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1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑:深耕行业二十载,中高端装饰原纸龙头。深耕行业二十载,中高端装饰原纸龙头。23Q1 公司实现营业收入9.14 亿元,同比+20.87%;实现归母净利润 1.08 亿元,同比-4.4%。22 年装饰原纸产能 27 万吨,预计 23 年 8 万吨产能投放后,公司凭借 35 万吨产能成为高端装饰原纸产能龙头。预计23/24/25 年特种纸整体产能达到 39/20/54 万吨。定位中高端定位中高端&精细化成本控制,精细化成本控制,ROEROE 表现表现行业领先行业领先。1 1)公司产品立足高端,契合当前行业高端化趋势加速成长)公司产品立足高端,契合当前行业高端化
2、趋势加速成长,过去 3 年销量复合增速 16.1%远高于行业;研发投入、多工艺节点控制、高设备投资拉大与中低端纸品品质差距,毛利率较行业平均水平高 5-10pct,产业链地位更具优势。2 2)精细化成本管理)精细化成本管理,灵活原料库存调节灵活原料库存调节+费效比提升。费效比提升。对木浆、钛白粉等材料进行精细化库存调节管控,部分平抑成本波动,23Q1 起,木浆价格进入高位下行周期,钛白粉价格则处于底部温和复苏趋势,短期我们认为吨盈利修复有望逐步兑现,预计公司23-25 年 装 饰 纸 毛 利 率 分 别 为 26%/27.3%/27.5%(同 比+5.7/+1.2/+0.2pct)。后续成长两
3、大驱动后续成长两大驱动海外扩张海外扩张+品类拓展。品类拓展。1)高端产品受到认可,加快推进欧洲大客户合作,外销占总营收(除木浆贸易收入)比重从 2020 年的 13.1%提升至 2022 年的 18.9%,预计未来 2-3 年外销收入保持 40%以上成长。2)品类拓展:医疗纸、格拉辛纸布局等打开成长空间,强化食品、医疗、工业领域细分赛道布局,保证盈利的同时,打开新成长空间,2022 年其他特种纸(医疗 纸 为 主)营 收 3436 万 元,预 计 23-25 年 销 量 分 别 为1.5/3.8/16.2 万吨,营收分别为 1.3/3.2/13.7 亿元,营收同比+277%/+149%/+32
4、5%。22 年 3 月公司进行非公开定向增发融资,募资总额 8.2 亿元,对应年产量为 8 万吨的装饰原纸项目,该产能预计 23 年中投产。盈利预测、估值和评级 采用市盈率相对估值法,预测 23-25 年公司归母净利分别为5.7/6.6/8.3亿元,当前股价对应估值为12/10/8X,考虑公司具有较强产品定价力、海外开拓、进军多品种打开成长空间,首次覆盖,给予 23 年 15X 估值,目标价 25.9 元,给予“买入”评级。风险提示 原材料价格波动的风险;限售股解禁;国际贸易环境变化的风险;市场竞争加剧的风险;汇率波动的风险。公司基本情况(人民币)项目 2021 2022 2023E 2024
5、E 2025E 营业收入(百万元)2,940 3,436 4,016 4,454 5,747 营业收入增长率 82.40%16.88%16.86%10.90%29.03%归母净利润(百万元)449 467 574 659 825 归母净利润增长率 72.53%4.18%22.83%14.85%25.19%摊薄每股收益(元)1.563 1.407 1.728 1.984 2.484 每股经营性现金流净额 1.84 1.62 1.61 2.37 2.57 ROE(归属母公司)(摊薄)17.61%12.95%14.08%14.54%16.04%P/E 11.48 17.45 11.71 10.20
6、8.14 P/B 2.02 2.26 1.65 1.48 1.31 来源:公司年报、国金证券研究所 0050012.0015.0018.0021.0024.0027.0030.00220505人民币(元)成交金额(百万元)成交金额华旺科技沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录内容目录 1 深耕行业二十载,中高端装饰原纸龙头.4 2 ROE 表现优秀的来源?定位中高端&精细化成本控制.5 2.1 立足高端:强技术工艺优势,产业链地位较优.6 2.1.1 如何理解中高端装饰原纸成长属性强于大盘?.6 2.1.2 研发投入、多工艺节点控制拉大与中低端品
7、质差距,提升盈利中枢.8 2.2 精细化成本管理,灵活原料库存调节+费效比提升.10 2.2.1 灵活进行原料库存,成本下行周期短期看好盈利弹性兑现.10 2.2.2 费用管控能力优秀.12 3 后续成长两大驱动海外扩张、品类拓展.13 3.1 海外市场:产品性价比优势突出,海外高端&新兴市场双轮开拓.13 3.2 品类拓展:医疗纸、格拉辛纸布局等打开成长空间.14 4 盈利预测和投资建议.16 4.1 盈利预测.16 4.2 投资建议.17 5 风险提示.17 图表目录图表目录 图表 1:公司成长发展历程梳理.4 图表 2:2018-2023Q1 营业收入(百万元)及增速.4 图表 3:20
8、18-2023Q1 归母净利润(百万元)及净利率.4 图表 4:公司主营业务及产品展示.5 图表 5:公司主营业务营业收入占比.5 图表 6:公司海外销售占比逐年增加.5 图表 7:同行业公司 ROE 对比.6 图表 8:装饰原纸产业链.6 图表 9:公司装饰原纸业务成长性高于行业和同行.7 图表 10:林业科学研究院与夏王纸业合作进行的装饰原纸性能研究.7 图表 11:人造板功能型饰面技术研究.8 图表 12:2021 年国内装饰原纸市场占比格局.8 图表 13:国内中高端装饰原纸市场呈双寡头格局.8 图表 14:同行业研发费用率对比.9 图表 15:同行业研发人员数量占比对比.9 图表 1
9、6:同行业公司在建生产线扩建项目.9 图表 17:同行业吨净利对比(元/吨).9 图表 18:同行业销售毛利率对比.9 图表 19:同行业应收账款周转天数对比.10 图表 20:同行业应付账款周转天数对比.10 图表 21:2022 年装饰原纸业务成本拆分结构.10 TVdUtXlYjZnPpNrMaQbP7NsQnNmOtQlOpPnQiNpPsPbRpOpPwMmOrQuOnRpM公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 22:1H2020 原材料采购金额占采购总额比重.10 图表 23:19-20 年浆价下行周期,产品价格弹性弱于成本弹性.11 图表 24:木浆价格进入下行区间.
10、11 图表 25:钛白粉价格底部回升.11 图表 26:2023-2026 年全球新增商品阔叶浆产能 490 万吨.11 图表 27:欧洲港口局木浆进入补库周期且库存创新高.11 图表 28:中国纸浆港口库存处于高位区间.12 图表 29:国内钛白粉产量处于低速成长.12 图表 30:2021 年钛白粉下游需求分布.12 图表 31:国内钛白粉产能投放计划.12 图表 32:同行业存货周转天数对比.12 图表 33:原材料占存货与营业成本比重.12 图表 34:同行业公司销售费用率对比.13 图表 35:同行业公司管理费用率对比.13 图表 36:同行业公司营收成长性对比.13 图表 37:2
11、018-2023Q1 资本性支出(百万元)及增速.13 图表 38:公司产能预计投放情况.14 图表 39:国内纸板和纤维纸出口数量(万吨)及增速.14 图表 40:2018-2022 公司境外营业收入及占比.14 图表 41:同行业公司产品多类别布局.14 图表 42:医疗透析纸产品品类展示.15 图表 43:医疗和食品包装原纸营业收入(百万元)对比.15 图表 44:医疗和食品包装原纸毛利率对比.15 图表 45:公司主要业务营收及毛利预测.17 图表 46:可比公司估值.17 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 1 深耕行业二十载,中高端装饰原纸龙头 华旺科技成立于 2009 年
12、 12 月,并于 2020 年 12 月在上海证券交易所上市,当前已成为国内第三大装饰原纸公司,高端装饰原纸赛道排名第二,伴随新 8 万吨产能投放,预计 23 年将成为高端装饰原纸赛道产能第一名。公司主营业务为可印刷装饰原纸和素色装饰原纸的研发、生产和销售业务,以及木浆贸易。2022 年度,公司实现营业收入34.4亿元,同比+16.9%;实现归母净利润4.7亿元,同比+4.2%。伴随募投项目有序投产,公司产能保持高速增长。2022 年公司合计销量达 23 万吨,过去 3 年 CAGR 达 16.8%。图表图表1 1:公司公司成长发展历程梳理成长发展历程梳理 来源:公司官网,国金证券研究所 中高
13、端装饰原纸新品推出、海外出口驱动成长,盈利能力受木浆成本影响呈周期性波动。2020 年至 2023Q1,公司营业收入分别为 16.1/29.4/34.4/9.1 亿元,同 比-2.5%/+82.4%/+16.9%/+20.9%;归母净利润分别为 2.6/4.5/4.7/1.1 亿 元,同 比+52.2%/+72.5%/+4.2%/-4.4%。公司成长驱动力主要来自:1)立足高端,国内市场份额不断提升,公司凭技术工艺优势,提升在耐晒、耐磨、稳定性和印刷性能等方面优势,不断推出新型产品,有效地满足下游浸渍装饰纸与人造板制造业对匀度、遮盖力、纸张强度等高性能要求。2)外销出口贡献新增量:海外同类产品
14、因能源及原料成本较高、设备老化等产品&价格竞争力下降,公司凭借优质产品、高性价比加速抢占海外市场,19到22年,海外原纸出口业务营收占比(不含贸易浆)从 11.8%提升至 18.9%,营收 CAGR 为 40.3%。图表图表2 2:2 2018018-2 202023Q13Q1 营业收入(百万元)及增速营业收入(百万元)及增速 图表图表3 3:2 2018018-2 202023Q13Q1 归母净利润(百万元)及归母净利润(百万元)及净利率净利率 来源:公司公告,国金证券研究所 来源:公司公告,国金证券研究所 5.2%-14.1%-2.5%82.4%16.9%20.9%-20%0%20%40%
15、60%80%100%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002002120222023Q1营业收入(百万元,左轴)YOY7.8%9.3%9.6%12.0%9.8%7.8%0%2%4%6%8%10%12%14%05003003504004505002002120222023Q1归母净利润(百万元,左轴)净利率(年化)公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 5 图表图表4 4:公司公司主营业务主营业务及产品及产品展示展示 来源:公司公告,国金证券研究所 图表图表5 5:公司公司主营主营业务业务营
16、业收入营业收入占比占比 图表图表6 6:公司公司海外销售占比逐年增加海外销售占比逐年增加 来源:公司公告,国金证券研究所 来源:公司公告,国金证券研究所 2 ROE 表现优秀的来源?定位中高端&精细化成本控制 横向对比来看,公司 ROE 处于行业领先地位。一方面,来自高端化纸品占比较高带来的较高毛利率以及优秀的费用管控能力;另一方面,伴随下游高端化趋势逐步强化,对下游企业议价能力中长期抬升、成本管控稳步优化,中期角度 ROE 亦呈现稳中有升的态势。78.8%85.9%81.0%73.4%70.4%20.8%13.5%18.3%25.5%28.6%0.4%0.5%0.7%1.1%1.0%0%20
17、%40%60%80%100%200212022装饰原纸木浆贸易其他业务91.5%89.8%89.2%88.0%86.2%8.5%10.2%10.8%12.0%13.8%70%80%90%100%200212022国内销售国外销售公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 6 图表图表7 7:同行业公司同行业公司 R ROEOE 对比对比 来源:各公司公告,国金证券研究所 2.12.1 立足高端立足高端:强技术工艺优势强技术工艺优势,产业链地位较优,产业链地位较优 2.1.1 如何理解中高端装饰原纸成长属性强于大盘?行业整体稳健发展,公司高质量逆势成长。从
18、产品功能角度,装饰原纸处于产业链偏上游加工环节,经过印刷、浸渍等进行个性化花纹的加工,经过压板置于人造板上层,最终用于定制、成品家具领域,终端客户包括索菲亚、欧派、大亚圣象等。根据中国林工业协会,2022 年国内人造板饰面专用原纸总销量 110.11 万吨,同比下降 8.65%,主因受疫情、地产竣工节奏导致下游房地产消费短期成长节奏放缓,公司同期销量22.7 万吨,同比+12.3%。行业过去 3 年销量复合增速-1.4%,同期公司销量复合增速16.1%,凭借强产品力成长性高于行业增速,市场份额呈提升趋势。图表图表8 8:装饰原纸产业链装饰原纸产业链 来源:公司公告,国金证券研究所 0%5%10
19、%15%20%25%30%35%40%45%50%2000212022太阳纸业齐峰新材仙鹤股份五洲特纸华旺科技夏王纸业公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 7 图表图表9 9:公司装饰原纸业务成长性高于行业和同行公司装饰原纸业务成长性高于行业和同行 来源:中国装饰纸专业委员会,国金证券研究所 如何理解中高端装饰原纸成长属性强于大盘?驱动因素如下:1)价值量占比低、终端差异可感知性直接影响消费者购买决策。装饰原纸价值在最终产品中价值占比较低,企业在双面压贴装饰原纸的人造板生产过程中,采用中高端原纸和低端原纸的单平方成本差异虽不足 2 元而最终印刷效果
20、差异明显,并直接影响消费者购买决策。因此,在消费升级影响下,下游厂商更加偏向质量较好的中高端装饰原纸进行产品加工。在林业科学研究院与夏王纸业合作进行的装饰原纸性能研究中,自制的装饰原纸相较于国内外采购的装饰原纸表现出优秀的的数码喷印色彩还原和热压饰面保真性,能够更加满足消费者的个性化定制需求,有助于实现产品设计功能并迎合市场需求。图表图表1010:林业科学研究院与夏王纸业合作进行的装饰原纸性能研究林业科学研究院与夏王纸业合作进行的装饰原纸性能研究 来源:林业工程学报,国金证券研究所 2)相较天然纹理板材更具性价比优势。作为人造板饰面材料的装饰原纸可定制化生产木纹、石纹、布纹等纹理样式,以达到不
21、同风格场景中的合理搭配。例如,冰火板作为一种装饰板材,表面以三聚氰胺浸渍胶膜纸为饰面材料,因其表面纹理与大理石相似,已成为传统木饰面、大理石、瓷砖等装饰材料的替代材料。由于饰面人造板和天然大理石材料的价格差异,消费者更倾向于选择性价比更高的饰面人造板进行天然纹理装饰工程,赋予饰面人造板更大的发展价值。3)装饰原纸研究应用领域不断拓宽。由于人们对室内环境安全性和舒适性要求的不断提高,业界对于功能型饰面人造板的研发力度也随之加大,在各种饰面技术领域均取得重大突破。以华旺为例,公司通过自主研发掌握高速浸胶专用、数码打印专用等装饰原纸生产工艺,能够满足下游厂商产品生产和消费者个性化印制需求。此外,公司
22、具有高耐磨地板、防火板专用装饰原纸及耐燃素色纸等研发项目,积极拓宽产品研究领域和中高端装饰原纸产品应用范围,预计未来各种饰面技术的完善能够进一步推动中高端装饰原纸的需求端增长。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 8 图表图表1111:人造板功能型饰面技术研究人造板功能型饰面技术研究 功能型饰面技术功能型饰面技术 作用路径作用路径 板材功能板材功能 无醛/除醛饰面 人造板技术 使用无醛添加胶黏剂进行基材和浸渍胶膜纸生产;添加或涂覆甲醛捕捉剂、除醛剂等 实现低醛、无醛甚至 具有净化甲醛功能 负离子饰面 人造板技术 将能产生负离子的材料添加至胶黏剂中或涂料中,赋予胶黏剂或涂料产生负离子的功能 负
23、离子对甲醛、氮氧化合物、大肠杆菌、霉菌等均具有一定的降解和净化作用 抗菌/抗病毒饰面人造板技术 将 TiO2 掺混于胶黏剂/涂料中制得改性 胶黏剂/涂料,用于浸渍/涂饰微薄木、装饰纸等 利用光催化剂材料的光敏特性、化学稳定性来杀灭微生物 阻燃饰面 人造板技术 表面涂覆和浸渍阻燃剂 具有较好的阻燃性能 疏水饰面 人造板技术 通过在浸渍胶膜纸的树脂中添加疏水剂;在胶膜纸上涂覆输水物质等 具有优良的防潮抗水性能 来源:中国人造板,国金证券研究所 装饰原纸市场集中度高,中高端市场双寡头垄断。当前国内装饰原纸市场三家头部企业齐峰新材、夏王纸业、华旺科技市占率分别为 27%、24%、14%,CR3 合计可
24、达 75%。在中高端装饰原纸市场中,夏王纸业和华旺科技两家龙头企业形成双寡头格局,在生产技术与市场份额方面具有绝对优势。图表图表1212:2 2021021 年年国内国内装饰原纸装饰原纸市场占比市场占比格局格局 图表图表1313:国内中高端装饰原纸市场呈双寡头格局国内中高端装饰原纸市场呈双寡头格局 来源:各公司公告,中国林工业协会,国金证券研究所 来源:各公司公告,中国林工业协会,国金证券研究所 2.1.2 研发投入、多工艺节点控制拉大与中低端品质差距,提升盈利中枢 研发底蕴深厚,各项研发指标行业领先。1)研发人员数量、研发投入领先:公司研发费用率在行业内处于领先地位,研发人员数量占比近 20
25、%居行业前列。从产出成果角度,公司当前拥有“高速浸胶专用装饰原纸”等多项自主研发核心技术。2)先进设备投入奠定高品质基础:对比公司及特纸其他企业项目单吨投资额,公司项目单吨投资额较其他企业造纸投资项目高 1500 元/吨以上,主因引进海外高端生产、检测设备,技术节点设置较多。齐峰新材27%夏王纸业24%华旺科技14%阳光王子10%其他25%齐峰新材夏王纸业华旺科技阳光王子其他公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 9 图表图表1414:同行业研发费用率对比同行业研发费用率对比 图表图表1515:同行业研发人员数量占比对比同行业研发人员数量占比对比 来源:各公司公告,国金证券研究所 来源:各公司
26、公告,国金证券研究所 图表图表1616:同行业公司在建生产线扩建项目同行业公司在建生产线扩建项目 公司公司 项目项目 投资额(亿元)投资额(亿元)产能(万吨)产能(万吨)单吨投资额(元单吨投资额(元/吨)吨)华旺科技 年产 18 万吨特种纸生产线扩建项目一期 7.0 8 8764 年产 30 万吨高性能纸基新材料项目 25.0 30 8333 仙鹤股份 年产 30 万吨高档纸基材料项目 14.1 30 4702 太阳纸业 北海特种纸项目 3.4 5 6800 齐峰新材 年产 20 万吨特种纸项目一期 15.0 20 7500 来源:各公司公告,国金证券研究所 技术工艺壁垒奠定高盈利中枢,产业链
27、地位凸显。相较于仙鹤股份,华旺科技单吨净利的优异表现体现出高端与中低端商品在定价上的比较优势。2020 年至 23Q1,华旺科技销售毛利率分别为 24.6%/21.9%/18.5%/14.1%,尽管受浆价、能源成本等高位影响22 年毛利率有所收窄,但在同类企业中依旧保持相对优势。从营运周转能力角度,公司应收账款周转天数仅次于太阳纸业,低于其他特纸公司,且应付账款周转天数高于其他企业,对下游产业链地位更高。图表图表1717:同行业同行业吨净利对吨净利对比比(元(元/吨)吨)图表图表1818:同行业同行业销售销售毛利率对比毛利率对比 来源:各公司公告,国金证券研究所 来源:各公司公告,国金证券研究
28、所;受会计政策变更影响,太阳纸业、齐峰新材、仙鹤股份于 2020 年起将运输费用转到成本中,五洲特纸、华旺科技于2021 年起将运输费用转到成本中 0%1%2%3%4%5%2002120222023Q1太阳纸业齐峰新材仙鹤股份五洲特纸华旺科技0%5%10%15%20%25%太阳纸业齐峰新材仙鹤股份五洲特纸华旺科技20202021202205001,0001,5002,0002,500200212022华旺科技仙鹤股份0%5%10%15%20%25%2002120222023Q1太阳纸业齐峰新材仙鹤股份五洲特纸华旺科技公司深度研究
29、 敬请参阅最后一页特别声明 10 图表图表1919:同行业应收账款周转天数对比同行业应收账款周转天数对比 图表图表2020:同行业应付账款周转天数对比同行业应付账款周转天数对比 来源:各公司公告,国金证券研究所 来源:各公司公告,国金证券研究所 2.22.2 精细化成本管理,灵活原料库存调节精细化成本管理,灵活原料库存调节+费效比提升费效比提升 2.2.1 灵活进行原料库存,成本下行周期短期看好盈利弹性兑现 直接材料占比超 80%,浆价进入下行周期,钛白粉价格呈弱修复。公司装饰原纸业务直接材料成本占营业成本比重超 80%,其中主要生产材料木浆和钛白粉占比分别为 55%和 30%。木浆价格判断:
30、23Q1 起,伴随 Arauco156 万吨、UPM210 万吨阔叶浆产能投放,以及海外需求下行带动港口木浆库存进入累库周期,木浆价格当期处于下行周期,根据 BMA统计,2023-2026 年全球新增商品阔叶浆产能 490 万吨,供给端增量超过 10%,供大于求格局下,预计未来 2 年木浆价格中枢水平处于低位区间震荡。钛白粉价格判断:当前则处于底部温和复苏趋势。钛白粉下游需求以涂料为主(占比超过 50%),近年来行业进入低速成长期,2023 年起钛白粉行业有望迎来投产高峰,根据百川盈孚,截至 2022 年底,国内钛白粉产能约为 510 万吨,2023 年-2025 年,钛白粉预计将新增产能超过
31、 160 万吨,整体供大于求供给格局下,伴随下游需求修复,我们认为短期钛白粉价格温和修复,长期保持中低位价格水平。基于较好的供给端格局、23 年竣工改善带来的后周期消费需求转暖,短期角度,我们看好成本下行周期下公司产品价格韧性表现,吨盈利修复有望在年内逐季兑现。图表图表2121:20222022 年年装饰原纸业务成本拆分结构装饰原纸业务成本拆分结构 图表图表2222:1 1H2020H2020 原材料采购金额占采购总额比重原材料采购金额占采购总额比重 来源:公司公告,国金证券研究所 来源:公司公告,国金证券研究所 02040608000222023Q
32、1太阳纸业齐峰新材仙鹤股份五洲特纸华旺科技02040608000222023Q1太阳纸业齐峰新材仙鹤股份五洲特纸华旺科技直接材料83%动力费用10%制造费用5%人工费用2%直接材料动力费用制造费用人工费用钛白粉25%木浆59%其他16%钛白粉木浆其他公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 11 图表图表2323:1 19 9-2020 年浆价下行周期,产品价格弹性弱于成本弹性年浆价下行周期,产品价格弹性弱于成本弹性 来源:公司公告,国金证券研究所 图表图表2424:木浆价格进入下行区间木浆价格进入下行区间 图表图表2525:钛白粉价格底部回升钛白粉价
33、格底部回升 来源:卓创资讯,国金证券研究所 来源:WIND,国金证券研究所 图表图表2626:20 6 年全球新增商品阔叶浆产能年全球新增商品阔叶浆产能 490490 万万吨吨 图表图表2727:欧洲港口局木浆进入补库周期且库存创新高欧洲港口局木浆进入补库周期且库存创新高 来源:BMA,国金证券研究所 来源:Europulp,国金证券研究所 -1,500-1,,0001,5002002020212022单吨价格变动(元/吨)单吨成本变动(元/吨)2,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000阔叶浆
34、价格(元/吨)7000600050002010-01-012010-05-092010-09-082011-02-182011-08-122012-02-102012-08-032013-01-292013-07-262014-01-212014-07-182015-01-132015-07-102016-01-062016-07-042016-12-272017-06-262017-12-192018-06-152018-12-112019-06-102019-12-032020-06-092020-12-032021-06-012021-12-0
35、82022-06-092022-12-02中国:现货价:钛白粉(金红石型):国内(元/吨)公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 12 图表图表2828:中国纸浆港口库存处于高位区间中国纸浆港口库存处于高位区间 图表图表2929:国内钛白粉产量处于低速成长国内钛白粉产量处于低速成长 来源:卓创资讯,国金证券研究所 来源:WIND,国金证券研究所 图表图表3030:2 2021021 年钛白粉下游需求分布年钛白粉下游需求分布 图表图表3131:国内钛白粉产能投放计划国内钛白粉产能投放计划 来源:卓创资讯,国金证券研究所 来源:卓创资讯,国金证券研究所 对重点材料进行精细化库存调节管控,部分平抑成
36、本波动。公司在成本管控方面具有成熟经验,会根据市场价格变动预测,进行木浆、钛白粉等主要原料的储备,同时开展木浆贸易业务。木浆作为公司主要生产材料,账面余额占原材料库存金额近 90%。例如,复盘历史表现,19-20 年在木浆价格低位震荡区间,公司基于充沛的资金实力、前瞻性价格研判提前囤积木浆原料,在 21 年起原料上行周期拉开与中小企业用料成本差距,强化获利空间。图表图表3232:同行业存货周转天数对比同行业存货周转天数对比 图表图表3333:原材料占存货与营业成本比重原材料占存货与营业成本比重 来源:各公司公告,国金证券研究所 来源:公司公告,国金证券研究所 2.2.2 费用管控能力优秀 近五
37、年公司费用率始终处于行业低位。销售费用率方面,特种纸行业公司销售费用以002---------03中国纸浆月度港口库存(万吨)0%5%10%15%20%0500300350400450200022钛白粉产量(万吨)yoy涂料58%塑料22%造纸7%油墨4%
38、橡胶2%其他7%02040608002120222023Q1太阳纸业齐峰新材仙鹤股份五洲特纸华旺科技40%50%60%70%80%90%100%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2002020212022原材料/存货(右轴)原材料/成本公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 13 运输费用为主体,伴随营收体量快速增长销售费用率普遍较低;此外,规模效应释放与管理效率提升助力公司有效实现管理费用率控制;2022 年销售费用率、管理费用率为 0.6%、1.4%。总体来看,公司具有优秀的费用管控能力。图表图表3434:同
39、行业公司销售费用率对比同行业公司销售费用率对比 图表图表3535:同行业公司同行业公司管理费用率对比管理费用率对比 来源:各公司公告,国金证券研究所;受会计政策变更影响,太阳纸业、齐峰新材、仙鹤股份于 2020 年起将运输费用转到成本中,五洲特纸、华旺科技于2021 年起将运输费用转到成本中 来源:各公司公告,国金证券研究所 3 后续成长两大驱动海外扩张、品类拓展 3 3.1 1 海外市场:海外市场:产品性价比优势突出,海外高端产品性价比优势突出,海外高端&新兴市场双轮开拓新兴市场双轮开拓 产能扩张助力公司品类拓展与营收增长,预计 24 年底产能达 50 万吨。公司利用发行新股募集资金建设 1
40、2 万吨装饰原纸生产线,并进行品类拓展布局扩建 18 万吨特种纸生 产 线。最 近 三 年 资 本 开 支 增 速 有 所 放 缓,2020 年 至 23Q1 分 别 同 比+101.4%/+11.8%/+6.2%/-6.8%。22 年 3 月公司进行非公开定向增发融资,募资总额 8.2 亿元,用于年产 18 万吨特种纸生产线扩建项目(一期),对应年产量为 8 万吨的装饰原纸项目,投资总额为 7.01 亿元,该产能预计 23 年中投产。22 年 7 月公司发布入区协议,投资项目名称为“年产 30万吨高性能纸基新材料项目”,计划投资 25 亿元建设年产 30 万吨的高品质食品级用纸、医疗级用纸、
41、工业用纸等新型纸基材料生产线。该项目将分两期建设,目前已在进行新品类产品的开发与客户储备,首批 15 万吨产能预计 24 年底投放,预计 23/24/25 年产能分别达到 39/40/54 万吨。图表图表3636:同行业同行业公司营收成长性公司营收成长性对比对比 图表图表3737:2 2018018-2 202023Q13Q1 资本性支出(百万元)及增速资本性支出(百万元)及增速 来源:各公司公告,国金证券研究所 来源:公司公告,国金证券研究所 0%1%2%3%4%5%2002120222023Q1太阳纸业齐峰新材仙鹤股份五洲特纸华旺科技0%1%2%3%4%5%20182
42、00222023Q1太阳纸业齐峰新材仙鹤股份五洲特纸华旺科技-20%0%20%40%60%80%100%2002120222023Q1太阳纸业齐峰新材仙鹤股份五洲特纸华旺科技-10%10%30%50%70%90%110%130%150%05003002002120222023Q1资本性支出(百万元)YOY公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 14 图表图表3838:公司产能预计投放情况公司产能预计投放情况 来源:各公司公告,国金证券研究所 1)行业角度,国内特种纸出口数量自 2020 年起快速增长,202
43、0 年至 2022 年 CAGR 为30.9%。公司依托大体量产能扩张与定制化生产工艺加速抢占海外市场份额,境外营收占总营收(除木浆贸易收入)比重从 2020 年的 13.1%提升至 2022 年的 18.9%。2)印度、欧洲、韩国是重点出口国家和地区:作为公司最大的出口贸易国,尽管受反倾销关税影响,1H2020 收入占境外营收比达 50.0%。欧洲作为装饰原纸发源地,受设备老化、能源成本较高影响产能有所退出,公司高端产品受到认可,加快推进欧洲大客户合作,预计未来 2-3 年出海成长路径清晰。图表图表3939:国内国内纸板和纤维纸纸板和纤维纸出口数量(万吨)及增速出口数量(万吨)及增速 图表图
44、表4040:2 2 公司公司境外境外营业收入营业收入及占比及占比 来源:海关总署,国金证券研究所 来源:公司公告,国金证券研究所 3 3.2 2 品类拓展品类拓展:医疗纸、格拉辛纸布局等打开成长空间医疗纸、格拉辛纸布局等打开成长空间 复盘头部企业发展路径,多通过多纸种布局驱动成长。当前行业内头部公司在产品布局上大多形成多品类布局局面并深耕多条特种纸细分赛道,能够根据下游需求灵活调整各品类产品产能以保障公司现金流的持续稳定。华旺科技作为中高端装饰原纸行业的龙头企业,充分发挥技术工艺与规模产能双重优势,积极进行产品品类拓展与生产线升级改造,有助于提高公司面临下游需求变
45、动的抗风险能力并增强公司规模化生产带来的上游生产材料议价能力。图表图表4141:同行业公司同行业公司产品多类别产品多类别布局布局 来源:各公司公告,国金证券研究所 品类开拓方向以医疗、格拉辛等薄纸产能为主品类开拓方向以医疗、格拉辛等薄纸产能为主。2022 年公司已经在其他特种纸(医疗纸为主)业务获营收 3436 万元。在稳固原有市场地位的基础上,及时挖掘、切入高景气赛道,保证盈利能力的同时,打开未来成长空间。-10%0%10%20%30%40%50%60%0.05.010.015.020.025.030.035.040.02000212022纸板和纤
46、维纸出口数量(万吨)YOY0%5%10%15%20%00500200212022境外营业收入(百万元)境外营收占总营收(除木浆贸易收入)比重公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 15 图表图表4242:医疗透析纸产品品类展示医疗透析纸产品品类展示 来源:恒达新材招股说明书,国金证券研究所 医疗用纸契合国产替代趋势,多技术节点构筑工艺壁垒。国内中高端医疗包装原纸两家龙头为仙鹤股份、恒达新材。2019年至2022年,仙鹤股份和恒达新材医疗和食品包装原纸业务营业收入 CAGR 分别为 43.3%/21.7%,平均毛利率分别为 19.8%/25.5%,行业
47、发展前景乐观。图表图表4343:医疗和食品包装原纸医疗和食品包装原纸营业收入(百万元)营业收入(百万元)对比对比 图表图表4444:医疗和食品包装原纸医疗和食品包装原纸毛利率对比毛利率对比 来源:各公司公告,国金证券研究所 来源:各公司公告,国金证券研究所 02004006008001,0001,2001,4001,60020022仙鹤股份恒达新材0%5%10%15%20%25%30%35%20022仙鹤股份恒达新材公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 16 4 盈利预测和投资建议 4 4.1.1 盈利预测盈利预测 核心假设核心假设 1)装饰原纸:
48、国内装饰原纸市场产品中高端化趋势明显,且装饰原纸在下游产品所占价值比重较低,公司有望凭借高质量产品进一步提升装饰原纸市场份额,伴随 23 年 8万吨装饰原纸产能投放后,装饰原纸总产能达到 35 万吨,预计 23-25 年销量分别为30/32/33 万吨;公司作为中高端装饰原纸行业龙头,与下游客户深度绑定并具有较强的定价能力,预计装饰原纸业务营收同比+19.9%/+5.4%/+5.6%;当前主要原材料价格处于下行区间,短期毛利率弹性有望得到释放,预计 23-25 年毛利率分别为26.0%/27.3%/27.5%(同比+5.7/+1.2/+0.2pct)。2)木浆贸易:2022年受浆价高企影响,公
49、司木浆贸易业务营收同比增长29%。2023 年全球范围内多家工厂木浆新增产能投放导致浆价下行,毛利率预计短期呈缩窄趋势,但伴随 24 年需求端稳步修复,供需矛盾减弱,木浆贸易业务毛利率有望稳步提升,预计 23-25 年木浆贸易营收同比+0%/+9%+7%,毛利率分别为 7%/9%/10%。3)其他纸种:根据公司公告,公司位于马鞍山的年产 30 万吨高性能纸基新材料项目分两期投产,预计第一期 15 万吨产能于 2024 年底投放,纸种为医疗纸、格拉辛纸、食品包装纸等。预计 23-25 年医疗等其他特种纸销量分别为 1.5/3.8/16.2 万吨,营收分别为 1.3/3.2/13.7 亿元,营收同
50、比+277%/+149%/+325%,参考同行业仙鹤、恒达新材等医疗和食品包装纸3年毛利率处于15%25%,伴随公司产能爬坡、成本规模效应的体现,毛利率有望稳步提升,预计分别达到 12.5%/16.3%/16.9%。费用预测:销售费用:销售费用主要为运输费用,预计保持稳定,预计 23-25 年销售费用率为0.6%/0.6%/0.6%。管理费用:公司管理能力优秀,伴随规模效应、管理效率提升,我们预计 23-25 年管理费用率为 1.4%/1.4%/1.4%。研发费用:公司持续进行生产工艺的研发与改进,不断掌握新的专利技术,预计 23-25 年研发费用率为 2.7%/2.7%/2.7%。综上,我们
51、预测 23-25 年公司 总体 营收 分别为 40.2/44.5/57.5 亿 元,同 比+16.9%/+10.9%/+29%;归 母 净 利 分 别 为5.7/6.6/8.4亿 元,同 比+22.8%/+14.9%/+25.5%。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 17 图表图表4545:公司主要公司主要业务营收及毛利预测业务营收及毛利预测 来源:公司公告,国金证券研究所预测 4 4.2.2 投资建议投资建议 我们采用市盈率相对估值法,根据盈利预测,当前股价对应公司 23-25 年 PE 分别为12/10/8X。选取齐峰新材、五洲特纸、仙鹤股份和冠豪高新作为可比公司,可比公司23/24/
52、25 年 PE 平均值分别为 16/12/10X,考虑到装饰原纸稳定的供需格局,公司定位高端具有较强产品定价能力、海外加速开拓、进军医疗用纸、格拉辛纸等赛道积极外延打开成长空间,首次覆盖,给予公司 2023 年 15X 估值,对应目标价 25.9 元,给予“买入”评级。图表图表4646:可比公司估值可比公司估值 来源:Wind,国金证券研究所;股价基准日:2023 年 4 月 28 日 5 风险提示 原材料价格原材料价格波动波动的的风险。风险。公司生产主要原材料为木浆和钛白粉,原材料成本在装饰原纸产品成本中占比超 80%,其中木浆价格在 2022 年持续走高,给公司盈利水平造成较大压力。伴随全
53、球木浆工厂产能投放,浆价在 23Q1 出现回落,若木浆价格受气候条件、政策变动等因素出现回升,将对公司盈利水平产生不利影响。限售股解禁。限售股解禁。2023 年 9 月公司 1100 万股限售股解禁,解禁数量占总股本 3.31%。2023年 12 月公司 1.52 亿股限售股解禁,解禁数量占总股本 45.6%。国际贸易环境变化国际贸易环境变化的的风险风险。当前公司外销比例不断扩大,外销营收占总营收比例由公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 18 2020 年的 10.7%上升至 2022 年的 13.6%,主要面向印度、欧洲等国家和地区进行产品出口,不存在对美销售情形。由于公司木浆主要从巴西
54、等国进口,若未来公司主要原材料进口国与装饰原纸出口国贸易政策收紧,将对公司原材料采购和外销业务造成不利影响。市场竞争加剧市场竞争加剧的的风险。风险。伴随国内市场中高端装饰原纸渗透率提高,特种纸企普遍迎合下游消费趋势,加快生产工艺研发并进行特种纸产能布局,若未来行业竞争加剧可能对公司产品定价能力和市场份额产生不利影响。汇率波动汇率波动的的风险。风险。公司进口木浆采购业务与装饰原纸外销业务主要以美元进行结算,若未来汇率出现大幅波动,将对公司经营业绩造成不利影响。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 19 附录:三张报表预测摘要附录:三张报表预测摘要 损益表(人民币百万元)损益表(人民币百万元)资
55、产负债表(人民币百万元)资产负债表(人民币百万元)2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入主营业务收入 1,6121,612 2,9402,940 3,4363,436 4,0164,016 4,4544,454 5,7475,747 货币资金 1,100 996 1,859 2,185 2,381 2,963 增长率 82.4%16.9%16.9%10.9%29.0%应收款项 774 1,061 1,055 1,420 1,575 2,032 主营业务成本-1,216-2,298-2,80
56、2-3,180-3,472-4,515 存货 485 610 916 880 961 1,249%销售收入 75.4%78.1%81.5%79.2%78.0%78.6%其他流动资产 184 222 438 426 427 429 毛利 396 643 635 836 981 1,231 流动资产 2,543 2,889 4,268 4,912 5,344 6,673%销售收入 24.6%21.9%18.5%20.8%22.0%21.4%总资产 74.6%71.9%77.3%77.0%77.0%80.5%营业税金及附加-8-13-12-16-18-23 长期投资 5 5 0 0 0 0%销售收入
57、 0.5%0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%固定资产 768 1,013 1,124 1,371 1,488 1,498 销售费用-42-18-20-24-27-34%总资产 22.5%25.2%20.4%21.5%21.4%18.1%销售收入 2.6%0.6%0.6%0.6%0.6%0.6%无形资产 69 67 79 92 105 118 管理费用-21-41-48-56-62-80 非流动资产 865 1,131 1,252 1,468 1,598 1,621%销售收入 1.3%1.4%1.4%1.4%1.4%1.4%总资产 25.4%28.1%22.7%23.0%23.0%19.5
58、%研发费用-54-88-93-108-120-155 资产总计资产总计 3,4083,408 4,0214,021 5,5205,520 6,3796,379 6,9426,942 8,2948,294%销售收入 3.4%3.0%2.7%2.7%2.7%2.7%短期借款 173 1 237 488 389 534 息税前利润(EBIT)271 483 462 631 754 938 应付款项 875 1,303 1,496 1,685 1,869 2,430%销售收入 16.8%16.4%13.4%15.7%16.9%16.3%其他流动负债 82 141 127 122 141 177 财务费
59、用-8 0 44 22 1 4 流动负债 1,130 1,444 1,860 2,295 2,399 3,142%销售收入 0.5%0.0%-1.3%-0.6%0.0%-0.1%长期贷款 50 0 0 0 0 0 资产减值损失-3-6-20 0 0 0 其他长期负债 1 20 46 3 2 1 公允价值变动收益-2 2-4 0 0 0 负债 1,181 1,465 1,906 2,298 2,401 3,143 投资收益 7 17 1 3 3 6 普通股股东权益普通股股东权益 2,219 2,548 3,608 4,075 4,535 5,145%税前利润 2.3%3.2%0.2%0.5%0.
60、4%0.6%其中:股本 204 287 332 332 332 332 营业利润 289 524 533 657 758 949 未分配利润 701 990 1,255 1,656 2,116 2,725 营业利润率 17.9%17.8%15.5%16.4%17.0%16.5%少数股东权益 8 8 6 6 6 6 营业外收支 0-1 0 0 0 0 负债股东权益合计负债股东权益合计 3,4083,408 4,0214,021 5,5205,520 6,3796,379 6,9426,942 8,2948,294 税前利润 289 523 532 657 758 949 利润率 17.9%17.
61、8%15.5%16.4%17.0%16.5%比率分析比率分析 所得税-30-77-67-83-99-123 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 10.3%14.7%12.6%12.6%13.0%13.0%每股指标每股指标 净利润 259 446 465 574 659 825 每股收益 1.275 1.563 1.407 1.728 1.984 2.484 少数股东损益-1-3-2 0 0 0 每股净资产 10.885 8.876 10.859 12.266 13.651 15.485 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 260260 449449
62、 467467 574574 659659 825825 每股经营现金净流 1.054 1.836 1.622 1.614 2.366 2.565 净利率 16.1%15.3%13.6%14.3%14.8%14.4%每股股利 0.600 0.520 0.520 0.520 0.600 0.650 回报率回报率 现金流量表(人民币百万元)现金流量表(人民币百万元)净资产收益率 11.72%17.61%12.95%14.08%14.54%16.04%2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 7.63%11.16%8.47%9.00%9.50%9.95%净利润
63、259 446 465 574 659 825 投入资本收益率 9.90%15.98%10.37%12.08%13.30%14.36%少数股东损益-1-3-2 0 0 0 增长率增长率 非现金支出 58 77 110 105 135 153 主营业务收入增长率-2.54%82.40%16.88%16.86%10.90%29.03%非经营收益 0 5 6-9 26 24 EBIT 增长率 43.45%78.38%-4.37%36.78%19.41%24.44%营运资金变动-102-1-43-134-34-150 净利润增长率 52.23%72.53%4.18%22.83%14.85%25.19%
64、经营活动现金净流经营活动现金净流 215215 527527 539539 536536 786786 852852 总资产增长率 73.22%17.96%37.28%15.57%8.82%19.47%资本开支-219-245-234-333-265-175 资产管理能力资产管理能力 投资 0 0 0 0 0 0 应收账款周转天数 34.4 23.2 27.7 45.0 45.0 45.0 其他-34-49-197 3 3 6 存货周转天数 126.5 86.9 99.4 101.0 101.0 101.0 投资活动现金净流投资活动现金净流 -253253 -295295 -432432 -3
65、30330 -262262 -169169 应付账款周转天数 105.7 84.1 89.8 82.0 85.0 85.0 股权募资 903 14 821 66 0 0 固定资产周转天数 170.4 124.4 97.8 115.2 109.4 88.0 债权募资 41-225 231 251-99 145 偿债能力偿债能力 其他-28-127-371-197-228-246 净负债/股东权益-44.79%-46.26%-55.69%-51.14%-52.46%-54.72%筹资活动现金净流筹资活动现金净流 916916 -337337 682682 121121 -327327 -10110
66、1 EBIT 利息保障倍数 35.9 1,002.5-10.5-28.3-1,060.8-218.9 现金净流量现金净流量 877877 -111111 793793 327327 197197 582582 资产负债率 34.65%36.43%34.53%36.02%34.58%37.90%来源:公司年报、国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 20 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析 日期日期 一周内一周内 一月内一月内 二月内二月内 三月内三月内 六月内六月内 来源:聚源数据 市场中相关报告评级比率分析说明:市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分,为
67、“增持”得 2 分,为“中性”得 3 分,为“减持”得 4 分,之后平均计算得出最终评分,作为市场平均投资建议的参考。最终评分与平均投资建议对照:1.00 =买入;1.012.0=增持;2.013.0=中性 3.014.0=减持 投资评级的说明:投资评级的说明:买入:预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上;增持:预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%;中性:预期未来 612 个月内变动幅度在-5%5%;减持:预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 21 特别声明:特别声明:国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券
68、投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”(以下简称“国金证券”)所有,未经事先书面授权,任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发,需注明出处为“国金证券股份有限公司”,且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法,故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致,
69、国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,在不作事先通知的情况下,可能会随时调整,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现
70、。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突,而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品,使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议,国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下,国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融
71、服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密,只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法,本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3 级)的投资者使用;本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资,遭受任何损失,国金证券不承担相关法律责任。若国
72、金证券以外的任何机构或个人发送本报告,则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议,国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有,保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话: 传真: 邮箱: 邮编:201204 地址:上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话: 邮箱: 邮编:100005 地址:北京市东城区建内大街 26 号 新闻大厦 8 层南侧 电话: 传真: 邮箱: 邮编:518000 地址:中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402