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1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20232023年年0606月月0707日日买入买入骆驼股份(骆驼股份(601311.SH601311.SH)汽车低压电池龙头,后装市场与海外市场打开成长空间汽车低压电池龙头,后装市场与海外市场打开成长空间核心观点核心观点公司研究公司研究深度报告深度报告汽车汽车汽车零部件汽车零部件证券分析师:唐旭霞证券分析师:唐旭霞证券分析师:余晓飞证券分析师:余晓飞55-S0980519080002S0980523060001基础数据投资评级买入(维持)合理估值11.00-12.00 元收盘价9.20 元总市
2、值/流通市值10793/10793 百万元52 周最高价/最低价13.34/8.05 元近 3 个月日均成交额122.77 百万元市场走势资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告骆驼股份(601311.SH)-一季度营收利润同比正增长,看好全年盈利修复 2023-04-25骆驼股份(601311.SH)-单四季度营收同环比增长,后装市场占比提升 2023-04-23骆驼股份(601311.SH)-投资建设低压及储能锂电池生产基地,完善公司产业布局 2023-03-02骆驼股份(601311.SH)-2021 年归母净利润增长 15%,一季度毛利率环比改善 2022-04-27骆驼
3、股份-601311-重大事件快评:12V 锂电系统获宝马定点,战略性业务持续向好 2022-01-26汽车铅酸电池龙头汽车铅酸电池龙头,锂电业务锂电业务稳健拓展稳健拓展。骆驼股份围绕汽车起动启停电池业务建立了完整的铅酸蓄电池生产回收循环产业链,并积极开拓锂电池业务,应用于汽车低压系统与储能系统。2022 年,公司的营业总收入/净利润分别为134/5 亿元,分别同比+8%/-43%。其中,铅酸电池/再生铅/锂电池的收入占比分别为75%/23%/0.46%。在汽车起动启停电池行业,骆驼股份在前装配套市场的份额为48.6%,在后装替换市场的份额为29.5%,客户面覆盖国内外主流乘用车和商用车车企。行
4、业端行业端:铅蓄电池行业准入门槛高铅蓄电池行业准入门槛高,零售及海外市场空间大零售及海外市场空间大。工信部对铅蓄电池企业进行严格的名单管理,在132家获批公示企业中骆驼股份相关公司有5 家,业内领先。汽车起动启停电池具有消费品属性,根据我们的测算,假设汽车起动电池的单价为300 元,则 2022 年国内前装配套市场的规模大约为94 亿元,后装替换市场的规模大约为285 亿元,全球前装后装的市场总规模大约为1272 亿元。根据Marklines 的数据,2021 年骆驼股份在全球汽车起动启停电池市场的份额大约为6%。公司端公司端:产品优产品优,效率高效率高,渠道广渠道广,项目多项目多。对比电商平
5、台的公开产品信息,骆驼股份的电池性价比优势明显。全球市占率高于骆驼股份的海外巨头Clarios和ExideTechnologies 都在近期遭遇了经营困难、所有权转移。我们对比了骆驼股份、理士国际、GS 汤浅、Exide Industries 的财报,相较于竞争对手,骆驼股份的业务增速、成本控制能力和经营效率明显占优。零售方面,2022 年底,骆驼股份累计完成了 2600 多家“优能达”服务商及84000 多家“优能达”终端商的建设,全国县级区域终端商覆盖率达到96%;全年线上订单同比增长 30%,线上销量市场占有率达 40.9%。配套方面,2022年公司共完成了 55 款车型项目的量产导入和
6、车型切换,62 个项目定点,新开发新能源汽车辅助铅酸电池项目 12 个,新能源汽车辅助电池销量同比增长 270%,客户包括比亚迪、广汽埃安、长安汽车等。盈利预测与估值:盈利预测与估值:考虑到2023 年以来汽车行业的价格竞争较为激烈,库存水平较高,对零部件公司的价格与排产构成了一定的负面影响,我们小幅下调盈利预测。我们预计 2023/2024/2025 年,公司的归母净利润为8.95/10.60/13.32 亿 元(原 为 8.98/10.79/13.57 亿 元),EPS 为0.76/0.90/1.14元,维持“买入”评级。风险提示:风险提示:汽车行业价格竞争加剧;国内后装替换市场份额提升进
7、度较慢;锂电池项目落地进度较慢。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标202222023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入(百万元)12,40313,42516,71618,88921,423(+/-%)28.7%8.2%24.5%13.0%13.4%净利润(百万元)83247089510601332(+/-%)14.6%-43.5%90.5%18.4%25.7%每股收益(元)0.710.400.760.901.14EBITMargin5.3%3.0%3.4%3.9%4.7%净资产收益率(ROE)9.8%5.2%9.5%10.7%12.6%市盈率(
8、PE)13.123.112.110.38.2EV/EBITDA14.018.316.513.811.2市净率(PB)1.281.211.161.091.03资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测注:摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录前言:被低估的细分赛道龙头前言:被低估的细分赛道龙头.6 6骆驼股份:铅酸龙头行稳致远,锂电业务稳健拓展骆驼股份:铅酸龙头行稳致远,锂电业务稳健拓展.8 8深度布局铅蓄电池循环产业链,锂电业务贡献增量.102023 年一季度营收利润同比正增长,看好全年盈利修复.13行业端:准入门槛高
9、,零售及海外市场空间大行业端:准入门槛高,零售及海外市场空间大.1616铅蓄电池行业受工信部强监管,准入壁垒高.16起动电池与牵引电池差别较大,骆驼股份市占率领先.18汽车零部件行业稀缺的消费品赛道,替换及出口市场空间广阔.20公司端:产品优,效率高,渠道广,项目多公司端:产品优,效率高,渠道广,项目多.2424产品优:同类产品价格更低,相似价格产品更优.24效率高:深入对比同行财报,骆驼股份的增长速度和盈利能力明显占优.26渠道广:线上与线下联动,数字化转型开启零售新篇章.30项目多:深度合作国内外优质客户,斩获明星车企订单.34盈利预测盈利预测.3636假设前提.36盈利预测的敏感性分析.
10、37估值与投资建议估值与投资建议.3838绝对估值:11.03-11.25 元.38相对估值:11.45-12.97 元.39投资建议:小幅调整预测,维持“买入”评级。.40风险提示风险提示.4141财务预测与估值财务预测与估值.4343免责声明免责声明.4444请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1:骆驼股份与中信汽车指数、中信零部件指数的估值水平对比.6图2:骆驼股份的铅酸电池与锂电池业务布局.8图3:骆驼股份发展历史.9图4:骆驼股份的股权架构.9图5:骆驼股份的起动电池产品.10图6:骆驼股份的 EFB 电池产品.11图7:骆驼股份的
11、 AGM 电池产品.11图8:骆驼股份再生铅产能规划.12图9:骆驼股份的三元锂电池产品.12图10:骆驼股份的磷酸铁锂电池.12图11:骆驼股份的锂电启停电池.13图12:骆驼股份的商用车锂电系统.13图13:骆驼股份营业收入及同比.13图14:骆驼股份归母净利润及同比.13图15:骆驼股份毛利率与净利率.14图16:骆驼股份四费率.14图17:骆驼股份蓄电池业务收入.14图18:骆驼股份再生铅业务收入.14图19:骆驼股份营业收入及同比.15图20:骆驼股份归母净利润及同比.15图21:骆驼股份一季度营业收入及同比.15图22:骆驼股份一季度归母净利润及同比.15图23:骆驼股份毛利率与净
12、利率.16图24:骆驼股份四费率.16图25:骆驼股份一季度毛利率与净利率.16图26:骆驼股份一季度归四费率.16图27:铅蓄电池行业规范条件(2015 年本)主要规定.17图28:工信部分批公示的企业数量.17图29:工信部分批公示的企业数量.18图30:2021 年中国铅蓄电池行业竞争格局.19图31:牵引电池的正极板与负极.19图32:起动电池的内部结构.19图33:2021 年中国汽车起动启停电池市场格局.20图34:2021 年全球汽车起动启停电池市场格局.20图35:2021 年日本汽车起动启停电池市场格局.20图36:2021 年泰国汽车起动启停电池市场格局.20图37:骆驼股
13、份海外收入及同比.23请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4图38:骆驼股份、瓦尔塔、风帆的高端 AGM 电池在京东自营旗舰店的售价对比.25图39:骆驼、瓦尔塔、风帆同价位段的 EFB 蓄电池型号.25图40:江森自控、柯锐世与旗下的瓦尔塔品牌.26图41:骆驼股份、GS 汤浅、理士国际、Exide Industries 的相关业务收入对比.27图42:Exide Industries 所经营的电池品类.27图43:骆驼股份、GS 汤浅、理士国际、Exide Industries 的相关业务收入增速对比.28图44:骆驼股份、GS 汤浅、理士国际、Exide
14、Industries 的营业利润率对比.28图45:骆驼股份(剔除再生铅业务)、GS 汤浅、理士国际、Exide Industries 的营业利润率对比.29图46:骆驼股份、GS 汤浅、理士国际、Exide Industries 的人均创收对比(万元).29图47:骆驼股份、GS 汤浅、理士国际、Exide Industries 的员工人数对比(个).30图48:骆驼股份、GS 汤浅、理士国际的相关业务研发费用对比(亿元).30图49:骆驼股份“优能达”包含多种服务.31图50:骆驼股份的“销一收一”政策.31图51:骆驼股份天猫旗舰店.32图52:骆驼股份京东旗舰店.32图53:骆驼股份自
15、研的骆驼帮 APP.32图54:骆驼股份终端渠道铺设情况.33图55:骆驼股份 2021 年经销与直销收入、毛利率对比.33图56:骆驼股份 2022 年经销与直销收入、毛利率对比.33图57:骆驼股份后市场销量增速与市占率.34图58:骆驼股份的出口国家和地区数量.34图59:骆驼股份的前装配套市场份额.35图60:骆驼股份乘用车客户.36图61:骆驼股份商用车与工程机械客户.36表1:全球汽车起动启停电池市场空间.7表2:铅酸电池与锂电池对比.7表3:骆驼股份管理层介绍.10表4:骆驼股份相关公司获得公示的名单.18表5:汽车起动启停电池前装配套市场空间测算.21表6:汽车起动启停电池后装
16、替换市场空间.22表7:全球汽车起动启停电池市场空间.23表8:亚洲(除中国)与北美洲汽车起动启停电池市场空间测算.24表9:骆驼股份、瓦尔塔、风帆蓄电池的高端 AGM 电池参数一致.24表10:骆驼、风帆、瓦尔塔的电池产品性能参数对比.26表11:骆驼股份收入结构拆分.37表12:骆驼股份盈利预测.37表13:情景分析(乐观、中性、悲观).38表14:公司盈利预测假设条件(%).38表15:资本成本假设.38请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5表16:骆驼股份 FCFF 估值表.39表17:绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析(元).39表18:可比公
17、司估值表.40请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6前言:被低估的细分赛道龙头前言:被低估的细分赛道龙头骆驼股份是国内汽车起动启停电池龙头,前装配套市场的市占率接近 50%,后装替换市场的市占率接近 30%,行业地位稳固。但是从 2019 年 1 月 2 日至 2023 年 6月 1 日,骆驼股份的平均市盈率(市值/上年利润)仅有 17 倍,远远低于中信 CS汽车的 36 倍和中信 CS 汽车零部件的 43 倍。图1:骆驼股份与中信汽车指数、中信零部件指数的估值水平对比资料来源:wind,国信证券经济研究所整理骆驼股份作为汽车低压电池的细分赛道龙头,估值水平长期
18、受到压制,我们认为主要存在以下几点认知差:1)汽车铅酸蓄电池龙头的发展空间。铅酸蓄电池作为一种技术非常成熟的产品,应用在汽车上已有相当长的历史,因此骆驼股份作为汽车铅酸蓄电池龙头,常常被人们认为进一步发展的空间比较有限。但是,我们研究发现,汽车铅酸蓄电池的属性更偏消费品(类似汽车轮胎),汽车铅酸电池的平均寿命在 3 年左右,需要定期更换,除对整车厂配套销售的 TOB 端商业模式外,还有面向终端消费者替换需求的 TO C 端零售模式。在我们下文在我们下文的详细测算中发现的详细测算中发现,汽车铅酸蓄电池替换市场的空间是前装配套汽车铅酸蓄电池替换市场的空间是前装配套 3 3 倍以上倍以上,而骆而骆驼
19、股份在后装替换市场的市占率仅有大约驼股份在后装替换市场的市占率仅有大约 30%30%,低于前装配套市场的大约,低于前装配套市场的大约 50%50%,仍有很大的成长空间。仍有很大的成长空间。此外,根据 Marklines 的统计数据,2021 年骆驼股份在全球汽车低压电池行业的市场份额仅有 6%,Clarios 的全球市占率高达 38%。Clarios 的经营状况不佳,在近几年经历过持续亏损和所有权转让,而骆驼股份正在马来西亚和美国近行积极的产能布局,考虑海外市场空间是国内的 3 倍,骆驼在海外市场份额极低(1.5%),我们认为骆驼股份在全球的市占率都有较大的提升空间。骆驼股份在全球的市占率都有
20、较大的提升空间。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7表1:全球汽车起动启停电池市场空间项目项目20202020202222023E2023E2024E2024E2025E2025E全球汽车销量(万辆)7,7058,0387,9478,0278,1078,188同比-1%1%1%1%汽车起动启停电池平均单价(元)400408416424同比2%2%2%全球全球前装配套市场空间(亿元)前装配套市场空间(亿元)3337337348348同比3%3%3%全球全球后装后装替换替换市场空间(亿元)市场空间(亿元)95495498
21、29821,0121,0121,0431,043同比3%3%3%全球汽车起动启停电池总市场空间(亿元)全球汽车起动启停电池总市场空间(亿元)1,2721,2721,3101,3101,3501,3501,391,391 1同比3%3%3%资料来源:Marklines,国信证券经济研究所整理,国信证券经济研究所预测2)汽车低压系统中,锂电池对铅酸蓄电池的替代进程较为缓慢。锂电池在汽车动力电池及二轮电池方面的应用日益广泛,能量密度更大,循环寿命更长,且相较于金属铅,金属锂对环境的污染相对较小。因此,市场上有部分观点认为在汽车起动启停电池领域,锂电池也会快速完成对铅酸蓄电池的替代。但从实际情况来看但
22、从实际情况来看,这一替代进程较为缓慢这一替代进程较为缓慢,特斯拉特斯拉、比亚迪比亚迪、广汽埃安等新能广汽埃安等新能源龙头企业都有大量车型仍然采用铅酸蓄电池。源龙头企业都有大量车型仍然采用铅酸蓄电池。锂电池现阶段仍然存在成本较高(单位带电量的价格是铅酸蓄电池的 2-3 倍)、低温性能不佳、材料回收困难、安全性与稳定性有待提升等局限性。铅酸蓄电池现阶段完全满足汽车起动启停的性能要求,整车厂没有强烈的更换动力和需求。我们将铅酸电池和锂电池做了下表的对比分析,综合原材料、成本、适用范围、稳定性等各维度来看,未来较长一段时间,铅酸电池仍有望保持在低压系统中的主导应用。表2:铅酸电池与锂电池对比属性属性技
23、术成熟度技术成熟度原材料供应原材料供应生产工艺生产工艺成本成本配套设施配套设施适用范围适用范围安全稳定性安全稳定性材料回收率材料回收率铅酸铅酸电池电池历时 160 余年,技术成熟稳定铅、塑料、硫酸等属常见工业产品,供应非常充分,价格稳定基础的机械加工和环保设备市 场 平 均 成 本200-300 元/kvah发动机工作时,电池即可充电;燃油车加油站布局完善-40至 70以上;适用从燃油车到纯电动的各种车型电池结构稳定,不易短路或爆裂90%以上(铅及其合 金 回 收 率 约99%)锂电锂电池池历时 30 年,技术更迭较大,研发投入高盐湖锂和矿石锂、钴、镍等储量有限,市场需求增长时,材料价格相应增
24、长无 尘 车间,湿度、温 度 控制,工序更加复杂目前的成本下限约600-800 元/kvah慢充占市场主流,充电站、充电桩还未全面普及-10至 50;通常只适用纯电动和增程式电动车,燃油车使用需要做隔热处理高温或电解液不稳定时,易燃易爆目前市场上回收率 在 10%以 内(再生利用)资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理3)骆驼股份在汽车低压锂电池领域同样拥有较强的竞争力。早在 2011 年年报中,骆驼股份就披露了旗下子公司湖北骆驼特种电源有限公司从事锂离子电池的研究生产情况,对锰酸锂、三元锂、磷酸铁锂电池技术均有开发。凭借长期合作的客户关系凭借长期合作的客户关系、扎实的技术实力扎实的技术实
25、力、稳定的供货能力稳定的供货能力,骆驼股份斩获了骆驼股份斩获了多个汽车低压锂电项目。多个汽车低压锂电项目。2022 年,公司完成了 12V、24V、48V 平台产品的开发,在 2021 年取得 BMW、中国重汽、一汽解放、陕西重汽定点的基础上,又完成了 26个项目定点,其中 12V 锂电新实现了奇瑞、东风、吉利等多个传统车企的多款车型和国内 2 家知名造车新势力车企项目定点;24V 锂电方面,紧抓商用车市场机遇,实现了北汽福田/戴姆勒、零一重卡、华菱、三一集团、宇通客车、山河智能、东风小康等项目和欧洲一家知名车企项目定点;48V 锂电方面,获得大众双电源系统项目定点。2022 年,公司汽车低压
26、锂电类产品销量同比增长 777.9%。总结来说:骆驼作为国内铅酸蓄电池的龙头企业,主业远期增长点在于:总结来说:骆驼作为国内铅酸蓄电池的龙头企业,主业远期增长点在于:请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告81 1)国内替换市场份额提升国内替换市场份额提升,至至 20222022 年底年底,骆驼股份累计完成了骆驼股份累计完成了 26002600 多家多家“优优能达能达”服务商及服务商及 8400084000 多家多家“优能达优能达”终端商的建设终端商的建设,全国县级区域终端商覆盖全国县级区域终端商覆盖率达到率达到 96%96%,后续有望将国内替换市场份额从,后续有望
27、将国内替换市场份额从 30%30%提升至提升至 50%50%;2 2)海外市场开拓,我们预计)海外市场开拓,我们预计 20222022 年全球汽车起动启停电池市场空间年全球汽车起动启停电池市场空间 12721272 亿,亿,全球市场是中国的全球市场是中国的 3.43.4 倍倍。公司当前在海外公司当前在海外(除中国外除中国外)市场份额市场份额 1.5%1.5%(出口在出口在公司营收中比例仅公司营收中比例仅 10%10%)。20222022 年年,骆驼股份的马来西亚产能与美国产能持续推骆驼股份的马来西亚产能与美国产能持续推进进,成立了德国成立了德国、印尼等印尼等 5 5 个海外销售分子公司个海外销
28、售分子公司,海外仓储模式试点推进海外仓储模式试点推进,实现实现销售、服务本土化,后续海外市场大有可为。销售、服务本土化,后续海外市场大有可为。3 3)公司在低压锂电业务端增长可期公司在低压锂电业务端增长可期,公司布局研发锂电技术研发逾公司布局研发锂电技术研发逾 1010 年年,技术技术积累深入积累深入,斩获国内外多家主流车企定点斩获国内外多家主流车企定点。远期来看远期来看,在一定的技术成熟度之下在一定的技术成熟度之下,公司依靠已有的低压铅酸电池的前装供应和后装渠道体系(具备国内近公司依靠已有的低压铅酸电池的前装供应和后装渠道体系(具备国内近 50%50%前装前装份额和近份额和近 30%30%后
29、装份额),有望在低压锂电领域复制铅酸行业的成功经验,低压后装份额),有望在低压锂电领域复制铅酸行业的成功经验,低压锂电业务有望成为公司中长期增长第二级。锂电业务有望成为公司中长期增长第二级。骆驼股份骆驼股份:铅酸龙头行稳致远铅酸龙头行稳致远,锂电业务稳健锂电业务稳健拓展拓展骆驼集团股份有限公司(SH601311)成立于 1980 年,地处内陆地区新兴的汽车城-湖北襄阳,公司主要以铅酸蓄电池研发、生产、销售为主,集储能产品、再生资源回收及循环利用等新能源产业为一体,是亚洲最大的汽车用低压电池制造企业。截至截至 20222022 年底年底,骆驼股份主要有三大块业务骆驼股份主要有三大块业务,铅酸电池
30、铅酸电池(20222022 年收入占比年收入占比 75%75%)、再生铅再生铅(20222022 年收入占比年收入占比 23%23%)、锂电池锂电池(20222022 年收入占比年收入占比 0.46%0.46%)。公司国内公司国内铅酸电池产能约铅酸电池产能约 33003300 万万 KVAH/KVAH/年年、国外铅酸电池产能国外铅酸电池产能 200200 万万 KVAH/KVAH/年年,废铅蓄电废铅蓄电池回收处理能力池回收处理能力 8686 万吨万吨/年。年。图2:骆驼股份的铅酸电池与锂电池业务布局资料来源:公司官网,国信证券经济研究所整理2000 年,以董事长刘国本为首的一批自然人买断公司
31、80%的产权,集体股权退出企业,公司完全实现了民有民营,刘国本成为骆驼股份实际控制人。此后,骆驼股份积极引入海外先进技术与产线,并建成多个废旧铅酸蓄电池回收处理基地,全面布局了铅蓄电池研发、生产、销售、使用、回收的绿色循环产业链。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9图3:骆驼股份发展历史资料来源:公司官网,国信证券经济研究所整理根据企查查的数据,截至 2023 年 5 月,刘国本直接持股 23.73%(刘国本先生生于 1944 年 3 月,于 2022 年 11 月 30 日不幸因病逝世),现任董事长刘长来持股2.46%。图4:骆驼股份的股权架构资料来源:企查
32、查,国信证券经济研究所整理公司目前已形成较为完善的职业经理人管理体系,总裁夏诗忠 2011 年进入公司,曾任骆驼集团襄阳蓄电池有限公司总经理,骆驼集团蓄电池研究院有限公司总经理,骆驼集团武汉新能源科技有限公司总经理,骆驼集团股份有限公司副总裁。高管队伍精干,忠诚度高,在公司的任职年限长。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10表3:骆驼股份管理层介绍姓名姓名职务职务年龄年龄进入骆驼股份的时间进入骆驼股份的时间职业经历职业经历夏诗忠夏诗忠总裁562011 年曾任骆驼集团襄阳蓄电池有限公司总经理,骆驼集团蓄电池研究院有限公司总经理,骆驼集团武汉新能源科技有限公司总经
33、理,骆驼集团股份有限公司副总裁;2019 年 5 月至今任骆驼集团股份有限公司副董事长,总裁.孙权孙权副总裁482008 年历任生产科长,生产副经理,计划部经理,运营管理部经理;现任公司董事,副总裁。高国兴高国兴副总裁522007 年曾任骆驼集团襄阳蓄电池有限公司总经理,骆驼集团蓄电池研究院有限公司总经理;现任公司副总裁刘婷刘婷副总裁452007 年曾任公司人力资源部经理,总裁办主任,现任公司副总裁。孙光忠孙光忠副总裁402009 年曾任骆驼集团襄阳蓄电池有限公司质量部副总经理,骆驼集团襄阳蓄电池有限公司生产部副总经理,骆驼集团股份有限公司质量管理部总监,骆驼集团新能源电池有限公司总经理;20
34、21 年 1 月至今任公司新能源版块负责人兼骆驼集团新能源电池有限公司总经理。唐乾唐乾财务负责人382016 年历任湖北骆驼物流有限公司营运科科长,总经理,骆驼集团股份有限公司监事会主席,审计部经理;现任公司财务总监余爱华余爱华董事会秘书552017 年历任公司财务部财务经理,董秘助理,董事;现任公司董事会秘书。资料来源:公司公告,公司官网,国信证券经济研究所整理深度布局铅蓄电池循环产业链,锂电业务贡献增量深度布局铅蓄电池循环产业链,锂电业务贡献增量骆驼股份现在的三大块业务铅酸电池、再生铅和锂电池业务中,铅酸电池业务与再生铅业务形成了铅蓄电池循环利用的产业链,锂电池业务则主要发力于汽车低压锂电
35、平台与储能系统。1 1)铅蓄电池业务铅蓄电池业务:骆驼股份的相关业务专注于汽车起动启停电池。最基础的起动电池的单车价值量大约为 300 元,启停电池可分为 EFB 电池和 AGM 电池,EFB 的单车价值量大约是起动电池的 1.5-2.0 倍,AGM 电池的单车价值量大约是起动电池的 2.5-3.0 倍。骆驼股份的汽车起动启停电池产品,在国内前装配套市场的份额大约为 48.6%,在后装维护替换市场的份额大约为 29.5%,国内几乎所有主流的国内几乎所有主流的商用车和乘用车整车厂都是骆驼股份的客户。商用车和乘用车整车厂都是骆驼股份的客户。起动电池的主要功能是在起动发动机时,向起动机提供强大的起动
36、电流,同时给点火系统、电子燃油喷射系统、仪表系统等用电设备供电。当发电机过载时,协助发电机向用电系统供电。稳定电源电压、保护电子设备。图5:骆驼股份的起动电池产品资料来源:公司官网,国信证券经济研究所整理启停电池可以自动控制熄火和启动,减少不必要的燃油消耗,节能减排。EFB 电池是富液式增强型启停电池,是在原来普通铅酸电池基础上研发而来,能耐高温,和传统电瓶相比,它在很多细节上做了强化,使得它可以在短时间里反复释放强大电流,也能够安稳的忍受比传统电瓶大的多的充电电流,因此才能成为启停电瓶。可安装在发动机舱内,能够完全达到启停系统的要求,比普通电池寿命性能提升三倍,性价比较高,价格比普通电池贵两
37、倍多。目前日系厂家主推 EFB 技术。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11图6:骆驼股份的 EFB 电池产品资料来源:公司官网,国信证券经济研究所整理AGM 电池是指隔板采用的是超细玻璃棉材料的蓄电池,目前德系、美系主推 AGM技术。它的循环充电能力比铅钙蓄电池高 3 倍,在整个使用寿命(三年左右)周期内具有更高的电容量稳定性,低温起动更加可靠。图7:骆驼股份的 AGM 电池产品资料来源:公司官网,国信证券经济研究所整理2 2)再生铅业务再生铅业务:骆驼股份各经销商承担废旧电池回收网点,回收废旧电池后暂存保管,累计一定数量后由经销商运输至骆驼物流废旧电池回收
38、中转仓库,然后由骆驼物流从中转仓库运至对应的废旧电池处理中心。截至 2022 年底,公司已建有 20 个集中转运点、2520 个收集网点及 299 个联合回收单位。2022 年,公司加大了再生铅产品的外销力度,废铅蓄电池破碎处理量约 67 万吨,同比增长约 10%,产出的成品铅约 70%用于自供。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12图8:骆驼股份再生铅产能规划资料来源:公司官网,国信证券经济研究所整理3 3)锂电池业务锂电池业务:公司的锂电池产品包括三元锂电池和磷酸铁锂电池,主要应用场景是汽车低压锂电平台和储能系统。图9:骆驼股份的三元锂电池产品图10:骆驼
39、股份的磷酸铁锂电池资料来源:公司官网,国信证券经济研究所整理资料来源:公司官网,国信证券经济研究所整理汽车低压锂电方面,2022 年,公司完成了 12V、24V、48V 平台产品的开发,在 2021年取得 BMW、中国重汽、一汽解放、陕西重汽定点的基础上,又完成了 26 个项目定点,其中 12V12V 锂电新实现了奇瑞、东风、吉利锂电新实现了奇瑞、东风、吉利等多个传统车企的多款车型和国内 2 家知名造车新势力车企项目定点;24V24V 锂电方面,紧抓商用车市场机遇,实锂电方面,紧抓商用车市场机遇,实现了北汽福田现了北汽福田/戴姆勒、零一重卡、华菱、三一集团、宇通客车、山河智能、东戴姆勒、零一重
40、卡、华菱、三一集团、宇通客车、山河智能、东风小康等项目和欧洲一家知名车企项目定点;风小康等项目和欧洲一家知名车企项目定点;48V48V 锂电方面,获得大众双电源系锂电方面,获得大众双电源系统项目定点。统项目定点。2022 年,公司汽车低压锂电类产品销量同比增长 777.9%。储能电池方面,2022 年,公司完成了工业储能风能产品、户用储能堆叠式和一体式系列产品的研制,推出了 5KWh 至 20KWh 可满足不同家庭需求的多款户用储能产品;完成了光储充一体示范项目、储能液冷系统研发项目;启动了储能集成工厂建设项目;完成了储能供应链体系和质量体系建设。工业储能方面,公司签订工业储能方面,公司签订
41、4 4请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13个储能项目个储能项目,与三峡电能能源管理与三峡电能能源管理(湖北湖北)有限公司合作的一期项目正在建设中有限公司合作的一期项目正在建设中,其中其中 50MWh50MWh 工商业储能项目主体部分已完成并网验收工商业储能项目主体部分已完成并网验收。户用储能方面,公司重点拓展海外户用储能市场,孵化了聚优电项目,成立了德国公司,依托海外 B 端渠道和线上销售网络,加强与商业伙伴的合作,在北美、欧洲、东南亚、非洲等地积极开拓业务。图11:骆驼股份的锂电启停电池图12:骆驼股份的商用车锂电系统资料来源:公司官网,国信证券经济研究所
42、整理资料来源:公司官网,国信证券经济研究所整理20232023 年一季度营收利润同比正增长,看好全年盈利修复年一季度营收利润同比正增长,看好全年盈利修复2022 年全年,公司汽车低压铅酸电池全年累计销量达3221 万KVAH,同比增长2%。配套市场累计销量同比下降11%,市占率49%;替换市场累计销量同比增长8%,市占率30%。公司全年实现销售收入 134 亿元,同比增长8%;归母净利润4.7 亿元,同比下降43%。图13:骆驼股份营业收入及同比图14:骆驼股份归母净利润及同比资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理公司的销售/管理/研发/财务费用率
43、分别为 4.80%/2.74%/1.39%/0.23%,分别同比-0.03/-0.19/+0.18/-0.71 个百分点。毛利率14%,同比下降3 个百分点;净利率3%,同比下降3 个百分点。20222022 年年,毛利率较低的再生铅业务占比提高毛利率较低的再生铅业务占比提高,海运运费及塑料海运运费及塑料、硫酸等原材料成本上涨,部分地区的疫情管控导致公司交付成本上涨,多重因素导致硫酸等原材料成本上涨,部分地区的疫情管控导致公司交付成本上涨,多重因素导致公司的毛利率和净利率同比下降。公司的毛利率和净利率同比下降。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14图15:骆驼
44、股份毛利率与净利率图16:骆驼股份四费率资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理2022 年,公司汽车低压铅酸电池全年累计销量达 3221 万 KVAH,同比增长 2.16%。其中,配套市场,公司全年销量下降11.2%,市占率约为48.6%。商用车全年产销下降超过30%,公司商用车配套销量同比下降40%。图17:骆驼股份蓄电池业务收入图18:骆驼股份再生铅业务收入资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理2023 年一季度公司实现销售收入 33 亿元,同比增长5.85%,环比下降 14.44%;归母净利润 1
45、.64 亿元,同比增长16.88%,环比下降 3.99%。20232023 年一季度,国内汽车行年一季度,国内汽车行业销量同比下降业销量同比下降6.7%6.7%,其中乘用车同比下降其中乘用车同比下降7.3%7.3%,骆驼股份作为低压电池细分赛道龙骆驼股份作为低压电池细分赛道龙头,一方面受益于商用车复苏,另一方面持续提升维护替换市场份额,实现了业绩的头,一方面受益于商用车复苏,另一方面持续提升维护替换市场份额,实现了业绩的稳健增长稳健增长。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15图19:骆驼股份营业收入及同比图20:骆驼股份归母净利润及同比资料来源:公司公告,国信
46、证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理2023 年一季度公司实现销售收入 33 亿元,同比增长5.85%,环比下降 14.44%;归母净利润1.64 亿元,同比增长16.88%,环比下降3.99%。图21:骆驼股份一季度营业收入及同比图22:骆驼股份一季度归母净利润及同比资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理2023 年 一 季 度,公 司 的 销 售/管 理/研 发/财 务 费 用 率 分 别 为4.74%/2.86%/1.83%/1.07%,分别同比+0.22%/-0.06%/+0.46%/+0.31%,分别环比-0.32
47、/+0.50/+0.48/+0.78 个百分点。毛利率15.22%,同比下降0.57 个百分点,环比下降0.89 个百分点;净利率5.02%,同比上涨0.38 个百分点,环比上涨1.05个百分点。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16图23:骆驼股份毛利率与净利率图24:骆驼股份四费率资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理20222022 年限制公司盈利能力的负面因素在年限制公司盈利能力的负面因素在 20232023 年一季度都有明显好转,国内疫情风控年一季度都有明显好转,国内疫情风控措施已基本解除,海运成本与原材
48、料成本企稳,投资净收益大幅转正,单价较高的商措施已基本解除,海运成本与原材料成本企稳,投资净收益大幅转正,单价较高的商用车市场也明显复苏,我们看好用车市场也明显复苏,我们看好20232023 年全年公司的盈利能力修复。年全年公司的盈利能力修复。图25:骆驼股份一季度毛利率与净利率图26:骆驼股份一季度归四费率资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理行业端行业端:准入门槛高准入门槛高,零售及海外市场空间大零售及海外市场空间大铅蓄电池行业受工信部强监管,准入壁垒高铅蓄电池行业受工信部强监管,准入壁垒高铅酸蓄电池受工信部强监管铅酸蓄电池受工信部强监管,有严
49、格的准入条件有严格的准入条件。2009-2011 年间,国内“血铅”超标时间频发,引起政府部门和社会舆论的高度重视。2012 年 5 月 11 日,工信部发布铅蓄电池行业准入条件,规定以通过环保核查作为企业申请准入审核的前置条件。2014 年底,由于环保部发文明确不再开展重点行业环保核查工作,并表示不再与工信部联合发布符合准入条件的企业名单,工信部对铅蓄电池行业准入条件及铅蓄电池行业准入公告管理暂行办法进行了修订,形成了铅蓄电池行业规范条件(2015 年本)和铅蓄电池行业规范公告管理暂行办法(2015 年本),并沿用至今。根据根据 EVEV TankTank 数据,中国铅酸蓄电池生产企数据,中
50、国铅酸蓄电池生产企业已经由业已经由 20102010 年的年的 15001500 家左右下降到家左右下降到 20212021 年的年的 110110 家左右,且大量企业处于家左右,且大量企业处于停产或整顿状态。停产或整顿状态。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17图27:铅蓄电池行业规范条件(2015 年本)主要规定资料来源:公司公告,公司官网,国信证券经济研究所整理2015 年至今,工信部共公示了八批符合铅蓄电池行业规范条件企业名单,并公示了四批撤销名单,现有符合规范条件的企业共 132 家。此外,公示企业的数量逐批减少,第八批公示名单只有一家公司,这意味着
51、铅蓄电池行业的合法合规的新铅蓄电池行业的合法合规的新进入者数量极少。进入者数量极少。图28:工信部分批公示的企业数量资料来源:中华人民共和国工业和信息化部官网,国信证券经济研究所整理骆驼股份共有骆驼股份共有 5 5 家家相关相关公司公司出现出现在公示名单中,在公示名单中,其中骆驼集团襄阳蓄电池有限公司在第一批公示名单中,湖北骆驼海峡新型蓄电池有限公司、骆驼集团华中蓄电池有限公司在第二批公示名单中,扬州阿波罗蓄电池有限公司在第四批公示名单中,骆驼集团华南蓄电池有限公司在第七批公示名单中。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18表4:骆驼股份相关公司获得公示的名单公
52、示名单批次公示名单批次公司名称公司名称省份省份地址地址第一批骆驼集团襄阳蓄电池有限公司湖北省襄阳市经济技术开发区深圳大道 6 号第二批湖北骆驼海峡新型蓄电池有限公司湖北省湖北省谷城经济开发区胡家井村六组第二批骆驼集团华中蓄电池有限公司湖北省湖北省谷城县经济开发区古水路 16 号第四批扬州阿波罗蓄电池有限公司江苏省扬州市扬子江南路 18 号第七批骆驼集团华南蓄电池有限公司广西省梧州市龙圩区进口再生资源加工园区远景大道 6 号资料来源:中华人民共和国工业和信息化部官网,国信证券经济研究所整理根据我们的统计,在合计 132 家公示企业中,二轮车铅动力电池龙头天能股份和超威动力的相关公司最多,分别有
53、11 家和 10 家,其次是汽车铅蓄电池龙头骆驼股份和风帆蓄电池,分别有 5 家和 4 家。与直接竞争对手风帆蓄电池与直接竞争对手风帆蓄电池、江森自控江森自控、理士国际等相比,骆驼股份的获批公司数量占优。理士国际等相比,骆驼股份的获批公司数量占优。图29:工信部分批公示的企业数量资料来源:中华人民共和国工业和信息化部官网,国信证券经济研究所整理起动电池与牵引电池差别较大,骆驼股份市占率领先起动电池与牵引电池差别较大,骆驼股份市占率领先根据 EVTank 联合伊维经济研究院共同发布的中国铅酸蓄电池行业发展白皮书(2022 年),2021 年中国铅酸蓄电池总体出货量首次突破 3 亿 KVAh,达到
54、 3.04亿 KVAh,同比大幅增长 14.9%,总体市场规模达到 1275.7 亿元。其中其中,天能股份天能股份、超威动力、骆驼股份的市占率位列前三,骆驼股份的市占率为超威动力、骆驼股份的市占率位列前三,骆驼股份的市占率为 10.4%10.4%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告19图30:2021 年中国铅蓄电池行业竞争格局资料来源:中华人民共和国工业和信息化部官网,国信证券经济研究所整理天能股份与超威动力的主要业务都是铅动力电池天能股份与超威动力的主要业务都是铅动力电池(牵引电池牵引电池),骆驼股份的主要骆驼股份的主要业务是汽车起动启停铅电池,这两种产品
55、之间存在较大差别。业务是汽车起动启停铅电池,这两种产品之间存在较大差别。1)性能需求:起动电池的基础功能是为发动机点火,擅长大电流瞬间放电,电流高达 400-500A;牵引电池的基础功能是提供动力,擅长小电流持续放电,电流大约为 30A。2)极板材料:牵引电池极板多是铅钙合金的,起动电池多是铅锑合金的。3)电解液浓度:牵引电池电解液浓度更高,部分提至 1.31。起动电池的电解液标准浓度是 1.28,在这个浓度下能够获得较大的放电电流,使汽车容易启动。4)内部结构:牵引电池的正电极板是管状的,负极是糊状物,极性板相对较厚。正极由一排玻璃纤维组成,减小极性板和电解质的面积,并且有源材料利用大大提高
56、,因此放电时间更长。起动电池重要特点是极板薄,片数多,因此瞬时电流大,最大短路电流可以达到电池容量的 5 倍。图31:牵引电池的正极板与负极图32:起动电池的内部结构资料来源:百度有驾,国信证券经济研究所整理资料来源:Marklines,国信证券经济研究所整理牵引电池与起动电池在材料、性能、生产工艺等方面的差别,导致厂商的生产流请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告20程、工序、设备、配方、技术沉淀等方面都有较大差异,实现技术复用较为困难。牵引电池龙头天能股份的起动电池出货量占比不足牵引电池龙头天能股份的起动电池出货量占比不足 5%5%,骆驼股份的牵引电池出货骆驼
57、股份的牵引电池出货量占比不足量占比不足 2%2%。正如英特尔放弃了存储芯片业务,专注于 CPU 业务;福耀玻璃放弃建筑玻璃业务,专注于汽车玻璃。企业的竞争优势往往集中在自己深耕的领域,骆驼股份与天能股份虽然同为铅蓄电池龙头,但专注的细分赛道不同,在过去基本没有直接竞争关系,我们认为在未来也不会爆发激烈的竞争。骆驼股份在国内汽车起动启停电池行业的市占率第一,根据骆驼股份在国内汽车起动启停电池行业的市占率第一,根据 MarklinesMarklines 的数据的数据,20212021 年骆驼股份在中国市场的市占率为年骆驼股份在中国市场的市占率为 49%49%,在全球的市占率为,在全球的市占率为 6
58、%6%。图33:2021 年中国汽车起动启停电池市场格局图34:2021 年全球汽车起动启停电池市场格局资料来源:Marklines,国信证券经济研究所整理资料来源:Marklines,国信证券经济研究所整理根据 Marklines 的数据,在人均汽车保有量更高的国家,汽车起动启停电池行业的集中度也更高。参考日本市场与泰国市场的竞争格局参考日本市场与泰国市场的竞争格局,GSGS 汤浅在日本的市占率汤浅在日本的市占率高达高达 73%73%,泰国的市占率高达泰国的市占率高达 60%60%,骆驼股份在国内骆驼股份在国内 49%49%的市占率仍有进一步提升的市占率仍有进一步提升的空间。的空间。图35:
59、2021 年日本汽车起动启停电池市场格局图36:2021 年泰国汽车起动启停电池市场格局资料来源:Marklines,国信证券经济研究所整理资料来源:Marklines,国信证券经济研究所整理汽车零部件行业稀缺的消费品赛道,替换及出口市场空间广阔汽车零部件行业稀缺的消费品赛道,替换及出口市场空间广阔请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告21汽车起动启停电池是汽车零部件行业稀缺的具有消费品属性的赛道汽车起动启停电池是汽车零部件行业稀缺的具有消费品属性的赛道。由于铅蓄电池的充放电循环次数有限,起动启停电池需要定期更换,终端消费者可以在铅蓄电池销售门店、汽车超市、汽修汽
60、配门店以及各类网络商城或线上服务平台购买,运输安装都非常快捷方便,具有较强的消费品属性。根据我们的测算,2022 年中国商用车的销量为 330 万辆,乘用车的销量为 2356万辆。我们假设商用车上起动电池的平均单价为 750 元,乘用车上起动电池的平均单价为 300 元,则则 20222022 年国内起动启停电池前装配套市场的市场空间大约年国内起动启停电池前装配套市场的市场空间大约为为9 94 4 亿元。亿元。汽车起动启停电池的单价仍在持续提升中。一方面,功能更强大的 EFB(单价约为普通起动电池的 1.5-2 倍)、AGM 电池(2.5-3 倍)渗透率持续提升;另一方面,车内的用电设备增加,
61、耗电量增加,铅蓄电池的带电量也有所增加。因此,我们假设汽车起动启停电池的平均单车价值量每年增长大约 2%。商用车方面,由于 2022 年国内商用车下滑较严重,我们预计 2023 年的商用车销量有一定恢复,并在此后保持每年大约 2%的销量增速。至至 20252025 年,国内商用车年,国内商用车销量大约为销量大约为 429429 万辆万辆,起动启停电池的单车价值量大约为起动启停电池的单车价值量大约为 743743 元元,则国内商用车则国内商用车的配套市场空间大约为的配套市场空间大约为 3232 亿元。亿元。乘用车方面,2023 年受到购置税优惠政策透支的影响,我们预计全年乘用车销量大约下滑 5%
62、,并在 2023-2025 年间保持每年大约 3%的销量增速。至至 20252025 年,国年,国内乘用车销量大约为内乘用车销量大约为 23752375 万辆,起动启停电池的单车价值量大约为万辆,起动启停电池的单车价值量大约为 318318 元,则元,则国内乘用车的配套市场空间大约为国内乘用车的配套市场空间大约为 7676 亿元,国内汽车起动启停电池的前装配套亿元,国内汽车起动启停电池的前装配套市场总规模可达市场总规模可达 107107 亿元。亿元。表5:汽车起动启停电池前装配套市场空间测算20002120212022E2022E2023E2023E
63、2024E2024E2025E2025E商用车商用车销量(万辆)437.1432.4513.3479.3330412.5421429同比5.1%-1.1%18.7%-6.6%-31.1%25.0%2.0%2.0%单价(元)700714728743市场空间(亿元)市场空间(亿元)23.1023.1029.4529.4530.6430.6431.8831.88乘用车乘用车销量(万辆)23712144.42017.82148.22356223823062375同比-4.1%-9.6%-5.9%6.5%9.7%-5%3%3%单价(元)300306312318市场空间(亿元)市场空间(亿元)70.697
64、0.6968.5068.5071.9671.9675.6075.60合计配套市场空间合计配套市场空间(亿元亿元)93.7993.7997.9597.95102.61102.61107.49107.49资料来源:中汽协,国信证券经济研究所整理,国信证券经济研究所预测根据公安部的数据,2022 年,中国整体汽车保有量为 3.19 亿辆,同比增长 6%。我们假设,商用车保有量为 4148 万辆,起动启停电池的单车价值量为 700 元,乘用车的保有量为 2.8 亿辆,起动启停电池的单车价值量为 300 元,保守估计商用车每 3 年更换一次,乘用车每 4 年更换一次,则则 20222022 年国内年国内
65、后装后装替换市场起动启替换市场起动启停电池的市场空间为停电池的市场空间为 2 28585 亿元。亿元。我们假设国内的商用车和乘用车保有量在 2023-2025 年间每年增长大约 2%,商用车和乘用车的占比分别为 13%/87%(和历史数据的平均数保持一致),单车价值量假设与上文前装配套市场相同,则则 20252025 年国内的后装替换市场起动启停电池的年国内的后装替换市场起动启停电池的市场空间大约为市场空间大约为 33333 3 亿元亿元,市场空间大约为前装市场的,市场空间大约为前装市场的 3 3 倍。倍。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22根据骆驼股份年报
66、数据披露,2022 年骆驼股份在国内汽车起动启停电池后装替换市场的份额大约为 30%,前装配套市场的份额大约为 49%,中间有 19%的差额。假假设骆驼股份在后装市场的份额每年提升设骆驼股份在后装市场的份额每年提升 2%2%,则每年有望带来接近,则每年有望带来接近 6.666.66 亿元的收亿元的收入增量,占入增量,占 20222022 年铅蓄电池营业收入的年铅蓄电池营业收入的 7%7%。表6:汽车起动启停电池后装替换市场空间202222023E2023E2024E2024E2025E2025E中国整体汽车保有量(亿辆)中国整体汽车保有量(亿辆)3.023.193.253
67、.323.39同比7%6%2%2%2%商用车占比13%13%13%13%13%乘用车占比87%87%87%87%87%商用车商用车20212022E2023E2024E2025E保有量(万辆)3,9264,1474,2304,3154,401同比7.5%5.6%2.0%2.0%2.0%实际替换需求(万辆)81467市场份额40%42%44%46%配套电池数量(万个)553592633675单价(元)700714728743市场空间(亿元)76.4383.5091.0198.99乘用车乘用车20212022E2023E2024E2025E保有量(万辆)26,27427,75
68、328,30828,87429,452同比7.5%5.6%2.0%2.0%2.0%实际替换需求(万辆)6938707772197363市场份额20%23%26%29%配套电池数量(万个)72135单价(元)300306312318市场空间(亿元)208.15216.56225.31234.41合计起动启停电池后装替换市场空间(亿元)合计起动启停电池后装替换市场空间(亿元)284.58284.58300.05300.05316.31316.31333.40333.40资料来源:公安部,国信证券经济研究所整理,国信证券经济研究所预测根据 Marklines 的数据,2022
69、年全球汽车销量为 7947 万辆,同比下降 1%。我们假设全球汽车起动启停电池的平均单价为 400 元,则 2022 年全球前装配套市场空间为 318 亿元。参考中国市场的结构,通常后装替换市场的空间是前装配套市场的 3 倍,则则 20222022 年全球后装替换市场的空间大约为年全球后装替换市场的空间大约为 954954 亿元,全球汽车起动启亿元,全球汽车起动启停电池市场的总规模为停电池市场的总规模为 12721272 亿元。我们假设全球汽车起动启停电池的平均单价亿元。我们假设全球汽车起动启停电池的平均单价每年增长每年增长 2%2%,全球汽车销量每年增长全球汽车销量每年增长 1%1%,则则
70、20252025 年全球前装配套市场空间为年全球前装配套市场空间为 34348 8亿元,后装替换市场空间为亿元,后装替换市场空间为 10431043 亿元,全球起动启停电池市场的总规模为亿元,全球起动启停电池市场的总规模为 1391391 1亿元。亿元。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告23表7:全球汽车起动启停电池市场空间项目项目20202020202222023E2023E2024E2024E2025E2025E全球汽车销量(万辆)7,7058,0387,9478,0278,1078,188同比-1%1%1%1%汽车起动启停电池平均单
71、价(元)400408416424同比2%2%2%全球全球前装配套市场空间(亿元)前装配套市场空间(亿元)3337337348348同比3%3%3%全球全球后装后装替换替换市场空间(亿元)市场空间(亿元)9549549829821,0121,0121,0431,043同比3%3%3%全球汽车起动启停电池总市场空间(亿元)全球汽车起动启停电池总市场空间(亿元)1,2721,2721,3101,3101,3501,3501,391,391 1同比3%3%3%资料来源:Marklines,国信证券经济研究所整理,国信证券经济研究所预测根据 Marklines 的数据,骆驼股份 2
72、021 年在全球的市占率为 6%。考虑到骆驼股份近几年的海外收入快速增长(2022 年为 13.42 亿元,同比增长 37%),我们预我们预计骆驼股份的全球市占率在未来几年有望稳健增长计骆驼股份的全球市占率在未来几年有望稳健增长,假设在全球的市场份额每年假设在全球的市场份额每年提升提升 0.50.5 个百分点,则有望为骆驼股份每年创造个百分点,则有望为骆驼股份每年创造 6.366.36 亿的收入增量(大约占铅亿的收入增量(大约占铅酸蓄电池业务收入的酸蓄电池业务收入的 6%6%)。)。图37:骆驼股份海外收入及同比资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理具体拆分全球市场结构,目前骆驼股份的海外
73、产能主要建设在亚洲(马来西亚工厂,今年上半年产能将从 200 万 KVAH 扩充至 400 万 KVAH)与北美洲(美国,今年上半年将建成 100 万 KVAH 产能),因此我们假设骆驼股份的全球市占率提升将率先从这两个市场开始。根据 Marklines 的数据,2022 年亚洲(除中国)的汽车销量为 1669 万辆,北美洲的汽车销量为 1706 万辆,合计销量为 3375 万辆。假设汽车起动启停电池的平均单车价值量为 400 元,后装替换市场的规模是前装配套市场的 3 倍,则 2022年亚洲(除中国)与北美洲的汽车启动启停电池市场总空间为 540 亿元。假设骆假设骆驼股份在当地的市占率每年提
74、升驼股份在当地的市占率每年提升 2%2%,则每年有望增加大约,则每年有望增加大约 1111 亿元的额外收入,亿元的额外收入,占占 20222022 年汽车铅酸蓄电池业务销售收入的年汽车铅酸蓄电池业务销售收入的 11%11%。骆驼股份今年在海外的产能计划达到骆驼股份今年在海外的产能计划达到 500500 万万 KVAHKVAH,合计产值大约,合计产值大约 3030 亿元,有充亿元,有充分的产能支撑在亚洲(除中国)和北美洲的市占率提升。分的产能支撑在亚洲(除中国)和北美洲的市占率提升。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告24表8:亚洲(除中国)与北美洲汽车起动启停电
75、池市场空间测算20020202222023E2023E2024E2024E2025E2025E亚洲(除中国)汽车销量(万辆)621719同比-14%6%10%3%3%3%北美洲汽车销量(万辆)208766同比-16%4%-7%0%0%0%汽车起动启停电池平均单车价值量(元)400408416424前装配套市场空间(亿元)前装配套市场空间(亿元)85后装替换市场空间(亿元)后装替换市场空间(亿元)4054054154154
76、26426436436汽车起动启停电池总市场空间(亿元)汽车起动启停电池总市场空间(亿元)540540554554567567582582资料来源:Marklines,国信证券经济研究所整理,国信证券经济研究所预测公司端:产品优,效率高,渠道广,项目多公司端:产品优,效率高,渠道广,项目多产品优:同类产品价格更低,相似价格产品更优产品优:同类产品价格更低,相似价格产品更优在产品上,我们综合对比骆驼股份与国内外主要竞争对手的产品,骆驼股份基本骆驼股份基本可以做到同性能产品价格最优可以做到同性能产品价格最优,同价格产品性能最优同价格产品性能最优,具有明显的产品力与性价具有明显的产品力与性价比优势。
77、比优势。以高端 AGM 电池为例,骆驼股份、瓦尔塔(柯锐世)、风帆蓄电池旗下均有符合国标 6-QTF-105、欧标 H9 的电池型号,性能基本一致,额定电压也都是 12V。表9:骆驼股份、瓦尔塔、风帆蓄电池的高端 AGM 电池参数一致品牌品牌型号型号国标型号国标型号欧标型号欧标型号额定容量(额定容量(AHAH)冷启动电流冷启动电流 ACCACC长(长(mmmm)宽(宽(mmmm)高(高(mmmm)瓦尔塔瓦尔塔AGM36 H9-105-L-T2-SA6-QF-105(950)-LH95190风帆风帆H9(LN6)6-QF-105(950)-LH9519
78、0骆驼骆驼Vr61056-QTF-105H95190资料来源:公司官网,国信证券经济研究所整理但是对比京东官方自营店的售价,骆驼股份的电池售价仅为 1687 元,相较于瓦尔塔的 2303 元、风帆的 2299 元,同性能下,骆驼的价格最优。同性能下,骆驼的价格最优。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告25图38:骆驼股份、瓦尔塔、风帆的高端 AGM 电池在京东自营旗舰店的售价对比资料来源:京东,国信证券经济研究所整理以 EFB 启停电池为例,我们在各家的京东官方旗舰店搜索同价位段内的产品对比。在 600-700 元价位段,骆驼股份在售的电池
79、型号为 6-QWPE-70(720),风帆蓄电池在售的电池型号为 6-QW-70(660)-L,瓦尔塔在售的电池型号为 D26-80-L-T2-E,售价分别为 648 元(原价 748 元,满 500 减 100)、669 元和 693 元(原价 713元,满 200 减 20)。图39:骆驼、瓦尔塔、风帆同价位段的 EFB 蓄电池型号资料来源:京东,国信证券经济研究所整理骆驼与瓦尔塔的电池产品主要性能参数基本一致,价格便宜了接近 50 元;骆驼与风帆的产品相比,在冷起动电流方面有明显优势,价格便宜了接近 21 元。骆驼的骆驼的请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报
80、告26产品性能接近则价格占优,价格接近则性能占优。产品性能接近则价格占优,价格接近则性能占优。表10:骆驼、风帆、瓦尔塔的电池产品性能参数对比品牌品牌型号型号实际售价实际售价(元)(元)电压(电压(V V)容量(容量(AHAH)冷起动电流(冷起动电流(CCACCA)骆驼6-QWPE-70(720)6481270720风帆S-95/6-QW-70(660)-L6691270660瓦尔塔D26-80-L-T2-E6931270720资料来源:京东,国信证券经济研究所整理效率高:深入对比同行财报,骆驼股份的增长速度和盈利能力明效率高:深入对比同行财报,骆驼股份的增长速度和盈利能力明显占优显占优骆驼股
81、份在产品性价比上的优势来源于更高的经营效率骆驼股份在产品性价比上的优势来源于更高的经营效率、更精细的成本管控与更更精细的成本管控与更强的盈利能力。强的盈利能力。根据 Marklines 的数据,全球市占率超过骆驼的两大国际巨头,Clarios(2021 年全球市占率 38%)和 Exide Technologies(2021 年全球市占率8%)经营情况均不乐观。Clarios 前 身 是 江 森 自 控 旗 下 生 产 汽 车 电 池 的 动 力 解 决 方 法 业 务PowerSolutions。2018 年 11 月,因持续亏损,PowerSolutions 被江森自控作价132 亿美元出
82、售给加拿大布鲁克菲尔德资产管理公司(Brookfield BusinessPartners)。并于 2019 年五月更名柯锐世(英文名:Clarios),以新面貌面世。Exide Technologies 则于 2020 年 5 月,受新冠疫情影响,在美国联邦法院申请破产保护,计划将欧洲、中东、非洲及亚太地区的业务出售给债券持有集团。2020年 10 月,Exide 宣布完成出售欧洲、中东、非洲和亚太地区的业务,EnergyTechnologies Holdings 旗下的长期股东集团接手,Exide 作为一家新的独立公司开始运营,总部位于巴黎。ClariosClarios 和和 ExideE
83、xide TechnologiesTechnologies 都因各种原因出现业务持续亏损都因各种原因出现业务持续亏损、经营困难的问经营困难的问题,并在近几年内发生了所有权转让,在竞争中处于不利地位。题,并在近几年内发生了所有权转让,在竞争中处于不利地位。图40:江森自控、柯锐世与旗下的瓦尔塔品牌资料来源:柯锐世官网,国信证券经济研究所整理我们选取了国内外汽车起动启停电池龙头企业骆驼股份(我们选取了国内外汽车起动启停电池龙头企业骆驼股份(601311.SH601311.SH)、理士国)、理士国际(际(0842.HK0842.HK)、)、ExideExide Industries(EXIDEInd
84、ustries(EXIDE IN)IN)、GSGS 汤浅(汤浅(66746674 JTJT)的财务报表)的财务报表请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告27进行对比。进行对比。Clarios 因业务太多,财务数据难以准确反映汽车起动启停电池业务的发展情况,因此不在对比之列。收入方面,对比骆驼股份的铅酸蓄电池业务、理士国际的起动电池业务、ExideIndustris 的 Storage Batteries&Allied Products 以及 GS 汤浅的 AutomotiveBatteries,2022 年他们的相关业务收入分别为 102/29/128/170 亿
85、元。根据Marklines 的数据,2021 年 GS 汤浅的汽车起动启停电池全球市占率高于骆驼,且汤浅的电池业务种类较多,因此总体收入也更高。图41:骆驼股份、GS 汤浅、理士国际、Exide Industries 的相关业务收入对比资料来源:Bloomberg,wind,国信证券经济研究所整理根据 Marklines 的数据,2021 年 Exide Industries 的汽车起动启停电池业务市占率低于骆驼,但是 Exide Industries 的的 Storage Batteries&AlliedProducts 业务中包含种类繁多的电池,因此总体收入体量大于骆驼。图42:Exide
86、 Industries 所经营的电池品类资料来源:Exide Industries 官网,国信证券经济研究所整理增速方面,20182018-2022-2022 年年,骆驼股份的相关业务收入年均复合增长率为,骆驼股份的相关业务收入年均复合增长率为 4.23%4.23%,明显领先明显领先 GSGS 汤浅的汤浅的 1.07%1.07%和理士国际的和理士国际的 2.99%2.99%。2022 年,由于国内疫情管控较严格,商用车行业景气度较差,骆驼股份的收入增速短暂放缓。Exide Industries的相关业务由于包含多种储能电池、工业电池,因此增速较快,为 5.29%。请务必阅读正文之后的免责声明及
87、其项下所有内容证券研究报告证券研究报告28图43:骆驼股份、GS 汤浅、理士国际、Exide Industries 的相关业务收入增速对比资料来源:Bloomberg,wind,国信证券经济研究所整理营业利润率方面,计算自 2016-2022 年的平均数水平,骆驼股份/理士国际/GS 汤浅/Exide Industries 的营业利润率分别为 7.24%/3.50%/6.51%/9.69%(骆驼股份与理士国际是整体营业利润率,Exide 和汤浅是上文提到的相关业务的营业利润率)。Exide Industries 由于业务构成复杂,营业利润率领先,但近年来明显呈下行趋势。骆驼股份的营业利润率保持
88、稳定,在 2022 年受国内疫情控制影响,短暂波动,预计 2023 年有望恢复到正常水平在产品性价比更高的背景下在产品性价比更高的背景下,骆驼股份的骆驼股份的 -2022 年的平均年的平均营业利润率依然领营业利润率依然领先先 GSGS 汤浅和理士国际。尤其是国内的二线起动电池厂商理士国际,汤浅和理士国际。尤其是国内的二线起动电池厂商理士国际,平均平均营业利营业利润率与骆驼股份相差大约润率与骆驼股份相差大约 4 4 个百分点。个百分点。图44:骆驼股份、GS 汤浅、理士国际、Exide Industries 的营业利润率对比资料来源:Bloomberg,wind,国信证
89、券经济研究所整理此外,骆驼股份的再生铅业务毛利率较低(3%以内),收入规模较大(收入占比大约 20%-30%),拉低了整体的营业利润率。假设在营业总收入中剔除再生铅业假设在营业总收入中剔除再生铅业务的收入务的收入,则骆驼股份则骆驼股份 -2022 年的平均营业利润率为年的平均营业利润率为 8.04%8.04%,分别领先分别领先 GSGS 汤汤浅浅/理士国际大约理士国际大约 1.5/4.51.5/4.5 个百分点。个百分点。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告29图45:骆驼股份(剔除再生铅业务)、GS 汤浅、理士国际、Exide Ind
90、ustries 的营业利润率对比资料来源:Bloomberg,wind,国信证券经济研究所整理人均营业收入方面,20222022 年,骆驼股份的人均创收年,骆驼股份的人均创收为为 189.81189.81 万元,领先理士国万元,领先理士国际的际的 100.58100.58 万元、万元、GSGS 汤浅的汤浅的 183.09183.09 万元。万元。Exide Industries 未公布 2022 年的员工人数,从历史数据来看,由于其他业务的补充,总体人均创收较高。图46:骆驼股份、GS 汤浅、理士国际、Exide Industries 的人均创收对比(万元)资料来源:Bloomberg,win
91、d,国信证券经济研究所整理从员工人数的发展趋势来看,骆驼股份仍处于扩张状态,但其他公司的员工数量骆驼股份仍处于扩张状态,但其他公司的员工数量都出现了不同程度收缩。都出现了不同程度收缩。2022 年,骆驼股份的员工人数达到 7073 人,为上市以来的峰值。但是,理士国际 2022 年的员工人数为 12787 人,是 2017 年以来的最低值;GS 汤浅 2022 年的员工人数为 14317 人,低于 2016 年、2017 年的水平;ExideIndustries2021 年的员工人数为 5163 人,是 2017 年以来的最低值。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究
92、报告30图47:骆驼股份、GS 汤浅、理士国际、Exide Industries 的员工人数对比(个)资料来源:Bloomberg,wind,国信证券经济研究所整理从研发费用的角度来看,骆驼股份在行业内的扩张趋势也明显大于竞争对手。骆驼股份在行业内的扩张趋势也明显大于竞争对手。除Exide Industries 的业务构成复杂,研发费用较高外,2022 年骆驼股份的研发费用为 1.86 亿元,明显高于 GS 汤浅的 1.02 亿元(Automotive Batteries 业务的研发费用在 2022 年未披露,2021 年为 1.02 亿元)和理士国际的 0.85 亿元(总研发费用*起动电池销
93、售收入占比)。此外此外,骆驼股份近年来的研发费用呈明显上骆驼股份近年来的研发费用呈明显上升趋势,但国际巨头升趋势,但国际巨头 GSGS 汤浅的相关研发费用却逐年下降汤浅的相关研发费用却逐年下降,呈收缩态势,呈收缩态势。图48:骆驼股份、GS 汤浅、理士国际的相关业务研发费用对比(亿元)资料来源:Bloomberg,wind,国信证券经济研究所整理综上所述综上所述,骆驼股份的汽车起动启停电池业务骆驼股份的汽车起动启停电池业务,相较于竞争对手增速更快相较于竞争对手增速更快,人均人均创收更高创收更高,在产品性价比更高的背景下依然可以在产品性价比更高的背景下依然可以实现更高的实现更高的营业利润率营业利
94、润率,充分体充分体现了优秀的成本控制能力和经营管理效率现了优秀的成本控制能力和经营管理效率。在国际巨头经营困难在国际巨头经营困难、所有权易手的所有权易手的背景下背景下,骆驼股份的员工数量稳健增加骆驼股份的员工数量稳健增加,相关研发费用领先同行相关研发费用领先同行,呈现积极的扩呈现积极的扩张态势,有望进一步巩固竞争优势。张态势,有望进一步巩固竞争优势。渠道广:线上与线下联动,数字化转型开启零售新篇章渠道广:线上与线下联动,数字化转型开启零售新篇章2020 年是骆驼股份推进终端渠道建设、提升渠道管控能力的全新起点,推出了多请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告31项重
95、要举措。1)“优能达”:骆驼股份在部分城市试点“优能达”城市汽车服务品牌,采取上门救援、到店送货、旧件回收、售后服务、“电池+”等多种业务服务,开展渠道精耕,推动经销商向服务商转型;图49:骆驼股份“优能达”包含多种服务资料来源:京东骆驼蓄电池旗舰店,国信证券经济研究所整理2)“购销一体化”:骆驼股份开始始进行“购销一体化”体系建设,一方面通过蓄电池销售网络按照“销一收一”的方式回收废旧电池,一方面通过废旧电池的回收体系进行新电池的销售,反向扩大电池销售渠道及市占率,降低销售成本,提升市场占有率;图50:骆驼股份的“销一收一”政策资料来源:京东骆驼蓄电池旗舰店,国信证券经济研究所整理3)线上线
96、下联动:与“阿里”、“京东”等知名电商平台合作日趋成熟,与“途虎养车”等多个知名汽车后市场电商平台实现战略合作;请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告32图51:骆驼股份天猫旗舰店图52:骆驼股份京东旗舰店资料来源:淘宝,国信证券经济研究所整理资料来源:京东,国信证券经济研究所整理4)数字化转型:研发上线终端销售管理系统,促进终端商与服务商进行线上数字化转型,规范终端销售过程,打通线上线下业务。图53:骆驼股份自研的骆驼帮 APP资料来源:公司官网,国信证券经济研究所整理骆驼股份早在 2017 年起就建立了覆盖全国 31 个省、自治区、直辖市的一批经销商,构建覆盖
97、全国的三级销售网络,包括 21 个大型中心库、25 个销售分支机构、近 2000 个一级大型经销商、3 万多个终端门店和维修点。从 2020 年开始,骆驼股份的终端渠道建设明显加速。至至 20222022 年底,骆驼股份累计完成了年底,骆驼股份累计完成了 26002600 多家多家“优能达优能达”服务商及服务商及 8400084000 多家多家“优能达优能达”终端商的建设终端商的建设,全国县级区域终端商全国县级区域终端商覆盖率达到覆盖率达到 96%96%;线上销售方面,继续推广;线上销售方面,继续推广“产品产品+服务服务”、“线上线上+线下线下”业务业务模式,全年线上订单同比增长模式,全年线上
98、订单同比增长 30%30%,线上销量市场占有率达,线上销量市场占有率达 40.9%40.9%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告33图54:骆驼股份终端渠道铺设情况资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理2021 年,公司的经销模式收入为 41.76 亿元,占比为 34%;毛利率为 24.39%,比直销模式高大约 10 个百分点。2022 年,公司的经销模式销售收入达到了 45.10亿元,占比为 34%;毛利率为 21.05%,比直销模式的毛利率高大约 10 个百分点。骆驼股份的经销模式毛利率大幅高于直销模式毛利率,经销模式销售收入不能完全反映骆驼股份在维护
99、替换市场的发展,因为骆驼股份在维护替换市场上同样开设了较多的直营店。图55:骆驼股份 2021 年经销与直销收入、毛利率对比图56:骆驼股份 2022 年经销与直销收入、毛利率对比资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理根据年报披露,2022 年,公司维护替换市场累计销量同比增长约 8.4%,市场占有率提升至约 29.5%,相较于 2021 年提升了 2.1 个百分点,相较于 2020 年提升了 4.5 个百分点。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告34图57:骆驼股份后市场销量增速与市占率资料来源:公司公告,国信证券
100、经济研究所整理海外市场方面,2022 年,骆驼股份加快了海外产能布局,重点进行海外市场渠道建设,加强属地化经营,进一步提升品牌知名度,实现了销量的持续增长。公司马来西亚工厂一期达产,预计 2023 年实现全部投产达产;美国化成工厂顺利开工建设,预计 2023 年上半年实现达产;成立了德国、印尼等分子公司,海外销售分子公司达 5 个。同时,海外仓储模式试点推进,实现销售、服务本土化。报告期内,公司通过加强线上和线下多种方式进行品牌宣传,累计开发 B2B 新客户18 个,新获得 KIA、Perodua 等项目定点。骆驼股份销售的国家和地区从骆驼股份销售的国家和地区从 20212021 年的年的 5
101、555 个增长到了个增长到了 20222022 年的年的 6464 个个,产品出产品出口至口至 140140 个港口,海外市场销量同比增长大约个港口,海外市场销量同比增长大约 31.4%31.4%。图58:骆驼股份的出口国家和地区数量资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理项目多:深度合作国内外优质客户,斩获明星车企订单项目多:深度合作国内外优质客户,斩获明星车企订单请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告35在前装配套市场方面,公司深入合作优质客户,与国内外的乘用车龙头、新能源乘用车龙头都建立起了紧密稳定的合作关系。2017 年至 2022 年,公司在前装配套市
102、场的份额从 40%提升至 49%。图59:骆驼股份的前装配套市场份额资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理2022 年,受商用车需求放缓等影响,骆驼股份配套市场业务承压,商用车配套销量出现大幅下滑,全年销量同比下降约 40%。公司积极采取应对措施,不断开拓市场,继续优化产品和客户结构,夯实市场基础。1)继续推进项目量产导入和车型切换。20222022 年年公司共完成了公司共完成了 5555 款车型项目的款车型项目的量产导入和车型切换量产导入和车型切换,其中实现了江淮汽车 2 款商用车和中国重汽出口商用车的独家供货;通过车型切换量产,在东风本田、广汽本田、东风日产、北京现代等主机厂的配套份额
103、得到有效提升;在新能源汽车辅助电池领域,获得大众 MEB 平台电动车、互联网品牌问界辅助电池的独家供货;实现长安、五菱、吉利车企几款爆款车型和凯迪拉克、零跑首款纯电车型的量产供货;完成了广汽埃安全系车型切换。2)积极跟进项目开发,继续提升高端客户市场份额。20222022 年年公司完成了公司完成了 6262 个个项目定点,项目定点,包括上汽大众、一汽红旗、东风日产、长安汽车、中国重汽、吉利等车企新项目,其中获得华晨宝马、斯堪尼亚等高端客户定点;完成本田 BEV 平台全球项目定点。3)紧跟行业发展趋势,积极拓展新能源汽车辅助电池业务。20222022 年年公司新开发公司新开发新能源汽车辅助铅酸电
104、池项目新能源汽车辅助铅酸电池项目 1212 个个,主要包括上汽新能源、比亚迪、长安汽车、埃安等车企的电动车辅助电池项目,合创汽车、XEV 等造车新势力的低压电池项目,新能源汽车辅助电池销量同比增长 270%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告36图60:骆驼股份乘用车客户图61:骆驼股份商用车与工程机械客户资料来源:公司官网,国信证券经济研究所整理资料来源:公司官网,国信证券经济研究所整理盈利预测盈利预测假设前提假设前提我们的盈利预测基于以下假设条件:我们的盈利预测基于以下假设条件:1 1)汽车低压铅蓄电池业务:)汽车低压铅蓄电池业务:由于 2022 年商用车
105、市场景气度较差(销量同比下降30%以上),公司 2022 年的汽车低压铅酸电池的销量为 3221 万 KVAH,同比增速仅为 2.18%。我们预计,2023 年,商用车行业复苏,以及骆驼股份在后装市场和海外市场的份额提升,因疫情管控而推后的用车需求释放,高端 EFB/AGM 电池的渗透率提升带动平均单车价值量提升,骆驼股份的铅酸蓄电池销量及收入增速有望恢复到大约 30%,并在此后几年保持每年大约 15%的增速。2 2)再生铅业务再生铅业务:该业务几乎完全面向 C 端客户,通过终端门店实现废旧铅酸电池的回收,市场成熟,增速稳定,受国家法律法规的强监管。我们预计未来几年,再生业务收入的年均复合增长
106、率大约为 5%,毛利率在 3%以内波动。3 3)锂电池及其他业务锂电池及其他业务:公司在锂电池方面客户开拓顺利、定点项目较多,在储能电池方面也和三峡能源达成了合作。我们预计定点项目的量产落地需要时间,储能项目的交付周期偏长,公司的锂电池业务收入增速在近 3 年大约为 15%,并在几年后伴随大量新项目的集中落地交付而迎来更大幅度的增长。毛利率在近几年为负数,并逐渐转正。因此,我们预计,2023/2024/2025 年,骆驼股份的销售收入分别为 167/189/214亿元,毛利率分别为 17.33%/17.83%/18.12%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3
107、7表11:骆驼股份收入结构拆分2020A2020A2021A2021A2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E铅酸电池铅酸电池收入84.7796.32100.90131.91151.62174.80增速9.10%13.63%4.75%30.74%14.94%15.28%成本65.7275.0081.18102.89118.27136.34毛利19.0521.3219.7229.0233.3638.46毛利率(%)22.5%22.1%19.5%22.0%22.0%22.0%再生铅再生铅收入10.5726.3031.1032.6634.2936.00增速-1
108、1.03%148.82%18.25%5.00%5.00%5.00%成本10.5626.5531.7332.6633.9435.64毛利0.01-0.25-0.620.000.340.36毛利率(%)0.1%-1.0%-2.0%0.0%1.0%1.0%锂电池及其他锂电池及其他收入1.061.422.252.592.983.42增速60.61%33.96%58.45%15.00%15.00%15.00%成本1.091.462.232.643.013.42毛利-0.04-0.040.02-0.05-0.030.00毛利率(%)-3.8%-2.8%0.9%-2.0%-1.0%0.0%合计合计收入96.
109、40124.04134.25167.16188.89214.23增速6.83%28.67%8.23%24.51%13.00%13.41%成本77.37103.01115.14138.19155.22175.41毛利19.0221.0319.1128.9733.6738.82毛利率(%)19.73%16.95%14.23%17.33%17.83%18.12%资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理,国信证券经济研究所预测由于公司正处于一个成熟赛道中,费用率波动较小,因此我们根据前几年的数据预测,2023 年公司的管理/研发/销售/财务费用率分别为 3%/1.5%/5%/0%,往后几年基本维持不
110、变。表12:骆驼股份盈利预测2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E销售收入(亿元)134.25167.16188.89214.22毛利率14.23%24.51%13.00%13.41%销售费用率4.8%5.0%5.0%5.0%管理费用率2.7%3.0%3.0%3.0%研发费用率1.4%1.5%1.5%1.5%财务费用率0.2%0.3%0.2%0.1%归母净利润(亿元)4.708.9510.6013.32净利率4%5%6%6%资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理,国信证券经济研究所预测综上所述,我们小幅下调盈利预测,我们预计 2023/2024/2
111、025 年骆驼股份的销售收 入 为 167/189/214 亿 元,净 利 润 为 8.95/10.60/13.32 亿 元(原 为8.98/10.79/13.57 亿元),对应的 EPS 为 0.76/0.90/1.14 元。盈利预测的敏感性分析盈利预测的敏感性分析请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告38表13:情景分析(乐观、中性、悲观)200202021E2021E2022E2022E2023E2023E乐观预测乐观预测营业收入(百万元)12,40313,42516,88119,18521,887(+/-%)28.67%8.24%25
112、.74%13.65%14.08%净利润(百万元)8324701,7051,9892,393(+/-%)14.55%-43.49%262.82%16.62%20.31%摊薄 EPS0.710.401.451.702.04中性预测中性预测营业收入(百万元)12,40313,42516,71618,88921,423(+/-%)28.67%8.24%24.51%13.00%13.41%净利润(百万元)8324708951,0601,332(+/-%)14.55%-43.49%90.45%18.43%25.67%摊薄 EPS(元)0.710.400.760.901.14悲观的预测悲观的预测营业收入(百
113、万元)12,40313,42516,55118,59620,965(+/-%)28.67%8.24%23.29%12.35%12.74%净利润(百万元)832470103150286(+/-%)14.55%-43.49%-78.17%45.91%91.36%摊薄 EPS0.710.400.090.130.24总股本(百万股)总股本(百万股)1,1731,1731,1731,1731,173资料来源:wind,国信证券经济研究所预测估值与投资建议估值与投资建议考虑公司的业务特点,我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。绝对估值:绝对估值:11.03-11.2511.03-11
114、.25 元元未来 10 年估值假设条件见下表:表14:公司盈利预测假设条件(%)20202020202021212022022 22022023E3E2022024E4E2022025E5E2022026E6E2022027E7E营业收入增长率营业收入增长率6.83%28.67%8.24%24.51%13.00%13.41%13.41%10.00%营业成本营业成本/营业收入营业收入80.27%83.05%85.76%82.67%82.17%81.88%81.88%81.00%管理费用管理费用/营业收入营业收入3.44%2.77%2.57%4.50%4.50%4.00%4.00%4.00%销售费
115、用销售费用/销售收入销售收入5.53%4.83%4.80%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%营业税及附加营业税及附加/营业收入营业收入4.04%3.92%3.66%4.30%4.30%4.30%4.30%4.30%所得税税率所得税税率12.11%8.11%4.43%5.60%5.60%5.60%5.60%5.60%股利分配比率股利分配比率39.86%38.09%74.25%50.00%50.00%50.00%50.00%50.00%资料来源:wind,国信证券经济研究所预测表15:资本成本假设无杠杆无杠杆 BetaBeta1.1T5.60%无风险利率无风险利率2.80%Ka9.
116、95%股票风险溢价股票风险溢价6.50%有杠杆 Beta1.24公司股价(元)公司股价(元)9.27Ke10.85%发行在外股数(百万)发行在外股数(百万)1173E/(D+E)88.28%股票市值股票市值(E(E,百万元,百万元)10875D/(D+E)11.72%债务总额债务总额(D(D,百万元,百万元)1444WACC10.07%KdKd4.50%永续增长率(10 年后)2.00%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告39资料来源:国信证券经济研究所假设根据以上主要假设条件,采用 FCFF 估值方法,得出公司价值区间为 11.03-11.25元。从估值方法特
117、征来看,以 DCF、FCFF 为代表的绝对估值更适用于连续盈利、商业模式较为稳定的公司,比较适合骆驼股份。表16:骆驼股份 FCFF 估值表2022023 3E E2022024E4E2022025 5E E2022026 6E E2022027 7E EEBITEBIT571.4741.71,013.71,152.11,504.6所得税税率所得税税率5.60%5.60%5.60%5.60%5.60%EBIT*(1-EBIT*(1-所得税税率所得税税率)539.4700.1956.91,087.61,420.4折旧与摊销折旧与摊销376.6406.7424.9441.8458.4营运资金的净变
118、动营运资金的净变动(884.8)(506.2)(602.1)(673.8)(564.4)资本性投资资本性投资(250.0)(250.0)(250.0)(250.0)(250.0)FCFFFCFF(218.8)350.6529.6605.71,064.4PV(FCFF)PV(FCFF)(198.8)289.4397.1412.6658.7核心企业价值核心企业价值13,918.1减:净债务减:净债务852.0股票价值股票价值13,066.1每股价值每股价值11.14资料来源:国信证券经济研究所预测绝对估值的敏感性分析绝对估值的敏感性分析该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感,下表为敏感性
119、分析。表17:绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析(元)WACCWACC 变化变化11.149.7%9.9%10.07%10.3%永续永续增长增长率变率变化化2.4%12.4111.9711.5611.1710.792.2%12.1611.7411.3410.9610.602.0%11.9311.5211.1411.1410.7710.421.8%11.7111.3110.9410.5910.251.6%11.5011.1210.7610.4110.09资料来源:国信证券经济研究所分析相对估值:相对估值:11.45-12.9711.45-12.97 元元我们选取了玲珑轮胎(601966.
120、SH)、天能股份(688819.SH)、亿纬锂能(300014.SZ)、珠海冠宇(688772.SH)作为可比公司。玲珑轮胎是国内汽车轮胎龙头企业,汽车轮胎与汽车起动启停电池有很多相似之处,它们都是偏消费品的汽车零部件,借助前装配套市场做品牌、后装替换市场赚利润。天能股份是国内铅酸牵引电池龙头企业,主要为二轮车供应动力电池。珠海冠宇、亿纬锂能则是汽车低压锂电池供应商,在这一赛道与骆驼股份互为竞争对手。可比公司 2023 年的平均 PE 水平大约为 27 倍,主要是亿纬锂能、珠海冠宇以锂电池为主业,业绩增速相对较快,拉高了平均 PE 水平。结合可比公司的估值水平,我们给予骆驼股份 2023 年
121、15-17 倍 PE,相较于现在还有 23%-40%的上涨空间,维请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告40持“买入”评级。表18:可比公司估值表代码代码公司简称公司简称收盘价收盘价(元(元)2023053120230531总市值总市值(亿元)(亿元)EPSEPSPEPE投资评级投资评级2022A2022A2023E2023E2024E2024E2022A2022A2023E2023E2024E2024E601966.SH玲珑轮胎21.303150.200.931.571072314买入688819.SH天能股份35.153421.962.472.99181412
122、无评级688772.SH珠海冠宇18.662090.080.370.982335119无评级300014.SZ亿纬锂能64.0013091.723.014.52372114无评级平均0.991.692.511.SH骆驼股份9.271080.400.760.90231210买入资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理注:无评级公司为 Wind 一致预测投资建议投资建议:小幅调整小幅调整预测,维持预测,维持“买入买入”评级。评级。骆驼股份是起动电池龙头企业(2022 年 OEM 市占率 49%、AM 市占率 29%),布局铅酸电池循环产业链(生产-销售-回收-再制造)和新能
123、源电池循环产业链,发力于前装、后装、海外三大市场。公司致力于成为全球汽车低压电池全方位解决方案龙头企业,从铅酸蓄电池、新能源电池、海外市场、创新孵化四维度明确发展目标,力争到 2025 年在营收规模上“再造一个骆驼”,实现营业收入突破 200亿的战略目标。考虑到2023 年汽车行业价格竞争激烈,产业链利润空间收缩,我们小幅下调盈利预测,我们预计 2023/2024/2025 年骆驼股份的销售收入为 167/189/214 亿元,净利润为 8.95/10.60/13.32 亿元(原为 8.98/10.79/13.57 亿元),对应的 EPS 为0.76/0.90/1.14 元,维持“买入”评级。
124、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告41风险提示风险提示估值的风险估值的风险我们采取了绝对估值和相对估值方法,多角度综合得出公司的合理估值在11.03-11.25 元之间,但该估值是建立在相关假设前提基础上的,特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权平均资本成本(WACC)的计算、TV 的假定和可比公司的估值参数的选定,都融入了很多个人的判断,进而导致估值出现偏差的风险,具体来说:可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观,导致未来 10年自由现金流计算值偏高,从而导致估值偏乐观的风险;加权平均资本成本(WACC)对公司绝对估值影响非常大,我们在
125、计算 WACC 时假设无风险利率为 2.8%、风险溢价 6.5%,可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致 WACC 计算值偏低,从而导致公司估值高估的风险;我们假定未来 10 年后公司 TV 增长率为 2%,公司所处行业可能在未来 10 年后发生较大的不利变化,公司持续成长性实际很低或负增长,从而导致公司估值高估的风险;相对估值方面:我们选取了与公司业务相同或相近的玲珑轮胎、亿纬锂能、珠海冠宇、天能股份等的相对估值指标进行比较,选取了可比公司 2023 年平均 PE 做为相对估值的参考,可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险。盈利预测的风险盈利预测的风险 我们假设公司未来 3 年收入
126、增长 25%/13%/13%,可能存在对公司产品销量及价格预计偏乐观、进而高估未来 3 年业绩的风险。我们预计公司未来 3 年毛利分别为 17%/18%/18%,可能存在对公司成本估计偏低、毛利高估,从而导致对公司未来 3 年盈利预测值高于实际值的风险。公司的锂电池业务现阶段尚未实现盈利,未来几年可能会由于业务规模扩大导致亏损增加,影响公司整体的利润水平。经营风险经营风险后装替换市场开拓不及预期的风险后装替换市场开拓不及预期的风险:公司在后装市场的份额提升业绩增长的重要引擎,后装市场依赖渠道下沉、门店铺设与品牌营销,公司的相关工作可能会存在进度较慢、增速较低的风险。汽车汽车行业竞争加剧的风险行
127、业竞争加剧的风险:2023 年以来,整车厂面临激烈的市场竞争,不得不采取更激进的定价方式,由此带来的成本压力将不可避免地向上游零部件厂商传导。骆驼股份的铅酸蓄电池产品的供货价格可能会因此收到压制,影响公司的整体盈利能力。境外经营的风险:境外经营的风险:公司在马来西亚建有工厂,并计划在美国建设化成工厂,海外的商业环境与法律环境较为复杂,产品出口或在当地销售可能面临一系列税务与安全审查,给公司的业绩增长带来不确定性。政策风险政策风险请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告42公司所处的铅蓄电池行业长期受到政府部门的强力监管,如果监管压力进一步加大,政府对于产线自动化水平
128、、生产工艺、污染排放标准、废旧铅酸蓄电池回收利用的数量等要求进一步提高,可能会给公司带来额外的合规成本,并影响公司的部分产能,降低公司的业绩增速。技术进步的风险技术进步的风险近年来,有部分高端新能源车型将汽车低压铅酸蓄电池替换为低压锂电池。虽然锂电池在低温性能、成本、稳定性等方面处于劣势,目前未能对汽车低压铅酸蓄电池市场造成明显挤压,但是如果锂电池技术在短期内取得巨大进步,解决了生产成本和低温性能等问题,有可能加速对汽车低压铅酸蓄电池的替代,影响公司的行业地位。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告43财务预测与估值财务预测与估值资产负债表(百万元资产负债表(百万
129、元)202222023E2023E2024E2024E2025E2025E利润表(百万元)利润表(百万元)202222023E2023E2024E2024E2025E2025E现金及现金等价物850952营业收入营业收入34256792142321423应收款项123292641营业成本381存货净额204723883营业税金及附加486491719812921其他流动资产86
130、77002销售费用5996458369441071流动资产合计流动资产合计6262626269246924784078408763876398939893管理费用363368771869876固定资产37893806369635583403研发费用无形资产及其他456468450431412财务费用投资性房地产319131913投资收益85(6)404040长期股权投资505392392392392资产减值及公允价值变动10(132)000资产总计资产总计350342901505615
131、0561601216012其他收入295244380370370短期借款及交易性金融负债111171000营业利润92748492010891369应付款项96091731营业外净收支(5)(7)000其他流动负债9339938利润总额利润总额92292247747792092091369流动负债合计流动负债合计307430743847304730所得税费用7521516177长期借款及应付债券7322少数股东损益16(14)(27)(32)
132、(40)其他长期负债3552归属于母公司净利润归属于母公司净利润83283247047089589521332长期负债合计长期负债合计565565565565565565565现金流量表(百万元现金流量表(百万元)202222023E2023E2024E2024E2025E2025E负债合计负债合计44379473347334985498552955295净利润净利润83247089510601332少数股东权益2948资产减值准备(34)71(0)(1)股东权益
133、8487896694折旧摊销4425负债和股东权益总计负债和股东权益总计35034290601216012公允价值变动损失(10)132000财务费用关键财务与估值指标关键财务与估值指标202222023E2023E2024E2024E2025E2025E营运资本变动433(533)(885)(506)(602)每股收益0.710.400.760.901.14其它43(11)(15)(16)(19)每股红利0.270.300.380.450.
134、57经营活动现金流经营活动现金流49037337394594511351135每股净资产7.237.648.028.489.04资本开支0(295)(250)(250)(250)ROIC7%4%5%7%9%其它投资现金流(62)547(40)00ROE10%5%10%11%13%投资活动现金流投资活动现金流(102)(102)365365(290)(290)(250)(250)(250)(250)毛利率17%14%17%18%18%权益性融资(9)0000EBIT Margin5%3%3%4%5%负债净变化(16)(519)000EBITDAMargin9%6%6%6%7
135、%支付股利、利息(317)(349)(448)(530)(666)收入增长29%8%25%13%13%其它融资现金流(410)1338(492)(114)(117)净利润增长率15%-43%90%18%26%融资活动现金流融资活动现金流(1084)(1084)(398)(398)(940)(940)(645)(645)(783)(783)资产负债率34%34%34%34%34%现金净变动现金净变动495495457457(856)(856)5050102102息率2.9%3.2%4.1%4.9%6.1%货币资金的期初余额704850P/E13.123.112.110.38
136、.2货币资金的期末余额850952P/B1.31.21.21.11.0企业自由现金流0(13)(219)351530EV/EBITDA14.018.316.513.811.2权益自由现金流0806(779)177361资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道;分析逻辑基于作者的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求独立、客观、公正,结论不受任何第三方的授意或影响;作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬,特此声明。国信证券投资
137、评级国信证券投资评级类别类别级别级别说明说明股票股票投资评级投资评级买入股价表现优于市场指数 20%以上增持股价表现优于市场指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场指数 10%之间卖出股价表现弱于市场指数 10%以上行业行业投资评级投资评级超配行业指数表现优于市场指数 10%以上中性行业指数表现介于市场指数 10%之间低配行业指数表现弱于市场指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司(已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)制作;报告版权归国信证券股份有限公司(以下简称“我公司”)所有。,本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可,任何机构和个人不得以任何
138、形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写,但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断,在不同时期,我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态;我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料,投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或
139、金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用,不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下,本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险,我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询,是指从事证
140、券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动:接受投资人或者客户委托,提供证券投资咨询服务;举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等;在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告,以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务;通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统,提供证券投资咨询服务;中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式,指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编:518046总机:上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编:200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编:100032