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1、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 公 司 研 究 深 度 研 究 报 告 证券研究报告证券研究报告 教育教育行业行业 审慎增持审慎增持 ( 维持维持 ) 市场数据市场数据 市场数据日期市场数据日期 2020-04-25 收盘价(元) 24.03 总股本(百万股) 6167.40 流通股本 (百万股) 667.24 总市值(百万元) 148200 流通市值 (百万元) 19700 净资产(百万元) 3431.55 总资产(百万元) 9960.71 每股净资产 0.56 相关报告相关报告 【兴证社服】中公教育 2019 年报点评: 核心主业优势不断强 化
2、, 线上业务增速迅猛, 多品类 增长飞轮效应显现2020-03-10 【兴证社服】中公教育 2019 年业绩快报点评: 市场领先地位 及规模优势不断强化, 稳就业政 策不断利好2020-03-02 中公教育 2019 年三季报点 评: 业绩逼近此前预告上限, 公 考招录反弹促全年业绩高增长 2019-10-28 分析师: 刘嘉仁 S01 熊超 S05 团队成员: 刘嘉仁: 熊超: 代凯燕: 王越: 主要财务指标主要财务指标 主要财务指标 会计年度会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入(百万元百万元) 9176 124
3、83 16289 20651 同比增长同比增长(%) 47% 36% 30% 27% 净利润净利润(百万元百万元) 1805 2502 3391 4428 同比增长同比增长(%) 57% 39% 36% 31% 毛利率毛利率(%) 58.5% 57.8% 57.3% 56.9% 净利润率净利润率(%) 19.7% 20.0% 20.8% 21.4% 净资产收益率净资产收益率(%) 52.6% 60.1% 58.4% 56.3% 每股收益每股收益(元元) 0.29 0.41 0.55 0.72 每股经营现金流每股经营现金流(元元) 0.40 0.70 0.77 0.96 投资要点投资要点 公司为
4、国内领先的职业教育机构,扎根招录考试培训,放眼全市场公司为国内领先的职业教育机构,扎根招录考试培训,放眼全市场,业绩持续高增长。业绩持续高增长。公司主营业务 横跨招录考试培训、学历提升和职业能力培训等 3 大板块,主要服务于 18 岁45 岁的大学生、大学 毕业生和各类职业专才等知识型就业人群,提供超过 100 个品类的综合职业就业培训服务;截止 2019 年末,在全国拥有 1,104 个直营分支机构,深度覆盖 300 多个地级市,并正在快速向数千个县城和高 校扩张,拥有 13,475 名授课师资,2,051 名研发人员,总员工数超过 35,000 人,2019 年面授培训人次 突破 150
5、万,线上培训人次近 180 万;2015-2019 年收入和净利润 CAGR 分别达 45%和 83%;公司核 心收入来自公务员序列,但随着其他系列快速增长, 公务员序列的收入占比已经由 2015 年的 65%下降 至 2019 年 46%,2019 年度教师、事业单位和综合招录 3 个序列呈现多序列均衡快速发展,单个序列 的平均营收超过了 10 亿元,同时,近年来公司加强线上业务投入,2019 年线上培训收入 10.36 亿元, 同比大增 133.5%,占比由 2015 年提升至 2019 年 11.36%。 招录优势地位不断强化,考研快速成型,长看更广阔的职业能力培训招录优势地位不断强化,
6、考研快速成型,长看更广阔的职业能力培训。公司短期受益于稳就业背景下, 公务员、事业单位、考研招录名额和报考人数的增加;中长期受益于经济结构转型、高校人才持续扩 张及城镇化不断推进,带动职教市场蓬勃发展,同时,在就业竞争加剧、学员支付能力提升、头部公 司定价能力提升多重因素影响下,参培率和客单价预计将有持续提升的空间;长期看公司业务领域不 断延伸,撬动更大市场空间。 四重优势叠加构成核心护城河四重优势叠加构成核心护城河。公司依托重研发、完善教师队伍培养、多元化产品、强渠道打造的垂 直一体化快速响应能力,打造了高效平台优势;研发:持续高增长研发投入叠加全职人员+标准化+深 入前端研发模式;师资培养
7、:完善的培训和考核机制;产品:多元化产品矩阵满足不同基础学员需求 及丰富产品线满足不同职业需求;渠道:全自营,广覆盖,不断深入基层和高校。 产产业业结构升级背景下职教重要性不断提结构升级背景下职教重要性不断提升, 头部职教公司模式不断成熟快速获升, 头部职教公司模式不断成熟快速获取高市场份额取高市场份额。 近年来, 随着经济结构调整,职业教育在教育体系中的地位正加速提升,社会化办学受到政策支持,教育行业 极具政策敏感性,政策支持为行业健康发展奠定好的基础;产业结构升级叠加城镇化率提升推动公共 服务水平不断提高,为公职及基层事业单位招录市场、学历提升及职业技能提升等创造了强劲的增长 动能;非学历
8、职业教育行业在全国广泛分布,长尾效应特征显著,但随着头部公司在品牌、教研、师 资培养及渠道等方面能力不断强化,依托上市公司平台优势,会持续获取更高的市场份额及进行品类 扩张。 盈利预测盈利预测及及投资建议:投资建议:在传统强势领域公务员招录领域优势更近一步巩固提升,事业单位和教师序列 持续快速增长,模式复制在考研等领域获得成功;20 年稳就业背景下,招录显著回暖,考研招录人数 大幅提升,今年面临较好的市场环境;中长期来看,我们认为高校学生规模在入学率提升背景下较长 时间保持高位水平,参培需求预计将稳步提升,公司依托教研、授课、产品、渠道、督学等方面优势, 行业地位不断提升,有望持续获取超出行业
9、增速;同时,在需求端,随着产业结构调整及对学历要求 提升,招录类需求预计保持平稳增长,而职业技能提升需求预计保持旺盛态势;上调公司 20-22 年盈 利预测,预计公司 20-22 年 EPS 分别为 0.41、0.55、0.72 元,4 月 25 日收盘价对应 PE 分别为 59/44/34 倍,维持“审慎增持”评级。 风险提示: 风险提示:市场竞争加剧、参培率及客单价提升不及预期、新业务拓展不及预期、线上增速不达预期、市场竞争加剧、参培率及客单价提升不及预期、新业务拓展不及预期、线上增速不达预期、 招录培训下沉招录培训下沉速度放缓、教育行业速度放缓、教育行业政策风险及其他行业系统性风险等政策
10、风险及其他行业系统性风险等。 中公教育中公教育 002607 title 深耕招录培训,高效体系深耕招录培训,高效体系+教研优势支撑多教研优势支撑多品类品类矩阵布局矩阵布局 createTime1 2020 年年 04 月月 26 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 深度研究报告 目录目录 投资概要 . - 5 - 1、公司为国内领先的职业教育机构,扎根招录考试培训,放眼全市场 . - 6 - 1.1、公司概况:招录考试培训领域的开创者和领导者,逐步向全品类扩张 - 6 - 1.2、19 年完成借壳上市,创始人持股比例高,持续超额完成
11、业绩承诺 . - 6 - 1.3、核心主业优势不断强化,线上业务增速迅猛,多品类增长飞轮效应显现 . - 7 - 2、 产业结构升级背景下职教重要性不断提升, 头部职教公司模式不断成熟快速获 取高市场份额 . - 13 - 2.1、中国职业教育市场规模稳步增长 . - 13 - 2.2、职业教育在教育体系中的地位正加速提升,社会化办学受到政策支持- 15 - 2.3、城镇化率提升推动公共服务水平不断提高,为公职及基层事业单位招录市 场创造了强劲的增长动能 . - 17 - 2.4、高等教育入学率稳步提升及就业竞争加剧为职教发展提供了广阔需求空间 . - 17 - 2.5、非学历职业教育行业在全
12、国广泛分布,长尾效应特征显著,看好集中度提 升 . - 19 - 3、招录优势地位不断强化,考研快速成型,长看更广阔的职业能力培训 . - 21 - 3.1、公务员序列:优势地位不断提升,参培率和市占率稳步提升 . - 21 - 3.2、事业单位序列:公共服务能力提升创造大量的人才需求 . - 22 - 3.3、教师序列:低线城市及欠发达地区需求缺口+职业吸引力提升+K12 课外培 训需求蓬勃发展推动 . - 23 - 3.4、综合招录序列:模式复制在考研市场获得成功,新产品线拓展空间大- 25 - 4、四重优势叠加构成核心护城河 . - 29 - 4.1、持续高增长研发投入叠加全职人员+标准
13、化+深入前端研发模式 . - 29 - 4.2、完善教师队伍培养考核体系 . - 31 - 4.3、多元化产品矩阵满足不同基础学员需求及丰富产品线满足不同职业需求 . - 31 - 4.4、品牌+教研+师资+产品加持下,渠道获得快速扩张 . - 33 - 5、同业对比:全方位领先,优势地位更加显著. - 34 - 6、盈利预测与估值 . - 38 - 风险提示: . - 39 - 图 1、中公教育历史发展脉络 . - 6 - 图 2、中公教育股权结构(截止 2019 年末) . - 7 - 图 3、多重因素推动营收持续保持快速增长 . - 8 - 图 4、多序列均衡快速发展模式逐步成熟(201
14、9 年度) . - 8 - 图 5、多序列均衡快速发展的模式基本形成 . - 9 - 图 6、线上业务增长迅猛 . - 9 - 图 7、华东、东北是公司收入大区 . - 9 - 图 8、各区域基本实现均衡增长 . - 9 - 图 9、公司季度业绩随着招录活动的季节性波动而变动(2019 年各季度数据) . - 10 - 图 10、公司 2019 年末经营网络和资源情况 . - 11 - 图 11、中国职业教育体系 . - 13 - 图 12、中国职业教育行业规模稳步增长 . - 14 - 图 13、非学历职教范畴及市场规模 . - 14 - qRpQqQmQnQtNsQqRvNnMmP8ObP
15、7NpNrRnPpPfQmMmQlOsQyQ8OpPwPMYoMoRwMsPnP 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 深度研究报告 图 14、城镇化率不断提升,但与海外成熟经济体仍有较大差距 . - 17 - 图 15、中国初中毛入学率已达到非常高水平. - 18 - 图 16、中国高中毛入学率持续稳步提升 . - 18 - 图 17、中国初中毕业生人数持续小幅下降 . - 18 - 图 18、中国高中毕业生人数较为平稳 . - 18 - 图 19、中国高等教育毛入学率稳步提升 . - 19 - 图 20、高校毕业生持续创新高 . - 19
16、 - 图 21、非学历职教行业高度分散 . - 20 - 图 22、头部公司收入增速明显高于行业平均水平 . - 20 - 图 23、国家公务员招录人次整体稳步增长 . - 21 - 图 24、国家公务员招录比一直处在高位水平. - 21 - 图 25、教师招录培训市场规模保持稳健增长. - 24 - 图 26、教师资格证考试报考人次大幅增长 . - 24 - 图 27、专职教师规模稳步增长,学前增速领先. - 24 - 图 28、民办培训机构专职教师规模快速增长. - 24 - 图 29、考研报考人数增速领跑本科毕业生人数增速 . - 26 - 图 30、考研招录比有所降低 . - 26 -
17、 图 31、主要考研培训模式梳理 . - 26 - 图 32、2019 年人均考研支出情况 . - 28 - 图 33、4 类培训市场规模(十亿元) . - 29 - 图 34、公司领先的研发流程图 . - 30 - 图 35、持续高研发费用投入 . - 31 - 图 36、研发人员规模快速增长 . - 31 - 图 37、公司垂直一体化快速响应能力 . - 34 - 图 38、中公教育和华图教育网点数量对比 . - 35 - 图 39、中公教育和华图教育面授协议班对比. - 36 - 图 40、中公教育和华图教育面授客单价对比(元/人) . - 37 - 图 41、中公教育和华图教育线上客单
18、价对比(元/人) . - 37 - 图 42、中公和华图员工数量对比(截止 2018 年 6 月) . - 37 - 表 1、公司毛利率和费用率情况 . - 10 - 表 2、高杠杆、净利率持续提升驱动 ROE 维持高位水平 . - 10 - 表 3、公司渠道不断下沉,师资力量不断扩充 . - 11 - 表 4、公司各序列培训人次均实现快速增长 . - 12 - 表 5、公司各序列客单价稳步提升 . - 12 - 表 6、学历与非学历职业教育的特点 . - 13 - 表 7、近年来职业教育相关政策梳理 . - 15 - 表 8、制造业十大重点领域人才需求预测(万人). - 16 - 表 9、世
19、界主要国家和地区高等教育毛入学率 . - 19 - 表 10、公考行业规模预测 . - 22 - 表 11、事业单位行业规模预测. - 23 - 表 12、教师资格及招聘行业规模预测 . - 24 - 表 13、新东方 2021 年考研产品 . - 27 - 表 14、文都考研 2021 年产品 . - 27 - 表 15、中公教育 2021 年考研产品 . - 28 - 表 16、考研市场行业规模预测 . - 29 - 表 17、公司 6 大系列产品 . - 31 - 表 18、公司核心产品类别展示 . - 32 - 表 19、公司各地网点及对应高校毕业生情况. - 33 - 请务必阅读正文
20、之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 深度研究报告 表 20、两家公司收入及结构对照情况 . - 34 - 表 21、两家公司培训人数及结构对照情况 . - 35 - 表 22、中公和华图核心财务指标对照 . - 38 - 表 23、公司重要财务指标 . - 38 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 深度研究报告 报告正文报告正文 投资概要投资概要 公司起步于公务员考试培训,后逐步延伸至事业单位、教师、考研、IT、医疗、 政法干警、专升本等领域,业务横跨招录考试培训、学历提升和职业能力培训等 3 大
21、板块,提供超过 100 个品类的综合职业就业培训服务,在高效的垂直一体化 快速响应体系支撑下,愿景发展成为全品类职教龙头。 公司短期受益于稳就业背景下,公务员、事业单位、考研招录名额和报考人数的 增加;中长期受益于经济结构转型、高校人才持续扩张及城镇化不断推进,带动 职教市场蓬勃发展,同时,在就业竞争加剧、学员支付能力提升、头部公司定价 能力提升多重因素影响下,参培率和客单价预计将有持续提升的空间;长期看公 司业务领域不断延伸,撬动更大市场空间。 我们认为高校学生规模在入学率提升背景下较长时间保持高位水平,参培需求预 计将稳步提升,公司依托教研、授课、产品、渠道、督学等方面优势,行业地位 不断
22、提升,有望持续获取超出行业增速;同时,在需求端,随着产业结构调整及 对学历要求提升,招录类需求预计保持平稳增长,而职业技能提升需求预计保持 旺盛态势。 关键假设关键假设 报名人次、客单价均实现小幅增长,参培率稳步提升,在招录市场回暖及多元化 产品矩阵成熟退费率稳步下降,新品类在渠道和产品研发推动下保持快速增长趋 势。 股价表现催化剂股价表现催化剂 招录市场景气度大幅提升,退费率下降显著,新业务进展超预期,参培率、客单 价提升超预期,市占率提升超预期。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 深度研究报告 1、公司为国内公司为国内领先的领先的职职
23、业业教育教育机构机构,扎,扎根招根招录考试培训,放录考试培训,放 眼全眼全市场市场 1.1、公司概况公司概况:招录考试培训领域的开创者和领导者,逐步向全品类招录考试培训领域的开创者和领导者,逐步向全品类 扩张扩张 中公教育是一家中国领先的全品类职业教育机构,也是招录考试培训领域的开创中公教育是一家中国领先的全品类职业教育机构,也是招录考试培训领域的开创 者和领导者。者和领导者。公司勇担时代使命,持续创造新的市场,以友善利他之心服务社会, 面向数亿知识型人群。公司创始人团队从 1999 年开始进入教育培训领域,2001 年进入公务员考试培训行业,经过 20 多年发展,目前,公司主营业务横跨招录考
24、 试培训、学历提升和职业能力培训等 3 大板块,主要服务于 18 岁45 岁的大学 生、大学毕业生和各类职业专才等知识型就业人群,提供超过 100 个品类的综合 职业就业培训服务;截止 2019 年末,公司在全国拥有 1,104 个直营分支机构,深 度覆盖 300 多个地级市,并正在快速向数千个县城和高校扩张,拥有 13,475 名授 课师资,2,051 名研发人员,总员工数超过 35,000 人,2019 年面授培训人次突破 150 万,线上培训人次近 180 万;依托卓越的团队执行力和全国范围的垂直一体 化快速响应能力,公司已发展为一家创新驱动的高增长企业平台。 图图 1、中公教育历史发展
25、脉络中公教育历史发展脉络 资料来源:公司官网、公司公告、兴业证券经济与金融研究院整理 1.2、19 年完成借壳上市,创始人持股比例高,持续超额年完成借壳上市,创始人持股比例高,持续超额完成业绩承诺完成业绩承诺 19 年完成借壳上市,实控人为鲁忠芳和李永新母子,持续超额完成业绩承诺。年完成借壳上市,实控人为鲁忠芳和李永新母子,持续超额完成业绩承诺。公 司于 2018 年借壳亚夏汽车完成上市, 实控人变更为鲁忠芳和李永新母子, 鲁忠芳 持股比例 41.36%,为最大股东,李永新持股比例 18.35%,是鲁忠芳儿子,母子 与北京中公未来信息咨询中心(有限合伙) (持股比例 1.3%)系构成一致行动人
26、, 共计持股比例为 61.01%,公司另外一位核心创始人王振东持股比例为 15.61%, 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 深度研究报告 股权集中度高。 公司承诺 2018-2020 年合并报表范围的扣非净利润分别不低于 9.3 亿元、13 亿元 和 16.5 亿元, 三年符合增速 46.5%; 公司于 2018/2019 年分别实现扣非净利润 11.13 亿元和 17 亿元,分别超过承诺业绩 20%和 31%,根据我们盈利预测,2020 年超 出业绩承诺幅度将超 40%。 图图 2、中公教育、中公教育股权结构(截止股权结构(截止 201
27、9 年末)年末) 资料来源:公司公告、兴业证券经济与金融研究院整理 1.3、核心主业优势不断强化,线上业务增速迅猛,多品类增长飞轮效、核心主业优势不断强化,线上业务增速迅猛,多品类增长飞轮效 应显现应显现 公司核心收入来自公务员序列,但随着其他系列快速增长,公务员序列的收入占 比已经由 2015 年的 65%下降至 2019 年 46%,2019 年度教师、事业单位和综合招 录 3 个序列呈现多序列均衡快速发展,单个序列的平均营收超过了 10 亿元。 2019 年公司实现营收 91.76 亿元, 同比增长 47.12%, 实现归母净利润 18.05 亿元, 同比增长 56.52%,2015-2
28、019 年收入和净利润 CAGR 分别达 45%和 83%;公司持 续快速增长主要受益于: 1) 招录行业受到中国城镇化和高校扩招两大经济社会变 革的力量叠加所推动;2)公司公职类招录市场领先优势显著,依托重研发、强渠 道、快响应的垂直一体化快速响应能力及管理效率进一步提升,产品与服务的科 技化、互联网化进一步深化,品牌和平台的综合优势更加显现,市场领先地位及 规模优势不断强化,市占率稳步提升;同时,公司在职业培训领域的全品类与全 产业布局更加深入、快速,尤其是考研市场以全专职教师+标准化研发+全自营高 校网点模式获得成功,进一步促成了公司的规模与增长优势;3)招录行业参培率 不断提升和公司产
29、品结构优化。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 深度研究报告 图图 3、多重因素推动多重因素推动营营收收持持续保持续保持快速增长快速增长 图图 4、多序列均衡快速发展模式逐步成熟(多序列均衡快速发展模式逐步成熟(2019 年年 度)度) 资料来源:公司公告、兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:公司公告、兴业证券经济与金融研究院整理 分版块来看,除了核心公务员序列持续保持快速增长,教师、事业单位和综合招 录 3 个序列也保持非常快的成长,2019 年 3 个序列总营收已经超过公务员序列, 且规模均突破 10 亿,多序列均衡快速发展的模式
30、基本形成。 2019 年度,公务员序列实现营收 41.71 亿元,同比增长 30.15%(培训人次增长 27.09%,整体客单价小个位数增长) ;事业单位序列实现营收 14.01 亿元,同比增 长 58.44% (培训人次增长 43.63%, 客单价增长 10.31%) ; 教师序列实现营收 19.33 亿元,同比增长 60.85%(培训人次增长 52.89%,客单价增长 5.21%,受到四季度 部分省市推迟了例行招录考试的影响, 未能实现翻倍的增长目标) ; 综合招录序列 实现收入 16.14 亿元,同比增长 74.93%,其中考研和 IT 实现了强劲增长。 同时,公司近年来加强线上系统投入
31、,并依托领先的在线规模化研发和在线综合 服务能力,使得公司在线教育业务获得了强劲增长,进一步巩固了公司线上教育 以及线上与线下融合教育的行业领先地位,线上业务增速迅猛。2019 年线上培训 收入 10.36 亿元, 同比大增 133.5%, 占比由 2015 年 2.81%提升至 2019 年 11.36%。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 9 - 深度研究报告 图图 5、多序列均衡多序列均衡快速发展的模式基本形成快速发展的模式基本形成 图图 6、线上业务增长迅猛、线上业务增长迅猛 资料来源:公司公告、兴业证券经济与金融研究院整理 注:2019 年公司合并披露线上线下四类 资料来源:公司公告、兴业证券经济与金融研究院整理 分区域来看,分区域来看,教育资源和对公职类岗位偏好更高的地区业务占比更高,华东区域 一直是公司第一大业务来源地, 其次为东北和华北区域, 华南地区占比一直最低, 总体来看, 各