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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 安盛集团安盛集团（CS.PA）安安盛盛：长久期固收特色，多元产品满足三方客需长久期固收特色，多元产品满足三方客需 全球保险资管镜览系列报告之全球保险资管镜览系列报告之七七 刘欣琦刘欣琦(分析师分析师)谢雨晟谢雨晟(分析师分析师) X 证书编号 S0880515050001 S0880521120003 本报告导读：本报告导读：安盛是法国保险安盛是法国保险资管资管龙头，核心满足集团保险资金匹配负债成本的需求以及第三方客龙头，核心满足集团保险资金匹配负债成本的需求以及第三方客户的资产

2、增值需求。负责、稳定的投资策略推动户的资产增值需求。负责、稳定的投资策略推动 AUM 持续增长，盈利表现稳健持续增长，盈利表现稳健。摘要摘要：安盛安盛资管资管持续优化资管组织架构持续优化资管组织架构，满足内外部客户需求。满足内外部客户需求。安盛是全球头部保险系资管公司之一，集团历史悠久，根据市场变化灵活调整公司战略，通过兼并分拆等优化资管业务结构，目前资管业务主要由安盛资产管理（AXA IM）经营，通过旗下四大投资板块满足保险资金及第三方资金的资产配置需求。安盛资管以集团保险资金为基盘，第三方资管规模持续增长为其提供增长动力。安盛资管为全能型资管商业模式，多元化产品线满足客户需求。安盛资管为全

3、能型资管商业模式，多元化产品线满足客户需求。保险资金是安盛资管的底盘，基于负债特点设置一般账户和投连账户，其中以一般账户为主，重点配置长久期固收资产，满足集团自有资金的资产负债收益和久期匹配需求。针对第三方机构客户，AXA IM 旗下主要通过标准资产和另类资产两大投资板块满足客户多元化资产配置需求，提供专业化客户营销体系平台赋能机构投资者销售。针对第三方个人客户，由 AXA IM Select 提供种类多样的基金品种，满足定制化投资需求。负责任、主动且长期的投资策略是核心竞争优势。负责任、主动且长期的投资策略是核心竞争优势。安盛资管致力于为客户提供具有竞争力和稳定的中长期投资回报，优势在于负责

4、任投资、主动管理投资和长期投资。公司致力于将 ESG 理念融入投资策略，通过辨别可持续发展趋势中的风险和机会为客户创造价值。其次，公司强调主动管理，以基本面研究为核心，寻找最有效和可靠的财务回报来源，满足客户需求。第三公司坚持长期投资，跳出金融市场短期噪音和波动从而减少不必要的调仓，为客户实现长期持续回报。管理费收入是主要盈利来源管理费收入是主要盈利来源，AUM 规模持续提升是主要驱动力。规模持续提升是主要驱动力。得益于保险资金的稳定贡献以及第三方资金流入持续提升，安盛资管的AUM 整体上呈现稳步提升的态势，是驱动管理费用提升的主要原因，资管管理费率保持稳定，产品组合变动导致年份费率水平差异。

5、风险提示：风险提示：行业竞争加剧；保险资金增速放缓；资本市场波动。评级：评级：增持增持 当前价格（欧元）：31.16 2024.02.02 交易数据 52 周内股价区间（周内股价区间（欧元欧元）25.35-31.16 当前股本当前股本（百万股）（百万股）2,270 当前市值当前市值（百万欧元百万欧元）70,700 海外公司（海外公司（欧洲欧洲）财务摘要财务摘要（百万百万欧元欧元）2019 2020 2021 2022 营业收入营业收入 103,532 96,723 99,931 102,345(+/-)%0.64%-6.58%3.32%2.42%毛利润毛利润 5,624 4,872 9,196

6、 8,710 净利润净利润 3,857 3,164 7,294 6,675 (+/-)%80.23%-17.97%130.53%-8.49%PE 20.64 24.93 10.46 10.97 PB 1.08 0.79 1.06 1.66 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 金融金融 安盛集团安盛集团（CS.PA）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 18 目目 录录 1.持续优化资管组织架构满足内外部客户需求.3 1.1 资管规模领先，基于战略灵活调整资管布局.3 1.2 核心满足三类客户需求，第三方业务是 AUM 增长核心动能.7 2.全能型资

7、管商业模式，多元化产品线满足客需.8 2.1 基于保险资金资负匹配需求，长久期固收配置为主.8 2.2 多元化产品线满足三方机构配置需求.10 2.3 完善基金产品+渠道，服务第三方个人财富管理需求.12 3.负责任、主动且长期的投资策略是核心竞争优势.14 4.盈利表现稳健，AUM 规模持续提升是主要驱动力.15 5.风险提示.16 8YMByWnZiZfZrU7NdN7NnPpPtRnRlOoOpNjMqQnR7NpPuNMYsPmRxNoPsM 安盛集团安盛集团（CS.PA）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 18 1.持续优化资管组织架构持续优化

8、资管组织架构满足满足内外部内外部客户需求客户需求 1.1 资管规模资管规模领先领先，基于战略灵活调整资管布局基于战略灵活调整资管布局 安盛安盛是全球是全球领先的领先的保险保险及保险及保险系资管公司，管理资产规模在全球资管机系资管公司，管理资产规模在全球资管机构中排名第构中排名第 24 位位。法国安盛资管机构得益于内部雄厚的保险资金以及依靠提升专业化投资能力带来的第三方管理规模的持续增厚，成为全球管理规模最大的保险系资管公司之一，截至 2022 年末，安盛集团管理资产规模超 1 万亿美元，排名全球资管机构第 24 位。表表 1：2022 年全球年全球 AUM Top 25 资管机构资管机构中安盛

9、集团排名第中安盛集团排名第 24 位位 排名排名 机构机构 国别国别 AUM（万亿美元）（万亿美元）类型类型 1 贝莱德(BlackRock)美国 8.59 资管机构 2 先锋领航集团(Vanguard Group)美国 7.25 资管机构 3 富达投资(Fidelity Investments)美国 3.66 资管机构 4 道富全球(State Street Global)美国 3.48 银行 5 摩根大通(J.P.Morgan Chase)美国 2.77 银行 6 高盛集团(Goldman Sachs Group)美国 2.55 投行 7 安联集团（安联集团（Allianz Group）德

10、国德国 2.29 保险保险 8 资本集团(Capital Group)美国 2.18 资管机构 9 东方汇理(Amundi)法国 2.03 银行 10 瑞银集团(UBS)瑞士 1.85 银行 11 纽约梅隆银行(BNY Mellon)美国 1.84 银行 12 法通集团(Legal&General Group)英国 1.44 保险 13 景顺(Invesco)美国 1.41 资管机构 14 富兰克林邓普顿(Franklin Templeton)美国 1.39 资管机构 15 保德信金融集团(Prudential Financial)美国 1.38 保险 16 普信集团(T.Rowe Price

11、 Group)美国 1.27 资管机构 17 法国巴黎银行(BNP Paribas)法国 1.27 银行 18 北方信托(Northern Trust)美国 1.25 银行 19 摩根士丹利(Morgan Stanley)美国 1.23 投行 20 法盛投资管理(Natixis Investment Managers)法国 1.15 银行 21 惠灵顿管理（Wellington Mgmt）美国 1.14 资管机构 22 纽文（Nuveen）美国 1.09 资管机构 23 汇丰控股（HSBC Holdings）英国 1.08 银行 24 安盛集团（安盛集团（AXA Group）法国法国 1.00

12、 保险保险 25 永明金融投资（Sun Life Financial）加拿大 0.98 保险 数据来源：Thinking Ahead Institute，国泰君安证券研究 安盛集团历史悠久，根据市场变化调整公司战略，通过兼并安盛集团历史悠久，根据市场变化调整公司战略，通过兼并分拆分拆等实现业等实现业务结构的优化，为企业持续发展注入活力。务结构的优化，为企业持续发展注入活力。法国安盛的起源可以追溯到诺曼底的一家地区性小型互助保险公司 Ancienne Mutuelle de Rouen，创建 安盛集团安盛集团（CS.PA）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of

13、 18 于 19 世纪初。1982 年其收购了德鲁奥集团，随后收购了 Prsence Group（1986 年）和 Compagnie du Midi（1989 年，随后更名为 AXA Midi 和AXA），使得 AXA 在法国保险市场上排名第二，仅次于 UAP。1997 年，AXA 收购 Compagnie UAP，创造了法国第一、世界第二的保险集团。得益于一系列的收购行为，公司在全球 15 个国家发展业务，并通过子公司PPP Healthcare 进入健康领域。2006 年 AXA 收购瑞士公司 Winterthur 并开始投资新兴市场。2015年安盛集团推出Ambition AXA（Am

14、bition 2020）战略计划，公司不再以业务遍布全球各地为首要任务，在防风险的前提下尽可能通过服务客户实现业务增值。当前公司业务运营范围涵盖人寿保险、财产保险、资产管理、大型风险管理保障及全球援助。安盛资产管理板块同样历经兼并分拆安盛资产管理板块同样历经兼并分拆，联博基金联博基金（Alliance Berstein，简简称称“AB”）曾对公司资管板块有重要贡献曾对公司资管板块有重要贡献。2000 年，安盛资本收购整合成立资产管理子公司联博基金，与 AXA Investment Managers(简称“AXA IM”)共同管理安盛的资产管理业务。其中，AB作为独立的资产管理公司，主要为私人客

15、户和投连险客户管理资产，同时为机构客户提供投研服务；而AXA IM 诞生于集团内部，负责管理集团内部保险资金，也通过共同基金和投资组合等方式服务机构客户和集团保险资金。2018 年起，公司在Ambition AXA 战略的推动下优化全集团战略，核心目标在于继续深耕保险风险相关业务、降低金融风险，因此公司于 2018 年收购商业财险公司XL Group，而与此同时逐步退出美国人身险市场业务。受这一战略影响，公司于 2018 年推动美国人寿保险和资产管理子公司 AXA Equitable Holdings 在美国纽交所上市，并于 2019 年完全出售 Equitable Holdings 及其子公

16、司 AB。表表 1：安盛集团安盛集团通过兼并、出售等实现业务结构的优化通过兼并、出售等实现业务结构的优化 时间时间 主要历程主要历程 1946 安盛 1816 年起源于法国当地互助保险公司“Les Mutuelles Unies”，专门从事财产及意外保险业务；1946年开始以集团方式运作，安盛集团正式形成 1982 收购 Groupe Drouot，成为法国最大的非国有保险公司 1988 逐步取得 Compagnie du Midi 的全部股权（随后更名为 AXA Midi，后更名为 AXA），成为法国第二大保险公司，仅次于 UAP 1992 收购公平公司（美国）（Equitable Comp

17、anies）的控股权，该公司随后更名为 AXA Financial 1995 收购国民互助控股（澳大利亚）的多数股权，随后更名为安盛亚太控股有限公司(“安盛 APH”)1997 与法国联合保险（Campagnie UAP）合并，实现强强联合，使得安盛集团在欧洲的战略地位得到显著提升 2000 资产管理子公司 Alliance Capital 收购 Sanford C.Bernstein(美国)，随后更名为 AllianceBernstein（AB）；收购 AXA Financial 的少数股权；收购日本人寿保险公司日本澹台人寿保险；出售 Donaldson，Lufkin&Jenrette(美国

18、)给瑞士信贷集团 2004 收购美国保险集团 MONY 2005 FINAXA(安盛当时的主要股东)并入 AXA 2006 收购 Winterthur 集团 2008 收购 Seguros ING(墨西哥)2010 AXA SA 自愿从纽约证券交易所退市；AXA UK 将其传统寿险和养老金业务出售给 Resolution Ltd 2011 出售安盛在澳大利亚和新西兰的人寿和储蓄业务，并收购安盛 APH 在亚洲的人寿和储蓄业务；AXA Canada 出售给加拿大保险集团 安盛集团安盛集团（CS.PA）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 18 2012 与中

19、国工商银行在中国成立合资寿险公司工银安盛人寿；收购汇丰在中国香港地区和新加坡的财产和意外险业务 2013 收购汇丰在墨西哥的财产和意外险业务 2014 收购中国财产保险公司天平 50%的股份；收购 Grupo Mercantil Colpatria 在哥伦比亚的保险业务的 51%；收购尼日利亚 Mansard Insurance PLC 77%的股份 2015 收购 Genworth Liifestyle Protection 保险公司；推出 AXA Strategic Ventures，一支致力于保险和金融服务领域新兴战略创新的风险投资基金。2016 将安盛的英国投资和养老金业务及其直接保障

20、业务出售给凤凰集团控股公司 2017 安盛公平控股有限公司公开募股意向公告，在美国创造更大的财务灵活性，加速安盛的转型 2018 收购 XL Group，打造全球第一的财险商业保险平台；Equitable Holdings 美国子公司首次公开募股，在纽约证券交易所上市 2019 出售 AXA 在 Equitable Holdings(EQH)的剩余股份；收购安盛天平剩余的 50%股权 2020 将安盛在波兰、捷克共和国和斯洛伐克的人寿和储蓄、财产和意外险以及养老金业务出售给 UNIQA 保险集团股份公司 2021 将安盛在希腊的保险业务出售给忠利保险；将安盛在海湾地区的保险业务出售给海湾公司保

21、险集团；Bharti 在印度的非寿险业务合并 AXA 财产保险有限公司并入 ICICI Lombard 普通保险有限公司；将 AXA 比利时银行业务(AXA Bank Belgium)出售给 Crelan Bank AXA；和 Crelan 建立长期的财险和保障保险分销合作关系 2022 将安盛在新加坡的保险业务出售给汇丰保险(亚太)控股有限公司；AXA SA 获得 ACPR 监管机构的监管批准，可以作为持牌再保险公司经营；将安盛在马来西亚的保险业务出售给忠利保险；独家谈判收购西班牙共同信贷保险集团，加强安盛在西班牙的财险和健康业务 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 当前安盛资管板块主要由

22、安盛资产管理（当前安盛资管板块主要由安盛资产管理（AXA IM）来经营，分别面向不）来经营，分别面向不同客群提供资产管理服务，管理资产规模稳步增长。同客群提供资产管理服务，管理资产规模稳步增长。AXA IM 致力于在全球范围拓展其资本市场的专业技能，在 20 多个国家设有分支机构。受集团战略变化而导致的兼并收购影响，公司管理资产规模有所波动。截至2022 年末，安盛集团管理资产规模 9324.74 亿欧元，其中集团内管理资产规模 5539.80 亿元，占比 59.4%；第三方业务管理资产规模 3784.94 亿元，占比 40.6%。图图 1 1：安盛管理资产规模：安盛管理资产规模受兼并出售而波

23、动受兼并出售而波动（百万欧元）（百万欧元）图图 2 2：安盛第三方资管规模安盛第三方资管规模受兼并出售而波动受兼并出售而波动（百万欧元）（百万欧元）0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000900,0002006200720082009200000220200,000300,000400,000500,000600,000700,00020062007200820092000162017201

24、820022 86883 安盛集团安盛集团（CS.PA）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 18 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 AXA IM 旗下主要三大策略，共同满足保险资金及第三方资金的资产配旗下主要三大策略，共同满足保险资金及第三方资金的资产配置需求置需求。AXA IM由服务于集团内资产的投资管理部门发展而来，主要通过共同基金和投资组合为机构、个人及集团保险资金提供全球化产品和专业化服务。2020 年，公司给予资产管理行业的新趋势重新调整业务板块，当前旗下主要三大板块，分别是核心资

25、产投资（AXA IM Core）、另类资产投资（AXA IM Alts）以及精选投资（AXA IM Select），建立债券、股票、多资产解决方案、结构化金融、不动产及对冲基金等大类及细分领域的产品线，满足差异化客户需求。AXA IM Core 涵盖固定收益、股票、多元资产等传统核心资产，专注于长期价值投资，截至 2022 年末管理资产规模超 4820 亿欧元。公司于 2022 年创设 AXA IM Prime 平台，主要专注于私募基金及对冲基金投资，为客户提供定制化的资产配置方案，截至2022 年末管理资产规模超 300 亿欧元。AXA IM Alts 是专业化的另类投资平台，在全球范围内投

26、资优质的不动产等非标类资产，截至 2022 年末管理资产规模超 1980 亿欧元。AXA IM Select（前身为 Architas）为客户提供多管理人基金（Multi-manager Fund）和多元资产基金（Multi-asset Fund），通过分散化投资的方法，能够实现稳定响应市场变化、平衡风险敞口以及稳定回报的目标，截至 2022 年末管理资产规模超 290 亿欧元。图图 3：安盛集团资产管理板块构成安盛集团资产管理板块构成 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 图图 4：AXA IM旗下四大旗下四大投资板块满足客户资产配置需求投资板块满足客户资产配置需求 安盛集团财产和意外险人寿

27、和储蓄健康险资产管理集团保险资金AXA IM第三方机构客户AXA IM CoreAXA IM PrimeAXA IM Alts第三方个人客户AXA IM Select 安盛集团安盛集团（CS.PA）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 18 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 安盛资管为集团贡献增量的收入和利润。安盛资管为集团贡献增量的收入和利润。资管业务在安盛集团中的收入和利润贡献较为有限，其中 2015-2022 年收入贡献平均占比为 2.0%;利润贡献好于收入贡献，2019-2022 年利润贡献占比 6.0%。图图 5 5：安盛集团：安盛集团资管业

28、务在整体营收中占比较小资管业务在整体营收中占比较小 图图 6 6：资管板块成为安盛集团：资管板块成为安盛集团增量增量利润来源利润来源 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 1.2 核心满足三类客户需求，第三方业务是核心满足三类客户需求，第三方业务是 AUM 增长核心动增长核心动能能 安盛集团资管板块主要满足集团保险资金匹配负债成本的需求以及第三安盛集团资管板块主要满足集团保险资金匹配负债成本的需求以及第三方客户的资产增值需求。方客户的资产增值需求。第一大需求来自于集团内保险资金，保险集团内部保费是安盛管理资产规模增长的基本盘，带来稳定的现金流。第二大需求来

29、自于外部机构客户，包括其他金融机构、养老金、政府公共机构等，对资金稳定性有较高要求，尤其安盛对于保险资金的长期管理经验帮助其较好满足保险机构投资者的资产配置和投资收益目标。第三大需求来自零售客户，追求资产的保值和增值，需要实现其财富管理、退休计划和养老金储备等需求。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000212022资管收入占比财产险收入人寿&健康险其他收入-20%0%20%40%60%80%100%20022资管财产险人寿/健康险其他 安盛集团安盛集团（CS.PA）请务必阅读正文之后的免责条款

30、部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 18 图图 7：安盛资管核心满足三类客户多样化需求安盛资管核心满足三类客户多样化需求 数据来源：国泰君安证券研究 安盛资管规模以集团保险资金为基盘，第三方资管规模持续增长为其提安盛资管规模以集团保险资金为基盘，第三方资管规模持续增长为其提供增长动力。供增长动力。集团内保险资金是资产规模的主要贡献来源，2022 年安盛集团内保险资金管理规模 5,539.80 亿欧元，占 AUM的 59.4%，第三方管理资产规模为 3,784.94 亿元，占 AUM的 40.6%。第三方业务主要贡献来源为机构客户，2017 年第三方业务中机构客户占比达 69%；而零

31、售和私人客户占比 31%。图图 8:安盛保险集团内资金占比更大安盛保险集团内资金占比更大 图图 9:安盛第三方客户以机构客户为主（安盛第三方客户以机构客户为主（2017）数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 2.全能型资管商业模式，多元化产品线满足客需全能型资管商业模式，多元化产品线满足客需 2.1 基于保险资金资负匹配需求，基于保险资金资负匹配需求，长久期固收配置为主长久期固收配置为主 安盛资管的保险资金分为一般账户和安盛资管的保险资金分为一般账户和投连投连账户，满足差异化的客户需求。账户，满足差异化的客户需求。为匹配负债端保证收益产品和浮动收益产品，安

32、盛资管的保险资金管理分为一般账户和投连账户，其中一般账户的投资端较为稳健，核心为客户提供稳定的收益回报；投连账户的资产配置更为灵活，与客户共同分享投资回报、共担投资风险。安盛保险资金以一般账户为主，近年来一般账户客户需求集团内保险资金覆盖保险资金负债成本外部机构客户养老金服务政府公共服务其他金融机构零售客户财富管理退休计划养老储备0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022第三方资产集团内资金69%25%6%机构客户零售客户私人客户 安盛集团安盛集团（CS

33、.PA）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 18 占比持续提升。截至 2022年末，一般账户占比 86.2%，独立账户占比 13.8%。图图 10：安盛保险资金管理分为一般账户和投连账户，以一般账户为主安盛保险资金管理分为一般账户和投连账户，以一般账户为主 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 固定收益资产是安盛保险资金固定收益资产是安盛保险资金配置配置的主要资产，核心的主要资产，核心满足集团自有资金满足集团自有资金的的资产负债收益资产负债收益和和久期匹配需求。久期匹配需求。保险负债端有长久期属性，具有刚性预定利率的成本要求，同时也要保障赔付支出与退保时

34、的流动性充足。为满足负债属性，安盛保险资金资产配置呈现长久期且收益稳定的风格，大类资产配置以固定收益资产为主，近年来随着长端利率的下行固收占比有小幅下降的趋势，相应的通过增加权益和另类来提升投资收益水平。2015-2022 年公司固收类资产（债券、贷款、保单抵押贷款等）占比有所下降，占比由 89.2%下降至 81.8%；权益类资产（权益、投资基金等）占比由 5.5%提升至 9.3%；另类资产（房地产、其他等）占比由 5.2%提升至 12.1%。固收固收类资产以政府债为主，类资产以政府债为主，久期稳步增长、资产质量逐步改善久期稳步增长、资产质量逐步改善。公司固定收益类资产中政府债及由政府发行的其

35、他债务工具占比持续维持在50%以上，利好拉长资产久期，公司 5 年以上久期资产占比长期高于 65%。信用风险把控上，公司整体上仍在增加高等级信用资产的配置比例，BBB级及以上的债券占比由 2015 年的 94%提升至 2022 年的 97%。图图 1111：法国安盛保险资产配置以固收为主法国安盛保险资产配置以固收为主 图图 1212：安盛债券配置结构：安盛债券配置结构以政府债为主以政府债为主 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%2000212022一般账户投连账户 安盛集团安盛

36、集团（CS.PA）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 18 资料来源：公司年报，国泰君安证券研究 资料来源：公司年报，国泰君安证券研究 图图 1 13 3：安盛维持较长的资产久期安盛维持较长的资产久期 图图 1 14 4：安盛安盛公司债公司债逐步增加高等级信用资产配置逐步增加高等级信用资产配置 资料来源：公司年报，国泰君安证券研究 资料来源：公司年报，国泰君安证券研究 2.2 多元化产品线满足三方机构配置需求多元化产品线满足三方机构配置需求 2.2.1 打造差异化产品优势和全球化精英投顾，满足机构客户需求打造差异化产品优势和全球化精英投顾，满足机构客户

37、需求 AXA IM旗下主要通过两大投资策略满足机构客户多元化资产配置需求。旗下主要通过两大投资策略满足机构客户多元化资产配置需求。AXA IM 旗下的 AXA IM Core 和 AXA IM Alts 策略有效满足机构投资者的资产配置需求。主动管理核心资产满足客户的长期回报，旨在实现穿越周期的投资收益主动管理核心资产满足客户的长期回报，旨在实现穿越周期的投资收益率。率。AXA IM Core 自 1994 年以来一直为客户管理传统的核心投资，主要包括固定收益、权益以及多元资产的投资。截至 23 年 3 月末公司管理资产规模 5030 亿欧元，其中固定收益资产规模 4660 亿欧元。固定收益投

38、资方面，公司拥有 25 年的投资经验，经历经济多轮周期，全球化的团队以及当地的专业投资经理具备扎实的研究功底和丰富的风险管理经验，截至 23 年9 月末公司固收专家 120 余人。公司多维度管控信用风险、利率风险、通胀风险、流动性风险和市场风险等，采用全球宏观经济视角以及自下而上的公司信用评估，同时叠加 ESG 的评估因素判断复杂多变的固收市场环境。公司提供全产品线固收投资，包括发达市场0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000212022房地产债券权益投资基金其他衍生品贷款保单抵押贷款0%10%20%30%40%50

39、%60%70%80%90%100%2000212022对冲衍生品和其他衍生品其他债务工具其他政府机构债公司债政府债0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%20002120221年以内1-5年5年以上0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000212022AAAAAABBBBB及以下其他 安盛集团安盛集团（CS.PA）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后

40、的免责条款部分 11 of 18 和新兴市场、政府债和公司债、投资级债和投机级债等。权益投资方面，公司专注权益投资超过 30 年，采用基本面驱动、主动投资的策略，制定各类定性和定量解决方案。公司投资团队基于宏观经济洞见判断长期的新兴和结构性主题机会，基于最新获取的数据和技术作出对个股的判断。公司权益投资策略包括四大板块，分别是全球权益投资、主题和板块投资、可持续发展和影响力投资，以及区域和国家投资。多元资产投资方面，公司目标通过全球大类资产配置给客户提供目标收益，帮助客户在获得市场机会的同时尽可能降低风险。公司组合管理经理融合自身的判断和量化分析，关注基本面、系统性研究以及自上而下和自下而上的

41、资产类别和经济观点。2022 年，AXA IM Core 旗下新设 AXA IM Prime，主要负责私募市场和对冲基金的投资，如一级和二级私募股权和基础设施、普通合伙少数股权、私募债务、对冲基金中的基金、基金融资和共同投资，核心为客户提供定制化的另类投资产品。图图 15：安盛安盛核心投资核心投资策略丰富策略丰富 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 安盛通过全球布局的另类投资实现长期可持续的价值增长，满足客户的安盛通过全球布局的另类投资实现长期可持续的价值增长，满足客户的持续回报要求。持续回报要求。AXA IM Alts 作为安盛资管旗下的重要平台，是全球十大另类资产管理公司中唯一的欧洲公司

42、，有全球最大的另类投资平台之一。公司在全球范围内投资私募和公募平台，覆盖实物资产和结构化金融产品的投资。对于实物资产，公司强调全方位研究，对当地的市场和周期以及实物资产的相对价值有深入的认知。对于结构化金融产品，公司为每一类资产和每一位客户提供定制化的投资方案，全面的产品线覆盖所有的收益风险区间。公司产品类别主要三类，一是房地产股权投资，截至 2023 年 9 月末公司房地产股权投资管理资产规模 880 亿欧元，在欧洲房地产投资管理者中排名第一，在全球房地产投资管理者中排名第九；二是私募债和另类信贷，截至 2022 年末公司私募债和另类信贷管理资产规模 850 亿欧元，其中商业地产债规模 25

43、0 亿欧元，基础设施债务100 亿欧元，在欧洲私募债发行排名第一；三是私募股权和基础设施投资。公司的另类投资专家有 30 年的另类资产投资经验，470 余人分布在美国、欧洲、亚太市场，对当地另类投资市场非常了解。图图 16：安盛另类投资：安盛另类投资布局完善布局完善 安盛核心投资固定收益投资发达市场和新兴市场政府债和公司债投资级债和投机级债权益投资全球权益主题和板块可持续发展和影响力区域和国家多元资产投资 安盛集团安盛集团（CS.PA）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 18 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 2.2.2 建立专业化营销体系，直达第

44、三方机构客户建立专业化营销体系，直达第三方机构客户 专业化客户营销体系平台赋能机构投资者销售。专业化客户营销体系平台赋能机构投资者销售。AXA IM 为第三方机构客户配置了专业化的第三方销售团队，范围覆盖欧洲、美洲以及亚太地区，依据客户购买流程，搭建了涵盖客户经理、营销支持、投资经理以及产品团队的一体化营销体系。由全球销售团队针对第三方业务进行销售。AXA IM ETF 平台设立唯一的 ETF 全球销售主管，以及 9 名具有全球影响力的销售人员进行产品的营销，由 ETF 全球销售主管对 ETF 全球产品战略经理汇报工作。客户关系团队专职服务于客户的对接和经营，得益于与客户的紧密沟通，深度挖掘客

45、户需求，并提供前瞻性、综合性的解决方案。全球营销团队通过数字化管理赋能平台有效营销，主要包括研究分析以及文字营销制作。客户管理团队专设于进行中台运营和客户服务工作，同时也进行客户数据的整合和分析。图图 17：AXA 客户专业板块，构建完整营销体系客户专业板块，构建完整营销体系 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 2.3 完善基金产品完善基金产品+渠道，服务渠道，服务第三方个人第三方个人财富管理财富管理需求需求 2.3.1 提供丰富基金提供丰富基金产品产品种类以及打造优秀投研团队吸引第三方个人种类以及打造优秀投研团队吸引第三方个人 AXA IM Select 提供种类多样的基金品种，满足个人投

46、资者定制化投资提供种类多样的基金品种，满足个人投资者定制化投资需求。需求。AXA IM Select（原 Architas）主要服务于个人投资者，为投资者提供多管理人基金，即将多位基金经理的专业结合到一个投资组合中，安盛另类投资房地产股权投资私募债和另类信贷私募债和另类信贷结构性融资和另类信贷抵押贷款债券资产支持证券银行资本交易保险相关证券多资产策略商业地产债基础设施债务私募股权和基础设施投资医疗领域基础设施私募股权房地产私募股权全球销售团队客户关系管理团队全球营销团队客户管理团队 安盛集团安盛集团（CS.PA）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 18

47、 使投资者能够获得最好的基金，该投资方法具有同类最佳、主动管理与投资组合多元化的优点。这一策略并不是选择个股，而是选择挑选个股的投资经理。公司采用四步投资流程来确保选择最佳的投资经理管理公司的投资组合，投资经理并不局限于安盛资管，也对市场上所有优秀的外部资产管理人开放。安盛资管建立专业化标准筛选市场优秀基金经理，设置严格的投资流程安盛资管建立专业化标准筛选市场优秀基金经理，设置严格的投资流程实现投资收益与风险管控。实现投资收益与风险管控。安盛专注于为客户提供多位管理人负责的产品和服务，由专业投资团队执行严格的四步投资流程，确保只有最优秀的基金经理才能进入其投资组合。一是经理人预选。量化筛选是安

48、盛预选基金经理过程中的一个重要因素，通过内部自创的量化筛选流程选择一系列低相关性因子对每类资产中的基金进行筛查，有利于了解优质基金业绩好的原因，从中发现能带来持续回报的投资经理。二是选择投资经理。对于在量化分析阶段表现出卓越风险回报特性的基金经理进行严格的尽职调查，深入了解基金经理，研究工作流程和个性，并了解他们在市场高位和低位时的表现。三是构建投资组合。专业的投资团队寻找互补的基金，在风险和潜在回报之间取得最佳平衡。该过程需要分析每只基金收益的波动性和相关性，以及研究投资组合的风险如何随着权重的变化而变化。四是监测和风险管理。投资经理会定期监测和调整投资组合，以保持投资组合的收益与目标一致，

49、并获取新的投资机会。公司设有投资风险与绩效团队，负责进行独立监控，确保投资组合不超出风险预警线。图图 18：AXA IM Select 提供提供多元化的多元化的服务服务和产品和产品 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 2.3.2 多元化渠道广泛服务客户需求多元化渠道广泛服务客户需求 安盛打造保险、合资企业、经纪三大渠道，广泛服务个人客户的资产管安盛打造保险、合资企业、经纪三大渠道，广泛服务个人客户的资产管理需求。理需求。多管理人特点深刻融入 AXA 安盛提供的金融产品中，由安盛集团广泛的保险销售网络为客户提供多元化金融产品。在一些国家和市场公司通过合资企业的方式与其他金融机构进行分销网络合作

50、，提供基金代销。此外，公司也会采用直销的方式通过资管公司自身的销售人员向高净值客户提供资产管理服务。图图 19：AXA 通过多种渠道服务第三方个人客户通过多种渠道服务第三方个人客户 FOF投资其他基金，而不是直接投资债券、股票和其他类型的证券的基金。通常基于特定风险定制化设计。投资咨询预先构建的投资组合，符合特定的风险要求。类似于FOF，但需要客户自行买卖。全权委托投资组合管理为安盛旗下的实体或高净值个人管理投资组合。包括基金选择和买卖操作。个性化的保证收益解决方案保证收益或结构化的产品。为客户提供确定的回报。安盛集团安盛集团（CS.PA）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免

51、责条款部分 14 of 18 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 3.负责任、主动且长期的投资策略是核心负责任、主动且长期的投资策略是核心竞争优势竞争优势 负责任、负责任、主动且长期主动且长期的投资策略是公司的核心优势的投资策略是公司的核心优势，致力于为客户提供具致力于为客户提供具有竞争力和稳定的中长期投资回报。有竞争力和稳定的中长期投资回报。图图 20：安盛资管的核心竞争优势是负责任、主动且长期的投资策略安盛资管的核心竞争优势是负责任、主动且长期的投资策略 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 安盛投资管理的核心优势之一在于负责任投资，安盛投资管理的核心优势之一在于负责任投资，致力于将致力

52、于将 ESG理念理念融入融入投资策略投资策略，通过辨别可持续发展趋势中的风险和机会为客户创造价值，通过辨别可持续发展趋势中的风险和机会为客户创造价值。安盛投资管理自 1998 年起实施 ESG 策略，截至 2022 年末 ESG 纳入超过78%的投资资产。具体 ESG 投资操作上，公司开发专有的 ESG 评分系统，将大部分 ESG 分析及量化评分纳入投资流程，最大程度降低对 ESG 得分较低的标的公司的投资占比，并对所投资资产的尾部风险密切监控。以环境保护为例，公司致力于帮助减缓气候变化，因此在投资标的选择上放弃了与煤炭相关活动高度参与的公司。考虑到客户的主要目标是实现财富的保值增值，而 ES

53、G 责任投资可以为客户带来可持续的长期价值。安盛集团安盛集团（CS.PA）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 18 安盛投资管理的核心优势之二在于安盛投资管理的核心优势之二在于主动管理投资。主动管理投资。公司的全球投研团队以基本面研究为核心，从股票、固定收益、多元资产策略等方面寻找并确定最有效、最可靠的财务回报来源，持续挖掘隐藏的投资机会，从而满足客户需求。安盛投资管理的核心优势之三在于坚持长期投资。安盛投资管理的核心优势之三在于坚持长期投资。长期主义有助于跳出金融市场的短期噪音及波动表象来看投资，降低资产组合中不必要的调整，通过将资产选择、风险监控与

54、投资创新相结合，为客户实现长期持续的风险调整后回报。4.盈利表现稳健，盈利表现稳健，AUM 规模持续提升是主要驱动力规模持续提升是主要驱动力 安盛安盛资管资管的核心收入的核心收入来源是来源是管理费用。管理费用。管理费用=管理资产规模*管理费用率。与美国保险资管收入包括代销收入相比，欧洲保险资管普遍自产自销，不利用自身渠道代销其他公司的产品，因此基本不包括代销收入。2016-2022 年管理费用呈现稳定提升态势，年均复合增速达 4.4%。图图 21：安盛资管的核心收入为管理费用安盛资管的核心收入为管理费用 数据来源：国泰君安证券研究 图图 22：安盛安盛资管资管管理费用稳定提升管理费用稳定提升（

55、十亿欧元）（十亿欧元）数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 安盛安盛资管资管 AUM的稳定增长预计是驱动管理费用提升的主要原因的稳定增长预计是驱动管理费用提升的主要原因。得益于保险资金的稳定贡献以及第三方资金流入持续提升，安盛资管的AUM整体上呈现稳步提升的态势，2016-2022 年 AUM的复合增速达 4%；2022年受到欧元区利率上升，股市波动影响，安盛资管 AUM 同比-4%。图图 23：安盛安盛资管的资管的 AUM 整体上稳步提升整体上稳步提升（十亿欧元）（十亿欧元）管理资产规模管理费率管理费0204060800200

56、022 安盛集团安盛集团（CS.PA）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 18 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 注：AUM 为 Average Assets under Management 安盛资管安盛资管管理费率整体保持稳定，管理费率整体保持稳定，产品组合变动导致产品组合变动导致管理管理费率费率略有波动略有波动。得益于专业化的资产管理能力，安盛资管管理费率整体稳定在 16%-18%区间，年份间费率表现略有波动，其中 2020 年费率下滑主要由于以固收类为代表的基础资产占比提升，而 2022 年费率提升主要为衍生品类资产占比增加。图图 24：安

57、盛安盛资管资管管理费率整体保持稳定管理费率整体保持稳定 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 5.风险提示风险提示 1）行业竞争加剧，资管机构通过下调费率维持竞争优势，压缩公司利润空间；2）资金来源以体系内保险资金为基石，近年行业受疫情影响保费增速有所放缓，导致来自保费贡献的保险资金增速放缓；3）资本市场表现存在不确定性，如权益市场大幅波动，信用违约风险提升等。005006007008009002000220.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%201620172018

58、20022 安盛集团安盛集团（CS.PA）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 18 本公司具有中国证监本公司具有中国证监会核准会核准的证券投资的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接

59、收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客

60、户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关

61、服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系

62、该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 评级评级 说明说明 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对当地市场指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对当地市场指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对当地市场指数

63、涨幅介于-5%5%减持 相对当地市场指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于当地市场指数 中性 基本与当地市场指数持平 减持 明显弱于当地市场指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail： 安盛集团安盛集团（CS.PA）请务必

64、阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 18 附：海外当地市场指数附：海外当地市场指数 亚洲指数名称亚洲指数名称 美洲指数名称美洲指数名称 欧洲指数名称欧洲指数名称 澳洲指数名称澳洲指数名称 沪深 300 标普 500 希腊雅典 ASE 澳大利亚标普 200 恒生指数 加拿大 S&P/TSX 奥地利 ATX 新西兰 50 日经 225 墨西哥 BOLSA 冰岛 ICEX 韩国 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富时新加坡海峡时报 布拉格指数 台湾加权 西班牙 IBEX35 印度孟买 SENSEX 俄罗斯 RTS 印尼雅加达综合 富时意大利 MIB 越南胡志明 波兰 WIG 富时马来西亚 KLCI 比利时 BFX 泰国 SET 英国富时 100 巴基斯坦卡拉奇 德国 DAX30 斯里兰卡科伦坡 葡萄牙 PSI20 芬兰赫尔辛基 瑞士 SMI 法国 CAC40 英国富时 250 欧洲斯托克 50 OMX 哥本哈根20 瑞典 OMXSPI 爱尔兰综合 荷兰 AEX 富时 AIM 全股