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1、 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/3838 Table_Page 公司深度研究|造纸 证券研究报告 华旺科技(华旺科技(605377.SH)扩产扩产+出海出海筑成长,筑成长,装饰原纸龙头装饰原纸龙头扬帆远航扬帆远航 核心观点:核心观点:深耕行业二十余载,成长为中高端装饰原纸行业龙头。深耕行业二十余载,成长为中高端装饰原纸行业龙头。华旺科技主要从事特种纸细分领域装饰原纸的研发、生产和销售,以及木浆贸易业务。2022 年公司营收和归母净利润分别为 34.36 和 4.67 亿元,同比分别增长 16.9%和 4.2%,成本压力下盈利表现稳健,2014 至 22 年营收和归母净利
2、 CAGR 达 24.5%和 33.6%,公司持续扩产驱动成长。装饰原纸高端化趋势明显,行业集中度或持续提升。装饰原纸高端化趋势明显,行业集中度或持续提升。根据中国林产工业协会,2021 年我国装饰原纸产量 121 万吨,2014 年至 22 年复合增速为 6.3%。目前装饰原纸行业高端化趋势明显,主要受家具成品化趋势、基材扩宽、场景多元化以及设计趋势变化驱动,同时头部企业纷纷加速出海,行业持续扩容成长;而长期地产存量房改造为行业带来需求支撑。从行业格局来看,装饰原纸行业集中度较高,21 年行业销量 CR3约 70%,且龙头企业产能持续扩张领跑行业,集中度有望进一步提升。公司作为中高端装饰原纸
3、龙头公司作为中高端装饰原纸龙头具备扎实竞争优势。具备扎实竞争优势。公司产品力突出,基于设备与工艺积累深厚、以及精细管理带来的技术节点控制力,产品性能表现优越。扩产计划清晰,产能稳步释放,持续巩固份额。品品类拓展类拓展前景向好,公司积极探索医疗及工业用纸等,丰富产品结构、拓宽成长边界。公司加速推动装饰原纸产业出海,外销占比持续提升。盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。公司为国内高端装饰原纸领军企业,短期成本端受益浆价下跌、造纸盈利有望改善,长期产能扩张、品类延伸、海外扩张构筑成长空间。预计公司 23-25 年归母净利 5.52/6.78/7.97 亿元,参考可比公司估值,考虑公司经营稳健、盈
4、利韧性较强,给予公司 23年合理估值 15 倍 PE,对应合理价值 24.9 元/股,维持“买入”评级。风险提示。风险提示。宏观经济下行需求下滑、原材料价格波动、行业竞争加剧、国际贸易环境变化、产能扩张不及预期、品类拓展不及预期等风险。盈利预测:盈利预测:2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)2,940 3,436 3,952 4,636 5,338 增长率(%)82.4 16.9 15.0 17.3 15.1 EBITDA(百万元)577 582 764 937 1,087 归母净利润(百万元)449 467 552 678 797 增长率(%)72.
5、5 4.2 18.2 22.7 17.6 EPS(元/股)1.56 1.41 1.66 2.04 2.40 市盈率(x)11.48 17.45 11.99 9.77 8.31 ROE(%)17.6 13.0 13.3 14.0 14.1 EV/EBITDA(x)7.20 11.23 6.42 4.47 3.69 数据来源:公司财务报表,广发证券发展研究中心 公司评级公司评级 买入买入 当前价格 19.93 元 合理价值 24.9 元 前次评级前次评级 买入买入 报告日期 2023-07-28 基本数据基本数据 总股本/流通股本(百万股)332.24/169.04 总市值/流通市值(百万元)66
6、24.9/3370.7 一年内最高/最低(元)26.61/16.52 30 日日均成交量/成交额(百万)2.82/53.38 近 3 个月/6 个月涨跌幅(%)8.14/-7.72 相对市场表现相对市场表现 分析师:分析师:曹倩雯 SAC 执证号:S0260520110002 分析师:分析师:张雨露 SAC 执证号:S0260518110003 SFC CE No.BNU523 请注意,曹倩雯并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人,不可在香港从事受监管活动。相关研究:相关研究:华旺科技(605377.SH):23Q1 表现稳健,浆价下行
7、盈利释放可期 2023-04-26 -17%-6%6%17%29%41%07/2209/2211/2201/2303/2305/2307/23华旺科技沪深300 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/3838 Table_PageText 华旺科技|公司深度研究 目录索引 一、华旺科技:深耕行业二十载,中高端装饰原纸龙头.5(一)深耕行业二十余载,成长为中高端装饰原纸行业龙头.5(二)股权结构与管理层:股权结构稳定,管理层行业经验丰富.5(三)财务分析:扩产驱动营收持续成长、近年高成本压力下盈利保持稳健.7(四)分业务:装饰原纸生产业务为主,贸易业务为辅.8 二、装饰原纸高端化
8、趋势明显,行业龙头集中度或持续提升.10(一)国内装饰原纸行业稳健发展,下游应用基材拓宽.10(二)高端化:中高端装饰原纸行业占比稳步提升,高端化趋势明显.15(三)竞争格局:行业集中度高,龙头扩产领跑行业、份额或进一步提升.17 三、品类与产能拓展、海外扩张为公司成长主要驱动力.18(一)产品质量优良,产业链议价能力强.18(二)品类拓展打开成长空间,产能扩张持续巩固行业地位.20(三)强势进军海外市场:海外营收占比有望持续提升.24(四)成本管理:浆价回落至低位,成本端大幅改善,盈利弹性释放在即.29 四、盈利预测和投资建议.32 五、风险提示.34 3VuX3XRZgYxUbRaOaQn
9、PpPsQpMfQmMoRjMmOvM8OtRoPvPtRtNwMmRpO 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/3838 Table_PageText 华旺科技|公司深度研究 图表索引 图 1:华旺科技企业发展历程.5 图 2:华旺科技股东梳理.6 图 3:华旺科技营业收入及增速.7 图 4:华旺科技归母净利润及增速.7 图 5:华旺科技毛利率与净利率.8 图 6:华旺科技各项费用率.8 图 7:2022 年公司造纸业务营业成本细项结构.8 图 8:明星(智利)漂白阔叶浆价格走势(单位:美元/吨).8 图 9:公司分产品营收结构.10 图 10:装饰原纸:可印刷与素色装饰原纸
10、营收占比.10 图 11:公司分产品毛利润结构.10 图 12:公司分业务毛利率.10 图 13:中国人造板装饰原纸销量规模(单位:万吨).11 图 14:中国面层装饰原纸市场规模.11 图 15:装饰原纸产业链示意图.12 图 16:房地产销售情况.13 图 17:木制家具产量情况.13 图 18:新开工改造城镇老旧小区(万个).13 图 19:2020 年中国存量房房龄结构(户数占比).13 图 20:实木材料与人造板价格对比.14 图 21:锯材与人造板产量对比.14 图 22:中国人造板产量(单位:万立方米).15 图 23:中国不同类型人造板产量占比.15 图 24:装饰原纸行业格局
11、.16 图 25:2022 年两大高端装饰原纸企业销量增速高于行业增速.16 图 26:2022 年装饰原纸市场竞争格局(销量口径估算).17 图 27:国内主要中高端装饰原纸企业销量情况.17 图 28:同行业研发费用率对比(%).19 图 29:同行业技术人员数量占比对比.19 图 30:同行业应付账款周转率对比.19 图 31:同行业应收账款周转率对比.19 图 32:医疗包装用纸分类及用途示意图.21 图 33:中国医疗包装原纸产量情况.21 图 34:中国医疗器械市场规模.21 图 35:中国口罩及医用口罩产值(亿元).22 图 36:公司营收构成(按地区).24 图 37:2019
12、 年公司海外市场布局.24 图 38:印度:GDP:现价:建筑业.24 图 39:韩国:GDP 和 GNI:现价:建筑业.24 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/3838 Table_PageText 华旺科技|公司深度研究 图 40:Ahlstrom-Munksjo 分业务营收结构.28 图 41:Ahlstrom-Munksjo 分业务 EBITDA 利润率.28 图 42:Ahlstrom-Munksjo 分业务资本开支(单位:百万欧元).28 图 43:Ahlstrom-Munksjo 成本结构.28 图 44:智利明星漂白阔叶浆走势图(单位:美元/吨).29 图
13、45:美国密歇根大学消费者信心指数.30 图 46:全球 20 大浆厂库存量情况.30 图 47:钛白粉价格图.31 图 48:公司造纸业务吨毛利 vs 浆价.31 图 49:公司造纸业务吨毛利 vs 钛白粉价格.31 图 50:公司主要原材料木浆和钛白粉结构占比.32 图 51:公司木浆贸易业务毛利率 vs 浆价.32 图 52:华旺科技 PE-Band.34 表 1:公司股权激励业绩考核目标.6 表 2:华旺科技产品梳理.9 表 3:各类装饰原纸梳理.11 表 4:装饰原纸头部企业产能情况(单位:万吨/年).17 表 5:头部企业装饰原纸扩产计划.18 表 6:主要特种纸公司产品布局.20
14、 表 7:近年来我国限塑政策梳理.23 表 8:公司募投项目介绍.23 表 9:欧洲装饰原纸生产企业产品提价情况梳理.25 表 10:Ahlstrom-Munksjo 近年来并购等交易情况梳理.25 表 11:欧洲装饰原纸头部企业介绍.27 表 12:海外主要装饰原纸公司产能和营收规模梳理.27 表 13:全球商品浆产能增减计划梳理.29 表 14:公司分业务营业收入拆分和预测(单位:亿元).33 表 15:可比公司估值表(截止 2023 年 7 月 28 日).33 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/3838 Table_PageText 华旺科技|公司深度研究 一、一、
15、华旺科技:深耕行业二十载,中高端装饰原纸龙头华旺科技:深耕行业二十载,中高端装饰原纸龙头(一)深耕行业二十余载(一)深耕行业二十余载,成成长长为中高端装饰原纸行业龙头为中高端装饰原纸行业龙头 华旺科技主要从事特种纸细分领域之一的装饰原纸的研发、生产和销售,以及木浆华旺科技主要从事特种纸细分领域之一的装饰原纸的研发、生产和销售,以及木浆贸易业务。贸易业务。公司前身为杭州华锦特种纸有限公司,自2004年成立以来开始从事装饰原纸业务,2009年12月华锦特种纸分立设立华旺有限,华旺科技由华旺有限于2014年12月整体变更设立,2020年12月于上交所主板上市。主要产品包括可印刷装饰原纸和素色装饰原纸
16、,广泛用于人造板的饰面层。公司是少数既掌握核心技术,又有能力进行多品种、定制化生产的装饰原纸生产企业之一。截至2022年底,公司拥有杭州和马鞍山两大生产基地,以及多条全球先进装饰原纸生产线。图图 1:华旺科技企业发展历程华旺科技企业发展历程 数据来源:公司官网、广发证券发展研究中心 (二二)股股权结构与管理层:股权结构稳定,管理层行业经验丰富权结构与管理层:股权结构稳定,管理层行业经验丰富 公司公司股权结构较为股权结构较为稳定稳定,实控人持股比例较高实控人持股比例较高。公司实际控制人为钭正良与钭江浩父子,合计持有公司43.70%的股权,实控人持股比例较高。根据公司2022年报,华旺集团、钭正良
17、、钭江浩、钭正贤、钭粲如、周曙系一致行动人。钭正良先生出生于1962年,自公司成立至2023年3月担任公司董事长,90年代进入造纸行业,历任杭州锦江纸业有限公司董事,杭州华天纸业有限公司董事长,杭州华锦特种纸有限公司董事等职,深耕行业数十载,紧跟行业发展趋势,目前仍担任公司董事职务。钭江浩先生出生于1988年,于2023年3月7日起担任公司董事长,历任杭州华锦特种纸有限公司经理等职。公司管理层行业经验丰富,治理体系公司管理层行业经验丰富,治理体系较为较为成熟。成熟。张延成自2014年至今担任公司总经理,出生于1968年,1999年进入造纸行业,历任多家造纸企业经理,深谙造纸业行业,拥有丰富的公
18、司治理经验。吴海标自2009年12月起至今担任公司副总经理职务,出生于1968年,历任浙江震洲纸业有限公司副总经理,湖州新天纸业有限公司副总经 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/3838 Table_PageText 华旺科技|公司深度研究 理,杭州锦江纸业有限公司副总经理兼工程师等职,企业管理经验丰富。葛丽芳自2014年12月担任公司副总经理职务,历任多家造纸企业技术员、副总工程师。公司核心管理层较为稳定,深耕行业,在造纸行业管理、技术、市场领域具备纵深经验。图图 2:华旺科技股东梳理华旺科技股东梳理 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 股权激励方面,公司2021年
19、6月发布限制性股票激励计划,向公司董事、高管、核心技术人员合计124名激励对象发放限制性股票206.31万股,其中,公司董事兼总经理张延成获授26.35万股,占该激励计划授出权益数量12.77%;董事兼副总经理吴海标和葛丽芳获授2.50万股,分别占比1.21%。该股权激励计划的业绩考核目标为2021年、22年、23年公司营收或净利润增长率分别不低于30%、60%和90%(以2020年为基数),以此推算2023年业绩考核目标营收和净利润分别为30.63亿元和4.94元。从过去两年的达成情况来看,公司2021年和22年营收分别较2020年增长82.40%和113.18%,归母净利润分别较2020年
20、增长72.53%和79.75%,其中21年和22年归母扣非净利润剔除股份支付费用的影响后相比2020年分别增长68.93%和80.02%,均超额达成股权激励业绩考核目标。公司股权激励计划深度绑定核心人员利益,激励员工提升积极性,进一步推动公司长期发展。表表 1:公司公司股权激励业绩考核目标股权激励业绩考核目标 解除限售期解除限售期 业绩考核目标业绩考核目标(以(以2020年为基数)年为基数)第一个解除限售期 2021年营业收入增长率不低于30%或净利润增长率不低于30%。第二个解除限售期 2022年营业收入增长率不低于60%或净利润增长率不低于60%。第三个解除限售期第三个解除限售期 2023
21、年营业收入增长率不低于年营业收入增长率不低于90%或净利润增长率不低于或净利润增长率不低于90%。数据来源:Wind,2021 年 6 月 29 日华旺科技 2021 年限制性股票激励计划公告,广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/3838 Table_PageText 华旺科技|公司深度研究 (三三)财务分析)财务分析:扩产驱动营收持续成长、近年高成本压力下盈利保持稳扩产驱动营收持续成长、近年高成本压力下盈利保持稳健健 华旺科技2022年营收和归母净利润分别为34.36亿元和4.67亿元,分别同比增长16.88%和4.18%。近年来公司营收和归母净利润均
22、实现较快成长,2014至2022年公司营收和归母净利复合增速为24.51%和33.64%。公司2021年收入和归母净利润增长明显加快,主要由于公司IPO募投项目马鞍山“12万吨/年装饰原纸生产线新建项目”一期7万吨产能已顺利投产,产能得到充分释放。此外,2021年木浆贸易业务受下游客户需求量增加实现大幅增长。2019年公司营收有所下滑,同比下降14.06%,主要由于一方面公司主动控制了木浆贸易的业务规模,另一方面公司装饰原纸业务受当地轻轨建设施工导致停机及纸机检修等影响,素色装饰原纸产销量有所下滑。图图 3:华旺科技营业收入及增速华旺科技营业收入及增速 图图 4:华旺科技归母净利润及增速华旺科
23、技归母净利润及增速 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 盈利能力方面,2022年公司毛利率和净利率分别为18.47%和13.54%,同比分别下滑3.39和1.63个百分点,2020年公司毛利率达24.55%,2021年以来公司毛利率持续承压,主要由于原材料成本大幅上升,且产品结构中毛利率相对较低的木浆贸易业务占比上升所致。费用方面,公司费用管控效果良好,近年来公司各项费用率整体稳中有降。2022年管理费用率1.39%,同比上升0.01个百分点;22年销售费用率0.59%,同比下降0.03个百分点;研发费用方面,2020年以来公司研发费用支出保持上
24、升。22年公司财务费用率-1.28%,主要系银行利息收入增加。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05540200020202120222023Q1营业收入(亿元)yoy(%)-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0归母净利润(亿元)yoy(%)识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/3838 Table_PageText 华旺科技|公司深度研究 图图 5:华旺科技华旺科技毛利率毛利率与净利
25、率与净利率 图图 6:华旺科技各华旺科技各项项费用率费用率 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 图图 7:2022年年公司公司造纸业务造纸业务营业成本细项结构营业成本细项结构 图图 8:明星(智利)漂白阔叶浆价格走势明星(智利)漂白阔叶浆价格走势(单位:(单位:美美元元/吨吨)数据来源:公司 2022 年年报,广发证券发展研究中心 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 (四四)分分业务业务:装饰原纸生产业务为主,贸易业务为辅装饰原纸生产业务为主,贸易业务为辅 从产品来看,装饰原纸的主要产品为可印刷装饰原纸与素色装饰原纸,两类产品均属于面层装饰
26、原纸,经浸渍压贴于人造板表面后可用于各类家居产品。可印刷装饰原纸经浸渍后可根据下游客户需求印制各类图纹,色彩丰富,仿真性高;素色装饰原纸呈现各类单一颜色,浸渍后可直接压贴于人造板。此外,公司还从事木浆贸易业务,采购进口商品木浆、在国内实现销售。0%5%10%15%20%25%30%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1净利率(%)毛利率(%)-3-2-4 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1销售费用(%)管理费用(%)研发费用(%)财务费用(%)80.0
27、1%4.63%9.41%2.06%3.89%原材料制造费用动力费用人工费用运输费0050060070080090010---------07CFR外盘报价:漂白阔叶浆:明星(智利)识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/3838 Table_PageText 华旺科技|公司深度研究 表表 2:华旺科技产品梳理:华旺科技产品梳理
28、业务类型业务类型 产品分类产品分类 产品图示产品图示 产品特点产品特点 2022年产年产品品营收营收 2022年年产品营收产品营收占占比比(%)产品说明产品说明 产品应用产品应用 生产业务 可印刷装饰原纸 用于各类基材饰面装饰的原纸,经过印刷、三聚氰胺树脂浸渍后压贴于各类基材表面 根据个性化的需求印制各类图纹,色彩图纹丰富,仿真性高 23.83亿元 69.35%素色装饰原纸 用于人造板饰面装饰,呈现各类单一颜色 经三聚氰胺树脂浸渍后,可直接压贴于人造板表面,色彩鲜艳亮丽,有层次感 贸易业务 木浆贸易 以木材为原料,经过剥皮、切片、粉碎、蒸煮和漂白等工序制成的纸浆 用于造纸工业 9.69亿元 2
29、8.19%数据来源:Wind,公司 2022 年年报,广发证券发展研究中心 从收入结构来看,公司业务主要包括装饰原纸和木浆贸易,其中核心业务为装饰原纸业务。2022年公司装饰原纸业务实现营收23.83亿元,同比增长10.49%,占公司营收比例为69.35%。公司装饰原纸业务包括可印刷装饰原纸和素色装饰原纸,其中可印刷装饰原纸占比相对较高,近年来产能扩张驱动公司装饰原纸业务保持快速成长,2014年至22年的装饰原纸业务营收复合增速高达19.74%。此外,公司还涉足木浆贸易业务,作为装饰原纸业务的补充,22年木浆贸易业务实现营收9.69亿元,同比大幅增长29.17%,20年至22年木浆贸易营收复合
30、增速达80.97%,营收占比从18.35%提升至28.19%。近两年公司木浆贸易业务营收和盈利性表现较好,主要受高浆价背景下木浆贸易客户需求增长驱动。分业务的盈利能力来看,装饰原纸业务呈现较为稳定的盈利能力,而木浆贸易业务近两年盈利大幅改善。2022年装饰原纸和木浆贸易业务毛利率分别为20.35%和14.01%,同比分别下滑5.18和上升2.10个百分点。装饰原纸业务毛利率从2020年开始明显回落,主要由于原材料木浆价格上行所致。而木浆贸易业务在高浆价背景下发展势头良好,2020年至22年毛利率从4.78%显著提升至14.01%。识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/3838
31、 Table_PageText 华旺科技|公司深度研究 图图 9:公司公司分产品分产品营收营收结构结构 图图 10:装饰原纸:可印刷与素色装饰原纸营收:装饰原纸:可印刷与素色装饰原纸营收占比占比 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 图图 11:公司分产品毛利润结构公司分产品毛利润结构 图图 12:公司公司分业务毛利率分业务毛利率 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 二、二、装饰原纸高端化趋势明显,行业龙头集中度或持续装饰原纸高端化趋势明显,行业龙头集中度或持续提升提升(一)(一)国内装饰原纸行业国内
32、装饰原纸行业稳健稳健发展,下游应用基材拓宽发展,下游应用基材拓宽 装饰原纸是特种纸的细分领域之一装饰原纸是特种纸的细分领域之一。特种纸是指针对特定性能和特定用途而制造或改造的纸,是适用于多种领域的具有特殊机能的易耗材料,因其良好的功能性广泛应用于国民经济生活的众多领域。相较于大宗纸,特种纸具有产品附加值较高、下游客户相对专业化的特点。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200022装饰原纸收入(%)木浆贸易收入(%)其他业务收入(%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20142015201
33、6200202021可印刷装饰原纸(%)素色装饰原纸(%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200022装饰原纸毛利(%)木浆贸易毛利(%)其他业务毛利(%)-5%0%5%10%15%20%25%30%35%200022装饰原纸毛利率(%)木浆贸易毛利率(%)识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 11 11/3838 Table_PageText 华旺科技|公司深度研究 装饰原纸为特种纸的细分领域之一,主要作为人造板等材料的贴面材料起到装饰作用。
34、装饰原纸按照不同功能可以分为护面表层纸、面层装饰原纸、底层平衡原纸和其他原纸四个类型。其中,护面表层原纸中的表层耐磨原纸具有良好的耐磨性,一般压贴在人造板表面起保护作用。面层装饰纸则位于护面表层纸下方,根据个性化的需求印刷多样的木纹和图案,起到良好的装饰效果。底层平衡纸则压贴于人造板的底层,可增强板材的平整性,防止起翘变形,避免水分从人造板底层渗入,提高产品的防潮性能。表表 3:各类装饰原纸梳理:各类装饰原纸梳理 主要品种主要品种 用途用途 特性特性 护面表层原纸护面表层原纸 表层耐磨原纸 用于制作胶合板、纤维板、刨花板等种人造板的表层护面 具备良好的耐磨性,对人造板起到保护作用。面层装饰原纸
35、面层装饰原纸 可印刷装饰原纸 用于人造板的饰面装饰 可根据个性化的需求印刷各种精美的木纹和图案。素色装饰原纸 色彩鲜艳亮丽、层次感突出,其制作的板材不翘曲、不开裂、绿色环保。底层平衡原纸底层平衡原纸 平衡原纸 压贴于人造板底层,起到防潮效果 增强板材的平整性,防止起翘变形,避免水分从人板底层渗入,提高产品的防潮性能。其他原纸其他原纸 封边带装饰原纸 用于人造板横切面的封边制作 拥有较高的平滑度与稳定的膨胀系数,对人造板的边缘起到加固作用。数据来源:公司招股说明书、广发证券发展研究中心 近近年来,年来,我国装饰原纸我国装饰原纸行行业业整体整体平稳运行平稳运行。根据中国林产工业协会数据,2022年
36、我国人造板装饰原纸销量达105.69万吨,2014年至22年复合增速为5.12%。面层装饰原纸中,可印刷装饰原纸贡献主要销量,14年至21年销量从45.1万吨逐年升至83.49万吨,复合增速达9.20%,22年小幅回落至78.35万吨;素色装饰原纸销量较为平稳,14年至22年平均年销量为29.43万吨。图图 13:中国:中国人造板人造板装饰原纸装饰原纸销量销量规模规模(单位:万吨)(单位:万吨)图图 14:中中国面层装饰国面层装饰原纸市场规模原纸市场规模 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心-10%-5%0%5%10%15%20%25%020406
37、080100120140中国:销量:人造板装饰原纸同比增速(右轴)0070809020002020212022中国:销量:人造板装饰原纸:素色(万吨)中国:销量:人造板装饰原纸:印刷用(万吨)识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/3838 Table_PageText 华旺科技|公司深度研究 2000年以来年以来装饰原纸经历了装饰原纸经历了进口替代进口替代的过程的过程。我国装饰原纸行业的发展整体晚于欧美国家。2000年之前,我国国内装饰原纸整体规模较小,主要依靠欧美国家进口,国内装饰原纸企业的生产技术水平相对落
38、后,竞争力较低。2000年之后,随着我国建筑业的快速发展,地板、家具和木门制造业蓬勃发展,对人造板基材及其贴面材料需求大幅增长,装饰原纸市场空间快速打开。我国装饰原纸企业通过引进国外装饰原纸生产技术和管理经验,逐渐扩大生产规模,产品品质日益优化,装饰原纸行业出现了较为明显的进口替代效应,进口产品逐渐退出国内市场,国产化率逐步提升。根据我国装饰原纸产业现状与发展,2008 年我国装饰原纸国产化率已经达到97%,并且呈现进一步向海外市场扩张的趋势。从产业链来看,装饰原纸上游原材料从产业链来看,装饰原纸上游原材料主要主要为木浆与钛白粉,下游为木浆与钛白粉,下游广泛广泛应用应用于于地板地板、家具家具、
39、木门行业、木门行业,并且应用并且应用基材基材范围不断扩宽范围不断扩宽。装饰原纸制造原材料主要包括木浆和钛白粉,下游主要应用为人造板企业与家具生产企业,装饰原纸经过浸胶印刷后,压贴于人造板表面,经过贴边封面后的人造板最终用于地板、木门、橱柜等家具的生产。随着浸渍装饰纸生产商的印刷设备更新迭代,印刷技术不断革新,以及以聚乙烯、聚丙烯、玻璃纤维等材料制成的各类新型板材的崛起,装饰原纸在替代各类天然岩板、皮革、烤漆等装饰材料方面的性价比及表现力日渐凸显,应用场景也逐渐拓宽,从传统的家装领域扩展到室外装修、飞机、高铁、医院、实验室等特定场所,已成为目前装饰材料行业中应用最广泛的材料之一。图图 15:装饰
40、原纸:装饰原纸产业链示意图产业链示意图 数据来源:华旺科技招股书、广发证券发展研究中心 发展初期,发展初期,地产地产和和建筑行业建筑行业的高增长的高增长推动高速发展,推动高速发展,打开装饰原纸市场空间。打开装饰原纸市场空间。进入21世纪之后,房地产市场的蓬勃发展的背景下,我国家具制造业开始崛起,木制家具及其原材料人造板的需求不断提升,装饰原纸作为人造板贴面材料,市场空间也全面拓开。2000年至2013年,我国商品房销售面积呈高速增长,年均复合增速达16.15%。同时,我国木制家具产量也步入高速增长阶段,2002年至2010年木制家具产量CARG达21.49%。识别风险,发现价值 请务必阅读末页
41、的免责声明 1313/3838 Table_PageText 华旺科技|公司深度研究 图图 16:房地产销售情况房地产销售情况 图图 17:木制家具产量情况木制家具产量情况 数据来源:国家统计局,广发证券发展研究中心 数据来源:国家统计局,广发证券发展研究中心 长期来看长期来看,存量房改造为装饰原纸提供需求支撑,存量房改造为装饰原纸提供需求支撑。老旧城区改造过程中的装修需求逐年提升,为人造板及装饰原纸需求提供增量。2019年国务院发布全面推进城镇老旧小区改造工作,且近年来一直扎实推进。根据中央人民政府数据显示,20年至22年新开工改造城镇老旧小区3.97、5.56、5.3万个,23预计新开工5
42、.3万个以上。图图 18:新开工改造城镇老旧小区(万个)新开工改造城镇老旧小区(万个)图图 19:2020年中国存量房房龄结构(户数占比)年中国存量房房龄结构(户数占比)数据来源:中央人民政府,广发证券发展研究中心 数据来源:贝壳研究院,广发证券发展研究中心 2000至至2013年年下游人造板下游人造板产业产业迅速迅速扩张,扩张,驱动驱动中国中国装饰原纸装饰原纸行业行业快速快速发展。发展。根据 中国人造板产业报告2022,2021年中国人造板产量达3.37亿立方米,同比增长8.3%。根据wind数据,2014至21年中国人造板产量年复合增速为3.0%。装饰原纸主要用于制造人造板贴面,我国装饰原
43、纸产业的发展与下游人造板产业的产生和壮大密不可分。人造板是我国建筑装修和家具制造的主要原材料,具备替代-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02000040000600008000000020002002200420062008200022中国:商品房销售面积(万平方米)yoy(%)-20%-10%0%10%20%30%40%05000000025000300003500040000中国:产量:木制家具(万件)yoy(%)3.975.565.2
44、55.3002120222023E10年以内37%11-20年32%21-30年20%31-40年8%41-50年2%50年以上1%识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/3838 Table_PageText 华旺科技|公司深度研究 实木板材的重要作用,人造板木材利用率高,且较实木具备较大价格优势,人造板生产原材料为林区三剩物,可显著提高木材的综合利用率。在我国经济发展、城镇化推进和生产技术工艺稳步提升的背景下,我国已经成为人造板生产大国。此外,居民家具消费向板式家具倾斜。实木家具价格相对较高,板式家具性价比优势突出,并且具有可拆卸、便于运输与安装的特点
45、,更适合如今快节奏的生活环境。其次,板式家具的造型更加丰富、多样化。板式家具的饰面材料可根据消费者的喜好进行定制化的设计印花,图案与花色会更加丰富多样,能满足不同装修风格的需求。此外,板式家具不易变形,质量更加稳定,由于基材打破了木材原有的物理结构,所以在温度、湿度变化较大的时候,人造板的形变比实木更小,质量比实木家具更加稳定。图图 20:实木材料与人造板实木材料与人造板价格对比价格对比 图图 21:锯材与人造板产量对比:锯材与人造板产量对比 数据来源:鱼珠国际木材市场,广发证券发展研究中心 数据来源:中国林业统计年鉴,广发证券发展研究中心 复盘下游人造板产业与中国装饰原纸行业的发展来看:(1
46、)1950至至1970年代为年代为我我国人造板国人造板产业起步产业起步阶段。阶段。我国人造板行业起步于上世纪20年代,此阶段国内工业基础薄弱,行业发展颇为缓慢,无法对木材进行有效的深加工。1949年以后我国人造板产业得到了较快的初步发展,通过从国外引进设备和技术,实现了人造板三大板材胶合板、纤维板、刨花板的生产,此阶段产量较小、技术相对简单。我国装饰原纸产业发展起步于1973年,上海勤丰造纸厂开始生产装饰原纸。(2)1980至至1990年年代为产业初步发展阶段代为产业初步发展阶段。在政策推动下人造板产业迎来初步发展的阶段,投资兴建一批大型人造板企业、引入先进设备和技术,推动产业现代化和规模化发
47、展,同时,人造板产品种类也逐渐增多丰富。(3)1992年到年到2000年年为为产业高速产业高速发展发展上升上升期期。随着我国经济快速发展,在房地产、建筑装修行业的拉动下,人造板产业快速崛起、设备国产化开始,中纤板需求大增。2000年我国人造板产量达到2002万立方米、为10年前产量的8.2倍,我国人造板产业经历了发展的黄金十年。彼时国内装饰原纸产业尚未成熟,处于起步阶段,主要依赖进口欧洲国家的原纸进行贴面。02000400060008000100-----09201
48、7----05中国:鱼珠:锯材:国产椴木(元/立方米)中国:鱼珠:锯材:进口沙比利(元/立方米)中国:鱼珠:人造板:中纤板:12厘(元/立方米)中国:鱼珠:人造板:刨花板:15厘(元/立方米)05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000中国:产量:锯材(万立方米)中国:产量:人造板(万立方米)识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/3838 Table_PageText 华旺科技|公司深度研究 图图 22:中国:中国人造板产量人造板产量(单位:(单位
49、:万立方米万立方米)图图 23:中国不同类型人造板中国不同类型人造板产量产量占比占比 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 (4)2000年到年到13年年人造板产业人造板产业快速成长壮大快速成长壮大,中国成为世界人造板生产、消费和,中国成为世界人造板生产、消费和贸易第一大国。贸易第一大国。2001年,国家给予以综合利用林区三剩物和次小薪材为原料的人造板企业增值税即征即退优惠政策,为人造板企业生存与发展提供了宽松的外部环境,同时随着房地产及下游家居产业的市场拉动,人造板行业得到了超常规的快速发展,CAGR高达21.64%,这期间也拉动了我国装饰原纸行
50、业的高速增长、渗透率提升、并完成进口替代。2003年至2008年我国装饰原纸年产量从11万吨增长至28.3万吨,年复合增长率高达20.73%,约占全球装饰原纸产量的1/3。(5)2013年年以来以来我国我国人造板人造板产业产业进入平稳阶段进入平稳阶段,出口量呈现增长态势。,出口量呈现增长态势。2013年至2020年中国人造板产量CAGR为3.5%。一方面,人造板出口抢占海外市场,根据 中国人造板产业报告2022,2021我国人造板类产品出口量1646.36万立方米,同比增长37.8%;出口额72.25亿美元,同比增长44.2%,2021年出口量与出口额创近10年来新高。根据中国林草资讯,201
51、7年中国人造板出口量占全球贸易量的15.6%,出口额占全球贸易额的19.2%。另一方面,我国人造板产业结构持续优化,刨花板类产品占比提升、加速淘汰人造板产业落后产能。纤维板、刨花板和细木工板主要使用装饰纸作为装饰材料,而胶合板主要使用薄木作为装饰材料,对装饰原纸的需求量较小。根据中国人造板产业报告2022,2021年刨花板类产品产量同比大幅增长32%,刨花板类产品消费量增长是推动我国人造板总消费量增长的主要因素。与此同时,中国装饰原纸行业进入高端化、基材拓宽、出口抢占海外市场的阶段。(二)(二)高端化:高端化:中高端装饰原纸行业占比稳步提升,中高端装饰原纸行业占比稳步提升,高端化高端化趋势明显
52、趋势明显 中高端原纸占比稳步提升。中高端原纸占比稳步提升。装饰原纸行业内,产品定位于中高端市场的企业主要有夏王纸业、华旺科技、阳光王子(寿光)特种纸有限公司等企业,2018年至2022年高端装饰原纸领军企业华旺科技和夏王纸业的装饰原纸销量CAGR分别为10.8%和-10%0%10%20%30%40%50%60%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000中国:产量:人造板yoy(右轴)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%胶合板纤维板刨花板其他人造板 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616/3838
53、 Table_PageText 华旺科技|公司深度研究 9.8%,均大幅超过中国人造板装饰原纸行业销量同期增幅,装饰原纸行业整体向中高端转型成为大势所趋。下游产业对装饰原纸品质敏感度较高。下游产业对装饰原纸品质敏感度较高。相较于低端装饰原纸,中高端装饰原纸在耐晒、耐磨、稳定性、渗透性和印刷性能等方面具有更好的表现性能,国内下游浸渍装饰纸生产商逐渐采用转速更快的先进印刷设备,对装饰原纸性能要求逐渐提高,中高端原纸则更有效地满足下游浸渍装饰纸对匀度、遮盖力、纸张强度等高性能要求,生产加工过程中更不易断纸,成品率高,浸渍速度也较快。因此,下游企业更加倾向使用中高端装饰原纸,中高端装饰原纸的需求逐步扩
54、大。下游产业对装饰原纸的价格敏感下游产业对装饰原纸的价格敏感度度相对相对较低。较低。相较于低端装饰原纸,中高端装饰原纸因其更高的品质价格也相对处于高位,但由于装饰原纸在下游企业的成本中占比相对较少,生产每个纸种的纸厂也较少,纸厂议价力较强,因此,下游企业对其价格提升的敏感度较低。图图 24:装饰原纸行业格局装饰原纸行业格局 图图 25:2022年年两大高端装饰原纸企业销量增速高于两大高端装饰原纸企业销量增速高于行业增速行业增速 数据来源:韦伯咨询,广发证券发展研究中心 数据来源:Wind,华旺科技年报,仙鹤股份跟踪评级报告,广发证券发展研究中心 中高端原纸的应用场景更加多元中高端原纸的应用场景
55、更加多元,中高端市场中高端市场有望扩容有望扩容。中高端原纸因其渗透性好、匀度高、浸渍速度快等优秀的印刷性能更能满足下游厂商和消费者的各种个性化印制需求。长期来看,居民收入增加、消费升级有望推升品质感需求,叠加电商利用互联网提升产品曝光度、降低了消费者跨品牌比较的成本,下游各类家居品牌通过打造外观差异化、提升外观质感来提升产品竞争力,因此,家居企业倾向使用中高端装饰原纸打造在产品颜值、质感等方面有差异化的产品,进一步拉动中高端装饰原纸需求,因此,目前装饰原纸行业整体向中高端趋势转型。-20%-10%0%10%20%30%40%50%中国人造板装饰原纸销量同比增速华旺科技装饰原纸销量同比增速夏王纸
56、业销量同比增速 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1717/3838 Table_PageText 华旺科技|公司深度研究 (三三)竞争格局:竞争格局:行业集中度行业集中度高,高,龙头扩产龙头扩产领跑行业领跑行业、份额或、份额或进一步提升进一步提升 装饰原纸装饰原纸行业集中度高,行业集中度高,随着龙头随着龙头领跑领跑扩产扩产,集中度或进一步提升集中度或进一步提升。根据韦伯咨询数据,生产装饰原纸的企业数量约为30家,主要集中于山东、浙江等地,其中年产能超过10万吨的企业仅有4家:齐峰新材、夏王纸业、华旺科技及阳光王子。2022年齐峰新材/夏王纸业/华旺科技/阳光王子的装饰原纸产能分别
57、为41/39/27/12万吨/年。以销量测算,2022年夏王纸业/齐峰新材/华旺科技市占率分别为29%/24%/21%,龙头企业凭借较强的生产能力、出色的产品质量与稳定的销售渠道占据了主要市场份额,2022年行业CR3高达74%,行业集中度较高。表表 4:装饰原纸装饰原纸头部企业产能情况头部企业产能情况(单位:万吨(单位:万吨/年年)公司名称公司名称 2020年年 2021年年 2022年年 齐峰新材 41.26 41.26 40.93 夏王纸业 27.65 31.53 39.03 华旺科技 15.00 22.00 27.00 阳光王子 11.50 11.50 11.50 数据来源:华旺科技
58、2021 和 2022 年年报,华旺科技 2021 年 2 月 26 日投资者关系记录表,仙鹤股份评级报告,齐峰新材 2023 年7 月 19 日向特定对象发行 A 股股票募集说明书,阳光王子官网、广发证券发展研究中心 图图 26:2022年装饰原纸市场竞争格局年装饰原纸市场竞争格局(销量口径(销量口径估估算算)图图 27:国内主要国内主要中高端中高端装饰原纸装饰原纸企业销量情况企业销量情况 数据来源:Wind,仙鹤股份评级报告、华旺科技年报、齐峰新材年报,广发证券发展研究中心 数据来源:仙鹤股份评级报告、华旺科技年报、齐峰新材年报,广发证券发展研究中心 各龙头企业扩产计划明确,待产能完全释放
59、将进一步提升龙头市占率。各龙头企业扩产计划明确,待产能完全释放将进一步提升龙头市占率。其中,齐峰新材年产20万吨特种纸一期项目正在按计划建设中,截至2022年项目已完成21%24%29%26%华旺科技齐峰新材夏王纸业其他13.8520.2522.7426.0325.8432.1732.0934.5026.7405540202020212022华旺科技(万吨)夏王纸业(万吨)齐峰新材(万吨)识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1818/3838 Table_PageText 华旺科技|公司深度研究 4.53%;仙鹤股份年产250万吨高性能循环经济项目预计2023年
60、底投产,此项目主要用于装饰原纸与食品包装纸的生产;华旺科技年产18万吨装饰原纸生产线新建项目(一期)预计2023下半年投产。表表 5:头部企业头部企业装饰原纸装饰原纸扩产计划扩产计划 公司名称公司名称 公司公司扩产计划扩产计划 主要产品主要产品 项目进度项目进度 华旺科技 年产12万吨装饰原纸生产线新建项目 装饰原纸 一期7万吨2020年底投产 二期5万吨2022年Q1已投产 年产18万吨装饰原纸生产线新建项目(一期)装饰原纸 一期8万吨2023年6月已投产 30万吨高性能纸基项目 高品质食品级用纸、医疗级用纸、工业用纸等各类新型纸基材料-齐峰新材 年产20万吨特种纸项目一期 装饰原纸 项目分
61、二期建设,正式动工之日起,两年内实现首期竣工、运营、投产,7年内全部投产或达产 阳光王子 年产24万吨高档装饰原纸项目 装饰原纸-数据来源:马鞍山慈湖国家高新技术产业开发区、华旺科技 20220715入区协议公告、齐峰新材 20220618 投资建设贵港市粤桂循环产业园项目公告、阳光王子官网、广发证券发展研究中心 三、三、品类与产能拓展、海外扩张为公司成长主要驱动力品类与产能拓展、海外扩张为公司成长主要驱动力(一)(一)产品质产品质量优良量优良,产业链议价能力强,产业链议价能力强 1.先进设备与工艺积累奠定优良品质,技术创新深化进一步提升产品质量。先进设备与工艺积累奠定优良品质,技术创新深化进
62、一步提升产品质量。装饰原纸行业属于技术和资金密集型产业,投入大,门槛高,有着较高的质量要求。为了建设具有竞争力的生产线,装饰原纸企业需要引入优良的生产设备,经过较长时间的试车运营后才能正式投产。因此,只有在先进生产设备的支持下才能实现品质与规模的保障。另外,由于下游浸渍装饰纸与人造板生产企业对装饰原纸具有多元化的需求,装饰原纸企业只有实现规模化的生产才能够有效降低原材料采购成本与生产环节的成本,提供种类丰富的产品。先进设备与工艺积累奠定优良品质。先进设备与工艺积累奠定优良品质。华旺科技作为造纸龙头,拥有因地制宜的先进生产设备与工艺技术积累,公司生产设备均为定制化产品,生产涉及复杂度较高的“kn
63、ow+how”积累,进入门槛较高,需要由长期深入了解生产加工工艺的技术员工使用,其产品拥有优良的品质,获得下游品牌商认可,在国内外积累了丰富的客户资源,拥有较强的客户粘性。重视人才培养,坚持技术创新,进一步提升产品质量。重视人才培养,坚持技术创新,进一步提升产品质量。公司贯彻技术创新深化提升产品质量理念,坚持以技术创新驱动企业内生增长。公司的研发费用率多年处于行 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1919/3838 Table_PageText 华旺科技|公司深度研究 业高位,2022年公司研发费用率为2.70%,位居行业第二,研发人员共193人,占员工数量比例16.5%,位居行业
64、第一。图图 28:同行业研发费用率对比(同行业研发费用率对比(%)图图 29:同行业技术人员数量占比对比:同行业技术人员数量占比对比 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 2.公司营运周转能力处行业高位,产业链议价能力强公司营运周转能力处行业高位,产业链议价能力强。上游议价能力方面,公司的应付账款周转率为处于业内较低水平,上游议价能力强。公司下游议价能力也较为突出。公司应收账款周转率仅此于排名第一的太阳纸业,位居行业第二。经多年发展,公司坚持研发创新,不断契合下游客户对于产品性能、品质及应用的需求,供应能力稳定,可以根据客户的个性化需求开发定制化的
65、产品,且下游品牌通常指定原纸品牌,多年来积累了丰富的客户资源,客户黏性较强,下游议价能力也较为突出。图图 30:同行业应付账款周转率对比同行业应付账款周转率对比 图图 31:同行业应收账款周转率对比同行业应收账款周转率对比 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52002120222023Q1华旺科技齐峰新材太阳纸业五洲特纸仙鹤股份0%5%10%15%20%25%华旺科技齐峰新材太阳纸业五洲特纸仙鹤股份202020209202
66、020212022华旺科技齐峰新材太阳纸业五洲特纸仙鹤股份05820022华旺科技齐峰新材太阳纸业五洲特纸仙鹤股份 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2020/3838 Table_PageText 华旺科技|公司深度研究 (二)(二)品类拓展打开成长空间,品类拓展打开成长空间,产能扩张产能扩张持续巩固行业地位持续巩固行业地位 1.品类拓展增强对抗下游需求变动风险,提高对上游议价能力。品类拓展增强对抗下游需求变动风险,提高对上游议价能力。规模较大的特种纸企业往往产品线布局丰富,呈现品类多样化发展趋势,仙鹤股份产品分为日用消费、食品与医疗包
67、装材料、商务交流及出版社印刷材料、烟草行业配套、电气及工业用纸、其他系列。五洲特纸产品主要包括食品包装纸、格拉辛纸、描图纸、转移印花纸与工业包装纸。齐峰新材主营产品为装饰原纸与乳胶纸。将单一装饰原纸生产业务横向拓展至多条细分赛道有助于灵活应对下游需求变化,将提高公司现金流维稳能力,一定程度上增强对上游生产材料议价能力。表表 6:主要特种纸主要特种纸公司产品布局公司产品布局 公司名称公司名称 产品布局产品布局 2022营收(亿元)营收(亿元)终端产品应用终端产品应用 五洲特纸 食品包装纸 33.74 纸杯纸,面碗纸,餐盒纸 格拉辛纸 15.19 包括条形码在内的各类标签、各类不干胶制品和胶带或有
68、黏性工业用品 描图纸 0.98 印刷、出版期刊杂志的扉页、服装的广告吊牌、艺术用纸和高档日用品的外包装 转移印花纸 2.18 化纤、塑料、金属、皮革等表面的印花 工业包装纸 7.35 牛皮箱板纸、瓦楞原纸 齐峰新材 装饰原纸 27.14 主要用于人造板材饰面 乳胶纸 1.81 干砂乳胶纸、水砂乳胶纸、免预涂牛皮纸和防油纸等系列 仙鹤股份 日用消费系列 35.56 热敏应用类、热转印用纸、标签离型用纸等与日常民生消费紧密相联的材料系列。食品与医疗包装材料系列 15.11 一次性食品包装和一次性医疗耗材包装 商务交流及出版社印刷材料系列 7.73 现代商务需求的特种纸基型应用材料 烟草行业配套系列
69、 8.06 卷烟类产品过滤嘴和烟盒内衬材料的包装 电气及工业用纸系列 5.78 电解电容器纸等绝缘材料用纸以及不锈钢衬纸、CTP版衬纸、玻璃间隔用纸等工业配套用纸 其他系列 1.53 素色型、印刷型、数码打印型及预浸渍型等产品 数据来源:各公司 2022 年年报、广发证券发展研究中心 2.医疗医疗用用纸纸供需格局好,供需格局好,打开打开公司公司新新成长成长空间空间 医疗包装原纸为应用于医疗一次性包装行业的特种纸产品,主要包括医疗透析纸和非透析性医疗包装原纸等。其中医疗透析纸属于技术难度较高的医疗包装原纸,具备优良的透气性、阻菌性、生物相容性和表面强度,能够有效保护内容物、并且在极端灭菌环境中性
70、质稳定。医疗透析纸主要用于纱布、棉签等敷料、输液器、注射器、乳胶手套、医用口罩、防护服、检测拭子等医疗器械及医用敷料。非透析性医疗包装原纸主要包括医用淋膜纸、手套内衬用医用衬纸以及创可贴包装用医用冷封原纸;根据下游加工工艺及用途区分为医用淋膜原纸、医用皱纹原纸、医用衬纸和医用离型原纸等多个细分品类。识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2121/3838 Table_PageText 华旺科技|公司深度研究 图图 32:医疗包装用纸分类及用途示意图医疗包装用纸分类及用途示意图 数据来源:华经产业研究院,广发证券发展研究中心 从需求端来看,医疗包装原纸受益于国内医疗器械及医用敷料行业的稳
71、健发展,以及最终灭菌包装在国内普及率的持续提升。目前我国已成为全球第二大医疗器械市场,根据国家药品监督管理局,2022年我国医疗器械市场规模达9609.06亿元,2015年至22年CAGR达17.65%。国内医疗包装原纸产量也呈现逐年增长的趋势,2014年至21年产量从10.4万吨增至23.5万吨,年复合增速为12.35%,其中2020年医疗包装原纸产量增速高达29.63%,系2020年医用口罩、核酸检测拭子等医疗用品需求大增所致,目前产量增速稍有回落。图图 33:中国医疗包装原纸产量情况中国医疗包装原纸产量情况 图图 34:中国中国医疗器械市场规模医疗器械市场规模 数据来源:恒达新材招股说明
72、书,广发证券发展研究中心 数据来源:健康届,国家药品监督管理局,广发证券发展研究中心 口罩等医疗包装用纸需求有望保持稳定增长,2020年防疫用品需求激增,我国医用口罩等出口需求大幅上升,作为其外包装用纸的医疗透析纸需求也大幅增长。根据0%5%10%15%20%25%30%35%054200021医疗包装原纸产量(万吨)yoy(%)3080 3696 4450 5304 6205 7341 8429 9609 02000400060008000000212022医疗
73、器械市场规模(亿元)识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2222/3838 Table_PageText 华旺科技|公司深度研究 众成数科数据,我国2021年口罩产值为130.27亿元,其中医用口罩产值达71.33亿元,医用口罩占比相较往年有所提升。医用口罩等防护用品成为公共卫生保障体系的常态化物资及居民日常生活必需品,且居民卫生防护意识的提升有望促进医疗包装特种纸市场需求稳步提升。长期来看,我国医疗包装原纸市场未来成长空间较为广阔,一方面受益于最终灭菌模式得到不断推广,最终灭菌模式具备更加安全和充分的特性,医疗透析纸是使用广泛的最终灭菌包装透析材料之一;另一方面国内行业标准和监管体
74、系不断走向成熟,我国对医疗器械包装材料标准和监管措施或日趋完善和严格。图图 35:中国中国口罩口罩及医用口罩产值(亿元)及医用口罩产值(亿元)数据来源:中商情报网,广发证券发展研究中心 从供给端从供给端角度,角度,海外医疗包装原纸市场主要由法国Arjowiggins公司等企业占据市场主导地位。我国医疗包装原纸行业起步相对较晚,21世纪初期,国外灭菌包装企业开始进入国内市场,早期国内市场被国外大型跨国企业所占据,近十年来国内初步形成了一批具有一定市场竞争力的国内企业,但到目前为止,中高端医疗包装原纸的国产化替代尚未完成,医疗透析纸等产品仍较多依赖进口。国内行业内龙头也仅有两家:仙鹤股份与恒达新材
75、,且市占率不高。目前公司年产30万吨高性能纸基新材料项目中包含医疗用纸,正处于客户加速开发阶段,有望贡献新增长点。3.“以纸代塑以纸代塑”稳步稳步推进,公司推进,公司长期有望长期有望拓展拓展品类品类至食品特种纸领域至食品特种纸领域。近年国家禁塑令政策全面落地,品牌商和消费者环保意识不断增强,医药、饮料、食品、啤酒等头部企业陆续开始以“纸”代替其原有的塑料制品,“以纸代塑”成为各个行业的大趋势。纸质包装制品,因其可再生、可回收、可生物降解等多重天然优势成为如今环保主题下的新宠。食品饮料行业,新式茶饮以纸质奶茶杯代替塑料杯、纸吸管代替一次性塑料吸管,外卖市场企业也将一次性餐具的塑料外包装替换为纸质
76、外包装;医疗行业,根据智研瞻产业研究院,纸质包装替代BOPP膜将成为趋势。因此,各行业对于“纸”的需求将大幅提升,公司作为造纸龙头企业,拥有扎实的设备与工艺36.9541.2347.3554.9162.5871.3371.1979.190.92102.35115.47130.2702040608001920202021医用口罩产值(亿元)口罩产值(亿元)识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2323/3838 Table_PageText 华旺科技|公司深度研究 技术储备,在如此利好的政策背景下,积极规划拓展其业务范围至食品、医疗用纸等多个赛
77、道,待下游客户发展成熟时,将推动公司盈利能力更上一个台阶。表表 7:近年:近年来我国来我国限塑政策限塑政策梳理梳理 应用应用 2020 年底年底 2022 年底年底 2025 年底年底 不可降解塑料袋不可降解塑料袋 直辖市、省会城市、计划单列市城市建成区的商场、超市、药店、书店等场所以及餐饮打包外卖服务和各类展会活动 扩大到全部地级以上城市建成区和沿海地区县城建成区 扩大到集贸市场 一次性塑料餐具一次性塑料餐具 全国范围餐饮行业禁止使用不可降解一次性塑料吸管;地级以上城市建成区、景区景点的餐饮堂食服务,禁止使用不可降解一次性塑料餐具。县城建成区、景区景点餐饮堂食服务,禁止使用不可降解一次性塑料
78、餐具。地级以上城市餐饮外卖领域不可降解一次性塑料餐具消耗强度下降 30%。宾馆、酒店一次性塑料用品宾馆、酒店一次性塑料用品-全国范围星级宾馆、酒店等场所不再主动提供一次性塑料用品,可通过设置自助购买机、提供续充型洗洁剂等方式提供相关服务;扩大至所有宾馆、酒店、民宿。快递塑料包装快递塑料包装-北京、上海、江苏、浙江、福建、广东等省市的邮政快递网点,先行禁止使用不可降解的塑料包装袋、一次性塑料编织袋等,降低不可降解的塑料胶带使用量。全国范围邮政快递网点禁止使用不可降解的塑料包装袋、塑料胶带、一次性塑料编织袋等。数据来源:华经情报网、广发证券发展研究中心 4.公司产能公司产能扩张扩张规划规划明晰明晰
79、,马鞍山扩建项目马鞍山扩建项目,市场份额有望稳步提升,市场份额有望稳步提升 公司马鞍山“12万吨/年装饰原纸生产线新建项目”已顺利投产,马鞍山“年产18万吨特种纸生产线扩建项目(一期)”其中8万吨装饰原纸项目已于2023年6月投产,后续仍有10万吨特种纸、远期30万吨高性能纸基新材料项目待后续建设,未来公司规模化生产能力将再上一个新台阶,有望进一步提高公司的行业市占率。表表 8:公司募投项目公司募投项目介绍介绍 项目名称项目名称 产品种类产品种类 产能产能(万吨)(万吨)投产时间投产时间 位置位置 年产12万吨装饰原纸生产线新建项目 装饰原纸 12 一期2020年底投产 二期5万吨22年Q1已
80、经投产 马鞍山 年产18万吨装饰原纸生产线新建项目 一期8万吨为装饰原纸 二期10万吨特种纸 18 一期8万吨2023年6月已经投产 暂未披露 马鞍山 年产30万吨高性能纸基新材料项目 预计为食品纸、医疗纸、工业纸等 30 暂未披露 马鞍山 数据来源:马鞍山慈湖国家高新技术产业开发区、华旺科技 2022 年半年报、华旺科技 2022 年 7 月 15 日入区协议公告、广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2424/3838 Table_PageText 华旺科技|公司深度研究 (三三)强势进军海外市场强势进军海外市场:海外营收占比有望持续提升:海外营收占比有望持续
81、提升 公司外销占比逐年提高公司外销占比逐年提高,主要出口,主要出口欧洲、东南亚欧洲、东南亚等等地区地区。公司产品出口海外占比逐年增加,2018年至22年外销占公司总营收比重从8.94%升至15.06%。2020年前公司主要出口印度等东南亚国家,2020年后公司开始拓展业务布局至欧洲国家。从东南亚市场来看,从东南亚市场来看,公司主要出口至印度与韩国等国家,2019年公司出口至印度与韩国的营收占公司外销比重83%。东南亚部分地区当地经济高速增长,基础设施投入规模扩大,家具行业、建筑业高速发展,住房及装修需求处于迅速扩张阶段,带动公司海外业务发展。印度建筑业GDP逐年增加,2014年至22年从2.4
82、5万亿印度卢布升至4.89万亿印度卢布,年复合增速为9.01%;韩国建筑业GDP在2014年至22年从219.89万亿韩元升至347.53万亿韩元,年复合增速为5.89%。图图 36:公司公司营收构成(按地区)营收构成(按地区)图图 37:2019年年公司公司海外市场布局海外市场布局 数据来源:Ifind 同花顺,广发证券发展研究中心 数据来源:Ifind 同花顺,广发证券发展研究中心 图图 38:印度印度:GDP:现价现价:建筑业建筑业 图图 39:韩国韩国:GDP和和GNI:现价现价:建筑业建筑业 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 91.0
83、6%89.29%88.61%87.03%84.94%8.94%10.71%11.39%12.97%15.06%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022境内境外61%22%5%5%2%1%4%印度韩国伊朗马来西亚巴基斯坦泰国其他-5%0%5%10%15%20%0030000040000050000060000020002020212022印度:GDP:现价:建筑业(千万印度卢比)yoy(%)-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0500010000
84、50003000035000400002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022韩国:GDP和GNI:现价:建筑业(十亿韩元)yoy(%)识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2525/3838 Table_PageText 华旺科技|公司深度研究 从欧洲市场来看,从欧洲市场来看,欧洲为装饰原纸行业发源地,行业发展较早,但近年来面临产线设备相对陈旧、技术更新动力不足、能源成本高等导致产能不足等问题。2021年初以来,由于钛白粉和纸浆原材料价格的大幅上涨、能源价格的大幅上涨,欧洲主要装饰原纸生产企业更是轮番频繁提价。此外
85、,近年来两大欧洲装饰原纸制造龙头较为频繁地经历业务和人员架构重组、全球经营业务重心变化等变化。华旺科技抓住市场机遇抢滩欧洲成熟市场,公司凭借自身产品优势与稳定的供应能力填补市场供应链缺口,有望持续获取欧洲市场份额。表表9:欧洲装饰原纸生产企业产品提价情况梳理欧洲装饰原纸生产企业产品提价情况梳理 日期日期 提价生效日期提价生效日期 公司公司 产品产品 提价幅度提价幅度 提价原因提价原因 2022 年 9 月5 日 2022 年年 10 月月1 日日 Technocell Dekor 装饰原纸-能源成本持续上涨 2022 年 7 月27 日 2022 年年 8 月月 Technocell Deko
86、r 装饰原纸-能源和原材料各种成本上涨的影响 2022 年 1 月28 日 2022 年年 2 月月15 日日 Technocell Dekor 装饰原纸 根据纸张等级实施最高 20 欧元/100kg 的价格上涨 钛白粉、纸浆和其他化学品、能源和物流成本持续大幅上涨,以及通货膨胀带来的间接成本 2021 年 11月 15 日 2021 年年 12 月月1 日日 Technocell Dekor 装饰原纸(1)最高 9 欧元/100kg,具体取决于相应纸张等级的灰分含量;(2)6/100 公斤的额外能源成本附加费。(1)钛白粉价格进一步上涨以及与货币相关的纸浆价格上涨;(2)能源成本持续大幅上涨
87、。2021 年 8 月11 日 2021 年年 8 月月 多家欧洲装饰纸制造商 装饰原纸 15-20 欧元/100kg 左右 钛白粉价格上涨 2021 年 2 月23 日 2021 年年 3 月或月或4 月以后月以后 中欧部分装饰原纸纸厂 装饰原纸-提振纸价;浆价和钛白粉价格上涨 数据来源:FELIX SCHOELLER 官网,EUWID,广发证券发展研究中心 表表10:Ahlstrom-Munksjo近年来并购近年来并购等交易情况梳理等交易情况梳理 交易类型交易类型 公告日期公告日期 交易标的交易标的 收购方收购方 出售方出售方 剥离剥离 2022/5/23 装饰纸业务装饰纸业务/Ahlst
88、rom-Munksjo Oyj Nidoco AB,Ahlstrom Capital BV Ahlstrom-Munksjo Oyj 收购 2021/9/30 河北名联新材料科技有限公司 Ahlstrom-Munksjo Oyj 收购 2021/9/2 Kammerer Paper Holding GmbH Ahlstrom-Munksjo Oyj 收购收购 2020/9/24 Ahlstrom-Munksjo Oyj Ahlstrom Capital Oy,Belgrano Inversiones Oy,Nidoco AB,Bain Capital Private Equity LP(Fun
89、d:Bain Capital Europe Fund V SCSp)剥离 2019/11/21 玻璃纤维增强业务/Mikkeli Vitrulan Holding GmbH Ahlstrom-Munksjo Oyj 剥离 2019/10/30 美术纸业务/Ahlstrom-Munksjo Arches SAS Fila SpA Ahlstrom-Munksjo Oyj 收购 2018/7/23 Expera Specialty Solutions LLC Ahlstrom-Munksjo Oyj KPS Capital Partners LP 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 26
90、26/3838 Table_PageText 华旺科技|公司深度研究 收购 2018/4/24 MD Papeis Ltda Ahlstrom-Munksjo Oyj Formitex Empreendimentos e Participacoes Ltda 收购收购 2016/11/7 Ahlstrom Oyj Ahlstrom-Munksjo Oyj 收购 2016/11/7 Osnabruck plant Kammerer Paper Holding GmbH Ahlstrom Oyj 收购收购 2012/9/11 欧洲和巴西的标签和加工业务欧洲和巴西的标签和加工业务 Ahlstrom-
91、Munksjo Oyj Ahlstrom Oyj 收购 2010/12/14 部分资产 Ahlstrom-Munksjo AB Sequana SA 收购 2004/12/22 Ahlstrom-Munksjo AB EQT Partners AB Smurfit Kappa Corp DAC 剥离 2004/12/14 Munksjo 卫生纸业务 Svenska Cellulosa AB SCA Ahlstrom-Munksjo AB 收购 2002/1/29 Ahlstrom-Munksjo AB Smurfit Kappa Corp DAC 收购收购 1997/11/5 Decorati
92、ve paper unit Ahlstrom-Munksjo AB Binda SPA 收购收购 1996/10/7 PWA Dekor Ahlstrom-Munksjo AB SCA Hygiene Products SE 数据来源:Bloomberg,广发证券发展研究中心 从全球范围来看,海外从全球范围来看,海外装饰原纸龙头企业装饰原纸龙头企业主要有两家,分别为奥斯龙-明士克(Ahlstrom-MunksjOyj)、特诺西采(Schoeller Technocell Gmbh)。奥斯龙-明士克是目前全球特种纸排名第一的企业,其销售服务遍及50多个国家,在13个国家设有38个工厂,拥有超过7
93、000家客户,2022年装饰原纸产能达21万吨。奥斯龙公司始创于1851年,总部位于芬兰,2006年于芬兰纳斯达克赫尔辛基证券交易所上市,2017年与明士克公司完成合并。奥斯龙的业务主要分为两大板块:纤维复合材料和特种纸,产品主要在欧洲、北美、南美与亚太地区销售。在华主营业务为复合纤维材料与天然纤维等,应用的领域包含过滤器材、医疗用品、建筑等,其中,过滤是奥斯龙最重要的业务板块之一,公司已经在汽车过滤领域服务超过50年。2020年公司营收结构中,来自欧洲、北美、亚太、南美地区分别占总营收比重为43.17%、34.73%、13.30%、7.35%。特西诺采于1895年成立于德国,拥有127年的造
94、纸经验,主要从事装饰原纸、照相与数码印刷纸等领域,目前其业务范围覆盖65个国家,在德国、北美、中国、俄罗斯、印度等地设有生产基地。科勒纸业成立于1807年,为家族企业,拥有120多年公司历史,主营装饰纸的生产与销售业务,2018年开始研发生产热敏纸、软包装纸等产品,公司产品销售至120多个国家/地区。公司设备优良、技术先进,其与福伊特公司合作的用于生产软包装纸的8号造纸机经过不断的优化与技术创新,最高车速达1432米/分钟。识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2727/3838 Table_PageText 华旺科技|公司深度研究 表表 11:欧洲装饰原纸头部企业欧洲装饰原纸头部企业
95、介绍介绍 公司名称公司名称 所属国家所属国家 公司介绍公司介绍 主营业务主营业务 Ahlstrom-MunksjOyj 奥斯龙-明士克 芬兰 Ahlstrom奥斯龙公司于1851年成立,2017年和MunksjOyj明士克集团完成合并,成为全球最大特种纸公司之一。其销售范围主要覆盖欧美及亚太地区。2022年收购中国装饰纸生产商名联新材料,并成立一家合资公司,在河北省邢台市建设装饰纸工厂,主营亚太地区的装饰原纸业务。1.过滤材料:过滤材料:汽车空气、工业空气、汽车液体、工业液体、水、用于食品加工和饮料的液体过滤纸 2.食品和消费品包装材料:食品和消费品包装材料:食品包装与烘烤和烹饪用纸 3.医用
96、材料:医用材料:口罩、生物样本采集和保存卡、实验室用纸、医用防护面料等 4.建筑材料:建筑材料:表层装饰纸 5.技术材料:技术材料:离型纸、砂纸、电工纸、玻璃纤维材料、胶带等 Schoeller Technocell Gmbh 特西诺采 德国 成立于1895年,1900年开始从事相纸业务,1990年开始高端特种纸业务(打印纸/装饰纸),2009年开始生产无纺布壁纸。2017年与浙江万邦集团成立合资企业。业务范围覆盖65个国家,德国、北美、中国、俄罗斯、印度设有生产基地。装饰纸,照相和数码印刷纸、离型纸、升华纸、食品包装纸等。Koehler Paper 德国 公司成立于1807年,为家族企业,在
97、德国有五家生产工厂,约有2500名员工。向全球120多个国家或地区供应特种纸或纸板。装饰纸、热敏纸、软包装纸、数码印刷纸等。数据来源:公司官网、广发证券发展研究中心 梳理欧洲主要的装饰原纸企业来看,主要的综合型特种纸公司主要在90年代进入装饰原纸细分领域,且以非上市的家族企业为主,主要纸厂建厂历史较早,且从装饰原纸业务的产能规模和营收规模来看,中国新兴的装饰原纸领军企业对比海外先发企业在规模上已经可以匹敌。表表12:海外主要装饰原纸公司产能和营收规模梳理海外主要装饰原纸公司产能和营收规模梳理 公司名称公司名称 国家国家 公司性质公司性质 进入装饰原纸进入装饰原纸领域时期领域时期 装饰原纸装饰原
98、纸 产能产能 公司营收规模公司营收规模 装饰原纸业务营收装饰原纸业务营收 Technocell 德国 非上市家族企业 1993 22 万吨 10.486 亿欧元(2021)-Ahlstrom-Munksjo 芬兰(Ahlstrom)、瑞典(Munksj)上市公司 1996 26 万吨 28.14 亿欧元(2021)4.05 亿欧元(2021)Malta D cor 波兰-1960 超过 10 万吨-Koehler 德国 非上市家族企业 1965-9.41 亿欧元(2021)-Cartiere di Guarcino 意大利 上市公司 1990 5 万吨 1.96 亿欧元(2022)0.95 亿
99、欧元(2022)数据来源:各公司官网,Ahlstrom-Munksjo 年报,Cision,Sidmark,AMEFT,packaging-journal,广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2828/3838 Table_PageText 华旺科技|公司深度研究 从上市的特种纸龙头披露的财务情况来看,在Ahlstrom-Munksjo公司内部横向对比来看,装饰原纸业务盈利能力相对不高,从过去几年的上市公司资本开支投向来看,装饰原纸业务领域的capex投入也相对较少;从成本构成的变化来看,2021年以来Ahlstrom-Munksjo的能源成本占比有明显提升。图
100、图 40:Ahlstrom-Munksjo分业务分业务营收结构营收结构 图图 41:Ahlstrom-Munksjo分业务分业务EBITDA利润率利润率 数据来源:Bloomberg,广发证券发展研究中心 数据来源:Bloomberg,广发证券发展研究中心 图图 42:Ahlstrom-Munksjo分业务资本开支(单位:分业务资本开支(单位:百万欧元)百万欧元)图图 43:Ahlstrom-Munksjo成本结构成本结构 数据来源:Bloomberg,广发证券发展研究中心 数据来源:Ahlstrom-Munksjo Presentation,广发证券发展研究中心 42.6%32.8%32.5
101、%31.5%19.2%16.7%14.4%13.8%0%20%40%60%80%100%2000192020装饰纸工业应用过滤介质食品包装医疗/食品/工业专业用纸北美特种纸图形与包装离型纸0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20020过滤介质工业应用医疗/食品/工业专业用纸食品包装装饰纸北美特种纸00702000192020装饰纸医疗/食品/工业专业用纸食品包装过滤介质工业应用北美特种纸35%33%32%27%30%31%16%22%19%23
102、%18%16%8%8%8%9%11%14%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002120222023Q1纤维成本其他原材料成本能源其他可变成本人工成本其他固定成本 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2929/3838 Table_PageText 华旺科技|公司深度研究 (四)成本管理(四)成本管理:浆价:浆价回落至低位回落至低位,成本,成本端端大幅改善,盈利弹性释放在即大幅改善,盈利弹性释放在即 1.浆价浆价:2023年以来年以来大幅回落大幅回落,供需和库存压力下,供需和库存压力下或或将将维持弱势运行维持弱势运行 根据卓创咨
103、询,22年初起,浆价一路上行,于22年10月达到2017年以来历史100%分位,并于高位持续横盘至22年年底,前一轮浆价上涨并持续高位运行主要由于供给侧受到冲击所致,主要源于22年初UPM浆厂工人罢工导致减产、俄乌冲突导致能源价格上行影响投产、加拿大供应链危机造成供给缺口等因素。2023年以来,木浆价格出现大幅回落,截至23年7月21日,智利明星阔叶浆报价相比年初下跌42%,主要由于供应端海外新增浆厂产能释放,已经投产的Arauco项目和UPM浆厂有望逐步到港、形成供应端压力。从需求端来看,欧美经济目前处于较为疲软状态,根据美国劳工部数据,2023年7月美国密歇根大学消费者信心指数为72.60
104、,处于历史25%分位数偏下位,海外需求端仍偏弱。而库存方面,浆厂库存从23年初以来持续攀升,从2006年以来的走势来看,目前阔叶浆浆厂库存尚未达到2019年中历史峰值水平,针叶浆厂库存近期升至新高。考虑到全球需求较为疲软,新增浆线产能逐步达产导致供给增加,浆厂库存高企,浆价或维持弱势运行。图图 44:智利明星漂白阔叶浆走势图智利明星漂白阔叶浆走势图(单位:美元(单位:美元/吨吨)数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 表表 13:全球商品浆产能增减计划梳理全球商品浆产能增减计划梳理 纸浆种类纸浆种类 公司公司 工厂工厂 国家国家 项目时间表项目时间表 产能产能(万吨万吨)BSK Mets F
105、ibre Kemi(BSK/UKP)芬兰 2023Q3 预计投产 88 Daio Paper Mishima 日本 2023 预计投产 9 Sdra Cell Vr 瑞典 2023 预计投产 15 Canfor Prince George/Intercon 加拿大 2023Q1 关闭和调整-28 0050060070080090010--------042020-09
106、---03CFR外盘报价:漂白阔叶浆:明星(智利)识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3030/3838 Table_PageText 华旺科技|公司深度研究 Stora Enso Sunila 芬兰 2023H2 关闭-37 BHK Arauco Horcones 智利 2023Q1 投产 156 UPM Paso de los Toros 乌拉圭 2023Q1 投产 210 Suzano Cerrado 巴西 2024 预计投产 255 CMPC Gua ba 巴西 2023Q4 预计投产 35 数据来源:
107、Fastmarkets,广发证券发展研究中心 图图 45:美国密歇根大学消费者信心指数美国密歇根大学消费者信心指数 图图 46:全球全球20大浆厂库存量情况大浆厂库存量情况 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 数据来源:PPPC,Fastmarkets,广发证券发展研究中心 公司除木浆以外的另一主要原材料为钛白粉,自2022年中以来钛白粉价格已从前期历史高位快速下跌至历史中位水平。供给端,2023年起钛白粉行业有望迎来投产高峰,根据雪球数据,2022年,我国钛白粉有效产能约为510万吨,2023年-2025年,钛白粉预计将新增产能超过160万吨,钛白粉在产能扩张,供给矛盾逐步显现下有望延
108、续弱势行情。0204060801001---------09美国:密歇根大学消费者信心指数 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3131/3838 Table_PageText 华旺科技|公司深度研究 图图 47:钛白粉价格钛白粉价格图图 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 2.公司原材料成本压力公司原材料成本压力得到得到释放释放,造纸业务盈利改善
109、在即,造纸业务盈利改善在即 公司造纸业务成本主要分为原材料、制造费用、动力费用、人工费用及运输费,其中2022年原材料成本占造纸业务总成本80.01%,其次动力费用占比9.41%。其中原材料成本中,根据2020H1数据,木浆成本占原材料成本的58.52%,钛白粉占比25.29%。2021年上半年浆价一路上行,2021H1期间平均浆价为724.56美元/吨,处历史较高水平,2020H2至21H1,钛白粉价格大幅上涨,从公司造纸业务吨毛利来看,21H1公司实现吨毛利0.32万元/吨,达2019-21年最高值。2023年以来,浆价已从高点大幅下跌至较低水平,公司成本端压力得到释放,考虑库存浆,或从2
110、3Q2开始逐步反映到报表端成本得到改善,考虑到公司装饰原纸成品价格具有一定韧性,产品价格受木浆价格波动影响相较于成本端波动较小,未来公司吨纸盈利有望开始步入上行通道。图图 48:公司公司造纸业务吨毛利造纸业务吨毛利 vs 浆价浆价 图图 49:公司公司造纸业务吨毛利造纸业务吨毛利 vs 钛白粉价格钛白粉价格 数据来源:公司招股书,广发证券发展研究中心 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 050000000250-----122012-08
111、--------04中国:现货价:钛白粉(金红石型):国内(元/吨)0.190.210.230.250.270.290.3506006507007508002019H1 2019H2 2020H1 2020H2 2021H1 2021H2浆价(美元/吨,左轴)吨毛利(万元/吨,右轴)0.190.210.230.250.270.290.310.3350
112、008000019H1 2019H2 2020H1 2020H2 2021H1 2021H2钛白粉(元/吨,左轴)吨毛利(万元/吨,右轴)识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3232/3838 Table_PageText 华旺科技|公司深度研究 图图 50:公司主要原材料公司主要原材料木浆和钛白粉结构木浆和钛白粉结构占比占比 图图 51:公司木浆贸易业务毛利率公司木浆贸易业务毛利率vs浆价浆价 数据来源:公司招股书,广发证券发展研究中心 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 四四、盈利预测和投资建议、盈利预测和投资建议 华旺科技为中高
113、端装饰原纸行业的领军企业,业务涵盖装饰原纸生产销售与木浆贸易。公司技术领先、产品力较强。公司目前产能规划较为稳健清晰,在建产能有望稳步有序释放,同时积极拓展品类、并积极布局海外市场广阔,未来发展前景向好。公司品类扩张及扩产计划明确,产销量提升空间较大。增量产能方面,公司此前非公开发行募投项目年产18万吨特种纸生产线扩建项目,其中8万吨装饰原纸产能已于23年6月实现投产,后续仍有10万吨特种纸产能有待建设,产能扩张的推进将驱动公司销量空间不断得到提升,结合行业高端化和出海趋势延续,公司市场份额有望进一步提升。预计公司23/24/25年的营收增速分别为15%/17%/15%;23年以来浆价大幅下跌
114、,报表端23H2开始成本有望明显改善,预计公司23/24/25年毛利率分别为20%/21%/22%。(1)装饰原纸业务装饰原纸业务:公司产能稳步扩张、积极进军海外市场,公司拓客有序,预计产销量保持稳步提升,价格方面长期在行业高端化趋势下有望保持稳中有升。预计公司23/24/25年的装饰原纸业务营收增速分别为28%/21%/19%,浆价回落背景下公司成本压力逐步释放,预计23/24/25年公司装饰原纸业务毛利率为24%/25%/25%。(2)木浆贸易业务木浆贸易业务:短期受浆价低迷影响,公司23年木浆贸易业务营收规模和盈利水平或同比回落,长期来看公司外售木浆业务有望维持平稳运行,预计公司23/2
115、4/25年的木浆贸易业务营收增速分别为-10%/5%/0%,预计公司23/24/25年木浆贸易业务毛利率分别为5%8%/6%。31.98%30.76%32.70%25.29%44.36%47.93%46.77%58.34%23.66%21.31%20.53%16.37%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020H1钛白粉木浆其他-3%-1%1%3%5%7%9%11%13%4004505005506006507007508002019H1 2019H2 2020H1 2020H2 2021H1 2021H2浆价(美元/吨)木浆业务毛利率(%
116、)识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3333/3838 Table_PageText 华旺科技|公司深度研究 表表 14:公司分业务营业收入拆分和预测(单位:公司分业务营业收入拆分和预测(单位:亿元亿元)2022 2023E 2024E 2025E 装饰原纸业务装饰原纸业务 收入收入 23.83 30.46 36.86 43.88 增长率增长率 10%28%21%19%毛利率毛利率(%)20%24%25%25%木浆贸易业务木浆贸易业务 收入收入 9.69 8.72 9.15 9.15 增长率增长率 0%-10%5%0%毛利率毛利率(%)9%5%8%6%合计合计 收入收入 34.36
117、 39.52 46.36 53.38 增长率增长率 17%15%17%15%毛利率毛利率 18%20%21%22%数据来源:wind,广发证券发展研究中心 可比公司方面,我们选取仙鹤股份与五洲特纸作为华旺科技的可比公司,其中仙鹤股份为多元化多品种的特种纸行业龙头企业,五洲特纸在食品包装原纸和格拉辛等细分特种纸纸种领域具备较强优势。华旺科技作为高端装饰原纸细分行业的领先企业之一,盈利韧性较强、扩张节奏稳健清晰。华旺科技深耕行业二十载,为国内高端装饰原纸领军企业,具备较强产品力优势,并积极新品类顺利拓展,且海外成长空间广阔。预计公司23-25年归母净利5.52/6.78/7.97亿元,对应PE为1
118、2/10/8倍。参考可比公司估值,考虑到装饰原纸行业供需格局较为稳定,公司经营稳健、盈利韧性较强,给予公司23年合理估值15倍PE,对应合理价值24.9元/股,维持“买入”评级。表表 15:可比公司估值表可比公司估值表(截止(截止2023年年7月月28日日)公司名称公司名称 公司代码公司代码 业务类型业务类型 市值(亿市值(亿元)元)净利润(净利润(亿亿元)元)PE估值水平估值水平 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 仙鹤股份 603733.SH 多品类特种纸 158.56 7.10 11.79 15.41 30.3 13.5 10.3 五洲特纸 60500
119、7.SH 食品包装纸、格拉辛纸为主 62.97 2.05 4.14 6.48 36.8 15.2 9.7 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 备注:各公司盈利预测来自 Wind 一致预测。识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3434/3838 Table_PageText 华旺科技|公司深度研究 图图 52:华旺科技华旺科技PE-Band 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 五、风险提示五、风险提示(一一)宏观经济增速放缓导致市场需求下降的风宏观经济增速放缓导致市场需求下降的风险险 国际经济环境日趋复杂,宏观政策变化,宏观经济风险加剧。若国内外宏观经济增幅放缓导致下游购买
120、力下降,将对行业需求和公司经营业绩产生负面影响。(二二)原材料采购及价格波动风险原材料采购及价格波动风险 公司主要原材料为木浆和钛白粉等。木浆市场全球一体化程度较高,全球主要木浆出口国各地的生产环境、气候条件、政策变动等因素都可能会对全球木浆价格造成影响。木浆采购均价的波动将对公司装饰原纸生产成本具有较大影响。(三三)行业行业竞争加剧的风险竞争加剧的风险 装饰原纸下游产业在印刷与浸胶技术不断更新的趋势下,对装饰原纸产品性能的要求进一步提高,装饰原纸行业内部可能面临竞争加剧的风险。随着行业整体竞争加剧,如果公司难以保持核心竞争优势,可能会影响公司的产品价格与市场份额,从而对公司的经营业绩构成不利
121、影响。(四四)国际贸易环境变化的风险国际贸易环境变化的风险 公司用于生产经营的木浆主要从巴西等国家进口,并且生产的装饰原纸产品出口至欧洲和亚洲多个国家和地区,若我国与公司主要的木浆进口国、装饰原纸出口国之间的贸易关系发生重大不利变化,或者木浆、装饰原纸的国际贸易环境出现恶化,可能对公司的木浆采购和装饰原纸销售造成不利影响,进而影响公司的经营业绩。0510152025--------0320
122、22--------06收盘价(元/股)18.301x16.142x13.983x11.824x9.665x 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3535/3838 Table_PageText 华旺科技|公司深度研究 (五五)公司产能公司产能投放投放低预期低预期 公司在建多个项目产能投产和释放进度低于市场预期。(六六)公司公司新品类市场拓展不及预期新品类市场拓展不及预期 公司拟拓展医疗、工业和食品等特种
123、纸领域市场,存在新品类市场和客户拓展不及预期的风险。(七七)汇率波动风险汇率波动风险 公司原材料成本主要采用进口木浆,通过美元结算,人民币兑美元汇率贬值将增加公司采购成本,影响公司盈利水平。识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3636/3838 Table_PageText 华旺科技|公司深度研究 资产负债表资产负债表 单位:百万元单位:百万元 现金流量表现金流量表 单位:百万元单位:百万元 至至 12 月月 31 日日 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 至至 12 月月 31 日日 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资
124、产 2,889 4,268 4,493 5,325 5,977 经营活动现金流经营活动现金流 527 539 720 1,232 684 货币资金 996 1,859 1,934 2,627 2,788 净利润 446 465 550 676 797 应收及预付 1,066 306 319 362 391 折旧摊销 71 91 148 164 183 存货 610 916 1,017 1,208 1,564 营运资金变动-1-43 8 380-308 其他流动资产 218 1,187 1,223 1,128 1,234 其它 11 26 14 13 12 非流动资产非流动资产 1,131 1,
125、252 1,716 2,063 2,379 投资活动现金流投资活动现金流-295-432-611-508-497 长期股权投资 0 0 0 0 0 资本支出-245-234-608-506-498 固定资产 1,002 921 1,329 1,549 1,736 投资变动 0 0-5-4-2 在建工程 11 203 262 390 520 其他-49-197 2 2 3 无形资产 67 74 72 73 75 筹资活动现金流筹资活动现金流-337 682-35-31-26 其他长期资产 51 54 53 50 48 银行借款 0 361-24-21-17 资产总计资产总计 4,021 5,52
126、0 6,210 7,388 8,356 股权融资 14 821 0 0 0 流动负债流动负债 1,444 1,860 2,000 2,502 2,673 其他-351-501-11-10-9 短期借款 0 235 212 190 173 现金净增加额现金净增加额-111 793 75 693 161 应付及预收 1,288 1,484 1,560 2,059 2,223 期初现金余额期初现金余额 1,046 936 1,729 1,803 2,496 其他流动负债 156 142 228 253 276 期末现金余额期末现金余额 936 1,729 1,803 2,496 2,657 非流动负
127、债非流动负债 20 46 46 46 46 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 20 46 46 46 46 负债合计负债合计 1,465 1,906 2,046 2,548 2,718 股本 287 332 332 332 332 资本公积 1,163 1,936 1,936 1,936 1,936 主要财务比率主要财务比率 留存收益 1,109 1,404 1,956 2,634 3,431 至至 12 月月 31 日日 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 2,548 3,608 4,160 4,838 5
128、,635 成长能力成长能力 少数股东权益 8 6 4 3 3 营业收入增长 82.4%16.9%15.0%17.3%15.1%负债和股东权益负债和股东权益 4,021 5,520 6,210 7,388 8,356 营业利润增长 81.4%1.6%18.7%23.0%17.9%归母净利润增长 72.5%4.2%18.2%22.7%17.6%获利能力获利能力 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 毛利率 21.9%18.5%19.9%21.3%22.0%至至 12 月月 31 日日 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净利率 15.2%13.5%13.9%14.6%14.
129、9%营业收入营业收入 2,940 3,436 3,952 4,636 5,338 ROE 17.6%13.0%13.3%14.0%14.1%营业成本 2,298 2,802 3,167 3,649 4,166 ROIC 16.9%11.1%12.2%13.4%13.5%营业税金及附加 13 12 14 17 19 偿债能力偿债能力 销售费用 18 20 24 32 43 资产负债率 36.4%34.5%32.9%34.5%32.5%管理费用 41 48 55 65 80 净负债比率 57.3%52.7%49.1%52.6%48.2%研发费用 88 93 119 148 181 流动比率 2.0
130、0 2.29 2.25 2.13 2.24 财务费用 0-44-22-9-17 速动比率 1.55 1.78 1.71 1.63 1.63 资产减值损失-3-15-2-3-3 营运能力营运能力 公允价值变动收益 2-4 0 0 0 总资产周转率 0.73 0.62 0.64 0.63 0.64 投资净收益 17 1 2 2 3 应收账款周转率 13.24 11.46 12.65 13.08 13.97 营业利润营业利润 524 533 632 777 916 存货周转率 4.82 3.75 3.88 3.84 3.41 营业外收支-1 0 0 0 0 每股指标(元)每股指标(元)利润总额利润总
131、额 523 532 632 777 916 每股收益 1.56 1.41 1.66 2.04 2.40 所得税 77 67 82 101 119 每股经营现金流 2 2 2 4 2 净利润净利润 446 465 550 676 797 每股净资产 8.88 10.86 12.52 14.56 16.96 少数股东损益-3-2-2-1 0 估值比率估值比率 归属母公司净利润归属母公司净利润 449 467 552 678 797 P/E 11.48 17.45 11.99 9.77 8.31 EBITDA 577 582 764 937 1,087 P/B 2.02 2.26 1.59 1.37
132、 1.18 EPS(元)1.56 1.41 1.66 2.04 2.40 EV/EBITDA 7.20 11.23 6.42 4.47 3.69 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3737/3838 Table_PageText 华旺科技|公司深度研究 广发造纸轻工行业研究小组广发造纸轻工行业研究小组 曹 倩 雯:资深分析师,北京大学硕士,2020 年加入广发证券发展研究中心。张 雨 露:资深分析师,美国杜兰大学金融学硕士,2016 年加入广发证券发展研究中心。李 悦 瑜:研究员,悉尼大学硕士,2023 年加入广发证券,曾任职于德邦基金管理有限公司,1 年证券行业研究经验。广发证券
133、广发证券行业行业投资评级说明投资评级说明 买入:预期未来12 个月内,股价表现强于大盘10%以上。持有:预期未来12 个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出:预期未来12 个月内,股价表现弱于大盘10%以上。广发证券广发证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入:预期未来12 个月内,股价表现强于大盘15%以上。增持:预期未来12 个月内,股价表现强于大盘5%-15%。持有:预期未来12 个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。卖出:预期未来12 个月内,股价表现弱于大盘5%以上。联系我们联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路26 号
134、广发证券大厦47 楼 深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦 31 层 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18层 上海市浦东新区南泉北路 429 号泰康保险大厦 37 楼 香港德辅道中 189 号李宝椿大厦 29 及 30楼 邮政编码 510627 518026 100045 200120-客服邮箱 法律主体法律主体声明声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作,广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。广发证券股份有限公司具备中国证监会批
135、复的证券投资咨询业务资格,接受中国证监会监管,负责本报告于中国(港澳台地区除外)的分销。广发证券(香港)经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见(4 号牌照)的牌照,接受香港证监会监管,负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。重要声明重要声明 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系,因此,投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资决
136、策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。本报告署名研究人员、联系人(以下均简称“研究人员”)针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容,在此声明:(1)本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点,并不代表广发证券的立场;(2)研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定,其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入,该等经营收入部分来源于广发证券的投资银
137、行类业务。系因此投资者应当考虑存潜利益冲突而对独性产生影响不仅依据内容 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3838/3838 Table_PageText 华旺科技|公司深度研究 本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送,不对外公开发布,只有接收人才可以使用,且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律,广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意,投资涉及风险,证券价格可能会波动
138、,因此投资回报可能会有所变化,过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠,但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考,报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任,除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策,如有
139、需要,应先咨询专业意见。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法,并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式,向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略,广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致,甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断,可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时,收件人应了解相关的权益披露(若有)。本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息(“信息”)。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据,以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下,它并不(明示或暗示)与香港证监会第5 类受规管活动(就期货合约提供意见)有关联或构成此活动。权益披露权益披露(1)广发证券(香港)跟本研究报告所述公司在过去12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。版权声明版权声明 未经广发证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用,否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。