1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1 / 2222 Table_Page 深度分析|保险 证券研究报告 保险行业保险行业 低利率研究报告系列之一： 海外保险市场如低利率研究报告系列之一： 海外保险市场如 何应对长期低利率环境何应对长期低利率环境 核心观点核心观点： 他山之石， 可以攻玉。他山之石， 可以攻玉。 “低利率” 是保险公司长期经营不可忽略的挑战， 也是研究保险公司不可绕过的课题，更是当前市场对于行业长期景气 度担忧的核心原因，作为保险行业应对低利率环境的系列研究报告的 首篇，我们将聚焦海外成熟寿险市场是如何应对低利率环境以及效果。 美国人身险行业通过调整资产配置结构
2、和调整产品结构来应对低利率美国人身险行业通过调整资产配置结构和调整产品结构来应对低利率 环境。环境。资产端提升股票等高收益率资产、拉长债券久期并适度下沉债 券资质，推动行业投资收益率下降幅度远低于长期债券收益率的降幅。 1980-2018 年，美国 10 年期国债收益率由 15%下降至如今 1%左右， 而行业投资收益率仅由 8.02%下降至 4.72%；另一方面，负债端调整 产品结构，增加变额寿险、万能险等投保人自担投资风险产品的比重。 大都会和保德信等公司在低利率环境下仍实现多次超额收益。 日本寿险公司通过加大国债和海外资产配置，且逐步降低负债成本来日本寿险公司通过加大国债和海外资产配置，且
3、逐步降低负债成本来 应对长期低利率环境，推动行业稳健经营。应对长期低利率环境，推动行业稳健经营。一方面，资产端因破产潮 的原因导致投资风格相对谨慎，持续加大低风险的国债资产配置，同 时提高海外证券的比重提升总体收益率，并加大长久期债券的配置； 另外负债端调整产品结构降低利差占比，并且主动降低产品预定利率 （由 1985 年的 5.5%下降至 2013 年的 1%）进而拉低行业负债成本。 中国中国台湾人身险行业主要通过拓宽险资配置渠道，加大对海外资产配台湾人身险行业主要通过拓宽险资配置渠道，加大对海外资产配 置应对低利率环境。置应对低利率环境。中国中国台湾金管会数次放开投资渠道，尤其是海外 投资
4、渠道限制， 海外资产占比居世界寿险第一。截至 2018 年中国台湾 寿险业境外投资比重高达 66.8%，而公债比重由 2006 年的 24.2%下 降至 6.9%。 韩国人身险行业通过加强海外资产和债券配置，并且提升保障型产品韩国人身险行业通过加强海外资产和债券配置，并且提升保障型产品 比重来应对低利率环境，投资收益率保持相对稳定。比重来应对低利率环境，投资收益率保持相对稳定。韩国人身险行业 资产端依次加大债券和海外资产配置，负债端提升保障型产品比重， 截至 2018 年韩国 10 年期国债收益率为 1.65%，而行业投资收益率达 到 3.7%。三星人寿在低利率环境（10 年期国债收益率3%）
5、下 PB 估 值在 0.8X-1X 区间震荡。 从从成熟市场经验来看成熟市场经验来看，低利率环境并非不可战胜，维持保险行业“买低利率环境并非不可战胜，维持保险行业“买 入”评级。入”评级。行业资产和负债两端联动调整有望缓解低利率环境对寿险 公司长期经营的冲击，根据“资产配置能力”和“负债成本及均衡产 品结构”两条主线来把握投资标的，中长期推荐中国平安（A、H） 、 中国太保（A、H） 、中国人寿（A、H） 、新华保险（A、H） 。 风险提示。风险提示。行业竞争加剧引发产品价格战；疾病发生率快速上升超出 行业评级行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2020-06-02 相对市场表现相对
6、市场表现 分析师：分析师： 陈福 SAC 执证号：S0260517050001 SFC CE No. BOB667 相关研究：相关研究： 上市险企 2020 年 1 季度保费 概况:寿险保费增长分化， 财险 增速明显修复 2020-04-17 保险行业2019年报综述:夯实 价值增长， 差异化发展静候估 值修复 2020-04-07 普通型人身保险精算规定 点评:完善产品精算规定， 推动 长期保障业务发展 2020-02-07 联系人： 刘淇 -17% -10% -4% 3% 9% 16% 06/1908/1910/1912/1902/2004/20 保险沪深300
7、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2 / 2222 Table_PageText 深度分析|保险 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 收盘价收盘价 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元) PE(x) PEV(x) 1YrVNBPS 5/29 报告日期报告日期 （元（元/股）股） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 中国平安 601318.SH 人民币 68.86 2020/2/21 买入 103.46 9.44 10.62 7.49 6.66
8、0.93 0.81 4.42 4.94 中国平安 02318.HK 港币 75.70 2020/2/21 买入 114.96 9.44 10.62 8.53 7.37 0.57 0.52 4.42 4.94 中国太保 601601.SH 人民币 27.71 2020/3/23 买入 54.20 3.37 4.01 8.39 7.05 0.58 0.52 2.70 2.97 中国太保 02601.HK 港币 23.45 2020/3/23 买入 38.68 3.37 4.01 15.90 11.96 0.92 0.59 2.70 2.97 新华保险 601336.SH 人民币 40.67 202
9、0/3/26 买入 67.70 5.13 5.94 8.10 7.20 0.92 0.81 3.44 3.87 新华保险 01336.HK 港币 24.85 2020/3/26 买入 40.92 5.13 5.94 4.70 4.06 0.29 0.26 3.44 3.87 中国人寿 601628.SH 人民币 26.30 2020/3/26 买入 37.63 1.61 2.14 6.32 5.31 0.40 0.36 2.35 2.54 中国人寿 02628.HK 港币 15.50 2020/3/26 买入 28.95 1.61 2.14 9.02 6.79 1.00 0.31 2.35 2
10、.54 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 qRsNqRtQmRmNxOmOzRqMwO8OdN9PmOrRmOrRkPmMtNiNoOoNaQpPyRxNpMpRMYnRmN 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3 / 2222 Table_PageText 深度分析|保险 目录索引目录索引 一、美国：调整资产配置结构，提升非保证产品比重 . 5 （一）资产端：调整资产配置，拉长资产久期. 6 （二）负债端：创设新型产品，非保证账户比重明显提升 . 8 （三）大都会&保德信：低利率环境下仍存在多次超额收益时期 . 8 二、日本：加大国
11、债和海外资产配置，降低负债成本 . 9 （一）资产端：加大低风险资产配置，海外寻求稳定收益资产 . 10 （二）负债端：降低负债成本，丰富产品结构. 11 （三）第一生命保险：低利率环境下股价与估值情况 . 13 三、中国台湾：提升海外资产，负债以传统寿险为主 . 13 （一）拓宽投资渠道，提升海外资产配置 . 13 （二）政策影响导致负债端仍以储蓄型寿险为主 . 14 四、韩国：资产端加强债券和海外资产配置，负债端提升保障型产品比重 . 15 （一）资产端：初期加大债券配置，后期加大海外资产配置 . 16 （二）负债端：调整产品结构，提升保障型产品占比 . 16 （三）三星人寿：低利率环境下
12、股价与估值情况 . 17 五、投资建议 . 17 六、风险提示 . 20 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4 / 2222 Table_PageText 深度分析|保险 图表索引图表索引 图 1：美国 10 年期国债收益率（%）. 6 图 2：美国寿险行业投资收益率水平（%） . 6 图 3：美国寿险行业收入结构中投资收入占比保持相对稳定 . 6 图 4：美国人身险行业资产配置结构 . 7 图 5：美国寿险行业一般账户中债券期限分布 . 7 图 6：2018 年一般账户中新增债券的期限分布 . 7 图 7：一般账户中债券等级分布（%） . 8 图 8：美国寿险行业独立账户和一
13、般账户比重 . 8 图 9：美国寿险行业产品结构 . 8 图 10：美国主要寿险公司与道琼斯股价走势（美元、点） . 9 图 11：大都会公司历史 PB 估值（LF） . 9 图 12：保德信公司历史 PB 估值（LF） . 9 图 13：日本 10 年期国债收益率（%）. 10 图 14：日本寿险业资产配置结构 . 10 图 15：行业资产收益率与 10 年期国债收益率的对比（%） . 10 图 16：日本有价证券资产配置结构 . 11 图 17：日本寿险行业海外债券配置结构 . 11 图 18：日本寿险新产品预定利率调整时间表 . 12 图 19：日本四家主要寿险公司利差规模合计 . 12
14、 图 20：日本寿险新单产品结构 . 12 图 21：日本寿险业营业费用占保费收入比重 . 12 图 22：第一生命保险股价走势（日元） . 13 图 23：第一生命保险历史 PEV 估值 . 13 图 24：台湾 10 年期公债收益率（%）. 13 图 25：台湾人身险产品结构 . 15 图 26：台湾健保收入 . 15 图 27：韩国 10 年期国债收益率走势（%） . 16 图 28：韩国寿险行业投资收益率（%） . 16 图 29：韩国人身险行业大类资产配置 . 16 图 30：韩国人身险保费结构 . 17 图 31：三星人寿与韩国综合指数历史走势（韩元） . 17 图图 32：三星人
15、寿历史：三星人寿历史 PB(LF)估值估值. 17 图图 33：中国平安资产负债久期缺口持续降低：中国平安资产负债久期缺口持续降低 . 19 表 1：日本人身险行业债券久期结构 . 11 表 2：台湾人身险行业资产配置结构 . 14 表 3：台湾全体金融机构资产表 . 15 表 4：上市险企投资收益率历史情况 . 18 表 5：内含价值和新业务价值对投资收益率下降 50BP 的敏感性 . 19 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5 / 2222 Table_PageText 深度分析|保险 “我国利率的长期趋势将逐步向下”已成为保险公司和市场的共识，“低利率”是 保险公司长期经
16、营不可忽略的挑战，也是研究保险公司不可绕过的课题，更是当前 市场对于行业长期景气度担忧的核心原因，造成了当前保险股估值处于历史低位。 作为保险行业应对低利率环境的系列研究报告的首篇，我们将聚焦海外成熟寿险市 场是如何应对低利率环境以及应对的效果。他山之石，可以攻玉，根据瑞士再保险 数据，美国、日本、中国台湾、韩国保费规模作为全球第1、第3、第10、第7的保 险市场，并且保险深度分列全球第17位、11位、1位、5位，同时经历过利率由高位 逐步回落的周期，目前处于超低利率的环境，因此研究上述四国或地区保险市场在 低利率环境下的经营情况，对于指导当下国内保险行业投资具有重要的借鉴意义。 总结美国 、
17、 日本 、总结美国 、 日本 、 中国中国台湾和韩国等长期处于低利率环境的成熟保险市场经验来看，台湾和韩国等长期处于低利率环境的成熟保险市场经验来看， 低利率并非不可战胜，结合政策的辅助，行业资产和负债两端联动调整有望缓解低低利率并非不可战胜，结合政策的辅助，行业资产和负债两端联动调整有望缓解低 利率环境对寿险公司长期经营的冲击利率环境对寿险公司长期经营的冲击。（1）资产端角度：第一，充分挖掘境内高收 益率资产，如美股持续处于上升通道提供稳定的高回报率，因此股票成为美国寿险 行业抵御利率下行的核心支撑；而如日本、中国台湾本土缺乏大规模的高收益率资 产，便转而寻求海外高收益率资产；第二，利率下行
18、的早期及中期阶段，提升长久 期债券的配置，提前锁定长期高收益率资产。（2）负债端角度：第一，监管及时及 有效的引导保险公司把握产品预定利率等刚性成本水平；第二，调整产品结构，一 方面提升保障型产品比重加大死差贡献，另一方面提升投连险、万能险等投资风险 客户自担的产品比重，降低低利率环境对保险公司的冲击。 一、一、美国：调整资产配置结构，美国：调整资产配置结构，提升非保证产品比重提升非保证产品比重 自20世纪80年代开始，随着经济增速的逐步放缓，美国国债收益率开始呈现下滑趋 势，10年期国债收益率由1981年的15%的高位开启下行趋势，2008年金融危机经济 进入下行周期，美国出台多次量化宽松策
19、略，利率持续下行，2011年首次跌破3%以 后继续下探，美国长期处于低利率阶段。 在利率持续下行的过程中，美国寿险行业采取多项措施，保证了行业的稳健经营：在利率持续下行的过程中，美国寿险行业采取多项措施，保证了行业的稳健经营： 一方面，资产端调整大类资产配置，行业投资收益率下降幅度远低于长期债券收益一方面，资产端调整大类资产配置，行业投资收益率下降幅度远低于长期债券收益 率的降幅率的降幅 。 1980-2018年 ， 美国10年期国债收益率由高位的15%下降至如今1%左右， 降幅高达1400个BP，而从美国人身险协会年报数据显示，行业投资收益率仅由 8.02%下降至4.72%，降幅仅330BP
20、。2018年，美国人身险行业平均投资收益率高 达4.72%，超越10年期国债收益率200BP左右，投资收益贡献行业31%的收入；另另 一方面，负债端调整产品结构，增加变额寿险、万能险等产品的比重，一方面，负债端调整产品结构，增加变额寿险、万能险等产品的比重，加大投保人 自担投资风险的比重，降低保险公司投资风险，极大的缓释了利率下行对行业利润 的影响。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6 / 2222 Table_PageText 深度分析|保险 图图1：美国：美国10年期国债收益率年期国债收益率（%） 图图2：美国寿险行业投资收益率水平：美国寿险行业投资收益率水平（%） 数据
21、来源：wind，广发证券发展研究中心 数据来源：ACLI，广发证券发展研究中心 图图3：美国寿险行业收入结构中投资收入占比保持相对稳定：美国寿险行业收入结构中投资收入占比保持相对稳定 数据来源：ACLI，广发证券发展研究中心 （一）（一）资产端：调整资产配置资产端：调整资产配置，拉长资产久期，拉长资产久期 1.大类资产配置逐步调整，提升高收益率资产比重大类资产配置逐步调整，提升高收益率资产比重 人身险行业资产配置结构随着利率下行逐步调整，股票等高收益率资产比重持续攀人身险行业资产配置结构随着利率下行逐步调整，股票等高收益率资产比重持续攀 升，债券及贷款等比重下降。升，债券及贷款等比重下降。20
22、世纪初期，美国市场利率较高，人身险行业集中配 置债券、抵押贷款、政府贷款等资产，占比分别为42.7%、34%、13.6%，合计占比 90.3%，而彼时股票比重仅1.4%（数据来源ACLI年报），随着市场利率的下行，一 方面， 股票及另类资产的比重逐步提升， 提升的速度随着利率加快下行而提速， 1991 年股票占比首次突破两位数 （10.6%） ， 而1996年便突破20%， 截至2018年占比28.6%； 另一方面，债券比重经历由40%提升至60%由下滑至40%左右的周期，仍是目前行 业第一大配置资产，但抵押贷款却由高位的34%持续下滑至如今的8.1%。 0 5 10 15 20 30/04/
23、53 30/04/57 30/04/61 30/04/65 30/04/69 30/04/73 30/04/77 30/04/81 30/04/85 30/04/89 30/04/93 30/04/97 30/04/01 30/04/05 30/04/09 30/04/13 30/04/17 美国10年期国债收益率 0 2 4 6 8 10 12 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 寿险行业投资收益率 0% 20% 40% 60%
24、80% 100% 保费收入投资收入其他收入 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7 / 2222 Table_PageText 深度分析|保险 图图4：美国人身险行业资产配置结构：美国人身险行业资产配置结构 数据来源：ACLI，广发证券发展研究中心 2.拉长债券久期，适度下沉资质拉长债券久期，适度下沉资质 从一般账户所持有债券从一般账户所持有债券（占整体债券比重（占整体债券比重89%）的久期来看，无论是存量还是新增的久期来看，无论是存量还是新增 债券的角度，长久期债券的比重在持续提升。债券的角度，长久期债券的比重在持续提升。存量角度，2018年一般账户中的债券 期限占比最高为5-
25、10年期，占比为30.3%，较2001年的30.1%保持平稳；10-20年期 的比重为17.3%，提升2.7个百分点；20年以上期债券提升2.1个百分点至20.3%， 2018年10年期及以上债券合计占比37.6%，而1年期以下和1-5年期分别下滑2.2个百 分点、2.8个百分点。从新增角度看，2018年新增配置的债券中39.3%为20年期及以 上，其次为10-20年期（32.8%），而5年期及以下仅占新增债券配置的4.9%。受益 美国债券市场成熟，供应大量的超长期债券，行业也正在逐年加大对长久期债券的 配置，整体资产久期仍将持续拉长。 图图5：美国寿险行业一般账户中债券期限分布：美国寿险行业
26、一般账户中债券期限分布 图图 6：2018年一般账户中新增债券的期限分布年一般账户中新增债券的期限分布 数据来源：ACLI，广发证券发展研究中心 数据来源：ACLI，广发证券发展研究中心 一般账户中债券等级适当有所下降，在控制风险的基础适当提升债券收益率一般账户中债券等级适当有所下降，在控制风险的基础适当提升债券收益率。人身 险行业持有的债券等级分为class1、class2、class3、class4、class5、class6，其 中class1和class2为高等级债券，而1995年class1、class2分别占比72.3%、22.6%， 而2018年占比分别为60.4%、34.3%，
27、变动比例分别为-11.9pt、+11.7pt，但我们可 以看到中低等级的债券占比几乎没有变化，表明行业并未为追求高回报率而大幅降 0% 20% 40% 60% 80% 100% 1917 1925 1935 1945 1955 1965 1975 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 债券股票占比抵押贷款房地产政府贷款其他 0 20 40 60 80 100 1年及以下1-5年5-10年10-20年20年以上 4.90% 22.90% 32.8
28、0% 39.30% 5年以下5-10年10-20年20年及以上 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8 / 2222 Table_PageText 深度分析|保险 低持有债券的等级。 图图7：一般账户中债券等级分布一般账户中债券等级分布（%） 数据来源：ACLI，广发证券发展研究中心 （二）负债端：创设新型产品，非保证（二）负债端：创设新型产品，非保证账户比重明显提升账户比重明显提升 在利率下行阶段 ， 行业负债端通过调整产品结构 ， 提升新型产品比重降低寿险比重，在利率下行阶段 ， 行业负债端通过调整产品结构 ， 提升新型产品比重降低寿险比重， 缓解利率下行对行业的冲击。缓解利
29、率下行对行业的冲击。美国人身险账户主要分为一般账户和独立账户，而一 般账户主要为传统寿险 ， 包含保证利率部分 ， 而独立账户主要为变额寿险 （投连险） 、 和变额万能寿险（万能险）和退休计划，而属于独立账户中的保单投资风险均由投 保人自行承担，有效的避免了传统保险存在的潜在利差损风险。1976年，美国发行 第一个变额寿险（投连险）产品，保单的现金价值跟随资产价值变动，投资风险全 部由客户承担，初期由于市场利率较高，新型产品的收益率并未展现明显优势，占 比不足3%，彼时寿险占比44%，而整体年金比重仅24%，而随着80年代利率开始下 行，投保人需求提升，同时保险公司在利率下行阶段提升新型产品的
30、供应能够缓解 长期利差损风险，占比明显提升。截至2018年，独立账户占行业比重高达38%，同 时传统寿险、年金险占比分别为25%、45%，二者占比较1976年相互对调。 图图8：美国寿险行业独立账户和一般账户比重美国寿险行业独立账户和一般账户比重 图图9：美国寿险行业产品结构美国寿险行业产品结构 数据来源：ACLI，广发证券发展研究中心 数据来源：ACLI，广发证券发展研究中心 （三三）大都会大都会&保德信保德信：低利率环境下仍存在：低利率环境下仍存在多次多次超额收益时期超额收益时期 我们分析了美国大都会及保德信两家主要寿险公司的股价和估值来看，在2011年长 0 20 40 60 80 10
31、0 1995 2001 2002 2003 2004 2006 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 123456 0% 20% 40% 60% 80% 100% 1998 2001 2002 2003 2004 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 一般账户独立账户 0% 20% 40% 60% 80% 100% 1980 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010
32、 2012 2014 2016 寿险年金健康险 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9 / 2222 Table_PageText 深度分析|保险 期国债收益率跌破3%后的低利率时期， 保险股存在多次超额收益的时期， PB （LF） 估值在0.5X-1.2X震荡，且截至2019年末10年期国债收益率低至1.9%，但大都会及 保德信PB（LF）估值分别为0.7X、0.6X。 图图10：美国主要寿险公司与道琼斯股价走势美国主要寿险公司与道琼斯股价走势（美元、点美元、点） 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 图图11：大都会公司历史大都会公司历史PB估值估值（LF） 图图12：保
33、德信公司历史保德信公司历史PB估值估值（LF） 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 二、二、日本：加大国债和海外资产配置，降低负债成本日本：加大国债和海外资产配置，降低负债成本 20世纪80年代开始，日本经济由战后高速发展逐步下滑进入稳定增长阶段，利率随 之开始下滑，10年期国债收益率由1980年初的10%高点开始下滑，90年代泡沫经济 破灭后经济开始加速下滑，10年期国债收益率开始加速下滑，1996年突破3%后继 续往下，2019年正式下滑至0%以下，进入负利率时代。 20世纪90年代末期利率加速下行和风险资产价格断崖式下滑导致日本寿险业严重的
34、 利差损，1997年日产生命停止营业拉开了行业破产潮大幕，随后4年间9家保险公司 相继破产，行业逐步通过资产端和负债端的共同调整，逐步走出利差损的境地，为 后续低利率时代的行业稳健经营打下基础。一方面，资产端加大低风险的国债资产一方面，资产端加大低风险的国债资产 配置，同时提高海外证券（债券配置，同时提高海外证券（债券+股票）的比重提升总体收益率；另一方面，负债端股票）的比重提升总体收益率；另一方面，负债端 调整产品结构降低利差占比，并且主动降低产品预定利率进而拉低行业负债成本。调整产品结构降低利差占比，并且主动降低产品预定利率进而拉低行业负债成本。 10,000 15,000 20,000
35、25,000 30,000 20 40 60 80 100 120 140大都会保德信道琼斯工业指数(右) 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1 1.1 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010 / 2222 Table_PageText 深度分析|保险 资产和负债双管齐下推动日本寿险业在当前极差的负债率时代仍能屹立不倒。资产和负债双管齐下推动日本寿险业在当前极差的负债率时代仍能屹立不倒。 图图13：日本日本10年期国债收益率年期国债收益率（%） 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 （一）（一）资产端：加大低风险资产
36、配置，海外寻求稳定收益资产资产端：加大低风险资产配置，海外寻求稳定收益资产 1.调整大类资产配置调整大类资产配置 一方面，一方面，经历泡沫经济破灭后的寿险行业投资相对谨慎，债券比重明显经历泡沫经济破灭后的寿险行业投资相对谨慎，债券比重明显提升。提升。20世 纪90年代泡沫经济破灭后 ， 股市和房地产价格暴跌 ， 导致行业投资收益率明显下降， 因此寿险行业加大债券等低风险资产的配置，而股票的占比持续下降。1990年日本 国内债券和股票的比重分别为7.8%、22%，2018年日本国内债券和股票的比重分别 为48%、5.6%（数据来源LIAJ年报），呈现出非常明显的趋势。另一方面，利率下另一方面，利
37、率下 行导致贷款等资产配置比例明显下滑，而海外证券的比重持续提升行导致贷款等资产配置比例明显下滑，而海外证券的比重持续提升。20世纪80年代 利率开始高位下行，导致的贷款回报率下降，行业主动收缩贷款等资产的配置，转 而寻求海外高收益率资产，贷款资产的占比由1980年的59.7%迅速下降至2000年的 26.1%，如今仅占比8.2%，而海外资产由1980年的2.5%提升至2000年的11.4%，如 今占比高达24.9%，仅次于日本国内债券的比重。因行业投资风格偏向谨慎，国内因行业投资风格偏向谨慎，国内 及国外债券的比重持续提升，导致行业投资收益率处于相对较低的位置，但相较于及国外债券的比重持续提升，导致行业投资收益率处于相对较低的位置，但相较于 10年期国债收益率呈现出年期国债收益率呈现出200BP左右的超额收益左右的超额收益。 图图14：日本寿险业资产配置结构：日本寿险业资产配置结构 图图15：行行业资产收益率与业资产收益率与10年期国债收益率的对比年期国债收益率的对比 （%）
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