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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 39 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 效率赋能重塑行业生态，网络货运龙头稳健增长效率赋能重塑行业生态，网络货运龙头稳健增长 满帮集团（YMM.N）投资价值分析报告2023.5.3 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 廖原廖原 互联科技融合 分析师 S04 许英博许英博 科技产业首席 分析师 S41 联系人：李雷联系人：李雷 互联网科技融合 首席 杨清朴杨清朴 新零售行业首席 分析师 S01 李振寰李振寰 新零售分析师 满帮是国内数字货运龙

2、头，满帮是国内数字货运龙头，通过对车货资源通过对车货资源的整合和对中间环节的简化，实现的整合和对中间环节的简化，实现了更高的匹配效率和更低的运输成本。我们认为，标准化的货运交易流程带来了更高的匹配效率和更低的运输成本。我们认为，标准化的货运交易流程带来的效率提升的效率提升、先发优势带来的用户积累和网络效应、注重平台生态治理保障用、先发优势带来的用户积累和网络效应、注重平台生态治理保障用户权益是公司能够保持份额领先的关键。户权益是公司能够保持份额领先的关键。随着随着宏观宏观经济经济复苏及行业线上化率复苏及行业线上化率的的持续持续提升提升，公司有望保持稳健增长，而公司，公司有望保持稳健增长，而公司

3、在线交易服务和新业务在线交易服务和新业务的积极拓展的积极拓展亦有望贡献超额增长亦有望贡献超额增长。我们看好满帮在数字货运行业沉淀的能力壁垒以及增长我们看好满帮在数字货运行业沉淀的能力壁垒以及增长潜力，潜力，给予给予公司公司 2024 年年 30 x PE（Non-GAAP），对应），对应 115 亿美元市值，对亿美元市值，对应目标价应目标价 11 美元美元/ADS，首次覆盖给予公司“买入”评级。，首次覆盖给予公司“买入”评级。公司概况：连接货主和司机的网络货运平台，业务规模显著领先。公司概况：连接货主和司机的网络货运平台，业务规模显著领先。公司是国内网络货运龙头，通过直连货主和司机，打破信息壁

4、垒，提高车货匹配效率，为司货双方创造价值。目前，公司已建立规模效应显著的全国性道路物流网络，业务覆盖超 300 个城市，覆盖线路超 10 万条。2022 年，平台平均发货货主月活达 167 万（yoy+13%），履约司机数（LTM）达 352 万（同比持平），履约订单数为 1.2 亿（yoy-7%），GTV 达 2611 亿元（同比持平），是国内总交易额最大的网络货运平台。2022 年，公司实现营业收入 67.3 亿元（yoy+45%），宏观承压下仍然保持稳健增长；实现 Non-GAAP 净利润 14.0 亿元，Non-GAAP净利率达 20.7%（yoy+11pcts），盈利能力显著提升。根

5、据公司指引，公司预计 2023Q1 将实现收入 15.616.4 亿元（yoy+16.9%+23.0%）。行业趋势：线上化重塑行业生态行业趋势：线上化重塑行业生态，效率赋能传统货运，效率赋能传统货运。公路货运是我国主要的运输方式，但仍存在供需失衡、信息流通不畅、交易链条繁琐、运营效率偏低等诸多痛点。网络货运平台通过对车货资源的整合和对中间环节的简化，实现了更高的匹配效率和更低的运输成本，渗透率有望持续提升。根据灼识咨询预测，2026 年，我国网络货运市场规模有望达 7590 亿元，2021-2026 年 CAGR约 12%，线上化渗透率有望达 16.9%。从竞争格局看，网络货运平台基于网络效应

6、和规模优势，呈现强者恒强的趋势，头部效应持续强化，行业 CR3 从 2019年的 59%提升至 2021 年的 93%。其中，满帮始终保持行业龙头地位，市场份额从 2019 年的 33%提升至 2021 年的 61%。核心优势：核心优势：网络效应网络效应壁垒深厚，去中间化增厚双边价值。壁垒深厚，去中间化增厚双边价值。我们认为，标准化的货运交易流程带来的效率提升、先发优势带来的用户积累和网络效应、注重平台生态治理保障用户权益是公司能够保持份额领先的关键。模式创新：聚合零散供需，技术驱动提高匹配效率。模式创新：聚合零散供需，技术驱动提高匹配效率。根据灼识咨询，传统模式下货运经纪中间商抽成比例达 1

7、0%-15%。满帮通过平台模式聚合供需双端资源，直连货主与司机，减少中间环节，于货主端减少货代成本，于司机端降低信息费并提高运力利用率，从而提升货主和司机的经济效益。同时，通过研发投入使得平台的匹配效率不断提升，截至2022Q2，满帮将车货匹配时间从传统货运模式下的 3-5 天缩短至约 11分钟，大幅降低了司货双方的时间成本。用户获取：强地推能力占领用户心智，优质双端资源构筑壁垒。用户获取：强地推能力占领用户心智，优质双端资源构筑壁垒。受益于创始人出身于阿里中供铁军带来的地推实战经验，公司早期凭借极强的地推能力积累了大量用户资源。2022Q4，满帮平台平均发货货主 MAU达 188 万（yoy

8、+20%）；过去 12 个月约 350 万活跃卡车司机完成货运订单。丰富的司机及货主资源构成了公司极强的竞争壁垒，也使得“丰富货运资源吸引更多司机更多履约及订单发布吸引新的司机及货主”的飞轮效应得以不断强化。满帮集团（满帮集团（YMM.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 S01 用户留存：服务和交付体系标准化，保障司货双方权益。用户留存：服务和交付体系标准化，保障司货双方权益。满帮建立标准化的服务和交付体系，货主可以在发货时设定起止点、货物类型、服务要求等，尽可能将运输需求细化和前置。此外，满帮建立司货双方信用体系

9、，以平台规则约束双方行为，尽可能减少纠纷的发生。平台于 2022年 9 月上线“纠纷线上协商”功能，根据满帮集团公众号，使得货运纠纷解决效率提升了 37%。通过对良性生态的不断建设，平台得以实现“货主高信用、合理定价司机满意度和留存率提升订单履约率和成交率提升货主留存率提升”的正向循环。增长战略：增长战略：短期关注履约率及抽佣率提升，新业务打开短期关注履约率及抽佣率提升，新业务打开中中长期长期成长成长空间空间。短期来看，直客货主的增加和在线交易服务是公司增长的重要驱动。由于直客更高的履约率和价格接受度，因此提升直客占比可以有效驱动公司货运匹配收入的增长和平台生态的改善。而在线交易服务自 202

10、1 年大规模推广后收入快速增长，随着抽佣覆盖率及抽佣率的稳健提升，我们测算 2025 年在线交易服务收入有望达 50 亿元，在公司收入占比有望达 43%，其更高的利润率也有望带来公司盈利能力的改善。中长期看，公司将基于自身优势拓展大票零担和同城货运业务，有望打开新的增长空间。风险因素：风险因素：宏观修复不及预期对公司业务产生影响；地方政府退税政策变化造成盈利能力波动；监管及平台治理风险；行业竞争加剧风险；直客货主拓展不及预期；在线交易服务货币化进展低于预期；新业务拓展低于预期。投资建议：投资建议：公司作为国内网络货运龙头，规模效应领先，用户壁垒深厚，有望随宏观复苏及行业线上化率的提升实现稳健增

11、长。同时，公司积极探索在线交易服务和新业务，有望持续贡献增长动能。我们预测公司 2023-2025 年营收为81.4/98.5/117.4 亿元，同比增长 21%/21%/19%；预测 2023-2025 年净利润（Non-GAAP）为 19.2/26.7/35.5 亿元，同比增长 37%/39%/33%，现价对应PE（Non-GAAP）为 25x/18x/13x。综合 PE 法和 PEG 法（具体参见正文），参考可比公司估值水平，审慎采用二者孰低原则，给予满帮给予满帮 2024 年年 30 x PE（Non-GAAP），对应），对应 115 亿美元市值，对应目标价亿美元市值，对应目标价 11

12、 美元美元/ADS，首次覆盖，首次覆盖给予公司“买入”评级。给予公司“买入”评级。项目项目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)4,657 6,734 8,143 9,848 11,740 增长率 YoY%80%45%21%21%19%净利润(百万元)(3,655)412 1,052 1,597 2,308 增长率 YoY%N/A N/A 155%52%44%Non-GAAP 净利润(百万元)450 1,395 1,918 2,665 3,547 增长率 YoY%60%210%37%39%33%毛利率 45%48%53%56%59%利润率-78%

13、6%13%16%20%Non-GAAP 净利率 10%21%24%27%30%PE(13)116 45 30 21 PE（Non-GAAP）106 34 25 18 13 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 5 月 2 日收盘价 满帮集团满帮集团 YMM.N 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 6 美元 目标价 11美元 PZeXsWjWlXsQpNnQ7NaO6MnPmMsQoNiNrRrMfQmMmRbRnNuMMYpMyRxNsQpN 满帮集团（满帮集团（YMM.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明

14、3 目录目录 公司概况：全国领先的网络货运平台公司概况：全国领先的网络货运平台.6 公司简介：连接货主和司机的全国领先的网络货运平台.6 股权与管理：股权结构稳定，管理层行业经验丰富.7 财务分析：营收稳健增长，盈利能力持续优化.8 行业概览：线上化重塑行业生态，效率赋能传统货运行业概览：线上化重塑行业生态，效率赋能传统货运.11 公路货运：我国最主要的运输方式，高容量市场稳健增长.11 行业痛点：高度复杂分散，效率亟待变革.13 网络货运：解决行业管理及效率难题，渗透率有望持续提升.16 竞争格局：头部效应显著，规模化及服务能力构成竞争核心.18 核心亮点：网络效应壁垒深厚，去中间化增厚双边

15、价值核心亮点：网络效应壁垒深厚，去中间化增厚双边价值.21 业务模式：货运匹配服务贡献主要收入，增值服务满足延伸需求.21 竞争优势：技术赋能重塑行业生态，先发优势构筑规模效应.26 增长战略：短期关注履约率及抽佣率提升，新业务打开长期空间.30 风险因素风险因素.33 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.34 盈利预测.34 估值评级.36 满帮集团（满帮集团（YMM.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：满帮集团历史沿革.6 图 2：2019-2022 年公司 GTV（十亿元）.6 图 3：2019-202

16、2 年公司平均发货货主 MAU（百万）.6 图 4：满帮集团股权结构（截至 2023 年 3 月 31 日）.7 图 5：2019-2022 年公司营收结构（百万元）.8 图 6：2020Q1 至今公司营收结构（百万元）.8 图 7：2019-2022 年公司营业成本结构（百万元）.9 图 8：19Q1-22Q4 公司营业成本结构（百万元）.9 图 9：2019-2022 年公司毛利水平.9 图 10：2020Q1 至今公司毛利水平.9 图 11：2019-2022 年公司费用率结构（GAAP 口径）.10 图 12：2019Q1 至今公司费用率结构（GAAP 口径）.10 图 13：2019

17、-2022 年公司费用率结构（Non-GAAP 口径）.10 图 14：2019Q1 至今公司费用率结构（Non-GAAP 口径）.10 图 15：2019-2022 年公司盈利情况.11 图 16：2019Q1 至今公司盈利情况.11 图 17：2019-2022 年公司现金流（百万元）.11 图 18：2019-2022 年公司期末现金（百万元）.11 图 19：中国道路货运生态圈总市场规模及增速.12 图 20：中国整车运输市场规模及增速.13 图 21：不同运输方式对应的市场规模（十亿元）.13 图 22：中国公路货运量（亿吨）及增速.13 图 23：中国公路物流运价指数.13 图 2

18、4：中国整车货运市场供需结构.14 图 25：中国载货汽车拥有量（万辆）及增速.15 图 26：货车司机稳定货源分布情况.15 图 27：国内货车空驶率较高（2021）.15 图 28：卡车司机月均收入分布.15 图 29：传统货运匹配方式下中间环节繁多，损害货主、司机双方利益.15 图 30：广西某地货运信息部用小黑板列示货运需求.16 图 31：我国物流行业成本明显高于发达国家.16 图 32：大量个体司机提供主要运力，而其并不具备开票能力.16 图 33：网络货运平台发展相关政策.17 图 34：网络货运平台产业链分工.17 图 35：我国网络货运平台市场规模及增速.18 图 36：我国

19、网络货运企业整合社会零散运力（万辆）及增速.18 图 37：根据运输重量及运输距离对公路货运平台进行划分.18 图 38：根据货源归属及盈利模式对网络货运平台进行分类.19 图 39：按 GTV 计算，国内主要网络货运平台的市场份额.20 图 40：主要网络货运平台收入（百万元）及增速.21 图 41：主要网络货运平台毛利率.21 图 42：主要网络货运平台 Non-GAAP 净利率.21 满帮集团（满帮集团（YMM.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 43：主要网络货运平台销售费用率.21 图 44：满帮集团业务概览.22 图 4

20、5：货运匹配服务流程.23 图 46：公司货运匹配服务收入构成.23 图 47：货运经纪服务收入（百万元）及增速.24 图 48：2020Q1-2022Q4 货源信息发布服务收入及增速.25 图 49：2020Q3 至今在线交易服务收入（百万元）及收入贡献.25 图 50：在线交易服务抽佣渗透率（GTV 口径）及抽佣率.25 图 51：公司增值服务收入（百万元）及增速.26 图 52：公司信贷服务主要经营数据.26 图 53：网络货运平台整合行业资源，减少中间环节，优化运营效率.27 图 54：卡车司机经营模型测算.27 图 55：满帮研发费用（Non-GAAP，百万元）及研发费用率.28 图

21、 56：国内主要货运平台研发费用率.28 图 57：公司凭借极强的地推能力积累了大量优质货主和司机.28 图 58：国内主要货运平台平均货主 MAU（万）.29 图 59：国内主要货运平台司机端 MAU（万）.29 图 60：满帮销售费用（Non-GAAP，百万元）及销售费用率.29 图 61：满帮员工构成.29 图 62：满帮建立标准化服务和交付体系，保障司货双方权益.30 图 63：满帮“纠纷线上协商”功能.30 图 64：2021 年 11 月，满帮上线低价拦截、加价提醒、司机反馈等功能.30 图 65：满帮履约订单量及履约率.31 图 66：满帮优车通过平台背书降低货主沟通难度，提升匹

22、配效率.31 图 67：我国大票零担市场规模（十亿元）及 20-25 年复合增速.32 图 68：中国前十大零担网络市场份额.32 图 69：中国同城物流市场规模及线上渗透率.33 图 70：中国线上同城物流竞争格局（2021）.33 表格目录表格目录 表 1：满帮集团核心管理层简介.7 表 2：中国道路运输主要方式.12 表 3：2021 年全国重卡车队规模分布：个体司机构是最大运力来源.14 表 4：我国网络货运平台主要玩家.19 表 5：货运经纪服务收入确认.23 表 6：货运经纪服务成本确认.24 表 7：货源信息发布会员服务.24 表 8：货车司机往返利润率的敏感性测算.27 表 9

23、：在线交易服务收入规模测算.31 表 10：2023-2025 年满帮集团营收预测.34 表 11：2023-2025 年满帮集团成本与费用预测.35 表 12：20232025 年满帮集团盈利预测及估值水平.35 表 13：可比公司估值情况.36 满帮集团（满帮集团（YMM.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 公司概况：公司概况：全国领先的网络货运平台全国领先的网络货运平台 公司简介：连接货主和司机的全国领先的网络货运平台公司简介：连接货主和司机的全国领先的网络货运平台 满帮集团满帮集团以跨城整车运输为主营业务以跨城整车运输为主营业务

24、，是全国领先的网络货运平台。，是全国领先的网络货运平台。运满满与货车帮分别于 2013 年和 2011 年成立，并迅速发展成为中国领先的网络货运平台。2017 年，两家公司合并，满帮集团成立，以跨城整车运输为主营业务，建立起规模效应显著的全国性道路物流网络。目前，公司业务已覆盖国内超 300 个城市，覆盖线路超 10 万条。2021 年，满帮集团 GTV 达 2623 亿元，市场份额达 61%，是国内交易总额最大的网络货运平台。图 1：满帮集团历史沿革 资料来源：公司公告，公司官网，中信证券研究部 平台用户与业务平台用户与业务规模领先，并保持规模领先，并保持稳健稳健增长。增长。2022 年，平

25、台履约订单数/GTV 为 1.2亿/2611 亿元，同比-7.1%/-0.5%，经营数据波动主要系 2022 年宏观环境及疫情影响。此外，公司于 2021 年 7 月至 2022 年 6 月期间接受网络安全审查，尽管新增用户受限，但公司通过聚焦存量的策略仍然保持了较高的用户粘性，2022 年，平台平均发货货主 MAU达 167 万，同比增长 12.8%。图 2：2019-2022 年公司 GTV（十亿元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 3：2019-2022 年公司平均发货货主 MAU（百万）资料来源：公司公告，中信证券研究部-50%0%50%100%150%200%-50.0 100

26、.0 150.0 200.0 250.0 300.020022GTV（十亿元）yoy0%10%20%30%40%50%60%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.820022平均发货货主MAU（百万）yoy 满帮集团（满帮集团（YMM.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 股权与管理：股权与管理：股权结构稳定，管理层行业经验丰富股权结构稳定，管理层行业经验丰富 股权结构稳定，创始人张晖对集团事务具有绝对话语权。股权结构稳定，创始人张晖对集团事务具有绝对话语权。截至 2023

27、年 3 月 31 日，公司创始人、董事会主席兼 CEO 张晖持股 10.9%，投票权达 78.5%，对集团事务具有绝对话语权。机构投资者中，软银集团、全明星投资和红杉资本持股比例分别为 16.4%、3.9%、5.6%。图 4：满帮集团股权结构（截至 2023 年 3 月 31 日）资料来源：公司公告，中信证券研究部 原运满满高管担任核心管理层原运满满高管担任核心管理层，行业经验丰富。，行业经验丰富。自 2020 年初，原货车帮 CEO 罗鹏从满帮辞去全部职务，公司核心管理层均由原运满满高管担任，原运满满创始人张晖担任公司董事长兼 CEO。公司多位高管曾就职于阿里巴巴，CEO 张晖曾任阿里巴巴区

28、域运营和销售高级客户经理，首席风险官、法律总顾问慎凯曾任阿里巴巴高级法律董事，首席客户官王正洪曾任阿里巴巴区域总经理，均具有丰富的行业经验。表 1：满帮集团核心管理层简介 姓名姓名 职位职位 简介简介 张晖 创始人、董事会主席、首席执行官 自 2018 年担任 CEO，2020 年担任董事会主席。此前，曾担任阿里巴巴区域运营和销售高级客户经理，后创立运满满。2000 年毕业于南京航空航天大学，2007 年获得南京邮电大学电子系统硕士学位。蔡翀 首席财务官 自 2020 年起担任首席财务官。此前，在投行工作超过 12 年，2004 年至 2007 年在摩根士丹利和汇丰银行投资银行部门工作，200

29、7 至 2012年在花旗集团担任投资银行部副总裁，2012 至 2013年间担任 Lazard 的副总裁，2017 年至 2020 年期间担任运满满的首席财务官。清华大学机械工程学士学位。郭浪波 首席战略官 自 2018 年 3 月起担任首席战略官。此前，于 2011 年 11 月至 2018 年 2 月担任百度公司的运营和规划部负责人。1993 年 7 月获上海交通大学材料工程学士学位。慎凯 首席风险官、法律总顾问 自 2019 年 10 月起担任首席风险官和法律总顾问。此前，于2011年2月至2019年10月在阿里巴巴集团担任高级法律董事，于2017年 5 月担任中国国际经济贸易仲裁委员会

30、仲裁员。2003 年 6 月获得湖南大学法律学士学位，2014 年 9 月获浙江大学项目管理硕士学位。王正洪 首席客户官 自 2021 年 5 月起担任首席客户官。此前，于 2004 年 7 月至 2014 年 4 月在阿里巴巴集团担任区域副总经理、区域总经理等职务，2014 年 5 月至 2016 年 1 月担任北京公司信息技术有限公司副总裁，2016 年至 2019 年担任运满满运营副总裁。1999 年 7 月获西安交通大学工商管理学学士学位。资料来源：公司公告，中信证券研究部 满帮集团（满帮集团（YMM.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.3 请务必阅读正文之后的免责条款和

31、声明 8 财务分析：营收稳健增长，盈利能力持续优化财务分析：营收稳健增长，盈利能力持续优化 营收稳步增长，货运匹配服务贡献主要收入。营收稳步增长，货运匹配服务贡献主要收入。运满满和货车帮于 2017 年底合并，经过近 3 年的团队整合和业务迭代，公司业绩自 2021 年起逐渐步入增长快车道。2021/2022年，公司营收达 46.6/67.3 亿元，同比增长 80.4%/44.6%。其中，货运匹配服务贡献主要收入，2022 年实现收入 56.6 亿元，同比增长 43.3%，营收占比为 84%。分季度看，2022Q4 公司营收达 19.2 亿元，同比增长 34.5%。其中，货运匹配服务收入达 1

32、6.1 亿元，同比增长 31.4%，营收占比为 84%，主要得益于货运经纪服务和在线交易服务收入的快速增长。图 5：2019-2022 年公司营收结构（百万元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 6：2020Q1 至今公司营收结构（百万元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 营业成本主要由营业成本主要由 VAT 净成本构成，毛利净成本构成，毛利水平保持稳定水平保持稳定。2022 年，公司营业成本为 35.2亿元，同比增长 38.4%。其中，VAT 净成本为 25.4 亿，同比增长 30.2%，在营业成本中占比 72%（VAT 净成本即货运匹配服务代缴的 9%增值税成本抵扣政府补贴后的成本）

33、。公司毛利水平保持稳定，2019-2022 年毛利率分别为 44%/49%/45%/48%，季度毛利率基本稳定在 40%以上，高于行业可比公司（路歌/福佑卡车毛利率分别约 6%/3%），主要得益于公司基于流量和交易撮合的轻资产运营模式及业务增长带来的规模效应。剔除无车承运业务，公司其他业务毛利水平不断改善，去除相关税费调整后的毛利率从 2019 年的 73%提升至 2022 年的约 84%。-20%0%20%40%60%80%100%120%02,0004,0006,0008,00020022货运匹配服务增值服务货运匹配服务 yoy增值服务 yoy合计yoy-50%0%5

34、0%100%150%-500 1,000 1,500 2,000 2,500货运匹配服务增值服务货运匹配服务 yoy增值服务 yoy合计yoy 满帮集团（满帮集团（YMM.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 7：2019-2022 年公司营业成本结构（百万元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 8：19Q1-22Q4 公司营业成本结构（百万元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 9：2019-2022 年公司毛利水平 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：去除相关税费调整后的毛利率=1-（总营业成本-满运宝相关税务成本）/

35、（总收入-无车承运收入），后同 图 10：2020Q1 至今公司毛利水平 资料来源：公司公告，中信证券研究部 成本控制能力不断优化，成本控制能力不断优化，Non-GAAP 费用率持续下行。费用率持续下行。公司费用率不断优化，2022年三费率（Non-GAAP）合计为 34.5%。分季度看，2019Q1-2022Q4 期间，公司 GAAP费用率峰值出现在 2020Q4、2021Q2 和 2021Q4，均由当期管理人员股权激励费用增加所致。2021Q2 以来，公司 Non-GAAP 费用率保持下降趋势，2022Q4 Non-GAAP 费用率为36.7%，营销费用/管理费用/研发费用分别为 14%/

36、11%/12%，同比下降 2.1/1.8/3.4pcts。05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00020022VAT净成本其他营业成本02004006008001,0001,200VAT净成本其他营业成本0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20022毛利率去除相关税费调整后的毛利率0%10%20%30%40%50%60%毛利率 满帮集团（满帮集团（YMM.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 11：2019-2022 年公司费用率结

37、构（GAAP 口径）资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 12：2019Q1 至今公司费用率结构（GAAP 口径）资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 13：2019-2022 年公司费用率结构（Non-GAAP 口径）资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 14：2019Q1 至今公司费用率结构（Non-GAAP 口径）资料来源：公司公告，中信证券研究部 连续五连续五个个季度实现经季度实现经调整盈利，调整盈利，Non-GAAP 净利率企稳。净利率企稳。2022 年，公司实现净利润4.1 亿元，净利率为 6.1%；实现 Non-GAAP 净利润分别为 14.0 亿元，Non-GAAP 净利

38、率20.7%（yoy+11pcts），2020 年起连续实现全年 Non-GAAP 盈利。分季度看，2022Q4，公司实现 GAAP 净利润 2.0 亿元，净利率为 10.2%；实现 Non-GAAP 净利润 4.5 亿元，Non-GAAP 净利率为 23%（yoy+6pcts），主要得益于公司业务快速增长带来规模效应的显现、良好的费用控制及高毛利业务占比的提升。0%50%100%150%200%20022营销费用率管理费用率研发费用率合计0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320

39、Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4营销费用率管理费用率研发费用率合计0%10%20%30%40%50%60%70%20022营销费用率管理费用率研发费用率合计0%20%40%60%80%100%120%140%160%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4营销费用率管理费用率研发费用率合计 满帮集团（满帮集团（YMM.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 15：2019-2022 年公司净

40、利润（百万元）及净利率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 16：2019Q1 至今公司净利润（百万元）及净利率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 经营现金流持续改善，账面资金充足。经营现金流持续改善，账面资金充足。2022 年，公司经营/投资/融资性现金流分别为-0.2/21.3/-13.3 亿元。2019-2022 年，公司经营性现金流分别为-9.2/5.8/-2.1/-0.2 亿元，经营现金流持续改善。2022Q4，公司共有现金及现金等价物、限制性现金和短期投资共 263亿元，账面资金充足。图 17：2019-2022 年公司现金流（百万元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 图

41、18：2019-2022 年公司期末现金（百万元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 行业概览：行业概览：线上化重塑行业生态线上化重塑行业生态，效率赋能传统货运，效率赋能传统货运 公路货运：公路货运：我国最主要的运输我国最主要的运输方式，方式，高容量市场稳健增长高容量市场稳健增长 公路公路货运是我国最主要的运输方式，货运是我国最主要的运输方式，2026 年市场规模有望达年市场规模有望达 8.7 万亿元。万亿元。根据灼识咨询，按运费计，2021 年，中国是全球最大的货运市场，市场规模达 9 万亿元。按照运输方式，可以分为公路、铁路、水路、民航及管道货运。其中，公路运输得益于在路线选择和时间规划上

42、的高度灵活性，成为中国货运市场最主要的运输方式。根据灼识咨询，2021-150%-100%-50%0%50%(4,000)(3,000)(2,000)(1,000)-1,000 2,00020022净利润Non-GAAP 净利润净利率Non-GAAP 净利率-350%-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%(3,000)(2,500)(2,000)(1,500)(1,000)(500)-500 1,00019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4净利润Non-

43、GAAP 净利润净利率Non-GAAP 净利率(20,000)(15,000)(10,000)(5,000)-5,000 10,000 15,00020022经营活动产生的现金流投资活动产生的现金流融资活动产生的现金流0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,00020022期末现金yoy 满帮集团（满帮集团（YMM.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 年，公路运输的货运量在中国货运整体市场中占比达

44、78%；2026 年，中国道路货运市场规模有望达 8.7 万亿元，2021-2026 年 CAGR 约 5.3%图 19：中国道路货运生态圈总市场规模及增速 资料来源：灼识咨询（转引自维天运通招股书，含预测），中信证券研究部 整车运输是公路整车运输是公路货运的主要方式，货运的主要方式，2026 年市场规模有望达年市场规模有望达 4.5 万亿元。万亿元。按照所运货物的重量，公路货运可以分为快递、零担和整车；按照运输距离，公路货运可以分为同城和跨城。其中，整车运输是公路货运的主要方式，根据灼识咨询，按运费计，2021 年，整车运输在中国公路货运市场中占比约 60%；预计 2026 年市场规模有望达

45、 4.5 万亿元，2021-2026 年 CAGR 约 2.4%。表 2：中国道路运输主要方式 整车运输整车运输 零担零担 快递快递 同城同城 跨城跨城 大票大票 小票小票 票均重量票均重量/运输距离运输距离 3000 公斤 500-3000 公斤 30-500 公斤 0-30 公斤 100 公里 100 公里 票均运费票均运费 约 150 美元 约 300 美元 75 美元 1-2 美元 20-45 美元 500-550 美元 价格价格 接受度接受度 同质化高，价格敏感 高端客户愿意支付一定溢价 愿意支付一定溢价 愿意支付较高溢价 价格敏感 运输时间运输时间 3-5 天 3-8 天 3-5

46、天 1-3 天 整车运输：1 天 零担、快递：1-2天 整车运输：3-5 天 零担：3-8 天 快递：1-3 天 时效要求时效要求 对时效要求低 对时效要求较低 时效稳定 时效稳定 对时效要求高 对时效要求较低 货物类型货物类型 整车运输原材料、半成品、成品 大批原材料、半成品、成品 大件货物、小批原材料、半成品、成品 小件货物，例如包裹、文件等 农业品、原材料、半成品、成品等 资料来源：灼识咨询（转引自满帮招股书），中信证券研究部 0.02.04.06.08.010.012.014.016.020212026E道路货运市场规模（万亿元）货车销售及车后市场服务规模（万亿元）满帮集团（满帮集团（

47、YMM.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 20：中国整车运输市场规模及增速 资料来源：灼识咨询（转引自维天运通招股书，含预测），中信证券研究部 图 21：不同运输方式对应的市场规模（十亿元）资料来源：灼识咨询（转引自满帮招股书，含预测），中信证券研究部 短期催化：经济回暖有望带来货运需求提升短期催化：经济回暖有望带来货运需求提升，量价齐升共驱，量价齐升共驱行业增长行业增长。2022 年，受宏观经济承压及疫情管控等影响，公路货运行业整体承压，全年公路货运量为 371.2 亿吨，同比下滑 5%。展望 2023 年，随着生产生活的常态

48、化以及经济修复趋势的逐步显现，公路货运行业亦呈现出回暖趋势。2023 年 2 月，公路货运量达 28.5 亿吨，同比增长 36.7%；3 月，我国公路物流运价指数回升至 103.4，同比提升 3.1%。随着后续经济的进一步修复，货运需求有望得到提升，量价齐升共同驱动行业增长。图 22：中国公路货运量（亿吨）及增速 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 图 23：中国公路物流运价指数 资料来源：中国物流与采购联合会，中信证券研究部 行业痛点：高度复杂分散，效率亟待变革行业痛点：高度复杂分散，效率亟待变革 尽管公路货运是我国最主要的货运方式，但仍存在供需失衡、信息流通不畅、交易链条繁琐、运营效率偏

49、低等诸多痛点，以个体司机为主的大量零散运力也为行业管理带来了极大挑战，我国公路货运行业亟待效率变革。货主端：货主端：运力供给分散，时效性及标准化程度难以保障。运力供给分散，时效性及标准化程度难以保障。从供给结构看，我国整车货运中约 50%的运输需求均通过陌生运力完成。而我国卡车供给高度分散，从车辆规模看，-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0中国整车运输市场规模（万亿元）yoy-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,00020192020E2025E整车运输大

50、票零担小票零担快递-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05540中国:公路货运量:当月值yoy-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%959697989931041-------03中国公路物流运价指数yoy 满帮集团（满帮集团（YMM.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 头部集中度仅约

51、9%，个体司机是最大的运力来源，2021 年车辆达 589.8 万辆，在全部重卡数量中占比达 72.5%。运力供给的高度分散使得货主具有较高的筛选和匹配成本，而个体司机的服务能力和履约完成度均难以保障，使得货主和司机之间存在较高的信任成本和产生纠纷的可能性。图 24：中国整车货运市场供需结构 资料来源：灼识咨询（转引自维天运通招股书），中信证券研究部 表 3：2021 年全国重卡车队规模分布：个体司机构是最大运力来源 车队级别车队级别 车队规模车队规模 车队数量车队数量 头部：头部：76 万辆万辆 超大型车队 1000 辆 202 家 全国大型车队 200-1000 辆 1064 家 区域大型

52、车队 50-200 辆 2241 家 腰部：腰部：117 万辆万辆 区域中型车队 10-50 辆 3.8 万家 区域小型车队 2-10 辆 27.5 万家 底层：底层：590 万辆万辆 个体+挂靠 1 辆 589.8 万家 资料来源：2022 中国公路运力发展数据白皮书（运联智库），中信证券研究部 司机端：司机端：个体话语权较弱及个体话语权较弱及供给过剩供给过剩制约司机收入制约司机收入。一方面，尽管个体司机构成了最大的运力来源，但也面临着议价能力较弱、自身权益难以保障等难题。同时，国内卡车运力供给过剩，从而导致半数货车司机并无稳定货源，且具有较高的空驶率，进一步压低司机端利润水平，根据运联智库

53、，2021 年，牵引车/载货车/自卸车/轻型货车的空驶率达27%/34%/36%/36%。综上，个体话语权较弱及运力供过于求制约了卡车司机的收入增长，根据中国物流与采购联合会，67.2%的卡车司机月均收入低于 1 万元。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%需求供给稳定性运输需求临时性运输需求合同运力熟运力陌生运力 满帮集团（满帮集团（YMM.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 25：中国载货汽车拥有量（万辆）及增速 资料来源：交通运输部，中信证券研究部 图 26：货车司机稳定货源分布情况 资料来源：2

54、022 年货车司机从业状况调查报告（中物联公路货运分会），中信证券研究部 图 27：国内货车空驶率较高（2021）资料来源：2022 中国公路运力发展数据白皮书（运联智库），中信证券研究部 图 28：卡车司机月均收入分布 资料来源：2021 年货车司机从业状况调查报告（中国物流与采购联合会），中信证券研究部 匹配方式：匹配方式：市场高度分散市场高度分散，中间环节繁多，中间环节繁多，造成极大效率损失造成极大效率损失。传统货运市场中，货主和司机均高度分散，大量货主和司机未建立稳定的合作关系，因此货主和司机的匹配仍然依赖于货运经纪商的撮合。而高度非标的货主需求、繁杂的中间环节使得货主和司机的利益均受

55、损害。根据灼识咨询，货运经纪中间商抽成比例达 10%-15%。此外，市场价格信息、交易双方信用、货运信息跟踪等方面高度不透明，效率折损使得我国物流成本高企。根据 Wind，2020 年，我国物流成本占 GDP 比重达 14.5%，而美国/欧洲仅为 8%/8.6%。图 29：传统货运匹配方式下中间环节繁多，损害货主、司机双方利益 资料来源：灼识咨询（转引自满帮招股书），中信证券研究部-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,6002001920202021全国载货汽车拥有量（万辆）yoy有单

56、边货源有双边货源没有61%59%57%39%27%34%36%36%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%牵引车载货车自卸车轻型货车平均满载率平均空驶率9.7%29.1%28.4%5000元5000-8000元8000-10000元1-1.5万元1.5-2万元2-2.5万元2.5万元 满帮集团（满帮集团（YMM.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 30：广西某地货运信息部用小黑板列示货运需求 资料来源：物流指闻，中信证券研究部 图 31：我国物流行业成本明显高于发达国家 资料来源：Wind，中信证券研究

57、部 行业监管：大量个体司机不具备开票能力，带来税收及管理难题。行业监管：大量个体司机不具备开票能力，带来税收及管理难题。由于我国公路货运市场主要运力均由个体司机提供，并不具备开票能力，而向税务机关申请代开则面临流程繁琐、难以收票等问题，使得货主企业往往会因为无法获取发票作为进项抵扣从而导致较高的税负和资金压力。而大量代开发票公司伺机生长，在给政府监管带来难度的同时，也造成了政府税收、货主和司机三方的利益损失。图 32：大量个体司机提供主要运力，而其并不具备开票能力 资料来源：物流指闻，中信证券研究部 网络货运：网络货运：解决行业管理及效率难题，渗透率有望持续提升解决行业管理及效率难题，渗透率有

58、望持续提升 借鉴海外经验引入借鉴海外经验引入无车承运人，无车承运人，政策持续政策持续规范行业发展规范行业发展。由于我国公路货运行业缺乏完善的市场机制，导致行业效率、管理、税务等方面均存在发展瓶颈。借鉴国外的成熟经验，2013 年，交通部交通运输推进物流业健康发展的指导意见首次提出“无车承运人”，旨在以无车承运人的模式实现对物流资源的整合和管理。此后，相关政策法规持续完善。2016 年，关于全面推开营业税改征增值税试点的通知明确规定无车承运业务按8.0%8.6%14.5%0%2%4%6%8%10%12%14%16%美国欧洲中国物流成本占GDP比重（2020）满帮集团（满帮集团（YMM.N）投资价

59、值分析报告投资价值分析报告2023.5.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 照“交通运输服务”缴纳增值税。2019 年，网络平台道路货物运输经营管理暂行办法正式将“无车承运人”更名为“网络货运”经营者，并全面放开牌照申请。图 33：网络货运平台发展相关政策 资料来源：交通部，国务院，国家税务总局，中信证券研究部 数字化赋能传统货运行业，数字化赋能传统货运行业，“四四流合流合一一”缓解管理及税务难题缓解管理及税务难题。网络货运平台利用数字化赋能传统货运行业，通过对车货资源的整合以及对中间环节的简化，实现了更高的匹配效率和更低的运输成本。从具体过程来看，货运开始前，网络货运平台分别与货主

60、和司机签订货运合同，并对货物运输过程负直接责任。货物交付后，平台从货主收取运费与增值税，向司机支付运费，并向货主开具增值税发票，从而实现公路货运货物流、业务流、资金流与票据流的四流合一，大大缓解了长期困扰传统公路货运行业的管理及税务问题。图 34：网络货运平台产业链分工 资料来源：灼识咨询（转引自维天运通招股书），中信证券研究部 网络货运市场持续增长，预计网络货运市场持续增长，预计 2026 年渗透率有望达年渗透率有望达 17%。由于我国网络货运行业起步较晚及高度复杂分散，目前网络货运渗透率仍然较低。根据灼识咨询，预计我国 2022年网络货运渗透率约 11.9%。但随着政策的鼓励和引导、网络货

61、运平台的逐渐成熟以及用户心智的强化，网络货运渗透率有望持续提升。根据灼识咨询，2026 年，我国网络货运市场规模有望达 7590 亿元，2021-2026 年 CAGR 约 12.0%，线上化渗透率有望达 16.9%。满帮集团（满帮集团（YMM.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 35：我国网络货运平台市场规模及增速 资料来源：灼识咨询（转引自维天运通招股书，含预测），中信证券研究部 图 36：我国网络货运企业整合社会零散运力（万辆）及增速 资料来源：交通运输部，中信证券研究部 竞争格局：头部效应显著，规模化竞争格局：头部效应显著

62、，规模化及服务能力构成及服务能力构成竞争竞争核心核心 按照所运货物的重量，道路货运可以分为快递、零担和整车；按照运输距离，道路货运可以分为同城和跨城。其中，基于更大的运输重量和更长的运输距离，跨城整车运输潜跨城整车运输潜在市场规模更大，赛道拥挤程度相对较低，龙头公司在市场规模更大，赛道拥挤程度相对较低，龙头公司更有望更有望基于规模效应持续强化基于规模效应持续强化领先优领先优势。势。图 37：根据运输重量及运输距离对公路货运平台进行划分 资料来源：灼识咨询（转引自满帮招股书），logo 取自各公司官网，中信证券研究部 根据货源归属及盈利模式，可以将网络货运平台划分为控货型、开放型和服务型。控货型

63、是货主或托运人的自建平台，最初是为了满足内部稳定的货运物流供给，后逐步开放为公用车货匹配平台，一般适用于大宗商品、电商平台和合同物流，典型公司包括中储智运、京东物流、中国外运等。开放型即第三方平台模式，分为撮合、承运及专业型，典型公司包括满帮、福佑卡车、货拉拉等。服务型平台主要为客户提供网络货运 SaaS 服务、0%20%40%60%80%100%-2,000 4,000 6,000 8,000中国网络货运平台市场规模：亿元yoy线上渗透率293 360 516 594 0%10%20%30%40%50%60%70%80%-100 200 300 400 500 600 7002021/620

64、21/122022/62022/12整合社会零散运力（万辆）yoy 满帮集团（满帮集团（YMM.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 资质申报、物流金融等增值服务，典型公司包括传化智联、G7、路歌等。我们认为，开放我们认为，开放型平台基于更大的用户规模及更强的网络效应，有望成为网络货运市场的主要参与者。型平台基于更大的用户规模及更强的网络效应，有望成为网络货运市场的主要参与者。图 38：根据货源归属及盈利模式对网络货运平台进行分类 资料来源：货达库，各公司官网，中信证券研究部绘制 规模化及服务规模化及服务能力构成能力构成各平台差异化各平

65、台差异化竞争竞争的核心的核心。网络货运平台兼具物流+互联网双重属性，规模化能力是各平台实现业务快速增长、带动飞轮转动的核心。平台通过引入大量司机资源，从而能够满足不同场景、不同区域货主的高度非标的运输需求，而更多的货源能够吸引更多司机进入平台，从而不断强化双边网络效应。同时，由于货运链路较为复杂，因此各货运平台通过提供包括保险、金融、ETC 等全链路增值服务更好满足客户需求，打造差异化竞争力。表 4：我国网络货运平台主要玩家 整车（跨城）整车（跨城）整车（同城）整车（同城）零担零担 满帮 福佑卡车 中储智运 天地汇 货拉拉 快狗打车 聚盟 德坤货运 成立时间成立时间 2017 2015 201

66、4 2013 2013 2018 2017 2016 主营业务主营业务 货源信息发布、货运经纪、在线交易、增值服务 履约运输、增值服务 采销仓运一体化综合服务、增值服务 物流园区信息化平台、增值服务 同城/跨城货运、企业物流服务、搬家、零担、汽车租售及车后市场服务 平台服务、企业服务、增值服务 专业三方物流、大小件急运、大件货物搬迁、增值服务 干线运输、仓储配送、物流园区、危化品运输、供应链服务 收入收入 67 亿（2022）60 亿 276.88 亿（2021）104 亿（2020）10 亿美元（2022）7.73 亿（2022）150 亿（2021）44.8 亿（2022）GTV 2611

67、 亿（2022）288 亿（2020）超 2000 亿（2019）73 亿美元（2022）25.4 亿（2022）覆盖城市覆盖城市 超 300 个 31 个省、自治区和直辖市 463 个城市 超50个城市 360 个城市 超 340 个城市 全国 137 个园区 覆盖路线覆盖路线 超 10 万条 运行路线覆超 4.2 万条 省级干线近 整合超 8000直营控股和 满帮集团（满帮集团（YMM.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 整车（跨城）整车（跨城）整车（同城）整车（同城）零担零担 盖全国超90%地级市 600 条 条专线 加盟线路超

68、700 条 客户类型客户类型 三方物流公司、个体信息部、直客 以德邦、长城汽车等KA为主，收入贡献超 95%钢铁、煤炭、有色、化工、快消、医药 C 端用户及中小企业 生产制造企业、一二级批发商等 B端客户 货主数量货主数量 2022 年，平均发货货主MAU 167 万 2020 年，约4000 家客户（230 KA，3770 SME）超 3 万货主企业会员 物流企业会员超 6 万家 注册货主超300 万 合作伙伴超3.3 万家，注册托运人3070 万 司机数量司机数量 2022 年，350 万司机完成订单 2021Q1，注册司机数90.55 万 公路货车运力超 300 万 司机会员近70 万

69、月活司机 68万 注册司机610 万 自由运输车辆超 3000辆 履约订单数履约订单数 1.2 亿（2022）超 700 万 日均完单50-60 万 2022 年，完单 2640 万 日均货量超3 万吨 资料来源：灼识咨询（转引自满帮招股书），各公司公告，各公司官网，晚点 LatePost，中信证券研究部 注：如未特别说明，则数据更新至2021 年 头部效应显著，满帮领先优势头部效应显著，满帮领先优势有望有望持续持续得到得到强化强化。网络货运平台基于网络效应和规模优势，逐渐呈现强者恒强的趋势，头部效应持续得到强化，行业 CR3 从 2019 年的 59%提升至 2021 年的 93%。其中，满

70、帮始终保持行业龙头地位，市场份额从 2019 年的 33%提升至 2021 年的 61%。基于货主和司机构成的活跃双边网络和平台先发优势，我们预计平台的领先地位有望持续得到强化。图 39：按 GTV 计算，国内主要网络货运平台的市场份额 资料来源：各公司公告，灼识咨询（转引自维天运通招股书，含预测），中信证券研究部绘制 财务比较：满帮的业务规模和盈利能力均保持领先。财务比较：满帮的业务规模和盈利能力均保持领先。从财务数据看，满帮在业务规模保持领先的同时，盈利能力也明显优于同类平台。2022 年，满帮 Non-GAAP 净利率达20.7%。我们认为，盈利能力产生差异的原因主要为：满帮和快狗打车、

71、货拉拉均为轻资产平台模式，因此均能实现较高的毛利水平。2022年，满帮/快狗打车/货拉拉的毛利率分别为 47.8%/33.8%/53.7%。但快狗打车、货拉拉以同城货运为主营业务，2C 属性强于满帮，从而需要较高的销售费用以抢占用户心智。2021年，快狗打车/货拉拉销售费用率达 50.7%/79.7%，导致其净利率（Non-GAAP）仅为-47%/-75%。33%51%61%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021满帮传化智联中储智运路歌货拉拉快狗打车其他 满帮集团（满帮集团（YMM.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.3 请务必

72、阅读正文之后的免责条款和声明 21 福佑卡车和满帮同处跨城货运赛道，但福佑卡车采取重资产运营模式，通过自营车队满足 KA 客户的运输需求，这也使得福佑卡车的毛利水平相对承压。2020 年，福佑卡车毛利率仅为 3%。路歌的主营业务数字货运与满帮的货运经纪服务服务相似，均通过收取交易价差及政府税收返还的方式实现盈利，业务毛利较低。而路歌暂未拓展出较为有效的第二增长曲线，从而整体毛利承压。2022 年，路歌毛利率仅为 5.5%。图 40：主要网络货运平台收入（百万元）及增速 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 图 41：主要网络货运平台毛利率 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 图 42：主要网

73、络货运平台 Non-GAAP 净利率 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 图 43：主要网络货运平台销售费用率 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 核心亮点核心亮点：网络效应网络效应壁垒深厚，去中间化增厚双边价壁垒深厚，去中间化增厚双边价值值 业务模式：业务模式：货运匹配服务货运匹配服务贡献主要收入贡献主要收入，增值服务增值服务满足延伸需求满足延伸需求-20%0%20%40%60%80%100%-2,000 4,000 6,000 8,00020022满帮路歌福佑卡车快狗货拉拉满帮yoy路歌yoy福佑yoy快狗yoy货拉拉yoy-10%0%10%20%30%40%50

74、%60%20022满帮路歌福佑卡车快狗打车货拉拉-80%-60%-40%-20%0%20%40%20022满帮路歌福佑卡车快狗打车货拉拉0%20%40%60%80%100%20022满帮路歌福佑卡车快狗打车货拉拉 满帮集团（满帮集团（YMM.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 公司业务由货运匹配服务和增值服务构成。公司业务由货运匹配服务和增值服务构成。其中，货运匹配服务帮助货主和司机实现从注册、发布货运订单、匹配货运订单到履行与结算的货运全流程。增值服务包括信贷解决方案

75、、软件解决方案、卡车销售服务、保险、ETC 等，更好满足货主和司机的延伸需求，增加用户粘性和参与度，同时带动更多相关企业参与网络货运的生态系统。图 44：满帮集团业务概览 资料来源：公司公告，中信证券研究部 货运匹配服务：搭建货运平台直连货主及司机，领先地位稳固货运匹配服务：搭建货运平台直连货主及司机，领先地位稳固。目前，公司主要服务于跨城运输的整车货运需求，并积极布局同城货运和零担货运。2022 年，在宏观承压的情况下，公司完成订单数约 1.2 亿（yoy-7%），实现 GTV 2611 亿（同比持平），保持作为国内最大数字货运平台的领先优势。公司货运匹配服务的流程主要包括注册、发布订单、查

76、找并接受订单和履约结算，具体过程如下：注册：下载 APP 后，货主和卡车司机需要进行身份验证、营业执照和驾驶执照认证后完成注册。发布订单：发布运输订单时，货主需要在 APP 上填写一组标准的货物信息和运输要求，以提升交易效率和信息透明度。查找并接受订单：借助搜索和匹配算法，卡车司机选择合适的订单进行接单。履约结算：货主和司机达成协议后，卡车司机向平台支付押金，从而对履约过程及货主权益形成保障。履约过程中，平台将提供导航、路线规划、实时订单跟踪等功能。在货主和司机确认订单履约完成后，货主可以通过 APP 或其他渠道向司机支付运费，而押金将返还给卡车司机。满帮集团（满帮集团（YMM.N）投资价值分

77、析报告投资价值分析报告2023.5.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 图 45：货运匹配服务流程 资料来源：公司招股说明书，运满满 APP，中信证券研究部 货运匹配服务中，公司开展货运经纪服务、货源信息发布服务和在线交易服务三项子业务。2022Q4，货运经纪/货源信息发布/在线交易服务分别实现收入 9.4/2.2/4.5 亿元，同比增长 24%/11%/67%，对公司收入贡献分别为 49.1%/11.6%/23.3%。图 46：公司货运匹配服务收入构成 资料来源：公司公告，中信证券研究部 1）货运经纪服务：货运经纪服务：即满运宝，即满运宝，通过交易价差通过交易价差及政府税返实现盈利

78、及政府税返实现盈利。具体来看，货运经纪服务由公司与货主签订合同，为其提供运输和平台服务，并向平台上的卡车司机购买运输服务，公司确认的净收入为从货主收取的金额和支付给司机的金额之差。同时，满帮作为无车承运人，可以代司机开具增值税发票，并承担增值税的支付，公司的增值税净成本为支付的增值税与政府退税之差。由于地方政府对于交通运输行业存在相关退税优惠政策，因此货运经纪服务通过交易价差和政府税返实现盈利。表 5：货运经纪服务收入确认举例 收入确认收入确认 金额（金额（RMB）说明说明 向货主收取运费和服务费，含增值税 89 元/9%1068 增值税包含在与货主的交易价格中 减：支付给卡车司机的运费(10

79、00)运费由货主和卡车司机商定 净收入 68 净收入为从货主收取与向支付司机的金额之差 资料来源：公司公告，中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019 2020 2021 202220Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4货运经纪货源信息发布在线交易 满帮集团（满帮集团（YMM.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 表 6：货运经纪服务成本确认举例 成本成本确认确认 金额（金额（RMB）说明说明 应付给税务机关并计入收入成本的增值税 8

80、9 减：基于增值税的政府补贴(45)从地方政府获得增值税退税，退税率可能因不同管辖区和时间而不同。以成本确认的增值税净额 44 净成本为承担的增值税与政府补贴之差 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 货运经纪服务货运经纪服务贡献贡献主要收入，主要收入，定位引流业务保障用户粘性定位引流业务保障用户粘性。2019-2022 年，公司货运经纪服务在总收入占比分别为 52%/53%/54%/50%，是公司主要的收入来源。尽管该业务的盈利能力一定程度上依赖于税收优惠政策（即增值税的补贴返还），但我们认为，一方面，该业务满足了个人司机的开票刚需，另一方面，公司作为头部平台也更能满足地方政府和税务机关

81、对于货运行业合法合规的管理要求。同时，公司通过该业务持续获客并巩固用户粘性，能够为其他高毛利业务带来引流。2022Q4，公司实现货运经纪服务收入 9.4亿元，同比增长 24%。随着公司用户基数的不断扩大，以及行业内中小货运平台和代开票公司的出清，货运经纪服务收入有望保持稳健增长。图 47：货运经纪服务收入（百万元）及增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 2）货源信息发布服务：货源信息发布服务：面向货主收取会员费。面向货主收取会员费。货主可以在平台免费发布一定数量的订单，此后则需要支付会员费才能发布额外订单。目前，平台共有年费 688 元/1688 元两档会员资格，允许货主每年发布最多 10

82、0/1688 个订单。2022Q4，公司付费会员数达 73万，付费率约 39%；实现货源信息发布服务收入 2.2 亿元，同比增长 11.3%，收入占比为11.6%。表 7：货源信息发布会员服务 688 元会员元会员 1688 元会员元会员 订单数量 每年最多可发布 100 个订单 每年最多可发布 1688 个订单 会员权益 调车承运匹配速度加快；会员续费享受折扣；免费 GPS 定位追踪；购买附加保险享受折扣。资料来源：运满满 APP，中信证券研究部 0%20%40%60%80%100%120%140%160%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,

83、000货运经纪服务收入yoy收入占比 满帮集团（满帮集团（YMM.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 图 48：2020Q1-2022Q4 货源信息发布服务收入（百万元）及增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 3）在线交易服务：在线交易服务：面向司机的抽佣业务，面向司机的抽佣业务，有效驱动公司业绩增长有效驱动公司业绩增长。2020 年 8 月，公司推出了在线交易服务，通过对司机端抽佣实现货币化。2020Q3，公司在第一批三个试点城市杭州、湖州和绍兴按运费向卡车司机收取佣金，抽佣 GTV 渗透率从 2020 年 8 月的3.1%快速

84、提升至 2021 年 3 月的 96.8%。而试点城市的日均订单量和卡车司机留存率均保持稳定，展现出司机对于抽佣较好的接受程度，同时展现出平台在匹配效率和订单质量方面为司机创造的价值。此后，公司持续扩大抽佣城市规模。截至 2022Q3，公司抽佣试点城市数拓展至 201 个；2022Q4，公司抽佣 GTV 约 360 亿，在总 GTV 中渗透率达 50%，抽佣率从早期的 0.7%缓慢提升至 2022Q4 的 1.2%。该业务自推出以来，收入高速增长，2022Q4，公司实现在线交易服务收入 4.5 亿元，同比增长 67.4%，收入占比达 23.3%（yoy+4.6pcts）。随着公司整体业务量的增

85、长、抽佣GTV 渗透率的加深以及抽佣率的提升，叠加该业务的高毛利属性，我们认为在线交易服务将成为公司未来收入及利润增长的主要驱动。图 49：2020Q3 至今在线交易服务收入（百万元）及收入贡献 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 50：在线交易服务抽佣渗透率（GTV 口径）及抽佣率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 增值服务：增值服务：拉长服务链条，满足货主和司机的延拉长服务链条，满足货主和司机的延伸伸需求。需求。增值服务包含信贷服务和其他增值服务，其中，信贷服务为货主和司机提供信贷解决方案，以缓解中小微企业和卡车0%10%20%30%40%50%60%-50 100 150 200

86、25020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4货源信息发布服务货源信息发布服务 yoy收入占比0%5%10%15%20%25%-50 100 150 200 250 300 350 400 450 500在线交易服务收入收入占比0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%48.4%48.6%48.8%49.0%49.2%49.4%49.6%49.8%50.0%50.2%22Q122Q222Q322Q4抽佣渗透率抽佣率（右）满帮集团（满帮集团（YMM.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.3 请务必阅读正文之

87、后的免责条款和声明 26 司机短期的现金流转问题；其他增值服务包括软件、ETC、能源、卡车销售服务等，帮助货主和司机提高运输效率并优化运输成本。2022 年，公司信贷服务/其他增值服务分别实现收入 8.0/2.8 亿元，同比增长 53%/48%。图 51：公司增值服务收入（百万元）及增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 52：公司信贷服务主要经营数据 资料来源：公司公告，中信证券研究部 竞争优势：竞争优势：技术技术赋能重塑行业生态，先发优势构筑规模效应赋能重塑行业生态，先发优势构筑规模效应 模式创新模式创新：聚合零散供需，重塑行业生态。：聚合零散供需，重塑行业生态。由于我国货运行业供需

88、双端均高度分散，导致双方在寻求匹配交易时均需付出较高的成本，从而给货运经纪商带来了生存的空间。根据灼识咨询，货运经纪中间商在货运交易中抽成比例达 10%-15%。而满帮通过平台模式聚合供需双端资源，直连货主与司机，减少中间环节。同时，公司基于市场供需实时引导平台价格，打破信息壁垒，于货主端减少货代成本，于司机端降低信息费并提高运力使用率，从而提升货主和司机的经济效益。我们对司机端的经营模型进行了测算，结合中物联公路货运分会和运联智库的数据，我们测算货车司机每单货运订单的单程利润率约 22%。但由于返程可能存在空驶的情况，当假设返程空驶率为 35%时，司机完成一单货运订单的往返利润率仅为约 10

89、%。从成本结构看，燃油费、路桥费、车辆折旧、保险等费用相对刚性，费用优化空间主要在于黄牛信息费的压缩和返程空驶率的降低，而这正是满帮提供的价值所在，通过简化中间环节以及丰富货源供给，降低信息费和空驶率，从而改善司机的收入情况。同时，考虑到匹配时间的缩短也能提升司机的运力利用率，有望进一步贡献收入增量。-40%-20%0%20%40%60%02004006008001,0001,20020022信贷服务其他增值服务信贷服务 yoy其他增值服务 yoy-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,0002

90、0022在贷余额（百万元）yoy坏账率 满帮集团（满帮集团（YMM.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 图 53：网络货运平台整合行业资源，减少中间环节，优化运营效率 资料来源：物流指闻，中信证券研究部 图 54：卡车司机经营模型测算 资料来源：中物联公路货运分会，2022 中国公路运力发展数据白皮书（运联智库），中信证券研究部测算 注：成本测算对象为 5 轴以上重型厢式货车；其他成本包括维修、轮胎、保险、年审及办证等；往返利润率考虑了返程空驶的可能性 表 8：货车司机往返利润率的敏感性测算 返程空驶率返程空驶率

91、 45%40%35%30%25%信息费信息费 9%-5.4%-0.9%3.7%8.2%12.8%7%-2.3%2.3%7.0%11.6%16.3%5%0.8%5.5%10.3%15.0%19.8%3%3.9%8.7%13.6%18.4%23.3%1%7.0%11.9%16.9%21.8%26.8%资料来源：中物联公路货运分会，2022 中国公路运力发展数据白皮书（运联智库），中信证券研究部测算 重视研发投入，技术驱动提高匹配效率。重视研发投入，技术驱动提高匹配效率。由于货主需求和司机能力高度差异化，因此车货的双向精准匹配依赖于平台算法的有效性。基于海量用户和交易行为的数据优势，公司重视研发投入

92、，2022Q4，公司Non-GAAP研发费用为2.3亿元，同比增长5%，Non-GAAP研发费用率达 12%，在行业中处于领先地位。持续的研发投入使得平台的匹配效率不断提升，截至 2022Q2，满帮将车货匹配时间从传统货运模式下的 3-5 天缩短至约 11 分钟，大幅降低了司货双方的时间成本。27%29%12%4%5%22%10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%收入燃油费路桥费车辆折旧其他黄牛信息费 单程利润率 往返利润率 满帮集团（满帮集团（YMM.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 图 55：满帮

93、研发费用（Non-GAAP，百万元）及研发费用率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 56：国内主要货运平台研发费用率 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 用户获取用户获取：强地推能力：强地推能力占领占领用户用户心智心智，海量优质双端资源构筑壁垒海量优质双端资源构筑壁垒。受益于创始人出身于阿里中供铁军带来的地推实战经验，公司早期凭借极强的地推能力积累了大量用户资源。根据中国企业家对满帮 CEO 张晖的专访，运满满高峰时期地推人员近 2000 人，深入各个物流园区拓展货主及司机。2022Q4，满帮平台平均发货货主 MAU 达 188 万，同比增长 19.7%；过去 12 个月约 350 万

94、活跃卡车司机完成货运订单，平台货主会员的 12个月留存率以及响应订单的司机次月留存率均稳定在 85%左右。丰富的司机及货主资源构成了公司极强的竞争壁垒，也使得“丰富货运资源更多订单发布及履约吸引新的司机及货主”的飞轮效应得以不断强化。图 57：公司凭借极强的地推能力积累了大量优质货主和司机 资料来源：公司招股书，中信证券研究部 0%5%10%15%20%25%-100 200 300 400 500 600 700 800 900研发费用研发费用率0%5%10%15%20%25%200212022满帮路歌福佑卡车快狗打车货拉拉 满帮集团（满帮集团（YMM.N）投资价值分析

95、报告投资价值分析报告2023.5.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 图 58：国内主要货运平台平均货主 MAU（万）资料来源：各公司公告，中信证券研究部 图 59：国内主要货运平台司机端 MAU（万）资料来源：QuestMobile，中信证券研究部 图 60：满帮销售费用（Non-GAAP，百万元）及销售费用率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 61：满帮员工构成 资料来源：公司公告，中信证券研究部 用户留存：用户留存：服务和交付体系标准化，保障服务和交付体系标准化，保障司货司货双方权益。双方权益。货运需求高度非标，导致传统模式下货主和司机存在较高的沟通和信任成本。同时，由于

96、运输过程可能出现迟到、货物损耗、运费拖欠等情况，导致货主和司机矛盾频发。满帮通过建立标准化的服务和交付体系，货主可以在发货时设定起止点、货物类型、服务要求等，尽可能将运输需求细化和前置。同时，平台通过全程货物追踪等方式保障运单履约，并建立司货双方信用体系，以平台规则约束双方行为，尽可能减少纠纷的发生，如货主信用体系主要考核货主的平台运单交易量（完单量、成交率）、运单好评情况（好评率）、平台取消率（取消率、超 1 小时取消率）和投诉情况（有责客诉率），高星货主在订单响应时间、沟通成本等方面均具有较强优势。此外，平台于 2022 年 9 月上线了“纠纷线上协商”功能，作为中间人协调司货双方纠纷，使

97、得货运纠纷解决效率提升了 37%。-40%-20%0%20%40%60%0500212022满帮快狗打车货拉拉满帮yoy快狗打车yoy货拉拉yoy-200 400 600 800 1,000 1,200运满满司机货车帮司机货拉拉司机版快狗打车司机版0%5%10%15%20%25%-100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000销售费用销售费用率5471,06210009241,688382,1893,803368501,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00

98、0202020212022客服和运营人员研发人员管理人员销售人员 满帮集团（满帮集团（YMM.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 图 62：满帮建立标准化服务和交付体系，保障司货双方权益 资料来源：运满满 APP，中信证券研究部 图 63：满帮“纠纷线上协商”功能 资料来源：运满满 APP，中信证券研究部 由于司机在交易环节中处于相对劣势的地位，平台重视保障司机权益。对于恶意低价问题，平台于 2021 年 11 月上线异常低价阻断功能，对明显低于市场运价水平、严重损害司机利益的货源从源头进行拦截，在司机端 APP 中不予展示。此外，平

99、台还上线了低价提醒、司机加价反馈等功能，在发货流程早期阻止不合理出价、超低价的货件，鼓励货主提供更合理的报价。该功能有效改善了平台生态，平台整体运价及司货双方满意度均有所提升。根据运满满微信公众号，异常低价阻断功能上线近半年后，阻断异常低价货源超 400万单；2022Q3，司机对货主的投诉率下降了 5.8%，整体订单取消率下降了 8.5%。通过对平台健康良性生态的不断建设，从而强化“货主高信用、合理定价强化“货主高信用、合理定价司机满意度和留存司机满意度和留存率提升率提升订单履约率和成交率提升订单履约率和成交率提升货主留存率提升”的正向循环。货主留存率提升”的正向循环。图 64：2021 年

100、11 月，满帮上线低价拦截、加价提醒、司机反馈等功能 资料来源：满帮集团微信公众号，中信证券研究部 增长战略：增长战略：短期关注履约率及抽佣率提升短期关注履约率及抽佣率提升，新业务打开长期空间，新业务打开长期空间 满帮集团（满帮集团（YMM.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 短期：短期：聚焦直客增长，聚焦直客增长，关注关注履约率及抽佣率履约率及抽佣率提升提升 聚焦直客增长，聚焦直客增长，优化履约率及平台生态优化履约率及平台生态。2022 年，平台发布订单数达 5.2 亿单，而履约率仅为 22.9%（履约率即履约订单数除以去重后的发单

101、量），主要系目前仍有较多货代扰乱平台生态所致。由于履约订单才能对公司产生更大的收入贡献，因此在发单量增长相对稳健的情况下，履约率的提升是公司货运经纪及在线交易收入增长的重要驱动。而由于直客更高的履约率和价格接受度，因此约束货代行为、提升直客占比成为公司当前提升履约率的重要方式。一方面，平台通过标准化交易流程、司机信用体系等降低直客寻车门槛和沟通成本。同时，平台于 2021H2 面向直客货主推出满帮优车业务（即委托货），目前已基本覆盖全国。委托货模式下，货主仅需设定距离、货物类型，而平台会提供参考定价，并通过平台背书、优选司机、全程跟单的方式保障订单履约，从而吸引更多缺乏物流经验、不善与司机沟通

102、的直客货主。委托货业务自推出以来实现良好增长，履约率超 70%。图 65：满帮履约订单量及履约率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 66：满帮优车通过平台背书降低货主沟通难度，提升匹配效率 资料来源：满帮优车 22 年度报告（运满满），中信证券研究部 抽佣率稳健提升，在线交易服务驱动收入及利润双升。抽佣率稳健提升，在线交易服务驱动收入及利润双升。公司自 2020 年 8 月开始试点抽佣业务，此后保持谨慎稳健的抽佣渗透率和抽佣率的提升节奏。2022Q4，公司抽佣 GTV约360亿，在总GTV中渗透率达50%，抽佣率从早期的0.7%缓慢提升至2022Q4的1.2%。展望未来，基于公司业务量、

103、抽佣渗透率和抽佣率的稳健提升，在线交易服务有望成为公司收入增长的重要驱动。谨慎假设下，我们测算2025年在线交易服务收入有望达50亿元，在公司收入占比有望从 2022 年的 21%提升至 2025 年的 43%。同时，考虑到在线交易服务更强的盈利能力，其收入占比的提升亦有望带来公司盈利能力的持续改善。表 9：在线交易服务收入规模测算 2021 2022 2023E 2024E 2025E 核心假设核心假设 平均发货货主 MAU（百万）1.5 1.7 1.9 2.1 2.2 考虑到公司持续拓展直客货主，假设货主数量保持稳健增长 yoy 13%13%13%10%8%单货主 MAU 履约订单数（单/

104、月）7 6 6 7 7 考虑到低基数影响，预计 2023 年履约订单数同比有所恢复；后续考虑到直客占比的提升，谨慎假设履约订单数年同比增速为 3%yoy 58%-18%7%3%3%履约订单数（百万）128.2 119.1 143.2 162.7 181.3 履约订单数=平均发货货主 MAU单货主 MAU 履-50%0%50%100%150%200%250%02040608002219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4履约订单数（百万）yoy履约率 满帮集团（满帮集团（YMM.N

105、）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 2021 2022 2023E 2024E 2025E 核心假设核心假设 yoy 78.6%-7.1%20.3%13.6%11.5%约订单数12 单均价格（元）2,046 2,192 2,127 2,127 2,127 由于 2022 年履约难度较高导致运单价格有所提升，假定 2023 年单均价格将有所回落，此后谨慎假定单均价格保持不变 yoy-15.5%7.1%-3%0%0%GTV（十亿元）262.3 261.1 304.6 345.9 385.6 GTV=履约订单数单均价格 yoy 50.9%-0

106、.5%16.6%13.6%11.5%抽佣渗透率 40%50%55%60%65%公司保持稳健的抽佣渗透率提升节奏，假设每年提升 5pcts 抽佣 GTV（十亿元）105 130 168 208 251 抽佣 GTV=GTV抽佣渗透率 抽佣率 0.7%1.1%1.3%1.7%2.0%考虑到公司保持谨慎的抽佣率提升节奏，假设每年提升 0.2-0.3pcts 在线交易服务收入（百万元）696 1,444 2,229 3,425 5,013 在线交易服务收入=抽佣 GTV抽佣率 yoy 1513%107%54%54%46%收入占比 15%21%27%35%43%资料来源：公司公告，中信证券研究部测算 长

107、期长期：拓展大票零担及同城货运，丰富拓展大票零担及同城货运，丰富物流能力布局物流能力布局 大票零担：大票零担：万亿市场整合空间可期，万亿市场整合空间可期，公司公司业务拓展具有天然优势业务拓展具有天然优势。根据灼识咨询，2025年我国大票零担市场规模有望达 1.3 万亿，2020-2025 年 CAGR 约为 3.4%。而我国零担市场高度分散，根据艾瑞咨询，2020 年，我国前十大零担网络市场份额仅为 5.7%，同期美国为 74%，市场整合及效率提升空间巨大。从公司角度看，大票零担是整车运输业务的自然延伸，基于丰富的司机资源，公司可以通过聚合需求满足更多中小货主的零散货运需求，同时提高司机运力的

108、利用率。公司大票零担业务商业模式经打磨和推广，有望贡献新的增长动能。图 67：我国大票零担市场规模（十亿元）及 20-25 年复合增速 资料来源：灼识咨询（转引自满帮招股书，含预测），中信证券研究部 图 68：中国前十大零担网络市场份额 资料来源：艾瑞咨询（含预测，转引自安能物流招股书），中信证券研究部 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%-200 400 600 800 1,000 1,200 1,40020192020E2025E大票零担市场规模（十亿元）CAGR5.7%34.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20202030E 满帮

109、集团（满帮集团（YMM.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 同城货运：同城货运：线上渗透率持续提升，万亿市场潜力可期线上渗透率持续提升，万亿市场潜力可期。同城货运即运输距离在 100km以内的货运市场，根据弗若斯特沙利文预测（转引自快狗打车招股书），2026 年我国同城物流市场规模有望达 2.3 万亿，2022-2026 年 CAGR 约 11.3%，线上渗透率有望从 2022年的 6.7%提升至 2026 年的 19.8%。从市场格局看，2021 年，货拉拉占据 52.8%的市场份额，而剩余市场则较为分散。2020 年，满帮收购省省

110、回头车，主要在广东省内开展同城货运业务；此后推出运满满快车，主要在江苏、山东拓展同城货运业务。我们认为，基于满帮积累的大量司机资源以及中小货主的货运需求，有望积极开拓同城货运市场。图 69：中国同城物流市场规模及线上渗透率 资料来源：弗若斯特沙利文（含预测，转引自快狗打车招股书），中信证券研究部 图 70：中国线上同城物流竞争格局（2021）资料来源：弗若斯特沙利文（含预测，转引自快狗打车招股书），中信证券研究部 风险因素风险因素 1）宏观修复不及预期对公司业务产生影响：货运行业景气度与经济周期存在一定相关性，若今年整体宏观经济修复不及预期，可能导致行业复苏不及预期，从而影响公司的业绩表现。2

111、）地方政府退税政策变化造成盈利能力波动：由于公司约 50%的收入来自货运经纪服务，而该业务的盈利较大程度上依赖政府退税。若地方政府退税政策出现变化，则可能造成公司盈利能力的波动。3）监管及平台治理风险：由于货运行业高度非标，货主和司机容易出现各种纠纷和矛盾，平台作为货主和司机的连接方，若未能恰当处理双方的矛盾冲突和保障双方权益，则可能造成用户流失，从而影响公司业绩表现。4）行业竞争加剧风险：货运行业高度分散，随着市场环境的好转，行业中的众多玩家可能通过加大营销投入、加剧价格战等方式实现更高的业绩增长，可能会导致货运行业整体竞争加剧。0%5%10%15%20%25%-500 1,000 1,50

112、0 2,000 2,500中国同城物流市场规模（十亿元）线上渗透率52.8%5.5%3.2%2.0%1.4%35.1%货拉拉滴滴货运快狗打车蓝犀牛易丰搬家物流其他 满帮集团（满帮集团（YMM.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 5）直客货主拓展不及预期：当前平台在货代中渗透已较为充分，而直客是提升履约率和改善平台生态的关键，若公司未能有效拓展直客货主，则可能影响公司业绩表现。6）在线交易服务货币化进展低于预期：若抽佣渗透率和抽佣率的提升导致用户留存和活跃度的明显下降，则公司在线交易服务的货币化进展可能会有所放缓，从而影响公司收入及利润

113、增长。7）新业务拓展低于预期：大票零担和同城货运是公司长期发展重要的第二增长曲线，但这两个领域均已有实力强劲的竞争对手，若公司新业务拓展不及预期，则可能影响公司长期业绩增长。盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 盈利预测盈利预测 1）收入端收入端 货运匹配服务：货运匹配服务：我们预测 2023-2025 年公司将实现货运匹配服务收入 68.0/82.4/98.8亿元，同比增长 20.2%/21.2%/19.9%，分业务预测如下：货运经纪服务货运经纪服务：考虑到业务模式已相对成熟，需求相对稳健，且考虑到盈利能力及潜在政策退坡风险，该业务主要定位于引流业务，预计将保持稳健增长。我们预测 2023-

114、2025 年公司将实现货运经纪服务收入 36.9/38.2/38.4 亿元，同比增长 9.8%/3.5%/0.6%。货源信息发布服务：货源信息发布服务：考虑到会员权益主要为发货次数的增加，而平台会通过增加免费发货次数、会员充值折扣等方式吸引货主入驻，因此预计该业务收入将保持稳健增长。我们预测 2023-2025 年公司将实现货源信息发布服务收入 9.5/10.0/10.3 亿元，同比增长12%/5%/3%。在线交易服务在线交易服务：该业务具有较高成长性，参考前文测算，我们预计 2023-2025年公司将实现在线交易服务 21.6/34.3/50.1 亿元，同比增长 49.6%/58.6%/46

115、.4%。增值服务增值服务：包括信贷服务和其他增值服务，预计将随公司业务及用户规模增长而增长。我们预测 2023-2025 年公司将实现增值服务收入 13.4/16.1/18.6 亿元，同比增长 24.6%/19.7%/15.7%。综上，我们预计公司 2023-2025 年营收合计将达 81.4/98.5/117.4 亿元，同比增长20.9%/20.9%/19.2%。表 10：2023-2025 年满帮集团营收预测 单位：百万元单位：百万元 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总营收 2,581 4,657 6,734 8,143 9,848 11,740 YoY

116、4.4%80.4%44.6%20.9%20.9%19.2%满帮集团（满帮集团（YMM.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 单位：百万元单位：百万元 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货运匹配服务 1,947 3,947 5,657 6,802 8,242 9,882 YoY 10.0%102.7%43.3%20.2%21.2%19.9%货运经纪服务 1,365 2,498 3,360 3,691 3,819 3,840 YoY 6%83%35%9.8%3.5%0.6%货源信息发布服务 539 753 8

117、52 951 998 1,028 YoY 13%40%13%11.6%5.0%3.0%在线交易服务 43 696 1,444 2,160 3,425 5,013 YoY 1513%107%49.6%58.6%46.4%增值服务 634 710 1,077 1,342 1,605 1,858 YoY-9.9%12.0%51.7%24.6%19.7%15.7%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 2）成本端成本端 考虑到公司规模效应的显现及收入结构的改善，毛利率有望持续改善，我们预计2023-2025 年公司毛利率为 53%/56%/59%。考虑到 2023 年是宏观修复和业务复苏之年，预计公司

118、销售费用将有所提升，此后随运营效率的提升和业务的飞轮效应，销售费用率有望持续优化，我们预计 2023-2025 年销售费用率为 14.3%/12.8%/11.6%。而管理费用率和研发费用率预计将保持相对稳定，我们预计 2023-2025 年管理费用率为 15.9%/15.7%/15.6%，研发费用率为 11.4%/11.5%/11.2%。表 11：2023-2025 年满帮集团成本与费用预测 单位：百万元单位：百万元 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业成本 1,316 2,540 3,816 4,319 4,797 4,811 毛利率 49%45%48%53

119、%56%59%销售费用 454 837 902 1,164 1,258 1,364 销售费用率 17.6%18.0%13.4%14.3%12.8%11.6%管理费用 3,939 4,271 1,418 1,293 1,549 1,830 管理费用率 152.6%91.7%21.1%15.9%15.7%15.6%研发费用 413 730 914 927 1,129 1,319 研发费用率 16.0%15.7%13.6%11.4%11.5%11.2%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 综上，公司作为国内网络货运龙头，规模效应领先，用户壁垒深厚，有望随宏观复苏及行业线上化率的持续提升实现稳健增长

120、。同时，公司积极探索在线交易服务和新业务，有望贡献中长期增长驱动。我们预测公司 2023-2025 年营收为 81.4/98.5/117.4 亿元，同比增长 21%/21%/19%；预测 2023-2025 年净利润（Non-GAAP）为 19.2/26.7/35.5 亿元，同比增长 37%/39%/33%，对应 PE（Non-GAAP）为 25x/18x/13x。表 12：20232025 年满帮集团盈利预测及估值水平 指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)4,657 6,734 8,143 9,848 11,740 增长率 YoY%80

121、%45%21%21%19%净利润(百万元)(3,655)412 1,052 1,597 2,308 满帮集团（满帮集团（YMM.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 增长率 YoY%N/A N/A 155%52%44%Non-GAAP 净利润(百万元)450 1,395 1,918 2,665 3,547 增长率 YoY%60%210%37%39%33%毛利率 45%48%53%56%59%利润率-78%6%13%16%20%Non-GAAP 净利率 10%21%

122、24%27%30%PE(13)116 45 30 21 PE（Non-GAAP）106 34 25 18 13 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 5 月 2 日收盘价 估值估值评级评级 公司以网络货运为主营业务，同时是直连货主和司机的在线平台，兼具网络货运平台和在线交易撮合的属性，因此分别选取网络货运平台 C.H.Robinson Worldwide、Hub Group、XPO Logistics 和在线交易撮合平台 UBER、贝壳、BOSS 直聘作为可比公司，并使用 PE 法和 PEG 法对公司进行估值。PE法：截至5月2日，2024年网络货运平台PE（Non

123、-GAAP）平均数/中位数为15x/14x，在线交易撮合平台 PE（Non-GAAP）平均数/中位数为 29x/25x。参考各公司 2023-2025年的收入及利润 CAGR 预期，考虑到满帮作为国内数字货运行业龙头溢价，我们给予满帮2024 年 30 x PE（Non-GAAP），对应 115 亿美元市值。PEG 法：截至 5 月 2 日，2024 年网络货运平台 PEG 平均数/中位数为 3.0 x/2.2x，在线交易撮合平台 PEG 平均数/中位数为 0.7x/0.7x。我们给予满帮 2024 年 0.8x PEG，对应120 亿美元市值。综合 PE 法和 PEG 法，我们审慎采用二者孰

124、低原则，以 PE 估值结果为准，对应公司目标市值 115 亿美元，对应目标价 11 美元/ADS，首次覆盖给予公司“买入”评级。表 13：可比公司估值情况（单位：倍数（x）PS PE（Non-GAAP）PEG 2023-2025 CAGR 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 2024E 收入收入 净利润净利润 网 络 货 运平台 C.H.Robinson Worldwide 0.5 0.6 0.6 0.6 12.1 22.0 20.0 18.5 2.2 3%9%Hub Group 0.5 0.5 0.5 0.4 7.1 10.3 10.2

125、 10.0 6.2 5%2%XPO Logistics 0.7 0.7 0.7 0.6 12.5 17.3 13.9 10.8 0.5 5%26%平均数 0.5 0.6 0.6 0.5 10.6 16.5 14.7 13.1 3.0 中位数 0.5 0.6 0.6 0.6 12.1 17.3 13.9 10.8 2.2 在 线 交 易撮合平台 UBER 2.0 1.7 1.4 1.2 46.0 20.2 17%满帮集团（满帮集团（YMM.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 37 PS PE（Non-GAAP）PEG 2023-2025 CA

126、GR 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 2024E 收入收入 净利润净利润 贝壳 2.2 1.8 1.6 1.5 47.5 21.2 16.8 15.3 1.0 10%18%BOSS直聘 13.0 9.6 6.7 5.0 73.2 42.2 25.4 17.8 0.5 39%54%平均数 5.7 4.4 3.2 2.6 60.3 31.7 29.4 17.8 0.7 中位数 2.2 1.8 1.6 1.5 60.3 31.7 25.4 17.8 0.7 资料来源：汤森路透（含一致预期），中信证券研究部 注：收盘价为 2023 年 5 月

127、 2 日 满帮集团（满帮集团（YMM.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 38 利润表（百万元）指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 4,657 6,734 8,143 9,848 11,740 营业成本(2,540)(3,515)(3,816)(4,319)(4,797)毛利率 45%48%53%56%59%销售费用(837)(902)(1,164)(1,258)(1,364)销售费用率 18%13%14%13%12%管理费用(4271)(1418)(1293)(1549)(1830)管理费用

128、率 92%21%16%16%16%研发费用(730)(914)(927)(1,129)(1,319)研发费用率 16%14%11%11%11%其他营业收入 22.8 47.5 0.0 0.0 0.0 营业利润(3,796)(162)744 1,393 2,230 营业利润率-82%-2%9%14%19%营业外收入/支出净额 155.6 669.9 508.3 508.3 514.6 利润总额(3,640)508 1,252 1,901 2,745 所得税-14-96-200-303-438 所得税率 0%19%16%16%16%归属于母公司股东的净利润(3655)412 1052 1597 2

129、308 净利率-78%6%13%16%20%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 4,284 5,137 8,675 6,149 7,960 短期投资 21,635 21,087 19,558 24,188 25,098 应收账款 29 13 70 71 92 其他流动资产 2,950 4,767 5,107 5,854 6,930 流动资产 28,898 31,004 33,410 36,263 40,079 固定资产 102 109 170 243 326 股权投资 1,678 1,774 1,774 1,774 1,774

130、 无形资产 557 502 558 573 627 商誉 3,125 3,125 3,125 3,125 3,125 其他长期资产 38 182 182 182 182 非流动资产 5,500 5,692 5,809 5,896 6,034 资产总计 34,398 36,696 39,219 42,159 46,113 短期借款 9 0 0 0 0 应付账款 29 28 54 55 64 其他流动负债 2,695 2,704 3,342 3,675 4,132 流动负债 2,734 2,732 3,396 3,730 4,196 非流动性负债 136 158 158 158 158 负债合计

131、2,870 2,889 3,553 3,888 4,354 夹层权益 0 150 150 150 150 股本 1.4 1.4 1.4 1.4 1.4 资本公积 49,246 47,758 48,565 49,573 50,754 留存收益(17,020)(16,613)(15,561)(13,964)(11,656)其他综合收益 539 2,511 2,511 2,511 2,511 少数股东权益 73 0 0 0 0 股东权益合计 31,529 33,657 35,666 38,271 41,760 负债股东权益总计 34,398 36,696 39,219 42,159 46,113 现

132、金流量表（百万元）指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 净利润(3,655)412 1,052 1,597 2,308 折旧和摊销 67 88 70 81 97 营运资金的变化(619)(1,689)267(414)(630)其他经营现金流 3,995 1,184 807 1,008 1,181 经营现金流合计(211)(16)2,196 2,272 2,955 资本支出(43)(86)(187)(168)(235)其他投资现金流(14,356)2,217 1,529(4,630)(910)投资现金流合计(14,399)2,131 1,342(4,798)(

133、1,145)融资现金流合计 8,902-1,330-汇兑损益-88 72-现金及现金等价物净增加额(5,797)857 3,538(2,526)1,811 主要财务指标 指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 增长率（%）营业收入 80%45%21%21%19%营业利润 87%60%净利润 0%0%155%52%44%利润率（%）毛利率 45%48%53%56%59%营业利润率-82%-2%9%14%19%净利率-78%6%13%16%20%回报率（%）净资产收益率-12%1%3%4%6%总资产收益率-11%1%3%4%5%其他（%）资产负债率 8%8%9%9

134、%9%所得税率 0%19%16%16%16%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 39 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“

135、中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本

136、报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个

137、或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任

138、何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股

139、票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 40 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的

140、金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty L

141、td.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U6

142、7120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆

143、：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规

144、则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任

145、何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加

146、拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。对于英国分析员编纂的研究资料，其由 CLSA（UK）制作并发布。就英国的金融行业准则，该资料被制作并意图作为实质性研究资料。CLS

147、A（UK）由（英国）金融行为管理局授权并接受其管理。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的

148、“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。