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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 行业研究/金融/保险 证券研究报告 行业深度报告行业深度报告 2020 年 03 月 10 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于 优于大市大市 维持维持 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo -7.18% -2.61% 1.96% 6.52% 11.09% 15.66% 2019/32019/62019/92019/12 保险海通综指 资料来源:海通证券研究所 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 关于强化人身保险精算监管有关事项 的通知点评:监管规范保险行业竞争秩 序,利好大型上
2、市险企2020.02.22 上市险企 1 月保费点评:寿险、产险保 费增速均较上年同期明显放缓 2020.02.22 普通型人身保险精算规定点评:加 大风险保障类发展力度,长期利好行业 2020.02.07 Table_AuthorInfo 分析师:孙婷 Tel:(010)50949926 Email: 证书:S0850515040002 分析师:李芳洲 Tel:(021)23154127 Email: 证书:S0850519060002 低利率时代,保险业面临的挑战与对策低利率时代,保险业面临的挑战与对策 保险保险行行业系列专题一业系列专题一 Table_Summary 投资要点:投资要点:
3、 利率下行影响险企利润、内含价值、偿付能力、利率下行影响险企利润、内含价值、偿付能力、流动性风险管理及产品吸引力。流动性风险管理及产品吸引力。 1)对利润影响整体偏负面)对利润影响整体偏负面:新增资产及到期再配臵资产收益率或下行,而负 债端产品定价利率下调相对滞后,将导致利差收窄,利差损风险加大。750 天曲线下行,致准备金多提,对当期利润产生负面影响。2)短期对内含价值影)短期对内含价值影 响有限响有限,长期偏负面,长期偏负面:实际投资收益率下滑,对“投资回报偏差”或产生负面影 响。持有至到期金融资产的市场价值有所上升,对“市场价值调整”产生正面影 响。可能会使得保险公司下调投资收益率假设或
4、下调风险贴现率假设,二者 对内含价值的影响分别为负面和正面,因而影响或可相互抵消。我国险企内含 价值假设较为审慎,内含价值可信度高。3)偿付能力压力增加:)偿付能力压力增加:资产负债久期 缺口大的保险公司,偿付能力受利率下行影响更为显著。4)流动性风险加大:)流动性风险加大: 退保压力增加,净现金流、综合流动比率、流动性覆盖率或有所恶化。5)短期)短期 增加保险产品相对银行理财的吸引力,长期或增加保险产品相对银行理财的吸引力,长期或导致导致全行业预定利率下调。全行业预定利率下调。 利率下行周期下的日本、美国保险行业:积极应对,长期影响可控。利率下行周期下的日本、美国保险行业:积极应对,长期影响
5、可控。1)日本日本: 90 年代初,日本经济泡沫破灭,利率持续下滑。日本寿险业既无法支撑负债端 的高资金成本,又面临保费负增长带来的现金流问题,导致 1997-2000 年间多 家寿险公司破产。此后日本寿险行业依靠调节产品结构、增加死差占比,下调 新增保单预定利率和优化海外资产配臵来逐渐缩减利差损。 2014 年日本寿险行 业利差损转为利差益。通过多年探索实践,已形成稳定的盈利模式:死差益占 比稳定在 80%,利差益持续扩大,同时大型寿险公司拥有稳定的费差益。2)美美 国:国:1980 年至今, 美国利率总体处于下行区间, 其中存在三次明显的下滑阶段, 致部分美国寿险公司的偿付能力恶化,寿险保
6、费增速放缓。美国寿险公司积极 开发变额年金等创新型寿险产品,增加非保本型负债占比。投资端提升权益仓 位、利用投资资产的信用价差获得更高收益,加强资产负债管理,缩短久期缺 口。近年美国保险行业净投资收益率整体保持稳定,未出现系统性经营风险。 我国保险业应对利率下行:监管适度发力,负债端调节产品定价与结构我国保险业应对利率下行:监管适度发力,负债端调节产品定价与结构,投资投资 端进一步优化。端进一步优化。1)监管:加强预定利率管制,适时放开险资投资范围,重视引)监管:加强预定利率管制,适时放开险资投资范围,重视引 导保障型导保障型险种险种发展。发展。2)负债端:)负债端:下调主力险种预定利率、适度
7、缩短高预定利 率年金险保险期间。一定程度上提升分红险、万能险占比,降低利差损风险。 提高保障型占比,降低 NBV 中利差占比。3)投资端:)投资端:提升权益类占比, 增配高股息股票,加大长期股权投资比重。当前利率债期限利差较高,超长 久期国债、地方债投资机会明显。以非标、国债期货、不动产为代表的另类 资产具备投资价值。加大海外优质资产配臵,分散投资风险。缩短久期缺 口,加强资产和负债联动。 内含价值敏感性测算:即便利率快速下行,内含价值敏感性测算:即便利率快速下行,EV 仅减少仅减少 2%-9%,当前估值具有,当前估值具有 较高安全边际。较高安全边际。1)基于我们测算,若“投资回报率下行 50
8、bps、风险贴现率下 行 100bps” ,险企 EV 敏感性由低到高排序为平安集团(-2%) 、平安寿险 (-3.2%) 、太保寿险(-8.3%) 、国寿(-9.18%) 、新华(-9.2%) 。2)在更严格 的假设下,即仅考虑“投资回报率假设降低 50 个 bps”时,EV 敏感性排序为 平安集团(-4.6%) 、平安寿险(-7.5%) 、太保寿险(-15.2%) 、新华(-17.2%) 、 国寿(-17.3%) 。 截至截至 2020 年年 3 月月 9 日,险企平均日,险企平均 2020E PEV 仅为仅为 0.6-1.0 x。即便考虑内含价即便考虑内含价 值未来可能受到利率下行带来的
9、负面影响, 当前险企也存在明显低估值未来可能受到利率下行带来的负面影响, 当前险企也存在明显低估。 维持 “优维持 “优 于大市”评级于大市”评级,公司推荐:中国平安公司推荐:中国平安、中国人寿中国人寿、中国太保中国太保、新华保险等。新华保险等。 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目目 录录 1. 宽松的货币政策、疫情的负面影响致利率快速下行 . 6 2. 利率下行对保险公司影响 . 7 2.1 对利润影响整体偏负面,对资产负债表影响有限 . 7 2.2 短期对内含价值影响方向难以判断,但我国险企内含价值假设较为审慎,内含 价值可信度高 . 11 2.3 偿付能力压
10、力增加 . 11 2.4 加大流动性风险 . 12 2.5 短期增加产品吸引力,长期或带来全行业预定利率下调 . 12 3. 利率下行周期下的日本与美国保险行业:积极应对,长期影响可控 . 12 3.1 日本:下调预定利率、调节险种结构;增配国债与海外资产 . 12 3.2 美国:开发新型险种,提升投资端权益资产仓位,缩短久期差 . 16 4. 我国保险行业如何应对利率下行:监管适度发力,险企负债端调节产品定价与结构、 投资端进一步优化 . 20 4.1 监管:加强预定利率管制,适时放开险资投资范围,重视引导保障型发展 . 20 4.1.1 利率下行时期,监管适时下调产品预订利率,防范行业利差
11、损风险 . 21 4.1.2 监管鼓励险企投资端“另辟蹊径” ,扩大投资品种范围 . 22 4.1.3 政策密集出台,鼓励保障型产品发展,加大死差占比 . 23 4.2 险企负债端:严格精算假设、优化产品结构 . 25 4.2.1 下调主力险种预定利率、适度缩短高预定利率年金险保险期间 . 25 4.2.2 提升分红、万能等新型险种占比 . 25 4.2.3 提高保障型产品占比 . 26 4.3 险企投资端:权益类增配高股息与长股投,固收类抓住长久期专项债机会,重 视另类投资与海外投资 . 27 4.3.1 提升权益类投资占比,增配高股息股票,加大长股投占比 . 28 4.3.2 长久期地方专
12、项债 2020 年投资机会明显 . 29 4.3.3 另类资产(非标、国债期货、不动产)具备投资价值 . 31 4.3.4 加大海外资产配臵 . 33 4.3.5 缩短久期缺口,加强资产和负债联动 . 33 5. 内含价值的利率敏感性测算:即便利率快速下行,EV 仅减少 2%-9% . 34 qRoRpPrNrMsMnPrQqPzQoN8OdN8OoMmMpNpPkPnNsReRoPsQ8OqQyRMYrRsNxNmQuM 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 图目录图目录 图 1 十年国债收益率于 2019 年 11 月以来快速下行(%) . 6 图 2 保险公司利润
13、及股价影响的因素 . 7 图 3 利差水平的利率周期示意图 . 8 图 4 保险公司投资收益率在部分年份与长端利率正相关 . 8 图 5 2015-2018 年期间我们测算出的各国/地区保险公司风险贴现率-长期投资 回报率(%) . 11 图 6 偿二代下各量化风险最低资本的资本构成 . 12 图 7 日本十年期国债收益率 . 13 图 8 日本主要寿险公司利差损规模(亿日元) . 13 图 9 日本家庭平均保单件数(件) . 14 图 10 日本寿险保费收入(十亿日元)及增速 . 14 图 11 日本寿险业产品结构 . 15 图 12 日本保险业海外证券配臵规模(万亿日元) . 16 图 1
14、3 美国十年期国债收益率 . 17 图 14 美国寿险公司风险资产(股票和不动产)占比 . 17 图 15 美国寿险公司保费收入(亿美元)及增速 . 18 图 16 美国寿险业一般账户和独立账户占比 . 18 图 17 美国寿险业投资组合结构占比 . 19 图 18 美国公共债券分等级结构 . 19 图 19 AIG 集团固收债券分信用评级结构 . 19 图 20 美国一般账户债券存量久期结构 . 20 图 21 美国寿险业新增债券到期期限结构 . 20 图 22 美国寿险业净投资收益率 . 20 图 23 美国寿险公司数量(家) . 20 图 24 2007-2020.2 我国十年期国债收益
15、率 . 21 图 25 降息通道期银行存款利率和寿险预定利率变动表 . 22 图 26 2010-2015 年上市险企及行业投资收益率 . 23 图 27 分红万能险对投资收益率的敏感性较低 . 26 图 28 中国人身险的险种结构(各类险种保费/人身险规模保费收入) . 26 图 29 中国平安 2019 年新业务价值中利差占比(百万元) . 27 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 图 31 2014-2018 年上市险企长期股权投资占总资产比例 . 28 图 32 保险公司债券配臵分布(亿元) . 30 图 33 2015-2020 年每年新增专项债规模 . 3
16、0 图 34 专项债累计平均发行期限拉长至 13.7 年(年) . 31 图 35 国内保险业投资结构变化 . 32 图 36 2020 年 1 月各类金融机构持有记账式国债现货金额(万亿元) . 32 图 37 四家上市寿险公司投资性房地产占投资资产比例 . 33 图 38 平安和太保投资性房地产租金收入(百万元) . 33 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 表目录表目录 表 1 传统险未到期责任准备金折现率计算方式于 2017 年变更 . 9 表 2 2016-2019 前三季度会计估计变更对税前利润影响金额 . 10 表 3 750 天移动平均国债收益率的季度
17、环比变动及全年同比变动(%) . 10 表 4 日本寿险公司破产情况 . 13 表 5 日本多次下调保单预定利率 . 14 表 6 19992002 财年日本寿险业三差规模(十亿日元)及其贡献率 . 15 表 7 日本保险业有价证券的配臵分布 . 15 表 8 近年来鼓励健康产业发展的相关政策 . 24 表 9 2016-2020 年开门红主力产品 . 25 表 10 2018 年以来保险公司举牌情况汇总 . 29 表 11 利率债期限利差 . 29 表 12 部分专项债一览 . 31 表 13 保险资金投资原则. 33 表 14 上市保险公司 NBV 敏感性分析 . 34 表 15 上市保险
18、公司内含价值敏感性分析 . 34 表 16 基于“投资收益率下行 50bps,风险贴现率下行 100bps”假设的内含价值 敏感性测算 . 35 表 17 上市保险公司估值及盈利预测 . 35 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 1. 宽松的货币政策、疫情的负面影响致利率快速下宽松的货币政策、疫情的负面影响致利率快速下行行 2019 年年 11 月以来货币政策趋于宽松,十年国债收益率由月以来货币政策趋于宽松,十年国债收益率由 11 月初的月初的 3.28%快速快速下下 滑滑 54bps 至至 3 月月 9 日的日的 2.52%。2019 年 11 月,降息带动债市上涨
19、。猪肉价格高位回 落,通胀压力缓解,基本面支撑债市,同时央行下调 MLF、OMO 和 LPR 利率助推债市 上涨;12 月经济短期平稳,通胀预期回升,但央行通过加量续作 MLF、逆回购操作和 下调逆回购利率向市场投放流动性,超预期的宽松信号使得十年期国债收益率降至 12 月末的 3.14%。2020 年 1 月货币政策整体宽松,1 月初央行下调金融机构存款准备金率 50bps, 使得8000多亿降准资金落地, 春节前1月23日十年期国债收益率下滑至2.99%。 2 月 1 日,央行会同财政部、银保监会、证监会、外汇局出台了关于进一步强化金融 支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知 。 节后第一
20、时间, 央行就宣布反季节投放万 亿货币, 提供了3000亿元专项贷款, 同时下调7天逆回购和1年期MLF招标利率10bps, LPR 贷款利率也分别下调了 10bps 和 5bps。 我们认为我们认为疫情导致疫情导致的的经济经济增速增速预期下降预期下降也是也是利率利率下滑的重要原因下滑的重要原因。疫情带来的各种 交通管制措施必然会对经济产生伤害。我们认为,疫情对经济的影响主要是消费减速, 体现在旅游、餐饮、娱乐等方面,例如今年春节期间全国票房增速下滑了 99.6%。根据 海通宏观测算,目前消费在经济中的占比远高于 03 年,而 03 年中国经济处于工业化的 上行周期,即便 03 年 2 季度
21、GDP 增速从 11%降至 9%,其实依然是非常高的增速。但 是当前中国经济处于高债务下的下行周期,19 年 4 季度的 GDP 增速仅为 6%,哪怕经 济增速下行幅度与 03 年 2 季度一样是 2%,经济就会从中速增长降至低速增长区域。短 期内为促进经济恢复,宽松的货币政策将使得利率继续维持低位。 根据海通宏观预期,根据海通宏观预期,1 季度经济增速或将显著下行,当前货币政策仍会保持阶段性季度经济增速或将显著下行,当前货币政策仍会保持阶段性 宽松宽松,利率仍将维持较低水平,利率仍将维持较低水平。中长期随着经济修复,不排除。中长期随着经济修复,不排除利率利率上行上行的可能。的可能。据海通 宏
22、观预测,受疫情影响 2020 年 1 季度中国 GDP 增速或降至 5%以下,但到 2 季度以后 随着疫情得到控制,交通管制解除,届时中国经济增速将重新回升到 6%左右,而且考 虑到灾后重建的需求,不排除届时经济增速短期会超过 6%,预计全年增速仍有望保持 在 5.5%左右,利率亦有可能随着经济预期修复而上行。 图图1 十年国债收益率于十年国债收益率于 2019 年年 11 月月以来以来快速下行快速下行(%) 2.50 2.60 2.70 2.80 2.90 3.00 3.10 3.20 3.30 3.40 3.50 资料来源:Wind,海通证券研究所 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信
23、息披露和法律声明 7 2. 利率下行对保险利率下行对保险公司公司影响影响 2.1 对利润影响整体偏负面对利润影响整体偏负面,对资产负债表影响有限,对资产负债表影响有限 利率下行对保险公司的利润影响包括:利率下行对保险公司的利润影响包括:1)新)新增资产及增资产及到期再配臵到期再配臵资产资产收益率下行,收益率下行, 而负债端产品定价利率下调滞后于投资收益率下行,总体来说对当期利润产生负面影而负债端产品定价利率下调滞后于投资收益率下行,总体来说对当期利润产生负面影 响。响。2)750 天移动平均国债收益率曲线下行,致准备金多提,对当期利润产生负面影天移动平均国债收益率曲线下行,致准备金多提,对当期
24、利润产生负面影 响。响。 1、利率周期影响利差水平,进而影响寿险业利润利率周期影响利差水平,进而影响寿险业利润 保险公司利润来源可以分为利差、死差和费差,目前存量业务中利差占比最高。保险公司利润来源可以分为利差、死差和费差,目前存量业务中利差占比最高。利 差=实际投资收益率-负债成本;死差为死差和病差的统称,指实际死亡率或发病率低于 保险公司的定价假设,保险公司便有正的死差益;费差同理。与之相对的,保险公司利 润及股价影响因素主要分为三类:1)投资收益率相关,如长端债券收益率、股市投资 收益、保险产品定价利率等;2)死差相关,如保费增速、产品结构与利润率等;3)费 差相关,如保险公司经营效率、
25、保险产品导向变化等。 图图2 保险公司利润及股价影响保险公司利润及股价影响的的因素因素 资料来源:海通证券研究所 利率周期影响利差水平,进而影响寿险业利润。利率下降初期,对利润影响相对较利率周期影响利差水平,进而影响寿险业利润。利率下降初期,对利润影响相对较 大,但当年度投资收益率降幅并不会高于利率降幅。一方面,利率下行确实可能对保险大,但当年度投资收益率降幅并不会高于利率降幅。一方面,利率下行确实可能对保险 公司投资收益率和利润产生负面影响。公司投资收益率和利润产生负面影响。1)利率下降初期,新增固收、非标类资产收益 率显著下降,从而拉低整体投资收益率;而预定利率调整存在滞后性,预定利率下调
26、的 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8 进程慢于投资收益率,从而导致利差收窄。但我们认为,由于利率下行仅会影响新增相 关资产、及到期再配臵相关资产的收益率,存量资产收益率当年并不会受到影响,因而 整体投资资产收益率是被逐步稀释、下滑速度会慢于市场利率下滑速度。2)而在利率 下行的末期,投资收益率企稳,产品预定利率已下调,利差相应扩大,利润有望较利率 下行初期时增加。另一方面,利率下行时期,有利于提升风险资产估值,往往股市会有另一方面,利率下行时期,有利于提升风险资产估值,往往股市会有 较好表现,可能一定程度上对冲固收类资产收益率下行的负面影响。较好表现,可能一定程度上
27、对冲固收类资产收益率下行的负面影响。保险公司投资收益 率对权益市场敏感性高,因而保险股股价与大盘走势相关性高。虽然保险公司权益投资 占比并不高,仅在 7%-13%左右,但考虑到股票市场大部分年份都有 10%以上的波动, 权益市场表现对总体投资收益的影响最大。 图图3 利差水平的利率周期示意图利差水平的利率周期示意图 利利 差差 水水 平平 利率利率 下行下行 初期初期 利率利率 下行下行 末期末期 利率利率 上行上行 初期初期 利率利率 上行上行 末期末期 资料来源:海通证券研究所 图图4 保险公司投资收益率在部分年份与长端利率正相关保险公司投资收益率在部分年份与长端利率正相关 资料来源:银保
28、监会官网,Wind,海通证券研究所 2、利率下行引致利率下行引致 750 天移动平均国债收益率下行,可能带来准备金多提,减少税天移动平均国债收益率下行,可能带来准备金多提,减少税 前利润前利润 1)保险公司确定各项保险合同准备金时,首先需要确定折现率、死亡率和发病率、折现率、死亡率和发病率、 费用率、 退保率、 保单红利假设费用率、 退保率、 保单红利假设等精算假设。 这些精算假设的调整 (即 “会计估计变更” )精算假设的调整 (即 “会计估计变更” ) 会直接导致准备金的多提或少提,从而导致利润的减少或增加会直接导致准备金的多提或少提,从而导致利润的减少或增加。可见, “会计估计变更” 是
29、当年会计利润的一个不确定性来源。 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9 2)准备金计提的规模受到“传统险准备金折现率假设”的影响,同等情况下,折 现率假设的下调会导致准备金的多提。 “传统险准备金折现率假设”“传统险准备金折现率假设”=“基础利率曲线”“基础利率曲线” +综合溢价,综合溢价, 而基础利率曲线的20年以内部分采用的是750日移动平均国债收益率曲线, 因此利率的趋势性下降(即 750 天曲线的下移)可能会导致此后准备金的多提,从而降 低税前利润;但险企也可考虑逆周期等因素从而调节综合溢价,以对冲 750 天曲线变动 对利润带来的影响。 表表 1 传统险未到期
30、责任准备金折现率计算方式于传统险未到期责任准备金折现率计算方式于 2017 年变更年变更 准备金折 现率组成 部分 2017.1.1 前 2017.1.1 后 基础利率 曲线 750 日移动平均国债收益率曲 线 0t20 年 750 日移动平均国债收益率曲 线 终极利率过渡曲线 2040 年 溢价 合理溢价 溢价的确定可考虑税收、 流动性效 应和逆周期等因素 溢价幅度不超过 150 个基点 溢价幅度不超过 120 个基点 备注 - 终极利率过渡曲线采用二次插值方法 计算得到;终极利率暂定为 4.5%。 资料来源:银保监会,海通证券研究所。 回顾回顾 2016-2019 年保险公司“会计估计变更
31、”对利润的影响,大抵遵循“年保险公司“会计估计变更”对利润的影响,大抵遵循“750 天移天移 动平均动平均国债收益率下行” 、准备金多提、对利润影响偏负面的规律。但部分年份,溢价国债收益率下行” 、准备金多提、对利润影响偏负面的规律。但部分年份,溢价 水平的调节会对负面影响有所对冲。水平的调节会对负面影响有所对冲。 2016 年,年,750 天曲线大幅下行天曲线大幅下行 33-36bps,对利润的负面影响十分显著。,对利润的负面影响十分显著。我们经测 算得出 2016 年 4 季度中国人寿和中国太保分别上调综合溢价 15bps 和 10bps,一定程 度上对冲了 750 天移动平均国债收益率下
32、行对利润的负面影响。准备金折现率下调对于 中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保税前利润的影响分别为-147 亿元、 -289 亿元、-93 亿元、-62 亿元、-23 亿元,占税前利润的比例分别为 62%、31%、58%、 96%、9%。 2017 年,年,750 天曲线下行天曲线下行 20-25bps, “会计估计变更对税前利润的影响”方面, 2017 年中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保分别为-90 亿元、-322 亿元、 -90 亿元、 -83 亿元、 -29 亿元, 占税前利润比重分别为 22%、 24%、 43%、 113%、 9%。相较 2016 年,除新华准备金多提金额较大以外,750 天下行幅度减缓使得其他四天下行幅度减缓使得其他四 家上市险企利润受到准备金计提的负面影响同比明显减少。家上市险企利润受到准备金计提的负面影响同比明显减少。 2018 年,年, 750 天曲线全年上行天曲线全年上行 4-9bps, 准备金少提对利润有正向作用。, 准备金少提对利润有正向作用。 中国人寿、 中国平安、中国太保、新华保险、中国人保“会计估计变更对税前利润的影响”分别为 31 亿元、30