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1、 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级:买入买入(首次首次)市场价格:市场价格:9.9.4343 元元 分析师:何俊艺分析师:何俊艺 执业证书编号:执业证书编号:S0740523020004 分析师分析师:曾彪曾彪 执业证书编号:执业证书编号:S0740522020001 分析师分析师:毛:毛玄玄 执业证书编号:执业证书编号:S0740523020003 分析师:刘欣畅分析师:刘欣畅 执业证书编号:执业证书编号:S0740522120003 基本状况基本状况 总股本(百万股)1,173 流通股本(百万股)1,173 市价(元)9.43 市值(百万元)11,
2、063 流通市值(百万元)11,063 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)12,403 13,425 17,812 21,592 25,423 增长率 yoy%29%8%33%21%18%净利润(百万元)832 470 876 1,150 1,415 增长率 yoy%15%-43%86%31%23%每股收益(元)0.71 0.40 0.75 0.98 1.21 每股现金流量 0.65 0.21 0.49 -0.94 2.44 净资产收益率 9%5%9%11%1
3、2%P/E 13.3 23.5 12.6 9.6 7.8 P/B 1.3 1.2 1.2 1.1 1.0 备注:按 2023 年 5 月 11 日收盘价计算 报告摘要报告摘要 汽车低压电池系统电池龙头,铅酸与锂电同时布局汽车低压电池系统电池龙头,铅酸与锂电同时布局。公司以铅酸电池业务起家,近年来逐步向锂电、储能等业务拓展。2022,公司营业收入、归母净利润分别为 134.3 亿元、4.7 亿元,同比+28.7%、-44.5%。公司毛利率、净利润基本维持在 14%-18%、3%-6%的水平,较同业领先。行业分析:后装市场与出口是行业核心增长点。行业分析:后装市场与出口是行业核心增长点。1)后装乘
4、用车为核心:2025 年国内后装市场规模近 330 亿元,其中商用车 100.4 亿元、乘用车 225.5 亿元,2019-2025年 CAGR 分别为 19.62%、11.03%;2)出口空间大,需求稳定:2025 年海外市场规模近 2000 亿元,其中商用车 1006.8 亿元,乘用车 916.2 亿元,2019-2025 年 CAGR分别为 6.95%、8.39%。竞争优势:品牌知名度高、制造与运输成本低、渠道触达与管理精细;竞争优势:品牌知名度高、制造与运输成本低、渠道触达与管理精细;1)品牌营销方面,公司线上在电台、新媒体等建立宣传矩阵,线下通过电梯、门头广告等途径进行投放,强化品牌
5、影响力。2)成本管控方面,公司利用自有物流平台打造电池销售+回收的双向物流体系,降低运输成本。2022 年公司仓储运输费率约 2.0%,较 2016 年下降 1.2pct。与此同时,公司已构建铅酸电池循环经济,其再生铅的产量基本满足自用需求。3)渠道建设方面,公司采用直营+经销模式并行,经销商数量持续提升。同时,公司 2019 年开始进行精细化管理,实现渠道下沉,提高产能调配效率。成长逻辑:成长逻辑:1)量维度:乘用车后装稳定 3.5%-5.4%的年化增长;2)量维度-市占率:公司性价比&品牌加持,后装乘用车出货量增长:预计 2023、2025 年公司后装乘用车出货量分别为 1413.4KVA
6、H(约 48.8 亿元)、1907.5 万 KVAH(约 67.5 亿元),2022-2025 年 CAGR 约 18.1%。此外,预计公司后装乘用车市占率将由 2021 年的 22%进一步提升。3)量维度-海外扩产:出口贡献增量:2022 年海外市场产能约 500 万KVAH(马来西亚+北美),2025 年公司计划海外市场持续扩产。与此同时,2022 年海外毛利率比国内高近 5pct,出口吸引力较高;4)价维度-产品结构升级:单价提升 2-3 倍:从售价来看,AGM=1.31.5 倍 EFB=23 倍普通富液,在安全性、使用寿命需求提升的驱动下,普通富液逐渐被 AGM、EFB 替代。假设公司
7、 EFB+AGM 电池占比每年随行业提升 1-2pct,则均价每年有 3-7 元的增长。投资建议投资建议:公司是国内铅酸电池行业的龙头企业,业务逐渐向锂电、储能拓展。随着维护市场及海外市场的开拓,公司份额有望进一步提升。我们预计公司 2023-2025 年营收为 178.1/215.9/254.2 亿元,同比增长 33%/21%/18%;归母净利为 8.8/11.5/14.2亿元,同比增长 86%/31%/23%。以 2023 年 5 月 11 日收盘价计算,公司当前市值为 110.63 亿元,对应 2023-2025 年 PE 分别为 12.6X、9.6X、7.8X,低于行业平均,首次覆盖给
8、予“买入”评级。风险提示风险提示:汽车行业度不景气、海外业务拓展不及预期、渠道管理难度高于预期、海外业务拓展不及预期、铅酸电池单车价值量提升不及预期、研报使用的信息数据更新不及时风险。汽车低压电池系统龙头渠道革新,后装市场再发力汽车低压电池系统龙头渠道革新,后装市场再发力 骆驼股份(601311.SH)/电力设备 证券研究报告/公司深度报告 2023 年 5 月 11 日-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%------04骆
9、驼股份 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 汽车低压电池系统电池龙头,铅酸与锂电同时布局汽车低压电池系统电池龙头,铅酸与锂电同时布局.-4-主业-按业务:铅酸电池为主,拓再生铅及锂电业务.-4-主业-按产品:铅酸电池+锂电+储能,铅酸电池为核心产品.-4-成长复盘:短期需求下滑不改长期增长,渠道拓展+海外扩张持续推进.-5-盈利分析:2020 年起毛利率下行,相对领先同行.-5-后装市场与出口是行业核心增长点后装市场与出口是行业核心增长点.-6-铅酸电池-前装空间:2025 年国内规模超 100 亿元.
10、-6-铅酸电池-后装 增速:预计汽车保有量 CAGR 约 4.5%.-7-铅酸电池-后装空间:2025 年国内规模近 330 亿元.-7-铅酸电池-出口空间:2025 年海外市场规模近 2000 亿元.-8-铅酸电池-格局:高环评标准提高行业准入壁垒,头部集中度提升.-8-核心要素:后装乘用车及出口市场是核心.-9-品牌知名度高、制造与运输成本低、渠道触达与管理精细品牌知名度高、制造与运输成本低、渠道触达与管理精细.-10-品牌优势:广告宣传力度增强,品牌知名度提升助力客户结构优化.-10-成本优势:自建物流平台降运输成本,布局再生铅降生产成本.-10-渠道优势:扩渠道与对经销商精细化管理.-
11、11-渠道优势:扩渠道与对经销商精细化管理.-11-乘用车后装提份额(量)乘用车后装提份额(量)&产品升级(价)产品升级(价).-12-铅酸-量维度():乘用车后装 CAGR 约 3.5%-5.4%.-12-铅酸-量维度():供给优化,叠加成本&品牌&渠道优势提市占率.-12-铅酸-量维度():海外扩产,出口贡献增量.-13-铅酸电池-升级:产品结构升级,单价提升 2-3 倍.-13-铅酸-价维度:高价值量产品(EFB+AGM)占比提升.-14-新业务:12V 锂电替代铅酸不明显,锂电与铅酸均布局促整体份额提升.-14-新业务拓展:48V 锂电产品升级-期权.-15-新业务拓展:锂电项目获多个
12、定点.-16-新业务拓展:工商储能+户储+便携储能.-16-盈利预测与估值盈利预测与估值.-17-盈利预测.-17-估值与投资建议.-18-风险提示风险提示.-18-EYjWYZnVfWBVjWZYnVdU9PaObRoMnNmOoNkPoOmRiNoPsP8OnMnNNZsRrQNZnQmQ 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图表 1:公司主营产品收入构成(亿元).-4-图表 2:公司主营产品收入占比.-4-图表 3:公司主营产品-按产品类别划分.-5-图表 4:公司成长复盘.-5-图表 5:2021 年来行业
13、不景气拖累公司毛利率水平.-6-图表 6:公司毛利率与同业持平.-6-图表 7:公司净利率较同业领先.-6-图表 8:前装乘用车市场铅酸电池需求测算.-7-图表 9:前装商用车市场铅酸电池需求测算.-7-图表 10:汽车保有量增速测算.-7-图表 11:后装乘用车市场铅酸电池需求测算.-8-图表 12:后装商用车市场铅酸电池需求测算.-8-图表 13:出口乘用车市场铅酸电池需求测算.-8-图表 14:出口商用车市场铅酸电池需求测算.-8-图表 15:中国铅酸蓄电池第一梯队强者恒强.-9-图表 16:以龙头骆驼股份看行业集中度进一步提升.-9-图表 17:各细分市场空间汇总.-10-图表 18:
14、各细分市场增速汇总.-10-图表 19:重视品牌营销,加大广告宣传力度.-10-图表 20:客户结构不断优化.-10-图表 21:构建铅酸电池循环经济,降低生产成本.-11-图表 22:自建物流平台,降低仓储运输费率.-11-图表 23:公司终端渠道商、经销商数量不断增长.-11-图表 24:近年来公司开始渠道变革,加强精细化管理.-12-图表 25:网格化布局示例.-12-图表 26:乘用车后市场弹性测算.-12-图表 27:后装乘用车市场出货量测算.-13-图表 28:海外毛利率更高,出口优势明显.-13-图表 29:产品单价、性能、优劣势对比.-14-图表 30:AGM+EFB 占比提升
15、对均价影响的弹性测算.-14-图表 31:铅酸电池和 12V 锂电对比.-15-图表 32:基于 48V 电压系统的轻混结构.-15-图表 33:48V 主要应用在轻混系统上.-15-图表 34:12/24/48V 锂电定点梳理.-16-图表 35:公司储能业务进展.-17-图表 36:公司盈利预测.-18-图表 37:可比公司估值情况.-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 汽车低压电池系统电池龙头,铅酸与锂电同时布局汽车低压电池系统电池龙头,铅酸与锂电同时布局 主业主业-按业务:铅酸电池为主,拓再生铅及锂电业务按业务:铅酸电
16、池为主,拓再生铅及锂电业务 铅酸是主业,拓再生铅与锂电;铅酸是主业,拓再生铅与锂电;铅酸电池:公司当前核心主业,2022 年营收 100.9 亿,占比 75.2%;再生铅:2022 年营收 31.1 亿,占比 23.2%主要为废铅蓄电池回收处理进行配套,产出的成品铅大多用于自供。公司废铅蓄电池回收处理能力已达 86 万吨/年,已基本形成一个铅酸电池工厂配套一个再生铅工厂的布局;锂电和牵引电池:2022 年营收 2.3 亿,占比 1.7%,主要为应对客户的多样性需求。主业主业-按产品:铅酸电池按产品:铅酸电池+锂电锂电+储能,铅酸电池为核心产品储能,铅酸电池为核心产品 按产品划分,公司主营产品可
17、分为铅酸电池、锂电、储能三类,铅酸电池是当前最核心业务。铅酸电池铅酸电池-按应用领域可分为:按应用领域可分为:1)针对乘用车/商用车的起动、启停电池;2)针对新能源车的新能源辅助电池;3)针对电动车、三轮车、叉车等的牵引电池等。铅酸电池多为 12V,在不同应用领域的额定容量存在差异,基本在 50-110Ah。启停电池中存在普通富液铅酸向 EFB 蓄电池和AGM 蓄电池升级的趋势。锂电锂电:1)12V 锂电主要为应对纯电汽车的智能化、电动化需求(与 12V铅酸是替换关系);2)24V 锂电主要满足长途卡车或房车的驻车需求(较12V 是增量需求);3)48V 锂电主要为 12V 锂电的集成升级,目
18、前仍处于推广前期(较 12V 是升级需求)。图表图表 1:公司主营产品收入构成(亿元)公司主营产品收入构成(亿元)图表图表 2:2022年年公司主营产品收入占比公司主营产品收入占比 来源:wind,中泰证券研究所 来源:wind,中泰证券研究所 02040608002002020212022铅酸蓄电池 再生铅 锂电、牵引电池及其他 75.2%23.2%1.7%铅酸蓄电池 再生铅 锂电、牵引电池及其他 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 图表图表 3:公司公司主营产品主营产品-按产品类别划分
19、按产品类别划分 来源:公司公告,中泰证券研究所 成长复盘:短期需求下滑不改长期增长,渠道拓展成长复盘:短期需求下滑不改长期增长,渠道拓展+海外扩张持续推进海外扩张持续推进 收入端:收入端:公司 2021、2022 收入分别为 124.0、134.3 亿元,同比+28.7%、+8.2%。2016-2022 年 CAGR 约 13.4%,收入基本保持正增长,主要受益于公司针对主机配套市场、维护替换市场及海外市场制定专门的营销策略,持续获得新项目订单。其中,2019 年收入小幅下滑,主要系当年铅价下降 13.87%所致。利润端:利润端:公司 2021、2022 归母净利润分别为 8.5、4.7 亿元
20、,同比+17.4%、-44.51%。2022 利润下滑主要系:1)疫情导致汽车产销量下滑进而影响公司需求;2)出口运力紧张、运费上涨带来的成本压力;3)投资项目受资本市场波动而利润下滑。图表图表 4:公司公司成长复盘成长复盘 来源:wind,中泰证券研究所 盈利分析:盈利分析:2020 年起毛利率下行,相对领先同行年起毛利率下行,相对领先同行 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 公司毛利率、净利率:公司毛利率、净利率:近年来,公司毛利率、净利润基本维持在14%-18%、3%-6%的水平。1)2020 年毛利率较高主要受益于当年国 5
21、 切换国 6 的销量增长带来的规模效益;2)2021-2022 的下滑主要系行业不景气,汽车销量下滑进而拖累公司毛利率水平。毛利率、净利率同业对比:毛利率、净利率同业对比:与天能股份等同业相比,公司净利率水平均相对领先,2022 天能股份毛利率较高主要系天能股份的铅酸电池主要应用在电动轻型车领域,该行业景气度在当期优于公司所在汽车行业。图表图表 5:2021年来行业不景气拖累公司毛利率水平年来行业不景气拖累公司毛利率水平 来源:wind,中泰证券研究所 后装市场与出口是行业核心增长点后装市场与出口是行业核心增长点 铅酸电池铅酸电池-前装空间:前装空间:2025 年国内规模超年国内规模超 100
22、 亿元亿元 2023、2025 年国内前装市场空间分别为 88.9 亿、103.9 亿元,2019-2025年 CAGR 约 5.30%。前装乘用车市场:新能源车贡献增量需求,整体行业需求保持平稳。前装乘用车市场:新能源车贡献增量需求,整体行业需求保持平稳。假设燃油车、新能源车铅酸电池电量需求分别为 0.75KVAH、0.5KVAH,按照燃油车 300-400 元/KVAH,新能源 400-500 元/KVAH 计算,预计0%5%10%15%20%25%200212022销售毛利率(%)销售净利率(%)图表图表 6:公司毛利率公司毛利率与同业持平与同业持平 图表图表 7:
23、公司净利率较同业领先公司净利率较同业领先 来源:wind,中泰证券研究所 来源:wind,中泰证券研究所 0%5%10%15%20%25%200212022骆驼股份 天能股份 0%1%2%3%4%5%6%7%8%200212022骆驼股份 天能股份 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 2023 年、2025 年国内乘用车市场空间分别为 62.6、66.6 亿元,2019-2025 年 CAGR 约 5.37%。前装商用车市场:销量触底回暖,带动铅酸电池需求量反弹前装商用车市场:销量触底回暖
24、,带动铅酸电池需求量反弹。2022 年因需求萎缩、疫情反复等影响,商用车市场持续低位徘徊,2023 年政策支持+经济复苏的激励下,前期被压制的需求逐步释放,商用车市场有望回暖。我们假设商用车平均单车使用铅酸电池容量为 160-170AH,则单车电量需求为2KVAH,按照 300-400元/KVAH 的价格计算,预计 2023年、2025 年国内商用车市场空间分别为 26.4、37.3 亿元,2019-2025年 CAGR 约 5.18%。铅酸电池铅酸电池-后装后装 增速:预计汽车保有量增速:预计汽车保有量 CAGR 约约 4.5%汽车保有量稳定增长汽车保有量稳定增长:截至 2022 年底我国汽
25、车保有量达 3.19 亿辆,同比增长5.6%。假设每年乘用车、商用车销量保持2%的增长,报废率3%,预计 2023、2025、2030、2035 年我国汽车保有量分别为 3.4、3.8、4.7、5.6 亿辆。2021-2035 年 CAGR 约 4.5%。铅酸电池铅酸电池-后装空间:后装空间:2025 年国内规模近年国内规模近 330 亿元亿元 后装市场需求稳定增长后装市场需求稳定增长:考虑到铅酸电池为汽车使用中的消耗品,我们假设其平均使用寿命为 3 年,每年更新替换比例约 30%。假设乘用车销假设乘用车销量保持量保持 2%增长,商用车逐步回暖至增长,商用车逐步回暖至 2020 年水平年水平,
26、预计 2023、2025 年图表图表 8:前装乘用车市场前装乘用车市场铅酸电池需求测算铅酸电池需求测算 图表图表 9:前装商用车市场前装商用车市场铅酸电池需求测算铅酸电池需求测算 来源:中汽协,中泰证券研究所(数据均为测算所得)来源:中汽协,中泰证券研究所(数据均为测算所得)图表图表 10:汽车保有量增速测算汽车保有量增速测算 资料来源:中汽协,中泰证券研究所-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0070前装乘用车市场规模(亿元)YOY-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%05540前装商用车市场规模(亿元)YOY
27、 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 国内后装市场空间分别为 276.8 亿、325.5 亿元,2019-2025 年 CAGR约 13.24%。后装乘用车市场后装乘用车市场-空间大空间大:预计 2023 年、2025 年国内后装乘用车市场空间分别为 195.2、225.1 亿元,2019-2025 年 CAGR 约 11.03%。后装商用车市场后装商用车市场-增速快增速快:预计 2023 年、2025 年国内后装商用车市场空间分别为 81.6、100.4 亿元,2019-2025 年 CAGR 约 19.62%。铅酸电池铅酸电池-
28、出口空间:出口空间:2025 年海外市场规模近年海外市场规模近 2000 亿元亿元 铅酸电池出口需求稳定:铅酸电池出口需求稳定:2022 年海外汽车保有量约 15.8 亿辆,假设乘用车商用车占比为 7:3,未来 3 年保持 3%的增速,预计 2023、2025年出口市场规模合计分别为 1726.4、1922.9 亿元,2019-2025 年 CAGR约 7.62%。出口乘用车市场出口乘用车市场:预计 2023 年、2025 年出口乘用车市场空间分别为822.5、916.2 亿元,2019-2025 年 CAGR 约 8.39%。出口商用车市场出口商用车市场:预计 2023 年、2025 年出口
29、商用车市场空间分别为903.9、1006.8 亿元,2019-2025 年 CAGR 约 6.95%。铅酸电池铅酸电池-格局:高环评标准提高行业准入壁垒,头部集中度提升格局:高环评标准提高行业准入壁垒,头部集中度提升 图表图表 11:后装乘用车市场后装乘用车市场铅酸电池需求测算铅酸电池需求测算 图表图表 12:后装商用车市场后装商用车市场铅酸电池需求测算铅酸电池需求测算 来源:中汽协,中泰证券研究所(数据均为测算所得)来源:中汽协,中泰证券研究所(数据均为测算所得)图表图表 13:出口乘用车市场出口乘用车市场铅酸电池需求测算铅酸电池需求测算 图表图表 14:出口商用车市场出口商用车市场铅酸电池
30、需求测算铅酸电池需求测算 来源:中国汽车工业年鉴,OICA,中泰证券研究所(数据均为测算所得)来源:中国汽车工业年鉴,OICA,中泰证券研究所(数据均为测算所得)-5%0%5%10%15%20%25%30%0500后装乘用车市场规模(亿元)YOY0%5%10%15%20%25%30%35%020406080100120后装商用车市场规模(亿元)YOY-10%-5%0%5%10%15%20%005006007008009001000出口乘用车市场规模(亿元)YOY-10%-5%0%5%10%15%20%020040060080010001200出口商用
31、车市场规模(亿元)YOY 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 环评标准提升,供需格局向存量玩家倾斜,强者恒强环评标准提升,供需格局向存量玩家倾斜,强者恒强:铅酸电池按用途可分为动力电池、储能电池、备用电源电池、启动电池四类。按收入规模来看,骆驼股份、天能股份均名列前茅:1)动力电池领域,天能股份市占率较高,为龙头。2)起动启停电池领域,骆驼股份市占率第一,竞争对手中国动力其他的风帆以及柯锐世旗下的瓦尔塔。当前因环评标准提升,新批铅酸产能比较难,新玩家进入壁垒较高,因此份额逐渐向头部企业倾斜。核心要素:后装乘用车及出口市场是核心核心要
32、素:后装乘用车及出口市场是核心 从行业空间、增速来看:后装乘用车及出口市场空间较大、增速相对较高,是企业发展的重点细分市场。前装乘用车:前装乘用车:2023 年、2025 年国内前装乘用车市场空间分别为 62.6、66.6 亿元,2019-2025 年 CAGR 约 5.37%。前装商用车:前装商用车:2023 年、2025 年国内前装商用车市场空间分别为 26.4、37.3 亿元,2019-2025 年 CAGR 约 5.18%。后装乘用车:后装乘用车:2023 年、2025 年国内后装乘用车市场空间分别为 195.2、225.1 亿元,2019-2025 年 CAGR 约 11.03%后装
33、商用车:后装商用车:2023 年、2025 年国内后装商用车市场空间分别为 81.6、100.4 亿元,2019-2025 年 CAGR 约 19.62%。出口乘用车:出口乘用车:2023 年、2025 年出口乘用车市场空间分别为 822.5、916.2亿元,2019-2025 年 CAGR 约 8.39%。出口商用车:出口商用车:2023年、2025年出口商用车市场空间分别为903.9、1006.8亿元,2019-2025 年 CAGR 约 6.95%。图表图表 15:中国铅酸蓄电池第一梯队强者恒强中国铅酸蓄电池第一梯队强者恒强 图表图表 16:以龙头骆驼股份看以龙头骆驼股份看行业行业集中度
34、进一步提升集中度进一步提升 来源:中国汽车工业年鉴,OICA,中泰证券研究所 来源:公司公告,中泰证券研究所 43%44%45%46%47%48%49%50%201920202021铅酸电池前装份额 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 品牌知名度高、制造与运输成本低、渠道触达与管理精细品牌知名度高、制造与运输成本低、渠道触达与管理精细 品牌优势:广告宣传力度增强,品牌知名度提升助力客户结构优化品牌优势:广告宣传力度增强,品牌知名度提升助力客户结构优化 线上下多渠道营销,提升品牌知名度:线上下多渠道营销,提升品牌知名度:线上在新媒体
35、等建立宣传矩阵,线下通过电梯、门头广告等途径进行投放。公司广告宣传费用率由 2016年的 0.1%增长至 2022 年的 0.5%,宣传力度持续增强。2020 年公司获天猫授予的汽车后市场最具影响力品牌奖,进一步彰显其品牌价值。品牌效应带动客户结构优化:品牌效应带动客户结构优化:随着公司知名度的提升,近年来公司陆续获得奥迪、宝马等优质外资客户,并切入零跑、美团、百度等国内造车新势力的供应链。截至 2022,公司已与 200+主机厂形成稳定供需关系,客户结构由中低端市场向高端市场转型。成本优势:自建物流平台降运输成本,布局再生铅降生产成本成本优势:自建物流平台降运输成本,布局再生铅降生产成本 生
36、产成本:布局再生铅降成本;生产成本:布局再生铅降成本;公司在汽车铅酸电池领域已经形成“电池生产-销售-回收-再生-生产再利用”循环,全产业链的布局一方面降低了生产成本,另一方面也提高了电池回收效率。目前公司再生铅的产量基本满足自用需求。图表图表 17:各细分市场空间汇总各细分市场空间汇总 图表图表 18:各细分市场增速汇总各细分市场增速汇总 来源:中汽协,中国汽车工业年鉴,OICA,中泰证券研究所 来源:中汽协,中国汽车工业年鉴,OICA,中泰证券研究所 图表图表 19:重视品牌营销,加大广告宣传力度重视品牌营销,加大广告宣传力度 图表图表 20:客户结构不断优化客户结构不断优化 来源:Win
37、d,中泰证券研究所 来源:公司公告,中泰证券研究所(注:红色为近几年新增客户)02004006008005年市场空间(亿元)0%5%10%15%20%25%2019-2025年CAGR 0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%007080200022广告宣传推广费(百万元)广告宣传推广费/营业收入 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 运输成本:建立自有物流平台降成本;运输成本:建立自有物流平台降成本;2008 年控股子公司湖北骆
38、驼物流有限公司注册成立,近年来公司不断利用自有的物流平台打造电池销售+回收的双向物流体系,降低运输成本。2022 年公司仓储运输费率约2.0%,较 2016 年下降 1.2pct,效果显著。渠道优势:扩渠道与对经销商精细化管理渠道优势:扩渠道与对经销商精细化管理 量多量多-扩渠道;扩渠道;公司特有的“优能达”服务模式将“服务+产品”、“线上+线下”、“销售+回收”、“铅酸电池+多品类”四种模式联合推广。从 2018 年 30000 家扩张至 2022 年的 84000 家;2018 年公司终端渠门店和维修点约 30000 家,2022 年已扩张至 84000 家,2018-2022 年CAGR
39、 约 29.4%,与终端厂商粘性进一步加强。截至 2022,公司已与2600+经销商和 84000+终端渠道商建立稳定的渠道供应关系。图表图表 23:公司终端渠道商、经销商数量不断增公司终端渠道商、经销商数量不断增长长 来源:公司公告,中泰证券研究所 渠道优势:扩渠道与对经销商精细化管理渠道优势:扩渠道与对经销商精细化管理 质优质优-精细化管理;精细化管理;原有渠道为多级经销商模式,公司仅发货给一级经销商,后由其自行向下拓展,造成一级经销商囤货、各地价格不均、串货等问题。近年来公司开始进行渠道的精细化管理,一方面进行网格化布000004000050000600007000
40、08000090000200212022终端渠道商(家)经销商(家)图表图表 21:构建铅酸电池循环经济,降低生产成本构建铅酸电池循环经济,降低生产成本 图表图表 22:自建物流平台,降低仓储运输费率自建物流平台,降低仓储运输费率 来源:公司公告,中泰证券研究所 来源:wind,中泰证券研究所 电池生产 电池销售 电池回收 电池再生 利用 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%05003002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022仓储运输费(百万元)仓储运输费/营业收入 请务必阅读正文之后的重要声
41、明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 局,实现渠道下沉,即公司可直接参与各级渠道的管理;另一方面积极进行信息化建设,使得公司可以直达终端,根据各地区需求差异进行产能调度、指导经销商有序备货,提高调配效率。乘用车后装提份额(量)乘用车后装提份额(量)&产品升级(价)产品升级(价)铅酸铅酸-量维度(量维度():乘用车后装):乘用车后装 CAGR 约约 4.6%-5.7%国内替换市场稳定增长,乘用车市场为主要增长来源:国内替换市场稳定增长,乘用车市场为主要增长来源:替换市场增长来源于每年汽车销量的增长,假设乘用车分别保持 2%、3%、4%、5%的年化增速,预计20
42、21-2035年乘用车保有量CAGR分别为4.6%、4.9%、5.3%、5.7%,即后市场增速约为市场增速约为 4.6%-5.7%(后装铅酸市场的(后装铅酸市场的 性增性增速)速)。铅酸铅酸-量维度(量维度():供给优化,叠加成本):供给优化,叠加成本&品牌品牌&渠道优势提市占率渠道优势提市占率 环评趋严,新批铅酸产能难度提高,行业供给优化:2013-2015 年开始,在严苛环评要求下,仅存量企业可获得铅酸产能扩建的批文,新入局的竞争者明显减少,行业供给逐渐优化。公司性价比公司性价比&品牌加持,后装乘用车出货量增长。品牌加持,后装乘用车出货量增长。后装市场出货量增长的主要因素:1)行业增速)行
43、业增速,结合前页,每年行业 约有 3.5%-5.4%的稳定增长;2)公司)公司出货量出货量:后装市场的消费者对价格敏感,且品牌意图表图表 24:近年来公司近年来公司开始渠道变革,加强精细化管理开始渠道变革,加强精细化管理 图表图表 25:网格化布局示例网格化布局示例 来源:公司公告,中泰证券研究所 来源:公司官网,中泰证券研究所 图表图表 26:乘用车后市场弹性测算乘用车后市场弹性测算 资料来源:公安部,公司公告,中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 识较强,公司近年来的大规模渠道建设以及品牌宣传为其市占率扩张奠定坚
44、实基础。我们预计 2023、2025 年公司后装乘用车出货量分别为1413.4KVAH(约48.8亿元)、1907.5万KVAH(约67.5亿元),2022-2025年 CAGR 约 18.1%。图表图表 27:后装乘用车市场出货量测算后装乘用车市场出货量测算 来源:公安部,公司公告,中泰证券研究所 铅酸铅酸-量维度(量维度():海外扩产,出口贡献增量:海外扩产,出口贡献增量 毛利率比国内高,出口优势明显毛利率比国内高,出口优势明显:目前公司海外市场主要为北美,2022年海外毛利率为 18.56%,较国内 13.76%高出约 5pct,彰显公司成本的全球化优势显著。马来西亚一期(2019 年投
45、产)现有铅酸电池产能约200 万 KVAH,未来将进一步在马来西亚+美国扩产。图表图表 28:海外毛利率更高,出口优势明显海外毛利率更高,出口优势明显 来源:公司公告,中泰证券研究所 铅酸电池铅酸电池-升级:产品结构升级,单价提升升级:产品结构升级,单价提升 2-3 倍倍 性能:性能:AGMEFB普通富液普通富液,AGM 为玻璃纤维隔板的阀控式密封电瓶,其酸液被 100%密封,安全性高。价格:价格:AGM=1.31.5 倍倍 EFB=23 倍普通富液倍普通富液 发展趋势发展趋势:普通富液逐渐被 AGM、EFB 替代。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%05001000150
46、0200025002022E2023E2024E2025E后装乘用车(万KVAH)YOY 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 图表图表 29:产品单价、性能、优劣势对比产品单价、性能、优劣势对比 来源:公司官网,中泰证券研究所 铅酸铅酸-价维度:高价值量产品(价维度:高价值量产品(EFB+AGM)占比提升占比提升 公司公司 EFB+AGM 产品仍有提升空间产品仍有提升空间;当前公司 EFB+AGM 电池占比较低,主要系前期客户结构多以自主品牌、二三线车企为主,低价格带车型采用 EFB/AGM 较少。考虑到整体行业渗透率在 60%左
47、右,且每年保持 1%-2%的增长,1)假设公司 EFB+AGM 电池占比每年随行业提升1-2pct,则均价每年有 3-7 元的增长;2)假设公司 EFB+AGM 电池占比每年提升 2-3pct,则均价每年有 15-20 元的增长。目前公司在高价值量产品领域已获宝马、奥迪等优质订单;目前公司在高价值量产品领域已获宝马、奥迪等优质订单;EFB、AGM启停等先进电池的油耗低、单价高,已成为公司产品升级的主要方向。凭借骆驼品牌+高性价比+本土化服务能力,2020 年公司 EFB+AGM 类电池已获得宝马技术认可,以及奥迪、德国大众实验室的 BMG 认可,不断进行进口替代。新业务:新业务:12V 锂电替
48、代铅酸不明显,锂电与铅酸均布局促整体份额提升锂电替代铅酸不明显,锂电与铅酸均布局促整体份额提升 铅酸电池仍为铅酸电池仍为 12V 车载电池的主流选择,锂电替代不明显:车载电池的主流选择,锂电替代不明显:12V 电池主要作用为车内照明、雨刮器、中控锁等低功率设备供电,并在混动及燃油车中承担启停作用。目前,在产业链完善、性价比高等因素驱动下,12V 电池市场仍然被铅酸电池主导。图表图表 30:AGM+EFB占比提升对均价影响的弹性测算占比提升对均价影响的弹性测算 资料来源:公司公告,中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告
49、锂电池循环使用周期更长,有望在新能源车上逐渐普及:锂电池循环使用周期更长,有望在新能源车上逐渐普及:与铅酸电池相比,锂电池的循环使用周期更长(约为 45 年)、质量更小(仅 7kg)、更环保,有望在新能源车尤其是高端车型上率先普及。公司铅酸电池与锂电皆有布局,且 12V 锂电已获多家定点,整体份额有望进一步提升。图表图表 31:铅酸电池和铅酸电池和12V锂电对比锂电对比 来源:OFWEEK,前瞻产业研究院,中泰证券研究所 新业务拓展:新业务拓展:48V 锂电产品升级锂电产品升级-期权期权 节能节能+成本驱动成本驱动 48V 技术普及技术普及:48V 系统为 12V 的升级版,与 12V 系统不
50、存在替代关系,而是在 12V 系统的基础上增加一套由电机、锂电池、DC-DC 转换器三大件组成的 48V 系统,通过两套系统的能量互通提高节能效率。目前,轻混车型(轻混车型(MHEV)为)为 48V 主要应用车型,主要应用车型,如吉利博瑞 GE。公司布局:公司布局:目前公司 48V 锂电已实现批量供货。图表图表 32:基于基于48V电压系统的轻混结构电压系统的轻混结构 来源:太平洋汽车,电池研究院,中泰证券研究所 图表图表 33:48V主要应用在轻混系统上主要应用在轻混系统上 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 来源:太平洋汽车,
51、电池研究院,中泰证券研究所 新业务拓展:新业务拓展:锂电项目获多个定点锂电项目获多个定点 锂电业务多点开花,锂电业务多点开花,12/24/48V 产品获多家车企定点产品获多家车企定点。公司低压锂电池产品包括 12V 新能源汽车辅助电池、24V 驻车空调电池、48V 启停电池与备用电源、储能电池等。得益于公司在铅酸电池领域已与海内外整车厂建立较强的销售粘性,原有客户选择公司进行锂电产品搭载的意愿更高。其中,12V 锂电获宝马、吉利等传统车企和部分造车新势力项目定点;24V 锂电聚焦商用车客户,获北汽福田、三一集团等定点;48V 锂电也已实现供货。图表图表 34:12/24/48V锂电定点梳理锂电
52、定点梳理 来源:公司公告,中泰证券研究所 新业务拓展:工商储能新业务拓展:工商储能+户储户储+便携储能便携储能 积极拓展储能业务,三峡电能光伏储能项目已开始建设积极拓展储能业务,三峡电能光伏储能项目已开始建设。公司储能产品包括集装箱工业储能、户用储能和便携式储能三类,应用于发电侧、电网侧及用电侧,进行调峰、调频、削峰填谷等。其中,与三峡电能合作的 150MW 分布式光伏及 1GWh 储能智慧综合能源项目一期项目已与2022 年启动。预计该项目建成后,全生命周期发电量 7 亿度,减少碳排放 70 万吨,降低能源成本 1.2 亿元。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分
53、-17-公司深度报告公司深度报告 图表图表 35:公司储能业务进展公司储能业务进展 来源:公司官网,公司公告,中泰证券研究所 盈利预测与估值盈利预测与估值 盈利预测盈利预测 核心假设:下游整车厂销量持续景气,公司海内外厂房建设顺利推进,AGM+EFB 电池渗透率持续提升,公司定点项目顺利交付。铅酸电池业务铅酸电池业务:公司铅酸电池主要应用在针对乘用车/商用车的起动、启停电池;针对新能源车的新能源辅助电池;针对电动车、三轮车、叉车等的牵引电池等。目前在前装市场领域,公司起动、启停类铅酸电池销量均保持全国领先,整体低压铅酸电池前装配套市占率由 2019 年的 45%提升至 2022 年的 49%。
54、在维护市场领域 2022H1 公司市占率约 28%。1)未来在前装市场,公司有望凭借骆驼品牌+高性价比+本土化服务能力不断替代外资,并受益于普通富液(单价 200-300 元)向 AGM(单价 700-1000 元)、EFB(500-800 元)升级带来的单车价值量提升。2)在后装市场方面,公司经销商数量由 2020 年的 1780 家扩张至 2022 的2600 家,假设公司保持渠道建设进度,我们预计 2023 年公司后装市场销量有望达 2405KVAH(约 83 亿元),后装市场贡献新的收入增量;3)在出口方面,马来西亚+美国新产能的释放将为公司带来新的收入。我们预计 2023 年-202
55、5 年公司铅酸电池收入增速分别为 35.2%、23.5%、19.3%,对应收入为 136.4、168.5、201.0 亿元。预计 2023 年-2025 年毛利率将保持 20%的水平。再生铅业务再生铅业务:截至 2022H1 公司废铅蓄电池回收处理能力已达 86 万吨/年,其生产基地遍布全国,已实现全产业链的资源闭环和循环利用。随着再生铅行业需求提升,公司有望同步收益。预计公司 2023-2025 年再生铅业务收入增速将保持 5%,对应收入分别为 32.7、34.3、36.0 亿元。规模的增加有望提升该业务的毛利率,预计 2023-2025 年毛利率分别为1.0%、2.0%、2.0%。锂电业务
56、:锂电业务:公司低压锂电池产品包括 12V 新能源汽车辅助电池、24V 驻车空调电池、48V 启停电池与备用电源、储能电池等,目前已获宝马、吉利、北汽福田等多家定点。我们预计 2023-2025 年公司锂电业务收入 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 分别为 1.2、2.5、3.7 亿元,对应毛利率为 3%、3%、3%。期间费用率:期间费用率:公司成本管控效果明显,销售费用率、管理费用率均有望进一步降低,假设 2023-2025 年期间费用率(包括研发费用率)合计分别为 9.4%、9.1%、8.7%。估值与投资建议估值与投资建议
57、公司是国内铅酸电池行业的龙头企业,业务逐渐向锂电、储能拓展。随着维护市场及海外市场的开拓,公司份额有望进一步提升。我们预计公司2023-2025年 营 收 为178.1/215.9/254.2亿 元,同 比 增 长33%/21%/18%;归母净利为 8.8/11.5/14.2 亿元,同比+86%/+31%/+23%。以 2023 年 5 月 11 日收盘价计算,公司当前市值为 110.63 亿元,对应2023-2025 年 PE 分别为 12.6X、9.6X、7.8X,低于行业平均,首次覆盖给予“买入”评级 风险提示风险提示 汽车行业不景气:汽车行业不景气:铅酸电池、锂电池等均属于汽车上游,其
58、出货量与下游整车销量有紧密关系。若下游汽车行业不景气,则电池出货量会存在图表图表 36:公司盈利预测公司盈利预测 2022A 2023E 2024E 2025E 铅酸电池业务 收入(百万元)10090.24 13643.38 16849.09 20104.61 YoY 4.8%35.2%23.5%19.3%毛利率 19.5%20.0%20.0%20.0%再生铅业务 收入(百万元)3110.08 3265.58 3428.86 3600.31 YoY 10.0%5.0%5.0%5.0%毛利率-2.0%1.0%2.0%2.0%锂电池业务 收入(百万元)61.60 123.20 246.40 369
59、.60 YoY 100.0%100.0%100.0%50.0%毛利率-2.5%3.0%3.0%3.0%营业总收入(百万元)13425.36 17811.95 21592.12 25423.05 YoY 8.2%32.7%21.2%17.7%来源:Wind,中泰证券研究所预测 图表图表 37:可比公司估值情况可比公司估值情况 公司公司 代码代码 归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)PE 总市值(亿元)现价 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 天能股份 688819.SH 24.05 29.09 34.72 13.99 11.57 9.69 336.54 34.
60、62 亿纬锂能 300014.SZ 61.91 93.10 121.90 22.47 14.94 11.41 1391.09 68.00 阳光电源 300274.SZ 69.29 92.99 121.05 23.81 17.74 13.63 1650.05 111.10 平均 42.98 61.10 78.31 18.23 13.25 10.55 骆驼股份 601311.SH 8.79 11.61 12.61 12.63 9.62 7.82 110.63 9.43 来源:中泰证券研究所测算(注:股价为 2023 年 5 月 11 日收盘价,可比公司盈利预测数据来自 Wind 一致预期)请务必阅
61、读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 下滑风险。市占率提升不及预期:市占率提升不及预期:汽车用铅酸电池行业的主要玩家为骆驼、风帆、瓦尔塔三家,其中骆驼及风帆为国内企业,依靠性价比优势不断进行进口替代,瓦尔塔则为外资,从高端向下渗透。若瓦尔塔进行价格战,则会影响公司销量、市占率的提升。渠道管理难度高于预期:渠道管理难度高于预期:公司自 2019 年以来积极进行渠道变革,在原有一级、二级经销商模式下,直接与终端厂商合作,进行渠道下沉,一方面防止产品串货,一方面加强信息化管理。随着经销商、渠道商数量的增加,公司渠道管理难度逐渐提升,若管理不当,则
62、会出现经销商恶意囤货、抬高物价等风险。海外业务拓展不及预期:海外业务拓展不及预期:公司正进行海外铅酸电池的产能布局,若产能建设进度较慢,预计将影响公司短期业务收入。锂电渗透率不及预期:锂电渗透率不及预期:公司在 12/24/48V 锂电已获多家车厂定点,若锂电渗透率提升速度较慢,预计下游需求将放缓,进而影响公司锂电业务的推进。铅酸电池单车价值量提升不铅酸电池单车价值量提升不及预期:及预期:AGM、EFB 电池渗透率提升缓慢将影响铅酸电池平均单车价值量。研报使用的信息数据更新不及时风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 财务预测财
63、务预测 资产负债表 单位:百万元 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,656 5,344 6,478 7,627 营业收入 13,425 17,812 21,592 25,423 应收票据 78 0 0 0 营业成本 11,514 14,976 18,026 21,166 应收账款 1,734 2,159 2,460 2,829 税金及附加 491 708 842 982 预付账款 206 225 270 317 销售费用 645 891 1,036 1,169 存货 2,388 3,036 5,581
64、4,711 管理费用 368 534 561 610 合同资产 0 0 0 0 研发费用 186 178 216 229 其他流动资产 862 825 966 1,109 财务费用 31 74 156 213 流动资产合计 6,924 11,588 15,755 16,593 信用减值损失-45-15-15-15 其他长期投资 77 98 116 135 资产减值损失-16-60-55-50 长期股权投资 392 392 392 392 公允价值变动收益-148-20-55-74 固定资产 3,356 3,354 3,412 3,522 投资收益-6 33 37 22 在建工程 449 549
65、 549 449 其他收益 511 511 511 511 无形资产 468 449 438 427 营业利润 484 896 1,174 1,443 其他非流动资产 1,836 1,844 1,850 1,854 营业外收入 8 8 8 8 非流动资产合计 6,578 6,685 6,757 6,779 营业外支出 15 15 15 15 资产合计 13,503 18,273 22,512 23,372 利润总额 477 889 1,167 1,436 短期借款 1,714 5,617 8,853 8,037 所得税 21 39 52 64 应付票据 427 639 631 791 净利润
66、456 850 1,115 1,372 应付账款 670 944 1,116 1,279 少数股东损益-14-26-34-42 预收款项 0 123 37 55 归属母公司净利润 470 876 1,149 1,414 合同负债 370 321 389 458 NOPLAT 485 920 1,264 1,576 其他应付款 253 253 253 253 EPS(按最新股本摊0.40 0.75 0.98 1.21 一年内到期的非流动负债 10 10 10 10 其他流动负债 370 443 488 538 主要财务比率 流动负债合计 3,814 8,348 11,777 11,419 会计年
67、度 2022 2023E 2024E 2025E 长期借款 213 263 193 273 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 8.2%32.7%21.2%17.7%其他非流动负债 352 352 352 352 EBIT 增长率-51.1%89.7%37.4%24.7%非流动负债合计 565 615 545 625 归母公司净利润增长-43.5%86.4%31.2%23.0%负债合计 4,379 8,963 12,322 12,044 获利能力 归属母公司所有者权益 8,966 9,179 10,094 11,274 毛利率 14.2%15.9%16.5%16.7%少数股东权
68、益 158 131 97 55 净利率 3.4%4.8%5.2%5.4%所有者权益合计 9,124 9,310 10,191 11,328 ROE 5.2%9.4%11.3%12.5%负债和股东权益 13,503 18,273 22,512 23,372 ROIC 5.7%7.4%7.7%9.4%偿债能力 现金流量表 单位:百万元 资产负债率 32.4%49.1%54.7%51.5%会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 债务权益比 25.1%67.0%92.3%76.5%经营活动现金流 246 577-1,107 2,859 流动比率 1.8 1.4 1.3 1.5 现金收益
69、 922 1,386 1,733 2,055 速动比率 1.2 1.0 0.9 1.0 存货影响-342-647-2,545 870 营运能力 经营性应收影响-689-306-292-366 总资产周转率 1.0 1.0 1.0 1.1 经营性应付影响 197 608 79 340 应收账款周转天数 39 39 39 37 其他影响 157-464-82-39 应付账款周转天数 20 19 21 20 投资活动现金流 459-535-534-525 存货周转天数 69 65 86 88 资本支出-464-541-509-468 每股指标(元)股权投资 113 0 0 0 每股收益 0.40 0
70、.75 0.98 1.21 其他长期资产变化 810 6-25-57 每股经营现金流 0.21 0.49 -0.94 2.44 融资活动现金流 -491 3,645 2,775-1,185 每股净资产 7.64 7.82 8.60 9.61 借款增加 23 3,953 3,166-737 估值比率 股利及利息支付-349-523-819-961 P/E 24 13 10 8 股东融资 0 0 0 0 P/B 1 1 1 1 其他影响-165 215 428 513 EV/EBITDA 333 220 176 148 来源:公司公告,中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文
71、之后的重要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明:投资评级说明:评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在
72、10%以上 备注:评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准(另有说明的除外)。重要声明:重要声明:中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。
73、本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性,且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。市场有风险,投资需谨慎。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意,在法律允许的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权,任何机构和个人,不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改,且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。