1、证券研究报告海外公司深度交通运输 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/27 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 满帮集团（YMM）数字货运龙头，数字货运龙头，引领货运效率持续提升引领货运效率持续提升【勘勘误版误版】2023 年年 01 月月 19 日日 证券分析师证券分析师 张良卫张良卫 执业证书：S0600516070001 研究助理研究助理 夏路路夏路路 执业证书：S0600121070071 研究助理研究助理 晋晨曦晋晨曦 执业证书：S0600122090072 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(美元)8.66 一年最低/最

2、高价 4.65/9.98 市净率(倍)1.89 流通 A 股市值(百万美元)8012.9 总市值(百万美元)9452.1 基础数据基础数据 每 ADS 净资产(元)31.0 资产负债率(%,LF)7.85 总股本(百万股)21829.4 流通 A 股(百万股)18505.6 买入（首次）Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）4,657 6,652 8,037 10,168 同比 80%43%21%27%归属母公司净利润（百万元）-3,654 462 1,331 2,641 同比-188%99%Non-GAAP 净利

3、润（百万元）450 1,249 1,946 3,045 同比-178%56%57%调整后每股收益（元/股）-ADS 0.41 1.14 1.78 2.79 P/E（现价最新股本摊薄）-138.89 48.19 24.28 PE（Non-GAAP）142.49 51.35 32.96 21.06 Table_Tag 关键词：关键词：#市占率上升市占率上升 Table_Summary 投资要点投资要点 数字货运平台龙头，货币化能力持续拓展。数字货运平台龙头，货币化能力持续拓展。满帮是国内最大的数字货运平台，通过连接托运人与卡车司机，助力车货匹配，2021 年公司 GTV达 2623 亿元。自 20

4、20 年 8 月，公司开始对运单抽佣，为公司业绩带来弹性。随着业务推进，公司 2021 年实现营业收入 46.6 亿元，同比高增80.4%；经调整净利润达 4.5 亿元。数字数字化化货运助力行业参与者降本增效货运助力行业参与者降本增效，线上渗透率有望提升，线上渗透率有望提升。因货运市场供需分散，行业参与者面临信息不对称，匹配效率低等痛点。以满帮为代表的数字化货运平台通过聚合长尾用户提升匹配效率，助力行业参与者降低成本。根据我们测算，通过提高匹配效率，满帮提升的司机每单利润率约 6%。根据 CIC，2021 年整车市场规模达 4 万亿元，数字化货运平台渗透率仅约 10%，对效率提升的需求将催化数

5、字货运平台渗透率提升，我们预计数字化货运平台市场规模将于 2024 年达 5230 亿元。满帮具备强获客壁垒，向熟车市场的渗透及履约率的提升将驱动满帮满帮具备强获客壁垒，向熟车市场的渗透及履约率的提升将驱动满帮GTV 提升。提升。作为数字货运平台龙头，基于分散的运力及非标的需求，满帮具备强获客壁垒。公司通过长期地推获得稳定的司机及货主群体，龙头地位稳固。当前，满帮已渗透较大陌生车市场；我们预计，随着服务质量、匹配效率的提升，公司有望进一步向熟车市场渗透。此外，随履约率逐步提升，我们预计 2024 年公司 GTV 将达 3364 亿元。业绩仍具成长性，佣金率提升及新业务拓展值得期待。业绩仍具成长

6、性，佣金率提升及新业务拓展值得期待。当前满帮抽佣节奏稳健，抽佣覆盖率及抽佣比例逐步提升将带动公司营收及毛利率的提升。我们认为满帮为货车司机带来的每单利润率提升比例将决定抽佣率空间，考虑到 23H1 宏观经济仍将处于复苏阶段及满帮当前谨慎的抽佣节奏，我们预计 2022/2023 年抽佣比例将达 1.1%/1.3%。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：作为数字货运平台龙头，满帮为车主及货主带来增量价值。考虑到满帮具竞争壁垒，佣金率提升将带动业绩提升，我们预计 2022-2024 年公司经调整净利润分别为 12.5/19.5/30.4 亿元，分别同比增长 178%/56%/57%。我们预计公司

7、22-27 年利润 CAGR 为 44.3%，给予 27 年 17 倍 P/E，以 10%的折现率折现至 23 年，得到 23 年市值为909 亿元，对应 P/E 为 47 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。-86%-69%-51%-34%-17%0%17%34%满帮纳斯达克指数 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究所 2/27 风险提示：风险提示：用户恢复不及预期，抽佣进展不及预期，宏观经济下行风险。0VpXbVgVeVnMyQsQ6MdNbRtRmMnPtQlOmMnMiNsQmP8OoMoONZrRoNvPmQmQ 请务

8、必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 3/27 内容目录内容目录 1.数字货运平台龙头，货币化能力持续拓展数字货运平台龙头，货币化能力持续拓展.6 1.1.货币化能力持续拓展，着重打造交易闭环.6 1.2.管理层互联网基因深厚，实际控制权集中.8 1.3.交易服务或成未来营收增长动力，用户规模及粘性兼具.8 2.货运线上化：提高车货匹配效率，业务切入行业痛点货运线上化：提高车货匹配效率，业务切入行业痛点.10 2.1.公路货运：供需分布“散、乱”，车货匹配效率低.10 2.2.区别于传统物流链条，满帮业务切入双边痛点.12 2

9、.2.1.降低信息不对称性，为行业参与者创造增量价值.12 2.2.2.提高信息质量：保障交易链条各环节履约及双边权益.14 3.市场空间：满帮龙头地位稳固，空间千亿可期市场空间：满帮龙头地位稳固，空间千亿可期.15 3.1.整车万亿级市场，数字化货运平台渗透率有望持续提升.15 3.2.竞争格局：底层供需结构决定平台模式，匹配模式大有可为.17 3.3.龙头地位稳固，GTV 增长受 MAU 及履约率提升驱动.18 3.3.1.龙头地位稳固，货主及司机两端均存在进入壁垒.18 3.3.2.GTV 空间：受 MAU 提升及履约率提升驱动.19 4.业绩仍具成长性，佣金率提升及新业务拓展值得期待业

10、绩仍具成长性，佣金率提升及新业务拓展值得期待.20 4.1.抽佣节奏稳健，佣金率有较大提升空间.21 4.1.1.佣金率的提升将驱动营收及盈利双重增长。.21 4.1.2.抽佣提升空间：为司机提供的增量价值决定抽佣率空间.22 4.2.切入零担及同城货运市场，延伸货运服务范围.22 5.盈利预测与估值盈利预测与估值.23 5.1.盈利预测.23 5.2.估值.23 6.风险提示风险提示.24 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 4/27 图表目录图表目录 图 1：满帮业务模式.6 图 2：公路货运市场主要构成.6 图 3

11、：满帮发展历程.7 图 4：满帮股权结构.8 图 5：公司营业收入情况（百万元）.8 图 6：公司营业收入构成.8 图 7：公司毛利率及费用率情况.9 图 8：公司净利润及净利率（百万元）.9 图 9：可比公司 APP 司机 MAU 情况（百万人）.9 图 10：满帮托运人 MAU 情况（百万人）.9 图 11：滴滴、满帮平台人均订单数（单）.10 图 12：全国实有市场主体数及小微企业占比（万个）.11 图 13：中国整车市场运力分布.11 图 14：中国 2020 年承运人数量（百万个）.11 图 15：2020 年平均每个承运人的货车数量（个）.11 图 16：2021 年中国各省公路货

12、运量前十省份.12 图 17：中国空载率情况.12 图 18：传统线下找货与满帮业务模式对比.14 图 19：中国公路货运量（亿吨）.15 图 20：2021 年中国公路货运细分市场规模占比.15 图 21：中国整车及数字化货运平台市场规模（亿元）.16 图 22：2021 年满帮在数字化货运平台中市占率.16 图 23：车货匹配平台业务模式.17 图 24：网络货运平台业务模式.17 图 25：2021 年货车司机户籍分布.18 图 26：中国城乡互联网普及率.18 图 27：2021 年载货及载客汽车数量（百万辆）.19 图 28：2021 年调查司机驾照类型分布情况.19 图 29：20

13、20 不同运输距离平均运输价格（元/吨公里）.19 图 30：不同种类卡车对应需求.19 图 31：满帮佣金收入及抽佣比例（百万元）.21 图 32：公司毛利率拆解.21 图 33：中国线上同城货运市场规模（十亿元）.22 图 34：中国零担市场规模（万亿元）.22 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 5/27 表 1：货运经纪服务盈利模式.7 表 2：运单利润测算假设.13 表 3：不同模式下司机每单利润.13 表 4：货车帮会员行为守则.14 表 5：平台保障规则.15 表 6：数字化货运平台市场空间测算.16 表

14、7：不同类型货运平台代表企业.17 表 8：GTV 拆分.20 表 9：满帮抽佣情况.21 表 10：满帮营收拆分（百万元）.23 表 11：可比公司估值.24 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 6/27 1.数字货运平台龙头，数字货运平台龙头，货币化能力持续拓展货币化能力持续拓展 货运版“滴滴”，数字货运平台领军者货运版“滴滴”，数字货运平台领军者。满帮由运满满与货车帮合并成立，目前是国内最大的数字货运平台。其在公路货运领域将托运人与卡车司机连接起来，助力车货匹配，以促进跨距离范围、货物重量和类型的运输。图图1：满帮

15、业务模式满帮业务模式 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 满帮业务主要涉及整车运输满帮业务主要涉及整车运输，并逐步向同城及零担市场渗透，并逐步向同城及零担市场渗透。公路货运市场根据运送距离和货物重量可以分为整车、零担、快递及同城货运市场，其中整车市场占比最大，2021 年约 60%。满帮业务领域主要涉及整车运输（货物重量超过 3 吨），即一辆车运输一批货，负责城际间的运输。零担则是指将几批货物凑整，由一辆车运输。图图2：公路货运市场主要构成公路货运市场主要构成 数据来源：麦肯锡，东吴证券研究所 1.1.货币化能力持续拓展，着重打造交易闭环货币化能力持续拓展，着重打造交易闭环 货车帮及运满满于

16、 2011 年、2013 年相继成立，并于 2017 年宣布战略合并，共同成 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 7/27 立满帮集团。在十余年发展历程中，满帮持续拓展变现方式，实现从货运信息匹配到线上交易，并逐步向车后服务延伸的货币化模式。图图3：满帮满帮发展历程发展历程 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 1、向、向货主端货主端收费：收费：（1）会员收入：）会员收入：物流企业可以免费发布一定量的订单，但超过则须支付会员费才能发布订单。目前满帮有两级会员资格。分别是 188 条/688 元以及 2576 条/1688

17、 元。（2）货运经纪服务：）货运经纪服务：匹配货主和车主，公司向货主开具增值税发票，以便货主抵扣运费，公司获得政府退税，作为中间商赚取差价。表表1：货运经纪服务盈利模式货运经纪服务盈利模式 确认收入及成本 金额 注释 确认收入 向货主收取的运费和服务费，含增值税人民币 89 元，假设增值税率为 9%1068 增值税包含在与司机的交易价格中 减：支付给司机的运费-1000 运费由货主和司机商定 确认的净收入 68 平台向货主收取的金额与平台支付给司机的金额之间的差额是平台服务费 确认成本 缴纳并计入成本的增值税 89 减：基于增值税的政府补贴-45 平台从当地政府机构收到的退税 在成本中确认的增

18、值税净额 44 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 2、向司机、向司机端端收费：收费：交易服务：交易服务：满帮于 2020 年 8 月开始进行交易服务货币化。目前，对于中国某些城市的特定类型的运输订单，满帮通过在线交易从卡车司机处收取佣金。3、向司机端及货主端均收费：、向司机端及货主端均收费：增值服务：增值服务：通过提供信贷、保险、ETC 等增值服务满足货主和司机的需求，向保险 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 8/27 公司、加油站等收取服务费。1.2.管理层互联网基因深厚，实际控制权集中管理层互联网基因深厚，实际

19、控制权集中 管理层互联网基因深厚。管理层互联网基因深厚。公司实际控制人为运满满创始人张晖，投票权达 77.6%。张晖以互联网行业起家，2011 年前就职于阿里巴巴，并于 2013 年成立运满满。管理层深厚的互联网基因推动公司实现货运行业的数字化，推动匹配效率的提升。图图4：满帮满帮股权结构股权结构 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：截至 2023.1.19 1.3.交易服务或成未来营收增长动力，用户规模及粘性兼具交易服务或成未来营收增长动力，用户规模及粘性兼具 交易交易佣金佣金业务持续推进，驱动营收高速增长业务持续推进，驱动营收高速增长。公司 2021 年实现营业收入 46.6 亿元，同

20、比高增 80.4%；2022H1 营收 30.0 亿元，同比增长 51.2%，主因交易业务的推进及满运宝（货运经纪业务）GTV 的增长。自 2020 年 8 月以来，公司开始对运输订单抽取佣金，至 2022Q3，已在 201 个城市收取订单佣金。2022H1，交易佣金业务营收达 6.1 亿元，占总营收 20.2%。随着交易佣金业务在全国各城市的推广，未来其有望成为公司营收增长动力。图图5：公司营业收入情况（百万元）公司营业收入情况（百万元）图图6：公司营业收入构成公司营业收入构成 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 盈利拐点已现盈利拐点已现，利润率呈上行趋势

21、，利润率呈上行趋势。2020 年，满帮 Non-GAAP 净利润实现扭亏为0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01,0002,0003,0004,0005,00020022H1营业收入yoy0%20%40%60%80%100%20022H1增值服务交易佣金会员收入货运经济 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 9/27 盈，2021 年 H1 公司 Non-GAAP 净利率已达 13.4%。分业务来看，货运经纪服务成本包含税费（扣除政府税返），表现为更低的毛

22、利率，其余业务成本仅为技术服务费、第三方支付佣金费用以及部分融资成本，毛利率较高，约在 80%以上；我们认为，随着交易佣金模式的持续推广及抽佣率的稳步提升，交易佣金收入及占比的提升也将摊薄费用率，增厚毛利率。图图7：公司毛利率及费用率情况公司毛利率及费用率情况 图图8：公司净利润及净利率（百万元）公司净利润及净利率（百万元）数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 平台用户规模及粘性兼平台用户规模及粘性兼具。规模大：具。规模大：满帮于 2013 年进入市场，2022Q3 平台托运人 MAU 已经达 185 万人，同比提升 15.2%，自 6 月底注册恢复后增长态势

23、良好；截止 2021年底，平台成交货车司机年活约 360 万。根据 CIC，在满帮注册的卡车司机数量是第二至第五大数字货运平台总和的两倍多。图图9：可比公司可比公司 APP 司机司机 MAU 情况（百万人）情况（百万人）图图10：满帮托运人满帮托运人 MAU 情况（百万人）情况（百万人）数据来源：Questmobile，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 粘性强：粘性强：2022Q3，平均每个活跃货主可以产生 18 个成交订单。自 2021 年 6 月起，满帮用户注册受限，但托运人 MAU 和每个 MAU 带来的订单量仍保持高增长，2022前三季度受疫情影响有所下滑。滴滴及 u

24、ber 作为移动出行领域的人车匹配平台，用户出行打车是一种较为高频的行为。而满帮人均订单数超越滴滴及 uber，显示出满帮托运人用户具有一定的粘性。0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%20022H1销售费用率管理费用率研发费用率毛利率-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%-30040050020022H1Non-GAAP净利润Non-GAAP净利率02004006008009-08 2020-02 2020-08 2021-02 2021-08

25、2022-02 2022-08运满满司机货车帮司机货拉拉司机版中储智运路歌好运宝0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.02019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3 2022Q1 2022Q3平均托运人MAU（百万）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 10/27 图图11：滴滴、满帮平台人均订单数（单）滴滴、满帮平台人均订单数（单）数据来源：公司财报，Questmobile，东吴证券研究所 注：根据滴滴公布 2021Q1 MAU 数，对 Questmobil

26、e 月活数进行*1.65 调整 2.货运线上化：提高车货匹配效率，业务切入行业痛点货运线上化：提高车货匹配效率，业务切入行业痛点 无论是电商的蓬勃发展，还是社交信息的快速传递，互联网的参与提升了传统产业的信息传递效率。对于传统行业来说，交易双方或中介通过信息不对称能够从交易流程中获利。例如，良莠不齐的房产中介通过买卖房源的信息差获利，在商品销售市场中，生产及销售方对商品的质量、成本具有更详细的信息，从而能够加价获利。互联网平台通过降低信息不对称对线下产业进行线上化改造，其获客及获利的本质为平台能提供更快的信息交换以及质量更好的信息，从而使行业参与者从交易中获益，平台对其进行一定的抽佣。同时，平

27、台壁垒将由其线下信息获取难度决定。接下来我们将从这几方面具体讨论满帮对行业痛点的线上化改造以及其壁垒。2.1.公路货运：供需公路货运：供需分布“散、乱”，分布“散、乱”，车货匹配效率低车货匹配效率低 我国公路货运市场中，供需两端均以长尾参与者为主。我国公路货运市场中，供需两端均以长尾参与者为主。从托运人结构来看，整车市场中，中小型托运人占主要组成部分。根据 CIC，2020 年中小型托运人贡献了 70%的整车货运需求。与具有大型稳定货运需求的托运人不同，中小型托运人的运输需求往往波动性较大。正因如此，仅 20%的整车运输由稳定的合同运力承接，80%交由中间方协助寻找熟运力或陌生运力。05101

28、520252019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3满帮滴滴uber 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 11/27 图图12：全国实有市场主体数及小微企业占比（万全国实有市场主体数及小微企业占比（万个个）图图13：中国整车市场运力分布中国整车市场运力分布 数据来源：艾瑞咨询，东吴证券研究所 数据来源：CIC，东吴证券研究所 运力端以个体司机为主。运力端以个体司机为主。中小型货主的发货需求一次 12 台整车就

29、可以满足。因此，相较于成熟的美国市场，中国货运市场运力端更为分散，零散个体司机占主要组成部分。根据 CIC，我国货运市场承运人约 80%为个体卡车司机。图图14：中国中国 2020 年承运人数量（百万个）年承运人数量（百万个）图图15：2020 年平均每年平均每个承运人的个承运人的货车数量（个）货车数量（个）数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 供需分散加剧传统市场车货匹配难度，货运信息中介掌握车货信息，加价较高。供需分散加剧传统市场车货匹配难度，货运信息中介掌握车货信息，加价较高。在传统市场中，货主端将其不稳定的货运需求交由中间方，大多数陌生车也需要前往

30、偏远的物流园区找货。货运中介掌握着运力及货主的信息，并通过不对称的信息获取收益。根据 CIC，传统货运市场中中间商抽成约 10%-15%。此外，此外，货运需求地理分布呈分散性，货车空载率高。货运需求地理分布呈分散性，货车空载率高。我国面积广阔，但货运需求集中在长三角、珠三角以及京津地区，具有地理上需求分布不均衡，运输线路分散的特点。当司机在这些地区与货运需求小的地区往来时，回程货源信息难获得，致使货车司机返程找货困难，空载率高；较高的空载率也显著提升了司机的运货成本。92.5%93.0%93.5%94.0%94.5%95.0%95.5%96.0%96.5%97.0%97.5%020004000

31、600080004000020全国实有各类市场主体（万）小微企业占比0123456789中国美国051015202530中国美国 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 12/27 图图16：2021 年中国各省公路货运量前十省份年中国各省公路货运量前十省份 图图17：中国空载率情况中国空载率情况 数据来源：国家统计局，东吴证券研究所 数据来源：麦肯锡，满帮司机节，东吴证券研究所 因此，传统货运市场中，货主及司机面临以下痛点：因此，传统货运市场中，货主及司机面

32、临以下痛点：1、信息分散且不对称，车货匹配效率低下，中间商加价高。2、货运中介并不参与到撮合交易后的履约流程，不能保证货源、车源的真实性，对货车司机履约的把控也更为困难。2.2.区别于传统物流链条，满帮业务切入双边痛点区别于传统物流链条，满帮业务切入双边痛点 2.2.1.降低信息不对称性，降低信息不对称性，为行业参与者创造增量价值为行业参与者创造增量价值 满帮通过聚合货物及货车信息，提升货运匹配效率，为货主及司机提供增量价值。满帮通过聚合货物及货车信息，提升货运匹配效率，为货主及司机提供增量价值。根据招股说明书，传统货运模式下，司机找货需 2-3 天；而在满帮平台上，基于大量的货主及司机，匹配

33、时间可以缩短到十余分钟。此外，相较于传统线下货运市场，满帮信息更具透明度，货主及司机均能够在平台上找到合适的货物或货车，且无需支付服务费。货主端：货主端：1）货主节省通过中介机构的服务费。）货主节省通过中介机构的服务费。在传统货运模式下，无论是货主端通过专业物流公司寻找货车提供服务，还是在物流园区通过黄牛寻找货物，货主均需要交额外的中介服务费，根据公司招股说明书，中间商抽成一般为运价的 10-15%。而货主在满帮平台上通过货运匹配业务寻找运力，则无需缴纳额外服务费。2）市场化定价降低货主运单成本。市场化定价降低货主运单成本。此外，在满帮平台上，由于货主在使用匹配服务时，定价由供需关系决定，更加

34、市场化，价格相较传统市场会有一定的折价。司机端：司机端：相较传统线下相较传统线下找货找货，降低空驶及找货时间，降低空驶及找货时间，为司机每运单利润贡献增量。，为司机每运单利润贡献增量。1）距离成本：）距离成本：降低司机空驶率，通过线上找货，省去前往物流园的空驶成本，包括燃油费、维修费等距离相关成本。2）时间成本：）时间成本：匹配效率的提升将缩短司机的找货时间，从而减少司机为在找货中花费的折旧及保险成本。我们对通过线下物流园找货以及满帮平台上司机的单运单利润进行对比，测算出平055山东 广东 安徽 河北 河南 浙江 湖南 江苏 江西 四川公路货运量(亿吨）20%25%30%

35、35%40%45%201820162021 满帮平台空载率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 13/27 台对司机利润的提升比例。下表为我们的相关假设。表表2：运单利润测算假设运单利润测算假设 指标 假设 依据 货车长度（米）6.8 我们选取 6.8m，载重 8 吨的中等型号的货车进行测算，该货车为双轴车。行驶平均速度（km/h)54 根据 基于大数据的中国公路货运行业运行分析报告，利用平均高速行驶占比及高速、国道平均行驶速度计算。单日折旧（元）51.4 假设货车寿命为 8 年，售价为 15 万元。油价（元/公里）1.

36、54 假设 6.8m 卡车满载油耗约为 20L/100km，柴油价格按照 7.7元/L 计算，则油费为 1.54 元/公里。高速通行费（元/公里）1.13 根据公路货运量前五大省份二轴货车的平均高速通行费按每公里 1.13 元计算。单日保险费用（元）27.4 假设货车保险费用每年为 10000 元 行驶里程中高速占比 44%根据 基于大数据的中国公路货运行业运行分析报告，2019年高速公路行驶平均占比 44%（2020 年由于免收通行费政策，高速占比提升）维修费用（元/公里）0.36 根据麦肯锡，司机保养、维修、耗材、罚款等费用约 0.36 元/公里。单日行驶时长（小时）7 根据 基于大数据的

37、中国公路货运行业运行分析报告，司机平均单日行驶时长为 7h。数据来源：麦肯锡，交通运输部，各省交通厅，东吴证券研究所 根据麦肯锡，6.8m 货车载重 8 吨，运输距离 1000km，运单费用约为 3000 元，我们以此为标准对线下黄牛模式及满帮平台模式下，司机每单利润进行测算。根据测算，司机由于使用满帮平台每单多获得的利润占运单费用比重为 6.1%。表表3：不同模式下司机每单利润不同模式下司机每单利润 线下黄牛 满帮 依据 运费收入（1）3000 元 3000 元 假设传统货运下信息费与满帮平台上由于信息更加对称而引起的价格减少幅度相同。载货燃料和 通行费支出（2）2101 元 2024 元=

38、载货里程*1.54+44%*载货里程*1.13 其中，通过线下黄牛找货需绕行至物流园，多行驶约 50km 维修费用（3）166.7 元 151.5 元=0.36*行驶里程 消耗时间 5.3 天 4.1 天 根据招股说明书，传统货运模式下，司机找货需 2-3 天，我们取 2.5 天。根据满帮，匹配时间可以缩短到十余分钟，但由于匹配后涉及协商、协商失败等时间，因此假设满帮为卡车司机找到订单节省 1 天。货车的折旧费用 及保险费用（4）415.9 元 326.7 元 司机的利润（5）105.1 元 289.3 元（5）=（1）-（2）-（3）-（4）由于使用平台多获得的利润占运单费用比 6.1%数据

39、来源：麦肯锡，招股说明书，东吴证券研究所测算 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 14/27 2.2.2.提高信息质量：保障交易链条各环节履约及双边权益提高信息质量：保障交易链条各环节履约及双边权益 货运信息真实性：货运信息真实性：满帮以用户资格审查为基础，满帮以用户资格审查为基础，内部评分系统内部评分系统为补充，对于货主端为补充，对于货主端的资质及质量进行把控的资质及质量进行把控，提升信息质量。，提升信息质量。在传统市场中，托运人与司机处于双盲状态，对于双方的信用、资质等了解较浅。满帮通过用户注册后的一系列资格审查以及

40、内部评分系统，对托运人及司机质量进行评估，消除线下场景下托运人与司机的信息差，改善由于信息不对称导致的假货源、车源等问题，同时缩短司机收款的账期。对于货车司机：对于货车司机：1）如果托运人出现不当行为，满帮平台会对其会员权益进行一定的惩罚。2）平台将根据诚信记录，逐渐淘汰劣质客户，提升成交效率。表表4：货车帮会员行为守则货车帮会员行为守则 会员评级 措施 信用好 优质货源置顶 优先积分变现 金融支持优惠 投诉优先调处等 评分低于基础分值 优质货源屏蔽 上线时间屏蔽 高峰时段信息发布权限屏蔽 金融支持限制等 违法犯罪或不良影响 终止服务并禁止进入平台 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 在传统物

41、流链条中，货主与信息中介的账期往往高达 3 个月，司机端则须当月结算运费，由于信息不对称，司机常常不能按时收到货款。通过对双方资质的审查及评分，满帮助力货车司机及时收到货款。图图18：传统传统线下找货线下找货与满帮业务模式与满帮业务模式对比对比 数据来源：麦肯锡，东吴证券研究所绘制 对于托运人：对于托运人：对司机诚信级别进行评估并录入系统。如果出现诈骗、倒卖或无故抬价，把司机列入黑名单。如果司机被投诉多次，会根据情况慎重选择甚至加入黑名单。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 15/27 履约流程服务质量：针对货主及司机的

42、履约流程进行相应奖惩措施。履约流程服务质量：针对货主及司机的履约流程进行相应奖惩措施。对于货主及司机交易后履约流程进行保障，加强各环节履约完成度，降低违约率。表表5：平台保障规则平台保障规则 履约问题 保障手段 货主端货主端 司机迟到 线上交易 72h 内发起投诉，平台对司机追责扣罚信用分 司机爽约 第一时间发起投诉平台保障 0 损失 司机加价 线上交易 15 天内发起投诉，平台先行赔付 司机端司机端 运费拖欠 上传证明凭证后，平台 6 小时内联系核实 货主爽约 上传证明凭证后，平台 2 小时内联系核实；按照放空公里数*赔付每公里单价赔付。非司机责任未装到货 平台定责后退回订金 数据来源：满帮

43、官网，东吴证券研究所 3.市场空间：满帮龙头地位稳固，空间千亿可期市场空间：满帮龙头地位稳固，空间千亿可期 3.1.整车万亿级市场，数字化货运平台渗透率有望持续提升整车万亿级市场，数字化货运平台渗透率有望持续提升“散乱”的公路“散乱”的公路货运货运市场市场规模庞大，整车市场规模达万亿级。规模庞大，整车市场规模达万亿级。根据国家统计局，2021年我国公路货运量达 391 亿吨，占总货运量比例高达 73.8%。中国公路货运市场又以整车运输为主。根据 CIC，2021 年整车运输市场规模已达人民币 4.0 万亿元。图图19：中国公路货运量（亿吨）中国公路货运量（亿吨）图图20：2021 年年中国公路

44、货运细分市场规模中国公路货运细分市场规模占比占比 数据来源：国家统计局，东吴证券研究所 数据来源：CIC，东吴证券研究所 注：其中，零担及快递市场规模为 CIC 预测值 对效率提升的需求将催化数字化货运平台渗透率持续提升，满帮处龙头地位对效率提升的需求将催化数字化货运平台渗透率持续提升，满帮处龙头地位。2021年，数字化货运平台渗透率仅 10%，处较低水平。以满帮为代表的数字化货运平台帮助传统货运行业改善效率，降低成本，将驱动货运市场线上化率持续提升。在数字化货运平台中，以 GTV 占比计算，满帮市占率达 67%，处龙头地位。005006002002 2004 2006

45、2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020货物运输量(亿吨)公路货运量(亿吨)整车零担快递 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 16/27 图图21：中国中国整车整车及数字化货运平台市场规模（亿元）及数字化货运平台市场规模（亿元）图图22：2021 年年满帮满帮在数字化货运平台中在数字化货运平台中市占率市占率 数据来源：CIC，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，CIC，东吴证券研究所 我们根据公路货运市场规模，以及整车市场、数字化货运平台的渗透率，对数字化货运平台的市场空间进行测算，并有以下假

46、设：（1）2016-2021 年，公路货运周转量 CAGR 为 2.5%。随着我国对公路基建的持续投资，根据此前货运周转量增速，且考虑到近年来疫情影响，我们假设 2022-2024 年公路货运周转量增长率达 0%/3%/5%。（2）公路货运市场/公路货运周转量反映运价变动趋势，我们预计货运市场/周转量2022-2024 年为 1 元/吨公里。（3）随着电商行业快速发展及经济活动碎片化的推动，整车市场占比将呈下降趋势，我们预计 2022-2024 年整车市场占比达 58%/57%/56%。（4）数字化货运平台通过聚合零散运力及托运人缩减匹配时间、降低空驶率，为托运人及个体司机端均带来增量价值，我

47、们预计其在整车市场中的渗透率呈上升趋势，2022-2024 年达 9.8%/11%/12.5%。综上，我们预计数字化货运平台市场规模将于 2024 年达 5230 亿元。表表6：数字数字化化货运平台市场空间测算货运平台市场空间测算 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 公路货运周转量（亿吨公里）59636 60172 69088 69088 71161 74719 yoy-16.30%0.90%14.82%0.00%3.00%5.00%市场规模/周转量（元/吨公里）1.04 1.03 0.98 1.00 1.00 1.00 公路货运市场（万亿元）6.2 6.2 6.

48、8 6.9 7.1 7.5 整车市场（万亿元）3.9 3.8 4.0 4.0 4.1 4.2 整车市场占比 62.9%61.3%58.8%58.0%57.0%56.0%数字化货运平台（亿元）1758 2730 3916 3927 4462 5230 平台在整车市场中的渗透率 4.5%7.2%9.8%9.8%11.0%12.5%数据来源：国家统计局，CIC，东吴证券研究所测算 0%5%10%15%20%25%30%35%0500000002500030000350004000045000500002017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024

49、E2025E2026E整车运输市场规模数字化货运平台市场规模渗透率67%33%满帮 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 17/27 3.2.竞争格局：底层供需结构决定平台模式，匹配模式大有可为竞争格局：底层供需结构决定平台模式，匹配模式大有可为 除以满帮为代表的匹配模式平台外，货运平台也包括网络货运平台、数字承运人等承运模式平台。其中，匹配模式基于大量长尾运力及托运人，通过撮合车主及货主实现匹配效率的提升。而网络货运平台及数字承运人则为承运模式，网络货运平台更专注于解决税务链条断裂问题，数字承运人则更专注于服务的质量及效

50、率。图图23：车货匹配平台业务模式车货匹配平台业务模式 图图24：网络货运平台业务模式网络货运平台业务模式 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：CIC，东吴证券研究所 底层供需结构决定平台模式底层供需结构决定平台模式，匹配模式平台有望向熟车市场渗透，匹配模式平台有望向熟车市场渗透。我国仍以零散运力及中长尾托运人为主，核心痛点是找车找货难等问题，进而直接影响行业参与者的经济效益。当前，匹配模式切入约 1.6 万亿元的陌生车市场，通过聚合零散运力及托运人缩减匹配时间、降低空驶率，为托运人及个体司机端均带来增量价值。随着货主与司机在平台上使用体验、服务质量及匹配效率的提升，匹配模式平台逐步

51、形成品牌力；匹配模式平台有望向熟车市场渗透，将线下的信任关系转移至平台。熟车市场与陌生车市场规模相近，有望贡献增量。因此，我们看好匹配模式平台这一数字化模式在万亿级整车市场中的发展。表表7：不同类型货运平台代表企业不同类型货运平台代表企业 细分赛道 车货匹配平台 网络货运平台 数字承运人 服务类型 撮合货主及司机双方，帮助双方寻找合适资源。为托运人提供下单、货物跟踪、运单管理、发票开具和付款等一站式服务 整合司机资源，并为货主提供高质量、标准化的运输服务。价值创造 提高货运匹配效率；缓解供需两端信息不对称。解决公路货运税务链条断裂问题；实现多方信息、数据、资源统一管理。为上游客户提供优质、标准

52、化的干线货运服务；保障运输服务质量稳定性。代表企业 满帮 路歌 福佑 付费模式 佣金、会员费用、服服务费 服务费 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 18/27 务费、增值服务 运单分配 推荐合适货源，司机与货主自行协商 平台甄选及托运人筛选司机 平台挑选一定数量的承运人参与竞标或分配订单 货主端 较为分散 以大三方为主 以大三方为主 托运人数量（万个）MAU：148 0.59 1.12（2021.03.31）运力端 以陌生司机为主 以熟司机为主 个人司机、车队司机 司机数量（万人）360 134.4 58.08（202

53、1.03.31）GTV（亿元）2623 380 36（2020 年）数据来源：招股说明书，CIC，东吴证券研究所 注：满帮及路歌数据均为 2021 年数据 3.3.龙头地位稳固，龙头地位稳固，GTV 增长受增长受 MAU 及履约率提升驱动及履约率提升驱动 3.3.1.龙头地位稳固龙头地位稳固，货主及司机两端均存在进入壁垒，货主及司机两端均存在进入壁垒 对于平台型公司而言，对于平台型公司而言，公司壁垒由线下产业的分散度及标准化决定公司壁垒由线下产业的分散度及标准化决定。对于平台型公司来说，其对线下市场实现线上化改造时，产业线下分散度越高，标准化越低，信息不对称程度越高，其线上化改造将更加困难，平

54、台的壁垒也将更高。而在货运市场中，货主及司机分散，货运行业需求标准化程度很低，双方需要对车型、货物类型、运输重量、运输地点等多个变量精准撮合。先发优势明显，先发优势明显，抵御竞争能力强抵御竞争能力强。货车帮及运满满于 2011 年、2013 年相继成立。早期较少有公司涉及货运线上信息匹配的业务，因此满帮具有较大的时间窗口优势。公司采取强地推策略，从物流园及加油站等司机、货主聚集地入手，积累了大量的司机及货主，双边网络效应逐渐显现。先发优势有赖于较高的获客壁垒，即司机端更为分散，货主需求更为非标。先发优势有赖于较高的获客壁垒，即司机端更为分散，货主需求更为非标。司机端：司机端：互联网推广难度大。

55、互联网推广难度大。货车司机较难通过互联网推广获取。根据2021 年货车司机从业状况调查报告，约 85%卡车司机来自农村地区；截至 2021 年 12 月，农村互联网普及率仅 57.6%。货车司机通过互联网营销渗透难度大。图图25：2021 年年货车司机户籍分布货车司机户籍分布 图图26：中国中国城乡城乡互联网互联网普及率普及率 数据来源：中国物流与采购联合会，东吴证券研究所 数据来源：CNNIC，东吴证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%城镇户口农村户口30%40%50%60%70%80%90%2016-12 2017-12 2018-12 2020-03 20

56、20-12 2021-12城镇农村 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 19/27 因货车司机分散，地推因货车司机分散，地推获客成本更大获客成本更大。相较网约车司机，货车司机更少且更分散：1）货车司机需要专业的驾驶执照（多为 A2 及 B2 类驾照）及货车，资质更难获取。根据国家统计局，2021 年载货汽车拥有量仅为 3258 万辆，远远小于载客汽车数量。2）货车行驶路线往往跨城市，聚集地通常在离城市中心较远的物流园区及高速公路加油站。货运平台获取司机客户往往需要通过地推推广，且消耗较长时间及精力，获客成本较大。图图27

57、：2021 年年载货及载客载货及载客汽车数量（汽车数量（百百万万辆辆）图图28：2021 年年调查司机驾照类型分布情况调查司机驾照类型分布情况 数据来源：国家统计局，东吴证券研究所 数据来源：中国物流与采购联合会，东吴证券研究所 货主端：货主需求多样且非标，需求的满足依赖于丰富供给端。货主端：货主需求多样且非标，需求的满足依赖于丰富供给端。与人车匹配不同，在车货匹配中，货源的重量、种类对车辆类型有要求，例如：箱式卡车能够提供天气保护，通常高附加值运输品由其运输；计价方式方面，货物运输的不同时间、线路，计价方式也具有差异，货主端的需求是多样且非标准化的。图图29：2020 不同运输距离平均运输价

58、格（元不同运输距离平均运输价格（元/吨公里）吨公里）图图30：不同种类卡车对应需求不同种类卡车对应需求 数据来源：交通运输部，东吴证券研究所 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 获得卡车司机的过程需要长时间地推，壁垒更高；若没有大规模的卡车司机，货主的需求将难以被满足，匹配效率低，相应获客难度也会增大。满帮通过过去几年的地推获得了稳定的司机及货主群体，并依赖于强网络效应持续吸引更多的货主及司机，因此能够保持行业龙头地位，并得以持续扩张。3.3.2.GTV 空间：受空间：受 MAU 提升及履约率提升驱动提升及履约率提升驱动 260.16 32.58 民用载客汽车拥有量(百万辆）民用载货汽车拥有

59、量（百万辆）0%10%20%30%40%50%60%70%C1(小、微车型)A1（大型载客汽车）A2（重型、中型全挂、半挂汽车列车）B2（重型、中型载货汽车；重型、中型专项作业车）其他0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.9短途（50km）中途（50-200km）长途（200km）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 20/27 以整车市场来拆分，其非合同市场占比约为 80%；其中，根据麦肯锡，陌生车市场及熟车市场约占非合同市场的各 50%。以此计算，陌生车市场规模约为 1.6 万亿元。而满帮 2021

60、 年履约 GTV 为 2623 亿元，履约率为 27%。以发布订单数及履约运价估算货主发货运价总额，则货主发货运价总额总计约为 9714 亿元，已占据大部分陌生车市场。未来，随着满帮向熟车市场渗透，公司有望进一步获取更多直客货主及司机。具体来看，满帮平台的 GTV 可以拆解为 MAU*发单频次*履约率*每单运价。我们认为，托运人 MAU 数提升以及履约率提升将驱动订单量提升，运价由于油价、供需关系等多重影响关系具有不确定性。我们预计2022-2024年履约订单量为1.2/1.4/1.7亿单，具体拆分如下：（1）MAU：从用户结构来看，平台上货量大部分仍由信息部/三方物流公司贡献。随着服务质量及

61、匹配效率的提升，以及注册重启后公司的市场投入，用户有望向直客端渗透。我们预计公司平均托运人 MAU 2022-2024 年有望达170/194/221 万人。（2）发单频次：发单频次：基于直客比例的提升，直客相较于黄牛发单频次更少，我们预计2022-2024 年发单频次为 315/291/280 单。（3）履约率：履约率：GTV 履约率主要受供需匹配及飞单率影响。2022 年，受疫情影响，公司司机端供给短缺，供需的不匹配促使 2022 H1 履约率环比呈下降趋势。我们预计随疫情放开，平台履约率将呈逐步提升趋势。我们预计 2022-2024年公司履约率为 22%/25%/27%。表表8：GTV

62、拆分拆分 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 平均托运人 MAU（百万）1.09 1.48 1.70 1.94 2.21 YoY 69%36%15%14%14%每 MAU 发布订单数（个）379 326 315 291 280 YoY-14%-3%-8%-4%发布订单数（百万）412.0 483.1 528.9 563.8 618.0 YoY-5%17%9%7%10%履约率 17%27%22%25%27%履约订单数（百万）71.8 128.2 117.6 139.9 167.4 YoY 79%-8%19%20%每单运输费用（元）2,419 2,046 2,211 2,0

63、82 2,010 YoY -15%8%-6%-3%GTV（亿元）1737 2623 2600 2912 3364 YoY 51%-1%12%16%数据来源：公司公告，东吴证券研究所测算 4.业绩仍具成长性，佣金率提升及新业务拓展值得期待业绩仍具成长性，佣金率提升及新业务拓展值得期待 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 21/27 4.1.抽佣节奏稳健，佣金率有较大提升空间抽佣节奏稳健，佣金率有较大提升空间 4.1.1.佣金佣金率率的提升将驱动营收及盈利双重增长。的提升将驱动营收及盈利双重增长。佣金收入高速增长，抽佣节奏稳

64、健。佣金收入高速增长，抽佣节奏稳健。自 2020 年 8 月，满帮开始对司机运单进行抽佣；2021 年底，满帮开始按照匹配时间分层收费，目前已在运营的所有地区全面采用。至 2022Q3，交易佣金推广至 201 个城市，抽佣比例约达 1.1%。当前满帮抽佣节奏较为稳健，抽佣渗透率和抽佣比例均处稳步提升态势。表表9：满帮抽佣情况满帮抽佣情况 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 总 GTV（亿元）740 673 695 536 658 696 收取服务费的 GTV（亿元）286-369 263 329 351 佣金收入（百万元）161 182 268

65、258 348 390 抽佣城市数 60 95 105 195 195 201 月留存率 85%85%90%90%85%85%抽佣渗透率（抽佣 GTV/总 GTV）38.65%50%以上 53%49%50%约 50%抽佣比例（佣金/抽佣 GTV）0.56%-0.72%0.98%1.06%约 1.1%佣金/总 GTV 0.22%0.27%0.38%0.48%0.53%0.56%数据来源：公司公告，东吴证券研究所 佣金佣金率率的提升将驱动营收及的提升将驱动营收及利润率利润率双重增长。双重增长。以 2022Q3 来看，对约 50%的 GTV抽取约 1.1%的佣金，佣金收入已达 3.9 亿元，占营收比

66、 21.6%。我们认为，抽佣率的提升将带动营收的增长及营收结构的改善。同时，交易佣金业务成本仅为平台技术费用及相关员工工资费用，毛利率较高。此前，由于货运经纪业务成本端为运单增值税费用扣除税返，且货运经纪业务占营收比例较大，2021 年，公司总体毛利率仅为 45.5%。未来，随着佣金收入占比提升，毛利率有望持续增长。图图31：满帮佣金收入及抽佣比例（百万元）满帮佣金收入及抽佣比例（百万元）图图32：公司毛利率拆解公司毛利率拆解 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 注：货运经纪业务成本仅考虑相关增值税成本 0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.

67、2%05003002021Q22021Q32021Q42022Q1佣金收入抽佣比例0%20%40%60%80%100%201920202021其他业务毛利率货运经纪业务毛利率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 22/27 4.1.2.抽佣提升空间：抽佣提升空间：为司机提供的增量价值决定抽佣率空间为司机提供的增量价值决定抽佣率空间 满帮的整体抽佣率可以分解为抽佣渗透率及抽佣比例。抽佣渗透率为抽佣 GTV 占整体 GTV 的比例，抽佣比例为佣金收入占所抽取的 GTV 的比例。对于抽佣对于抽佣比例来说，

68、我们认为满帮通过比例来说，我们认为满帮通过车货匹配车货匹配为货车司机提供的利润提升额占总为货车司机提供的利润提升额占总运运输输费用的比例费用的比例将决定抽佣率空间将决定抽佣率空间。司机最多可以接受这一比例（前文测算约 6.1%），而使得每单利润不会比传统情况下的更低，并且能够通过提升接单频率提升月收入。2022Q3 抽佣比例仅为约 1.1%，抽佣率仍有较大增长空间。我们认为，满帮按匹配时间分层收费，本质上也是由于对于匹配更快的订单，卡车司机相较传统货运模式每单能够获得更多的经济收益，即与时间相关成本减少，因此能够抽取更多的佣金。用户具备粘性，用户具备粘性，抽佣渗透率仍有上升空间。抽佣渗透率仍有

69、上升空间。由于满帮竞争处优势地位，目前为司机提供的服务替代性弱，在佣金逐步渗透的过程中，用户仍具备较强粘性。2022Q3，司机月留存率在 85%以上。因此，我们认为，长期来看，满帮抽佣渗透率仍有一定提升空间。根据满帮当前谨慎的抽佣节奏及 23H1 宏观经济仍将处于复苏阶段，我们预计抽佣比例于 2022 年达 1.1%，2023 年达 1.3%。4.2.切入零担及同城货运市场，延伸货运服务范围切入零担及同城货运市场，延伸货运服务范围 同城及零担具较大市场空间，用户资源将助力公司切入市场同城及零担具较大市场空间，用户资源将助力公司切入市场。根据弗若斯特沙利文及 CIC，中国线上同城货运市场有望于

70、2025 年达到 3414 亿元，零担市场规模有望于2025年达1.9万亿元。满帮具有丰富货主端及司机端资源。其货主端以中小托运人为主，需求丰富且多样，不仅具跨城运输需求，对于城内运输、零担运输亦有相应需求。公司用户资源将助力满帮切入同城及零担市场，扩充产品矩阵。当前，满帮新业务仍处推广当前，满帮新业务仍处推广阶段，阶段，长期来看，新业务为满帮带来的交易额增量空间值得期待。长期来看，新业务为满帮带来的交易额增量空间值得期待。图图33：中国线上同城货运市场规模（十亿元）中国线上同城货运市场规模（十亿元）图图34：中国中国零担市场规模（万亿元）零担市场规模（万亿元）数据来源：弗若斯特沙利文，东吴证

71、券研究所 数据来源：CIC，东吴证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%050030035040045050020202021A 2022E 2023E2024E2025E2026E线上同城货运市场规模（十亿元）yoy线上渗透率1.451.501.551.601.651.701.751.801.851.901.95201920202021E2022E2023E2024E2025E零担市场规模（万亿元）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 23/27 5.盈利预测与估值盈利预测与

72、估值 5.1.盈利预测盈利预测（1）会员收入会员收入：考虑到恢复注册后会员数量的提升，我们预计会员收入 2022-2024 年同比增速为 11.7%/15.0%/16.1%。（2）货运经纪业务：货运经纪业务：我们预计满帮货运经纪业务营收 2022-2024 年同比增速为33.7%/11.8%/15.5%。（3）交易佣金业务：交易佣金业务：满帮 2021 年 GTV 达 2623 亿元，总营收达 46.6 亿元。仅1%的抽佣率提升将贡献 26 亿元的营收。考虑到 23H1 宏观经济仍将处复苏阶段，预计抽佣节奏 24 年后将逐步提升，公司 2022-2024 年交易佣金收入增速为 103.0%/3

73、8.8%/53.7%。（4）增值业务：增值业务：我们预计增值业务 2022-2024 年同比增长 49%/30%/25%。（5）由于交易佣金业务成本仅为技术服务费等，毛利率较高，考虑到其占比将随佣 金 率 提 升 而 提 升，我 们 预 计2022-2024年 公 司 毛 利 率 达47.05%/50.1%/53.4%。同时，营收规模提升将摊薄费用率，我们预计 2022-2024 年经调整净利润增长率为 178%/56%/57%。表表10：满帮营收拆分满帮营收拆分（百万元）（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 总收入总收入 4,657 6,652 8,037 10,168

74、YoY 80.45%42.85%20.81%26.52%货运匹配业务货运匹配业务收入收入 3,947 5,592 6,659 8,446 YoY 102.71%41.69%19.07%26.84%会员收入 753 841 967 1,122 YoY 39.80%11.67%14.96%16.11%货运经纪业务收入 2,498 3,339 3,731 4,309 YoY 82.96%33.67%11.75%15.50%交易佣金收入 696 1,413 1,961 3,014 YoY 1513.37%102.98%38.81%53.69%增值业务增值业务收入收入 710 1,060 1,378 1

75、,722 YoY 12.04%49.26%30.00%25.00%毛利率 45.46%47.05%50.13%53.44%数据来源：公司公告，东吴证券研究所 5.2.估值估值 随抽佣率稳步提升，我们预计公司交易佣金收入 22-25 年 CAGR 将达约 40%，交易 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 24/27 佣金占总营收比例将从 22 年的 21%增长至 27 年的 43%。由于交易佣金业务毛利率超80%，该业务将贡献较大利润弹性，满帮利润仍处快速增长阶段；我们预计公司 22-25年经调整净利润 CAGR 将达 5

76、2.5%，25-27 年经调整净利润 CAGR 将达 33.1%。我们选取 uber、LYFT 等打车平台，贝壳、Boss 直聘等互联网平台，及 CH Robinson、京东物流等物流公司，其 24 年的平均估值分别为 19（人车匹配）、22（互联网平台）、21（物流公司）倍。2024 年，贝壳、阿里巴巴、CH Robinson 等预期利润增速较为稳定，分别为 28.3%、24.5%、0.9%，其平均估值约为 16 倍。考虑到满帮 22-27 年利润仍将处于较高增长阶段，我们给予 27 年 17 倍 P/E，并以 10%的折现率折现至 23 年，得到 23年市值为 909 亿元，对应 P/E

77、为 47 倍。表表11：可比公司估值可比公司估值 股票代码 公司名称 市值（亿元）2023.1.19 经调整净利润(百万元）PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 人车匹配 UBER.N Uber 3921.0 -3576 14720 -110 27 LYFT.O Lyft 351.4 941 2042 3280 37 17 11 平均值 37 63 19 互联网平台 BZ.O Boss 直聘 677.0 703 1341 2014 96 50 34 BEKE.N 贝壳 1607.7 1732 5117 6564 93 31 24 9988.HK 阿里巴巴

78、 16715.3 130442 160527 199860 13 10 8 平均值 67 31 22 物流公司 CHRW.O CH Robinson 746.2 6963 4722 4763 11 16 16 2618.HK 京东物流 911.3 399 1783 3410 229 51 27 平均值 120 33 21 YMM.N 满帮 641.2 1,249 1,946 3,045 51 33 21 数据来源：彭博，东吴证券研究所 注：1、相关数据的货币单位均为人民币，美元汇率为 2023 年 1 月 19 日的6.78，港元汇率为 2023 年 1 月 19 日的 0.87。2、可比公司

79、一致预期中，Boss 直聘、阿里巴巴为东吴研究所预测，其余均为彭博一致预期；3、表中阿里巴巴 2022E 对应 FY2023（截至 2023 年 3 月 31 日）预测值 6.风险风险提示提示 用户用户恢复不及预期：恢复不及预期：重启注册后，若用户恢复不及预期，将会给公司业绩情况带来较大压力。抽佣进展不及预期：抽佣进展不及预期：公司对运单抽取佣金，若抽佣业务城市推广或抽佣率提升不及 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 25/27 预期，公司营收增长可能放缓；若用户因佣金率提升流失，将会对公司营收造成较大压力。宏观经济宏观

80、经济下行下行风险：风险：若宏观经济下滑，货主端货运需求疲软，将对公司业绩造成不利影响。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 26/27 满帮集团满帮集团三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 28,898 29,305 30,493 33,617 营业总收入 4,657 6,652 8,037 10,168 现金及现金等价物 4,284 2,657 991 2,334 营业成本 2

81、,540 3,522 4,008 4,734 应收账款及票据 1,136 1,044 1,885 1,638 销售费用 837 852 874 935 存货 0 0 0 0 管理费用 4,271 1,219 1,103 951 其他流动资产 23,478 25,604 27,617 29,644 研发费用 730 885 934 1,066 非流动资产 5,500 6,088 6,490 6,747 其他费用 0 0 0 0 固定资产 102 157 195 221 经营利润-3,721 174 1,118 2,482 商誉及无形资产 3,682 3,863 3,943 4,023 利息收入

82、235 343 266 249 长期投资 320 220 170 120 利息支出 0 0 0 0 其他长期投资 1,358 1,811 2,144 2,344 其他收益-154-17-12-8 其他非流动资产 38 38 38 38 利润总额-3,640 500 1,372 2,723 资产总计 34,398 35,393 36,983 40,364 所得税 14 39 41 82 流动负债 2,734 3,785 4,563 5,821 净利润-3,655 462 1,331 2,641 短期借款 9 14 20 26 少数股东损益 0 0 0 0 应付账款及票据 29 59 42 77

83、归属母公司净利润-3,654 462 1,331 2,641 其他 2,695 3,713 4,501 5,718 EBIT-3,721 174 1,118 2,482 非流动负债 136 136 136 136 EBITDA-3,654 239 1,199 2,576 长期借款 0 0 0 0 Non-GAAP 450 1,249 1,946 3,045 其他 136 136 136 136 负债合计 2,870 3,921 4,699 5,957 股本 1 1 1 1 主要财务比率 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 73 73 73 73 调整后每股收益(元)-

84、ADS 0.41 1.14 1.78 2.79 归属母公司股东权益 34,324 35,318 36,908 40,289 每股净资产(元)-ADS 28.89 28.83 29.58 31.52 负债和股东权益 34,398 35,393 36,983 40,364 发行在外股份(百万股)21,829.4 21,829.4 21,829.4 21,829.4 ROIC(%)-13.7%0.5%3.4%7.2%ROE(%)-10.6%1.3%3.6%6.6%现金流量表 2021A 2022E 2023E 2024E 毛利率(%)45.5%47.1%50.1%53.4%经营活动现金流-211 1

85、,038 822 3,697 销售净利率(%)-78.5%6.9%16.6%26.0%投资活动现金流-14,399-2,670-2,495-2,358 资产负债率(%)8.3%11.1%12.7%14.8%筹资活动现金流 8,902 5 7 6 收入增长率(%)80.4%42.8%20.8%26.5%现金净增加额-5,797-1,627-1,666 1,344 净利润增长率(%)-188.2%98.5%折旧和摊销 67 65 82 93 P/E-Non GAAP 142.49 51.35 32.96 21.06 资本开支-43-300-200-200 P/B 1.87 1.82 1.74 1.

86、59 营运资本变动-619 1,013-83 1,472 EV/EBITDA-16.38 257.23 52.65 24.00 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，人民币，美元汇率为美元汇率为2023年年1月月19日的日的6.78，预测均为东吴证券研究所预测。免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建

87、议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进

88、行有悖原意的引用、删节和修改。东吴证券投资评级标准：公司投资评级：买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街 5 号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http:/