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1、 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 08 月 05 日 强烈推荐强烈推荐(维持)(维持)疫后新战略启航,疫后新战略启航,拓品类打开成长空间拓品类打开成长空间 消费品/轻工纺服 目标估值:NA 当前股价:45.93 元 文具龙头企业,“一体两翼”助力业绩提升文具龙头企业,“一体两翼”助力业绩提升。过去十年,伴随着国内 K12 人口数量增长、终端消费能力提升,量价共驱国内文具行业整体规模向上,晨光实现高速高质量发展并成为行业佼佼者。在目前在人口负增长,新生人口下滑,双减政策等宏观不利因素的影响下,我们认为双减造成的短期影响并不大,且不会长期化,且单品 CPI 上升幅度基本可以和人口下降幅度
2、抗衡,市场不需要担忧人口对行业长期增速的影响。公司有望通过渠道变化,增加对终端控制力,逐步弱化双减带来的短期影响。对标日本文具市场,提价是书写工具的核心成长逻辑,技术创新是价格提升对标日本文具市场,提价是书写工具的核心成长逻辑,技术创新是价格提升的底层支撑的底层支撑。疫情期间导致行业线上占比提升,削弱了公司过去线下渠道壁垒。我们认为尽管人口结构是影响行业长期增速的高速变量,但技术创新是价格提升和品类扩张的底层支撑,驱动行业的 SKU 丰富化和不断升级。后疫情时代流量恢复,九木杂物社的引流能力也将逐步恢复,持续发挥对传统业务的协同作用,作为品牌升级桥头堡,促进产品结构优化。对标美国文具市场,行业
3、收缩下,对标美国文具市场,行业收缩下,B 端业务成为龙头业绩重要支撑端业务成为龙头业绩重要支撑。晨光科力普 2020 年开通 MRO 线上商城,近年来保持较高增速,净利率呈现提升趋势,客户拓展顺利,2022 年营收规模已达百亿。我们认为,对标美国 MRO市场及 MRO 龙头固安捷,中国 MRO 市场空间巨大,晨光科力普有望进一步放量。维持维持“强烈推荐强烈推荐”投资评级投资评级。公司传统核心业务较强的渠道力和产品力,渠道端全国终端覆盖广泛、有望受益线下流量复苏,产品升级+品类扩展驱动产品力精进,办公直销与零售大店有望快速发展。预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 17.7 亿元、2
4、2.5 亿元、27.0 亿元,分别同比变化 38%、+27%,+20%,目前股价对应 23 年 PE 为 24x,维持“强烈推荐”评级。风险提示:风险提示:产品质量安全问题暴露、新兴渠道及区域扩张不及预期。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)17607 19996 24995 30244 36596 同比增长 34%14%25%21%21%营业利润(百万元)1781 1608 2247 2864 3446 同比增长 26%-10%40%27%20%归母净利润(百万元)1518 1282 1774 2249
5、2698 同比增长 21%-16%38%27%20%每股收益(元)1.64 1.38 1.91 2.43 2.91 PE 28.0 33.2 24.0 18.9 15.8 PB 6.9 6.2 5.2 4.3 3.6 资料来源:公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本(百万股)927 已上市流通股(百万股)924 总市值(十亿元)42.6 流通市值(十亿元)42.4 每股净资产(MRQ)7.7 ROE(TTM)18.8 资产负债率 40.2%主要股东 晨光控股(集团)有限公司 主要股东持股比例 57.83%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现 2-18 6 相对表现-1-15 8
6、 资料来源:公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、晨光股份(603899)传统业务稳健发展,零售大店受益疫后消费复苏2023-04-28 2、晨光股份(603899)产品升级贡献收入增长,办公直销业务量价齐升2023-03-31 3、晨光股份(603899)科力普持续发力,盈利修复可期2022-10-30 赵中平赵中平 S01 王月王月 研究助理 -20-Aug/22Nov/22Mar/23Jul/23(%)晨光股份沪深300晨光股份晨光股份(603899.SH)敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、晨光股份:文具龙头企
7、业.6 1、发展历程及股价复盘.6 2、产品结构:“一体两翼”.6 二、“双减”影响可控,体育用品&益智类受益.7 1、总量减少:预计双减影响 K12 阶段存量需求下滑.7 2、总量回补:自主补习、教培机构转型贡献增量需求.9 3、节奏:短期静待库存消化,长期产品&渠道结构或将转变.11 三、渠道变革挑战:拥抱线上渠道,线上线下协同发展.12 1、全渠道布局,7 万余家零售终端构筑核心竞争壁垒.12 2、线上渠道占比逐年提升,协同线下稳步发展.13 四、文具产品升级,品牌力护城河强化.14 1、消费升级带动大众产品价格提升,精品文创产品溢价较高.14 2、对标日本文具市场:提价是书写工具的核心
8、成长逻辑.15 五、扩品类:重视纸品成长空间,多品类强化成长空间.16 1、提升细分品类资源,扩展非文具业务.16 2、对标日本文具市场:技术创新是品类扩张的底层支撑,.17 六、九木杂物社发挥协同作用.18 1、品牌升级桥头堡,导入流量产品到校边店,发挥协同作用.18 2、单店营收或迎来拐点向上,一线加盟总费用高于二线 18%.20 七、科力普对比固安捷,打开成长空间.21 1、科力普:2020 年开通 MRO 线上商城,聚焦大客户开拓.21 2、MRO:B2B 采购解决上下游痛点,线上采购便利性优势凸显.22 3、对标美国文具市场:行业收缩下,B 端业务龙头业绩重要支撑.24 八、盈利预测
9、与投资建议.26 九、风险提示.27 图表图表目录目录 图 1:公司发展历程.6 图 2:公司估值及股价复盘.6 ZZpY0UUUhZyXaQdNaQnPnNmOmPfQpPxPfQmMsN8OrRzRuOrMmOwMmQmM 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图 3:公司“一体两翼”业务.7 图 4:“双减”为当下影响文具行业发展的重要因素.8 图 5:2016-2023 年我国素质教育市场规模.10 图 6:2016-2020 年我国职业教育市场规模.10 图 7:2017-2020 中等职业教育在校生数.10 图 8:文具行业恢复节奏.11 图 9:某龙头品牌专卖店部分城市校园店
10、比例.12 图 10:部分龙头文具品牌天猫店美术类 SKU 占比.12 图 11:公司渠道建设发展历程.12 图 12:2017-2022 年晨光科技收入及公司线上渠道占比.13 图 13:公司渠道结构.13 图 14:部分大众产品价格和销量.14 图 15:部分 IP 系列产品价格和销量.14 图 16:中国书写工具单价明显低于发达国家水平.15 图 17:2002-2019 百乐年收入.15 图 18:三菱书写工具提价趋势(元/只).15 图 19:百乐书写工具提价趋势(元/只).15 图 20:百乐可回收材质圆珠笔.16 图 21:KOKUYO 纤细型新品布制笔袋.16 图 22:部分儿
11、童美术产品价格和销量.16 图 23:马可彩色铅笔.17 图 24:贝克曼书包.17 图 25:百乐 FriXion 可擦系列产品完善.17 图 26:21 年 FriXion 系列全新配色.17 图 27:百乐中性笔产品矩阵完善.18 图 28:21 年 G2 系列限量款.18 图 29:百乐可回收材质圆珠笔.18 图 30:BIC 可回收圆珠笔与普通圆珠笔售价对比.18 图 31:九木杂物社店面.19 图 32:2017-2022H1 九木杂物社营业收入及 yoy.19 图 33:三菱书写工具提价趋势(元/只).19 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 34:百乐书写工具提价趋势
12、(元/只).19 图 35:全国九木杂物社门店分布.19 图 36:2020Q1-2022Q4 九木杂物社门店数量(家).20 图 37:九木杂物社八大品类及入驻各线上平台.20 图 38:全国九木杂物社门店分布.20 图 39:科力普发展历程.21 图 40:固安捷发展历程.21 图 41:科力普营业收入及 yoy.22 图 42:科力普净利率.22 图 43:工业品 B2B 平台为产业链各方赋能.23 图 44:大型与中小型工业品采购客户对比分析.24 图 45:2005-2021 年史泰博&欧迪办公营业收入及 yoy.25 图 46:2005-2021 年史泰博&欧迪办公净利润及 yoy
13、.25 图 47:2005-2022 年固安捷营业收入及 yoy.26 图 48:2005-2022 年固安捷净利润及 yoy.26 图 49:史泰博北美 B 端收入稳定,C 端收入持续下降(百万美元).26 图 50:固安捷各类办公用品占比结构.26 表 1:公司业务概览.7 表 2:公司业务概览.8 表 3:“双减”对参培书写工具存量需求的影响测算.8 表 4:教培机构积极转型.9 表 5:2020-2021 年职业教育相关政策整理.10 表 6:公司零售终端情况.12 表 7:2016-2022H1 九木杂物社直营店和加盟店数量(家).20 表 8:科力晋的大客户开发及项目中标情况.22
14、 表 9:工业品 B2B 平台的 MRO 核心品类分布及特征分析.23 表 10:固安捷与史泰博、欧迪 To B 业务对比.24 表 11:固安捷关键收购节点.24 表 12:固安捷高端定制模式&自由采购模式.25 表 13:盈利预测.26 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 附:财务预测表.29 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 一、一、晨光股份:晨光股份:文具龙头企业文具龙头企业 1、发展历程发展历程及股价复盘及股价复盘 1989 年晨光文具成立,2008 年启动连锁加盟,2012 年拓展科力普、晨光生活馆,2015 年公司上市,2016 年升级零售大店,拓展九木杂物社。随着
15、防疫政策优化,消费回暖,公司传统核心、零售大店业务有望回暖,伴随科力普持续高增,公司有望迎来戴维斯双击。图图 1:公司发展历程公司发展历程 资料来源:公司公告、招商证券 图图 2:公司估值及股价复盘公司估值及股价复盘 资料来源:Wind、招商证券 2、产品结构产品结构:“一体两翼”“一体两翼”公司产品涵盖书写工具、学生文具、办公文具及其他相关产品四大领域,主要从事M&G 晨光品牌书写工具、学生文具、办公文具等产品的设计、研发、制造和销售。M&G 晨光为国内文具第一品牌,圆珠笔第一品牌。公司首创“层层投入、层层分享”的“晨光伙伴金字塔”营销模式,率先在国内文具行业规模化开展零售终端的品牌销售管理
16、与特许经营管理。公司研发中心已被认证为上海市制笔工程技术研究中心和上海市认定企业技术中心。公司的主要业务为“一体两翼”。公司的主要业务为“一体两翼”。1)传统核心业务:分为传统核心业务:分为大众产品、精品文创、儿童美术产品、办公产品四大赛道。2)零零售大店业务:售大店业务:九木杂物社助力核心业务产品升级,晨光生活馆助力渠道升级。3)办公直销业务:办公直销业务:科力普打开成长空间。敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 图图 3:公司“一体两翼”业务公司“一体两翼”业务 资料来源:公司公告、招商证券 表表 1:公司业务概览公司业务概览 传统核心业务传统核心业务 零售大店业务零售大店业务 办公直
17、销业务办公直销业务 品牌品牌“M&G 晨光”及所属品牌晨光”及所属品牌 九木杂物社九木杂物社 晨光生活馆晨光生活馆 晨光科力普晨光科力普 2222 年营业收年营业收入及增速入及增速 85 亿元(-4%)8 亿元(-14%)0.7 亿元(-30%)109 亿元(+41%)营收占比营收占比 42.5%4%0.35%54.5%目 标 消 费 群目 标 消 费 群体体 文教及办公用品使用者 15-29 岁品质女生 8-15 岁学生 政府、企事业单位、世界500 强企业和其他中小企业 产品产品 书写工具、学生文具、办公文具及其他产品等 文具文创、益智文娱、实用家居等 以文具品类为主 涵盖办公物资、MRO
18、 工业品、营销礼品、员工福利以及企业服务等 渠道渠道 以区域经销为主,结合办公直销、直营大店销售、KA 销售、线上销售和境外经销 主要分布在各城市核心商圈的优质购物中心 主要集中在新华书店及复合型书店 电商为主 规 模(截 至规 模(截 至22H122H1)36 家一级合作伙伴、覆盖 1200 个城市的二、三级合作伙伴和大客户,超过 8 万家使用“晨光文具”店招的零售终端 481 家(直营 324 家,加盟 157 家)53 家 覆盖全国 31 个省市的客户服务网络,服务于 5 大类超过 6 万家各类客户 资料来源:公司数据、招商证券 二、二、“双减”影响可控,体育用品“双减”影响可控,体育用
19、品&益智类受益益智类受益 1、总量减少:预计双减影响总量减少:预计双减影响 K12 阶段存量需求下滑阶段存量需求下滑 多地出台政策措施进一步推进“双减”工作落实。多地出台政策措施进一步推进“双减”工作落实。自 7 月 24 日中共中央办公厅、国务院办公厅印发 关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见以来,多地积极采取行动跟进,2021 年 8 月开始,各地出台政策达到高峰期。敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 图图 4:“双减”为当下影响文具行业发展的重要因素“双减”为当下影响文具行业发展的重要因素 资料来源:招商证券 表表 2:公司业务概览公司业务概览 地区地区 政策
20、政策 北京北京 出台北京市关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的措施的通知,宣布新学期北京市将大面积、大比例推进干部教师的轮岗。北京市教委宣布不要求家长检查批改作业,不要求学生自己批改作业。上海上海 出台继续加强作业管理、升级课后服务、促进优秀教师流动等多项举措,按照“学生愿留尽留全覆盖、工作日全覆盖”原则,新学期义务教育课后服务将推行“5+2”模式,即每周 5 个工作日,每天至少 2 小时,结束时间与当地正常下班时间相衔接。浙江浙江 要求各地对辖区内义务教育阶段校外培训机构按学科类和非学科类进行分类排查统计,并及时录入浙江省教育政务服务网民办学校审批平台。对义务教育阶段学科类
21、培训机构加强日常监管;对非学科类培训机构,严禁从事学科培训。广西广西 省教育厅印发关于规范学科类校外培训机构管理的通知,各地不再审批新的面向义务教育阶段学生的学科类校外培训机构,不再审批新的面向学龄前儿童的校外培训机构和面向普通高中学生的学科类校外培训机构。湖南湖南 省政府常务会议通过湖南省减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担实施方案(送审稿)。会议指出,要提高学校教学质量,规范校外培训机构,维护教学培训秩序,切实把“双减”工作抓实抓细抓到位。天津天津 市教委、市民政局和市市场监管委联合下发关于做好面向义务教育阶段学生的学科类校外培训机构统一登记为非营利性机构相关工作的通知,明确提出向义
22、务教育阶段学生的学科类校外培训机构可以选择依规登记为非营利性机构,继续开展义务教育阶段学科类培训活动。资料来源:中华人民共和国教育部、招商证券 坚决压减学科类校外培训,全面压减作业总量和时长等预计将造成坚决压减学科类校外培训,全面压减作业总量和时长等预计将造成 K12 阶段存阶段存量需求下滑。量需求下滑。2021 年 7 月 24 日,中共中央办公厅、国务院办公厅印发了关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见,以参培书写工具为例,假设线下参培频率为每周一次,流失率为 80%,经我们测算,仅限制校外培训预计将造成 21 年书写工具市场规模 1.3%左右的下滑。表表 3:“双减”
23、对参培书写工具存量需求的影响测算“双减”对参培书写工具存量需求的影响测算 书写工具书写工具 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 书写工具市场规模(亿元)214 228 244 231 248 yoy 6.8%6.6%-5.0%7.1%书写工具人均消费(元)17.8 18.1 18.2 18.3 参培需求参培需求 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 K12 在校生(亿人)1.85 1.89 1.94 1.98 2.02 参培率 47.2%47.5%47.8%48.1%48.5%敬请阅读末页
24、的重要说明 9 公司深度报告 参培人数(亿人)0.87 0.90 0.93 0.95 0.98 在线教育渗透率 10.3%12%15%20%25%线下参培人数(亿人)0.78 0.79 0.79 0.76 0.73 线上参培人数(亿人)0.09 0.11 0.14 0.19 0.24 假设线下参培平均频率为每周 1 次 0.20 0.20 0.20 0.20 线下参培人均消费(元)3.6 3.6 3.6 3.7 假设线上参培消费为线下的 2/3 0.67 0.67 0.67 0.67 线上参培人均消费(元)2.4 2.4 2.4 2.4 参培对书写工具的增量需求(亿元)参培对书写工具的增量需求
25、(亿元)3.13.1 3.23.2 3.23.2 3.33.3 参培减少的需求冲击参培减少的需求冲击 20212021 实际线下流失率 30%50%70%80%100%实际线上流失率 100%100%100%100%100%实际培训消费损失(亿元)1.4 1.9 2.5 2.7 3.3 对书写工具市场规模冲击测算 0.6%0.8%1.0%1.1%1.3%资料来源:Wind、教育部、招商证券 注:假设线下参培频率为每周 1 次,线上参培人均消费为线下的 2/3。2、总量回补:自主补习、教培机构转型贡献增量需求总量回补:自主补习、教培机构转型贡献增量需求 自主补习时间延长,预计将弥补部分存量需求下
26、滑。自主补习时间延长,预计将弥补部分存量需求下滑。虽然“双减”政策为学生校内外进行减负,但考虑到应试仍在我国教育体系中扮演重要角色,预计部分家长将采取自主补习,因此弥补部分文具存量需求的下滑。课外培训机构转型叠加消费者心智变化有望激发增量需求。课外培训机构转型叠加消费者心智变化有望激发增量需求。8 月 16 日,教育部转发经济日报文章校外培训机构转型路子多为教培机构转型指路助力校内教育、加强素质教育、指导家庭教育、发展职业教育、服务终身教育、促进乡村教育振兴、扩大教育对外开放等。政策鼓励素质教育、职业教育等行业发展,随着新一代家长更加重视孩子的多元化发展、以及就业压力加大等,素质教育、素质教育
27、、职业教育有望蓬勃发展贡献文具增量需求职业教育有望蓬勃发展贡献文具增量需求。表表 4:教培机构积极转型教培机构积极转型 公司简称公司简称 转型布局转型布局 新东方新东方 成立新东方素质教育成长中心,布局素质+家庭教育,投资布局职业教育 好未来好未来 励步英语更名“励步”,整合轻舟考研帮、轻舟考满分、轻舟留学三大品牌 作业帮作业帮 推出“小鹿系列”布局素质教育,推出“不凡课堂”布局成人教育 猿辅导猿辅导 推出“南瓜科学”布局素质教育 有道有道 已布局多项素质教育产品,通过有道优课帮助线下机构转型 思考乐教育思考乐教育 大力发展旗下素质教育品牌乐学 豆神教育豆神教育 推出艺术教育“豆神美育”资料来
28、源:芥末堆、鲸媒体、公司公告、招商证券 素质教育市场前景可观。素质教育市场前景可观。2015-2019 年,我国素质教育市场规模从 2642 亿元增长至 5286 亿元,CAGR 为 19%。2020 年新冠疫情对素质教育短期造成了一定影响,但随着消费观念升级以及大量教育机构转轨素质教育赛道,我国素质教育的需求将持续存在。职业技能人才紧缺及政策支持将推动职业教育市场快速发展。职业技能人才紧缺及政策支持将推动职业教育市场快速发展。2021 年 10 月 12日,中共中央办公厅、国务院办公厅印发了关于推动现代职业教育高质量发展的意见,加快建立“职教高考”制度,鼓励各类企业举办职业教育。2015-2
29、019 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 年,我国职业教育市场规模从 3528 亿元增长至 5760 亿元,CAGR 为 10%。图图 5:2016-2023 年我国素质教育市场规模年我国素质教育市场规模 图图 6:2016-2020 年我国职业教育市场规模年我国职业教育市场规模 资料来源:前瞻产业研究院、招商证券 资料来源:前瞻产业研究院、招商证券 学历职业教育在校生数近三年稳步增长,非学历教育培训市场空间广阔。学历职业教育在校生数近三年稳步增长,非学历教育培训市场空间广阔。2018-2020 中等职业教育在校生数稳步递增,2020 年达到 1663 万,同比增长5.5%。非学历教
30、育培训中公考培训、财会培训占比较大。根据前瞻产业研究院的数据,2009-2020 每年公务员报考人数保持在 100 万人以上,2020 年国考市场规模约为 156 亿元,预计逐年增长,2025 年市场规模达到 284 亿元。图图 7:2017-2020 中等职业教育在校生数中等职业教育在校生数 资料来源:国务院,招商证券 表表 5:2020-2021 年职业教育相关政策整理年职业教育相关政策整理 发布时间发布时间 政策名称政策名称 内容内容 2021 年 6 月 全民科学素质行动规划纲要(2021-2035 年)实施职业技能提升行动。在职前教育和职业培训中进一步突出科学素质、安全生产等相关内容
31、,构建职业教育、就业培训、技能提升相统一的产业工人终身技能形成体系。2021 年 4 月 中华人民共和国民办教育促进法实施条例 实施职业教育的公办学校可以吸引企业的资本、技术、管理等要素,举办或者参与举办实施职业教育的营利性民办学校。2021 年 3 月 “十四五”规划 推动职业教育提质培优,完善高职院校“分类招考”制度,健全普职融通制度。开展多样化的在职培训和继续教育。2020 年 10 月 关于全面加强和改进新时代学校体育工作的意见 职业教育将艺术课程与专业课程有机结合,强化实践,开设体现职业教育特点的拓展性艺术课程。职业教育体育课程与职业技能培养相结合,培养身心健康的技术人才。2020
32、年 9 月 职业教育提质培优行动计划(2020-2023 年)计划要求加强顶层设计,对落实立德树人根本任务、推进职业教育协调发展、完善服务全民终身学习的制度体系、深化职业教育产教融合校企合作、健全职业教育考试招生制度等进行部署。-4%-2%0%2%4%6%1,5001,5501,6001,6501,70020020中等职业教育在校生数(万人)YoY(右轴)敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 2020 年 5 月 关于做好 2020 年中等职业学校招生工作的通知 高中阶段教育普及率低于全国平均水平的地区要把推进普及高中阶段教育的重点放在中等职业 教育,把高中阶段教育
33、招生的增量主要用于发展中等职业教育。2020 年 2 月 关于实施职业技能提升行动“互联网+职业技能培训计划”的通知 大力开展线上职业技能培训,丰富线上培训课程资源;强化对企业的支持力度,对各类企业自主或委托开展的职工线上培训,按规定纳入职业培训补贴范围,所需资金可从职业技能提升行动专账资金中列支。资料来源:中国政府网、中华人民共和国教育部、招商证券 3、节奏:短期静待库存消化节奏:短期静待库存消化,长期产品长期产品&渠道结构或将转变渠道结构或将转变 短期:库存需要消化,经销商提货意愿降低。短期:库存需要消化,经销商提货意愿降低。对于 2021 年来讲,“双减”政策于大学讯备战期出台,前期经销
34、商提货额较高,“双减”出台后存量需求下滑,增量需求尚在培育中,总量面临下滑,库存预计处于高位,提货意愿降低,进而对公司报表端产生扰动。中长期:库存逐步消化后,龙头对产品结构、渠道结构以及决策结构等方面的强中长期:库存逐步消化后,龙头对产品结构、渠道结构以及决策结构等方面的强适应能力有望显现,在总量下滑程度弱于市场预期时仍有望实现稳健增长。适应能力有望显现,在总量下滑程度弱于市场预期时仍有望实现稳健增长。龙头有望在后续逐步适应“双减”带来的产品结构(如儿美类产品需求占比提升,学科类产品需求占比下降)、渠道结构(提高社区店布局力度)、决策结构(充分发挥龙头自身的品牌力及产品力)等方面的变化,基于前
35、文对总量的分析讨论,文具龙头在总量并非大幅下滑的前提下仍有望实现稳健增长。图图 8:文具行业恢复节奏文具行业恢复节奏 资料来源:招商证券 产品结构:美术类等素质教育类产品需求有望提升,当前龙头品牌相关产品结构:美术类等素质教育类产品需求有望提升,当前龙头品牌相关 SKU 占占比仍较低。比仍较低。渠道结构:校园店渠道流量或承压,社区店重要性有望提升渠道结构:校园店渠道流量或承压,社区店重要性有望提升。根据“双减”规定,上学时间延迟,且鼓励学校提升课后服务水平,部分地区初中学校开设晚自习等,放学时间延后预计将减少学生于校园店逗留时间,且校外培训受限情况下,学生居家自主补习时间或延长,社区店重要性或
36、提升,以某龙头品牌于部分城市的专卖店布局来看,此前为把握流量入口,校园店占比较高,社区店或成为龙头品牌下一步的布局方向。决策结构:家长、学生自主决策的占比提升,产品自身产品力及品牌力的重要性决策结构:家长、学生自主决策的占比提升,产品自身产品力及品牌力的重要性凸显。凸显。“双减”背景下,在选购文具的决策结构中,教师推荐的占比预计将减少,家长及学生自主选择的占比将提升,因此,使用体验佳、性价比高、品类齐全等综合产品力及知名度较高的品牌有望借此提升自身市场份额。敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 图图 9:某龙头品牌专卖店部分城市校园店比例某龙头品牌专卖店部分城市校园店比例 图图 10:部
37、分龙头文具品牌天猫店美术类部分龙头文具品牌天猫店美术类 SKU 占比占比 资料来源:百度地图、招商证券 注:将距离校园 1km 范围内的门店划分为校园店 资料来源:天猫、招商证券 注:排名随机分布,不分先后 三、三、渠道变革挑战:拥抱线上渠道,线上线下协同发渠道变革挑战:拥抱线上渠道,线上线下协同发展展 1、全渠道布局,全渠道布局,7 万余家零售终端构筑核心竞争壁垒万余家零售终端构筑核心竞争壁垒 公司顺应消费者生活方式和消费习惯的变化,对线下渠道进行持续升级,依托数字化战略对终端门店进行精细化管理,增强对渠道的掌控能力。样板店建设(样板店建设(2005-2008):):通过向普通文具店免费提供
38、店招快速抢占各地渠道,成本投入更少,门店运营更有经验。样板店升级加盟店(样板店升级加盟店(2008-2012):):竞品全排他,增强对渠道的掌控能力,单店质量提升。发展零售大店(发展零售大店(2012-至今)至今):渠道向优质商圈及大型书店延伸。图图 11:公司渠道建设发展历程公司渠道建设发展历程 资料来源:招商证券 表表 6:公司零售终端情况公司零售终端情况 零售终端零售终端 批发批发 标准样板店标准样板店 高级样板店高级样板店 加盟店加盟店 4s4s 店店 平均盈利平均盈利 单店盈利强于普通文具店 单店盈利强于标准样板店 单店盈利能力最强 作为区域配送中心,从事批发业务 产品排他产品排他
39、无强制性晨光产品排他要求 部分品类排他要求 与晨光特许经营商品相同或类似竞争性产品全排他 全排他 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 单店出样单店出样 标准标准 根据单店的具体情况,确定每家店的晨光产品具体销售数量要求 销售晨光产品数量在 1000 款以上 全款批发晨光产品 管理方式管理方式 培训经营技能、产品搭配、货架合理摆放等经营经验,一般不提供货架等硬件支持 培训经营技能、产品搭配、货架合理摆放等经营经验,通常提供货架等硬件支持“六个统一”要求,培训、装修、货柜等服务支持,公司收取加盟管理费 各级合作伙伴用来进行商品销售、终端服务、产品展示、信息收集与反馈的批发营业门市 资料来源
40、:公司公告、招商证券 2、线上渠道占比逐年提升,协同线下稳步发展线上渠道占比逐年提升,协同线下稳步发展 公司聚焦打造全渠道运营能力,形成了以区域经销为主,结合办公直销、直营大店销售、KA 销售、线上销售和境外经销的销售模式。线下渠道线下渠道:销售渠道更加多元,传统校边商圈仍占主导地位,其他类型的商圈增速更高。线上渠道线上渠道:负责电子商务运营的晨光科技收入逐年提升,线上渠道占比从 2017年的 2.99%提升至 2022 年的 7.65%。抖音、快手等新渠道业务持续推进,构建红人、直播、视频相结合的推广矩阵。图图 12:2017-2022 年晨光科技收入及公司线上渠道占比年晨光科技收入及公司线
41、上渠道占比 资料来源:公司公告、招商证券 图图 13:公司渠道结构公司渠道结构 资料来源:公司公告、招商证券 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0200212022晨光科技收入(亿元)线上渠道占比(%)敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 四、四、文具产品升级,品牌力护城河强化文具产品升级,品牌力护城河强化 1、消费升级带动大众产品价格提升消费升级带动大众产品价格提升,精品文创产品溢价较精品文创产品溢价较高高 大众产品赛道打造质优价高的差异化产品。大众产品赛道打造质优价高的差异化产品。随着消费者个性化需求变化的推动,文具行业更多的增长来源
42、于消费升级和产品升级。晨光文具的大众产品赛道持续推进强商品战略,推出“考试系列”、“优品系列”等满足不同场景需求的产品。产品开发减量增质,产品结构持续优化,不断提升单款贡献。其经典产品品类主要包括:中性笔、签字笔、钢笔、素描纸、钢尺、橡皮、修正带,产品从主打功能化向中高端化推进,单价稳步提升。图图 14:部分大众产品价格和销量部分大众产品价格和销量 资料来源:公司官网、天猫旗舰店、招商证券 精品文创赛精品文创赛道全面推进。道全面推进。精品文创以头部明星单品、核心爆款产品为主提升单品贡献,配合成熟的系列化产品及潮流文具(如盲盒、IP、季节限定等),打造文具中高价格带一盘货。近年来晨光文具的 IP
43、 产品主要包括航海王、米菲。其单价高于传统爆款,产品溢价较高。图图 15:部分部分 IP 系列产品价格和销量系列产品价格和销量 资料来源:公司官网、天猫旗舰店、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 2、对标日本文具市场:提价是书写工具的核心成长逻辑对标日本文具市场:提价是书写工具的核心成长逻辑 书写工具提价支撑百乐收入保持平稳增长,三菱提价幅度略高于百乐。书写工具提价支撑百乐收入保持平稳增长,三菱提价幅度略高于百乐。以百乐为例,2009-2019 年,公司研发费用保持在年均 13.37 亿日元(0.87 亿元人民币)的水平,即使是金融危机后的 2009 年,也达到了 11.29
44、 亿日元(0.68 亿元人民币)。研发是支撑百乐提升产品竞争力的关键因素,持续推出高附加值、高利润的产品。图图 16:中国书写工具单价明显低于发达国家水平中国书写工具单价明显低于发达国家水平 图图 17:2002-2019 百乐年收入百乐年收入 资料来源:欧睿咨询,招商证券 资料来源:公司官网、招商证券 图图 18:三菱书写工具提价趋势(元三菱书写工具提价趋势(元/只)只)图图 19:百乐书写工具提价趋势(元百乐书写工具提价趋势(元/只)只)资料来源:天猫、招商证券 资料来源:天猫、招商证券 价格差异源于产品技术和用户体验。价格差异源于产品技术和用户体验。国产文具与进口文具存在一定的价差,除品
45、类不足、高端产品划分不清晰等因素外,产品本身的技术水平、不够重视用户体验也是限制提价的关键原因。技术方面,如性能优质的墨水、符合人体工学的抓握设计、顺滑流畅的笔尖等都需要国内公司增加更多研发投入,长期的低价策略难以抹平低单价劣势。而优秀的用户体验带来的复购率保障则是产品能够实施提而优秀的用户体验带来的复购率保障则是产品能够实施提价的基础。价的基础。如日本 KOKUYO 推出的纤细型新品布制笔袋,充分考虑了用户日常痛点。在不使用时呈长条的纤细形状,打开后可变成笔槽,能够解决平板电脑等越来越多的学习工具带来的书桌空间占用问题,也可以通过宽大的开口迅速从众多文具中取出所需,同时也避免了铁、塑料笔盒制
46、造噪音影响课堂。-20%-10%0%10%20%05001,0001,500营业收入(亿日元)同比(%)0.05.010.015.020.01994 1996 1997 1998 2001 2007 2015 2017 20180.02.04.06.08.010.012.014.0120062011 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 图图 20:百乐可回收材质圆珠笔百乐可回收材质圆珠笔 图图 21:KOKUYO 纤细型新品布制笔袋纤细型新品布制笔袋 资料来源:淘宝网、招商证券 资料来源:KOKUYO 公司官网、招商证券 五、五、扩品类:重视纸品成长空间,多品类强
47、化成长空扩品类:重视纸品成长空间,多品类强化成长空间间 1、提升细分品类资源,扩展非文具业务提升细分品类资源,扩展非文具业务 儿童美术赛道聚焦长线品和次新品推广,加速打造线上爆款产品。儿童美术赛道聚焦长线品和次新品推广,加速打造线上爆款产品。MGKids 是晨光文具精心打造的儿童系列产品,为儿童提供更安全、高品质、强功能的绘画、手工、益智系列产品;并以创新科技为产品注入更创意、更贴心、更好玩的使用体验。同时,公司加速打造线上爆款产品,马克笔、粘土、颜料爆款线上销量显著增长,结合线上线下渠道进行 CARIOCA 品牌产品推广,马可品牌产品进一步开发推广,丰富多品牌阵营。图图 22:部分部分儿童美
48、术儿童美术产品价格和销量产品价格和销量 资料来源:公司官网、天猫旗舰店、招商证券 提升细分品类资源,加快产业布局,实现“强商品”战略:提升细分品类资源,加快产业布局,实现“强商品”战略:2019 年 3 月收购安硕文教用品(上海)股份有限公司 56%的股权,合计转让价格 1.932 亿元。上海安硕是国家级高新技术企业,在木杆铅笔行业具有较强的竞争优势,铅笔加工工艺等方面拥有专利 50 余项,并拥有木杆铅笔行业国内外高知名度品牌-马可(MARCO)。收购完成后,晨光文具将获得全球领先的木杆铅笔供应链资源,木杆铅笔可成为晨光文具占据市场领导地位的品类之一。扩展非文具业务,尝试海外收购:扩展非文具业
49、务,尝试海外收购:继意大利知名儿童绘画品牌 CARIOCA 快乐画、以色列设计师品牌 Peleg Design 之后,晨光在 2021 年 8 月出资 2.5 亿元人民币收购挪威高端专业护脊书包品牌 Beckmann 贝克曼 91.4%的股权,这项收购将 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 成为晨光世界级愿景和新一轮五年战略的重要里程碑。目前 Beckmann 产品已入驻九木杂物社进行销售。11 月,书包亮相第四届进博会。图图 23:马可彩色铅笔马可彩色铅笔 图图 24:贝克曼书包贝克曼书包 资料来源:淘宝网、招商证券 资料来源:公司网站、招商证券 2、对标日本文具市场:技术创新是品类
50、扩张的底层支撑对标日本文具市场:技术创新是品类扩张的底层支撑,伴随可擦笔新产品推出、迭代有望带来提价过程。伴随可擦笔新产品推出、迭代有望带来提价过程。百乐公司 1975 年开发出第一款热敏变色墨水,它不是由油和染料制成,而是由液体橡胶成分制成,因此可以通过摩擦来改变墨水的颜色。2006 年,率日本之先,在使用圆珠笔的法国学校,使用了这款颠覆“写了擦不掉”常识的产品,一举获得巨大人气。截至 2017 年,Frixion 系列包括水笔、荧光笔等累计销量突破 20 亿支。目前,日本文具公司在原有产品基础上以推出新的外观配色为主,价格变动不大。中国可擦笔市场成型中国可擦笔市场成型较晚,产品种类丰富度不
51、较晚,产品种类丰富度不足,如可擦荧光笔、可擦记号笔等较为缺乏。技术方面足,如可擦荧光笔、可擦记号笔等较为缺乏。技术方面尚有进步空间,如无磨损的可擦橡皮、稳定的热敏凝胶油墨配方等。尚有进步空间,如无磨损的可擦橡皮、稳定的热敏凝胶油墨配方等。图图 25:百乐百乐 FriXion 可擦系列产品完善可擦系列产品完善 图图 26:21 年年 FriXion 系列全新配色系列全新配色 资料来源:百乐公司官网、招商证券 资料来源:百乐公司官网、招商证券 未来国产中性笔、圆珠笔势必也需要通过品类扩张、划分高中低端产品层次以实未来国产中性笔、圆珠笔势必也需要通过品类扩张、划分高中低端产品层次以实现提价可能。现提
52、价可能。百乐 G2 系列中性笔于 1997 年开始生产,至今已发展出完善的产品体系,以极细/细/中等/粗笔尖、伸缩式/非伸缩式、可加墨/一次性、塑料/金属材质等需求划分不同价格区间,圆珠笔情况相似。当今消费者面临的最大问题是如何选择合适的笔以匹配自己的书写风格。目前,日本文具公司在原有产品矩阵上持续推出新品,以满足消费者日益变化的书写需求。如如 21 年新款年新款 G2 系列限系列限量款产品,售价为量款产品,售价为 18.3 美元美元/支约为普通版的支约为普通版的 8 倍,其独特的金属材质及全新外倍,其独特的金属材质及全新外观有助于观有助于迎合消费者需求同时具有礼品属性,超越本身的文具属性带来
53、超额价格迎合消费者需求同时具有礼品属性,超越本身的文具属性带来超额价格提升。提升。敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 图图 27:百乐中性笔产品矩阵完善百乐中性笔产品矩阵完善 图图 28:21 年年 G2 系列限量款系列限量款 资料来源:百乐公司官网、招商证券 资料来源:百乐公司官网、招商证券 可回收材质产品也将成为未来品类扩张方向可回收材质产品也将成为未来品类扩张方向。可回收材质的新产品可能会通过更时尚的外观或配色与普通产品进行区分以此吸引消费者购买并提高售价。如百乐公司推出的世界上第一支由可回收塑料瓶制成的圆珠笔 B2P 售价高于普通圆珠笔;法国 BIC 公司可回收材质圆珠笔均价约
54、为普通圆珠笔的 9 倍。以可回收材质为卖点提价明显的文具产品还有笔记本等纸制品,常以绿色环保为外壳特点吸引用户。海外公司未来将增加此类产品的推出进而带来一定的提价空间。国内文具海外公司未来将增加此类产品的推出进而带来一定的提价空间。国内文具公司随可回收技术成熟,也会有此类新产品扩张的趋势。公司随可回收技术成熟,也会有此类新产品扩张的趋势。图图 29:百乐可回收材质圆珠笔百乐可回收材质圆珠笔 图图 30:BIC 可回收圆珠笔与普通圆珠笔售价对比可回收圆珠笔与普通圆珠笔售价对比 资料来源:百乐公司官网、招商证券 资料来源:BIC 公司官网、招商证券 六、六、九木杂物社九木杂物社发挥协同作用发挥协同
55、作用 1、品牌升级桥头堡,导入流量产品到校边店,发挥协同作品牌升级桥头堡,导入流量产品到校边店,发挥协同作用用 九木杂物社是公司旗下独立品牌,是文创杂货集合店九木杂物社是公司旗下独立品牌,是文创杂货集合店,2016 年 12 月成立,涵盖文创文具、益智文娱、舒适家纺、美丽生活、实用家具、快乐旅行、时尚数码、人气美食八大类产品,截止 2022H1,全国共有 481 家门店。2021 年和 2022H1九木杂物社营收分别为 9.5 亿元和 4.0 亿元,同比+70%和-9.6%;净利率分别为-8%和-2%。敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 图图 31:九木杂物社店面九木杂物社店面 图图
56、32:2017-2022H1 九木杂物社营业收入及九木杂物社营业收入及 yoy 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 图图 33:三菱书写工具提价趋势(元三菱书写工具提价趋势(元/只)只)图图 34:百乐书写工具提价趋势(元百乐书写工具提价趋势(元/只)只)资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 以消费者为导向,导入流量产品到校边店,发挥协同作用。以消费者为导向,导入流量产品到校边店,发挥协同作用。2022 年九木杂物社受疫情影响,线下客流承压,全年门店数量维持稳定,截止 22 年底,公司共有529 家门店。公司通过优化产品结构、提升终端门店运营能力,
57、以消费者为导向,将流量产品导入校边店,实现九木杂物社与传统业务协同。随着疫后消费改善复苏,九木杂物社盈利能力将持续提升。图图 35:全国九木杂物社门店分布全国九木杂物社门店分布 资料来源:公司公告、招商证券 拓展直营拓展直营&加盟店,同时布局各大线上平台。加盟店,同时布局各大线上平台。截止 2022H1,九木杂物社直营店和加盟店分别为 324 家和 157 家,直营店增速更快,此外,九木杂物社入驻天猫、京东、抖音、得物等线上平台,增加客群辐射面积。0.31.54.65.69.54.0335.2%201.0%21.3%70.0%-9.6%(2)024680192020202
58、12022H1九木杂物社(亿元)yoy(%)225854003070500300350200022H1直营加盟-0.4-9.9-26.0-6.9-42.1-22.6-164%-28%-17%-2%-8%-2%-200%-150%-100%-50%0%(50)(40)(30)(20)(10)02001920202021净利润(百万元)净利率(%)敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 图图 36:2020Q1-2022Q4 九木杂物社门店数量(家)九木杂物社门店
59、数量(家)图图 37:九木杂物社八大品类及入驻各线上平台九木杂物社八大品类及入驻各线上平台 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 2、单店营收或迎来拐点向上,一线加盟总费用高于二线单店营收或迎来拐点向上,一线加盟总费用高于二线18%单店营收预计迎来拐点向上。单店营收预计迎来拐点向上。受疫情影响,2019 年九木杂物社单店年营收为 245万元/家,截止 2022H1,九木杂物社单店年营收为 166 万元/家,但公司运营能力提升,九木杂物社同店下滑幅度小于商场整体下滑幅度。图图 38:全国九木杂物社门店分布全国九木杂物社门店分布 资料来源:公司公告、招商证券 一、二、三线城市
60、九木杂物社加盟总费用分别为一、二、三线城市九木杂物社加盟总费用分别为 18.44 万元、万元、15.64 万元和万元和 13.75万元,一线加盟总费用高于二线万元,一线加盟总费用高于二线 18%,二线加盟总费用高于三线,二线加盟总费用高于三线 14%。加盟总费用包括基础费用和成本费用两部分,其中基础费用包括装修费、经营设别费、首批进货费、原料费、广告宣传及开业费,成本费用包括门店租金、人员工资、水电杂费、流动储备资金。表表 7:2016-2022H1 九木杂物社直营店和加盟店数量(家)九木杂物社直营店和加盟店数量(家)加盟城市加盟城市 一线城市一线城市 二线城市二线城市 三线城市三线城市 店铺
61、面积店铺面积 65 65 65 加盟基加盟基础费用础费用 装修费装修费 4.68 万元(720 元/*65)4.225 万元(650 元/*65)3.77 万元(580 元/*65)经营设备费经营设备费 6 万元 5 万元 4.8 万元 首批进货费首批进货费 /原料费原料费 4.5 万元 3.5 万元 2.5 万元 广告宣传及广告宣传及 8000 元 7000 元 6000 元 284311340 3394533 536525529005006002830020025030020020
62、20212022H1 敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 开业费开业费 小计小计 15.98 万元 13.425 万元 11.67 万元 加盟成加盟成本费用本费用 门店租金门店租金 9400 元/月(4.8 元/天/)8200 元/月(4.2 元/天/)7800 元/月(4 元/天/)人员工资人员工资 1.4 万元/月(3500 元/月/人*4 人)1.28 万元/月(3200 元/月/人*4 人)1.2 万元/月(3000 元/月/人*4 人)水电杂费水电杂费 1200 元 1100 元 1000 元 流动流动/储备储备 资金资金 7.01 万元 6.3 万元 5.94 万元 小计小
63、计 2.46 万元 2.21 万元 2.08 万元 加盟总加盟总费用费用 投资合计投资合计 18.44 万元 15.64 万元 13.75 万元 资料来源:公司公告、招商证券 七、七、科力普对比科力普对比固安捷固安捷,打开成长打开成长空间空间 1、科力普:科力普:2020 年开通年开通 MRO 线上商城线上商城,聚焦大客户开拓聚焦大客户开拓 科力普经历四大发展阶段:科力普经历四大发展阶段:搭建初始服务体系和客户网络、探索新加盟模式、服务体系优化和版图扩张、布局智能化仓储物流。其中 2020 年上线 MRO 线上商城,2021 年华东智能新仓一期投入使用,迈入仓储物流智能化领先行列。图图 39:
64、科力普发展历程科力普发展历程 资料来源:公司公告、招商证券 固安捷经历四大发展阶段:固安捷经历四大发展阶段:形成 MRO 产品目录、扩充品类矩阵、进入亚洲市场、实现全面国际化。其中 2008 年布局印度市场,2011 年布局欧洲市场,实现全面国际化布局。图图 40:固安捷固安捷发展历程发展历程 资料来源:公司公告、招商证券 营收保持较高增速,净利率呈现提升趋势。营收保持较高增速,净利率呈现提升趋势。科力普营业收入由 2016 年的 5.13亿元提升至 2021 年的 77.66 亿元,预计 2022 年营收 110 亿元,同比+42%,预计 2023 年营收 140 亿元,同比+27%,保持较
65、高增速。此外,科力普净利率由2016 年的 0.91%提升至 2021 年的 3.12%,预计 2022-2023 年净利率仍会持续提升。敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 图图 41:科力普营业收入及科力普营业收入及 yoy 图图 42:科力普净利率科力普净利率 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 聚焦大客户开拓,扩大品类开发。聚焦大客户开拓,扩大品类开发。2021 年,公司入围国家能源集团、江苏省政府采购网商城、中国通用技术集团、国家开发银行等采购项目。截止 2021 年底,公司服务政府、金融、央企、中间市场和 MA(世界 500 强)5 大类、超 6 万家
66、客户。一般来看,办公直销销售模式分为以下几类一般来看,办公直销销售模式分为以下几类:1)实体店:)实体店:主要为办公商务区中小客户购买;2)目录销售:)目录销售:主要供中小型企事业单位的选择性购买;3)电子商务:电子商务:主要是自由垂直电商以及与第三方大型电商的战略合作;4)合约销)合约销售:售:主要是具有一定规模客户的合约式采购;5)定制营销:)定制营销:主要是超大型央企、政府集中采购投标。表表 8:科力晋的大客户开发及项目中标情况科力晋的大客户开发及项目中标情况 客户类型客户类型 20172017 年年 20182018 年年 20192019 年年 20202020 年年 2021202
67、1 年年 政府客户政府客户 上海市政府 成都市政府 深圳市政府 福建省政府 中央政府 国税总局 深圳市政府 山西省政府 辽宁省政府 吉林省政府 重庆市政府 山东省政府 湖南省政府 重庆市政府电商 江苏省政府 央企客户央企客户 国家电网 中国石化 南方电网 联通集团 中化股份 中国电建 中国移动 中国移动 南方电网 中国移动 中国联通 中国邮政 华润集团 中国铁路 中国铝业 中国商飞 国家能源集团 通用技术集团 中国电建集团 中国核工业集团 金融客户金融客户 招商银行 中信银行 邮储银行 建设银行 中邮保险 浦发银行 广发银行 建设银行 光大银行 浦发银行分行 农业银行 国家开发银行 世界世界
68、500强及其他强及其他 海南航空 耐克公司 小米 戴尔 西门子 华润置地 世茂集团 顺丰 临港集团 资料来源:公司公告、招商证券 2、MRO:B2B 采购解决上下游痛点,线上采购便利性优势采购解决上下游痛点,线上采购便利性优势凸显凸显 1)上游方面:)上游方面:上游工业品商家在获客、提升产品曝光度、精准匹配下游采购客5.1312.6425.9436.5650.0077.66110.00140.00147%105%41%37%55%42%27%0%50%100%150%200%05000202021 2022E2023E科力普营业收入(亿元)yoy(%
69、)0.91%1.68%1.24%2.07%2.88%3.12%3.54%3.70%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%2001920202021 2022E 2023E 敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告 户需求及提升线上运营效率方面存在瓶颈,平台通过助力上游工业品卖家在获客渠道、产品曝光度,基于完善产品标准增强产品交易匹配度以及线上运营效率四方面痛点,增强平台与供货商之间的合作粘性。2)下游方面:)下游方面:疫情常态化下,得益于线上采购便利化的影响,近 70%的工业品采购者在确定新供应商、考核新供应商、订购以及重复订购环节偏好于线上模式,预计采购商倾向工业品
70、 B2B平台的采购态势将持续强化。表表 9:工业品工业品 B2B 平台的平台的 MRO 核心品类分布及特征分析核心品类分布及特征分析 范围范围 一级类目一级类目 二级类目(主要列举)二级类目(主要列举)标准化程度标准化程度 服务属性服务属性 品类进入壁垒品类进入壁垒 保养保养 机械类 机械、气动液压 中 中 中 电气、自控类 工控配电、照明设备、暖通 中 低 中 耗材 化工品/化学品、紧固密封 高 化工品/化学品:中 紧固密封:低 化工品/化学品:高 紧固密封:低 维修维修 工具类 焊接、工具、紧固、金属加工 高 低 低 仪器仪表 实验室仪器、仪表仪器 低 仪器:中 仪表:高 高 辅助用品&耗
71、材 油漆、低频备品备件 中 低 低 运营运营 仓储物流 搬运起重 低 高 中 劳保及安防 员工安全防护及安防、应急救援设备、PPE、安全锁具、安全标识、道路交通 高 低 劳保:低 安防:中 办公类 办公耗材、办公家具、打印设备 高 中 低 资料来源:艾瑞咨询、招商证券 图图 43:工业品工业品 B2B 平台为产业链各方赋能平台为产业链各方赋能 资料来源:艾瑞咨询、招商证券 中小客户毛利率中小客户毛利率 20%+,高于大客户,不同品类标准化程度、服务属性及品类进,高于大客户,不同品类标准化程度、服务属性及品类进入壁垒有所不同。入壁垒有所不同。1)从客户数量来看,中小客户占比 91%,达 4400
72、+万家;2)敬请阅读末页的重要说明 24 公司深度报告 从盈利水平来看,中小客户毛利率 20%+,大客户毛利率 10-15%;3)从资金压力来看,大客户谈判能力较强,应收账期较长。图图 44:大型与中小型工业品采购客户对比分析大型与中小型工业品采购客户对比分析 资料来源:艾瑞咨询、招商证券 3、对标美国文具市场:行业收缩下,对标美国文具市场:行业收缩下,B 端业务端业务成为成为龙头业龙头业绩重要支撑绩重要支撑 固安捷固安捷&史泰博史泰博&欧迪对比:固安捷表现更优,拓品类为必经之路欧迪对比:固安捷表现更优,拓品类为必经之路。固安捷成立之初即是 MRO 工业品分销商,深耕 MRO 工业品领域,通过
73、并购扩张产品品类。史泰博、欧迪则由办公用品零售商逐步进军 ToB 业务,产品品类不断扩展,服务占比提升。表表 10:固安捷与史泰博固安捷与史泰博、欧迪欧迪 To B 业务对比业务对比 固安捷固安捷 史泰博史泰博 欧迪欧迪 定位定位 MRO 工业品分销商 企业办公用品解决方案提供商 办公产品、办公服务和技术解决方案提供商 经营范围经营范围 安全产品、材料处理和储存、泵和管道设备、清洁与维护产品、金属加工与手动工具几大类 纸张、耗材、文具、设备、日常用品等十大品类 清洁和卫生用品、技术服务、复印和打印服务,办公家具产品和服务 营收营收 逐年上升 零售业务规模衰减导致收入下滑 零售业务规模衰减导致收
74、入下滑,专注 B 端带来营收再次正增长 进军进军 ToBToB 业业务时间务时间 成立之初 2015 年二次收购欧迪失败后谋求转型 ToB 业务 2013 年收购 OfficeMax 整合资源进军 ToB 优势优势 线下门店众多,自建配送中心、供应商分散、产品覆盖广泛、产线知识专业 仓储物流网络发达、稳定供货 提前布局 ToB 及拓展增值服务,具有先发优势 扩张节奏扩张节奏 多次并购扩张产品品类 前期快速扩张 前期相对保守 销售模式销售模式 针对大客户:高端定制模式 针对中小客户:自由采购模式 低价策略 针对 B 端:协议销售 针对中小客户:直接销售 规模规模 在全球拥有 600 多家分店 在
75、全美共有 1079 家线下零售门店 在全球约有 1038 家零售店 供应链管理供应链管理 在全球拥有 19 家配送中心 在美国有 40 个物流中心;在加拿大地区有 14 个物流中心 在美国和加拿大共有 67 个分发中心 资料来源:公司公告、招商证券 表表 11:固安捷关键收购节点固安捷关键收购节点 时间时间 被收购公司被收购公司/新成立公司新成立公司 收购收购/成立目的成立目的 1990 年 Aliied Sagety,lnc.(美国)正式进入工业安全用品分销领域 1992 年 Lab Supply,Inc.(美国)扩大安全产品目录 1996 年 Acklands Limited,Inc.(加
76、拿大)进入加拿大市场 2000-2004 年 与 Suitomo(日本)合资成立 MonotaRO 进入日本及亚太市场 The Ben Meadows Co.进入林业管理设备领域 敬请阅读末页的重要说明 25 公司深度报告 Gempler,Inc.进入地面维护工具领域 2005 年 AwDirect,Inc.进入车辆配件领域 成立固安捷(中国)进入中国市场 2006 年 Rand Materials Handing Equipment Co 进入仓储包装领域 Professional Inspection Equipment,Inc.进入建材领域 Construction Book Expre
77、ss,Inc.进入建材领域 2007 年 McFeely 进入木工紧固件领域 2008 年 Asia Pacific Brands(印度)进入印度市场 2009 年 Imperial Supplies(美国)推动汽车维修产品和售后汽车零部件布局 Alliance Energy Solutions(美国)进入能源服务市场,主打节能照明设备 K&D Pratt Industrial Division(加拿大)扩大加拿大市场 2010 年 SafetyCertified(美国)配备线上管理安全计划和合规性解决方案 2011 年 Fabory Group(荷兰)进入欧洲市场 2012 年 Anfrei
78、xo(巴西)进入拉美市场 Techni-Tool(美国)进入电子、电信和医疗行业 2013 年 E&R Industrial Sales(美国)增添金属加工专家团队,拓展在制造领域的服务能力 Safety Solution(美国)强化工业安全用品领域布局,如安全鞋 2014 年 WFS Enterprises(加拿大)强化工业用品布局,加强金属加工服务能力进入铅工业、电动和手动工具领域 2015 年 Cromwell Group Holdings(英国)扩大欧洲市场布局 资料来源:公司公告、招商证券 表表 12:固安捷高端定制模式固安捷高端定制模式&自由采购模式自由采购模式 业务模式业务模式
79、高端定制模式高端定制模式(HighHigh-Touch SolutionsTouch Solutions)自由采购模式自由采购模式(Endless AssortmentEndless Assortment)占比占比 80%15%业务范围业务范围 标品、定制化非标产品和个性化服务 标品 订单来源订单来源 电商平台网页订单,EDI/ePRO 系统对接,KeepStock库存管理系统;线下途径包括线下门店,客服中心 线上为主,固安捷旗下的 MonotaRO、Zoro 等电子商务平台 订单交付订单交付 分销中心(DCs)配送,KeepStock提货,线下门店自取 分销中心(DCs)配送 资料来源:固安
80、捷年报、招商证券 营收及利润稳步提升,欧迪营收及利润稳步提升,欧迪&史泰博零售承压后转型史泰博零售承压后转型 2B。2005-2022 年,固安捷营业收入由 55 亿美元提升至 152 亿美元,2020-2022 年营收增长逐年加速;2005-2022年,固安捷净利润由3.5亿元提升至15.5亿元,2022年同比+48.3%。图图 45:2005-2021 年史泰博年史泰博&欧迪办公营业收入及欧迪办公营业收入及 yoy 图图 46:2005-2021 年史泰博年史泰博&欧迪办公净利润及欧迪办公净利润及 yoy 资料来源:Wind、招商证券 资料来源:Wind、招商证券-40%-20%0%20%
81、40%60%050030020052006200720082009200001920202021史泰博营业收入(亿美元)欧迪办公营业收入(亿美元)史泰博营业收入yoy(%)欧迪办公营业收入yoy(%)-2000%0%2000%4000%6000%8000%-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020052006200720082009200001920202021史泰博净利润(亿美元)欧迪办公净利润(
82、亿美元)史泰博净利润yoy(%)欧迪办公净利润yoy(%)敬请阅读末页的重要说明 26 公司深度报告 图图 47:2005-2022 年固安捷年固安捷营业收入营业收入及及 yoy 图图 48:2005-2022 年固安捷年固安捷净利润净利润及及 yoy 资料来源:Wind、招商证券 资料来源:Wind、招商证券 根据 IBIS 的统计数据,2020 年美国办公文具直销市场收入规模达 371 亿美元。美国办公用品市场行业集中度较高,2020 年史泰博和欧迪办公两家龙头企业的CR2 已经达到了 72.8%。To B 业务中大客户采购办公用品时对价格敏感度较低,更重视交付速度、售后服务、物流及时性等
83、能力。史泰博作为行业的龙头,商品SKU 非常丰富,满足了 B 端客户一站式采购的需求。在美国办公用品市场整体出现萎缩的大环境下,史泰博 B 端业务下滑幅度较小。图图 49:史泰博北美史泰博北美 B 端收入稳定,端收入稳定,C 端收入持续下降(百端收入持续下降(百万美元)万美元)图图 50:固安捷固安捷各类办公用品占比结构各类办公用品占比结构 资料来源:IBIS World、招商证券 资料来源:Statista、招商证券 八、八、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 公司传统核心业务较强的渠道力和产品力,渠道端全国终端覆盖广泛、有望受益线下流量复苏,产品升级+品类扩展驱动产品力精进,办公直销与零
84、售大店有望快速发展。预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 18 亿元、21 亿元、25 亿元,分别同比变化 38%、+20%,+19%,目前股价对应 23 年、24 年 PE 分别为 26x、22X,维持“强烈推荐”评级。表表 13:盈利预测盈利预测(亿元)2020 2021 2023E 2024E 2025E 营业收入 131.4 176.1 198.3 248.8 294.9 yoy 18.0%34.0%12.6%25.5%18.5%传统核心:线下业70.09 82.4 72.3 85.4 93.8 yoy 6.4%17.6%-12.3%18.1%9.8%零售终端数(万8 8
85、7.5 7.5 7.5 科力普 50 77.7 108.7 142.8 177.7-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05005200620072008200920000022固安捷营业收入(亿美元)固安捷营业收入yoy(%)-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0500620072008200920000022固安捷净利润(亿美元)固安捷
86、净利润yoy(%)10,664 10,731 10,636 8,055 7,169 6,662 -2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000201420152016B端收入C端收入29%28%28%26%25%25%20%20%20%20%21%20%18%17%15%14%14%13%7%7%9%10%11%12%6%7%7%9%9%9%9%9%9%9%9%9%5%6%6%6%6%6%7%6%7%6%6%6%0%20%40%60%80%100%2001420152016核心办公用品墨水及色粉办公科技设施及休息室服务纸办公家具电脑及移动端
87、敬请阅读末页的重要说明 27 公司深度报告 yoy 36.6%55.4%39.9%31.4%24.4%零售大店 655 1054 918 1113 1317 yoy 9.0%60.9%-12.9%21.2%18.3%门店数(家)441 523 546 643 743 单店收入(万元)148.0%202.0%168.0%173.0%177.0%资料来源:Wind、招商证券 九、九、风险提示风险提示 1.产品质量安全问题暴露:公司经营的文具产品若质量存在问题,则会影响整体品牌力,进而对公司业绩造成影响 2.新兴渠道及区域扩张不及预期:公司目前在大力开拓线上渠道,若布局乏力,则会对公司业绩造纸影响
88、敬请阅读末页的重要说明 28 公司深度报告 参考报告:参考报告:1、晨鸣纸业(000488)-目前 28 万吨月产量处满产状态2009/4/14 2、晨鸣纸业(000488)-逆市新增产能2009/4/14 3、晨鸣纸业(000488)-开工率是否继产销率之后下降2009/4/14 4、晨鸣纸业-增长速度略有放缓2008/11/03 5、晨鸣纸业-已进入长期价值区域2008/09/01 敬请阅读末页的重要说明 29 公司深度报告 附:财务预测表附:财务预测表 资产负债表资产负债表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 8294 9998 121
89、58 15181 18775 现金 3011 3363 4336 6074 8098 交易性投资 1609 1628 1628 1628 1628 应收票据 40 37 47 57 69 应收款项 1721 2957 3671 4442 5375 其它应收款 164 209 261 316 382 存货 1547 1625 1993 2396 2899 其他 203 179 222 268 324 非流动资产非流动资产 3131 3025 2864 2723 2600 长期股权投资 37 40 40 40 40 固定资产 1840 1744 1655 1577 1509 无形资产商誉 498
90、481 433 390 351 其他 756 759 735 716 701 资产总计资产总计 11424 13023 15021 17904 21375 流动负债流动负债 4544 5414 6001 7038 8333 短期借款 180 189 0 0 0 应付账款 2810 3999 4928 5925 7170 预收账款 147 82 101 121 147 其他 1407 1144 972 992 1017 长期负债长期负债 357 357 357 357 357 长期借款 0 0 0 0 0 其他 357 357 357 357 357 负债合计负债合计 4901 5770 635
91、7 7395 8690 股本 928 927 927 927 927 资本公积金 306 236 236 236 236 留存收益 4961 5686 6997 8714 10738 少数股东权益 328 403 504 632 785 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 6195 6849 8160 9877 11901 负债及权益合计负债及权益合计 11424 13023 15021 17904 21375 现金流量表现金流量表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流经营活动现金流 1561 1352 1806 2238 2651 净利
92、润 1534 1355 1875 2377 2852 折旧摊销 287 315 290 269 251 财务费用 41 4(19)(42)(57)投资收益(6)(0)(118)(118)(118)营运资金变动(268)(312)(227)(254)(285)其它(26)(11)6 6 8 投资活动现金流投资活动现金流(663)(151)(10)(10)(10)资本支出(382)(163)(128)(128)(128)其他投资(281)11 118 118 118 筹资活动现金流筹资活动现金流(729)(922)(824)(491)(618)借款变动(406)(277)(380)0 0 普通股增
93、加 0(1)0 0 0 资本公积增加(51)(70)0 0 0 股利分配(464)(557)(463)(532)(675)其他 191(17)19 42 57 现金净增加额现金净增加额 169 278 973 1738 2024 利润表利润表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 17607 19996 24995 30244 36596 营业成本 13521 16124 19871 23893 28911 营业税金及附加 67 76 94 114 138 营业费用 1398 1358 1698 2054 2486 管理费用 745 794
94、 993 1201 1453 研发费用 189 184 229 278 336 财务费用 7(41)(19)(42)(57)资产减值损失(18)(11)0 0 0 公 允 价 值 变 动 收 益 39 32 32 32 32 其他收益 73 86 86 86 86 投资收益 6 0 0 0 0 营业利润营业利润 1781 1608 2247 2864 3446 营业外收入 98 69 69 69 69 营业外支出 18 12 12 12 12 利润总额利润总额 1861 1665 2304 2920 3503 所得税 328 310 428 543 651 少数股东损益 16 73 101 1
95、28 153 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 1518 1282 1774 2249 2698 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成长率年成长率 营业总收入 34%14%25%21%21%营业利润 26%-10%40%27%20%归母净利润 21%-16%38%27%20%获利能力获利能力 毛利率 23.2%19.4%20.5%21.0%21.0%净利率 8.6%6.4%7.1%7.4%7.4%ROE 26.7%19.7%23.6%24.9%24.8%ROIC 23.6%17.6%22.3%24.0%23.
96、8%偿债能力偿债能力 资产负债率 42.9%44.3%42.3%41.3%40.7%净负债比率 3.1%2.9%0.0%0.0%0.0%流动比率 1.8 1.8 2.0 2.2 2.3 速动比率 1.5 1.5 1.7 1.8 1.9 营运能力营运能力 总资产周转率 1.7 1.6 1.8 1.8 1.9 存货周转率 9.4 10.2 11.0 10.9 10.9 应收账款周转率 10.6 8.4 7.4 7.4 7.4 应付账款周转率 5.0 4.7 4.5 4.4 4.4 每股资料每股资料(元元)EPS 1.64 1.38 1.91 2.43 2.91 每股经营净现金 1.68 1.46
97、1.95 2.41 2.86 每股净资产 6.68 7.39 8.80 10.66 12.84 每股股利 0.60 0.50 0.57 0.73 0.87 估值比率估值比率 PE 28.0 33.2 24.0 18.9 15.8 PB 6.9 6.2 5.2 4.3 3.6 EV/EBITDA 22.0 24.5 17.4 14.2 12.0 资料来源:公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 30 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师,在此申明,本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体
98、推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下:股票股票评级评级 强烈推荐:预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持:预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性:预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持:预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐:行业基本面向好,预期行业指数超越基准指数 中性:行业基
99、本面稳定,预期行业指数跟随基准指数 回避:行业基本面转弱,预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司(以下简称“本公司”)编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息,但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外,本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载,否则,本公司将保留随时追究其法律责任的权利。