1、 1 证券研究报告证券研究报告 行业研究/专题研究 2020年03月17日 电力设备 增持（维持） 新能源 增持（维持） 黄斌黄斌 执业证书编号：S0570517060002 研究员 张志邦张志邦 01056793931 联系人 1电力设备与新能源电力设备与新能源: 行业周报（第十一行业周报（第十一 周） 周） 2020.03 2电力设备与新能源电力设备与新能源: 特高压加速，预可研特高压加速，预可研 项目超预期项目超预期2020.03 3电力设备与新能源电力设备与新能源: 政策落地，推动新能政策落地，推动新能 源高质量发展源高质量发展2020.03 资料来源：Wind 风光十年复盘看新能源汽
2、车未来龙头风光十年复盘看新能源汽车未来龙头 新能源车行业专题报告 新能源车行业有望借鉴风光走势，新能源车行业有望借鉴风光走势，四因子看行业龙头基因四因子看行业龙头基因 新能源汽车产业与新能源产业同为补贴驱动的行业，所处阶段不同。参考 风电和光伏行业发展路径，我们认为政策波动下不同环节的利润分布差异 显著，行业龙头有望在需求回升时利润反转，穿越牛熊。我们认为 19 年或 为新能源车中游业绩增速的低点，中游龙头有望在 2020 年随国内外需求 快速提升迎来戴维斯双击。我们从成长性、集中度、天花板、全球化四因 子看行业龙头基因，推荐宁德时代、当升科技，关注璞泰来、天赐材料、 嘉元科技、三花智控和先导
3、智能。 光伏、风电行业格局可供光伏、风电行业格局可供 2020-2022 年新能源汽车行业格局参考年新能源汽车行业格局参考 新能源汽车产业与新能源产业特点相似，阶段不同，光伏、风电发展历程 和行业格局可供 2020-2022 年新能源汽车行业格局参考。同为从补贴驱动 向市场驱动转变的行业，新能源车和新能源行业的集中度均有望提升，但 政策波动下不同环节的利润分布差异显著，中上游制造环节享有最高利润 弹性。此外，降价带来的需求场景丰富比单位利润重要。2010-2019 年单 晶硅片价格下降 89%，但隆基股份 2010-2019 年扣非归母净利润增长 1095%以上。产品价格下降激发市场需求，我们
4、认为随着市场空间打开和 龙头市占率的提升，龙头公司有望以量补价，实现业绩快速增长。 行业下滑、反转阶段的行业下滑、反转阶段的领涨标的不一领涨标的不一，唯有穿越牛熊才是真龙头，唯有穿越牛熊才是真龙头 2011-2012 年光伏行业双反导致戴维斯双杀，2013 年市场回暖伊始，部分 龙头公司（隆基股份、金风科技）最快在需求回升时实现利润的反转，股 价穿越牛熊市场。新能源汽车行业，2019 年业绩增速靠前的环节多为中游 龙头，2019 年可能是新能源车中游业绩增速的最低点，中游龙头有望在 2020 年随国内外需求快速提升迎来戴维斯双击。 从成长性、集中度、天花板、全球化从成长性、集中度、天花板、全球
5、化四因子看行业龙头基因四因子看行业龙头基因 中游产业链中，动力电池的价值量最高，市场空间最大，马太效应最显著。 材料环节中，值得关注的是走差异化路线的标的（比如高镍三元材料、新 配方电解液） 。根据成长性、天花板、集中度、全球化四指标，并结合估值 水平，建议关注相对确定行业龙头和估值修复两条主线。推荐宁德时代、 当升科技，关注璞泰来、天赐材料、嘉元科技、三花智控和先导智能。 白马股分析白马股分析有望跻身全球前三的有望跻身全球前三的宁德时代宁德时代 从公司成长过程中经历的两次淬炼所形成的技术创新的基因、轻资产模式 上游产业链纵深布局、国内三级客户体系及海外潜在放量的客户三个角度 看，宁德时代或具
6、备跻身全球前三的硬实力。我们认为 2025 年全球新能 源车销量及动力电池需求或分别达到 1258 万辆、 923GWh， 在 CATL 国内 /国外新能源乘用车市占率 45%、22%的假设下，合计动力电池出货量达到 319GWh。考虑公司在手货币资金、已进行的债权&股权融资、以及潜在利 润，我们认为公司能够覆盖未来产能扩张和研发投入所需资本开支。 风险提示：新能源车产销量不及预期；动力电池行业竞争加剧导致价格和 毛利率低于预期；国内外疫情持续时间长于预期。 EPS (元元) P/E (倍倍) 股票代码股票代码 股票名称股票名称 收盘价收盘价 (元元) 投资评级投资评级 2018 2019E
7、2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 300750 宁德时代 119.06 增持 1.53 1.97 2.65 3.17 77.82 60.44 44.93 37.56 300073 当升科技 24.32 增持 0.72 -0.46 0.89 1.25 33.78 -52.87 27.33 19.46 (20) (7) 6 18 31 19/0319/0519/0719/0919/1120/01 (%) 电力设备新能源沪深300 重点推荐重点推荐 一年内行业一年内行业走势图走势图 相关研究相关研究 行业行业评级：评级： 行业研究/专题研究 | 2020 年 03
8、 月 17 日 2 正文目录正文目录 从风光行业十年复盘看新能源汽车行业所处阶段 . 4 他山之石：新能源车与风光行业的异同 . 4 行业复盘：政策扶持叠加技术进步，行业螺旋式上升 . 4 行情复盘：风光板块龙头已现，新能源汽车领涨标的未定 . 5 结论：降价洗出真龙头，制造龙头享高估值溢价 . 7 寻找新能源汽车产业链阿尔法 . 8 驱动力：政策鼓励为前期重点，产业链数据重要性逐渐显现 . 8 抽丝剥茧，探究产业链各环节差异 . 9 产品：从财务数据看上、中、下游产品差异化 . 9 成本：从组成结构/生产制造看成本差异化 . 11 左侧狙击：行业稳步向上，龙头优势明显 . 13 牛股挖掘：精
9、选维度，四因子看行业龙头基因 . 17 成长性：预计钴、电解液盈利能力或最先于 2020 年步入恢复通道 . 17 天花板：细分市场需求决定龙头市值空间 . 18 集中度：三元材料/隔膜环节或存在逆袭机会 . 19 全球化：国内劣势环节潜在业绩弹性或更大 . 19 投资建议：抱紧龙头，布局反转 . 20 白马股分析：宁德时代的核心竞争力 . 21 出身：脱胎于 ATL，两次淬炼形成技术创新驱动的基因 . 21 产业链布局策略：配方输出+代工模式 . 21 客户：国内客户体系成熟，海外市占率有望提升 . 22 国内：三级客户体系，进可攻退可守 . 22 海外：车企加速电动化，2025 年宁德时代
10、海外市占率有望达到 20% . 23 盈利能力：动力电池环节有较强的盈利能力 . 23 小结：高话语权叠加强盈利能力，产能扩张推进无忧 . 24 风险提示 . 25 图表目录图表目录 图表 1： 前期均需补贴扶持，新能源汽车与新能源行业许多相似之处 . 4 图表 2： 2005-2019 年光伏指数及新增装机增速 . 5 图表 3： 2005-2019 年风电指数及新增装机增速 . 5 图表 4： 2010-2019 年太阳能发电指数及每年领涨个股 . 6 图表 5： 2010-2019 年风力发电指数及每年领涨个股 . 6 图表 6： 2010-2019 年新能源汽车指数及每年领涨个股 .
11、6 图表 7： 2010-2019 年锂电池指数及每年领涨个股 . 6 图表 8： 2019 年锂电池指数及领涨个股 . 8 图表 9： 新能源汽车的核心变量和行情催化剂 . 9 nMqPoOrNnQqOtRoPoRvMtQbRaO9PnPoOsQnNfQmMnOjMqRwO7NqQzRwMtQtQNZoNqR 行业研究/专题研究 | 2020 年 03 月 17 日 3 图表 10： 新能源车产业链全景图 . 9 图表 11： 2016-2019 年新能源车上中下游主要公司财务数据 . 10 图表 12： 2019 年电池及主要材料环节关键参数（毛利率等财务指标采用该环节典型公 司数据） .
12、 11 图表 13： 成本结构决定材料价格 . 12 图表 14： NCM523 价格与碳酸锂、硫酸钴的相关性显著 . 12 图表 15： 电解液价格与 6F 相关性强，6F 则对碳酸锂涨价传导不顺 . 12 图表 16： 锂离子电池制造工艺及主要产品类型 . 13 图表 17： 预计 2020 年国内新能源汽车销量超过 158 万辆. 13 图表 18： 预计 2020 年国外新能源汽车销量约 135 万辆 . 14 图表 19： 16-19 年三元材料行业主要企业产能利用率 . 14 图表 20： 16-19 年隔膜行业主要企业产能利用率 . 14 图表 21： 已量产高镍三元材料性能 .
13、 15 图表 22： 高镍三元材料盈利能力高于普通材料 . 15 图表 23： 18-19 年人造石墨行业主要企业产能利用率 . 15 图表 24： 16-19 年电解液行业主要企业产能利用率 . 15 图表 25： 2019 年三元材料产能利用率、行业集中度、龙头份额最低 . 16 图表 26： 2015-2019Q3 产业链代表上市公司毛利率水平 . 17 图表 27： 2016-2019 年产业链利润变动体现精确的政策驱动特征（单位：亿元） . 18 图表 28： 预计 2020 年中游利润体量前三分别为电池、NCM 材料、湿法隔膜 . 18 图表 29： 2020-2025 年电控、继
14、电器、热管理市场空间预测 . 19 图表 30： 2013 年全球四大电池材料头部企业由日韩占据 . 19 图表 31： 2018 年中国企业在负极、电解液领域进入全球前三 . 19 图表 32： 日本、韩国、中国主要电池企业及关键材料供应商. 20 图表 33： 各环节重点公司及盈利预测（以 2020 年 3 月 16 日收盘价计算） . 20 图表 34： 宁德时代大事记 . 21 图表 35： 每 GWh 三元电池销量对应各环节利润分配 . 22 图表 36： 公司的三级客户体系 . 22 图表 37： 主流乘用车企业是未来动力电池需求主体 . 23 图表 38： CATL 等国内龙头企
15、业或跻身全球动力电池供应商第一梯队 . 23 图表 39： 电池在智能终端、电动车中的成本占比分别约 2%、51% . 24 图表 40： 2019-2025 年动力电池价格预计仍有 45%左右降幅. 24 图表 41： 2019-2025 年龙头企业盈利能力 . 24 图表 42： 2020-2025 年公司产能扩张所需资本或可通过自我造血能力实现 . 25 行业研究/专题研究 | 2020 年 03 月 17 日 4 从风光行业十年复盘看新能源汽车行业所处阶段从风光行业十年复盘看新能源汽车行业所处阶段 他山之石：新能源车与风光行业的异同他山之石：新能源车与风光行业的异同 受财政补贴大幅退坡
16、影响，2019 年国内新能源汽车销量 120.6 万辆，同比下降 4%，为近 十年来首次同比下降。根据动力电池产业联盟数据，2020 年 1-2 月国内新能源汽车产量 分别为 4.8、1.2 万辆，同比分别下滑 52%、77%，我们预计在疫情影响下，3-5 月销量仍 不容乐观。 然而，相比燃油车，更高的智能驾驶技术契合度、更高的能源使用效率、更好的减排效果 是新能源汽车的核心竞争优势。目前国内外主流车企均以电动车作为未来智能驾驶产品开 发的载体，中国、欧洲、日本等均将其作为减少汽车二氧化碳排放的最主要手段。此外， 从 WTW（油井到车轮）能源使用效率角度看，采用煤、石油、天然气等化石能源作为能
17、 源来源，电动车的效率均要高于传统燃油车。考虑到风电、光伏等可再生能源的比例逐步 提升，电动车的 WTW 能源使用效率优势更加明显。在动力电池等成本快速下降背景下， 汽车电动化的趋势已不可阻挡，2020 年或为新能源汽车从政策驱动转向市场驱动的关键 一年。 因此，相较于短期销量的波动，理解目前新能源汽车行业所处发展阶段，对于判断行业未 来发展趋势或更具意义。作为发展初期同样受政策驱动的行业，新能源汽车与光伏、风电 行业存许多类似之处，整体呈现震荡发展特点。而从平价角度而言，光伏、风电行业所处 阶段或比新能源汽车领先 2-4 年。从光伏、风电行业十年复盘，或可窥探未来新能源汽车 行业发展规律。
18、图表图表1： 前期均需前期均需补贴扶持，新能源汽车与新能源行业许多相似之处补贴扶持，新能源汽车与新能源行业许多相似之处 关键指标关键指标 新能源汽车新能源汽车 光伏光伏/风电风电 推广元年 2009（十城千辆） 2005（风电三峡）、2010（光伏招标电价） 鼓励手段 示范/试点城市 财政补贴/购置税减免 双积分政策 可再生能源补贴 分布式光伏并网通道及过路费减免（国网） 金太阳工程（2012 年废止） 绿证制度 光伏扶贫/领跑者计划 补贴规模 1178 亿（清算至 2017 年） 截至 2018 年底可再生能源补贴缺口已达 1400 亿元 推广成果 2019 年 120.6 万辆，动力电池装
19、机量 62.4GWh，全球第一 2019 年风/光新增装机容量 28.9/30.1GW，全球第一 存在问题 骗补、车辆闲置，财政补贴存在缺口 部分区域仍存弃风弃光现象，财政补贴存在缺口 解决对策 建立白名单、设置补贴门槛/上限、设置运营里程要求、双积分 年度财政补贴规模管理（目录）、分布式光伏指标管理 财政走向 补贴阶梯式退坡，事后清算，根据实际运营里程给予补贴 标杆上网电价逐年下调，引导新能源向负荷集中地区投资，倾向分布 式；采用全额上网模式的分布式纳入指标管理 行业波动 零部件企业 Q1-Q3 上库存，整车企业 Q4 抢装，透支 Q1 需求； 缓冲期设置使抢装从 1 次/年变成 2 次/年
20、。 年中/年底抢装机（630/1231），Q1 需求淡 中期目标 补贴完全退出，2020 年产销 200 万辆，形成一批有国际竞争力 的整车和关键零部件企业（国务院） 2020 年光伏/风电累计并网容量 105/210GW，培育 3-5 家国际领先 的设备企业，实现用电侧平价（能源局） 核心驱动 电池系统成本降至 1 元/Wh，能量密度超过 260Wh/kg 晶硅转换效率 23%以上，组件效率提升、制造成本下降 行业格局 电池、负极、电解液等细分行业正在逐步走向寡头垄断 四大制造环节集中度高，寡头垄断 资料来源：财政部，能源局， PVinfolink，华泰证券研究所 行业行业复盘复盘：政策扶持
21、叠加技术进步，行业螺旋式上升：政策扶持叠加技术进步，行业螺旋式上升 2005-2019 年年光伏行业复盘光伏行业复盘。光伏行业的发展共分为四个阶段：1）2008 年以前德国、西 班牙等国家通过补贴等方式进行刺激， 新增装机增速在 08 年初达到 150%； 2） 2008-2012 年先后经历金融危机、德国/意大利抢装、欧洲双反等，行业装机增速大幅波动；3） 2013-2017 年成本下降促进应用场景丰富，行业进入稳定增长期，2017 年中国分布式爆 发；4）2018 年政策急刹车，行业进入整顿期；5）2019 年组件下降激发海外市场需求， 国内市场恢复增长。受新增装机增速大幅波动影响，相关指
22、数大幅震荡。 行业研究/专题研究 | 2020 年 03 月 17 日 5 图表图表2： 2005-2019 年光伏指数及新增装机增速年光伏指数及新增装机增速 资料来源：Wind，华泰证券研究所 2005-2019 年风电行业复盘年风电行业复盘。风电行业的发展共分为六个阶段：1）2005 年国内发布中 华人民共和国可再生能源法 ， 行业装机同比增速持续提高， 在 2008 年初超过 150%； 2） 2008-2012 年先后经历金融危机、取消外资风机免税、国家加大项目审查力度等，装机增 速大幅波动；3）2013-2015 年，降低弃风率、调低电价等政策出台，导致行业发生“抢 装”现象；4）2
23、017 年由于监测预警制度，行业进入负增长期；5）2018 年“红六省”变 “红三省” ，弃风改善促进行业进入复苏期；6）2019 年行业持续抢装，风机价格进入上 涨区间。 图表图表3： 2005-2019 年风电指数及新增装机增速年风电指数及新增装机增速 资料来源：能源局，Wind，华泰证券研究所 行情行情复盘：复盘：风光板块龙头已现，新能源汽车领涨标的未定风光板块龙头已现，新能源汽车领涨标的未定 风电光伏板块行业数次波动风电光伏板块行业数次波动，优质龙头已具穿越周期能力。，优质龙头已具穿越周期能力。2010 年后，光伏、风电指数 经历下跌、上涨、回调三个阶段行情，以太阳能发电指数为例，设备
24、（精功科技） 、运营 （阳光电源） 、硅片&硅料（隆基股份、通威股份）在三个阶段分别领涨；随财政补贴逐渐 退坡，个股与板块的联动逐渐减弱，少数制造环节龙头个股（隆基股份、金风科技等）在 市场上行/下跌周期中均表现出色。 行业研究/专题研究 | 2020 年 03 月 17 日 6 图表图表4： 2010-2019 年太阳能发电指数及每年领涨个股年太阳能发电指数及每年领涨个股 资料来源：Wind，华泰证券研究所 图表图表5： 2010-2019 年年风力风力发电指数及每年领涨个股发电指数及每年领涨个股 资料来源：Wind，华泰证券研究所 新能源汽车板块波动同样显著，各阶段领涨标的极少重复。新能源
25、汽车板块波动同样显著，各阶段领涨标的极少重复。2010 年后新能源汽车、锂电 池板块走势与光伏、 风电板块类似， 但每个阶段的领涨个股极少重复。 以锂电池指数为例， 2017-2019 年行情分别集中在上游资源品（锂、钴） 、中游电池（宁德时代）及消费电池 （亿纬锂能、欣旺达） 。 图表图表6： 2010-2019 年新能源汽车指数及每年领涨个股年新能源汽车指数及每年领涨个股 资料来源：Wind，华泰证券研究所 图表图表7： 2010-2019 年锂电池指数及每年领涨个股年锂电池指数及每年领涨个股 资料来源：Wind，华泰证券研究所 行业研究/专题研究 | 2020 年 03 月 17 日 7
26、 结论：结论：降价洗出真龙头，制造龙头享高估值溢价降价洗出真龙头，制造龙头享高估值溢价 新能源汽车产业与新能源产业特点相似，阶段不同，新能源汽车产业与新能源产业特点相似，阶段不同，光伏、风电光伏、风电行业格局可供行业格局可供 2020-2022 年新能源汽车行业格局参考。年新能源汽车行业格局参考。同为补贴驱动的行业，新能源车和新能源都有望走向中国制中国制 造单寡头格局造单寡头格局，但政策波动下不同环节的利润分布差异显著，中上游制造环节享有最高利 润弹性。此外，降价带来的需求场景丰富比单位利润重要。2010-2019 年单晶硅片价格下 降 89%，但隆基股份 2010-2019 年扣非归母净利润
27、增长 1095%（2019 年业绩快报归母 净利润 48.17-51.17 亿） ，市场空间及龙头市占率的提升足以弥补价格下行带来的利润损 失。 行业下滑、反转阶段的行业下滑、反转阶段的领涨标的不一领涨标的不一，唯有穿越牛熊才是真，唯有穿越牛熊才是真龙头。龙头。2011-2012 年光伏行业 双反导致戴维斯双杀，2013 年市场回暖伊始，部分龙头公司（隆基股份、金风科技）在 需求回升时率先实现利润的反转（隆基股份净利率从上一年度的-3.1%恢复到 3.2%，净利 润同比 230%；金风科技净利率从上一年度的 1.5%恢复到 3.5%，净利润同比 179%） ，并 穿越牛熊成为少数真龙头。动力电
28、池行业，2019 年业绩表现较好环节多为中游龙头（宁 德时代、恩捷股份） ，2019 年可能是中游业绩增速的最低点年可能是中游业绩增速的最低点，中游龙头有望在 2020 年随 需求快速提升迎来戴维斯双击。 新能源、新能源汽车相关指数新能源、新能源汽车相关指数跟随跟随 A 股指数波动股指数波动，但超额收益显著。，但超额收益显著。除 2014 年底（11-12 月） ， 光伏、 风电、 新能源汽车、 锂电池指数跟随 A 股指数波动， 2015 年牛市后， 新能源、 新能源汽车相关指数超额收益显著，2017 年锂电池指数收益为 9.76%，收益率超万德全 A 指数 4.83pct，同年寒锐钴业、赣锋
29、锂业的全年涨幅均在 100%以上。2019 上半年光伏 板块表现主要受益强劲的基本面支撑（市场预期海外需求旺盛） ，考虑到海外市场加速电 动化进程，国内市场逐步从补贴退坡中恢复，我们预计 2020 年后新能源车行业业绩增速 或将超过风电光伏。 行业研究/专题研究 | 2020 年 03 月 17 日 8 寻找新能源汽车产业链阿尔法寻找新能源汽车产业链阿尔法 驱动力：政策鼓励为前期重点，产业链数据重要性逐渐显现驱动力：政策鼓励为前期重点，产业链数据重要性逐渐显现 新能源汽车行业特点：政策夯实下限，需求决定上限。新能源汽车行业特点：政策夯实下限，需求决定上限。行业是嵌套着多个由于政策波 动带来的小
30、周期的成长行业，产业链横跨有色（资源品） 、化工（电池材料） 、电力设备新 能源（电池/电机/电控/充电设施） 、机械（设备） 、电子（三小电） 、汽车等行业，呈现高估 值/高波动属性， 核心变量和行情催化剂包括鼓励政策、 产业链数据、 行业事件鼓励政策、 产业链数据、 行业事件等。 以 Wind 锂电池指数为例， 2019 年板块相对收益最明显的三个时间段分别是 2 月、 11 月和 12 月， 表现最好的个股分别集中在上游资源和中游电池。根据锂电池指数的复盘，我们认为鼓励 政策、行业事件、产销数据是影响行情的最主要因素，且影响依次递减。 图表图表8： 2019 年锂电池指数及领涨个股年锂电
31、池指数及领涨个股 阶段阶段 时间段时间段 指数涨幅指数涨幅 涨幅前三个股涨幅前三个股 区间涨跌幅区间涨跌幅 政策政策 事件事件 产销产销/业绩业绩 第一 阶段 2.1-3.12 24.35% 旭升股份 57.20% 补贴政策真空期 宁德时代与本田签订动力电池供 应大单 车企抢装，销量高增长，国内 1 月 和 2 月新能源车产量分别同比增 153%，74.4%。 亿纬锂能 47.19% 华友钴业 45.93% 第二 阶段 4.17-6.6 -19.70% 华友钴业 -38.50% 补贴正式版本出台， 考虑地补取消， 退坡 幅度历年来最大 锂钴价格持续下跌； 部分公司（杉杉、星源由于 18Q1 高
32、基数）一季报低于预期 寒锐钴业 -35.44% 杉杉科技 -34.70% 第三 阶段 8.30-9.11 8.69% 亿纬锂能 22.85% 大众 ID3 等多款外资车型发布； 特斯拉全系车型以及多款合资车 型进入最新一批免购置税目录。 当升科技、亿纬锂能等公司半年报 超预期 三花智控 21.25% 当升科技 16.90% 第四 阶段 10.23-11.6 7.50% 璞泰来 29.06% 11 月 5 日，德国出 台政策拟将补贴提 升 50%； 11 月传宁德时代将给特斯拉供 货； 特斯拉 Q3 实现盈利； 国产版 model3 开始开放预订。 亿纬锂能、璞泰来、恩捷股份三季 报超预期 亿纬
33、锂能 20.93% 恩捷股份 16.91% 第五 阶段 11.18-12.9 12.78% 宁德时代 27.95% 12 月 3 日，工信部 出台 2021-2035 年 发展规划，目标到 2025 年新能源车占 比 25% 11 月 21 日，宝马发布新的电池 订单，宁德时代成为一供； 11 月 22 日，特斯拉发布电动皮 卡； 12 月 6 日，国产特斯拉进入推广 目录 华友钴业 27.73% 亿纬锂能 25.94% 第六 阶段 12.12-1.6 20.60% 华友钴业 45.75% 12 月 16 日， 传闻美 国调整新车购买税 收抵免（实际为 11.19 议员提案，未 通过）； 12
34、 月 27 日，财政部时隔 5 年明 确表态支持新能源车 赣锋锂业 38.36% 天齐锂业 31.76% 资料来源：Wind，华泰证券研究所 行业向行业向真实市场需求迈进真实市场需求迈进，产业链数据重要性凸显。，产业链数据重要性凸显。预计随着补贴逐渐退出，传统车企发 力新能源，行业核心驱动力逐渐由政策转向真实市场需求，反映产业链竞争格局的基础数 据成为跟踪、研究产业链的核心变量。 行业研究/专题研究 | 2020 年 03 月 17 日 9 图表图表9： 新能源汽车的核心变量和行情催化剂新能源汽车的核心变量和行情催化剂 资料来源：Wind，华泰证券研究所 抽丝剥茧，探究产业链各环节差异抽丝剥茧
35、，探究产业链各环节差异 产品：从财务数据看上、中、下游产品差异化产品：从财务数据看上、中、下游产品差异化 上游重视资源，中游重视成本，下游重视需求。上游重视资源，中游重视成本，下游重视需求。产业链上游， 供给（资源）的话语权越高， 产业链下游，需求（市场）的话语权越高。对于上、下游，资源供给、整车销量等高频数 据分别是核心变量。中游制造环节（部件/制造/产品）处于微笑曲线中间，本质上为加工 属性，因此成本控制能力为核心竞争要素，企业竞争壁垒来自原材料掌控能力及技术迭代 速度。 图表图表10： 新能源车产业链全景图新能源车产业链全景图 资料来源：GGII，华泰证券研究所 行业研究/专题研究 |
36、2020 年 03 月 17 日 10 应收账款应收账款/应付账款体现应付账款体现对下游对下游/上游上游的议价能力，辅助判断产业链话语权的高低。的议价能力，辅助判断产业链话语权的高低。从产业 链纵向维度比较，根据各环节典型公司的财务数据，上游（资源）的应收账款问题相对最 小，资源环节采用现款现货甚至先款后货。中游（材料、电池、零部件、设备）中，除溶 剂（石大胜华） 、铜箔（嘉元科技） 、热管理（三花智控）外，大部分公司应收账款占营收 比例在 30%以上，下游因补贴拖欠，导致应收账款占比都在 50%以上。从时间维度时间维度看， 2016-2019 年大部分环节应收账款占比均有所提升， 现金流压力
37、持续增大。 锂资源龙头 （天 齐锂业） 、电池龙头（宁德时代）则体现出强的议价能力，数值(（应收账款-应付账款）/ 应收账款)不升反降。 图表图表11： 2016-2019 年新能源车上中下游主要公司财务数据年新能源车上中下游主要公司财务数据 产业链产业链 公司公司 2016 2017 2018 2019Q3 营收质量 营收质量 毛利率 营收质量 营收质量 毛利率 营收质量 营收质量 毛利率 营收质量 营收质量 毛利率 上游 （资源） 天齐锂业 5.4% -0.4% 71.2% 5.9% -4.4% 70.1% 9.3% -5.1% 67.6% 8.7% -18.6% 58.6% 赣锋锂业 15.6% 5.8% 34.6% 11.6% 2.2% 40.5% 20.0% -0.5% 36.1% 24.4% 12.0% 23.9% 中游 （材料） 德方纳米 15.8%
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