1、 线下复苏，买入当时 Table_CoverStock 晨光股份(603899)公司跟踪报告 Table_ReportDate2023 年 03 月 06 日 李宏鹏 轻工行业首席分析师 S03 相关研究 1.晨光股份（603899）：Q3 传统核心业务修复，科力普保持高增 2.科力普持续高增，文创龙头效能提升 3.成长逻辑量价齐驱，零售升级壁垒稳固 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 2 证券研究报告 公司研究 公司跟踪报告 晨光股份晨光股份(603899)(603899)投资评级投资评级 买入买入 上次评级上次评级 买入买入 资料来源：万得，信达证券研发中

2、心 Table_BaseData 公司主要数据 收盘价（元）51.87 52 周内股价波动区间(元)57.93-40.30 最近一月涨跌幅()1.20 总股本(亿股)9.27 流通 A 股比例()100.00 总市值(亿元)480.80 资料来源：万得，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 区 闹 市 口 大 街9号 院1号 楼 邮编：100031 线下线下复苏，买入当时复苏，买入当时 Table_ReportDate 2023 年 03 月 06 日 本期内容提要本期内容提要:2023 年年随着随着线下消费场景回暖线下消

3、费场景回暖，我们预计我们预计晨光晨光传统核心业务传统核心业务有望迎来有望迎来恢复性增长恢复性增长。2022 年受疫情扰动，1-9 月公司传统核心业务实现收入约 56.5 亿元，同比下降 6.62%，公司整体净利润同比下降 16.28%。我们看到，虽然过去几年经历了疫情和双减的双层影响，但公司在持续夯实传统业务基本盘，而随着今年整体消费环境复苏，我们预计公司线下业务将迎来恢复性增长：1）根据公司最新股权激励）根据公司最新股权激励，目标 2023 年净利润不低于 17.6 亿元。2）根据我们的敏感性测算）根据我们的敏感性测算，假设 2023 年传统核心业务净利率在 15.5%-18%之间，2023

4、 年传统核心业务收入同比增速区间 10%-25%，仅考虑传统核心业务业绩变化，测算对应 2023年公司归母净利区间 15.42 亿元-19.19 亿元，同比增速区间 19.4%-48.7%。中期来看，公司通过创意化+IP 化+研发提升产品附加值，通过对渠道终端的场景化升级、带动产品的消费属性提升，对传统核心业务盈利形成支撑。参考参考美日美日疫后书写工具行业，疫后书写工具行业，我们认为我们认为中国文具零售修复中国文具零售修复趋势值得期趋势值得期待待。日本：2022 年 3 月日本国内疫情管控放宽，根据欧睿统计，22 年日本书写工具零售额同比增长 3%，增速为过去 5 年内年度最高。22 年3 月

5、后月度商业零售额增速在 2021 年较高增长基数下仍实现月均 3%-4%左右同比增长；另外，尽管 22 年 8 月、12 月日本再次迎来感染高峰，但月度商业零售额并未受影响。美国：2021 年上半年美国各州疫情管控基本放宽，消费复苏强劲，根据欧睿统计，美国书写工具零售额同比增 21.4%；22 年增速回落至 6.5%，同时月度办公、文具和礼品零售额同比增速维持在高个位数水平波动。中国：根据欧睿统计，22 年中国书写工具零售规模为 238 亿元，同比下降 3.9%，相比 2021 年7.1%的零售额增速增长由正转负。欧睿预计 2023 年我国书写工具零售规模将达 253 亿元，同比增长 6.4%

6、，参考日本、美国书写工具零售规模的恢复情况，我们认为 2023 年我国书写工具零售规模回升修复趋势值得期待。渠道结构变化：渠道结构变化：疫疫后后文具线下专营渠道有望复苏。文具线下专营渠道有望复苏。渠道份额方面，疫情期间日本、美国书写工具电商占比均提升，放宽后两国线下渠道份额均有不同程度修复。与日本、美国相同的是，中国书写工具线上电商渠道份额在 2019-2022 年间从 13.8%显著提升至 24.4%；不同的是，疫情期间中国电商渠道对线下商超卖场渠道的冲击显著大于文具/办公专卖店，专卖店渠道在疫情期间亦表现了较强韧性。我们认为，2023 年随着线下消费场景的复苏，书写工具电商渠道份额预计稳中

7、有降，疫情期间仍表现出较强韧性的文具/办公专卖店渠道有望承接线下流量复苏带来的增长。盈利预测盈利预测与投资评级：与投资评级：持续看好公司传统核心业务较强的渠道力和产品力，渠道端全国终端覆盖广泛、有望受益线下流量复苏，产品升级+品类扩展驱动产品力精进，办公直销与零售大店业务有望快速发展。预计2022-2024 年公司归母净利润分别为 12.91 亿元、18.23 亿元、21.49亿元，分别同比变化-14.9%、+41.2%，+17.9%，目前股价对应 23 年、24 年 PE 分别为 26x、22X，维持“买入”评级。风险因素：风险因素：市场竞争风险，原材料价格大幅上涨。-30%-20%-10%

8、0%10%20%22/0322/0722/11晨光股份沪深300eZ8XdXcWfYaVcWdX6McM6MoMoOtRoNeRnNmPiNqQsN8OoPmMwMpNmRNZqNoP 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 3 重要财务指标重要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)13,138 17,607 19,827 24,879 29,491 增长率 YoY%17.9%34.0%12.6%25.5%18.5%归属母公司净利润(百万元)1,255 1,518 1,291 1,823 2,149 增长率 YoY%18.4%20.9

9、%-14.9%41.2%17.9%毛利率%25.4%23.2%20.0%21.0%20.9%净 资 产 收 益 率ROE%24.2%24.5%18.4%22.2%22.4%EPS(摊薄)(元)1.36 1.65 1.39 1.97 2.32 市盈率 P/E(倍)65.32 39.22 37.24 26.37 22.37 市净率 P/B(倍)15.81 9.66 6.84 5.86 5.02 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年03月06日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 4 目 录 一、关注传统业务一、关注传统业务 2023 年盈利弹性年盈利弹性.5 1

10、.1 3Q22 传统核心业务修复，科力普保持高增.5 1.2 2023 年传统核心业务盈利改善弹性显著.7 二、二、2023 年文具行业线下零售复苏可期年文具行业线下零售复苏可期.9 2.1 书写工具零售额：疫后修复确定性较强.9 2.2 渠道变化：疫情后线下渠道有望复苏.11 三、盈利预测与投资建议.13 3.2 估值与投资评级.14 四、风险因素四、风险因素.15 表 目 录 表 1：2023 年传统核心业务表现对整体利润敏感性分析.8 表 2：2023 年传统核心业务表现对整体利润增速敏感性分析.9 表 3：收入预测简表.13 表 4：利润预测简表.14 表 5：公司 2022 年 PE

11、 约 26 倍.14 图 目 录 图 1：2015-2021 年公司收入 CAGR 为 29.4%.5 图 2：2015-2021 年公司净利 CAGR 为 23.8%.5 图 3：9M22 传统核心业务收入同比-6.6%.6 图 4：9M22 晨光科技收入同比+15.2%.6 图 5：公司书写工具外的其他品类占比持续提升.6 图 6：公司四大品类毛利率呈增长趋势.6 图 7：9M22 科力普收入同比增长 40.57%.7 图 8：9M22 零售大店收入同比下降 10.62%.7 图 9：2022 年传统核心业务受疫情影响较大.7 图 10：科力普净利率低于测算内生传统核心业务净利率.7 图

12、11：股权激励目标 23 年收入同比增长不低于-4%.8 图 12：股权激励目标 23 年净利润同比增长不低于+27%.8 图 13：2022 年日本书写工具零售规模同比增长 3%.10 图 14：日本月度商业零售额同比与新冠确诊人数.10 图 15：2022 年美国书写工具零售规模同比增长 6.5%.10 图 16：美国月度办公用品、文具和礼品店零售额同比与新冠确诊人数.10 图 17：2022 年中国书写工具零售规模同比下滑 3.9%.11 图 18：中国月度文娱制造业收入同比与新冠确诊人数.11 图 19：日本书写工具线下主要销售渠道（%）.11 图 20：日本书写工具线上电商渠道占比.

13、11 图 21：美国书写工具线下主要销售渠道（%）.12 图 22：美国书写工具线上电商渠道占比.12 图 23：中国书写工具线下主要销售渠道（%）.12 图 24：中国书写工具线上电商渠道占比.12 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 5 一、关注传统业务 2023 年盈利弹性 2022 年受疫情扰动，1-9 月公司传统核心业务实现收入约 56.5 亿元，同比下降 6.62%，公司整体净利润同比下降 16.28%。我们看到，虽然过去几年经历了疫情和双减的双层影响，但公司在持续夯实传统业务基本盘，而随着今年整体消费环境复苏，我们预计公司线下业务将迎来恢复性增长。1.1 3Q22 传

14、统核心业务修复，科力普保持高增 上半年疫情上半年疫情短期短期扰动，扰动，经营经营彰显韧性彰显韧性，龙头有望率先复苏，龙头有望率先复苏。据公司三季报，22 年 1-9 月实现营业收入 137.30 亿元，同比增长 12.99%；实现归母净利润 9.35 亿元，同比下降 16.28%，增长驱动主要为传统核心业务 Q3 恢复正向增长以及科力普持续高增。受宏观经济以及全国疫情多发的影响，国内整体消费景气偏弱，同时 22 年上半年的区域管理对公司生产经营的各方面如原材料供应、物流运输、市场营销、人员流动等造成较大影响。公司持续扩展品类，提升线上渠道增长应对疫情扰动，Q3 随着相关不利因素边际改善，公司业

15、绩恢复较快增长。公司 Q1/Q2/Q3 收入分别增长 10.9%/8.5%/18.6%，归母净利分别同比-16.0%/-25.1%/-9.8%。回顾过去六年业绩表现，2015-2021 年公司整体实现稳健高速增长，营业收入、归母净利 CAGR 分别为 29.4%、23.8%，中长期历史经营表现亮眼。我们认为随着后续国内疫情逐步得到控制，消费环境逐步复苏，文娱用品板块有望景气回升；长周期看，行业空间依然广阔，量价齐驱逻辑不变，龙头仍有望凭借较强品牌力、产品力、渠道力率先迎来复苏。图图 1：2015-2021 年公司收入年公司收入 CAGR 为为 29.4%图图 2：2015-2021 年公司净利

16、年公司净利 CAGR 为为 23.8%资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：Wind，信达证券研发中心 单单 Q3 传统核心业务传统核心业务增速已回正增速已回正，关注线下业务复苏弹性。，关注线下业务复苏弹性。传统核心业务（不含晨光科技、含贝克曼和安硕）22 年 1-9 月实现收入约 56.5 亿元，同比下降 6.62%，单 Q3 收入约 22.9亿元，同比增长约 3.7%。晨光科技发力线上，高度协同打造全渠道格局。晨光科技发力线上，高度协同打造全渠道格局。近年来，公司顺应渠道多元化趋势，积极推进全渠道策略，实现公司线上业务快速拓展，与赛道协同构建线上专供产品开发的节奏和标准；持续优化

17、直营业务结构，探索优化爆品打造方法。22 年 1-9 月实现收入 4.6 亿元，同比增长 15.18%，单 Q3 实现收入约 2.2 亿元，同比增长约 33.5%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000营业总收入(百万元）YOY-20%-10%0%10%20%30%40%02004006008001,0001,2001,4001,600归母净利润（百万元）YOY 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 6 图图 3：22 年年 1-9 月月传统核心业务收入同比传

18、统核心业务收入同比-6.6%图图 4：22 年年 1-9 月月晨光科技收入同比晨光科技收入同比+15.2%资料来源：公司公告，信达证券研发中心 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 产品产品端端升级升级创新创新、品类扩张、品类扩张，确立确立中长期中长期盈利提升趋势。盈利提升趋势。随着消费者个性化需求变化的推动，文具行业更多的增长来源于消费升级和产品升级，公司顺应消费升级趋势，通过差异化、创意化、IP 化减量增质，产品结构持续优化，不断提升单款贡献。品类扩张方面，2015-2021年公司四大产品结构不断优化，传统优势品类书写工具营收占比持续下降。盈利提升方面，公司四大品类过去 6 年毛利率均呈持

19、续稳步提升趋势，截止 2022 年 9 月，公司书写工具、学生文具、办公文具、其他文具毛利率分别为 39.0%、32.6%、24.9%、45.8%。图图 5：公司公司书写工具外书写工具外的的其他品类其他品类占比持续提升占比持续提升 图图 6：公司公司四大品类毛利率呈增长趋势四大品类毛利率呈增长趋势 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 新业务办公直销新业务办公直销增长亮眼，增长亮眼，零售大店零售大店经营暂时承压经营暂时承压。22 年 1-9 月科力普实现收入 69.3 亿元，同比增长 40.57%，单 Q3 收入约 25.3 亿元，同比增长 40.27%。

20、零售大店以线下商场门店为主，受疫情扰动线下业态普遍经营承压，22 年 1-9 月全年实现收入 6.9 亿元，同比下降 10.62%，单 Q3 实现收入 2.5 亿元，同比下降约 11.7%；截止 22年 9 月 30 日，公司在全国拥有 537 家零售大店，环比 21 年底增长 14 家，其中九木杂物社484 家（直营 328 家，加盟 156 家），晨光生活馆 53 家。-10%-5%0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000传统核心业务（百万元）YOY0%20%40%60%80%100%120%140%010

21、0200300400500600晨光科技收入（百万元）YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%书写工具学生文具办公文具其他文具0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%书写工具学生文具办公文具其他文具 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 7 图图 7：22 年年 1-9 月月科力普收入同比增长科力普收入同比增长 40.57%图图 8：22 年年 1-9 月月零售大店收入同比下降零售大店收入同比下降 10.62%资料来源：公司公告，信达证券研发中心 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 1.2 2023 年传统核心业务盈利改善弹性显

22、著 2022 年受疫情影响传统核心业务疲软，年受疫情影响传统核心业务疲软，后续后续收入、利润收入、利润修复空间较大修复空间较大。公司传统核心业务从事晨光及所属品牌书写工具、学生文具、办公文具及其他产品等的设计、研发、制造和销售，电商业务晨光科技自 2020 年开始计入传统核心业务。不计晨光科技及主要并购，回顾2015-2021 年公司内生传统核心业务 CAGR 约 15%，整体增长稳健。收入方面，收入方面，截止 9M22 传统核心业务收入为 56.48 亿元，同比下降 6.6%，占公司整体收入比重为 41%，由于公司传统核心业务总部和生产基地总部在上海，2022 年上半年该业务的生产、销售均受

23、到上海疫情的较大影响。盈利方面，盈利方面，目前传统核心业务仍为公司主要利润贡献，过去几年由于以科力普为主的新业务占比快速提升，公司总体净利率下移。剔除并购及新业务外，我们测算公司内生传统核心业务净利率呈提升趋势，22 年上半年受疫情短期扰动暂时下行。我们认为，短期内，在经历疫情和双减的影响，公司进一步夯实了传统业务基本盘，未来随着消费环境改善，盈利修复空间较大。中长周期内，公司通过创意化+IP 化+研发提升产品附加值，通过对渠道终端的场景化升级、带动产品的消费属性提升，传统核心业务盈利提升趋势基本确立。图图 9：2022 年传统核心业务受疫情影响较大年传统核心业务受疫情影响较大 图图 10：科

24、力普净利率低于测算内生传统核心业务净利率科力普净利率低于测算内生传统核心业务净利率 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000科力普收入（百万元）YOY-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%02004006008001,0001,200零售大店收入（百万元）YOY-10%-5%0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,

25、0008,0009,000传统核心业务（百万元）YOY-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 1H22科力普净利率公司整体净利率测算内生传统核心净利率 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 8 2023 年股权激励目标年股权激励目标更新，彰显盈利提升信心。更新，彰显盈利提升信心。公司于 2022 年 10 月发布股权激励计划修订草案，激励计划拟授予激励对象的限制性股票数量为 918 万股，占激励计划草案公告日公司股本总额 92,000 万股的 1.00%。激励对象包含董监高及核心管理、业务、技术骨干人

26、员 340 人，合计对象 343 人。股权激励首次授予价格为 24.1 元。股权激励解锁条件为以 2019 年为基数 2020 年、2021、2023 年收入增长分别不低于 15%、45%、75%，归母净利润增长分别不低于 10%、34%、66%。2020 年与 2021 年公司均已完成当年激励目标。按照我们预测的 2022 年收入、利润测算，股权激励目标下 2023 年公司收入、净利润同比增长分别应不低于-1.7%、+26.5%，收入、净利润分别不低于 195 亿元、17.6 亿元。图图 11：股权激励目标股权激励目标 23 年收入不低于年收入不低于 195 亿元亿元 图图 12：股权激励目

27、标股权激励目标 23 年净利润不低于年净利润不低于 17.6 亿元亿元 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 我们我们测算测算 2023 年传统核心业务改善驱动增长弹性显著。年传统核心业务改善驱动增长弹性显著。根据我们预测的 2022 年归母净利润 12.91 亿元测算，假设 2023 年传统核心业务净利率在 15.5%-18%之间，2023 年传统核心业务收入（不含晨光科技、贝克曼、安硕）同比增速在 10-25%之间，仅考虑传统核心业务业绩区间变化，则测算对应 2023 年公司归母净利润在 15.42 亿元-19.19 亿元之间，归母净利润同比增速在 1

28、9.4%-48.7%之间。表表 1：2023 年传统核心业务表现对整体利润敏感性分析年传统核心业务表现对整体利润敏感性分析 公司归母净利润（百万元）公司归母净利润（百万元）传统核心业务净利率传统核心业务净利率 15.5%16.0%16.5%17.0%17.5%18.0%传统核心业务传统核心业务收入增速收入增速 10%1542 1580 1618 1656 1694 1732 12%1558 1596 1635 1674 1712 1751 13%1574 1613 1652 1691 1730 1770 15%1590 1630 1669 1709 1749 1788 16%1606 1646

29、 1686 1727 1767 1807 18%1622 1663 1704 1744 1785 1826 19%1638 1680 1721 1762 1803 1845 20%1649 1691 1732 1774 1815 1857 23%1703 1746 1789 1833 1876 1919 资料来源：wind，信达证券研发中心 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05,00010,00015,00020,00025,000营业收入（百万元）YOY-20%-10%0%10%20%30%40%05001,0001,5002,000净利润（百万元）YOY 请阅读最后

30、一页免责声明及信息披露 http:/ 9 表表 2：2023 年传统核心业务表现对整体利润增速敏感性分析年传统核心业务表现对整体利润增速敏感性分析 公司归母净利润同比增速公司归母净利润同比增速 传统核心业务净利率传统核心业务净利率 15.5%16.0%16.5%17.0%17.5%18.0%传统核心业务传统核心业务收入增速收入增速 10%19.4%22.4%25.3%28.3%31.2%34.2%12%20.7%23.7%26.6%29.6%32.6%35.6%13%21.9%24.9%28.0%31.0%34.0%37.1%15%23.2%26.2%29.3%32.4%35.5%38.5%1

31、6%24.4%27.5%30.6%33.7%36.9%40.0%18%25.7%28.8%32.0%35.1%38.3%41.4%19%26.9%30.1%33.3%36.5%39.7%42.9%20%27.7%31.0%34.2%37.4%40.6%43.8%23%31.9%35.3%38.6%42.0%45.3%48.7%资料来源：wind，信达证券研发中心 二、国际对比：23 年国内文具线下零售复苏可期 书写工具零售额方面书写工具零售额方面，日本、美国在疫情放宽后均实现恢复性增长。日本：2022 年 3 月日本国内疫情管控全面放宽，根据欧睿统计，22 年日本书写工具零售额同比增长 3%，

32、增速为过去 5 年内年度最高。22 年 3 月后月度商业零售额增速在 2021 年较高增长基数下仍实现月均 3%-4%左右同比增长；同时尽管 22 年 8 月、12 月日本再次迎来感染高峰，但月度商业零售额并未受影响。美国：2021 年上半年美国各州疫情管控基本放宽，消费复苏强劲，书写工具零售额同比增 21.4%；22 年增速回落至 6.5%，同时月度办公、文具和礼品零售额同比增速维持在高个位数水平波动。渠道份额方面渠道份额方面，疫情期间日本、美国电商份额提升，放宽后两国线下渠道份额均有不同程度修复。与日本、美国相同的是，中国书写工具线上电商渠道份额在疫情期间显著提升；不同的是，中国线上电商渠

33、道对线下商超卖场渠道的冲击显著大于文具/办公专卖店，专卖店在疫情期间亦表现了较强韧性。我们认为，2023 年随着线下消费的复苏，书写工具线上渠道份额预计稳中有降，疫情期间表现出较强韧性的文具/办公专卖店渠道有望承接线下流量复苏带来的修复性增长。2.1 书写工具零售额：疫后修复确定性较强 2022 年疫情管控年疫情管控放宽放宽后，日本书写工具零售额后，日本书写工具零售额实现恢复性增长。实现恢复性增长。2022 年根据欧睿统计，2022 年日本书写工具零售规模为 1000 亿日元，同比增长 3%，相比 2020 年、2021 年分别-12.5%、+1.8%的零售额增速增长提速。尽管日本尽管日本 2

34、022 年年放宽放宽后再次经历后再次经历感染高峰，商业零售额同比增长仍较强劲。感染高峰，商业零售额同比增长仍较强劲。从日本月度社零数据看，2022 年 3 月日本放宽疫情管控后，月度社零同比增速在 2021 年较高增长基数下仍实现 3%-4%左右增长；同时，尽管 22 年 8 月、12 月日本国内再次迎来感染高峰，但当月社零仍实现 4.1%、3.8%的较强劲同比增长。2020 年疫情爆发初期日本政府便发布紧急事态宣言，线下零售门店关闭或缩短营业时间，消费表现整体较为低迷。2021 年日本书写工具零售额及社会零售额在低基数下有所反弹，但年内日本政府继续发布了紧急状态声明和防止疾病传播的优先措施，

35、书写工具零售额及社会零售额均未恢复至 2019 年的水平。2022 年 3 月日本国内疫情管控全面放宽，日本社会 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 10 零售额同比增速逐月提升，2022 年全年书写工具零售额规模实现 3%同比增长，增速为过去 5 年内年度最高。图图 13：2022 年日本书写工具零售规模同比增长年日本书写工具零售规模同比增长 3%图图 14：日本日本月度商业零售额同比月度商业零售额同比与新冠确诊人数与新冠确诊人数 资料来源：Euromonitor，信达证券研发中心 资料来源：wind，信达证券研发中心 2021 年美国书写工具零售额复苏强劲，年美国书写工具零售额

36、复苏强劲，2022 年高基数下增速有所回落。年高基数下增速有所回落。2022 年根据欧睿统计，2022 年美国书写工具零售规模为 40 亿美元，同比增长 6.5%，相比 2021 年 21.4%的零售额增速增长放缓。从美国月度办公、文具和礼品零售数据看，2021 年在管控放宽后零售额即呈现显著反弹，2022 年全年同比增速维持在高个位数水平波动。2020 年美国在疫情爆发后政府向社会发放现金补助，叠加 2021 年上半年美国各州疫情管控基本放宽，美国消费复苏势头强劲，当年美国书写工具零售额同比实现 21.4%高速增长。2022 年在高基数下，美国书写工具零售规模增长中枢回落至常态水平。图图 1

37、5：2022 年美国书写工具零售规模同比增长年美国书写工具零售规模同比增长 6.5%图图 16：美国美国办公用品、文具和礼品店零售额同比与新冠确诊人数办公用品、文具和礼品店零售额同比与新冠确诊人数 资料来源：Euromonitor，信达证券研发中心 资料来源：wind，信达证券研发中心 2022 年我国书写工具零售承压，年我国书写工具零售承压，2023 年修复可期。年修复可期。2022 年根据欧睿统计，2022 年中国书写工具零售规模为 238 亿元，同比下降 3.9%，相比 2021 年 7.1%的零售额增速增长转负。从中国文教、工美、体育与娱乐用品制造业收入月度同比看，2022 年全年受全

38、国主要地区疫情管控增长疲软，在 12 月疫情感染高峰下行业营收同比增速快速下滑。由于防疫政策的差异，2020-2022 年中国书写工具零售增速与日本、美国亦存在不同。2020年疫情爆发冲击，中国书写工具零售额与全球其他主要地区变化趋势一致，全年零售额同比-15%-10%-5%0%5%020406080100120日本书写工具行业规模（十亿日元）YOY01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0007,000,000-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.002020/1/312020/4/302020/7/

39、312020/10/312021/1/312021/4/302021/7/312021/10/312022/1/312022/4/302022/7/312022/10/31日本新冠新增确诊人数（人）日本:商业销售额:零售:同比%-30%-20%-10%0%10%20%30%01,0002,0003,0004,0005,000美国书写工具行业规模（百万美元）YOY05,000,00010,000,00015,000,00020,000,00025,000,000-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.002020/1/312020/3/312020/5/312020

40、/7/312020/9/302020/11/302021/1/312021/3/312021/5/312021/7/312021/9/302021/11/302022/1/312022/3/312022/5/312022/7/312022/9/302022/11/30美国新冠新增确诊人数（人）美国:零售和食品服务销售额:杂货店:办公用品、文具和礼品店:同比%请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 11 下降 5%。2021 年由于国内防疫政策取得较好效果，疫情并未出现全国大范围爆发，国内消费整体复苏，当年书写工具零售规模同比增长 7.1%，且行业规模恢复至 2019 年疫情前水平。20

41、22 年由于上海、广东等国内主要地区出现疫情爆发，封控管理下对社会消费与零售造成一定冲击，书写工具零售规模在 2021 年高基数下同比下降 3.9%。2022 年 12 月随着国内疫情防控政策优化，参考日本、美国 2022 年、2021 年疫情管控放松后书写工具零售规模的恢复情况，我们认为 2023 年我国书写工具零售规模有望自 2022年低基数回升，欧睿预计 2023 年我国书写工具零售规模将达 253 亿元，同比增长 6.4%。图图 17：2022 年中国书写工具零售规模同比下滑年中国书写工具零售规模同比下滑 3.9%图图 18：中国月度文娱制造业收入同比与新冠确诊人数中国月度文娱制造业收

42、入同比与新冠确诊人数 资料来源：Euromonitor，信达证券研发中心 资料来源：wind，信达证券研发中心 2.2 渠道变化：疫情后线下渠道有望复苏 日本日本：疫情疫情放宽放宽后后书写工具书写工具线上份额稳定，线下卖场、杂货店份额略增线上份额稳定，线下卖场、杂货店份额略增。线下方面，日本书写工具线下销售渠道主要为文具/办公用品专卖店、大卖场与零售杂货店，2020 年日本书写工具零售额同比下降 12.5%，其中文具/办公用品专卖店的渠道份额受损较大，大卖场、零售杂货店渠道韧性较强，在 2022 年日本社会面放宽后份额亦有增长。线上方面，2019-2022年日本书写工具电商销售占比从 8.6%

43、提升至 10%，2022 年日本疫情放宽后线上渠道份额维持稳定。图图 19：日本书写工具线下主要销售渠道（日本书写工具线下主要销售渠道（%）图图 20：日本书写工具线上电商渠道占比日本书写工具线上电商渠道占比 资料来源：Euromonitor，信达证券研发中心 资料来源：Euromonitor，信达证券研发中心 -6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000中国书写工具行业规模（百万元）YOY020,00040,00060,00080,000100,000120,000-35.00-25.00-15.00-5.0

44、05.0015.0025.0035.002020/1/12020/3/12020/5/12020/7/12020/9/12020/11/12021/1/12021/3/12021/5/12021/7/12021/9/12021/11/12022/1/12022/3/12022/5/12022/7/12022/9/12022/11/1中国新冠新增确诊人数（人）文教、工美、体育和娱乐用品制造业:营业收入:当月同比%055线下：文具/办公用品专卖店线下：大卖场线下：零售杂货店024681012电商销售占比（%）请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 12 美国：美国：疫

45、情疫情放宽放宽后后书写工具书写工具线上份额回落，线下非杂货零售店渠道份额修复。线上份额回落，线下非杂货零售店渠道份额修复。线下方面，美国书写工具线下销售渠道主要为其他非杂货零售店和超市卖场，2020 年美国书写工具零售额同比下降 21.7%，其中其他非杂货零售店的渠道份额受损较大，超市卖场渠道韧性较强；2021 年美国疫情管控放松下，其他非杂货零售店渠道实现较强复苏。线上方面，2019-2020年美国书写工具电商销售占比从 30.3%提升至 33.3%，2021 年回落至 30.2%，2022 年为30.7%。图图 21：美国美国书写工具线下主要销售渠道（书写工具线下主要销售渠道（%）图图 2

46、2：美国书写工具线上电商渠道占比美国书写工具线上电商渠道占比 资料来源：Euromonitor，信达证券研发中心 资料来源：Euromonitor，信达证券研发中心 中国：中国：3 年疫情书写工具线上份额显著提升，线下文具办公用品专卖店韧性较强年疫情书写工具线上份额显著提升，线下文具办公用品专卖店韧性较强。线下方面，中国书写工具线下销售渠道主要为文具/办公用品专卖店、超市卖场和传统杂货店，2020 年中国写工具零售额同比下降 5%，其中的渠道份额受损较大，其他线下渠道份额亦有下降；2021 年疫情稳定，专卖店份额修复；2022 年尽管疫情管控严格，专卖店渠道表现较强韧性，超市卖场、传统杂货店渠

47、道受线下流量下滑影响较大。线上方面，2019-2020 年中国书写工具电商销售占比从 13.8%提升至 19.1%，2021 年小幅提升至 20.2%，2022 年继续显著提升至 24.4%。图图 23：中国书写工具线下主要销售渠道（中国书写工具线下主要销售渠道（%）图图 24：中国书写工具线上电商渠道占比中国书写工具线上电商渠道占比 资料来源：Euromonitor，信达证券研发中心 资料来源：Euromonitor，信达证券研发中心 对比对比疫情前后日本、美国疫情前后日本、美国渠道份额变化，渠道份额变化，2023 年年中国书写工具线下专卖店渠道中国书写工具线下专卖店渠道有望修复。有望修复。

48、202530354045线下：其他非杂货零售店线下：超市卖场055电商销售占比（%）01020304050（%）线下：文具/办公用品专卖店线下：超市卖场线下：传统杂货店051015202530电商销售占比（%）请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 13 日本、美国书写工具疫情前后渠道变化显示，疫情均促进了线上电商渠道份额提升，日、美两国线下渠道中商超、卖场渠道韧性较强，疫情前后份额基本较为稳固。日本由于全面放宽较晚，文具/办公专卖店渠道受损较大，疫情放宽后份额仍未提升；美国由于全面放宽较早，非杂货零售店渠道得以快速修复，承接线下渠道主要增量。与日本、美国相同的是

49、，中国书写工具线上电商渠道份额在疫情期间显著提升；不同的是，中国线上电商渠道对线下商超卖场渠道的冲击显著大于文具/办公专卖店，专卖店在疫情期间亦表现了较强韧性。我们认为，我们认为，2023 年随着线下消费的复苏，书写工具线上渠道份额预计稳中有降，疫情期间年随着线下消费的复苏，书写工具线上渠道份额预计稳中有降，疫情期间表现出较强韧性的表现出较强韧性的文具文具/办公专卖店渠道有望承接线下流量复苏带来的修复性增长。办公专卖店渠道有望承接线下流量复苏带来的修复性增长。三、盈利预测与投资建议 收入预测假设：收入预测假设：1）2023-2024 年在量价驱动下，公司传统核心线下业务稳步发展，分别同比增长

50、18%、10%；2）新业务处于快速发展期。办公集采行业集中度提升，假设 2023-2024 年科力普业务年同比增速分别为 31%、24%；零售大店模式逐步成熟，假设 2023-2024年零售大店收入分别同比增长 21%、18%。基于以上收入预测假设，我们预计 2023-2024年公司营业收入分别为 249 亿元、295 亿元，同比分别增长 25.5%、18.5%。表表 3：收入预测简表：收入预测简表 百万元百万元 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 传统核心：线下业务 6,586 7,009 8,240 7,2

51、31 8,535 9,378 YOY 6.4%17.6%-12.2%18.0%9.9%零售终端数（万家）8.5 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 科力普 3,658 5,000 7,766 10,872 14,275 17,734 YOY 36.7%55.3%40.0%31.3%24.2%零售大店 601 655 1,054 918 1,113 1,317 YOY 9.0%61.0%-12.9%21.2%18.4%门店数（家）380 441 523 546 643 743 单店收入（万元）158 148 202 168 173 177 合计收入合计收入 11,141 11,141 13,

52、138 13,138 17,607 17,607 19,827 19,827 24,879 24,879 29,491 29,491 YOY 17.9%34.0%12.6%25.5%18.5%资料来源：公司公告，wind，信达证券研发中心 毛利率和费用率假设：毛利率和费用率假设：1）近年毛利水平较低的办公集采科力普业务占比提升，导致公司总体毛利率有所下降，部分影响被公司传统核心业务高毛利产品占比提升抵消，假设 2023-2024 年公司总体毛利率为 21%左右。2）假设 2023-2024 年销售费用率、管理费用率、研发费用率均基本稳定。3）假设 23-24 年无大额信用减值变动、所得税率基本

53、稳定。综合以上考虑，我们预计 2023-2024 年公司归母净利润分别为 18.23 亿元、21.49 亿元，同比分别增长 41.2%、17.9%，2023-2024 对应综合净利率在 7.3%左右。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 14 表表 4：利润预测简表：利润预测简表 百万元百万元 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 20232023E E 20242024E E 营业总收入营业总收入 11,141 13,138 17,607 19,827 24,879 29,491%增长率 30.5%17.9%34.0%12.6%25.5%18.

54、5%营业成本 8,230 9,807 13,521 15,865 19,647 23,325%销售收入 73.9%74.6%76.8%80.0%79.0%79.1%毛利毛利 2,911 2,911 3,331 3,331 4,087 4,087 3,962 3,962 5,232 5,232 6,166 6,166%销售收入 26.1%25.4%23.2%20.0%21.0%20.9%销售费用 980 1,103 1,398 1,487 1,829 2,153%销售收入 8.8%8.4%7.9%7.5%7.4%7.3%管理费用 469 603 745 833 1,020 1,194%销售收入

55、4.2%4.6%4.2%4.2%4.1%4.1%研发费用 160 160 189 198 249 295%销售收入 1.4%1.2%1.1%1.0%1.0%1.0%财务费用-8 9 7 -41 -6 -12%销售收入-0.1%0.1%0.0%-0.2%0.0%0.0%营业利润 1,283 1,409 1,781 1,489 2,151 2,552%增长率 37.3%9.8%26.4%-16.4%44.5%18.6%归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 1,060 1,255 1,518 1,291 1,823 2,149%增长率 9.5%9.6%8.6%6.5%7.3%7.3%净利率净利率

56、 31.40%31.40%18.43%18.43%20.90%20.90%-14.9%14.9%41.2%41.2%17.9%17.9%资料来源：公司公告，信达证券研发中心 3.2 估值与投资评级 持续看好公司传统核心业务较强的渠道力和产品力，渠道端全国终端覆盖广泛、有望受益线下流量复苏，产品升级+品类扩展驱动产品力精进，办公直销与零售大店有望快速发展。预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 12.91 亿元、18.23 亿元、21.49 亿元，分别同比变化-14.9%、+41.2%，+17.9%，目前股价对应 23 年、24 年 PE 分别为 26x、22X，维持“买入”评级。表表

57、 5：可比可比公司公司 2023 年年 PE 约约 25 倍倍 公司名称公司名称 股价股价 市值市值 -归母净利（亿元）归母净利（亿元）-PE PE-PBPB 2022023 3/3 3/6 6 （亿元）（亿元）2022022 2E E 2022023 3E E 2 22 2PEPE 2 23 3PEPE (MRQ)(MRQ)齐心集团 167.3 1005.8 31.4 36.7 32.0 27.4 8.7 公牛集团 7.6 54.5 2.0 2.5 27.8 22.2 1.7 平均平均 29.9 29.9 24.8 24.8 5.2 5.2 晨光股份 51.9 51.9 480.8 480.

58、8 12.9 18.2 37.2 26.4 7.2 资料来源：Wind，信达证券研发中心（晨光股份为信达证券研发中心预测，其余为Wind一致预期）请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 15 四、风险因素 市场竞争风险：随着社会转型和消费升级，文具市场呈现结构性发展机会，文具行业面临需求收缩、预期转弱、下行压力加大的挑战。如果公司不能及时把握市场发展动向，在产品更新升级、质量管理、销售策略等方面不能及时适应市场变化，公司将面临一定的市场竞争风险。原材料成本大幅上涨风险：原材料成本对多个板块内公司的盈利能力影响较大，若出现原材料价格大幅上涨的情况，企业盈利能力将受到较大影响，提示原材料成

59、本大幅提升的风险。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 16 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 7,241 8,294 9,731 11,993 14,488 营业营业总总收入收入 13,138 17,607 19,827 24,879 29,491 货币资金 2,562 3,011 3,460 5,272 6,834 营业成本 9,807 13,521 15,865 19,647

60、23,325 应收票据 0 40 45 56 66 营业税金及附加 51 67 75 94 111 应收账款 1,561 1,721 2,439 2,381 2,823 销售费用 1,103 1,398 1,487 1,829 2,153 预付账款 132 91 107 132 157 管理费用 603 745 833 1,020 1,194 存货 1,323 1,547 1,739 2,153 2,556 研发费用 160 189 198 249 295 其他 1,663 1,885 1,943 2,000 2,052 财务费用 9 7-41-3-12 非流动资产非流动资产 2,469 3,

61、131 3,185 3,246 3,243 减值损失合计-40-17-15-15-15 长期股权投资 35 37 37 37 37 投资净收益 4 6 7 9 11 固定资产（合计）1,848 1,840 1,955 1,974 1,919 其他 40 110 87 111 132 无形资产 321 435 465 500 535 营业利润营业利润 1,409 1,781 1,489 2,148 2,552 其他 266 819 728 736 753 营业外收支 108 80 110 110 110 资产总计资产总计 9,710 11,424 12,916 15,239 17,731 利润总

62、额利润总额 1,517 1,861 1,599 2,258 2,662 流动负债流动负债 4,165 4,544 5,171 6,283 7,351 所得税 279 328 282 398 469 短期借款 180 180 180 180 180 净利润净利润 1,238 1,534 1,317 1,860 2,193 应付票据 0 0 0 0 0 少数股东损益-17 16 26 37 44 应付账款 2,602 2,810 3,260 4,037 4,793 归属母公司净归属母公司净利润利润 1,255 1,518 1,291 1,823 2,149 其他 1,383 1,554 1,731

63、 2,066 2,378 EBITDA 1,668 2,200 1,785 2,399 2,785 非流动负债非流动负债 104 357 357 357 357 EPS(当年)(元)1.36 1.65 1.39 1.97 2.32 长期借款 0 0 0 0 0 其他 104 357 357 357 357 现金流量表现金流量表 单位:百万元 负债合计负债合计 4,269 4,901 5,528 6,641 7,708 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 247 328 355 392 436 经营活动现金经营活动现金流流 1,272 1,

64、561 1,277 2,784 2,600 归属母公司股东权益 5,194 6,195 7,033 8,206 9,587 净利润 1,238 1,534 1,317 1,860 2,193 负债和股东权益负债和股东权益 9,710 11,424 12,916 15,239 17,731 折旧摊销 257 462 416 359 373 财务费用 13 41 14 14 14 重要财务指标重要财务指标 单位:百万元 投资损失-4-6-7-9-11 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营运资金变动-233-428-366 658 130 营业总收入 13

65、,138 17,607 19,827 24,879 29,491 其它 0-41-97-99-100 同比（%）17.9%34.0%12.6%25.5%18.5%投资活动现金投资活动现金流流-1,065-663-346-292-239 归属母公司净利润 1,255 1,518 1,291 1,823 2,149 资本支出-324-371-353-301-250 同比（%）18.4%20.9%-14.9%41.2%17.9%长期投资-765-356 0 0 0 毛利率（%）25.4%23.2%20.0%21.0%20.9%其他 23 64 7 9 11 ROE%24.2%24.5%18.4%22

66、.2%22.4%筹资活动现金筹资活动现金流流-200-729-482-679-798 EPS(摊薄)(元)1.36 1.65 1.39 1.97 2.32 吸收投资 176 53 3 0 0 P/E 65.32 39.22 37.24 26.37 22.37 借款 180 211 0 0 0 P/B 15.81 9.66 6.84 5.86 5.02 支付利息或股息-375-479-485-679-798 EV/EBITDA 47.80 26.08 25.30 18.06 15.00 现金流净增加现金流净增加额额 0 162 449 1,812 1,562 请阅读最后一页免责声明及信息披露 h

67、ttp:/ 17 Table_Introduction 研究团队简介研究团队简介 李宏鹏，经济学硕士，六年轻工制造行业研究经验，曾任职于招商证券研发中心轻工制造团队，团队获得 2017 年新财富、金牛奖、水晶球轻工造纸行业第 4、第 2、第 3 名，2018-2020 年金牛奖轻工造纸行业最佳分析师。2022 年加入信达证券。机构销售联系人机构销售联系人 区域区域 姓名姓名 手机手机 邮箱邮箱 全国销售总监 韩秋月 华北区销售总监 陈明真  华北区销售副总监 阙嘉程 华北区销售 祁丽媛 华北区销售 陆

68、禹舟 华北区销售 魏冲 华北区销售 樊荣 华北区销售 秘侨 华北区销售 李佳 华北区销售 张斓夕 华东区销售总监 杨兴 华东区销售副总监 吴国 华东区销售 国鹏程 华东区销售 朱尧 华东区销售 戴剑箫 华东区销售 方威 华东区销售 俞晓 华东区销售 李贤哲 华东区

69、销售 孙僮 华东区销售 贾力 华东区销售 石明杰 华东区销售 曹亦兴 华南区销售总监 王留阳 华南区销售副总监 陈晨 华南区销售副总监 王雨霏 华南区销售 刘韵 华南区销售 胡洁颖 华南区销售 郑庆庆 华南区销售 刘莹 华南区销售 蔡静 华南区销售 聂振坤 请阅读最后一页免责声明及信息披

70、露 http:/ 18 分析师声明分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。免责声明免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均

71、有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评

72、估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布

73、、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。评级说明评级说明 风险提示风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对

74、本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。投资建议的比较标准投资建议的比较标准 股票投资评级股票投资评级 行业投资评级行业投资评级 本报告采用的基准指数：沪深 300指数（以下简称基准）；时间段：报告发布之日起 6 个月内。买入：买入：股价相对强于基准 20以上；看好：看好：行业指数超越基准；增持：增持：股价相对强于基准 520；中性：中性：行业指数与基准基本持平；持有：持有：股价相对基准波动在5%之间；看淡：看淡：行业指数弱于基准。卖出：卖出：股价相对弱于基准 5以下。