分类
新质生产力
ChatGPT
新能源汽车
大模型
Sora
机器人
微短剧
芯片
薪酬
白皮书
低空经济
数据要素
创新药
人工智能
AI产业
信息科技
互联网
消费经济
汽车交通
电商零售
传媒娱乐
医药健康
投资金融
能源环境
地产建筑
传统产业
英文报告
其它
扫码登录
手机快捷登录
账号登录
