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1、 2020.03.122020.03.12 从“全天候”到风险平价:思考和展望从“全天候”到风险平价:思考和展望 资管趋势研究系列(二)资管趋势研究系列(二) 本报告导读:本报告导读:从全球顶级对冲基金桥水的全天候模型谈起,具体探讨风从全球顶级对冲基金桥水的全天候模型谈起,具体探讨风 险平价模型的应用和展望。险平价模型的应用和展望。 摘要:摘要: 桥水投资公司的全天候基金于 1996 年成立,是风险平价模型的开创 者。 桥水采用后现代投资组合理论后现代投资组合理论进行投资组合构建,将收益分解为现现 金、金、Beta 和和 Alpha,契合投资者目标、提供更加风险分散风险分散的投资组合。 风险平
2、价模型的原则原则是保证不同资产或不同风险对组合风险的贡献 是均衡的。 风险平价模型一般可以分为两类风险平价模型一般可以分为两类, 第一类为定量风险平价第一类为定量风险平价 (RPN) ,第二类为定性风险平价模型() ,第二类为定性风险平价模型(RPL) ,) ,例如桥水的全天候模 型。RPL 和 RPN 最大的区别在于,RPL 仅需要用资产的波动率信息 并结合宏观状态的假设对资产配权,而 RPN 对资产的配权不需要宏 观状态的假设,但需要资产的波动率和协方差矩阵。长期来看,RPL 和 RPN 的表现非常接近,都长期显著由于传统的资产配置组合。 对风险平价模型的质疑主要在于三点对风险平价模型的质
3、疑主要在于三点, 使用杠杆、 所加杠杆的资产长 期可能并不具有显著的风险溢价以及仅用波动率, 未考虑尾部风险来 衡量组合的风险。但事实上我们不需要过于担心这三点但事实上我们不需要过于担心这三点。首先,大量 的研究表明资产长期收益的难以预测, 因此风险平价模型正是基于此 构建风险均衡的投资组合。 其次, 尾部风险管理是机构进行风险控制 的额外工作。最后,大量的研究和理论表明,合理的使用杠杆可以显 著提高组合风险调整后的收益。 我们建议投资者在使用风险平价我们建议投资者在使用风险平价模型时需要注意三点:模型时需要注意三点: (1) 当资产类 别较多时,风险平价模型应建立在因子的基础上,而不是资产类
4、别。 (2)风险平价模型并不是一劳永逸,提高收益还需要结合战术配置 (3)在运用风险平价模型配置中国资产时,要充分利用中国债券波 动小,收益高的特征,敢于对中国债券加杠杆。 未来未来宏观状态宏观状态, 我们使用的预期如下: 中国和全球的经济增长都将放 缓、全球通胀上行的概率尚小,但中国通胀上行的概率值得关注。 结合桥水的全天候模型和我们对未来宏观状态的展望, 我们在战术资我们在战术资 产配置上有以下建议产配置上有以下建议:资产类别资产类别,建议减配减配股票和商品,超配超配债券和 黄金;全球权益资产全球权益资产,建议在股票组合中多中国股票多中国股票,空境外发达国 家股票;债券债券类别类别,更加看
5、好中国债券。 风险提示:宏观经济运行超出预期轨道、通胀运行超出预期、地缘政治发展风险提示:宏观经济运行超出预期轨道、通胀运行超出预期、地缘政治发展 超预期。超预期。 报告作者报告作者 李少君李少君( (分析师分析师) ) 证书编号 S0880517030001 蔡旻昊蔡旻昊( (分析师分析师) ) 证书编号 S0880520010004 相关报告相关报告 Nowcast 中国宏观数据 2020.03.01 从指数投资之王 Vanguard 说起 2020.02.25 如何将“黑天鹅”洗“白” 2020.02.11 另类量化预期体系的构建 20
6、19.12.11 如何在风险配置模型中纳入主观信息? 2019.12.02 专 题 报 告 专 题 报 告 大类资产配置研究大类资产配置研究 大 类 资 产 配 置 大 类 资 产 配 置 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 2 of 23 Table_Page 大类资产配置专题报告大类资产配置专题报告 目录目录 1. 前言 . 3 2. 桥水的投资组合管理 . 4 3. 从全天候到风险平价 . 7 3.1. 定性风险平价模型全天候模型 . 7 3.2. 定量风险平价模型 . 11 3.3. 对风险平价模型的批判和回应 . 13 4. 对风险平价模型的思考和展望 . 17 oPqP
7、mMqMmRsMnPnMpQwPnO7NbP8OsQpPpNnNjMmMsRlOmNpRbRpOnNvPpOzQwMsQsQ 3 of 23 Table_Page 大类资产配置专题报告大类资产配置专题报告 1. 前言前言 自上而下的资产配置体系一般包括战略组合、战术组合以及实际组合三 部分。由于战略组合决定了机构长期投资的风险水平、资产范围、以及 投资基准等,因此战略组合因此战略组合本质上本质上决定了机构长期投资的业绩水平,是决定了机构长期投资的业绩水平,是 资产配置体系中最为核心的部分。 全球来看, 大多数机构仍然使用资产配置体系中最为核心的部分。 全球来看, 大多数机构仍然使用 Na ve
8、 模型来决定战略组合中各类资产的权重。模型来决定战略组合中各类资产的权重。Na ve 模型通常指投资组合中 各类资产权重为常数的一类模型,最为常见的是很多养老基金以及主权 财富基金经常使用的股债 6/4 原则以及目标日期养老型共同基金经常使 用的股债 8/2、7/3 原则等。 金融危机前的分散,更侧重于资产层面金融危机前的分散,更侧重于资产层面。在 2008 年金融危机之前,一方 面由于美国利率长期下降,另一方面由于 2000 年互联网泡沫后美股的 长期上行,股债双牛的行情并未让大多数机构投资者认识到 6/4 原则的 问题。因为,那时大多数投资者对风险分散的认知依然停留在资产类别 的分散上,只
9、要股票和债券的配置比例相对均衡,股债 6/4 的投资组合 依然是一个“充分分散”的组合。 图图 1:传统:传统 6/4 的资产配置组合的风险有超过的资产配置组合的风险有超过 90%由股票贡献由股票贡献 数据来源:国泰君安证券研究 看似看似分散的资产并未带来足够分散的风险。分散的资产并未带来足够分散的风险。2008 年次贷危机爆发后,大 家发现 6/4 组合的风险并未分散,事实上组合中 90%以上的风险由股票 决定,债券的风险贡献不到 10%(见图 1) 。 侧重风险的分散使得全天候脱颖而出。侧重风险的分散使得全天候脱颖而出。在 2008 年金融危机的压力测试 中,桥水的投资表现显著的好于传统的
10、股债 6/4 的资产配置组合(见图(见图 2) ,市场上逐渐将目光聚焦于这种基于风险平衡理念上开发的“全天候 模型” , 并将这类基于风险平衡的资产配置模型统称为风险平价模型。 桥 水的“全天候基金”于 1996 年成立,是风险平价模型的先驱者。 本篇报告的主要内容如下:本篇报告的主要内容如下:我们从桥水的全天候模型开始,深入探讨风 险平价模型背后的假设、理论以及优劣,并结合我们对未来宏观状态的 展望,给出战术配置建议。 4 of 23 Table_Page 大类资产配置专题报告大类资产配置专题报告 图图 2:金融危机期间桥水的全天候模型显著的战胜传统的资产配置组合金融危机期间桥水的全天候模型
11、显著的战胜传统的资产配置组合 数据来源:Bridgewater, 国泰君安证券研究 2. 桥水的投资组合管理桥水的投资组合管理 桥水投资公司(Bridgewater Associates,后简称为桥水)于 1975 年由 Ray Dalio 在美国纽约创立,目前资产管理规模超过 1600 亿美元,总部位于 康州的 Westport,主要服务的客户包括养老基金、捐赠基金、外国政府、 央行等。 建立之初,建立之初, 桥水主要进行大宗商品、 现金以及信用市场的主动交易, 并为公司客户提供风险咨询服务。 1987 年,年, 桥水开始帮助世界银行养老基金开始管理 500 万美元的账 户。 1989 年,
12、年,桥水的旗舰基金 “Pure Alpha”成立,该基金在平衡风险 的基础上, 通过投资不同类型的资产来发掘充分分散的 alpha。 截至 2019 年,该基金过去 20 年的平均年化收益率为 12%,仅有三个年 份收益为负。 1996 年,年,桥水全天候基金成立,并开创性的运用风险平价的方法进 行资产管理。该基金的管理规模超过了 460 亿美元,成立至今的平 均年化收益率为 7.6%。 2018 年年 6 月月,桥水在中国成立了全天候私募基金,并于 2018 年 10 月发行了桥水全天候私募基金 1 号的产品。 桥水采用后现代投资组合理论(桥水采用后现代投资组合理论(Post-Modern
13、Portfolio Theory,后面简,后面简 称为称为 PMPT)进行投资组合构建。进行投资组合构建。基于现代投资组合理论(Modern Portfolio Theory, 后面简称为 MPT) , 传统的投资组合管理一般是运用各 类资产的预期收益、风险以及相关系数,根据投资者的预期投资收益或 预期风险决定各类资产的权重,进而在每类资产中筛选最优秀的投资管 理人。相较于传统的投资组合,PMPT 将收益分解为将收益分解为 Beta 和和 Alpha,可可 以提供更加契合投资者目标、更加分散的投资组合。以提供更加契合投资者目标、更加分散的投资组合。 桥水将收益率分解为三部分,无风险收益率,来源
14、于桥水将收益率分解为三部分,无风险收益率,来源于 Beta 的收益率以的收益率以 5 of 23 Table_Page 大类资产配置专题报告大类资产配置专题报告 及来源于及来源于 Alpha 的收益率。的收益率。 Beta 的特征有四:的特征有四: Beta 的数目不多数目不多,仅存在于为数不多的几个大类资产类别中 Beta 之间具有一定的相关性相关性 相对于超额风险而言, Beta 的超额收益相对较低超额收益相对较低, 一般 Beta 的夏普 比率通常在 0.2 到 0.3 之间 但 Beta 是令人信赖信赖的,长期具有显著的超额收益 Alpha 特征有三:特征有三: Alpha 的来源具有
15、多样多样性性 且相互之间的相关性相关性通常较低 Alpha 的收益并不稳定不稳定,长期来看 Alpha 风险调整后的收益甚至为 负。 Alpha 长期收益略微为负的原因主要有长期收益略微为负的原因主要有二二,首先,首先,Alpha 的收益是一个 零和游戏,当一个投资经理赚钱后,另一个必须亏钱;其次其次是受到交易 成本和费率的影响。 然而,在同一时间段,不同 Alpha 收益的差距非常大,如何选择投资经 理以及如何平衡 Alpha 对投资组合的影响巨大。如果对于 Alpha 的选取 较为成功, 由这些 Alpha 构建的投资组合的表现将远远好于由 Beta 构建 的投资组合,因为这些 Alpha
16、 之间的相关性更低,有更高的收益,从而 让投资组合有效性大大提升。 通过混合不同的通过混合不同的 Beta 和和 Alpha, 桥水可以使得投资组合中, 桥水可以使得投资组合中 Beta 和和 Alpha 更加的分散。更加的分散。大多数投资者的投资组合的风险主要由 Beta 决定,普遍而 言 Beta 的风险大致占到投资组合总体风险的 95%, 而来源于 Alpha 的风 险仅约 5%。此外,在传统的投资组合中,Beta 的风险也并不分散,主要 来源于权益 Beta, 相应的 Alpha 的风险也主要集中于权益资产中。 因此, 相较于传统的投资组合,桥水可以通过平衡 Beta 和 Alpha
17、的风险,同时 更加分散 Beta 和 Alpha 的风险来源,构建更加有效的投资组合。 图图 3:各大类资产预期收益和预期风险各大类资产预期收益和预期风险 数据来源:Bridgewater, 国泰君安证券研究 在构建最优的在构建最优的 Beta投资组合时, 桥水认为通过杠杆可以获得更加分散、投资组合时, 桥水认为通过杠杆可以获得更加分散、 更加有效的投资组合。更加有效的投资组合。 6 of 23 Table_Page 大类资产配置专题报告大类资产配置专题报告 在不考虑杠杆的情况下,在不考虑杠杆的情况下,图 3 所示的是各大类资产长期的预期收益和预 期风险。当投资者的预期收益为 10%时,在进行
18、组合构建时我们往往被 迫只能将绝大多数的权重放在图 4 右上角的资产,从而使得组合非常的 集中。 在考虑杠杆的情况下,在考虑杠杆的情况下,每一类资产的预期风险都可以达到 10%,当然风 险也会随之放大。这使得在预期收益为 10%的显著下,我们可以更加均 衡的投资更多类别的资产,从而让投资组合更加分散,获得比传统投资 组合(不加杠杆)更高的风险调整后的收益(见图 3) 。 桥水的方法可以显著提高夏普比例,降低风险驱动的集中性,从而提供桥水的方法可以显著提高夏普比例,降低风险驱动的集中性,从而提供 超额收益。超额收益。一般而言,传统的投资组合的夏普比例大致为 0.4 且和股票 的相关性系数可以高达
19、 0.95。 而根据桥水的方法构建最优的 Beta 投资组 合,投资组合的夏普比例可以提升到约 0.65,且组合的风险并不由任何 一类资产驱动,风险更加的分散,尾部的风险也更小。根据桥水测算, 在目标风险为 10%时,相较于传统的投资组合,基于 PMPT 构建的投资 组合每年会有约 2.5%的超额收益。 图图 4:通过杠杆可以获得更加分散的通过杠杆可以获得更加分散的 Beta 投资组合投资组合 数据来源:Bridgewater 国泰君安证券研究 在构建最优的在构建最优的 Alpha 投资组合时,桥水主要有两种方法。投资组合时,桥水主要有两种方法。第一种方法最 为流行,即指数或基准增强;第二种方
20、法则是根据不同的 Alpha 来构建 投资组合,并不需要考虑 Alpha 的来源。但无论是哪种方法,Alpha 都 是独立于 Beta,都是在 Beta 的基础上提供超额收益。 对于第一种方法,对于第一种方法,客户会向桥水提供基准、Beta 和跟踪误差,桥水会对 基准以及 Beta 进行复制,在跟踪误差的限制下,在此基础上叠加最优的 Alpha 投资组合进行增强。 对于第二种方法,对于第二种方法, 桥水会将每一个投资管理人的 Alpha 视为独立的来源, 并将他们汇总成一个 Alpha 投资组合。 和桥水构建和桥水构建 Alpha 组合不同的是,组合不同的是, 传统的方法中传统的方法中 Alp
21、ha 是依附于是依附于 Beta 的。的。例如,传统的投资者通常会将 大多数的钱投资在股票资产中,这使得投资组合中绝大多数的 Alpha 来 源于股票市场。由于股票市场的竞争非常的激烈,股票市场中的 Alpha 非常少,收益也较低,因此传统投资组合中 Alpha 的表现并不好。相对 通过不同来源、相关性较低的通过不同来源、相关性较低的 Alpha 构建的构建的 Alpha 投资组合可以比投资组合可以比 7 of 23 Table_Page 大类资产配置专题报告大类资产配置专题报告 传统的投资组合获得显著更高的风险调整后的收益。传统的投资组合获得显著更高的风险调整后的收益。 例如, 图 5 中
22、Alpha Portfolio1 是基于传统的方法构建的 Alpha 组合,而 Alpha Portfolio2 则 是桥水的方法构建的Alpha 组合,其中每个切片中Alpha 的信息比都类似 为 0.35。通过更多、相关性更低的 Alpha 构建的投资组合 2 的信息比可 以为组合 2 的 2.5 倍。 图图 5:通过更多、相关性更低的通过更多、相关性更低的 Alpha 可以构建更优的可以构建更优的 Alpha 组合组合 数据来源:Bridgewater 国泰君安证券研究 3. 从全天候到风险平价从全天候到风险平价 桥水: “桥水: “Risk Parity is about balanc
23、e”。 风险平价模型的种类非常多,但无论是怎样的风险平价模型都有着唯一风险平价模型的种类非常多,但无论是怎样的风险平价模型都有着唯一 的原则的原则不同资产或不同风险对组合风险的贡献是均衡的。不同资产或不同风险对组合风险的贡献是均衡的。 总体上风险平价模型可以分为两类,第一类为定量风险平价总体上风险平价模型可以分为两类,第一类为定量风险平价 (Quantitative risk parity,后面简称为,后面简称为 RPN) ,第二类为定性风险平价) ,第二类为定性风险平价 模型(模型(Qualitative risk parity, 后面简称为后面简称为 RPL) 。) 。RPN 是基于各类资
24、产 或风险的波动率以及相关系数的预测来决定各类资产或风险对组合的 风险贡献一致,从而决定各类资产的权重。RPL 则仅依赖于各类资产的 波动率的预测(不需要相关系数)以及一定的假设(例如不同宏观驱动 因素对不同资产的影响)来决定各类资产的权重。因此,桥水的全天候 模型本质上属于 RPL。 3.1. 定性风险平价模型定性风险平价模型全天候全天候模型模型 RPL 对于各类资产(风险)权重的确定除了需要预测各资产(风险)的 波动率以外,还需要假设不同宏观驱动因素对各类资产的影响。 桥水的全天候模型的构建主要包括三步:桥水的全天候模型的构建主要包括三步: 第一步是基本假设:第一步是基本假设:桥水的全天候
25、模型假设驱动资产价格变动最为重要 的经济因素是经济增长和通胀, 并将宏观情景分为经济上行、 经济下行、 通胀上行和通胀下行。 8 of 23 Table_Page 大类资产配置专题报告大类资产配置专题报告 本质上,任意资产的价格都由其未来现金流以及折现率决定,而现金流 和折现率都主要受到经济活动量 (经济增长) 和经济活动的定价 (通胀) 影响。 因此, 资产的收益率主要由经济增长的变化以及通胀的变化决定。 桥水的这种划分是基于过去 80 多年的历史数据,1920s 美国的大萧条、 1970s 年的石油危机和通胀、 1980s 的通缩; 2000 年以后经济增长的放缓 等。事实上,当对不同类型
26、的资产进行 PCA 分析时,我们也发现对各资 产波动解释最大的前两个主成分也分别代表着经济增长和通胀。 图图 6:桥水全天候模型的宏观状态与资产表现桥水全天候模型的宏观状态与资产表现 数据来源:Bridgewater 国泰君安证券研究 第二步:找出不同宏观状态下表现较好的各大类资产。第二步:找出不同宏观状态下表现较好的各大类资产。 根据 1920s 以来各类资产的历史表现以及相关的金融理论,桥水发现: (1) 经济增长上行:股票、商品、公司债券以及发展中市场信用债表经济增长上行:股票、商品、公司债券以及发展中市场信用债表 现出色。现出色。 (2) 经济增长下行:名义债券、抗通胀债券表现出色。经
27、济增长下行:名义债券、抗通胀债券表现出色。 (3) 通胀上行:抗通胀债券、商品、发展中市场信用债表现出色。通胀上行:抗通胀债券、商品、发展中市场信用债表现出色。 (4) 通胀下行:股票和名义债券表现出色。通胀下行:股票和名义债券表现出色。 第三步:第三步:根据每个宏观状态下表现较好的资产构建四个风险贡献一致的根据每个宏观状态下表现较好的资产构建四个风险贡献一致的 子投资子投资组合,各投资组合内部资产的相对权重由各自相对波动率决定组合,各投资组合内部资产的相对权重由各自相对波动率决定 (各资产的权重之比为各资产波动率的倒数之比) 。(各资产的权重之比为各资产波动率的倒数之比) 。 桥水认为市场未
28、来的趋势根本无法预测,因此将风险均分给这四个宏观 状态,每个状态下投资组合的风险预算各为 25%,正如 Andrew Ang 所 说,桥水的全天候模型是一种简化的风险预算模型。此外,桥水的全天此外,桥水的全天 候模型和很多风险平价模型最大的区别是其各资产的权重不依赖于各候模型和很多风险平价模型最大的区别是其各资产的权重不依赖于各 资产之间的相关性系数。资产之间的相关性系数。桥水认为桥水认为“各资产之间的相关性系数根本很难 预算,例如如果宏观状态仅由经济增长驱动,那么股票和债券的相关性 系数应该为负,但如果宏观状态仅由通胀驱动,那么股票和债券之间的 相关性系数应该为正。由于未来的宏观状态无法判断
29、,因此我们根本无 法预测股票和债券之间的相关系数” 。 事实上大量的研究表明, 由于各类 资产的过去的相关性中包含着大量的噪音,因此历史相关性对资产之间 未来相关性的预测能力非常弱(见 Wainscott(1990) 、Zeng and Zhang (2011)等) ;特别是当市场出现结构性的变化时。资产之间的相关性系 数也会出现剧烈的变动(见 Bookstaber(1997) 、Loretan(2000)等) 。 9 of 23 Table_Page 大类资产配置专题报告大类资产配置专题报告 我们以下面的例子具体说明如何构建桥水的全天候模型。我们以下面的例子具体说明如何构建桥水的全天候模型。
30、假设有六大类 资产,TIPS、美国长期国债、标普 500 指数、商品、新兴市场信用债券 和美国公司信用债券,这四大类资产的波动率分别为 8%、5%、16%、 12%、10%和 9%。 首先,我们以美国长期国债为基准,计算各大类资产的调整系数。首先,我们以美国长期国债为基准,计算各大类资产的调整系数。例如 标普 500 指数的调整系数为 0.31,即表示投资 1 美金的标普 500 指数的 波动率大约相当于 0.31 美金购买的美国国债的波动率。 其次,我们需要根据其次,我们需要根据不同的经济状态构建四个子投资组合不同的经济状态构建四个子投资组合,且每个子投,且每个子投 资组合的风险贡献需要保证
31、一致资组合的风险贡献需要保证一致。 从表 1我们可以知道, 当经济上行时, 标普 500 指数、 商品、 公司信用债券和新兴市场信用债券的表现会较好。 由于需要确保各子组合中各类资产的风险贡献一致,因此子组合中标普 500 指数的权重为 1/16 乘以调整系数 0.31 为 1.95%,商品的权重为 1/16 乘以调整系数 0.42 为 2.6%,同样的我们可以得到新兴市场信用债券的 权重和美国公司信用债券的权重封面别为 6.25%和 3.47%。根据同样的 原理,我们可以分别计算其他三个子投资组合中各资产的权重,据此可 以保证每个子投资组合的风险贡献一致。最后,为了使得各资产的权重 加总为
32、1,各大类资产的最终权重需要为各子组合权重之和乘以权重的 调整系数。例如,标普 500 指数的最终权重为 1.95%加上 1.95%后乘以 6/(0.63+1+0.31+0.42+0.5+0.56) ,最终标普 500 指数在组合中的权重为 7.96%。 表表 1:不加杠杆条件下,桥水全天候模型的权重不加杠杆条件下,桥水全天候模型的权重 资产类别资产类别 波动率波动率 调整系数调整系数 经济上行经济上行 经济下行经济下行 通胀上行通胀上行 通胀下行通胀下行 权重权重 TIPS 8.00% 0.63 5.21% 7.81% 26.55% 美国国债美国国债 5.00% 1.00 4.17% 6.2
33、5% 21.24% 标普标普 500指数指数 16.00% 0.31 1.95% 1.95% 7.96% 商品商品 12.00% 0.42 2.60% 5.21% 15.93% 新 兴 市 场 信新 兴 市 场 信 用债券用债券 10.00% 0.50 6.25% 4.17% 21.24% 美 国 公 司 信美 国 公 司 信 用债券用债券 9% 0.56 3.47% 7.08% 数据来源:国泰君安证券研究 同样的,根据桥水对最优同样的,根据桥水对最优 Beta 投资组合的管理,我们可以通过杠杆的投资组合的管理,我们可以通过杠杆的 方式让每类资产的波动率均等。在这样的情况下,原先波动率较高的商
34、方式让每类资产的波动率均等。在这样的情况下,原先波动率较高的商 品、股票的权重会随之大幅度上升。品、股票的权重会随之大幅度上升。 表表 2:加杠杆条件下,桥水全天候模型的权重加杠杆条件下,桥水全天候模型的权重 资产类别资产类别 波动率波动率 调整系数调整系数 经济上行经济上行 经济下行经济下行 通胀上行通胀上行 通胀下行通胀下行 权重权重 TIPS 16.00% 1.00 8.33% 12.50% 20.83% 美国国债美国国债 16.00% 1.00 8.33% 12.50% 20.83% 标普标普 500指数指数 16.00% 1.00 6.25% 12.50% 18.75% 商品商品 1
35、6.00% 1.00 6.25% 12.50% 18.75% 10 of 23 Table_Page 大类资产配置专题报告大类资产配置专题报告 新 兴 市 场 信新 兴 市 场 信 用债券用债券 16.00% 1.00 6.25% 8.33% 14.58% 美 国 公 司 信美 国 公 司 信 用债券用债券 16.00% 1.00 6.25% 6.25% 数据来源:国泰君安证券研究 需要说明的是,由于是对冲基金,桥水全天候组合的真实配置比例无法需要说明的是,由于是对冲基金,桥水全天候组合的真实配置比例无法 获得。获得。目前大多的全天候模型的配置比例是基于 Tony Robbins 撰写的 Mo
36、ney Master The Game 中对全天候组合的描述: 美国中期债券 15%、 美国长期债券 40%、股票 30%、黄金 7.5%、商品 7.5%。 图图 7:通过更多、相关性更低的通过更多、相关性更低的 Alpha 可以构建更优的可以构建更优的 Alpha 组合组合 数据来源: 国泰君安证券研究 桥水认为分散风险和目标收益之间并不需要取舍,全天候模型下更加平桥水认为分散风险和目标收益之间并不需要取舍,全天候模型下更加平 衡的投资组合可以比传统的资产配置模型获得显著更高收益风险比。衡的投资组合可以比传统的资产配置模型获得显著更高收益风险比。根 据 1970-2013 年的历史数据,在目
37、标收益一致的前提下,全天候模型下 更加均衡的投资组合的波动率为 4.5%, 而同一时期全球股票指数的波动 率为 15.2%,这使得全天候模型下投资组合的波动率不到全球股票指数 波动率的 1/3。 图图 8: 全天候组合的波动全天候组合的波动率仅不到全球股票指数波动率的率仅不到全球股票指数波动率的 1/3 (预期收益(预期收益 一致)一致) 数据来源:Bridgewater 国泰君安证券研究 桥水: “We do not believe that All Weather approach is the only good beta。But it is the most reliable appr
38、oach that we know 11 of 23 Table_Page 大类资产配置专题报告大类资产配置专题报告 of, and its longterm track record speaks to its quality” 。 桥水认为很多风险平价模型都建立在对资产相关性以及未来波动率的桥水认为很多风险平价模型都建立在对资产相关性以及未来波动率的 预测上,并叠加了太多复杂、精细的定量的测度,而这些往往是不可靠预测上,并叠加了太多复杂、精细的定量的测度,而这些往往是不可靠 的。的。而桥水的全天候模型是建立在对资产定价本质的理解以及对资产长 期风险的大致估算的基础上,因此桥水的全天候模型是
39、更加的稳定并令 人信赖的。样本外,从 1996 年成立开始,桥水的全天候基金经历了牛熊 股市、地产泡沫、两次美联储货币宽松和收紧、全球金融危机等,该基 金的夏普比例长期保持在 0.6,该表现和超过 85 年的回测的结果基本保 持一致。 3.2. 定量风险平价模型定量风险平价模型 RPL 风险平价模型最早是风险平价模型最早是 Edward Qian 于于 2005 年在年在 PanAgora 资产管资产管 理公司提出,这类模型对于各资产或因子权重的确定不仅需要依赖于各理公司提出,这类模型对于各资产或因子权重的确定不仅需要依赖于各 资产的波动率,还取决于各资产之间的协方差矩阵。资产的波动率,还取决
40、于各资产之间的协方差矩阵。 下面我们给出这类模型的基本原理和重要的特性。下面我们给出这类模型的基本原理和重要的特性。 假设:假设: RPL 风险平价模型中各类资产 (风险因子) 的边际风险贡献一致。风险平价模型中各类资产 (风险因子) 的边际风险贡献一致。 在 RPL 风险平价模型中, 资产的边际贡献等于资产的权重乘以该组合的 波动率对该资产权重的偏导: = = 2+ 其中为资产的权重,为组合的波动率 因此,组合的波动率可以拆分成各资产(风险因子)的边际风险贡献之因此,组合的波动率可以拆分成各资产(风险因子)的边际风险贡献之 和:和: = RPL 风险平价模型最为重要的性质是:当各资产的夏普比
41、例一样,且各风险平价模型最为重要的性质是:当各资产的夏普比例一样,且各 资产之间的相关性系数一致时,资产之间的相关性系数一致时, RPL 风险平价模型下的投资组合可以有风险平价模型下的投资组合可以有 最高的夏普比例,即最高的夏普比例,即 MPT 中的切线投资组合(中的切线投资组合(Tangency Portfolio) 。) 。虽 然短期各资产的表现差异巨大,但长期来看各资产的夏普比例几乎一致, 这是 RPL 风险平价模型长期表现优异的最为重要的原因之一(此外,由 于资产之间的相关性难以估计,机构经常假设资产之间的相关性为 0, 这使得 RPL 风险平价模型在风险管理以及模拟时经常能够非常逼近
42、切 线组合) 。 12 of 23 Table_Page 大类资产配置专题报告大类资产配置专题报告 图图 9:全球大类资产的长期夏普比例基本保持一致全球大类资产的长期夏普比例基本保持一致 数据来源:AQR 国泰君安证券研究 由于边际风险自身为非线性函数,因此除了少数特殊的形式有解析外 (例如仅有 2 类资产、 资产之间的相关性系数相同等) , 大多数情况我们 需要进行优化求解。Mailard et al(2010)建议采用 SQP 的算法根据下面 的形式对 RPL 风险平价模型求解。 = () . 1 = 1 0 1 () = ( =1 =1 () () ) 2 当然,在上述优化中无法得到求解
43、时,可以采用下面的优化方程求解: = .ln =1 0 = / =1 理论上,由于并没有理论上,由于并没有加上非线性的限制条件,第一种优化方法比第二种加上非线性的限制条件,第一种优化方法比第二种 优化方法更容易求解,但解并不是唯一。而在协方差矩阵为正定矩阵时优化方法更容易求解,但解并不是唯一。而在协方差矩阵为正定矩阵时 (大多数情况都符合) ,第二种方法的解为唯一解。(大多数情况都符合) ,第二种方法的解为唯一解。 相较于相较于 RPN,RPL 可以看成是可以看成是 RPN 的一个特殊形式,即资产之间的相的一个特殊形式,即资产之间的相 关性相同。关性相同。 作为 RPN 的拥护者, Qian
44、(2017) 称 RPL 为”Nave Risk Parity” 模型。 他认为当 RPL 忽视了资产的相关系数以后, RPL 各资产的风险贡 献并不相同,特别是当同各类资产的相关性较高时(例如债券资产中包 括长期债券、短期债券;股票资产中包括大盘股、小盘股等) ,各资产的 风险贡献的差距会急剧的拉大。但回测表明,这两种方法下投资组合的 表现几乎一致。 13 of 23 Table_Page 大类资产配置专题报告大类资产配置专题报告 表表 3:RPN 和和 RPL 的历史表现几乎一致的历史表现几乎一致 数据来源: PanAgora 国泰君安证券研究 3.3. 对风险平价模型的批判和回应对风险平
45、价模型的批判和回应 桥水全天候基金以后, AQR、 贝莱德等大批全球顶级资管机构发行了一系 列基于风险平价的产品,并获得了巨大的成功。然而依然有很多投资者 或学者对于风险平价模型抱以一定的质疑: 1. 杠杆所加的资产长期并没有风险溢价。杠杆所加的资产长期并没有风险溢价。 风险平价模型需要通过对风险较小的资产(例如债券)加杠杆以匹配传 统资产配置模型的预期收益。但很多研究认为,债券、商品长期并没有 显著的风险溢价。例如,GMO(2010)发现 GSCI Reduced Energy 指指 数在数在 1969-1992 年期间的平均收益为年期间的平均收益为 11%,但,但 2001 年以后的平均收
46、益年以后的平均收益 为为-6.6%。 他们认为造成这种现象的一种较为合理的解释是: 在早期, 商 品市场的投资者主要为需要对冲的投资者,他们是市场的定价者,因此 商品的远期价格会上行。而当前,市场中多商品的投资者要远多于对冲 型投资者,这会驱动商品远期价格的下行。因此,只要市场中多商品的 投资者的比例远大于对冲型投资者,商品长期价格下行的趋势将很难改 变。此外,美国此外,美国 10 年期国债在年期国债在 1940 年年-1981 年的年的 40 年期间的收益为年期间的收益为 负。负。这主要由于 1940 年是美国长端利率最低的时期,随着 1940-1981 年 美国利率的长期上行,美国长债的收益率长期向下,甚至为负。而当前 美国债券利率已经接近历史最低,基本没有下降的空间。因此预期未来 很长一段时间美国长期债券的收益率将会显著的下降。因此,长期来看因此,长期来看 将杠杆加在债券以及商品上,风险平价模型在增加风险的情况下并不能将杠杆加在债券以及商品上,风险平价模型在增加风险的情况下并不能 获得相应的、显著的风险溢价。获得相应的、显著的风险溢价。 因此,如果商品市场的交易结构不再改变,未来利率持续上升,那么商因此,如果商品市场的交易结构不再改变,未