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1、公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 23 国内出版业的绝对龙头,业绩增长稳健国内出版业的绝对龙头,业绩增长稳健 中国出版(中国出版(601949601949)深度报告)深度报告 分析师:分析师: 姚磊 SAC NO: S02 2020 年 02 月 11 日 投资要点:投资要点: 中国出版是中国出版是覆盖出版全产业链的国有龙头公覆盖出版全产业链的国有龙头公司司 中国出版是以图书、报纸、期刊等出版物出版为主业,是集出版、发行、物
2、 资供应、印刷等业务于一体的大型出版企业。公司出版业务主要包括图书出 版、报刊出版、电子音像出版及相关的版权业务,拥有一批历史悠久、具有 较高知名度和行业地位的优秀出版社,其中下属人民文学出版社、中华书局、 商务印书馆、中国大百科全书出版社、人民音乐出版社、中国民主法制出版 社等多家出版社被评为国家一级出版社,进入“中国百佳出版社”行列。 公司业绩增速十分稳健,三费表现出色公司业绩增速十分稳健,三费表现出色 由于公司业务以大众出版和专业出版为主,因此整体的业绩表现较为稳定, 近五年来公司的营收增速与净利润增速表现稳健,14-18 年营收复合增速为 9.02%,归母净利润复合增速为 7.56%。
3、2014 至今中国出版的销售费用和管 理费用表现整体稳健,其中管理费用率持续降低表明公司的经营效率逐步优 化,此外公司的财务费用率表现也很出色,源于公司出色的现金流及丰厚的 资金储备水平。 业务细分来看,一般图书出版发行是公司的主要业务业务细分来看,一般图书出版发行是公司的主要业务 从业务细分来看,2018 年公司出版业务收入 37.32 亿元,占总收入比例为 70%,处于绝对优势地位;其中一般图书收入 27.97 亿元。自编教材教辅业 务收入 5 亿元,租型教材教辅业务收入 1.73 亿元。细化公司贡献度来看,商 务印书馆、人民文学出版社是公司业绩的主要来源。2018 年公司出版图书 200
4、00 余种,其中新书 8000 余种,重印率为 62.3%;销售 5 万册以上的新 书 143 种,销售 10 万册以上的新书 59 种,单品的竞争优势十分明显。具体 书目来看,其中红星照耀中国累计销售 640 万册,是公司的明星作品; 牛津高阶英汉双解词典(第 9 版) 销售 172 万册, 开学第一课销售约 80 万册, 本源销售 30 万册, 萤王销售 21 万册。在重大工程方面,公 司推出了宋书 、 海德格尔文集 、 凯恩斯文集等一批经典著作。 投资建议投资建议 公司作为国内图书出版行业的绝对龙头,旗下人民文学出版社、商务印书馆、 中华书局、中国大百科全书出版社、中国美术出版总社、人民
5、音乐出版社、 三联书店、中版教材等子公司综合实力无出其右,在一般图书出版领域的竞 争力极强。公司有望受益于我国图书出版行业整体空间巨大、增速韧性强的 特点,在未来保持持续、稳步的成长性。此外公司作为国内出版物对外文化 输出的重要单位,有望在海外市场获得又一增长驱动力。我们长期看好公司 的发展,首次覆盖公司,给予“增持”的投资评级,预计公司 2019-2021 年 证券分析师证券分析师 姚磊 评级:评级: 增持增持 最新收盘价: 6.04 最近半年股价相对走势最近半年股价相对走势 -2% 6% 14% 22% 30% 19/819/11 中国出版沪深300 相关研究报告相关研究报告 公公 司司
6、研研 究究 证证 券券 研研 究究 报报 告告 深深 度度 报报 告告 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 2 of 23 EPS 分别为 0.36、0.40 和 0.44 元/股,建议投资者保持长期关注。 风险提示风险提示 市场政策风险,国内出版市场景气度低迷,国内人均阅读时长下滑,市场竞 争持续加剧,电子书等其他介质替代风险。 财务财务摘要(百万元)摘要(百万元) 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 主营收入 4696.56 53
7、31.41 5779.81 6486.43 7135.07 (+/-)% 12.99% 13.52% 8.41% 12.23% 10.00% 息税前利润(EBIT) 346.64 461.58 525.96 603.24 677.83 (+/-)% 37.71% 33.16% 13.95% 14.69% 12.37% 净利润 530.65 601.49 656.63 726.53 801.48 (+/-)% -8.66% 13.35% 9.17% 10.65% 10.32% 每股收益(元) 0.29 0.33 0.36 0.40 0.44 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明
8、请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 3 of 23 表:三张表及主要财务指标表:三张表及主要财务指标 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元) 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 利润表(百万元)利润表(百万元) 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 货币资金 4777 4561 5601 6467 7333 营业收入 4697 5331 5780 6486 7135 应收票据及应收账款 667 670 697 746 782 营业成本 3097 3559 3872
9、 4352 4795 预付账款 335 347 387 435 527 营业税金及附加 35 34 40 45 50 其他应收款 46 57 54 59 63 销售费用 407 450 491 551 606 存货 2374 2789 2652 2862 3021 管理费用 782 793 838 928 999 其他流动资产 42 602 602 602 602 研发费用 28 34 12 6 7 流动资产合计 8241 9026 9993 11172 12328 财务费用 3 -11 -33 -41 -47 长期股权投资 7 6 6 6 6 资产减值损失 86 115 48 48 48 固
10、定资产合计 1154 1091 1091 1091 1091 其他收益 214 188 100 90 90 无形资产 652 698 698 698 698 投资收益 94 115 100 100 100 商誉 51 48 48 48 48 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 长期待摊费用 51 50 50 50 50 资产处置收益 0 0 0 0 0 其他非流动资产 0 0 0 0 0 营业利润 565 660 711 786 867 资产总计 10931 11725 12635 13766 14874 营业外收支 7 -7 0 -1 -2 短期借款 253 30 30 30 30 利润总
11、额 573 653 711 785 865 应付票据及应付账款 1619 1728 1751 1968 2102 所得税费用 47 34 37 40 43 预收账款 417 525 578 649 714 净利润 526 619 674 745 822 应付职工薪酬 216 243 263 296 326 归母净利润 531 601 657 727 801 应交税费 102 87 92 104 114 少数股东损益 -5 17 18 19 21 其他流动负债 0 0 0 0 0 基本每股收益 0.29 0.33 0.36 0.40 0.44 长期借款 2 224 224 224 224 财务指
12、标财务指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 预计负债 0 0 0 0 0 营收增长率 12.99% 13.52% 8.41% 12.23% 10.00% 负债合计 4287 4628 4750 5136 5422 EBIT 增长率 37.71% 33.16% 13.95% 14.69% 12.37% 股东权益 6643 7097 7885 8630 9452 净利润增长率 -8.66% 13.35% 9.17% 10.65% 10.32% 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元) 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 销售毛利率 34.05%
13、33.25% 33.00% 32.90% 32.80% 净利润 531 601 657 727 801 销售净利率 11.19% 11.60% 11.66% 11.49% 11.52% 折旧与摊销 125 135 0 0 0 ROE 9.26% 9.80% 9.50% 9.51% 9.50% 经营活动现金流净额 341 633 818 769 769 ROIC 15.08% 15.72% 19.70% 23.76% 27.22% 投资活动现金流净额 -133 -3786 109 99 98 BVPS 3.14 3.37 3.79 4.19 4.63 筹资活动现金流净额 1218 -147 11
14、3 -1 -1 资产负债率 39.22% 39.47% 37.60% 37.31% 36.45% 现金净变动 1426 -3300 1040 866 866 PE 25.79 13.30 15.02 13.57 12.30 期初现金余额 3325 4750 4561 5601 6467 PB 2.39 1.30 1.43 1.29 1.17 期末现金余额 4750 1451 5601 6467 7333 EV/EBITDA 19.43 6.20 8.58 6.04 4.10 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 4 of 23 目 录 1.公司简介
15、:覆盖出版全产业链的国有龙头 . 6 实控人为国务院,股权集中度高 . 6 2.基本面:出版全产业链覆盖的龙头公司 . 7 2.1 业务构成:四大业务覆盖全产业链,结构合理 . 7 2.2 业绩增速稳定,三费表现优秀,商誉占比低 . 9 3.出版行业分析:稳步增长,少儿品类优势明显 . 11 4.分业务分析:出版业务是公司的核心业务 . 14 4.1 出版业务:旗下出版社的综合实力强 . 14 4.2 发行业务:营收占比相对不高 . 17 4.3 物资供应业务:纸张销售等业务为主 . 18 4.4 印刷业务:业务营收占比较低 . 18 5.投资建议及盈利预测 . 19 6.风险提示 . 20
16、公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 5 of 23 图 目 录 图图 1 1:中国出版的主要股东结构(截止:中国出版的主要股东结构(截止 19 年三季报)年三季报) . 6 图图 2 2:公司的主要业务由四部分构成(截止:公司的主要业务由四部分构成(截止 18 年年报)年年报) . 7 图图 3 3:出版业务是公司的营收贡献度最高:出版业务是公司的营收贡献度最高 . 8 图图 4 4:中国出版的营收进入调整期:中国出版的营收进入调整期 . 9 图图 5 5:中国出版的归母净利润增长稳健:中国出版的归母净利润增长稳健 . 9 图图 6 6:中国出版
17、的销售费用率保持稳定:中国出版的销售费用率保持稳定 . 9 图图 7 7:中国出版的管理费用率持续优化:中国出版的管理费用率持续优化 . 9 图图 8 8:中国出版的财务费用情况:中国出版的财务费用情况 . 10 图图 9 9:国内图书零售市场增长稳定:国内图书零售市场增长稳定 . 11 图图 1010:网店渠道继续维持较高速度增长:网店渠道继续维持较高速度增长 . 11 图图 1111:2019 年上半年图书细分品类占比年上半年图书细分品类占比 . 11 图图 1212:2019 年上半年新书动销品种数下滑年上半年新书动销品种数下滑 . 12 图图 1313:公司旗下主要出版公司:公司旗下主
18、要出版公司 . 14 图图 1414:公司的出版业务营收和毛利率稳步增长:公司的出版业务营收和毛利率稳步增长 . 16 图图 1515:公司的发行业务营收占总收入比例相对不高:公司的发行业务营收占总收入比例相对不高 . 17 图图 1616:公司的物资供应业务营收和毛利率稳步增长:公司的物资供应业务营收和毛利率稳步增长 . 18 图图 1717:公司的印刷业务营收和毛利率稳步增长:公司的印刷业务营收和毛利率稳步增长 . 18 表 目 录 表表 1:A A 股出版类上市公司商誉绝对值和相对值(截止股出版类上市公司商誉绝对值和相对值(截止 1919 年三季报)年三季报). 10 表表 2:2018
19、2018 年国内出版集团排名(零售图书市场)年国内出版集团排名(零售图书市场) . 12 表表 3:全国各地方开展全民阅读活动的相关文件:全国各地方开展全民阅读活动的相关文件 . 13 表表 4:公司主要控股出版子公司经营数据(截止:公司主要控股出版子公司经营数据(截止 1818 年年报)年年报) . 15 表表 5:公司旗下出版社的主要作品:公司旗下出版社的主要作品 . 15 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 6 of 23 1.公司简介:覆盖出版全产业链的国有龙头公司简介:覆盖出版全产业链的国有龙头 中国出版是以图书、报纸、期刊等出版物出版
20、为主业,是集出版、发行、物资供 应、印刷等业务于一体的大型出版企业。公司出版业务主要包括图书出版、报刊 出版、电子音像出版及相关的版权业务,拥有一批历史悠久、具有较高知名度和 行业地位的优秀出版社,其中下属人民文学出版社、中华书局、商务印书馆、中 国大百科全书出版社、人民音乐出版社、中国民主法制出版社等多家出版社被评 为国家一级出版社,进入“中国百佳出版社”行列。公司集中了一大批各类型中 高级人才,特别是编辑、营销、管理等方面的人才,对出版行业的发展具有深刻 的理解,在选题出版、企业管理、渠道建设、市场拓展等方面积累了丰富的经 验,专业能力突出。公司以成为“国际著名出版集团”为战略目标,作为出
21、版 “国家队”,积极实施国际化战略,通过开展战略合作、打造明星产品、策划国 际活动、组织海外报道等塑造“走出去”的中国品牌形象。公司充分发挥自身的 品牌优势和资源优势,与众多国际著名出版企业和版权代理商强强联合,建立了 比较深入的项目合作关系。 实控人为实控人为国务院,股权集中度高国务院,股权集中度高 目前中国出版集团是公司的控股股东,拥有公司 76.05%的股份,实控人是国务 院,持股比例很高; 截止 2019 年三季报公司前十大股东持股比例为 83.61%,股 权集中度很高。 图图 1 1:中国出版的主要股东结构(截止:中国出版的主要股东结构(截止 19 年年三三季报季报) 资料来源:wi
22、nd,渤海证券 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 7 of 23 2.基本面:出版全产业链覆盖的龙头公司基本面:出版全产业链覆盖的龙头公司 2.1 业务构成业务构成:四大业务覆盖全产业链,结构合理:四大业务覆盖全产业链,结构合理 中国出版是国内出版行业的绝对龙头,覆盖全产业链中国出版是国内出版行业的绝对龙头,覆盖全产业链。公司以图书、报纸、期 刊等出版物出版为主业,是集出版、发行、物资供应、印刷等业务于一体的大型 出版企业。公司出版业务主要包括图书出版、报刊出版、电子音像出版及相关的 版权业务。本公司拥有一批历史悠久、具有较高知名度和行业地位的
23、优秀出版 社,主要包括人民文学出版社、中华书局、商务印书馆、中国大百科全书出版 社、人民音乐出版社、生活读书新知三联书店、中国民主法制出版社等,这 7 家出版社被评为国家一级出版社,进入“中国百佳出版社”行列,在国内同行 业中具备极强的竞争力。 图图 2 2:公司公司的主要业务由四部分构成的主要业务由四部分构成(截止(截止 18 年年报)年年报) 资料来源:公司公告,渤海证券 公司经营业务结构合理公司经营业务结构合理。公司的出版业务以大众出版和专业出版为主,同时涉 及教育出版,出版品种丰富,涵盖工具书、文学、语言、学术、政治、古籍、法 律、经济与管理、音乐、美术、科技、生活、少儿、教辅教材、传
24、记、动漫等多 个细分领域,拥有庞大的作者资源和读者群体,在中国具有强大的文化影响力; 发行业务主要通过下属子公司中版教材开展,主要包括人民音乐出版社、人民美 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 8 of 23 术出版社出版的教材发行业务及其他非本公司旗下教育出版单位的教材发行业 务;物资供应业务通过下属子公司中版联物资开展,主要业务为向本公司子公司 及向外部客户销售纸张等产品;印刷业务主要通过下属子公司新华印刷开展,主 要业务为出版物及其他印刷品的印刷与装订。整体来看中国出版的四项经营业务 都具备一定的稳定性,营收结构也较为合理,出版业务占公司整
25、体的营收占比最 大。 图图 3 3:出版业务是公司的营收贡献度最高:出版业务是公司的营收贡献度最高 资料来源:wind,渤海证券 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 9 of 23 2.2 业绩增速稳定业绩增速稳定,三费表现优秀,商誉占比低,三费表现优秀,商誉占比低 公司业绩增速稳健公司业绩增速稳健。由于公司业务以大众出版和专业出版为主,因此整体的业 绩表现较为稳定,近五年来公司的营收增速与净利润增速表现稳健,14-18 年营 收复合增速为 9.02%,归母净利润复合增速为 7.56%。 图图 4 4:中国出版的营收进入调整期:中国出版的营收进入
26、调整期 图图 5 5:中国出版的归母净利润增长稳健:中国出版的归母净利润增长稳健 资料来源:wind,渤海证券 资料来源:wind,渤海证券 公司的三费情况表现优秀。2014 至今中国出版的销售费用和管理费用表现整体 稳健,其中管理费用率持续降低表明公司的经营效率逐步优化,此外公司的财务 费用率表现也很出色,源于公司出色的现金流及丰厚的资金储备水平。 图图 6 6:中国出版的销售费用率保持稳定:中国出版的销售费用率保持稳定 图图 7 7:中国出版的管理费用率持续优化:中国出版的管理费用率持续优化 资料来源:wind,渤海证券 资料来源:wind,渤海证券 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正
27、文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 10 of 23 图图 8 8:中国出版的财务费用情况:中国出版的财务费用情况 资料来源:wind,渤海证券 公司的商誉绝对值和相对值均很低公司的商誉绝对值和相对值均很低。截止 2019 年三季报,公司共有 4800 万元 商誉,主要系公司旗下人民文学出版社于 2015 年 6 月收购上海九久读书人股权 所致。整体从纵向比较来看,公司商誉的绝对值和相对值均很低,未来存在商誉 减值的风险也非常小。 表表 1:A A 股出版类上市公司商誉绝对值和相对值(截止股出版类上市公司商誉绝对值和相对值(截止 1919 年年三三季季报报) 公司名称公司名称 商誉(
28、亿元)商誉(亿元) 商誉商誉/净资产净资产 新华传媒 2.94 11.59% 凤凰传媒 1.65 1.15% 皖新传媒 1.34 1.27% 中南传媒 0.62 0.44% 新经典 0.12 0.60% 山东出版 0.08 0.08% 城市传媒 0.24 0.91% 中国出版 0.48 0.66% 资料来源:wind,渤海证券 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 11 of 23 3.出版出版行业分析行业分析:稳步增长稳步增长,少儿品类优势明显少儿品类优势明显 2019 年上半年国内图书零售市场维持稳步增长。2019 上半年整个图书零售市场 同比
29、上升 10.82%,继续保持两位数的增长。网店渠道尽管增速有所放缓,但继 续保持较高速度增长,同比上升了 24.19%,实体店继续呈现负增长态势,同比 下降了 11.72%。 图图 9 9:国内图书零售市场国内图书零售市场增长增长稳定稳定 图图 1010:网店渠道继续维持较高速度网店渠道继续维持较高速度增长增长 数据来源:开卷信息,渤海证券 数据来源:开卷信息,渤海证券 细分看,少儿品类仍然是码洋比重最大的类别细分看,少儿品类仍然是码洋比重最大的类别。2019 年上半年少儿品类码洋占 比27.4%,同比增长1.22%,是细分占比最高的品类;社科品类占比25.6%,同 比增长0.89%排名第二;
30、而文学类码洋比重占比10.8%,同比下滑1.13%,是同 比下降最大的品类。 图图 1111:2019 年上半年图书细分品类占比年上半年图书细分品类占比 资料来源:开卷信息,渤海证券 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 12 of 23 年度来看,新书码洋比重呈下降趋势年度来看,新书码洋比重呈下降趋势。2019 上半年整体图书零售市场新书品种 数为 9.09 万种,新书品种数较去年同期下降了 6.22%,进一步收缩。趋势上近 些年新书对整体市场的贡献在不断下降,无论是新书码洋贡献还是新书册数贡 献,在整体市场中所占的份额越来越小。 图图 1212
31、:2019 年上半年新书动销品种数下滑年上半年新书动销品种数下滑 资料来源:开卷信息,渤海证券 大大型出版集团型出版集团的的竞争力竞争力维持维持稳定稳定。根据开卷信息的数据显示,18 年 36 家出版集 团码洋占有率合计达到 51.77%(同比下滑 0.63%),整体的竞争格局相对稳定。 表表 2:20182018 年国内出版集团排名(零售图书市场)年国内出版集团排名(零售图书市场) 排名排名 出版集团出版集团 1 中国出版中国出版集团集团 2 中南出版中南出版 3 凤凰出版凤凰出版 4 中国国际出版中国国际出版 5 吉林出版吉林出版 6 北京联合出版北京联合出版 7 中国工信出版传媒中国工信
32、出版传媒 8 中文传媒中文传媒 9 中信出版中信出版 10 浙江出版联合浙江出版联合 资料来源:wind,渤海证券 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 13 of 23 全民阅读活动在国内广泛开展全民阅读活动在国内广泛开展。自 2014 年起连续三年被写入政府工作报告, 2016 年 12 月,国家新闻出版总局印发了我国首部国家级“全民阅读”规划 全民阅读“十三五”时期发展规划。截至 2017 年底,“全民阅读”连续四 年被写入“政府工作报告”,在总局和各级政府大力倡导下,国民阅读热情高 涨。同时,政府打击盗版力度空前,助力产业构建良性生态。20
33、18 年总局印发 了关于开展 2018 年全民阅读工作的通知,提出加快建立全民阅读推广服务 体系,不断加大保障力度,掀起新时代全民阅读新热潮。截至 2018 年底全国共 29 个省(自治区、直辖市)地方政府响应号召提出促进阅读行业发展的地方政 策,紧紧围绕“阅读点亮中国梦”这一主题,搭建起众多全民阅读公共服务平 台,建立“政府引导、业界支持、社会参与、群众受益”的全民阅读推广体系, 推出形式多样、内容丰富的大众阅读文化活动。 表表 3:全国各地方开展全民阅读活动的相关文件:全国各地方开展全民阅读活动的相关文件 相关地区相关地区 活动名称活动名称 相关内容相关内容 北京市 “阅读春天”系列活动
34、陆续启动阅读马拉松、书香行走、名家进校园、儿童阅读周等 多项书香西城特色阅读活动 上海市 上海市全民阅读促进条例(草案) 计划在上海市范围内开展重点阅读文化活动120余项, 覆盖市民 群众近20万人次 天津市 “书香天津全民阅读”系列活动 活动主要包括:书香天津 春季书展;读书月活动;书香天津全 民阅读系列论坛分享会;全民阅读“七进”活动等 重庆市 重庆市“十三五”时期全民阅读规划纲要 “十三五”时期,提档升级现有公共图书馆和基层综合文化服务 中心,推动重庆市少年儿童图书馆新馆建设,推动43个数字图 书馆、1000个数字农家书屋、20个基层幸福书屋的建设。 安徽省 安徽省全民阅读“十三五”发展规划 规划中期目标:到2020年,我省全民综合阅读率达到80% 至82%,全民数字化阅读率达到65%至73%,年人均图书阅读量 达到6册至6.82册,年人均电子阅读量达到5册至5.66册,各项阅 读指数力争高于全国平均水平 浙江省 关于加快推进全民阅读建设书香浙江的意见 加强阅读文化培育推广;实施阅读精品引领工程;建构阅读服 务覆盖工程;推动数字阅读健康发展;完善阅读分众指导 新疆 “书香天山”全民阅读系列活动 活动主要包括:开展新疆