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1、 中际联合(605305)/工程机械/公司深度研究报告/2023.08.26 请阅读最后一页的重要声明!风电安全设备龙头,拓展海外打开成长空间 证券研究报告 投资评级投资评级:增持增持(首次首次)核心观点核心观点 基本数据基本数据 2023-08-25 收盘价(元)31.10 流通股本(亿股)1.06 每股净资产(元)14.54 总股本(亿股)1.52 最近 12 月市场表现 分析师分析师 张一弛 SAC 证书编号:S02 相关报告 公司是风电领域专用高空安全作业设备龙头,公司是风电领域专用高空安全作业设备龙头,2012-2022 年营收年营收 CAGR 达达30%。公司
2、的主营业务是专用高空安全作业设备和高空安全作业服务。公司2012-2022 年产品营收 CAGR 为 30%,归母净利润 CAGR 为 24.7%,毛利率始终保持在 40%以上。公司产品已经应用于 15 个行业出口到 55 个国家,在风力发电细分领域占有率第一,截止 2019 年公司高空安全升降设备在新增风电市场占有率超 50%。风机大型化风机大型化+风机技改,风机技改,国内国内增量增量&存量市场需求共振。存量市场需求共振。1)增量市场中风机大型化使得风机塔筒高度相应提高,带动高空升降设备产品市场需求量不断扩大。2023-2026 年国内新增风电装机所对应的专用高空安全作业设备的市场规模分别为
3、 4.89/5.52/5.57/5.66 亿元,CAGR 约为 4%。2)存量市场中我国政策推动“十四五”、“十五五”期间风机置换机组增长,根据我国风电机组退役改造置换的需求分析和政策建议测算,我国“十四五”期间与“十五五”期间国内存量市场空间预计达到 3.98 亿元和 8.50 亿元。海外风机市场规模广阔海外风机市场规模广阔,高毛利打开公司利润增长空间,高毛利打开公司利润增长空间。公司在美国、印度、欧洲均设立子公司,产品主要出口到印度和美国市场。2020 年在美国市场实现巨大突破,海外主战场由印度转为美国。2022 年公司实现海外营收达 3.12亿,同比增长 109.25%,远高于国内营收增
4、长速度。我们测算美国风机存量市场规模叠加 2023-2027 年增量市场规模超 52 亿元,潜在市场规模巨大;2023-2026 年期间海外存量市场空间预计超 120 亿元。同时,公司在海外销售的产品毛利率高出国内约 10%,公司有望凭借产品优势在海外市场进一步发展。品牌效应叠加品牌效应叠加客户粘性,客户粘性,稳固公司龙头地位稳固公司龙头地位。公司的下游主要客户涵盖五大发电集团、风机制造商龙头,客户实力能够产生较好的品牌效应,并且由于公司产品专业性强、可定制程度高,因此公司客户黏性较高。此外,高空作业装备强调产品安全性,相关资质认证是市场的准入条件,公司主要产品累计获得128 项国内外资质认证
5、,资质认证繁琐的过程以及所需的高额研发投入,对新进入者形成了行业壁垒,进一步巩固公司龙头地位。投资投资建议建议:我们预计公司 2023-2025 年实现归母净利润 2.18/3.03/4.06 亿元,对应 PE 分别为 24.75/17.81/13.28 倍,考虑到公司在国内市占率高,在海外市场拓展空间大,以及风电行业景气度向上,首次覆盖,给予“增持”评级。风险提示:风险提示:下游风电行业波动和政策风险;原材料价格波动风险;下游领域客户拓展不及预期 -35%-23%-10%2%15%27%中际联合沪深300上证指数工程机械 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告
6、/证券研究报告 盈利预测:盈利预测:Table_FinchinaSimple 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)883 799 1165 1617 2164 收入增长率(%)29.64-9.45 45.77 38.77 33.83 归母净利润(百万元)232 155 218 303 406 净利润增长率(%)25.17-33.05 40.32 38.97 34.09 EPS(元/股)1.62 1.02 1.43 1.99 2.67 PE 59.44 34.71 24.75 17.81 13.28 ROE(%)11.25 7.17 9.17 11.3
7、1 13.17 PB 5.14 2.48 2.27 2.01 1.75 数据来源:wind,财通证券研究所 4WmNQVjXfWrVqUuYaQdNaQoMqQtRoNiNoOyQfQsQvN6MmNmMvPoMvMwMnQmN 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司深度研究报告/证券研究报告 1 风电高空作业设备龙头,近十年营收风电高空作业设备龙头,近十年营收 CAGR 达达 30%.6 1.1 专用高空安全作业设备提供商,产品种类丰富专用高空安全作业设备提供商,产品种类丰富.6 1.2 管理层技术经验丰富保障公司业务长期发展管理层技术经验丰富保障公司业务长期发展.8 1
8、.3 公司业绩短期承压,风机招标回暖提供业绩支撑公司业绩短期承压,风机招标回暖提供业绩支撑.8 1.3.1 原材料价格回落在稳定区间,预期公司成本压力得到缓解原材料价格回落在稳定区间,预期公司成本压力得到缓解.10 1.3.2 分产品:王牌产品塔筒升降机、免爬器支撑营收增长分产品:王牌产品塔筒升降机、免爬器支撑营收增长.10 1.3.3 分区域:分区域:2022 年公司海外收入占比翻倍,产品海外毛利率远高于国内年公司海外收入占比翻倍,产品海外毛利率远高于国内.11 2 风电装机持续提升风电装机持续提升+维修技改需求,增量市场与存量市场需求共振维修技改需求,增量市场与存量市场需求共振.13 2.
9、1 风电行业回暖,预计风电行业回暖,预计 23 年国内装机量有望达到年国内装机量有望达到 90GW.13 2.2 行业趋势:大型化行业趋势:大型化+维修技改打开市场空间,高空安全作业设备需求增长维修技改打开市场空间,高空安全作业设备需求增长.14 2.2.1 增量市场:风机大型化持续推进,增量市场:风机大型化持续推进,2023-2026 年国内外年国内外产品市场规模合计超产品市场规模合计超 26 亿元亿元.14 2.2.2 存量市存量市场:技改场:技改+运维齐发力,运维齐发力,“十四五十四五”期间技改风机市场规模约期间技改风机市场规模约 4 亿元亿元.19 2.2.3 海外市场:公司步步为营布
10、局海外市场,当前美国风机存量市场规模超海外市场:公司步步为营布局海外市场,当前美国风机存量市场规模超 40 亿元亿元.22 3 国内风力发电细分领域市占率第一,公司竞争优势显著国内风力发电细分领域市占率第一,公司竞争优势显著.25 3.1 公司产品具有独特性,盈利能力高于公司产品具有独特性,盈利能力高于国外同领域龙头企业国外同领域龙头企业 Avanti.25 3.2 品牌效应品牌效应+技术实力双轮驱动,海外市场技术实力双轮驱动,海外市场+产品应用成为未来增长点产品应用成为未来增长点.27 4 盈利预测盈利预测.33 5 风险提示风险提示.35 图图 1.公司公司沿革历史沿革历史.6 图图 2.
11、公司主要产品简介公司主要产品简介.7 图图 3.公司股权结构(截止公司股权结构(截止 2023 年年 Q1).8 图图 4.公司营业总收入及同比增长率公司营业总收入及同比增长率.9 图图 5.公司归母净利润及同比增长率公司归母净利润及同比增长率.9 图图 6.公司销售毛利率公司销售毛利率&销售净利率销售净利率.9 图图 7.2018 年以来铝锭价格走势(元年以来铝锭价格走势(元/吨)吨).10 图图 8.公司各项公司各项业务营业收入占比业务营业收入占比.11 图图 9.高空安全升降设备细分产品营业收入(百万元)高空安全升降设备细分产品营业收入(百万元).11 内容目录 图表目录 谨请参阅尾页重
12、要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 10.高空安全防护设备细分产品营业收入(百万元)高空安全防护设备细分产品营业收入(百万元).11 图图 11.分区域营业收入占比分区域营业收入占比.12 图图 12.海外销售国家营收占比海外销售国家营收占比.12 图图 13.国内外销售毛利率水平国内外销售毛利率水平.12 图图 14.国内陆风海风新增装机量国内陆风海风新增装机量预测图(单位:预测图(单位:GW).13 图图 15.全球陆风海风新增装机量预测图(单位:全球陆风海风新增装机量预测图(单位:GW).13 图图 16.1997-2021 年风机价格指数和价格
13、趋势年风机价格指数和价格趋势.14 图图 17.风机大型化趋势图风机大型化趋势图.15 图图 18.陆地风机轮毂高度、转子直径和装机容量之间的关系图陆地风机轮毂高度、转子直径和装机容量之间的关系图.15 图图 19.爬梯、高空作业车以及升降机对比图爬梯、高空作业车以及升降机对比图.16 图图 20.公司在海外各国营业收入(百万元)公司在海外各国营业收入(百万元).23 图图 21.中际联合与中际联合与 Avanti 营业总收入及增速营业总收入及增速.27 图图 22.风机制造商客户销售额(单位:百万元)风机制造商客户销售额(单位:百万元).28 图图 23.风力发电企业客户销售额(单位:百万元
14、)风力发电企业客户销售额(单位:百万元).28 图图 24.公司下游客户介绍公司下游客户介绍.28 图图 25.公司研发费用公司研发费用&研发费用率研发费用率.29 图图 26.公司专利数量(个)公司专利数量(个).30 图图 27.免爬器产品结构图免爬器产品结构图.30 表表 1.不同单机容量机组的项目经济指标不同单机容量机组的项目经济指标.14 表表 2.国内高空升降设备新增市场规模测算国内高空升降设备新增市场规模测算.18 表表 3.海外高空升降设备新增市场规模测算海外高空升降设备新增市场规模测算.19 表表 4.待退役改造风电机组潜在市场规模测算待退役改造风电机组潜在市场规模测算.20
15、 表表 5.国内高空作业设备存量市场规模预测表国内高空作业设备存量市场规模预测表.21 表表 6.海外高空作业设备存量加装市场规模预测表海外高空作业设备存量加装市场规模预测表.22 表表 7.公司海外全资子公司职能简介公司海外全资子公司职能简介.23 表表 8.2022 年末美国存量年末美国存量风机市场规模测算风机市场规模测算.23 表表 9.美国风机增量市场规模测算美国风机增量市场规模测算.24 表表 10.印度、欧洲风机增量市场规模测算印度、欧洲风机增量市场规模测算.24 表表 11.公司在国内新增风电市场市占率估算公司在国内新增风电市场市占率估算.25 表表 12.公司主要竞争对手简介公
16、司主要竞争对手简介.26 表表 13.公司研发产品公司研发产品.30 表表 14.公司与公司与 Avanti 主要产品参数对比主要产品参数对比.31 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 公司深度研究报告/证券研究报告 表表 15.公司拓展的产品和领域公司拓展的产品和领域.32 表表 16.中际联合盈利预测中际联合盈利预测.33 表表 17.同行业可比公司估值对比(截止同行业可比公司估值对比(截止 2023.08.25).34 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 公司深度研究报告/证券研究报告 1 风电风电高空作业设备高空作业设备龙头龙头,近十年营收近十年营收
17、 CAGR 达达 30%1.1 专用专用高空安全作业设备高空安全作业设备提供商,产品种类丰富提供商,产品种类丰富 公司是国内领先的高空安全作业设备和高空安全作业服务解决方案提供商公司是国内领先的高空安全作业设备和高空安全作业服务解决方案提供商。公司专注于高空安全作业领域,致力于为客户提供“Safe(使用安全)、Simple(操作简单)、Specialized(制造专业)”的高空作业整体解决方案。公司创始于 2005 年,成立之初主要从事安全作业吊篮的生产。2008 年前后公司塔筒升降机上市销售,业务领域由建筑业转向风电行业,业务重心由海外转向国内,2014 年公司整体变更为股权有限公司,在新三
18、板上市。2018 年,公司免爬器在美国畅销。2019 年公司递交 IPO 申请书,2021 年在上交所主板上市。图1.公司沿革历史 数据来源:公司官网、财通证券研究所 公司的主营业务是专用高空安全作业设备和高空安全作业服务公司的主营业务是专用高空安全作业设备和高空安全作业服务,2019 年公司年公司高空高空安全升降设备在新增风电市场占有率安全升降设备在新增风电市场占有率超超 50%。公司主要从事专用高空安全作业设备的研发、生产、销售并提供高空安全作业服务,专用高空安全作业设备主要包括塔筒升降机、免爬器、助爬器等高空安全升降设备和防坠落系统、救生缓降器、爬梯、滑轨等高空安全防护设备。公司产品及服
19、务主要应用于风电行业,2019 公司的高空安全升降设备在新增风电市场占有率超 50%。同时,公司产品同样应用于电网、通信、火力发电、建筑、桥梁等十余个行业,客户范围涉及全球五十多个国家和地区。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 公司深度研究报告/证券研究报告 图2.公司主要产品简介 业务类别业务类别 产品名称产品名称 产品简介产品简介 产品图例产品图例 专用高空专用高空安全作业安全作业设备设备 高空安全升降设备高空安全升降设备 塔筒升降机 塔筒升降机是架设于风机塔筒内部,沿导向梯子或导向钢丝绳上下运行,可以将作业人员、工具或物料由起程面送至到达面的一种高空安全升降设备。免爬器
20、 免爬器是一种新型高空安全升降设备,设有专用导向轨,作业人员站在车体上,由下端的驱动部分提供动力,沿预设的导向轨上下运行,将高空作业人员运送至作业位置。助爬器 助爬器作为辅助攀爬设备,可以为风机塔架、竖井等内部竖梯的攀爬人员提供约 30-50kg 的连续提升力,帮助客户减轻重量,有效地降低了由于体力消耗可能引发的风险概率。高空安全防护设备高空安全防护设备 爬梯 爬梯是最为基础的攀爬设备,高空作业人员利用爬梯到达指定位置进行高空作业。爬梯最大承载能力可达260kg,采用高品质铝合金材料、优良的挤出性、良好的抗腐蚀性等特点。救生缓降器 救生缓降器是一种紧急高空下降和救援逃生装置,由连接挂钩、安全绳
21、索和离心制动系统组成,设计轻巧独特,携带方便。滑轨 滑轨是固定在爬梯上的导轨,常与塔筒升降机、免爬器、助爬器、轨道式防坠落系统等配套使用。防坠落系统 防坠落系统用于防止作业人员在攀爬时发生意外坠落,当作业人员体力不支或无法找到合适立足点而意外坠落时,防坠落系统瞬间锁紧,保障作业人员安全。高空安全高空安全作业服务作业服务 公司在研发、生产和销售专用高空安全作业设备的同时,还提供针对客户的高空设备进行维修、维护、海外产品的安装服务等高空安全作业服务,主要包括风机高空检修维护服务,电网、通信、桥梁、火电厂锅炉、烟囱等的维修和定期维护服务。数据来源:公司招股说明书、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明
22、及财通证券股票和行业评级标准 8 公司深度研究报告/证券研究报告 1.2 管理层技术经验丰富保障公司业务长期发展管理层技术经验丰富保障公司业务长期发展 公司股权结构明晰公司股权结构明晰,管理层技术经验丰富,管理层技术经验丰富。公司的控股股东为刘志欣先生,实际控制人为刘志欣先生、于海燕女士。刘志欣先生直接持有公司 24.31%的股份,通过世创发展间接持有公司 5.69%的股份,合计持有公司 30.00%的股份,为公司控股股东、实际控制人。于海燕女士为刘志欣先生的配偶,直接或间接持有公司股份;2016 年 3 月以来一直担任公司董事,为公司实际控制人。公司核心管理人员及核心技术人员在公司平均工作十
23、年以上,积累了丰富的理论和实践经验,对公司情况极为熟悉。实控人刘志欣、副总经理王喜军、董秘刘亚锋均为公司核心技术人员。管理层的专业、稳定有利于制定科学、合理的发展规划和发展战略,并确保在日常工作中加以落实和执行,促进公司长期健康发展。图3.公司股权结构(截止 2023 年 Q1)数据来源:wind、财通证券研究所 1.3 公司业绩短期承压,风机招标回暖提供业绩支撑公司业绩短期承压,风机招标回暖提供业绩支撑 2023Q1 公司业绩短期承压公司业绩短期承压,2023 年下游需求年下游需求有望回暖有望回暖。2022 年公司营业总收入为 7.99 亿元,同比下降 9%,归母净利润为 1.15 亿元,同
24、比下降 33%;2023Q1 公司营业总收入为 1.75 亿元,同比下降 2%,归母净利润为 0.15 亿元,同比下降66%。公司营业总收入和归母净利润出现下滑,主要系下游需求萎缩影响,公司项目实施进度缓慢以及原材料价格上涨所致。23 年以来风机中标情况乐观,2023 年上半年国内风机整机商中标 281 个项目合计达 49GW,同比增长 23.87%,预计将带动下游需求回暖。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 公司深度研究报告/证券研究报告 图4.公司营业总收入及同比增长率 图5.公司归母净利润及同比增长率 数据来源:wind,财通证券研究所 数据来源:wind,财通证券研究
25、所 公司连续十余年维持公司连续十余年维持 40%以上高毛利率。以上高毛利率。2012-2020 年公司毛利率维持在 50%以上,2020-2022 年毛利率有所下降,2022-2023Q1 毛利率呈回升趋势。公司 2022 年实现毛利率 44%,同比下降 4 个百分点;实现净利率 19%,同比下降 7 个百分点;公司 2023Q1 实现毛利率 49%,同比增长 3 个百分点;实现净利率 9%,同比下降16 个百分点。公司毛利率波动主要受主要受原材料价格上涨和销售单价下降的影响,公司净利率下降除受成本端价格波动的影响外,还受到公司拓展外销带来的销售费用、管理费用增加的影响。公司具备突出的产品开发
26、能力,能够通过定制化产品和专业服务维持较高毛利率水平。图6.公司销售毛利率&销售净利率 数据来源:wind,财通证券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02004006008003200020202120222023Q1营业总收入(百万元)同比-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0500200002120222023Q1归母净利润(百万元)同比54%56%56%57%54%55%55%56%
27、58%48%44%49%22%27%26%27%26%25%26%26%27%26%19%8.63%0%10%20%30%40%50%60%70%销售毛利率销售净利率 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 公司深度研究报告/证券研究报告 1.3.1 原材料价格原材料价格回落在稳定区间回落在稳定区间,预期公司成本压力得到缓解,预期公司成本压力得到缓解 原材料铝锭价格回落至稳定区间原材料铝锭价格回落至稳定区间,毛利率有望,毛利率有望修复修复。原材料占营业成本比重较高,2018-2020 年公司直接材料成本占当期营业成本的比例在 80%以上。公司主要原材料受铝锭价格影响较大,主要原
28、材料包括铝材、钢丝绳、电线电缆等生产用材料,机电类产品、电器件、五金标准件等外购零部件和机械加工件、钣金加工件、表面处理件等外协加工件。2020 年,铝锭价格出现先下降后上升的走势;2022 年7 月以来铝锭价格回落在稳定区间,预计 2023 年铝锭价格将在稳定区间内波动。随着海外销量增加,海外更高的产品价格有望抵消高成本。图7.2018 年以来铝锭价格走势(元/吨)数据来源:wind,财通证券研究所 1.3.2 分产品:分产品:王牌产品塔筒升降机、免爬器支撑营收增长王牌产品塔筒升降机、免爬器支撑营收增长 公司营业公司营业总总收入主要来自于高空安全升降设备收入主要来自于高空安全升降设备,202
29、2 年高空安全升降设备营业收年高空安全升降设备营业收入占总营业收入的入占总营业收入的 69%。高空安全升降设备包括塔筒升降机、免爬器和助爬器三种产品,塔筒升降机和免爬器在 2016-2020 年的营收快速增长,复合增长率分别为 128%、164%。2022 年高空安全防护设备营业收入占总营业收入的 24%,高空安全防护设备主要产品包括爬梯、救生缓降器、滑轨、防坠落系统,其中爬梯营业收入占比最高,2020 年爬梯营收占高空安全防护设备营收的 40%,四种主要产品的营业收入均在 2020 年实现快速增长。公司主要产品增长势头良好,结合风机装机情况和技改需求,公司塔筒升降机、免爬器等主要产品的营收有
30、望保持较高增速。05,00010,00015,00020,00025,0002018-01-102018-04-102018-07-102018-10-102019-01-102019-04-102019-07-102019-10-102020-01-102020-04-102020-07-102020-10-102021-01-102021-04-102021-07-102021-10-102022-01-102022-04-102022-07-102022-10-102023-01-102023-04-10 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 公司深度研究报告/证券研究
31、报告 图8.公司各项业务营业收入占比 数据来源:wind、财通证券研究所 图9.高空安全升降设备细分产品营业收入(百万元)图10.高空安全防护设备细分产品营业收入(百万元)数据来源:公司招股说明书、财通证券研究所 数据来源:公司招股说明书、财通证券研究所 1.3.3 分区域:分区域:2022 年年公司公司海外收入占比翻倍海外收入占比翻倍,产品海外毛利率产品海外毛利率远远高于国内高于国内 2022 年公司海外营收占比翻倍,年公司海外营收占比翻倍,美国取代印度成为海外销售主战场美国取代印度成为海外销售主战场。2022 年公司海外收入实现 3.12 亿元,同比增长 109.25%,占主营业务收入比例
32、由 2021 年度的 17.01%增长至 2022 年度的 39.37%,国外市场开拓取得了阶段性的成效。2020年以前公司产品的主要销售地为国内,国内市场营收占比接近 90%,2018 年公司开始积极拓展海外业务,在欧洲、北美和印度设立全资子公司,2018-2019 年公司在海外市场的主要销售地为印度,营收占海外营收的 70%以上。2020 年起在美国市场取得突破性进展,营收占海外营收的 76%。75%77%79%78%67%73%69%24%21%19%20%31%24%24%1%2%2%2%2%3%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720
33、0212022高空安全升降设备高空安全防护设备高空安全作业服务70 123 172 213 136 147 238 211 16 11 11 31 0500300350400450500200192020塔筒升降机免爬器助爬器23 27 36 64 5 8 19 34 12 10 15 34 9 9 9 27 0204060800201820192020爬梯救生缓降器滑轨防坠落系统 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 公司深度研究报告/证券研究报告 图11.分区域营
34、业收入占比 图12.海外销售国家营收占比 数据来源:wind,财通证券研究所 数据来源:公司招股说明书,财通证券研究所 2022 年年公司在公司在海外市场的销售毛利率高出国内市场海外市场的销售毛利率高出国内市场 21%。2018-2022 年间,海外销售毛利率均处于更高位置,2022 年海外销售毛利率为 56%,国内销售毛利率为35%,高出国内 21%。公司在美国市场销售的助爬器技术要求和定制化要求较高,相关研发投入、人力物力投入较大,因而公司在美国市场销售的助爬器价格和毛利率相对较高。随着公司向美国等海外市场的进一步拓展,预期整体毛利率水平有望进一步提升。图13.国内外销售毛利率水平 数据来
35、源:wind,财通证券研究所 90%90%88%83%61%10%10%12%17%39%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022国内海外86%72%16%0%5%76%14%23%9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020印度美国其他54%55%56%46%35%58%64%76%56%56%0%10%20%30%40%50%60%70%80%200212022国内海外 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 公司深度研究报告/证券研究报
36、告 2 风电装机持续提升风电装机持续提升+维修技改维修技改需求需求,增量,增量市场市场与与存存量市场量市场需求需求共振共振 2.1 风电风电行业回暖行业回暖,预计预计 23 年国内装机量有望达到年国内装机量有望达到 90GW 我国我国海海陆风新增装机量陆风新增装机量短期受压,预计短期受压,预计 23 年装机量达年装机量达 90GW。2022 年我国风电新增装机达 37.6GW,同比下降 20.9%。2022 年因疫情等因素影响,装机不及预期,但 2022 年中国风电整机商共中标 446 个项目,合计约 87GW,按照一年左右的建设周期,预计经历过 2022 年低潮,风电行业迎来装机复苏。根据
37、GWEC预测,国内 2023-2025 年陆风新增装机量有望达 78GW/83GW/87GW,同比增加 30%/95%/7%;海风新增装机量有望达 8GW/20GW/30GW,同比增加 140%/65%/50%。全球海全球海陆陆风新增装机持续高攀风新增装机持续高攀,预计预计未来五年未来五年新增装机量新增装机量 CAGR 达达 15%。2012-2022年全球风电新增装机容量从43.9GW 增至85.7GW,CAGR达18%。2022 年全球风电新增装机容量为 85.7GW,同比下降 15%,主要原因在于供应链限制和补贴相关不确定性打击项目开发。在经历2022年的短暂低谷之后,全球范围内快速调整
38、的政策环境已为未来几年的加速发展奠定了基础,据GWEC 预测,预计未来五年平均每年风电新增装机将达到 136 GW,实现 15%的复合增长率。总体来看我们预计海外 2023-2025 年陆风新增装机量有望达58GW/68GW/75GW,同比增加 16%/17%/10%;海风新增装机量有望达13GW/18GW/25GW,同比增加 63%/65%/50%。图14.国内陆风海风新增装机量预测图(单位:GW)图15.全球陆风海风新增装机量预测图(单位:GW)数据来源:GWEC,财通证券研究所 数据来源:GWEC,财通证券研究所 68.61 30.70 40.00 78.00 83.07 87.22 9
39、1.58 96.16 100.97 106.02 111.32-75%-25%25%75%125%020406080100120陆风新增装机量(GW)陆风新增YoY(右轴)3.06 16.90 5.00 12.00 19.80 29.70 34.16 39.28 45.17 51.95 59.74-75%-25%25%75%125%0070海风新增装机量(GW)海风新增YoY(右侧)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 公司深度研究报告/证券研究报告 2.2 行业趋势:行业趋势:大型化大型化+维修技改维修技改打开市场空间,高空安全作业设备需打开市场空间,
40、高空安全作业设备需求求增长增长 2.2.1 增量市场:增量市场:风机大型化持续推进风机大型化持续推进,2023-2026 年国内外年国内外产品产品市场规模合计市场规模合计超超 26 亿元亿元 风机大型化是风电发展的降本手段,风机大型化是风电发展的降本手段,在持续降本驱动下,在持续降本驱动下,大型化已成为行业发展大型化已成为行业发展的趋势的趋势。风机大型化的降本逻辑是:一来部件的尺寸变化、用量以及安装费用不是随功率的增长而线性增长,风机做大将有效的降低单位功率的成本;二来大型化机组塔架高度升高、叶片增大可以获得更高高度的风力资源、降低风速要求从而增加风机利用小时数。图16.1997-2021 年
41、风机价格指数和价格趋势 数据来源:IRENA、财通证券研究所 表1.不同单机容量机组的项目经济指标 单机容量单机容量(MW)台数台数 项目容量项目容量(MW)静态投资静态投资(元元/千瓦千瓦)全投资全投资IRR 资本金资本金IRR LCOE(元元/千瓦时千瓦时)2.0 50 100 6449 9.28%18.24%0.3451 2.2 45 99 6375 9.45%18.85%0.3414 2.3 43 99 6279 9.67%19.66%0.3366 2.5 40 100 6221 9.82%20.19%0.3336 3.0 33 99 6073 10.18%21.54%0.3262 4
42、.0 25 100 5767 10.97%24.63%0.3108 4.5 22 99 5517 11.68%27.49%0.2983 数据来源:平价时代风电项目投资特点与趋势(来自风能杂志,作者:徐燕鹏)、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 公司深度研究报告/证券研究报告 风机大型化使得风机塔筒高度相应提高。风机大型化使得风机塔筒高度相应提高。其中陆上风机平均单机容量已经从 2020年的 3.5MW 扩大到 2022 年的 5.5MW,平均叶轮直径由 2020 年的 147 米增加到2022 年的 188 米。海上风机新签订单的平均单机容量从 2020 年
43、的 6.0MW 增长到了 2022 年的 9.3MW,平均叶轮直径也由 2020 年的 168 米增加到 2022 年的 223米。塔筒的作用是支持机舱和风轮至合适的高度,使风轮获得较高且稳定的风速以捕获尽可能多的风能,随着风机大型化,促使塔筒不断提高轮毂中心高度、增大叶轮直径等途径来获取更大的风能,因此塔筒高度需要相应提升。据 Department of Energy 数据显示,随着风机逐步大型化,2035 年塔筒高度预计将达到 151 米,人为的高空作业又是风机运行和维护必不可少的一环。图17.风机大型化趋势图 数据来源:Department of Energy、财通证券研究所 图18.陆
44、地风机轮毂高度、转子直径和装机容量之间的关系图 数据来源:Department of Energy、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 公司深度研究报告/证券研究报告 随着塔筒高度增加,风机运行维护的安全要求更高。随着塔筒高度增加,风机运行维护的安全要求更高。当塔筒高度较低时,主要使用绳索及爬梯,但是塔筒高度达到 60m 时对人的心理和体能都是一个巨大的考验,危险性极高。目前风机大型化要求塔筒高度不断增加,从 50m,60m,70m 到80m,90m 甚至超过 100m,日常的运行维护以及检修都需要通过塔筒爬升到机舱中,这也使得高空作业安全问题比之前更为复杂
45、。当塔筒高度较高时,主要使用大型高空作业车和塔筒电梯。大型高空作业车上的高空作业平台的最大作业高度有限,且易因载荷分布不均发生事故。塔筒升降机具有完全独立的安全系统和工作系统、机械式过载保护功能等优点。因此,塔筒升降机是更为安全可靠的选择。图19.爬梯、高空作业车以及升降机对比图 数据来源:中际联合官网、北极星风力发电网、财通证券研究所 2023-2026 年国内新年国内新增风电装机所对应的专用高空安全作业设备的市场规模分别增风电装机所对应的专用高空安全作业设备的市场规模分别为为 4.89/5.52/5.57/5.66 亿元,亿元,海外海外新新增风电装机所对应的专用高空安全作业设备的增风电装机
46、所对应的专用高空安全作业设备的市场规模分别为市场规模分别为 1.44/1.66/1.83/1.96 亿元亿元。具体假设如下:1)风电新增平均单机容量假设:)风电新增平均单机容量假设:根据 CWEA 的统计数据,2022 年国内新增陆上风电的平均单机容量已经达到了 4.3MW,新增海上风电的平均单机容量则达到7.4MW,而 2021 年陆上、海上风电的平均单机容量分别为 3.1MW 和 5.6MW。叠加风机大型化趋势,单机容量提升是必然结果。故假设 23-26 年陆上风电机组平均 容 量 为5.40/5.90/6.40/6.80MW,海 上 风 电 机 组 平 均 容 量 为10.40/12.5
47、0/14.40/15.80MW。6047000500600700爬梯高空升降车塔筒升降机最大适用高度(单位:米)最大载重(单位:KG)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 公司深度研究报告/证券研究报告 2)产品单价假设:)产品单价假设:2018-2020 年塔筒升降机、免爬器、助爬器的平均单价分别为43801/43103/42944、17576/16867/20084、7248/6143/9417 元/台。随着产品成熟度提高后,为了保住市场份额,产品价格预计有所降低,所以我们假设 2023-2026 年公 司 在 陆 上 风 电
48、机 组 所 安 装 的 塔 筒 升 降 机 单 价42944/42500/42300/42000/41190/41180 元/台,免爬器单价 19900/19850/19800/19600 元/台,助爬器单价 7500/7000/6500/6450 元/台。由于海上风电机组作业环境更恶劣、塔筒高度更高对安全作业装备要求更高,所以我们假设安装于海上风电机组的塔筒升降机价格更高,并且由于更高的市场壁垒存在,假设公司能够保持产品价格的稳定,我们假设公司 2023-2026 年在海上风电机组所安装的塔筒升降机单价均为 45000 元。3)渗透率假设:)渗透率假设:根据公司招股说明书销量数据,结合未来风
49、机大型化和对高空工作安全、效率提高的趋势,假设升降机的渗透率会高于免爬器和助爬器,假设 2023-2026 国内新增陆上风机塔筒升降机渗透率 53.00%/64.00%/69.00%/74.00%,免爬器 渗 透 率 为28.00%/25.00%/24.00%/23.00%,助 爬 器 渗 透 率 为19.00%/11.00%/7.00%/3.00%;海上风电机组应用的主要是塔筒升降机,所以假设海上风电塔筒升降机高于陆上风电,2023-2026 年国内新增海上风电塔筒升降机渗透率为 70.00%/80.00%/80.00%/85.00%。欧美发达国家发展风电的时间较早,风电产业链整体发展较为完
50、善,风电及相关行业部分企业积累了一定的技术优势和规模优势,所以我们假设海外市场渗透率略低于国内。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 公司深度研究报告/证券研究报告 表2.国内高空升降设备新增市场规模测算 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 国内风电新增装机容量国内风电新增装机容量(GW)47.60 51.47 95.36 108.07 117.77 123.02 陆上风电新增装机容量陆上风电新增装机容量(GW)30.70 44.67 82.64 90.90 95.45 97.36 陆上风电机组平均单机陆上风电机组平均单机容量容量(MW)3.1
51、1 4.30 5.40 5.90 6.40 6.80 新增陆风风机吊装数量新增陆风风机吊装数量(台台)9871 10388 15304 15407 14914 14317 塔筒升降机单价塔筒升降机单价(元元/台台)42944 42500 42300 42000 41190 41180 塔筒升降机单价塔筒升降机单价 yoy -1.03%-0.47%-0.71%-1.93%-0.02%塔筒升降机渗透率塔筒升降机渗透率 50.00%51.00%53.00%64.00%69.00%74.00%塔筒升降机市场规模塔筒升降机市场规模(亿亿元元)2.12 2.25 3.43 4.14 4.24 4.36 免
52、爬器单价免爬器单价(元元/台台)20084 20000 19900 19850 19800 19600 免爬器单价免爬器单价 yoy -0.42%-0.50%-0.25%-0.25%-1.01%免爬器渗透率免爬器渗透率 30.00%29.00%28.00%25.00%24.00%23.00%免爬器市场规模免爬器市场规模(亿元亿元)0.59 0.60 0.85 0.76 0.71 0.65 助爬器单价助爬器单价(元元/台台)9417 8000 7500 7000 6500 6450 助爬器单价助爬器单价 yoy -15.05%-6.25%-6.67%-7.14%-0.77%助爬器渗透率助爬器渗透
53、率 20.00%20.00%19.00%11.00%7.00%3.00%助爬器市场规模助爬器市场规模(亿元亿元)0.19 0.17 0.22 0.12 0.07 0.03 海上风电新增装机容量海上风电新增装机容量(GW)16.90 6.80 12.72 17.17 22.32 25.66 海上风电机组平均单机海上风电机组平均单机容量容量(MW)5.60 7.40 10.40 12.50 14.40 15.80 新增海风风机吊装数量新增海风风机吊装数量(台台)3018 919 1223 1373 1550 1624 塔筒升降机单价塔筒升降机单价(元元/台台)45000 45000 45000 4
54、5000 45000 45000 塔筒升降机单价塔筒升降机单价 yoy 0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%塔筒升降机渗透率塔筒升降机渗透率 70.00%70.00%70.00%80.00%80.00%85.00%塔筒升降机新增市场规塔筒升降机新增市场规模模(亿元亿元)0.95 0.29 0.39 0.49 0.56 0.62 专用高空安全作业设备专用高空安全作业设备新增市场规模合计新增市场规模合计(亿亿元元)3.85 3.31 4.89 5.52 5.57 5.66 yoy -14.05%47.64%12.94%0.98%1.51%数据来源:中际联合招股书、GWEC、财通证券研
55、究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 公司深度研究报告/证券研究报告 表3.海外高空升降设备新增市场规模测算 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 海外风电新增装机容量海外风电新增装机容量(GW)46.00 26.13 32.76 41.21 48.01 52.81 陆上风电新增装机容量陆上风电新增装机容量(GW)41.80 24.13 28.96 34.75 38.32 40.59 陆上风电机组平均单机容量陆上风电机组平均单机容量(MW)3.11 4.30 5.40 5.90 6.40 6.80 新增陆风风机吊装数量新增陆风风机吊装数量(
56、台台)13441 5612 5362 5889 5988 5968 塔筒升降机单价塔筒升降机单价(元元/台台)42944 42500 42300 42000 41190 41180 塔筒升降机单价塔筒升降机单价 yoy -1.03%-0.47%-0.71%-1.93%-0.02%塔筒升降机渗透率塔筒升降机渗透率 30%35%40%42%48%54%塔筒升降机市场规模塔筒升降机市场规模(亿元亿元)1.73 0.83 0.91 1.04 1.18 1.33 免爬器单价免爬器单价(元元/台台)20084 20000 19900 19850 19800 19600 免爬器单价免爬器单价 yoy -0.
57、42%-0.50%-0.25%-0.25%-1.01%免爬器渗透率免爬器渗透率 30%35%38%40%38%35%免爬器市场规模免爬器市场规模(亿元亿元)0.81 0.39 0.41 0.47 0.45 0.41 助爬器单价助爬器单价(元元/台台)9417 8000 7500 7000 6500 6450 助爬器单价助爬器单价 yoy -15.05%-6.25%-6.67%-7.14%-0.77%助爬器渗透率助爬器渗透率 20%18%16%13%11%8%助爬器市场规模助爬器市场规模(亿元亿元)0.25 0.08 0.06 0.05 0.04 0.03 海上风电新增装机容量海上风电新增装机容
58、量(GW)4.20 2.00 3.80 6.46 9.69 12.23 海上风电机组平均单机容量海上风电机组平均单机容量(MW)5.60 7.40 10.40 12.50 14.40 15.80 新增海风风机吊装数量新增海风风机吊装数量(台台)750 270 365 517 673 774 塔筒升降机单价塔筒升降机单价(元元/台台)45000 45000 45000 45000 45000 45000 塔筒升降机单价塔筒升降机单价 yoy 0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%塔筒升降机渗透率塔筒升降机渗透率 30%35%40%45%50%55%塔筒升降机市场规模塔筒升降机市场规模
59、(亿元亿元)0.10 0.04 0.07 0.10 0.15 0.19 专用高空安全作业设备市场专用高空安全作业设备市场规模合计规模合计(亿元亿元)2.90 1.35 1.44 1.66 1.83 1.96 yoy -53.35%6.81%15.38%9.85%7.13%数据来源:公司招股说明书、GWEC、财通证券研究所 2.2.2 存量市场:存量市场:技改技改+运维齐发力运维齐发力,“十四五”期间“十四五”期间技改风机市场规模约技改风机市场规模约 4 亿亿元元 旧风电场改造“以大代小”旧风电场改造“以大代小”,“十四五”预计有,“十四五”预计有 22.5GW 技改需求技改需求。2021 年
60、12 月,国家能源局发布风电场改造升级和退役管理办法(征求意见稿),改造升级包括增容改造和等容改造,对配套升压变电站、场内集电线路等设施进行更换或技术改造升级;退役指一次性解列风电机组后拆除风厂全部设施,并进行生态修复。根据 我国风电机组退役改造置换的需求分析和政策建议 测算,预计“十四五”期间累计退役机组 1.25GW,改造置换机组需求超过 20GW,1.5MW 以下机组和1.5MW 机组约各占一半。假设退役机组全部按 1:2 进行扩容,“十四五”期间将带来至少 22.5GW 风机容量需求。“十五五”期间改造规模约 40GW,以 1.5MW机组为主。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评
61、级标准 20 公司深度研究报告/证券研究报告 表4.待退役改造风电机组潜在市场规模测算 运行期限运行期限 单机容量单机容量 20 年年 20 年年 20 年 1.5MW 全部退役,113 万千瓦 1.5MW 全部退役,12 万千瓦 未曾改造的,退役或改造共约 2000 万千瓦 1520 年 1.5MW 全部改造,859 万千瓦 未曾改造的全部改造,约 120 万千瓦 1.5MW 改造 1/3,约 1000 万千瓦 改造 1/3,约 1700 万千瓦 小于 15 年但机型落后 1.5MW 改造 1/10,约 15 万千瓦 1.5MW 改
62、造 1/20,约 250 万千瓦 改造 1/10,约 65 万千瓦 合计 退役 125 万千瓦,改造超 过 2000 万千瓦 退役或改造约 4000 万千瓦,以改造为主 数据来源:我国风电机组退役改造置换的需求分析和政策建议(来自于风能杂志,作者:钟财富、韩雪等),CWEA,财通证券研究所 风机升级改造带来了高空升降设备需求增长风机升级改造带来了高空升降设备需求增长,2021-2030 年年国内国内市场规模合计市场规模合计约约12 亿元亿元。2021-2025 年与 2026-2030 年期间国内存量市场空间预计达到 3.98 亿元和 8.50 亿元,具体核心假设如下:1)全国风电机组技改规模
63、全国风电机组技改规模假设假设:据我国风电机组退役改造置换的需求分析和政策建议,预计“十四五”期间改造置换机组需求超过 20GW,“十五五”期间改造规模约 40GW。2)技改风机单机容量技改风机单机容量假设假设:据我国风电机组退役改造置换的需求分析和政策建议,预计“十四五”期间改造置换机组 1.5MW 以下机组和 1.5MW 机组约各占一半,“十五五”期间技改以 1.5MW 机组为主。因此,我们假设“十四五”技改风机单机平均容量 1.3MW,“十五五”技改风机单机平均容量 1.5MW。3)技改设备渗透率假设技改设备渗透率假设:根据公司招股说明书,考虑塔筒升降机、免爬器和助爬器之间的可替代性,我们
64、假设 2021-2025 年期间塔筒升降机、免爬器和助爬器渗透率为 50%/20%/10%,随着技改风机对安全和效率的要求越来越高,塔筒升降机的应用比例将越来越高,而免爬器和助爬器则有所下降,所以我们假设 2026-2030年期间塔筒升降机、免爬器和助爬器渗透率 70%/15%/5%。4)技改设备单价假设技改设备单价假设:参照前文国内新增市场平均价格进行假设,我们假设 2021-2025 期间塔筒升降机、免爬器和助爬器技改单价 42187/19927/7683 元,由于市场竞争的存在和公司通过技术降本,我们假设 2026-2030 期间塔筒升降机、免爬器和助爬器单价略有下降,分别为 26667
65、/18680/6380 元。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 公司深度研究报告/证券研究报告 表5.国内高空作业设备存量市场规模预测表 2021-2025 年年 2026-2030 年年 全国风电机组全国风电机组技改技改规模规模(GW)20 40 技改技改风机单机风机单机平均平均容量容量(MW)1.3 1.5 技改技改风机数量风机数量(台台)15385 26667 塔筒升降机单价塔筒升降机单价(元元/台台)42187 41070 塔筒升降机渗透率塔筒升降机渗透率 50%70%塔筒升降机市场规模塔筒升降机市场规模(亿元亿元)3.25 7.67 免爬器单价免爬器单价(元元/台
66、台)19927 18680 免爬器渗透率免爬器渗透率 20%15%免爬器市场规模免爬器市场规模(亿元亿元)0.61 0.75 助爬器单价助爬器单价(元元/台台)7683 6380 助爬器渗透率助爬器渗透率 10%5%助爬器市场规模助爬器市场规模(亿元亿元)0.12 0.09 存量市场存量市场高空作业设备技改高空作业设备技改市场规模(亿元)市场规模(亿元)3.98 8.50 数据来源:我国风电机组退役改造置换的需求分析和政策建议(来自于风能杂志,作者:钟财富、韩雪等)、CEWC、中际联合招股书、财通证券研究所 2023-2026 年海外存量市场空间预计达到年海外存量市场空间预计达到 120 亿元
67、亿元,具体核心假设如下:1)累计装机量假设累计装机量假设:2022 年全球风机累计装机量 923GW,根据我们对国内外新增装机量的预测,可以推出 2023-2026 年海外风机累计装机量 分别为575/616/664/717GW。2)存量市场风机设备存量市场风机设备平均容量平均容量假设假设:根据 CWEA 数据,截止 2018 年我国累计装机的风电机组平均单机容量为 1.69GW,由于国外风电行业起步较早,而早期的风机平均容量偏低,所以假设 2018 年海外风机累计平均单机容量略低于国内风机的平均单机容量为 1.4MW,随着风机大型化的发展,预计 2022-2026 年海外风机累计平均单机容量
68、分别为 1.60/1.60/1.60/1.62/1.65MW。3)存量渗透率假设存量渗透率假设:加装市场主要以升降机和免爬器为主,2023 年海外风机高空作业升降设备渗透率在 10%左右,所以我们假设免爬器在海外存量市场的渗透率为 5%左右,升降机渗透率 5%左右,海外升降机安装程序复杂且价格高,免爬器安装程序简单价格低,因此预计加装市场以免爬器为主,故假设 2026 年升降机的渗透率最终仅 20%,免爬器可达 40%。4)主营业务及单价假设主营业务及单价假设:根据公司招股书显示,海外存量加装市场以免爬器和升降机为主,且售价高于国内,因此我们假设 2022-2026 年免爬器单价分别为5.00
69、/4.90/4.90/4.85/4.80 万元/台,升降机 7.00/6.90/6.90/6.90/6.85 万元/台。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 公司深度研究报告/证券研究报告 表6.海外高空作业设备存量加装市场规模预测表 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 累计装机容量累计装机容量(GW)542.14 574.90 616.10 664.12 716.93 累计装机单机容量累计装机单机容量(MW)1.60 1.60 1.60 1.62 1.65 存量市场风机设备存量市场风机设备(万台万台)33.88 35.93 38.51 40.99 43
70、.45 免爬器存量渗透率免爬器存量渗透率 3%5%15%30%40%未安装免爬器台数未安装免爬器台数(万台万台)0.34 0.72 3.85 6.15 4.35 免爬器单价免爬器单价(万元万元/台台)5.00 4.90 4.90 4.85 4.80 免爬器加装市场规模(亿元)免爬器加装市场规模(亿元)1.69 3.52 18.87 29.82 20.86 升降机存量渗透率升降机存量渗透率 3%5%10%15%20%未安装升降机台数未安装升降机台数(万台万台)0.34 0.72 1.93 2.05 2.17 升降机单价升降机单价(万元万元/台台)7.00 6.90 6.90 6.90 6.85
71、升降机加装市场规模(亿元)升降机加装市场规模(亿元)2.37 4.96 13.28 14.14 14.88 存量市场加装升降设备市场规模存量市场加装升降设备市场规模(亿亿元元)4.07 8.48 32.15 43.97 35.74 数据来源:Department of Energy、GWEC、中际联合招股书、财通证券研究所 2.2.3 海外市场:海外市场:公司公司步步为营布局海外市场,步步为营布局海外市场,当前美国风机当前美国风机存量市场存量市场规模超规模超40 亿亿元元 公司公司着力开拓海外市场,着力开拓海外市场,2020 年年来自美国市场的收入占境外收入的来自美国市场的收入占境外收入的 7
72、5%以上。以上。全球风电行业主要集中在欧美及印度,公司在欧洲、北美和印度设立了全资子公司,争取全球领域的客户合作。2018-2019 年,公司产品主要出口到印度市场,其他国家应用较少。2018-2020 年公司在美国市场销售收入分别为 6 万元、262 万元和5962 万元,占境外销售收入的比例分别为 0.18%、5.07%和 75.80%。随着公司在美国市场的业务拓展逐步取得成效,主要产品成功应用到 Enel Green Power、NextEra Energy 等国际知名公司的风场项目中,美国市场成为公司海外主要收入来源。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 公司深度研究
73、报告/证券研究报告 表7.公司海外全资子公司职能简介 图20.公司在海外各国营业收入(百万元)时间时间 国家国家 公司公司 主要业务主要业务 2018 美国 中际美洲 设备销售,技术推广及售后服务等业务 2018 德国 中际欧洲 设备销售,技术推广及售后 服务等业务 2019 印度 中际印度 设备销售,技术推广等业务 数据来源:公司招股说明书、财通证券研究所 数据来源:wind、财通证券研究所 美国存量美国存量风机风机市场规模市场规模约约 53 亿元。亿元。公司在美国市场主要出售免爬器和助爬器。截止 2022 年底,美国风机存量约为 7 万台,参考公司免爬器和助爬器售价,我们测算了美国免爬器和
74、助爬器市场规模。截止 2022 年底,美国存量风机市场规模约 53亿元。公司逐步拓展美国市场,并初步取得成效,2020-2022 年在美国销售收入合计 0.62 亿元,截至 2022 年美国市场仍有超 52 亿元的市场空间,未来公司高空升降设备尤其是其独有的免爬器产品在美国市场的发展潜力巨大。表8.2022 年末美国存量风机市场规模测算 2022 年末美国存量风机数量(万台)2022 年末美国高空升降设备渗透率(%)2022 年末美国未安装高空升降设备风机台数(万台)7 10 6.3 免爬器单价(万元/台)7.3 美国免爬器市场潜在规模(亿元)(=美国存量风机数量 免爬器单价)45.99 助爬
75、器单价(万元/台)1.1 美国助爬器市场潜在规模(亿元)(=美国存量风机数量 助爬器单价)6.93 美国风机存量市场潜在规模(亿元)52.92 数据来源:公司招股说明书、财通证券研究所 2023-2027 年年美国增量风机市场规模约美国增量风机市场规模约 2.3 亿元。亿元。根据第二章对海外高空升降设备新增市场规模的测算结果,参考 GWEC 数据,我们假设 2023-2026 年美国风机新增装机在海外新增装机的占比分别为 27%/24%/23%/27%,可以推测美国高空升降设备新增市场规模分别为 0.40/0.40/0.42/0.52 亿元,合计约为 2.3 亿元。因此,巨大存量市场叠加可观增
76、量市场,美国市场开拓前景广阔。3,006 3,707 1,222 6 262 5,962 496 1,206 682 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000201820192020印度美国其他 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 公司深度研究报告/证券研究报告 表9.美国风机增量市场规模测算 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 海外专用高空安全作业设备市场规模(亿元)1.35 1.44 1.66 1.83 1.96 美国风机新增装机在海外新增装机的占比 37%27%24%23%27%美国专用高空安全
77、作业设备市场规模(亿元)0.50 0.40 0.40 0.42 0.52 数据来源:GWEC、财通证券研究所 2023-2026 年年印度、欧洲增量印度、欧洲增量风机风机市场规模市场规模合计合计约约 4.5 亿元。亿元。除美国市场外,印度和欧洲市场同样是公司海外销售的主战场。根据 GWEC 预测,印度风电新增装机规模分别为3.4/4.2/4.5/4.7GW,欧洲风电新增装机规模分别为20.3/20.8/25.9/31GW。根据报告第二章对海外风机增量市场规模的测算,可计算出印度和欧洲市场新增风机装机容量的占海外风机新增装机量的比例,进一步根据此比例求出印度、欧洲市场高空安全作业设备市场规模。据
78、此,我们预测 2023-2026 年印度风电增量市场高空作业装备市场规模为 0.15/0.17/0.17/0.17 亿元;欧洲风电增量市场高空作业装备市场规模为 0.89/0.84/0.99/1.15 亿元。表10.印度、欧洲风机增量市场规模测算 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 印度风电新增市场规模(GW)1.8 3.4 4.2 4.5 4.7 欧洲风电新增市场规模(GW)19.2 20.3 20.8 25.9 31 海外风电新增市场规模(GW)26.13 32.76 41.21 48.01 52.81 印度风电新增市场规模占比 7%10%10%9%9%欧洲风电新增市
79、场规模占比 73%62%50%54%59%专用高空安全作业设备市场规模合计(亿元)1.35 1.44 1.66 1.83 1.96 印度专用高空安全作业设备市场规模(亿元)0.09 0.15 0.17 0.17 0.17 欧洲专用高空安全作业设备市场规模(亿元)0.99 0.89 0.84 0.99 1.15 数据来源:GWEC、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 公司深度研究报告/证券研究报告 3 国内国内风力发电细分领域市占率第一风力发电细分领域市占率第一,公司竞争,公司竞争优势优势显著显著 3.1 公司公司产品具有独特性产品具有独特性,盈利能力高于盈利
80、能力高于国外同领域国外同领域龙头企业龙头企业 Avanti 公司是国内行业龙头,风力发电细分市场市占率第一。公司是国内行业龙头,风力发电细分市场市占率第一。公司是国内领先的高空安全作业设备及服务解决方案提供商,行业地位优势明显,产品已经应用于 15 个行业出口到 55 个国家。公司的产品在国内具有独特性,中际联合在风力发电行业细分市场占有率第一。据中际联合招股书显示,2018-2019 年公司在国内新增风电市场销售的塔筒升降机、免爬器和助爬器(固定部分)数量合计 5368 台和 7373 台,根据估算可知,公司的高空安全升降设备在新增风机市场占有率超过 50%。表11.公司在国内新增风电市场市
81、占率估算 2019 年度年度 2018 年度年度 国内塔筒升降机销量国内塔筒升降机销量(新增市场新增市场)(台)(台)3,237 2,374 国内免爬器销量国内免爬器销量(新增市场新增市场)(台)(台)2,555 1,580 国内助爬器销量国内助爬器销量(新增市场新增市场)(台)(台)1,581 1,414 合计销量合计销量(台)(台)7,373 5,368 国内新增风机吊装数量国内新增风机吊装数量(台)(台)10,916 9,677 估算市场占有率估算市场占有率 67.54%55.47%数据来源:公司招股说明书,财通证券研究所 公司的主要竞争对手集中在国外厂商公司的主要竞争对手集中在国外厂商
82、。国外生产厂商进入专用高空安全作业设备领域较早,目前国际上比较知名的生产厂商主要集中在欧美国家。专用高空安全作业设备生产厂商主要包括丹麦 Avanti Wind Systems A/S 和其在中国设立的子公司、美国 SafeWorks,LLC、法国 Tractel Group 和德国 Hailo Wind Systems GmbH&Co.KG 等。其中Avanti Wind Systems A/S 和 Tractel Group 分别于 2017 年和 2022年被安利收购。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 公司深度研究报告/证券研究报告 表12.公司主要竞争对手简介 公
83、司名称公司名称 国家国家 公司简介公司简介 主要产品主要产品 Avanti Wind Systems A/S 丹麦 Avanti Wind Systems A/S 成立于 1885 年,总部位于丹麦,在中国设立了翱文狄风电设备制造(上海)有限公司、翱文狄风电设备制造(天津)有限公司等子公司,开拓中国业务。Avanti Wind Systems A/S 于 2017 年被瑞典 Alimak Group AB(ALIG.ST)收购。主要产品包括升降机、风机塔筒内件等。SafeWorks,LLC 美国 SafeWorks,LLC 成立于 1997 年,SafeWorks,LLC 于 2016 年被
84、Safway Group 收购;2017 年 Safway Group 与 Brand Energy&Infrastructure Services 合并成立 Brand Industrial Services,Inc.。产品包括叶片接入平台、叶片服务升降机、外塔平台、助爬设备、海上钻井平台接近设备、桥梁接近设备等,主要用于风力发电、火力发电、公共设施、建筑及相关高空作业服务。Tractel Group 法国 Tractel Group 成立于 1941 年,2022 年被瑞典 Alimak Group AB(ALIG.ST)收购。风电领域的产品和服务主要有塔筒升降机、助爬器、物料提升机、风电
85、检修平台、防坠设备、救援疏散设备、培训和工程解决方案等。Hailo Wind Systems GmbH&Co.KG 德国 Hailo Wind Systems GmbH&Co.KG 系由 Hailo-Werk Rudolf Loh Gmbh&Co KG 风能部门于 2013 年分拆设立,在中国设立了宁波海铑机电设备有限公司和广州海铑机电设备有限公司开拓中国业务。主要从事风力发电高空攀爬 设备的设计、生产和服务,主要产品为升降设备、爬梯及其附件、攀爬保护装置、攀爬辅助设备等。数据来源:公司招股说明书、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 公司深度研究报告/证券研
86、究报告 国外国外风电领域生产高空安全作业装备龙头企业风电领域生产高空安全作业装备龙头企业为为Avanti Wind Systems A/S。Avanti Wind Systems A/S 公司成立于 1885 年,对比中际联合和 Avanti 的财务状况,可以看出,公司 2020-2022 年营收均高于 Avanti,营业收入的同比增速均位于 Avanti之上。2020-2022 年 Avanti 营业收入呈下滑趋势,2022 年 Avanti 公司营业收入为2.7 亿元,同比下降 20%,主要受到全球安装的风电塔筒数量减少和公司在中国的订单量下降的影响。而 2023Q1Avanti 营业收入
87、 yoy 实现 86%的增长,原因是产品在美国的销量大增。中际联合独有免爬器产品,免爬器在国外市占率接近 100%,塔筒升降机在海外市场的市占率约 30%,中际联合有望通过更优质的产品性能拓展海外市场,进一步与行业龙头 Avanti 竞争海外市场。图21.中际联合与 Avanti 营业总收入及增速 数据来源:wind,Avanti2023 年一季报,财通证券研究所 3.2 品牌效应品牌效应+技术实力双轮驱动,海外市场技术实力双轮驱动,海外市场+产品应用成为未来增长点产品应用成为未来增长点 公司的下游主要客户为大型国有、上市发电集团公司或风机制造商公司的下游主要客户为大型国有、上市发电集团公司或
88、风机制造商,并且并且客户黏客户黏性高性高。2018-2020 年金风科技、远景能源作为风机制造商龙头,始终是公司前五大客户,两企业分别在 2009 年、2012 年与中际联合建立合作关系,随着我国新增装机容量逐年上升,公司在金风科技、远景能源的销售金额保持增长势态。在风力发电企业客户中,国家能源集团、大唐集团、华电集团始终处于前五名,中际联合分别在 2010 年、2011 年、2009 年就与上述发电集团建立合作关系,2018-2020 年在上述公司的销售金额保持稳定。681.01882.84799.40175.27563.64446.16272.58115.1726%30%-9%-1.93%
89、-10%-21%-39%86%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%00500600700800900120222023Q1中际联合(百万元)Avanti(百万元)中际联合YOYAvanti YOY 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28 公司深度研究报告/证券研究报告 图22.风机制造商客户销售额(单位:百万元)图23.风力发电企业客户销售额(单位:百万元)数据来源:公司招股说明书、财通证券研究所 数据来源:公司招股说明书、财通证券研究所 图24.公司下游客户介绍 数据来源:公司招股说明书,财通证券研究所 7,
90、560 8,094 7,908 2,670 4,906 7,473 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000201820192020金风科技远景能源4,850 8,326 5,919 1,548 3,325 1,565 820 2,055 1,114 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000201820192020国家能源集团大唐集团华电集团 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 29 公司深度研究报告/证券研究报告 高空作业装备强调高空作业装备强调产品安全性,资质认证产品安全性
91、,资质认证形成形成行业壁垒行业壁垒。专用高空安全作业设备涉及人身安全,产品资质和认证是市场准入的重要条件。公司主要产品累计获得欧盟 CE 认证、RoHS 认证、REACH 认证,北美 UL 认证 和 ETL 认证等 128 项国内外资质认证。资质和产品认证的过程较为繁琐、复杂,既要投入大量时间、还要投入高额研发费用,对新进入者形成了行业壁垒。高研发投入高研发投入丰富产品种类丰富产品种类,研发方向契合风机发展趋势。研发方向契合风机发展趋势。2022 年,公司研发人员数量为 213 人,占公司总人数的 24%。2016-2022 年公司研发费用快速上升,2022年公司研发费用同比增长达 26.9%
92、。2022 年,公司研发投入 0.72 亿元,研发投入占营业收入的 8.99%。结合风机大型化和海上风电的趋势,公司积极研发新产品。例如各种检修平台的研发,适用于海上风电的海上风电吊机、漂浮式风机塔筒升降设备,以及适用于任何机型的大载荷链式升降机。图25.公司研发费用&研发费用率 数据来源:公司公告,财通证券研究所 15.1617.1517.3526.6533.5556.6571.97%6%5%5%5%6%8.99%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%007080200022研发费用(百万元)研发费用率 谨请参阅尾页重
93、要声明及财通证券股票和行业评级标准 30 公司深度研究报告/证券研究报告 表13.公司研发产品 产品产品 特点特点 全方位叶片检修平台 全方位叶片检修平台可沿塔筒垂直方向上下运行,并能自由悬停在任意高度进行工作,方便工作人员携带工具对叶片进行检修。混合塔架检修平台 主要用于风力发电设备中各段混凝土塔筒的安装对接、各段塔筒间附件连接及拆卸吊点等工程安装作业,不受设备高度限制。密封型自锁速差器 专为环境恶劣的海上风电场工况设计开发。当限定距离内的技术人员发生失足坠落时,设备自动快速制动锁定。海上平台吊机 安装于海上风机的基础平台上,用于提升来自海上补给船的工具与备件。漂浮式风机用塔筒升降设备 可以
94、防止漂浮式风机因电缆摆幅过大而导致电缆与塔筒内其他结构出现剐蹭或卡滞,导致的升降设备故障或其他安全事故。塔筒平台盖板自动开闭系统 通过自动检测或点控方式实现平台盖板自动开闭,规避现场运维人员操作不规范性,同时提高登塔作业效率,间接减少机组停机时间,在一定程度上增加年度能源产出和收入。链式提升机 可为任何机型的风机提供行程定制服务,可安装在立柱旋臂梁上,也可定制单梁或双梁固定使用,还可提供运行小车定制服务,轻松帮助起升、搬运较重物体。数据来源:公司公告、财通证券研究所 研发成果体现公司技术实力,免爬器专利垄断国内外市场研发成果体现公司技术实力,免爬器专利垄断国内外市场。公司在国内获得的专利数量显
95、著高于境外主要竞争对手在国内子公司、生产销售相同或类似产品的本土公司等同行业内其他公司,体现出公司较强的技术实力。截至 2022 年年末,公司累计获得授权专利 554 项。并且,公司自主研发免爬器产品,拥有相应专利,美国市场免爬器部分零部件需经 UL 认证,公司已通过相应认证,免爬器有望成为公司未来增长点。图26.公司专利数量(个)图27.免爬器产品结构图 数据来源:公司公告、财通证券研究所 数据来源:中际联合企业中文版手册、财通证券研究所 4496554005006002002020212022 谨请参阅尾页重要声明及财通证券
96、股票和行业评级标准 31 公司深度研究报告/证券研究报告 产品性能优于海外龙头,市场份额有望进一步提升。产品性能优于海外龙头,市场份额有望进一步提升。对比国外风电领域生产高空安全作业设备龙头 Avanti,中际联合独有免爬器,并且拥有相应专利和资质认证,在国内外暂无竞争对手。免爬器相较于升降机便于安装,同时也解决了助爬器不方便工人携带工具的问题,在美国更欢迎。同时,通过对比 Avanti 产品性能,可以发现公司产品具有更高的定制化水平。所以公司整体技术优势和产品性能优势,使公司在市场上具有不可替代性,公司在全球市场份额有望继续提升。表14.公司与 Avanti 主要产品参数对比 钢丝绳、爬梯导
97、向型塔筒升降机钢丝绳、爬梯导向型塔筒升降机 中际联合中际联合 AVANTI 额定载重 240kg 240kg 载人数量 2 人 2 人 运行速度 9,10.7,18 m/min 18 m/min 工作温度-20+60(低温型可定制)-25+60 电压 400 V/690 V,50 Hz/60 Hz 400/690V,50/60Hz 自重 钢丝绳导向 160kg/200kg 爬梯导向 220kg/260kg 208kg 外部尺寸(长*宽*高)960 x 600 x 2980 mm(L,R)800 x 860 x 2980 mm(L)950mm(宽)*970mm(深)*2930mm(高)认证 CE
98、,CU-TR CE 助爬器助爬器 中际联合中际联合 AVANTI 可调节连续提升力 30-50kg 30/50/60kg 钢丝绳直径 6mm 8mm 电源 标准单相,220V,50/60 Hz 单相 220V,50/60Hz 可选三相:380V,50/60 Hz 提升速度 自动适应攀爬者的速度,最大速度为 37m/min 自适应攀爬,最大上升速度 48m/min 工作温度-40 C +60 C-40 C +60 C 重量 电控箱:3.3kg,主机:17kg 电控箱 3kg(可便携),主机 13kg 认证 CE,ETL,OSHA compliant CE 数据来源:公司招股说明书、Avanti
99、官网、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 32 公司深度研究报告/证券研究报告 下游领域广撒网,下游领域广撒网,释放产品多领域优势释放产品多领域优势。公司成立之初,产品曾较大范围的应用于电网、通信、火电、建筑、桥梁等领域,并形成了一定的收入规模,积累了一定的行业应用经验。公司自 2008 年前后塔筒升降机上市销售开始进入风电领域,来自风电领域的收入规模和占比不断提升。除风力发电行业外,公司的专用高空安全作业设备在上述领域亦有应用。目前国内电力行业中电力塔架的维修、维护以及输电线路的检修工作通常需要维目前国内电力行业中电力塔架的维修、维护以及输电线路的检修工作通常需
100、要维护工人自行攀爬塔架、输电线路来完成,工作强度大、且存在安全隐患。护工人自行攀爬塔架、输电线路来完成,工作强度大、且存在安全隐患。因此,项目计划研发适用于电网塔架的升降设备及安全防护设备,主要包括电网塔架升降机、失速保护器、防坠器等产品,新产品在保证维修工人的人身安全、减轻劳动强度、提高工作效率等方面具有重要作用。同时,公司的高空安全防护设备可经一定研发改进后用于民用领域,在高层建筑逃生方面预计需求较大。表15.公司拓展的产品和领域 应用领域应用领域 项目名称项目名称 终端终端/直接客户直接客户 应用产品应用产品 实施时间实施时间 电网 茂名供电局防坠落系统 茂名供电局 钢丝绳式防坠落系统
101、2014 酒湖线特高压线路防坠落系统 甘肃省电力公司 轨道式防坠落系统 2015-2016 江门供电局应急救援设备 江门供电局 救生缓降器 2016 通信 FAST 通讯塔升降机 北京国网富达科技 发展有限责任公司 升降机 2015 火电 华润电力锡林郭勒超临界燃煤发电机组工程 华润电力(锡林郭勒)有限公司 锅炉检修平 2019 脱硫石膏筒仓升降机 广东甲湖湾电厂 升降机 2017 建筑 北京中石油大厦擦窗机项目 北京中石油大厦 擦窗机 2010 中国华电大厦擦窗机项目 中国华电大厦 擦窗机 2010 桥梁 京新高速上地斜拉桥 首发集团 斜拉索检修升降平 台、助爬器、悬臂吊 2011-2012
102、 数据来源:公司招股说明书、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 33 公司深度研究报告/证券研究报告 4 盈利预测盈利预测 我们预计公司 2023-2025 年实现营业总收入 11.65/16.17/21.64 亿元,收入 YOY 为45.77%/38.77%/33.83%,对应 PE 为24.75/17.81/13.28 倍。业绩预测假设如下:1)高空安全升降设备:高空安全升降设备:受益下游新装风机和存量技改需求长期存在,预计 2023-2025 年高空升降设备销量为 3.81/5.33/7.20 万台,预计价格总体趋稳定,2023-2025年销售单价分别为 2
103、.01/2.00/1.99 亿元,2023-2025 年高空升降设备的营业收入分别达到 11.65/16.17/21.64 万元;伴随产品海外销售重大突破,叠加原材料价格趋稳和产品优化,预计 2023-2025 年毛利率稳定在 47%。2)高空安全防护设备:高空安全防护设备:公司的高空安全防护设备可经一定研发改进后用于民用领域,随着公司对下游领域客户拓展,以及社会公众安全意识的逐步提升,预计 2023-2025 年公司高空安全防护设备收入将持续提升,分别达到 3.09/4.33/5.85 亿元,营收增速分别为 60%/40%/35%,毛利率稳定在 33%。3)高空安全作业服务业务:高空安全作业
104、服务业务:随着风机存量市场的持续扩张,高空专业设备维修、维护和安装等需求增加,高空安全作业服务营收有望保持稳定增长,我们预计2023-2025 年高空安全作业服务营业收入为 0.90/1.18/1.47 亿元,营收增速分别为60%/30%/25%,毛利率稳定在 33%。4)费用端假设:费用端假设:伴随着公司收入规模的增长,同时新产品逐渐放量,预计公司 2023-2025 年费用率维持在 20%左右。表16.中际联合盈利预测 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 高空安全升降设备高空安全升降设备 营业收入(亿元)6.39 5.44 7.65 10.66 14.32 YoY(
105、%)40.67-14.89 40.73 39.30 34.33 毛利率(%)52.20 47.64 47.00 47.00 47.00 高空安全防护设备高空安全防护设备 营业收入(亿元)2.14 1.93 3.09 4.33 5.85 YoY(%)0.86-9.45 60.00 40.00 35.00 毛利率(%)36.01 33.63 33.00 33.00 33.00 高空安全高空安全作业服务作业服务 营业收入(亿元)0.25 1.93 0.90 1.18 1.47 YoY(%)103.30 123.69 60.00 30.00 25.00 毛利率(%)21.44 34.32 30.00
106、30.00 30.00 营业总收入(亿元)8.83 7.99 11.65 16.17 21.64 YoY(%)29.64-9.45 45.77 38.77 33.83 综合毛利率(%)47.67 43.67 41.96 42.01 42.06 数据来源:wind,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 34 公司深度研究报告/证券研究报告 公司是国内风电行业高空作业装备领域的龙头,A 股上市公司中暂无与中际联合直接可比的公司,我们选取高空作业机械公司浙江鼎力、工程机械公司中联重科作为估值参考,选择浙江鼎力的原因是其产品主要为高空作业平台,并且具备国产替代逻辑,与中际联
107、合存量技改逻辑接近,选择中联重科的原因是公司产品包含施工升降机,产品销往全球 100 余个国家,与中际联合拓展海外市场的目标相一致。根据 Wind 一致预期盈利预测,可比公司 2023-2025 年 PE 均值为15.44/12.46/10.26X,考虑到公司在国内市占率高,在海外市场拓展空间大,以及风电行业景气度向上,首次覆盖,给予“增持”评级。表17.同行业可比公司估值对比(截止 2023.08.25)股价 市值 EPS(元(元/股)股)PE 证券代码 股票简称 元 亿元 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 000157.SZ 中
108、联重科 6.17 490.02 0.27 0.41 0.54 0.68 22.85 15.09 11.53 9.08 603338.SH 浙江鼎力 49.43 250.29 2.48 3.13 3.69 4.32 19.93 15.79 13.39 11.45 行业平均 1.38 1.77 2.11 2.50 21.39 15.44 12.46 10.26 605305.SH 中际联合 31.10 47.21 1.02 1.43 1.99 2.67 34.71 24.75 17.81 13.28 数据来源:wind,可比公司预测数据来自 wind 一致预期,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明
109、及财通证券股票和行业评级标准 35 公司深度研究报告/证券研究报告 5 风险提示风险提示 下游风电行业波动和政策风险下游风电行业波动和政策风险。公司的主要下游客户为风电行业企业,风电行业的发展对公司经营影响较大。如相关支持政策逐渐减少,将对公司产品销量产生不利影响。原材料价格波动风险。原材料价格波动风险。原材料是公司营业成本的主要组成部分。公司主要原材料包括铝材、钢丝绳、电线电缆等生产用材料,机电类产品、电器件、五金标准件等外购零部件和机械加工件、钣金加工件、表面处理件等外协加工件,该等原材料价格受到上游原料价格和人工成本变化的影响,具有一定的波动性。如果主要原材料价格出现大幅上涨,将对公司经
110、营业绩产生不利影响。下游领域客户拓展不及预期下游领域客户拓展不及预期。现阶段公司产品及服务主要应用于风电行业,也已应用于电网、通信、火力发电、建筑、桥梁等领域。公司未来将在继续服务好风电行业客户的基础上,加大向其他行业拓展力度,加强公司产品和服务在不同领域的适用性。若公司对其他行业的开拓进展缓慢或不及预期,可能对公司未来业务布局、经营业绩持续增长产生不利影响。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 36 公司深度研究报告/证券研究报告 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_FinchinaDetail 利润表利润表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E
111、 2024E 2025E 财务指标财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 882.84 799.40 1165.28 1617.02 2164.02 成长性成长性 减:营业成本 461.97 450.30 676.29 937.65 1253.79 营业收入增长率 29.6%-9.5%45.8%38.8%33.8%营业税费 5.04 4.00 5.83 8.09 10.82 营业利润增长率 24.9%-35.2%49.6%39.0%34.1%销售费用 87.76 111.32 110.70 145.53 194.76 净利润增长率 25.2%-3
112、3.0%40.3%39.0%34.1%管理费用 46.23 62.10 89.73 125.64 166.63 EBITDA 增长率 15.9%-48.8%82.7%41.0%35.2%研发费用 56.65 71.90 104.76 145.37 190.43 EBIT 增长率 13.7%-52.2%100.4%42.1%35.8%财务费用-2.95-35.34-22.19-23.55-25.77 NOPLAT 增长率 14.2%-50.7%88.5%42.1%35.8%资产减值损失-0.32-0.54 0.00 0.00 0.00 投资资本增长率 125.5%4.9%9.8%12.7%15.
113、1%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益 0.00-0.13 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 125.1%5.0%9.7%12.7%15.2%投资和汇兑收益 16.97 19.94 29.02 40.26 53.88 利润率利润率 营业利润营业利润 264.29 171.18 256.10 355.90 477.23 毛利率 47.7%43.7%42.0%42.0%42.1%加:营业外净收支 0.09 0.41 0.00 0.00 0.00 营业利润率 29.9%21.4%22.0%22.0%22.1%利润总额利润总额 264.38 171.59 256.10 355.90 47
114、7.23 净利润率 26.2%19.4%18.7%18.7%18.7%减:所得税 32.67 16.46 38.41 53.39 71.58 EBITDA/营业收入 29.1%16.5%20.6%20.9%21.2%净利润净利润 231.71 155.13 217.68 302.52 405.64 EBIT/营业收入 27.7%14.6%20.1%20.6%20.9%资产负债表资产负债表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 运营效率运营效率 货币资金 1590.53 1485.31 1575.79 1723.73 1940.83 固定资产周转天数 27 3
115、9 32 22 15 交易性金融资产 0.00 132.67 132.67 132.67 132.67 流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数 132 180 149 139 133 应收帐款 285.39 312.45 453.16 628.84 841.56 流动资产周转天数 695 1015 747 634 568 应收票据 215.40 61.39 89.50 124.20 166.21 应收帐款周转天数 98 135 118 120 122 预付帐款 1.80 3.10 4.67 6.47 8.65 存货周转天数 139 146 123 127 129 存货 178.76 185.
116、29 278.03 385.48 515.45 总资产周转天数 734 1099 830 693 610 其他流动资产 3.36 5.89 5.89 5.89 5.89 投资资本周转天数 607 952 701 563 479 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE 11.2%7.2%9.2%11.3%13.2%长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 9.8%6.2%7.6%9.0%10.2%投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 10.4%4.9%8.4%10.5%12.4%固定资产 66.47 106
117、.95 100.63 94.30 87.98 费用率 在建工程 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 销售费用率 9.9%13.9%9.5%9.0%9.0%无形资产 15.65 142.52 142.52 142.52 142.52 管理费用率 5.2%7.8%7.7%7.8%7.7%其他非流动资产 0.09 0.20 0.55 0.55 0.55 财务费用率-0.3%-4.4%-1.9%-1.5%-1.2%资产总额资产总额 2376.09 2503.99 2868.87 3354.90 3982.58 三费/营业收入 14.8%17.3%15.3%15.3%15.5%短期债务 0
118、.00 0.10 0.10 0.10 0.10 偿债能力偿债能力 应付帐款 135.81 119.67 178.47 247.44 330.86 资产负债率 13.3%13.6%17.3%20.3%22.6%应付票据 84.96 76.78 114.59 158.88 212.45 负债权益比 15.3%15.8%20.9%25.4%29.3%其他流动负债 1.77 8.14 8.14 8.14 8.14 流动比率 7.47 6.79 5.37 4.63 4.19 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 速动比率 6.86 6.17 4.75 4.01 3.57 其他非流动
119、负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数 998.66 1227.32 2687.19 3818.15 5186.49 负债总额负债总额 315.74 340.83 495.90 679.41 901.46 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 DPS(元)1.14 0.31 0.00 0.00 0.00 股本 110.00 151.80 151.80 151.80 151.80 分红比率 留存收益 684.39 769.99 981.62 1284.13 1689.78 股息收益率 1.2%0.9%0.0%0
120、.0%0.0%股东权益股东权益 2060.35 2163.16 2372.97 2675.49 3081.13 业绩和估值指标业绩和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E EPS(元)1.62 1.02 1.43 1.99 2.67 净利润 231.71 155.13 217.68 302.52 405.64 BVPS(元)18.73 14.25 15.63 17.63 20.30 加:折旧和摊销 12.38 14.83 6.32 6.32 6.32 PE(X)59.4
121、 34.7 24.7 17.8 13.3 资产减值准备 6.33 2.05 0.00 0.00 0.00 PB(X)5.1 2.5 2.3 2.0 1.7 公允价值变动损失 0.00 0.13 0.00 0.00 0.00 P/FCF 财务费用 0.24-11.24 0.09 0.09 0.09 P/S 12.0 6.7 4.6 3.3 2.5 投资收益-16.97-20.00-29.02-40.26-53.88 EV/EBITDA 35.1 29.6 15.9 10.8 7.5 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 CAGR(%)营运资金的变动-118.87 105
122、.15-126.01-160.90-194.87 PEG 2.4 0.6 0.5 0.4 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 113.33 238.55 69.31 107.76 163.30 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 7.00-377.00 28.67 40.26 53.88 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 909.88-71.66-1.43-0.09-0.09 资料来源:资料来源:wind 数据,财通证券研究所数据,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 37 公司深度研究报告/证券研究报告 分析师承诺分
123、析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并注册为证券分析师,具备专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 买入:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%;增持:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间;中性:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之
124、间;减持:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%;无评级:由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好:相对表现优于同期相关证券市场代表性指数;中性:相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平;看淡:相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出
125、售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此,客户应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策,而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见;本报告的版权归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露