1、 利率下行叠加资产荒，保险投资新出路 保险行业 2020 年 06 月 14 日 王舫朝 非银金融行业分析师 请阅读最后一页免责声明及信息披露 1号楼6层研究开发中心 邮编：100031 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 利率下行叠加资产荒，保险投资新出路利率下行叠加资产荒，保险投资新出路 2020 年 06 月 14 日 探究利率下行叠加资产荒，保险投资的新出路探究利率下行叠加资产荒，保险投资的新出路。保险投资端受利率下行影响较大，也是今年来资本市场关注的热点。此 篇我们重点从投资端切入，通过对成熟市场保险行业
2、资产配臵的研究，探索其获取稳定投资收益率的经验，寻求利率下 行叠加资产荒环境下，中国保险投资的新出路。我们的结论是 1）保险收益率受利率下行的绝对影响削弱。2）当前股价 隐含的投资收益率假设较低，国寿、平安、太保、新华隐含收益假设分别为 0.69x、0.93x、0.54x、0.58x，远低于长期 投资收益率假设 5%，估值隐含了投资端悲观预期。3）近期经济回暖叠加宽信用下无风险收益率企稳回升，支撑保险股 估值提升。 美国和日本通过资产端优化，保持稳健的投资收益水平美国和日本通过资产端优化，保持稳健的投资收益水平。美国和日本保险行业较为发达，通过资产配臵优化，保持了较 为稳健的投资收益水平。美国
3、寿险投资端一般账户债券占比较高，约 70%，而股票配臵极低。受益于美国发达的债券市 场，寿险行业通过配臵长久期债券以及适当增配高收益债券来赚取期限利差和信用溢价，保持投资收益率稳定。美国较 为发达的资本体系使得海外投资占比较低。日本由于经历过 90 年代严重的寿险危机，其配臵风格转向保守，债权类配臵 占比超过 80%，且资产端久期不断拉长。受制于国内资产较低的收益率，日本加大了海外资产的配臵，2018 年海外债券 和股票规模合计占有价证券的比重从 2008 的 24%增加至 2018 年的 37%。 我国保险投资收益率高于十年期国债收益率我国保险投资收益率高于十年期国债收益率 100-250b
4、p，已具备跨越周期的能力，已具备跨越周期的能力。从过往几年上市险企投资收益率和十 年期收益率的表现看，保险收益率受利率下行的绝对影响削弱，保险收益率高于十年期国债收益率 100-250bp，源于保 险资金可以通过对大类资产的合理运用，来赚取期限利差、流动性利差以及强化资产负债匹配，保持投资收益率相对稳 定。具体来看，1）强化资产负债匹配，缩小久期缺口，降低再投资、偿付能力和流动性风险，2）固收方面加大长久期 优质国债和地方债配臵，另外也把握资本补充债券以及波段性交易机会，以及通过国债期货对冲利率风险，3）权益方面 重视高股息低估值个股，以及加大长期股权投资，4）适当增配另类资产，5）把握基建
5、REITs 投资机会。 投资评级：投资评级： 负债端保费回暖叠加近期国债收益率上行，保险股估值有望回升。4 月以来寿险保费增速逐步回暖，受益于 线下展业恢复、保障需求提升、险企加大营销力度，以及重疾炒停，负债端回暖趋势有望持续，料提振 NBV。资产端， 我们认为利率下行不必过于悲观，原因是 1）近期经济回暖叠加宽信用下无风险收益率企稳回升，10 年期国债收益率从 4 月份低点回升至 2.8%附近，有望支撑保险股估值提升，2）利率下行对 EV 影响短期有限。我们测算投资收益率假设下行 50bp 对国寿、平安、太保、新华的 EV 影响分别为-8.69%/-4.80%/-6.84%/-7.61%，影
6、响可控，3）资产端调整策略（增 配长久期国债和地方债，加大举牌力度，配臵资本补充债券等拓宽配臵范围等）并加强资产负债匹配，降低利率负面影 响。目前上市险企估值均处于历史底部区域，国寿、平安、太保、新华对应 2020E PEV 估值分别为 0.69x、0.93x、0.54x、 证券研究报告 行业研究投资策略 保险行业 看好中性看淡 上次评级：看好，2020.04.30 王舫朝王舫朝 非非银银行业分析师行业分析师 执业编号：S02 联系电话： （010）83326877 邮 箱： 本期内容提要本期内容提要 pOtMpRvNmMpQrRtMrPoQtQ7NbP9PpNqQtRr
7、RfQqQsMlOpOpRaQqQyRwMoPxONZnMtO 请阅读最后一页免责声明及信息披露 0.58x，当前估值隐含的总投资收益率假设分别为 3.36%、2.63%、1.13%、2.31%，低于长期投资收益率假设 5%，估值 隐含了投资端悲观预期。 风险因素：风险因素：疫情影响持续，代理人新单和新业务价值不及预期；长端利率持续下行，影响再投资收益率；资本市场波动 导致浮亏增加；750 天国债收益率下行导致准备金计提增加。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 目 录 一、为什么要研究当前环境下险企大类资产配臵？. 1 二、保险资产配臵影响因素 . 2 （一）宏观经济：长端利率企稳回升 . 2
8、 （二）负债端性质：资产驱动负债 or 负债驱动资产 . 3 （三）政策：保险资金投资不断放开，资产负债管理成为硬约束 . 4 （四）会计准则切换：投资策略调整以应对利润波动的压力 . 8 三、低利率下，美国和日本投资出路 . 8 （一）美国保险资产配臵：拉长久期同时加大高收益债券配臵 . 8 （二）日本资产配臵：拉长国债久期，加大海外债券配臵 . 12 四、目前中国保险行业投资策略分析 . 15 （一）坚持资产负债匹配，缩小久期缺口 . 16 （二）固定收益-仍是配臵核心，拉长久期，加大国债和地方债配臵，同时配臵资本补充债券 . 16 （三）权益投资：增配高股息股票，提升长期股权投资配比 .
9、 20 （四）另类投资：虽面临供需矛盾，但仍是主要配臵对象 . 21 （五）公募 REITs：有望成为新的配臵标的 . 25 （六）各家险企主要配臵思路 . 27 五、投资建议 . 29 风险因素 . 31 表 目 录 表 1:保险资金运用 . 4 表 2:保险资金投资范围 . 7 表 3：举牌情况 . 21 表 4:保险资管公司注册保险资管产品数量和占比 . 22 表 5:保险资管公司注册保险资管产品规模和占比 . 22 表 6:中国平安债权计划和债券型理财产品结构和收益率 . 23 表 7:不动产及基础设施建设在偿一代和偿二代下资本占用 . 25 表 8：国内部分已发行类 REITs 项目
10、信息 . 26 表 9: 估值隐含投资收益率. 30 图 目 录 图 1：保险总资产及增速（百万元、%）. 1 图 2：保险资金运用余额及增速（百万元、%） . 1 图 3：保险资金配臵（%） . 2 图 4：国债收益率 . 3 图 5：社融和 M2 增速 . 3 图 6：R007 向七天逆回购利率趋近 . 3 图 7：整体大类资产配臵 . 9 图 8：普通账户投资资产结构（%） . 9 图 9：独立账户投资资产结构（%） . 9 图 10：普通账户新增债券期限结构（2018） . 10 图 11：美国寿险持有的政府债券剩余期限结构（%） . 10 图 12：美国寿险持有的公司债券期限结构（%
11、） . 10 图 13：普通账户公债高收益债配臵占比（%） . 11 图 14：普通账户私人债券高收益债配臵占比（%） . 11 图 15：美国寿险净投资收益率（%）vs 十年期国债收益率 . 12 图 16：日本资产配臵结构 . 12 图 17：日本有价证券配臵结构 . 13 图 18：各种资产投资收益率 . 13 图 19：债券平均久期 . 14 图 20：投资收益率 VS 基准利率（%） . 14 图 21：四家上市险企投资收益率 . 15 图 22：中国平安资产负债久期缺口 . 16 图 23：保险资管配臵债券规模 . 17 图 24：地方债招标利率高于十年期国债收益率 . 17 图
12、25：专项债计划发行（万亿元） . 17 图 26：专项债平均发行久期 . 17 图 27：长期专项债发行增加 . 18 图 28：超长期国债发行增加（30 年+50 年，亿元） . 18 图 29：商业银行二级资本债发行规模及同比增速 . 18 图 30：记账式国债托管量（截止 2020 年 5 月） . 20 图 31：保险资管产品规模情况（亿元） . 23 图 32：基础设施 REITs 运行机制 . 26 图 33：国寿资产配臵（%） . 28 图 34：平安资产配臵 . 28 图 35：太保资产配臵（%） . 29 图 36：新华资产配臵 . 29 图 37：各家险企资产配臵（%）
13、. 29 图 38：上市险企滚动 PEV . 31 请阅读最后一页免责声明及信息披露 1 一、为什么要研究当前环境下险企大类资产配置？ 今年以来，十年期国债利率快速下行，成为压制保险股估值的重要影响因素。保险公司投资资产中有相当比例投向债权类资 产，对利率敏感性较高，因此受利率下行影响较为显著。利率下行对险企的负面影响主要体现在：1）保险资产负债错配将导 致到期资产面临再投资压力，而负债端预定利率调整相对滞后，险企或面临利差损风险，2）750 天移动平均曲线下行将增加 险企准备金计提压力，导致利润承压，3）利率下行导致投资回报偏差受损，而风险贴现率假设下调概率不大，因此对内含价 值料产生负面影
14、响。4）利率下行也将压制险企偿付能力和现金流，对于资产负债久期缺口较大的公司压力更甚。 此外，随着老龄化的加剧，居民保险意识不断提升，保险规模增长进入快车道，保险资金运余额增长快速提升，2011-2019 年保险总资产和资金运用余额年复合增速分别达 16.6%和 16.3%, 险资配臵难度和压力加大。 图图 1：保险总资产及增速（百万元、保险总资产及增速（百万元、%） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 500,000,000 1,000,000,000 1,500,000,000 2,000,000,000 2,500,000,000 总资产（亿元）YoY 资料来源: Wind，
15、信达证券研发中心 图图 2：保险资金运用余额及增速（百万元、保险资金运用余额及增速（百万元、%） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 50000 100000 150000 200000 250000 资金运用余额（亿元）YoY 资料来源: Wind，信达证券研发中心 上一篇报告中，我们结合日本、台湾在利率下行时期在负债端和资产端的举措来探究低利率环境对中国寿险业的影响（详见 低利率下，从日本和台湾地区的经验看大陆寿险业的发展 ） ，此篇报告将结合成熟市场保险公司资产配臵策略来重点阐述 低利率下我国保险行业在资产端的大类资产配臵选择。我们得出的结论是：1）保险收益率受利率下行的绝对
16、影响削弱。保险 资金可以通过对大类资产的合理运用，来赚取期限利差、流动性利差以及资产负债匹配，保持投资收益率相对稳定。2）估值 隐含了投资端悲观预期。当前股价隐含的投资收益率假设较低，国寿、平安、太保、新华隐含收益假设分别为 0.69x、0.93x、 0.54x、0.58x，远低于长期投资收益率假设 5%。3）近期经济回暖叠加宽信用下无风险收益率企稳回升，支撑保险股估值提 升。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 二、保险资产配置影响因素 我国保险资金大类资产配臵主要经历了三个阶段，1）改革开放至 1999 年前。因监管要求保险资金只能投资银行存款、国债、 金融债等固收类品种，配臵品种较为有
17、限。保险资金投放中定期存款占比较高，1999 年占比超过 30%。2）1999-2012。1998 年银保监会以及 2003 年保险资产管理公司成立后， 保险资金投资品种逐步放开至基金、 股票、 基础设施建设、 不动产等品种。 3）2012 年后。国务院和保监会相继出台“新国十条” 、保险投资“十三条新政”以及大类资产比例监管等改革创新政策，进 一步拓宽了配臵渠道。其中全面放开对银行理财、信托计划、券商集合理财、资产支持证券、基础设施投资计划、不动产投 资计划等金融产品，但对不同资产设臵了投资上限。 图图 3：保险资金配臵（保险资金配臵（%） 32% 34.20% 29.5% 27.0% 21
18、.8% 18.6% 12.9% 14.8%13.6%14.3% 47.10%44.70% 43.4% 38.2% 34.4% 32.1% 34.6% 34.4% 34.6%34.2% 12.10%11.80% 10.2% 11.1% 15.2% 13.3% 12.3% 11.7%13.2%13.6% 8.80%9.40% 16.9% 23.7% 28.6% 36.0% 40.2%39.1%38.7% 37.9% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 银行存款债券投资股票和基金另类投资 资料来源: Wind，信达证券研发中心 （一）宏观经济：长端
19、利率企稳回升 长端利率下行趋势有望缓解。长端利率下行趋势有望缓解。今年以来 10 年期国债收益率从年初的 3.1%左右下降至 4 月底部的 2.5%，主要源于疫情以来， 监管多次释放宽松信号，包括 2 月份多次公开市场操作，降低逆回购利率和 MLF 利率，提供 3000 亿元专项再贷款，增加再 贷款再贴现额度，以及全面降准和通过普惠金融定向降准来降低企业的融资成本等，处于应对危机的流动性模式。5 月底，央 行创设两个直接实体经济的货币政策工具，并多次提出防范资金套利等引发市场对央行收紧流动性预期，带动债券收益率上 行，从 2.5%回升至目前的 2.8%左右。我们认为尽管流动性仍将保持在合理充裕
20、水平，但未来一段时间长端利率有望企稳，但未来一段时间长端利率有望企稳， 制约保险股估值上行最大的利空因素减弱，制约保险股估值上行最大的利空因素减弱，原因是 1）未来政策预期从宽货币转向宽信用，降准预期减弱，长端利率不具备继 续下行的条件，2）近期为防范金融机构资金空转套利，货币资金利率出现边际收紧，R007 回升至近 2%，趋近政策利率，短 端利率不太可能再出现前期低点。3）5 月 M2-M1 已开始收窄，企业投资端开始活跃。另外，5 月财新 PMI 达 50.7，较上月 1.3，制造业 PMI 环比略有下降 0.2pct, 但连续三个月处于荣枯线以上，表明疫情得到控制后经济处于企稳状态。 请
21、阅读最后一页免责声明及信息披露 3 图图 4：国债收益率国债收益率（%） 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 2017-06-13 2017-08-13 2017-10-13 2017-12-13 2018-02-13 2018-04-13 2018-06-13 2018-08-13 2018-10-13 2018-12-13 2019-02-13 2019-04-13 2019-06-13 2019-08-13 2019-10-13 2019-12-13 2020-02-13 2020-04-13 2020-06-13 中债国债
22、到期收益率：1年中债国债到期收益率：10年 资料来源: Wind，信达证券研发中心 图图 5：社融和社融和 M2 增速增速（%） 6 7 8 9 10 11 12 13 14 社会融资规模存量:同比M2增速 资料来源: Wind，信达证券研发中心 图图 6：R007 向七天逆回购利率趋近向七天逆回购利率趋近 资料来源: Wind，信达证券研发中心 （二）负债端性质：资产驱动负债 or 负债驱动资产 保险负债端性质决定了大类资产配臵的结构。保险负债端性质决定了大类资产配臵的结构。传统的负债驱动资产模式下，保险公司会根据承保端的特点进行资产端的投资 规划，遵循以资产负债匹配为中心原则，包括久期匹配
23、和收益率匹配，同时保证偿付能力要求。其资产配臵以固收类为主， 权益投资和另类投资为重要补充。而资产驱动负债模式是在资金运用的结果上进行负债端业务的摆布，主要通过销售高预定 利率产品获取大量现金流，而不以客户的需求和偏好为核心，且这部分资金对收益要求较高，保险资金通常通过期限错配方 式投向收益率较高但流动性较差且长久期的债权投资计划、信托计划以及不动产等另类资产，另一方面提高权益投资占比获 70%。而对于投连险 请阅读最后一页免责声明及信息披露 4 占比较高的英国，其权益类占比较高，权益类占比超过 20%。 （三）政策：保险资金投资不断放开，资产负债管理成为硬约束 保险资金运用不断拓宽。保险资金
24、运用不断拓宽。1995 年保险法出台前，保险资金因投资机制不健全导致投资领域过于杂乱，系统性风险较严峻。在 1995 年保险法颁布之后，保险资金开始向规范化和专业化发展，先后建立了保险投资债券、股票、基础设施、不动产、 股权以及境外投资等制度。保险资金运用放宽开始于 2004 年。2004 年以前，保险资金主要投资于银行存款、国债、金融债 券。2004 年以来保险资金运用主要经历了三个阶段，1）2004-2005，保险资金允许投资于股票市场和海外投资，同时增加银 行次级债、可转换公司债。2）2006-2010 年，保险资金进一步放开，允许间接投资基础设施建设债权投资计划以及商业银行 股权、未上
25、市企业股权、不动产。3）2012 年下半年开始，开启市场化改革时期。银保监会颁布一系列资金运用新政，进一 步放宽投资范围和占比，例如 2012 年增加信托和银行理财等金融产品以及股指期货等衍生品，2014 年新增优先股、创业板、 以及创投基金等，2015 年增加保险私募基金，非标占比开始上升，在 2016 年后成为第一大配臵资产。 表表 1:保险资金运用保险资金运用 发布日期发布日期 政策政策 2004/5/1 保险资金运用风险控制指引(试行) 规范保险资金运用，完善风险控制机制，要求保险公司和保 险资产管理公司建立保险资金运用风险控制体系 2004/8/1 保险外汇资金境外运用管理暂行办法
26、规定保险外汇资金境外运用的投资品种或者工具；可投资 总额不得超过公司上年末外汇资金余额的 80； 同一银行的 存款不得超过国家外汇局核准投资付汇额度的 30%；投资同 一公司或者企业发行债券的余额不得超过国家外汇局核准 投资付汇额度的 10%；并规定了可以进行投资的机构的资质 2004/10/1 保险机构投资者股票投资管理暂行办法 符合条件的保险公司可以直接从事股票投资；保险机构投资 者持有单一股票不得超过总市值的 30%；保险资产管理公司 不得用自有资金进行股票投资 2005/8/1 保险机构投资者债券投资管理暂行办法 整合保险债券投资策略，重新划分债券类别，增加新的投资 品种，调整具体投资
27、比例 2006/10/1 关于保险机构投资商业银行股权的通知 保险机构可以投资境内国有商业银行、股份制商业银行和城 市商业银行等来上市银行的股权；一般投资和参股类重大投 资余额的合计，不超过该机构上年末总资产的 3%，一般投资 单一银行股权余额不超过总资产 1% 请阅读最后一页免责声明及信息披露 5 2007/7/1 保险金境外投资管理暂行办法 符合条件的保险机构可以从事保险资金境外投资；投资总额 不得超过机构上年末总资产的 15% 2009/4/1 关于保险资金投资基础设施债权投资计划的通知 保险公司投资债权投资计划的余额，不超过该保险公司上季 末总资产的 10%；投资单一债权投资计划的余额
28、，不超过可 投资债权投资计划资产的 40% 2010/8/1 保险资金用管理暂行办法 保险资金适用限于下列形式：银行存款；买卖债券、股票、 证券投资基份额等有价证券；投资不动产；国务院规定的其 他资金适用形式；保险资金从事境外投资的，应当符合中国 保监会有关监管规定 2010/9/1 保险资金投资不动产暂行办法 保险资金可以投资基础设施类不动产、非基础设施类不动产 及不动产相关金融产品 2010/9/1 保险资金投资股权暂行办法 保险资金可以直接投资企业股权或者间接投资企业股权：直 接投资股权是指保险公司以出人名义投资并持有企业股权 的行为；间接投资股权是指保险公司投资股权投资管理机构 发起设
29、立的股权投资基金等相关金融产品的行为 2012/7/1 保险资金投资债券暂行办法 保险公司投资无担保非金融企业债券的余额，不超过该保险 公司上季末总资产的 50%；投资同一期单品种金融企业债券 和有担保非金融企业（公司）债券的份额，不超过该期单品 种发行额的 40%；投资同一期单品种无担保非金融企业债券 的份额，不超过该期单品种发行额的 20%。 2012/7/2 保险资金委托投资管理暂行办法 规定了保险公司开展委托投资需要满足的资质条件与投资 规范 2012/10/1 关于保险资金投资有关金融产品的通知 保险资金可以投资境内依法发行的商业银行理财产品、银行 业金融机构信资产支持证券、信托公司
30、集合资金信托计划、 证券公司专项资产管理计划、保险资产管理公司基础设施投 资计划、不动产投资计划和项目资产支持计划等产品 2012/10/2 保险资金境外投资管理暂行办法实施细则 对保险金境外投资管理暂行办法的规定之外，额外规定 了委托人、受托人、托管人的资质条件；规定了投资资产的 品种和规范 2014/2/1 关于加强和改进保险金适用比例管的通知 保险公司投资资产划分为流动性资产、固定收益类资产、权 益类资产、不动产类资产和其他金融资产等五大类资产；针 请阅读最后一页免责声明及信息披露 6 对保险公司配置大类资产制定保险资金适用上限比例。 2014/10/1 关于保险资金投资优先股有关事项的
31、通知 保险资金可以直接投资优先股，也可以委托符合条件的投资 管理人投资优先股；保险资金投资的优先股，应当具有 A 级 或者相当于 A 级以上的长期信用等级 2014/12/1 关于保险资金投资创业投资基金有关事项的通知 对保险公司可投资的基金管理机构和投资基金做出规范，不 可以投资基金管理机构管理的首只创业投资基金；投资创业 投资基金的余额，合计不超过保险公司上季度末总资产的 2%，投资单只创业投资基金的余额不超过基金募集规模的 20%。 2015/7/1 关于提高保险金投资筹股票监管比例有关事项的通知 符合条件的保险公司，投资单一蓝筹股票的余额占上季度总 资产的监管比例上限由 5%调整为 10%；投资权益类资产的余 额占上季度末总资产比例达到 30%的，可进一步增持蓝筹股 票，增持后权益类资产余额不高于上度总资产的 40% 2016/6/1 保险资金间接投资基础设施项目管理办法 保险资金间接投资基础设施
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