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1、 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。1 20232023 年年 0909 月月 0101 日日 标榜股份标榜股份(301181.SZ)(301181.SZ)公司深度分析公司深度分析 深耕汽车尼龙管路,新能源业务打开成长空间深耕汽车尼龙管路,新能源业务打开成长空间 证券研究报告证券研究报告 汽车零部件汽车零部件 投资评级投资评级 买入买入-A A 首次首次评级评级 6 6 个月目标价个月目标价 40.8040.80 元元 股价股价 (2023(2023-0909-01)01)32.4832.48 元元 交易数据交易数据 总市值总市值(百万元百万元)3,800.16 流通
2、市值流通市值(百万元百万元)1,266.72 总股本总股本(百万股百万股)117.00 流通股本流通股本(百万股百万股)39.00 1212 个月价格区间个月价格区间 25.32/52.32 元 股价表现股价表现 资料来源:Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 8.9 19.9-10.7 绝对收益绝对收益 3.8 19.5-17.0 徐慧雄徐慧雄 分析师分析师 SAC 执业证书编号:S02 相关报告相关报告 汽车尼龙管路业务稳步发展,逐步拓展新能源:汽车尼龙管路业务稳步发展,逐步拓展新能源:公司自成立深耕汽车尼龙管路,是国内少数进入
3、大众等合资主机厂的尼龙管路企业,主要产品是发动机相关管路、三电冷却系统管路及连接件。公司的核心客户为南北大众,主要供应 EA211 1.2、1.4、1.5T 发动机管路,目前正积极拓展新能源业务,已直接或者间接进入大众新能源、比亚迪、理想、PSA、沃尔沃、奇瑞捷豹路虎、吉利、零跑、欣旺达等客户。新能源汽车有望搭载全车尼龙管路,行业空间持续扩容:新能源汽车有望搭载全车尼龙管路,行业空间持续扩容:汽车流体管路的主要材质包括尼龙、橡胶和金属,尼龙在轻量化、成本等方面更具优势,目前部分主机厂正在推进全车尼龙管路方案。我们预计新能源车尼龙管路 ASP 有望达到近千元,2027 年市场空间有望达到 221
4、 亿,22-27年的 CAGR 约为 22%。汽车尼龙管路的核心 know how 在于连接件,目前国内龙头是亚大,其他参与者包括邦迪、帕萨思、弗兰科希等外资,以及标榜、溯联等自主,我们测算亚大、溯联和标榜 2022 年市占率约为 50%、10%和 6%。以塑代钢、以塑代胶的趋势下,我们认为能自制连接件等关键零部件、有同步开发能力的自主尼龙企业,如溯联和标榜等,市场份额有望持续提升。传统业务、新能源业务双轮驱动,持续推动关键零部件自制:传统业务、新能源业务双轮驱动,持续推动关键零部件自制:公司尼龙管路业务的两大优势是:掌握尼龙管路的全流程技术工艺,可实现连接件等零部件的自制;全球化进度领先,2
5、023 年 H1 海外业务实现营收0.26 亿元,同比+119%,占比营收达 10%。公司的传统业务已实现新一代EA211 1.5T 项目的批量供货,并预计于 2024 量产 EA888 相关产品,产品结构不断优化;新能源业务高速增长,2023 年 H1 实现营收 0.34 亿元,同比+48.7%,随着零跑电机冷却管、欣旺达电池冷却管、全车尼龙管路等新项目进入量产爬坡阶段,新能源业务有望实现快速发展。公司的直接材料占营业成本比例达 80%左右,主要是由于外采件占比较高,目前公司正积极推动零部件自制,并已实现部分零部件的国产替代,盈利能力有望持续提升。投资建议:投资建议:首次覆盖,给予“买入-A
6、”评级。我们预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 1.6/1.9/2.3 亿元,对应当前市值,PE 分别为23.8/19.9/16.5 倍。考虑到公司的成长性以及向上的业绩弹性,我们给予公司 2023 年 30 倍 PE,对应 6 个月目标价 40.8 元/股。风险提示:原材料价格波动风险、客户集中度较高的风险、创新风险、假风险提示:原材料价格波动风险、客户集中度较高的风险、创新风险、假设不及预期的风险。设不及预期的风险。Table_Finance1 (亿元亿元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 主营收入主
7、营收入 4.8 5.2 6.3 7.7 9.2 净利润净利润 1.0 1.2 1.6 1.9 2.3 每股收益每股收益(元元)0.87 1.04 1.36 1.63 1.96 每股净资产每股净资产(元元)3.48 11.22 12.37 13.29 14.47 盈利和估值盈利和估值 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 市盈率市盈率(倍倍)37.5 31.4 23.8 19.9 16.5 市净率市净率(倍倍)9.3 2.9 2.6 2.4 2.2 净利润率净利润率 21.2%23.4%25.3%25.0%25.0%净资产收
8、益率净资产收益率 24.9%9.2%11.0%12.3%13.6%股息收益率股息收益率 1.4%1.4%1.4%2.2%2.4%R ROICOIC 46.7%48.2%50.0%66.1%74.3%数据来源:Wind 资讯,安信证券研究中心预测 -14%-4%6%16%26%--08标榜股份标榜股份沪深沪深300300 999563379公司深度分析公司深度分析/标榜股份标榜股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。2 内容目录内容目录 1.传统业务稳步增长,新能源业务打造第二增长曲线.4 1.1.深耕汽车尼龙管路,积极拓
9、展新能源业务.4 1.2.新能源业务逐步放量,有望推动公司长期稳健增长.7 2.新能源有望搭载全车尼龙管路,行业空间持续扩容.7 2.1.尼龙管路优势显著,渗透率有望提高.7 2.1.1.尼龙管路相比金属和橡胶管路优势显著.8 2.1.2.新能源汽车有望搭载全车尼龙管路.9 2.2.汽车尼龙管路市场规模有望加速扩张.10 2.2.1.新能源车尼龙管路 ASP 有望达到近千元.11 2.2.2.汽车尼龙管路 2027 年的国内市场规模有望达 221 亿元.11 2.3.尼龙管路竞争格局:一超多强.12 2.3.1.尼龙管路的核心 Know-how 在于连接件.12 2.3.2.尼龙管路行业竞争格
10、局呈现为一超多强.12 2.3.3.能自制关键零部件、有同步开发能力的本土企业有望脱颖而出.15 3.传统与新能源业务双轮驱动,持续推动关键零部件自制.16 3.1.公司的两大优势是全流程技术工艺和国际业务优势.16 3.1.1.全流程技术工艺有助于提高产品稳定性、可靠性及盈利能力.16 3.1.2.全球化进度领先,率先进入国际市场.17 3.2.传统业务稳健增长,新能源业务有望快速发展.18 3.2.1.传统业务产品结构升级,有望实现稳健增长.18 3.2.2.公司已获得部分车型的全车尼龙管路定点.19 3.3.自制率提高推动盈利能力持续提升.20 3.3.1.阀、泵、连接件等零部件采购成本
11、占比高.20 3.3.2.公司持续推动零部件自制,盈利能力持续提升.21 4.盈利预测与估值简析.21 4.1.盈利预测.21 4.2.估值分析.22 5.风险提示.23 图表目录图表目录 图 1.公司主要尼龙管路产品.4 图 2.2023 年 H1 新能源业务占比总营收达 12.7%.4 图 3.公司发展历程.5 图 4.公司股权结构.6 图 5.公司 2018 年至 2023 年 H1 营收(亿元).7 图 6.公司 2018 年至 2023 年 H1 扣非归母净利润(亿元).7 图 7.2018 年至 2023 年 H1 一汽大众销量(万辆).7 图 8.2018 年至 2023 年 H
12、1 上汽大众销量(万辆).7 图 9.汽车流体管路应用场景.8 图 10.汽车尼龙管路系统连接件.8 图 11.汽车尼龙管路市场空间预测(单位:亿元).12 图 12.汽车尼龙管路由一级供应商完成组装后向整车厂供货.12 图 13.公司掌握尼龙管路全流程生产工艺.16 aVoPvMzQpM8X8ObPbRmOrRnPoNiNoOyRkPqQrN6MqQzQMYtOtPuOsOzQ公司深度分析公司深度分析/标榜股份标榜股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。3 图 14.公司海外营收(单位:亿元).17 图 15.公司新能源业务营收保持高速增长(单位:亿元).19 图
13、16.公司 2020 年 Q3-2023 年 Q2 各季度毛利率.21 表 1:公司主要产品介绍.4 表 2:公司深度绑定大众系客户.5 表 3:公司积极开发新客户、新产品、新材料.6 表 4:尼龙管路相比于金属和橡胶管路优势显著.9 表 5:尼龙和橡胶、金属的性能比较.9 表 6:燃油车流体管路当前应用材料.10 表 7:新能源车热管理系统管路未来材料趋势.10 表 8:部分公司披露的管路产品单车价值量(单位:元).11 表 9:汽车尼龙管路行业主要参与者.13 表 10:标榜股份零部件产品配套整车量和占比(单位:万件).14 表 11:2021H1 标榜、溯联和鹏翎尼龙管路市占率分析.14
14、 表 12:溯联股份和标榜股份发动机管路市占率测算(以溯联股份招股说明书口径).14 表 13:亚大、溯联股份、标榜股份、鹏翎股份市占率测算(以市场规模口径).15 表 14:零部件的采购金额占主营业务收入的比例达 50%(单位:万元).15 表 15:国内自主管路制造企业的主要产品技术.17 表 16:标榜股份已披露的海外项目定点.17 表 17:公司主营业务营收(亿元).18 表 18:产品结构升级带来产品均价提升.18 表 19:国六产品结构优化带来毛利率提升.18 表 20:产品结构升级带来尼龙单车使用量增加.19 表 21:公司已披露的新能源产品项目定点(包括 2 个全车尼龙管路定点
15、).20 表 22:公司直接材料占营业成本的比例在 80%左右.20 表 23:公司主营业务毛利率.20 表 24:公司主要产品的原材料单位理论耗用数量(单位:件/件、克/件).21 表 25:公司营收预测(单位:亿元).22 表 26:标榜股份可比公司估值对比表.23 公司深度分析公司深度分析/标榜股份标榜股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。4 1.1.传统业务稳步增长,新能源业务打造第二增长曲线传统业务稳步增长,新能源业务打造第二增长曲线 公司是国内领先的汽车尼龙管路及连接件供应商之一,公司是国内领先的汽车尼龙管路及连接件供应商之一,主要产品包括动力系统连接管
16、路、冷却系统连接管路和连接件等,其中:1 1)公司的传统主业是燃油车发动机系统的尼龙管路及连接件,)公司的传统主业是燃油车发动机系统的尼龙管路及连接件,具体产品包括发动机系统的炭罐连接管(AKF 管)、曲轴箱通气管、燃油管、冷却水管及连接件,主要客户是大众、奥迪、通用、福特等合资主机厂,以及鹏翎股份、特科拉等 Tier 1。2 2)公司的新业务是新能源车冷却系统的尼龙管路及连接件,)公司的新业务是新能源车冷却系统的尼龙管路及连接件,具体产品包括电机、电控与电池的冷却管路及连接件等,公司目前已经直接或间接进入大众新能源、比亚迪、PSA、沃尔沃、奇瑞捷豹路虎、吉利、零跑、理想、欣旺达等新能源客户。
17、新能源业务自 2019 年量产以来持续高速增长,2023 年 H1 公司新能源业务实现营收 0.34 亿元,同比增长 48.7%;占比总营收达 12.7%,同比增长 2.7 pct。图图1.1.公司主要尼龙管路产品公司主要尼龙管路产品 图图2.2.2023 年年 H1 新能源业务占比总营收达新能源业务占比总营收达 12.7%资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 表1:公司主要产品介绍 产品大类产品大类 细分产品细分产品 产品介绍产品介绍 动力系统动力系统连接管路连接管路 炭罐连接管 应用于发动机的燃油系统,与炭罐相连接;油箱挥发的燃油蒸汽经炭罐后通过该管引
18、入到发动机中燃烧,可以降低油耗,减少排放。曲轴箱通气管 应用于曲轴箱中的窜气(含燃油蒸汽、机油蒸汽和废气等)循环,与曲轴箱、油器分离器相连接;曲轴箱中的窜气通过该管引入到油气分离器,将机油分离后,燃油蒸汽进入发动机中燃烧,可有效减少废气排放,防止大气污染。燃油管 应用于发动机燃油系统,与底部输油管相连接;油箱中的油液经底部输油管后经该管引入发动机中燃烧。冷却系统冷却系统连接管路连接管路 冷却水管 应用于汽车发动机冷却系统,与散热器、暖风机相连接;通过该管传输冷却液将发动机产生的热量传递至散热器降温,传递至暖风机为驾驶舱供热,并将散热后的冷却液传送回发动机,维持发动机的温度在恒定范围内。电池包内
19、冷却管 应用于新能源汽车(纯电、混合动力车型)电池的冷却和加热,与电池、散热器相连接;通过该管可保证电池系统的温度维持在恒定范围内。电池包外冷却管 电机冷却管 应用于汽车驱动电机冷却系统,利用循环液路与密封系统,连接在水泵和电机散热器之间,带走电机/电控热量。连接件连接件 -汽车连接件作为实现管路系统连通或断开的零部件,主要作用为汽车管路与管路之间、管路与汽车水箱、暖风机与散热器等零部件之间的连接,提高了管路系统的拆装效率和密封效果,有利于保证装配质量与产品一致性。资料来源:公司公告,安信证券研究中心 1.1.1.1.深耕汽车尼龙管路,积极拓展新能源业务深耕汽车尼龙管路,积极拓展新能源业务 公
20、司核心客户为大众系整车厂,并持续获取新项目。公司核心客户为大众系整车厂,并持续获取新项目。公司成立于 2009 年,成立初期时任公司副总的沈皓先生和施明刚先生曾在江阴诺马分别担任重要客户经理和技术部经理,公司拥有相对成熟的客户开拓经验和技术开发能力,公司迅速切入大众系供应链。公司于 2011年进入上海大众动力总成,于 2012 年进入上汽大众和一汽大众,开始逐步供货 EA111、EA211 和 EA888 平台相关产品。供应大众系客户期间,公司不断积累尼龙管路及连接件的生产工艺经验,掌握了蒸汽成型、水辅注塑、激光焊接等核心工艺,建立了完备的质量管理0.7%3.0%7.5%11.0%12.70%
21、0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%20192019年年20202020年年20212021年年20222022年年20232023年年H1H1新能源业务新能源业务传统业务传统业务 公司深度分析公司深度分析/标榜股份标榜股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。5 制度,可以保证产品质量的稳定以及批量准时交付。2021 年,公司获得大众 EA888 GEN5 和新一代 EA211 1.5T 发动机平台项目,其中 EA211 1.5T 项目已于 2022 年底供货;EA888 GEN5 项目开发顺利,预计将于 2024 年批量供货。表2
22、:公司深度绑定大众系客户公司深度绑定大众系客户 配套供应大众系整车厂配套供应大众系整车厂 主要产品与配套车型主要产品与配套车型 上海大众动力总成上海大众动力总成 生产 EA211 发动机,用于配套朗逸、帕萨特、桑塔纳、凌度、途岳、明锐、柯米克等品牌1.2T、1.4T、1.4L、1.5L、1.6L 排量车型 大众一汽发动机大众一汽发动机 生产 EA888 发动机,用于配套迈腾、CC、奥迪 A4L、奥迪Q3、奥迪 Q5、奥迪A6L 等1.8T、2.0T 排量的高端车型 上汽大众上汽大众 生产 EA888 发动机,用于配套途岳、途观、帕萨特、辉昂、柯迪亚克等 1.8T、2.0T 排量的高端车型 生产
23、朗逸、帕萨特、桑塔纳、凌度、途岳、途观、辉昂、科迪亚克、明锐、柯米克等整车 全资子公司上汽大众动力电池有限公司主要开展新能源车型相关研发、生产工作 一汽大众一汽大众 生产 EA211 发动机,用于配套速腾、迈腾、奥迪 A3、奥迪Q2L、宝来、高尔夫、捷达、探歌等品牌1.2T、1.4T、1.4L、1.5L、1.6L 排量车型 生产宝来、高尔夫、速腾、迈腾、奥迪、捷达、CC、探歌等整车 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 图图3.3.公司发展历程公司发展历程 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 近几年公司积极拓展新能源业务,并开发新产品及新材料。近几年公司积极拓展新能源业务,并开发新产品及新材
24、料。2019 年 Q4,公司成功量产大众的新能源冷却系统管路总成产品;2020 年,公司向特科拉、鹏翎股份等 Tier 1 逐步供货应用于 PHEV 车型的连接件产品;2021 年,公司成功开发零跑、上海重塑等客户,并且间接供货宝马电动 3 系轿车水管接头、Stellantis 集团 PHEV 连接件等产品;2022 年,公司获得大众安徽 MEB 平台、零跑电机冷却管路、欣旺达电池包内冷却管等项目定点,完成康迪北美 Nikola 电动卡车连接件项目开发工作。截至 2022 年末,公司已获得 57 项新能源车型的冷却系统管路或连接件产品定点信,预计将于 2023 年陆续实现 SOP。此外,公司积
25、极拓展新产品及新材料,公司 2021 年获得安波福的雷达支架、奥特佳的压缩机支架、宁波均胜的充电桩立柱等定点;2022 年获得安徽威灵电机汇流排定点,并且完成了 TPV 材料的单层管、多层管、多层编织管等产品的开发。公司深度分析公司深度分析/标榜股份标榜股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。6 表3:公司积极开发新客户、新产品、新材料公司积极开发新客户、新产品、新材料 业务业务 年份年份 客户客户 产品开发产品开发/定点定点/量产情况量产情况 尼龙管路尼龙管路及连接件及连接件 2019 年 大众新能源 MEB 车型冷却管路实现量产 2020 年 特科拉、鹏翎等Tie
26、r 1 PHEV 车型连接件产品实现量产 2021 年 奇瑞捷豹路虎 通过库博间接供货相关产品 标致雪铁龙(PSA)通过特科拉、哈金森供货PHEV 车型相关产品 沃尔沃 通过特思通间接供货相关产品 吉利 通过舍弗勒间接供货相关产品 零跑 开发电驱冷却系统管路,于 2022 年开发成功,预计 2023年 SOP 重塑能源 获得 FCV 车型 15 项连接件产品定点,预计2022 年SOP Nikola 通过康迪北美参与电动卡车连接件项目开发,2022 年完成开发工作,预计2023 年 SOP 2022 年 宝马 通过康迪匈牙利获得水辅注塑管路定点,获得电动 3 系轿车水管接头定点 Stellan
27、tis 集团 通过哈金森获得ECMP 和 MHEV 项目冷却系统连接件定点 戴姆勒 通过康迪匈牙利获得连接件定点 安徽大众 获得整车冷却水管项目定点 上汽集团 获得部分车型连接件定点 江铃福特 获得 V362MCA 等车型的连接件定点 通用别克 获得 U458 等车型的连接件定点 欣旺达 获得电池包内冷却管路项目定点,预计 2023 年SOP 理想新晨 未披露具体产品 2023 年 比亚迪 已逐步开展合作(未披露具体产品)注塑件注塑件 2021 年 宁波均胜 获得充电桩立柱等产品定点 安波福新加坡 获得雷达支架定点 2022 年 安徽威灵 开发电机汇流排,预计2023 到 2024 年陆续投产
28、 储能储能 2022 年 储能业务 已有相关产品小批量供货 其他材料其他材料 2022 年 TPV 材料 完成 TPV 材料的单层管、多层管、多层编织管等产品开发 资料来源:公司招股说明书,公司公告,安信证券研究中心 高管持股比例高,核心管理团队稳定。高管持股比例高,核心管理团队稳定。公司实际控制人为董事长赵奇先生,其直接或间接合计持有本公司 35.11%的股权,控制本公司 50.93%的表决权;公司董事赵建明系赵奇父亲,间接持有公司 0.77%股份,为实际控制人的一致行动人。另外,公司前十大流通股东中,有四人是公司高管,合计持有公司约 62%的股权。图图4.4.公司股权结构公司股权结构 资料
29、来源:公司公告,安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/标榜股份标榜股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。7 1.2.1.2.新能源业务逐步放量,有望推动公司长期稳健增长新能源业务逐步放量,有望推动公司长期稳健增长 新能源业务及新能源业务及 1 1.5T.5T 项目放量,公司业绩有所改善。项目放量,公司业绩有所改善。2023 年 H1,公司核心客户一汽大众和上汽大众分别实现销量 84.69 和 50.33 万台,分别同比-1%和-12%。公司在核心客户销量下滑的基础上,上半年实现营收 2.64 亿元,同比+16.73%,我们预计主要是由于:1)新能源业务的放量;
30、2)1.5T 项目的量产。公司上半年实现扣非归母净利润 0.6 亿元,同比+35.58%,我们预计主要是:1)冷却系统管路及连接件等高毛利产品的放量;2)1.5T 项目中燃油管直管以及进口替代单向阀等零部件自制率的提升。近期,南北大众也针对 ID.3 等 MEB 平台车型加大了优惠力度,2023 年 7 月 ID.3 车型销量达 1.03 万台(资料来源:乘联会),同比+123%,环比+269%,叠加公司新拓展客户的定点项目陆续量产,公司新能源业务有望进一步增长。图图5.5.公司公司 2018 年至年至 2023 年年 H1 营收营收(亿元亿元)图图6.6.公司公司 2018 年至年至 202
31、3 年年 H1 扣非归母净利润扣非归母净利润(亿元亿元)资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 图图7.7.2018 年至年至 2023年年 H1 一汽大众一汽大众销量销量(万辆万辆)图图8.8.2018 年至年至 2023年年 H1 上上汽大众汽大众销量销量(万辆万辆)资料来源:乘联会,安信证券研究中心 资料来源:乘联会,安信证券研究中心 我们认为公司有望长期保持稳健增长,主要在于:我们认为公司有望长期保持稳健增长,主要在于:1 1)新能源业务的逐步放量,)新能源业务的逐步放量,公司目前已经直接进入大众新能源、比亚迪、零跑、欣旺达等新能源客户,并且间接为
32、PSA、戴姆勒等海外客户供货,公司新能源业务逐步放量;2 2)全车尼龙管路项目的逐步落地,)全车尼龙管路项目的逐步落地,公司目前已拿到安徽大众以及国内某新能源主机厂的全车尼龙管路定点,未来随着主机厂逐步切换全车尼龙方案,公司新能源业务有望实现加速放量;3 3)零部件自制率提升)零部件自制率提升,公司积极推动进口零部件的国产自制替代方案,目前已经实现部分阀类、接头类产品的国产化,有望进一步提高盈利能力。2.2.新能源有望搭载全车尼龙管路,行业空间持续扩容新能源有望搭载全车尼龙管路,行业空间持续扩容 2.1.2.1.尼龙管路优势显著,渗透率有望提高尼龙管路优势显著,渗透率有望提高 汽车流体管路汽车
33、流体管路指汽车流体输送系统中承载流体(气体、液体)流动、传输的载体或通道,一般由管体、连接件、流体控制部件、紧固件等组装而成,是保证汽车性能发挥、安全运行3.20 5.63 6.32 4.79 5.18 2.64 19%76%12%-24%8%17%-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%0 02 24 46 68 820002222023H2023H营收营收YOY(YOY(右轴右轴)0.41 0.88 1.21 0.98 1.10 0.60 11%115%38%-
34、19%12%36%-50%-50%0%0%50%50%100%100%150%150%0 00.50.51 11.51.520002222023H12023H1扣非归母净利润扣非归母净利润YOY(YOY(右轴右轴)203.70 204.62 207.13 180.08 180.16 84.69 4%0%1%-13%0%-1%-15%-15%-10%-10%-5%-5%0%0%5%5%0 0505002002002502502000222202
35、3H12023H1一汽大众一汽大众YOY(YOY(右轴右轴)206.51 200.18 150.55 124.20 132.08 50.33 0%-3%-25%-18%6%-12%-30%-30%-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%0 05050020020025025020002222023H12023H1上汽大众上汽大众YOY(YOY(右轴右轴)公司深度分析公司深度分析/标榜股份标榜股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。8 的重要零部件,主要应用场景包括动力系
36、统、冷却系统、制动系统、转向系统和车身附件系统等,按材质可以分为金属、橡胶和尼龙。图图9.9.汽车流体管路应用场景汽车流体管路应用场景 资料来源:标榜股份招股说明书,安信证券研究中心 连接件是实现管路系统连通或断开的零部件,连接件是实现管路系统连通或断开的零部件,主要作用是实现汽车管路与对手件之间的连接,从而提高管路系统的拆装效率和密封效果。尼龙管路的连接件主要包括快速接头、阀、法兰等,其中快速接头可以实现尼龙管材之间的快速连接与拆卸,大幅提升安装效率。图图10.10.汽车尼龙管路系统连接件汽车尼龙管路系统连接件 资料来源:标榜股份招股说明书,安信证券研究中心 2.1.1.2.1.1.尼龙管路
37、相比金属和橡胶管路优势显著尼龙管路相比金属和橡胶管路优势显著 尼龙管路相比金属和橡胶管路具有轻量化、易加工成型、易安装、耐化学性、节能性、综尼龙管路相比金属和橡胶管路具有轻量化、易加工成型、易安装、耐化学性、节能性、综合成本低、性能挖掘潜力大等优势。合成本低、性能挖掘潜力大等优势。汽车尼龙管路的优势具体包括:1 1)轻量化优势)轻量化优势,尼龙的密度低于金属和橡胶,在同样的管径、长度下,尼龙管路重量更轻。2 2)易加工成型优势)易加工成型优势,尼龙管可以通过模具一次成型、人工成本低,适合大批量生产,与金属相比更柔软、易弯折,与橡胶相比可以加工成任意形状并且可以使用热成型技术。3 3)易安装优势
38、)易安装优势,尼龙管可使用快速接头,安装难度低、效率高;而金属管路在生产装配过程中,容易因累计误差造成装配困难、连接差、密封性不好,且接头和支架较多。4 4)耐化学性优势)耐化学性优势,尼龙相比金属更抗氧、耐水解并且不会生锈,相比于橡胶更耐油和臭氧。5 5)节能优势)节能优势,尼龙管内壁比金属和橡胶更光滑、阻力更小,能耗更低。6 6)综合成本优势)综合成本优势,金属的机加工成本高,并且需要做防锈、绝缘等特殊处理;7 7)性能挖掘潜力大)性能挖掘潜力大,尼龙管路在研发生产中,可将尼龙材料进行合金化、玻纤增强,获得不同汽车零部件所要求的不同的物理、机械和化学性能。公司深度分析公司深度分析/标榜股份
39、标榜股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。9 表4:尼龙管路相比于金属和橡胶管路优势显著尼龙管路相比于金属和橡胶管路优势显著 优势优势 与金属相比与金属相比 与橡胶相比与橡胶相比 轻量化优势轻量化优势 尼龙的密度是铝材的 1/3,是铜材和钢材的 1/7 橡胶密度是0.9-1.95 g/cm2,尼龙的密度1 g/cm2,但是尼龙壁厚是橡胶管路1/3,因此在同样的管径、长度下,尼龙管路更轻;易加工成型优势易加工成型优势 金属弯折、焊接比较费时、费成本,这也会导致可靠性、密封性、一致性比较差。橡胶管路只能是圆形,不能使用热成型技术,并且有时候还需要增强层,生产需要硫化,存
40、在环保问题。易安装优势易安装优势 金属管在布置过程中增加了很多接头,增加了很多不必要的密封接点,可能使漏气率增加;另外金属管路的公差累积,也会造成装配困难。橡胶管两端需要卡箍,而尼龙管路可以使用快速接头,可以提高装配效率。耐化学性优势耐化学性优势 和金属管相比,尼龙管更抗氧、耐水解并且不会生锈,不会产生影响汽车功能性能的腐蚀颗粒;金属管即使镀锌,它的抗腐蚀能力也是有限的,很难保证管子的清洁度。尼龙相比橡胶更耐油和过氧化物,它的耐油性能高于橡胶的 5 倍以上,抗燃油、抗甲醇的渗透能力都比橡胶好,它不像橡胶管会因为臭氧产生龟裂。另外尼龙管更耐酸,还能抑制真菌和霉菌的生长和繁殖。节能性节能性 金属管
41、内壁的粗糙程度一般是70 微米,尼龙管只有 2.5 微米,尼龙管比金属管更加光滑,传输介质就能更好的传输,减少损耗。橡胶管管壁的粗糙程度一般是 38 微米,尼龙管只有 2.5 微米,尼龙管比橡胶管更加光滑,传输介质就能更好的传输,减少损耗。综合成本低综合成本低 金属材料成本基本固定并且机加工成本很高,并且需要做防锈、绝缘等特殊处理。相差不大,尼龙的注塑成本比胶料低,挤出成本比胶料高。性能挖掘潜力大性能挖掘潜力大 资料来源:标榜股份招股说明书,溯联股份招股说明书,盖世汽车,安信证券研究中心 表5:尼龙和橡胶、金属的性能比较尼龙和橡胶、金属的性能比较 性能性能 橡胶橡胶 金属金属 工程塑料工程塑料
42、 重量重量 中 重 轻 性能稳定性性能稳定性 中 中 高 成本成本 高 中 低 环保及可回收性环保及可回收性 差 中 优 排放水平排放水平(密封及析出密封及析出)中 中 优 安装便利性安装便利性 慢 慢 快 资料来源:溯联股份招股说明书,安信证券研究中心 2.1.2.2.1.2.新能源汽车有望搭载全车尼龙管路新能源汽车有望搭载全车尼龙管路 目前燃油车发动机系统尼龙管路渗透率较高目前燃油车发动机系统尼龙管路渗透率较高 发动机系统:发动机系统:除部分耐高温、高压等级要求较高的管路如进气管路、涡轮增压器专用油水管路以外,燃油管路、蒸发管路、曲轴箱通风管路等均可实现用单层或者多层尼龙管代替金属和橡胶管
43、。其中多层尼龙管具有以下优势:其中多层尼龙管具有以下优势:1 1)低渗透性以及耐高低温性优势)低渗透性以及耐高低温性优势,多层尼龙管增加阻燃层,可以有效防止燃油渗透,并且具有较好的强度、冲击性能、耐高低温性能;2 2)安全性优势)安全性优势,多层尼龙管内层可以采用低析出导电材料,可以有效分散、释放燃油流动过程中产生的静电荷,减少自燃可能性。热管理系统:热管理系统:由于燃油车对于汽车轻量化的要求并不苛刻,目前燃油车热管理系统的管路材质仍以橡胶为主,而在发动机/变速箱的冷却水管以及中冷器的冷却水管中有部分尼龙管路的应用。公司深度分析公司深度分析/标榜股份标榜股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司
44、,各项声明请参见报告尾页。10 表6:燃油车流体管路当前应用材料燃油车流体管路当前应用材料 传统燃油车使用领域传统燃油车使用领域 应用部位应用部位 当前使用材料当前使用材料 动力系统动力系统 燃油管路 尼龙多层管 蒸发管路 尼龙多层管 曲轴箱通风PCV 尼龙单层或多层管 发动机/变速箱真空、通气管 橡胶或尼龙单层管 进气管路(包括涡轮增压)吹塑管、橡胶、硅胶等 发动机/变速箱油冷管 尼龙或橡胶管 涡轮增压器专用油水管路 金属管 汽车空调及热管理系统汽车空调及热管理系统 空调管路 铝合金及金属/橡胶复合管 暖风水管 橡胶管 发动机/变速箱热管理水管 橡胶及少量尼龙 中冷器(增压车)冷却水管 橡胶
45、或尼龙管 转向系统转向系统 液压助力管 橡胶/金属复合管 传统燃油车使用领域传统燃油车使用领域 应用部位应用部位 未来未来使用材料使用材料 制动系统制动系统 真空助力管 尼龙单层管 制动液压管(包括ABS 系统)金属管 其它系统其它系统 前后风挡及大灯清洗管路 尼龙、橡胶或复合弹性体 车身排水管路 尼龙、橡胶或复合弹性体 空气悬挂系统 尼龙 资料来源:溯联股份招股说明书,安信证券研究中心 尼龙管路有望全面应用于新能源车热管理系统尼龙管路有望全面应用于新能源车热管理系统 相比于燃油车,新能源汽车管路具有以下特点:1 1)单车管路长度更长)单车管路长度更长,传统燃油车的冷却系统主要集中于发动机附近
46、,新能源车的冷却系统包含了电池、电机电控以及空调系统,在整车的分布更加分散,导致新能源车热管理系统的管路更复杂、单车使用长度更长。2 2)对管路的要求更偏向于绝缘、防漏水)对管路的要求更偏向于绝缘、防漏水,尼龙管路具有天然的绝缘属性,且可以通过水辅注塑一体化成型,在密封性上更具优势,并且尼龙管路重量更轻、更符合新能源汽车轻量化的要求。3 3)对管路的空间利用率要求更高)对管路的空间利用率要求更高,电池、电驱内空间紧凑,金属管路壁厚较薄但是不利于轻量化、橡胶管路壁厚过大,而尼龙管路壁厚足够小,可以在狭小的空间内有效保证介质的高效传输。因此我们认为尼龙管路更契合新能源汽车对于管路的要求,有望全面应
47、用于新能源三电和空调系统管路。表7:新能源车热管理系统管路未来材料趋势新能源车热管理系统管路未来材料趋势 新能源车使用领域新能源车使用领域 应用部位应用部位 未来使用材料趋势未来使用材料趋势 热管理系统热管理系统 空调管路 铝合金及金属/橡胶复合管/尼龙管 暖风水管 橡胶或波纹尼龙管 电机冷却水管 尼龙管 电控冷却水管 尼龙管 电池包热管理水管 尼龙管 自动驾驶系统冷却水管 尼龙管 制动系统制动系统 真空助力管 尼龙单层管 制动液压管(包括ABS 系统)金属管 其它系统其它系统 前后风挡及大灯清洗管路 尼龙、橡胶或复合弹性体 车身排水管路 尼龙、橡胶或复合弹性体 空气悬挂系统 尼龙 资料来源:
48、溯联股份招股说明书,安信证券研究中心 2.2.2.2.汽车尼龙管路市场规模有望加速扩张汽车尼龙管路市场规模有望加速扩张 公司深度分析公司深度分析/标榜股份标榜股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。11 2.2.1.2.2.1.新能源车尼龙管路新能源车尼龙管路 A ASPSP 有望达到近千元有望达到近千元 根据中鼎股份、川环科技、溯联股份等流体管路制造企业披露的管路产品单车价值量,并且结合章节 2.1.2 中,溯联股份对于发动机系统、热管理系统、制动系统以及其他系统当前使用材料和未来使用材料趋势的阐述,我们做出以下的判断:1 1)燃油车尼龙管路目前)燃油车尼龙管路目前
49、 A ASP 400SP 400 元左右:元左右:目前尼龙管路在发动机系统(目前以尼龙为主,ASP 300-400 左右)、转向系统中渗透率较高,在空调等系统(目前以橡胶、金属为主)中渗透率较低,我们预计目前燃油车尼龙管路 ASP 在 400 左右,未来变化不大;2 2)插混车型尼龙管路目前)插混车型尼龙管路目前 A ASP 500SP 500 元左右,并有望提升至元左右,并有望提升至 1 1200200 元左右:元左右:目前尼龙管路在插混车型发动机系统中的渗透率与燃油车相近,但是插混车型相较于燃油车增加了三电系统的冷却管路(预计未来都以尼龙为主),我们预计目前插混车型尼龙管路 ASP 约 5
50、00 左右,叠加未来尼龙管路在空调系统、电驱系统、制动系统及其他系统中渗透率的提升,我们预计未来插混车型尼龙管路 ASP 有望提升至 1200 左右;3 3)纯电车型尼龙管路目前)纯电车型尼龙管路目前 A ASP 200SP 200 元左右,并有望提升至元左右,并有望提升至 8 80000 元左右:元左右:目前尼龙管路在纯电车型中主要应用于电池冷却管路(风冷方案无尼龙管路)以及部分底盘管路,渗透率相对较低,我们预计目前纯电车型尼龙管路 ASP 约 200 左右,随着尼龙水冷板方案的落地以及尼龙管路在空调系统、电驱系统、制动系统及其他系统中渗透率的提升,我们预计未来纯电车型尼龙管路 ASP 有望
51、提升至 800 左右。表8:部分公司披露的管路产品单车价值量(单位:元)部分公司披露的管路产品单车价值量(单位:元)公司公司 ICEICE PHEVPHEV BEVBEV 中鼎股份中鼎股份 300 1500 1000 川环科技川环科技 200-400 600-800(部分可达800-1200)400-600 溯联股份溯联股份 燃油系统200-400,冷却系统200-400(橡胶为主)500-1200 资料来源:各公司公告,安信证券研究中心 2.2.2.2.2.2.汽车尼龙管路汽车尼龙管路 20272027 年的国内市场规模有望达年的国内市场规模有望达 221221 亿元亿元 尼龙管路相比橡胶和
52、金属具有相对优势,并且可以根据主机厂的需求,通过改变配方实现性能来实现定向开发,有望逐步实现“以塑代钢”和“以塑代胶”,渗透率有望逐步提高,我们做出以下假设:1)过去几年我国新能源汽车销量保持高速增长,从 2018 年的 104 万辆提升至 2022 年的648 万辆,期间复合增长率为 58%,渗透率也从 4.5%提升到了 28%。2023 年前 7 月,我国乘用车批发销量达 1313 万辆,同比+9%,其中燃油/纯电/插混车型的销量分别为 885/302/127 万辆,分别同比-2%/+30%/+98%,新能源车型销量合计 428 万辆,同比+44%,渗透率达 32.6%。我们认为 2023
53、 年下半年国内乘用车需求有望持续回暖,全年销量有望达 2385 万辆,其中燃油/纯电/插混车型的销量分别为 1463/629/293 万辆,新能源车型销量合计922 万辆。由于后续新能源车购置税减免政策持续至 27 年,以及政府持加大续对汽车消费支持,我们预计 2024-2027 年新能源车销量持续稳健增长,纯电车型销量有望达为 469/680/800/900 万辆,插混车型销量有望达 735/824/920/1020 万辆,新能源车型合计销量有望达 1204/1504/1720/1920 万辆,分别同比+31%/25%/14%/12%。2)参考章节 2.2.1,我们预测 2027 年燃油车的
54、尼龙管路仍然主要集中在发动机系统中,尼龙管路 ASP 有望维持在 400 元左右;而新能源汽车出于绝缘性、轻量化的需求会更青睐尼龙管路,并且部分主机厂已经在推动全车尼龙管路方案的落地,我们预测到 2027 年纯电车型的尼龙管路渗透率会提升至 70-80%左右,ASP 有望提升至 800 元左右,而插混车型相较于纯电车型多了发动机系统,我们预测到 2027 年插混车型尼龙管路 ASP 有望提升至 1200元左右。公司深度分析公司深度分析/标榜股份标榜股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。12 我们估算到我们估算到 2022027 7 年,国内汽车尼龙管路的市场规模有望
55、达到约年,国内汽车尼龙管路的市场规模有望达到约 2 22121 亿,亿,2222-2727 年的年的 CAGRCAGR约为约为 2 22%2%,其中燃油车尼龙管路市场规模约 32 亿,混动车尼龙管路市场规模约 108 亿,纯电车尼龙管路市场规模约 82 亿。图图11.11.汽车尼龙管路市场空间预测(单位:亿元)汽车尼龙管路市场空间预测(单位:亿元)资料来源:乘联会,安信证券研究中心预测 2.3.2.3.尼龙管路竞争格局:一超多强尼龙管路竞争格局:一超多强 2.3.1.2.3.1.尼龙管路的核心尼龙管路的核心 KnowKnow-howhow 在于连接件在于连接件 汽车尼龙管路属于安全件,准入壁垒
56、较高。汽车尼龙管路属于安全件,准入壁垒较高。尼龙管路的质量直接关系到整车的质量和安全,各大整车厂对其供应商的选择非常严格审慎,认证过程较为复杂并且周期较长,并且管材和连接件作为关键子零件需要进行单独的认证管理,其中:1 1)管体的壁垒相对较低)管体的壁垒相对较低,除亚大塑料、溯联股份、标榜股份等尼龙管路制造企业之外,鹏翎股份、川环科技等橡胶管路制造企业同样可以自制尼龙管体;2 2)连接件的壁垒相对较高)连接件的壁垒相对较高,连接件的认证等级高于管体并且种类繁多,目前行业内的主流供应商为阿雷蒙、福士、诺马等外资快插供应商,亚大塑料、溯联股份、标榜股份等尼龙管路制造企业也可实现部分型号的自制,鹏翎
57、股份、川环科技等橡胶管路制造企业目前尚未能自制连接件或者自制率相对较低;3 3)阀、泵、传感器等主要为主机厂指定的外采件)阀、泵、传感器等主要为主机厂指定的外采件,以标榜股份和溯联股份为例,标榜股份主要向苏州阀泰、曲阜天博、德国 AFT、德国 EKK、法雷奥等采购阀泵等零部件,溯联股份主要向苏州恩都法、天津艾力特等采购阀类件,向江苏奥力威等采购传感器,此外标榜股份、溯联股份均在逐步推进阀、泵、传感器等功能件的自制;4 4)其他材质的管材包括金属管和橡胶管等)其他材质的管材包括金属管和橡胶管等,主要是由于部分总成管路需要由多种材质的管路进行组装,相关供应商均为主机厂指定。图图12.12.汽车尼龙
58、管路由一级供应汽车尼龙管路由一级供应商完成组装后向整车厂供货商完成组装后向整车厂供货 资料来源:标榜股份招股说明书,安信证券研究中心 2.3.2.2.3.2.尼龙管路行业竞争格局呈现为一超多强尼龙管路行业竞争格局呈现为一超多强 汽车流体管路是保证汽车性能发挥、安全运行的重要零部件,整车厂通常实行高标准、严要求的供应商管理,进入壁垒较高,目前:69 67 59 51 42 36 32 3 9 20 38 64 86 108 3 10 17 30 44 62 82 0 0505002002002502502021A2021A2022A2022A2023E2023E2024E2
59、024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E燃油车燃油车PHEVPHEVBEVBEV 公司深度分析公司深度分析/标榜股份标榜股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。13 1 1)亚大为国内尼龙管路行业龙头)亚大为国内尼龙管路行业龙头,亚大成立于 1987 年,是凌云股份与乔治费歇尔设立的合资公司,在上海、深圳、四川、长春、河北等地共有八家工厂,2022 年实现营收 43.33亿元;2 2)外资:尼龙管路供应商)外资:尼龙管路供应商包括邦迪、哈金森、特科拉、凯塞、帕萨思、弗兰科希等,除弗兰科希以外,其余外资供应商的传统业务大多是金属或者橡胶管路,
60、其中弗兰科希为特斯拉供应电池冷却管路;快插供应商快插供应商包括阿雷蒙、福士、诺马等,其中阿雷蒙为全球快插龙头;3 3)内资:)内资:包括专注尼龙管路的溯联股份、标榜股份等,以及从橡胶和金属管路逐步拓展尼龙管路的鹏翎股份、川环科技、腾龙股份、峻和科技、山东美晨、泰州长力、河南斯凯特等,其中溯联股份的核心客户为比亚迪、长安和宁德时代,标榜股份的核心客户为一汽大众和上汽大众。表9:汽车尼龙管路行业主要参与者汽车尼龙管路行业主要参与者 企业企业 类型类型 主要产品主要产品 主要客户主要客户 20222022 年尼龙管年尼龙管路业务营收路业务营收 20222022 年尼龙管年尼龙管路业务净利润路业务净利
61、润 亚大亚大 合资 燃油管、制动管、冷却水管、新能源三电冷却管路等 基本覆盖主流主机厂 43.33 4.11 阿雷蒙阿雷蒙 外资 快速接头、卡扣、扎带、紧固件等 基本覆盖主流主机厂和管路供应商-福士福士 外资 快速接头、燃油管、制动管等 广汽、比亚迪、上汽、中国重汽、福田戴姆勒、一汽解放、陕汽等-诺马诺马 外资 快速接头、卡箍、紧固件等 大众、奥迪、奔驰、宝马、通用等-邦迪邦迪 外资 燃油管、空调管、快速接头、制动管、刹车管等 基本覆盖主流主机厂-弗兰科希弗兰科希 外资 燃油管、通风管、电池冷却管等 特斯拉、大众、奔驰、宝马、奥迪等-凯塞凯塞 外资 通风管、真空管等 一汽大众、上汽大众等-特科
62、拉特科拉 外资 空调管、制动管等 一汽大众、上汽大众、宝马、菲亚特等-帕萨思帕萨思 外资 燃油管、通风管、冷却水管、真空管等 大众、奔驰、宝马、福特、沃尔沃等-溯联股份溯联股份 内资 燃油管、蒸发排放管、真空制动管、电池冷却管、连接件、流体控制件及紧固件等 比亚迪、长安、宁德、大众、长城、吉利、奇瑞、广汽等 8.49 1.53 标榜股份标榜股份 内资 燃油管、AKF 管、电池冷却管、连接件等 一汽大众、上汽大众、沃尔沃、捷豹路虎、比亚迪、零跑、欣旺达等 5.18 1.21 鹏翎股份鹏翎股份 内资 热管理系统管路、燃油系统管路、进气系统管路、车身其他附件管路、密封件等 一汽大众、上汽大众、长城、
63、比亚迪、一汽、长安、广汽等 1.45(2021 年)-川环科技川环科技 内资 燃油系统胶管、冷却系统胶管、汽车附件和制动系统胶管、多层复合尼龙软管、汽车涡轮增压管路总成、真空制动管等 一汽大众、上汽大众、比亚迪、长安、吉利、长城、广汽等-腾龙股份腾龙股份 内资 空调管、CO2 热泵系统阀组集成模块、热管理系统连接硬管及附件等 本田、沃尔沃、福特、大众、马自达、Stellantis、吉利、上汽等-峻和科技峻和科技 内资 涡轮增压系统管路、热管理系统管路、其他系统管路总成和塑料件等 上汽通用、长城、上汽、PSA、比亚迪、上汽大众、奇瑞、吉利等-山东美晨山东美晨 内资 进排气系统管路、冷却系统管路、
64、新能源热管理系统管路等 长城、长城、广汽、奇瑞、吉利、陕重汽、福田戴姆勒、北汽福田等-泰州长力泰州长力 内资 燃油管、尿素管、快插接头、电池冷却管等 一汽长春、东风商用车、东风柳汽、一汽青岛、依维柯、北汽福田等-资料来源:溯联股份招股说明书,盖世汽车,各公司公告&官网,安信证券研究中心 汽车尼龙管路属于细分行业,并且行业内相关企业存在既是供应商又是客户的情况(比如溯联向亚大销售接头、管材及橡胶护套等产品,亚大也向溯联采购管材及管路总成等产品),市场占有率较难拆分,目前也尚未有公开的市占率数据。我们以三种口径大致估算尼龙管路企业的市占率,我们的看法是:目前亚大的市占率约为我们的看法是:目前亚大的
65、市占率约为 5 50%0%,溯联股份的市占率约,溯联股份的市占率约为为 1 10%0%,标榜股份的市占率约为,标榜股份的市占率约为 6%6%。1 1)以标榜股份招股说明书披露口径测算:)以标榜股份招股说明书披露口径测算:根据标榜股份招股说明书,2021 年 H1 标榜股份的 AKF 管、燃油管、曲轴箱通气管、064 系列、070 系列冷却水管在乘用车市场的占有率分别为 9.33%、9.05%、5.24%、5.20%和 2.07%。我们假设:各家同类型产品单价大致相同,公司营收与市占率直接挂钩:鹏翎股份由于未披露 2021H1 尼龙管路业务营收,我们根据其全年 1.45 的营收,假设其上半年尼龙
66、管 公司深度分析公司深度分析/标榜股份标榜股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。14 路业务的营收为 0.7 亿元。由于标榜股份主营产品的市占率均在 5-9%之间,我们取其中数7%作为参考依据,在以上假设条件下,2021H1 标榜、溯联和鹏翎的市占率分别为 7.0%、9.9%和 2.1%。表10:标榜股份零部件产品配套整车量和占比(单位:万件)标榜股份零部件产品配套整车量和占比(单位:万件)产品类别产品类别 类型类型 客户图号客户图号 配套整车量配套整车量 乘用车市场占有率乘用车市场占有率 2021 H1 2020 年 2019 年 2018 年 2021 H1 2
67、020 年 2019 年 2018 年 动力系统动力系统连接管路连接管路 AKF 管 366 系列 42.96 129.57 122.73 105.93 9.33%12.42%13.12%11.37%781 系列 50.39 121.11 158.46 163.26 曲轴箱通气管 474 系列 52.48 150.48 123.97 103.63 5.24%7.46%5.78%4.38%燃油管 987 系列 38.61 105.88 96.81 55.17 9.03%12.71%9.27%2.54%723 系列 51.75 150.64 101.79 5.01 冷却系统冷却系统连接管路连接管路
68、 冷却水管 064 系列 52.06 150.19 123.69 111.88 5.20%7.44%5.77%4.73%070 系列 20.67 48.82 51.24 42.82 2.07%2.42%2.39%1.81%资料来源:标榜股份招股说明书,安信证券研究中心 表11:2 2021H1021H1 标榜、溯联和鹏翎尼龙管路市占率分析标榜、溯联和鹏翎尼龙管路市占率分析 20182018 年年 20192019 年年 20202020 年年 2021H12021H1 20212021 年年 20222022 年年 营收营收 标榜股份 3.2 5.63 6.32 2.39 4.79 5.18
69、溯联股份 2.89 3.7 5.85 3.39 7.26 8.49 鹏翎股份 0.74 1.31 1.67 0.7(未披露,估算)1.45-市占率市占率 假设:标榜股份假设:标榜股份 2021H12021H1 市占率为市占率为7%7%标榜股份 7.0%溯联股份 9.9%鹏翎股份鹏翎股份 2.1%2.1%资料来源:标榜股份招股说明书,安信证券研究中心 注:1)计算2021H1 市占率,主要是由于标榜只在招股说明书里对 2021H1 各产品在乘用车市场的占有率进行分析;2)鹏翎股份未披露2021H1 尼龙管路业务营收,我们大致估算其半年度收入。2 2)以溯联股份招股说明书披露口径测算(仅为发动机管
70、路市占率):)以溯联股份招股说明书披露口径测算(仅为发动机管路市占率):根据溯联股份招股说明书,燃油车单车尼龙管路总成平均配套 10 件左右(9 件动力系统管路+1 件制动系统管路),2022 年溯联股份燃油车尼龙管路总成销量达 2,377.94 万件,对应发动机管路中的市占率约为 11.0%;标榜股份动力系统连接管路总成销量达 989.67 万件,对应发动机管路中的市占率约为 3.5%(并未考虑连接件等其他产品,与总体市占率存在一定误差)。表12:溯联股份和标榜股份发动机管路市占率测算(以溯联股份招股说明书口径)溯联股份和标榜股份发动机管路市占率测算(以溯联股份招股说明书口径)2020202
71、0 年年 20212021 年年 20222022 年年 乘用车乘用车 乘用车(万辆)1,980 2,110 2,314 BEV(万辆)22 58 148 ICE+PHEV(万辆)1,958 2,052 2,166 溯联股份溯联股份 销售量(万件)2328.07 2541.58 2377.94 发动机管路市占率发动机管路市占率 11.9%12.4%11.0%标榜股份标榜股份 销售量(万件)989.67 749.50 763.21 发动机管路市占率发动机管路市占率 5.1%3.7%3.5%资料来源:溯联股份招股说明书,标榜股份公司公告,安信证券研究中心 注 1:本表市占率计算方法为:汽车发动机管
72、路销售量/10 的值,除以燃油车和插混车型合计销量。其中溯联股份采用燃油车尼龙管路总成产品销量,标榜股份采用动力系统连接管路产品销量(主要为气管、油管等,无制动管等产品)。注 2:本表仅计算燃油车相关管路的销售量和占有率,并未计算新能源相关产品以及单体连接件的占有率,与实际市占率存在一定误差。公司深度分析公司深度分析/标榜股份标榜股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。15 3 3)以市场规模口径测算:)以市场规模口径测算:以我们在章节 2.2.2 中测算的国内汽车尼龙管路市场规模数据作为参考,2022 年汽车尼龙管路的市场规模在 82 亿左右,2022 年亚大尼龙管
73、路业务实现营收 43.33 亿元,在国内尼龙管路的市占率约为 52.70%;溯联股份实现营收 8.49 亿,对应市占率约为 10.33%;标榜股份实现境内营收 5.03 亿元,对应市占率约为 6.12%。表13:亚大、溯联股份、标榜股份、鹏翎股份市占率测算(以市场规模口径)亚大、溯联股份、标榜股份、鹏翎股份市占率测算(以市场规模口径)20202020 年年 20212021 年年 20222022 年年 市场规模市场规模(亿元亿元)76.82 75.13 82.22 亚大亚大 销售收入(亿元)42.83 45.38 43.33 对应市占率对应市占率 55.75%55.75%60.41%60.4
74、1%52.70%52.70%溯联股份溯联股份 销售收入(亿元)5.85 7.26 8.49 对应市占率对应市占率 7.62%7.62%9.66%9.66%10.33%10.33%标榜股份标榜股份 销售收入(亿元)6.32 4.66 5.03 对应市占率对应市占率 8.23%8.23%6.20%6.20%6.12%6.12%鹏翎股份鹏翎股份 销售收入(亿元)1.67 1.45-对应市占率对应市占率 2.17%2.17%1.93%1.93%-资料来源:各公司公告,安信证券研究中心测算 注:标榜股份营收已扣除海外营收;亚大未披露海外营收,因此采用全部营收计算。2.3.3.2.3.3.能自制关键零部件
75、、有同步开发能力的本土企业有望脱颖而出能自制关键零部件、有同步开发能力的本土企业有望脱颖而出 连接件、阀、泵等零部件采购成本高,自制率高的企业拥有更高的成本优势。连接件、阀、泵等零部件采购成本高,自制率高的企业拥有更高的成本优势。尼龙管路制造企业在与整车厂分工协作时,根据整车厂产品总成的定点情况,尼龙管路制造企业可作为一级供应商,亦可作为二级供应商。尼龙管路制造企业作为一级供应商时,需要根据整车厂需求采购相关连接件以及阀泵类等二级零部件,我们对标榜股份 2018 年至 2021 年 H1的管路总成收入和二级零部件的采购金额进行分析,我们发现其二级零部件的采购金额占主营业务收入的比例在 50%左
76、右。此外,随着下游客户对于管路要求不断提高,单车的快速接头、传感器、流体控制件和阀等单车使用量显著提升,能自制连接件、阀、泵等零部件的企业有望拥有更高的成本优势。表14:零部件的采购金额占主营业务收入的比例达零部件的采购金额占主营业务收入的比例达 5050%(单位:万元)(单位:万元)20182018 年年 20192019 年年 20202020 年年 20212021 年年 H1H1 采购金额 占收入比例 采购金额 占收入比例 采购金额 占收入比例 采购金额 占收入比例 阀泵等功能件阀泵等功能件 7,506.82 24%11,330.69 21%11,975.88 19%4,822.58
77、21%塑料件塑料件 6,844.02 22%17,583.98 32%15,813.01 26%5,348.18 23%橡胶件橡胶件 1,875.26 6%2,970.94 5%3,323.22 5%1,622.09 7%合计合计 16,226.10 52%31,885.61 58%31,112.11 50%11,792.85 51%资料来源:标榜股份招股说明书,安信证券研究中心 以塑代钢、以塑代胶趋势下,拥有同步开发能力的企业有望抢占先机。以塑代钢、以塑代胶趋势下,拥有同步开发能力的企业有望抢占先机。以塑代钢、以塑代胶是实现汽车轻量化、环保节能的有效途径,目前部分主机厂、电池厂和尼龙管路制造
78、企业均已布局研究全车尼龙管路以及尼龙材质的电池水冷板方案,这对于尼龙管路制造企业提出了更高的技术要求,因此成功同步开发配套产品的汽车尼龙管路制造企业能更快的抢占市场。相比于燃油车,新能源汽车更新迭代速度更快,需求更加个性化、多样化与定制化,拥有同步开发能力的尼龙管路制造企业有望充分受益。我们认为溯联股份、标榜股份等优质自主尼龙管路制造企业的市场份额有望持续提升我们认为溯联股份、标榜股份等优质自主尼龙管路制造企业的市场份额有望持续提升,主要驱动因素包括:1 1)技术实力逐步追赶欧美同行业企业)技术实力逐步追赶欧美同行业企业,内资企业积极引进国际先进技术并消化吸收,并不断投入到研发,在产品品质、工
79、艺技术等方面已达到大众等合资车企的标准和要求,可以与欧美同行同台竞争;2 2)响应速度更快)响应速度更快,新能源车型更新迭代速度快,对供应商的响应速度提出了更高的要求,而自主供应商凭借本土化优势,能够快速响应新 公司深度分析公司深度分析/标榜股份标榜股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。16 能源主机厂的需求;3 3)成本管控能力更强)成本管控能力更强,自主尼龙管路企业研发、生产制造成本更低,并且积极推进阀、泵、传感器等零部件的自制,产品更具价格优势。3.3.传统与新能源业务双轮驱动,持续推动关键零部件自制传统与新能源业务双轮驱动,持续推动关键零部件自制 3.1.3
80、.1.公司的两大优势是全流程技术工艺和国际业务优势公司的两大优势是全流程技术工艺和国际业务优势 公司自成立起深耕于汽车尼龙管路行业,是少数进入大众、奥迪、宝马、通用、PSA、沃尔沃、奇瑞捷豹路虎等合资及外资主机厂的自主尼龙管路制造企业,为奥迪 Q5、奥迪 A6L、宝马电动 3 系等中高端车型批量供货,这一定程度上从侧面反映出了公司的技术实力。此外,公司积极拓展自主客户,目前已进入比亚迪、吉利、上汽大通、零跑、欣旺达等主机厂及 Tier 1。我们认为,公司的两大优势包括全流程技术工艺和国际业务优势。3.1.1.3.1.1.全流程技术工艺有助于提高产品稳定性、可靠性及盈利能力全流程技术工艺有助于提
81、高产品稳定性、可靠性及盈利能力 公司掌握尼龙管路及连接件的全流程技术工艺,公司掌握尼龙管路及连接件的全流程技术工艺,包括产品设计、模具设计和开发,以及管路与连接件的生产工艺。其中包括:1 1)产品设计能力)产品设计能力,公司建有汽车尼龙管路及连接系统技术研发中心,能够自主开发尼龙管路及连接件,可以根据主机厂的性能和装配要求进行同步开发,提高生产效率;2 2)模具设计与开发能力)模具设计与开发能力,目前公司已实现部分模具的自制,可以有效降低生产成本、提高项目效率、缩短项目周期;3 3)完整的生产工艺能力)完整的生产工艺能力,公司掌握燃油车和新能源车的多层管挤出工艺、蒸汽成型和直管拉细的成型工艺、
82、水辅注塑工艺、摩擦/激光/超声波焊接工艺等。全流程技术工艺有助于构建企业护城河,提高企业的同步开发能力、提高产品的稳定性和可靠性,并且通过自制连接件有利于提高盈利能力。与公司相比:与公司相比:1)溯联股份同样专注于汽车尼龙管路,生产工艺和技术水平与公司较为相似;2)鹏翎股份、川环科技等的生产工艺和技术主要集中在橡胶管路,并且连接件尚未能实现自制或者自制比例相对较低。图图13.13.公司掌握尼龙管路全流程生产工艺公司掌握尼龙管路全流程生产工艺 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/标榜股份标榜股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。17 表15
83、:国内自主管路制造企业的主要产品技术国内自主管路制造企业的主要产品技术 公司名称公司名称 主要产品技术主要产品技术 主要材质主要材质 川环科技川环科技 薄面层压共挤技术;无芯缠绕技术;软管连接锁紧技术;薄膜缠绕工艺;EPDM 橡胶耐高温胶料配方;胶管不切头硫化技术;氟材料层间粘合技术;环保循环包塑工艺;高效、环保无卤阻燃技术;无铅环保燃油管配方;NBR+PVC 共混改性技术;快速接头密封技术;高压软管总成扣压技术;可回收热塑弹性体(TPV)复合技术;尼龙管快速成型技术。橡胶为主 鹏翎股份鹏翎股份 二次硫化技术;内扣压匹配技术;磨槽组装技术;注胶连接卡箍技术;尼龙层与氯化丁基橡胶粘接技术;高性能
84、氯化丁基橡胶配方;编织增强层与 EPDM 粘接技术;利用负电荷处理耐渗透层技术;全自动外层包覆 TPX 工艺;硬管端部成型技术;总成扣压。匹配技术;耐液压油无铅氯磺化聚乙烯橡胶配方;层编织增强层与氯磺化聚乙烯橡胶粘接技术;双层同步编织技术;全自动数控包水布工艺;硬管端部成型技术;总成扣压匹配技术;总成自动检测技术;编织自动成型工艺;单向阀自动组装技术;单向阀气密性检测技术。橡胶为主 溯联股份溯联股份 公司核心技术要可分为流体管路用快速接头锁紧结构技术及其核心生产工艺技术、流体管路控制阀技术与消音器及其核心生产工艺技术、流体管路制备核心工艺技术及核心工艺装置三大类。尼龙 标榜股份标榜股份 一种蒸
85、汽成型的车用管路及其制备方法、车用尼龙塑料连接件的焊接方法、安全防撞型燃油管接头结构方式、一种通过水辅助注塑成型的工艺方法、电池冷却管的加工工艺及结构设计方法、真空管路系统用易装拆型保护套结构方式、一种汽车管路密封性能的检测方法、一种直管拉细工艺、墩节工艺技术。尼龙 资料来源:标榜股份招股说明书,安信证券研究中心 3.1.2.3.1.2.全球化进度领先,率先进入国际市场全球化进度领先,率先进入国际市场 公司的水辅注塑冷却管路和连接件产品已成功进入国际市场。公司的水辅注塑冷却管路和连接件产品已成功进入国际市场。在供货大众等合资客户期间,公司和大陆、哈金森、特科拉等国际 Tier 1 陆续建立了合
86、作关系,管路及连接件等产品的质量与稳定性也得到了认可。目前,公司主要是通过这些国际 Tier 1 承接国际业务,已披露的具体项目包括:2022 年康迪北美在 Nikola Tre BEV 电动卡车上的冷却系统连接件项目、SFC 和哈金森在 Stellantis 上的 ECMP 和 MHEV 冷却系统连接件项目,以及康迪匈牙利在BMW 上的水辅注塑冷却管路项目、在戴姆勒 Daimler 上的连接件项目等。随着这部分国际业务的陆续量产与爬坡,公司 2023 年上半年海外营收高速增长,实现营收0.26 亿元,同比+119%,占比公司营收达 10%,同比+4.6pct。与公司相比:溯联股份尚未开展国际
87、业务;川环科技、鹏翎股份虽已开展国际业务,但是其主要业务还是以橡胶管路为主,尼龙管路业务规模体量相对较小。表16:标榜股份已披露的海外项目定点标榜股份已披露的海外项目定点 公告日期公告日期 Tier 1Tier 1 客户客户 项目项目 投产日期投产日期 生命周期生命周期 金额金额 2022.3.222022.3.22 康迪北美 Nikola Tre BEV 电动卡车项目冷却系统连接件 2022 年 9 年-2022.3.282022.3.28 哈金森 Stellantis 集团 ECMP 和 MHEV 项目冷却系统连接件 2022-2023 年 2-7 年 921.5 万欧元,折合人民币约6,
88、450 万元 康迪匈牙利 BMW 项目水辅注塑冷却管路 Daimler 项目连接件 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 图图14.14.公司海外营收(单位:亿元)公司海外营收(单位:亿元)资料来源:公司公告,安信证券研究中心 0.040.060.130.220.240.2626.2%49.8%106.1%77.3%7.7%119.1%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%120%120%140%140%0 00.050.050.10.10.150.150.20.20.250.250.30.320182018年年20192019年年20202020年年2021
89、2021年年20222022年年2023H12023H1海外营收海外营收YOY(YOY(右轴右轴)公司深度分析公司深度分析/标榜股份标榜股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。18 3.2.3.2.传统业务稳健增长,新能源业务有望快速发展传统业务稳健增长,新能源业务有望快速发展 新能源业务为公司发展提供新增量。新能源业务为公司发展提供新增量。2023 年上半年,公司动力系统连接管路业务实现营收1.47 亿,同比增长 4.2%;冷却系统连接管路业务实现营收 0.28 亿,同比增长 76.5%;连接件业务实现营收 0.67 亿,同比增长 34%;其他主营业务(管夹等精密注
90、塑件及饰件)实现营收 0.18 亿,同比增长 23%。其中,冷却系统连接管路与连接件业务的增长主要来自新能源相关产品的放量。表17:公司主营业务营收(亿元)公司主营业务营收(亿元)20182018 年年 20192019 年年 20202020 年年 20212021 年年 20222022 年年 2023H12023H1 动力系统连接管路动力系统连接管路 1.77 3.82 4.50 3.06 3.21 1.47 yoyyoy 29.6%116.0%17.9%-32.1%5.1%4.2%冷却系统连接管路冷却系统连接管路 0.16 0.14 0.20 0.24 0.40 0.28 yoyyoy
91、 -12.6%-9.8%40.8%20.9%63.4%76.5%连接件连接件 0.92 1.08 1.20 1.09 1.12 0.67 yoyyoy 0.7%17.3%10.8%-9.2%2.8%34.0%其他主营(注塑件)其他主营(注塑件)0.26 0.42 0.29 0.28 0.32 0.18 yoyyoy 69.9%62.6%-30.5%-3.1%15.8%23.0%资料来源:公司公告,安信证券研究中心 3.2.1.3.2.1.传统业务产品结构升级,有望实现稳健增长传统业务产品结构升级,有望实现稳健增长 公司传统业务主要是给大众系客户供应动力系统连接管路总成公司传统业务主要是给大众系
92、客户供应动力系统连接管路总成(包括 AKF 管、曲轴箱通气管、燃油管、冷却水管及连接件等),该业务的销售规模与产品结构、南北大众的销量直接挂钩。公司从零部件逐步拓展至管路总成,于 2019 年供应国六 EA211 1.2、1.4T 发动机管路产品、于 2022 年底供应 EA211 1.5T 发动机管路产品,产品结构不断优化,叠加后续拓展新客户,有望推动销售规模稳健增长:1 1)2 2019019 年营收与产品均价大幅提升主要是由于国六年营收与产品均价大幅提升主要是由于国六 E EA211 1.2A211 1.2、1.4T1.4T 产品的量产产品的量产:2019年 7 月 1 日,国六排放标准
93、在部分省市提前实施,公司与大众系客户同步开发的 EA211 1.2T、1.4T(涡轮增压)发动机 AKF 管、燃油管、曲轴箱通气管等产品开始批量供货,其中 AKF 管管材实现改用国产多层管并且直径尺寸加粗,曲轴箱通气管管材实现尼龙多层管替代单层管,涡轮增压燃油管管材实现尼龙多层管替代橡胶管。尼龙管路的使用量大幅增加,叠加国六标准产品设计更复杂,产品均价实现了 70%左右的增长。2 2)2 2023023 年年 E EA211 1.5TA211 1.5T 项目的量产有望实现产品结构的进一步优化:项目的量产有望实现产品结构的进一步优化:2021 年,公司与大众系客户同步开发大众 EA888 发动机
94、以及下一代发动机 EA211 1.5T 发动机相关产品,并且获得了包括曲轴箱通气管、碳罐连接管、水辅冷却管、连接件约 30 余项产品的定点。其中,EA211 1.5T 的相关产品已经在 2022 年底实现批量供货,EA888 发动机平台项目研发顺利,预计将于 2024 年 SOP,有望实现产品结构的进一步优化。表18:产品结构升级带来产品均价提升产品结构升级带来产品均价提升 项目项目 20182018 年年 20192019 年年 20202020 年年 20212021 年年 20222022 年年 20232023 年年 H1H1 销售收入销售收入(亿元亿元)1.77 3.82 4.50
95、3.06 3.21 1.47 销售量销售量(万件万件)761.23 969.62 1,025.24 754.20 791.39 未披露 产品均价产品均价(元元)23.24 39.41 43.93 40.57 40.62 未披露 资料来源:标榜股份招股说明书,公司公告,安信证券研究中心 表19:国六产品结构优化带来毛利率提升国六产品结构优化带来毛利率提升 20182018 年年 20192019 年年 20202020 年年 20212021 年年 H1H1 国六国六 AKFAKF 管管 28.01%34.05%36.31%36.94%国五国五 AKFAKF 管管 18.97%19.08%28.
96、65%29.37%资料来源:标榜股份招股说明书,安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/标榜股份标榜股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。19 表20:产品结构升级带来尼龙单车使用量增加产品结构升级带来尼龙单车使用量增加 E EA211A211 发动机发动机C C5 5 E EA211A211 发动机发动机C C6 6 A AKFKF 管管 管材由尼龙管完全取代橡胶管,且由进口多层管替代单层管,并在材料中增加阻隔层,能有效防止燃油渗透,具有良好的耐冲击、耐高低温性能,可满足国五排放要求。1、管材改用国产多层管,直径尺寸加粗,致使管路内部流量增加,提高了传导效率,
97、减少了物质挥发,满足国六排放要求;2、增设一根管路,充当真空泵的功用,可有效利用汽车涡轮高速运行状态下产生的高压将燃油蒸汽引入发动机中再次燃烧;3、增设消音器结构,可以降低炭罐连接管路工作时产生的脉冲气流噪声。曲轴箱通气管曲轴箱通气管 1、管路结构整体改变,管体全部采用尼龙单层管;2、整个尼龙管外层包裹发泡物,防止气温过低时冷凝水结冰对管路造成损坏;3、采用进口单向阀。1、尼龙单层管升级为多层管,提高密封性及防渗透性;2、增加了具备OBD 检测功能的线束,防止松动产生的泄露;3、部分进口单向阀已逐步实现国产替代。涡轮增压燃油管涡轮增压燃油管 1、采用橡胶材料及金属材料的组合形式,重量大,成本高
98、,且加工过程中造成较多污染;2、胶管连接处必须采用卡箍的方式固定连接,装配过程复杂,费时费力。1、尼龙多层管替代橡胶管,不但轻量化、成本低、环保,而且耐热性、防渗透性、阻燃性等都较好;2、尼龙多层管与油管接头之间采用激光焊接,连接强度高,密封性能好。资料来源:标榜股份招股说明书,安信证券研究中心 3.2.2.3.2.2.公司已获得部分车型的全车尼龙管路定点公司已获得部分车型的全车尼龙管路定点 公司新能源业务主要是三电系统冷却管路及连接件,客户拓展顺利。公司新能源业务主要是三电系统冷却管路及连接件,客户拓展顺利。目前主要客户是大众MEB 平台,并逐步拓展至比亚迪、零跑、安徽大众、欣旺达、理想新晨
99、等客户,并为宝马、PSA、沃尔沃、奇瑞捷豹路虎、吉利等主机厂间接供货。2023 年 H1 公司新能源业务实现营收 0.34 亿元,同比增长 48.7%;占比总营收达 12.7%,同比增长 2.7 pct。图图15.15.公司新能源业务营收保持高速增长(单位:亿元)公司新能源业务营收保持高速增长(单位:亿元)资料来源:公司公告,安信证券研究中心 公司已经获得部分车型的全车尼龙管路,新能源业务即将进入高速增长期。公司已经获得部分车型的全车尼龙管路,新能源业务即将进入高速增长期。目前部分主机厂在设计新车型管路时会采用全车尼龙管路来达到减重、降本的目的,公司在此趋势下已0.04 0.19 0.36 0
100、.57 0.34 370.0%91.3%49.4%48.7%0%0%50%50%100%100%150%150%200%200%250%250%300%300%350%350%400%400%0 00.10.10.20.20.30.30.40.40.50.50.60.620192019年年20202020年年20212021年年20222022年年20232023年年H1H1新能源业务营收新能源业务营收yoy(yoy(右轴右轴)公司深度分析公司深度分析/标榜股份标榜股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。20 顺利拿到部分车型的全车尼龙管路定点:1)根据公司 2022
101、 年年报,公司已经拿到了安徽大众的整车冷却水管定点,将在 2023 年开始投产;2)根据公司 2022 年 12 月 30 日的定点公告,公司已拿到国内某知名新能源主机厂某款新能源汽车冷却系统连接管路产品的供应商,定点产品范围合计涵盖 20 项冷却系统管路产品,计划于 2024 年量产,生命周期为 5年,预计生命周期总金额 1.34 亿元。截至 2022 年底,公司已获得 57 项新能源车型的冷却系统管路或连接件产品定点,预计销售收入占 2022 年全部定点项目预计销售收入 85%,并预计将于 2023 年陆续实现 SOP(资料来源:公司年报)。表21:公司已披露的新能源产品项目定点(包括公司
102、已披露的新能源产品项目定点(包括 2 2 个全车尼龙管路定点)个全车尼龙管路定点)年度年度 项目定点项目定点 截止年底新能源项目定点数量截止年底新能源项目定点数量 20212021 年年 宝马电动3 系轿车水管接头 96 项新能源车型的冷却系统管路或连接件定点,预计 2022 年SOP Stellantis 集团PHEV 连接件 上汽集团 20222022 年年 大众安徽等新能源主机厂的整车冷却水管定点 57 项新能源车型的冷却系统管路或连接件定点,预计 2023 年陆续实现 SOP 零跑电驱管路等产品定点 欣旺达电池包内冷却管路定点 某新能源主机厂某款车型冷却系统连接管路产品定点,预计202
103、4 年量产,生命周期5 年,预计生命周期总金额1.34 亿元 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 3.3.3.3.自制率提高推动盈利能力持续提升自制率提高推动盈利能力持续提升 3.3.1.3.3.1.阀、泵、连接件等零部件采购成本占比高阀、泵、连接件等零部件采购成本占比高 公司直接材料占营业成本的比重在公司直接材料占营业成本的比重在 80%80%-90%90%左右。左右。公司生产的主要原材料包括阀类件(电磁阀、单向阀等)、泵类件、塑料件(塑料管、接头件等)、塑料粒子(PA66-GF30、PA6-GF30、PA12、PA66 等)、橡胶件(密封圈、橡胶管以及其他橡胶制品)等,其中部分零部件为主
104、机厂指定的进口件,采购单价较高,因此公司的直接材料成本占比较高,近几年都维持在 80%-90%左右。表22:公司直接材料占营业成本的比例公司直接材料占营业成本的比例在在 8 80%0%左右左右 20182018 年年 20192019 年年 20202020 年年 20212021 年年 20222022 年年 金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比 直接材料直接材料 1.95 82.84%3.41 85.65%3.72 86.08%2.65 82.07%2.76 80.76%直接人工直接人工 0.13 5.35%0.17 4.16%0.22 5.06%0.22 6.85%
105、0.24 6.94%制造费用制造费用 0.28 11.81%0.41 10.20%0.38 8.86%0.36 11.08%0.42 12.31%合计合计 2.35 1.00 3.98 1.00 4.32 1.00 3.23 1.00 3.42 1.00 资料来源:公司招股说明书,公司公告,安信证券研究中心 公司冷却系统管路与连接件使用外采件较少,因此毛利率较高。公司冷却系统管路与连接件使用外采件较少,因此毛利率较高。2023 年 H1,公司动力系统管路业务实现毛利率 29.59%,冷却系统管路业务实现毛利率 39.44%,连接件实现毛利率40.96%。公司冷却系统管路与连接件业务的毛利率相比
106、于动力系统管路更高,主要是由于动力系统连接管路产品主要配套应用于发动机部件,其需实现功能较多,产品结构设计相对复杂,相应的耗用的阀泵等功能件、塑料件、橡胶件较多。表23:公司主营业务毛利率公司主营业务毛利率 20182018 年年 20192019 年年 20202020 年年 20212021 年年 20222022 年年 20232023 年年 H1H1 动力系统连接管路动力系统连接管路 19.24%24.42%27.42%27.77%29.77%29.59%冷却系统连接管路冷却系统连接管路 16.71%20.30%28.63%32.30%31.40%39.44%连接件连接件 30.59%
107、30.33%35.54%42.45%41.11%40.96%资料来源:公司招股说明书,公司公告,安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/标榜股份标榜股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。21 表24:公司主要产品的原材料单位理论耗用数量(单位:件公司主要产品的原材料单位理论耗用数量(单位:件/件、克件、克/件)件)阀泵等功能件阀泵等功能件 塑料件塑料件 橡胶件橡胶件 塑料粒子塑料粒子 动力系统连接管路动力系统连接管路 2018 年 0.60 1.46 1.22 15.56 2019 年 0.58 1.96 2.50 21.68 2020 年 0.62 1.33
108、3.32 39.64 2021 年 H1 0.52 0.96 3.92 40.76 冷却系统连接管路冷却系统连接管路 2018 年-0.72 0.21 51.23 2019 年 0.10 0.74 0.10 57.03 2020 年 0.03 0.78 0.60 59.19 2021 年 H1 0.01 0.52 0.37 69.56 连接件连接件 2018 年 0.08 0.16 1.14 34.38 2019 年 0.10 0.06 1.18 36.15 2020 年 0.10 0.03 1.21 31.54 2021 年 H1 0.12 0.03 1.23 30.78 资料来源:标榜股份
109、招股说明书,安信证券研究中心 3.3.2.3.3.2.公司持续推动零部件自制,盈利能力持续提升公司持续推动零部件自制,盈利能力持续提升 公司积极推动进口零部件的国产自制替代公司积极推动进口零部件的国产自制替代。近几年公司毛利率稳步增长,2023 年 Q2 公司实现毛利率 35.84%,同比增长 3.9 pct,环比增加 0.6 pct,主要是由于冷却系统管路及连接件高毛利率产品的放量,以及公司实现部分型号曲轴箱通气管的单向阀、部分型号 AKF 管的气管接头及三通阀,以及 1.5T 发动机燃油管直管的自制。我们认为,随着国内汽车行业的发展和国产替代进程加速,公司未来原材料境内采购及自制将持续增长
110、,盈利能力有望持续提升。图图16.16.公司公司 2020 年年 Q3-2023 年年 Q2 各季度毛利率各季度毛利率 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 4.4.盈利预测与估值简析盈利预测与估值简析 4.1.4.1.盈利预测盈利预测 燃油车动力系统管路及连接件业务方面,燃油车动力系统管路及连接件业务方面,公司的主要客户包括大众、奥迪、宝马、福田戴姆勒等合资主机厂,其中大众系是公司的核心客户,公司目前已经完成大众新一代发动机EA211 平台 1.5T 发动机管路及连接件产品的开发与量产,同时积极推进大众 EA888 平台第五代发动机项目,预计将于 2024 年顺利投产,ASP 有望进一步提升
111、。新能源冷却系统管路及连接件业务方面,新能源冷却系统管路及连接件业务方面,公司目前已直接或者间接进入大众新能源、比亚迪、欣旺达、安徽大众、宝马、奇瑞捷豹路虎、沃尔沃、零跑、理想新晨等客户,其中安徽大众及某国内新能源主机厂定点项目为全车尼龙管路。2023 年上半年公司新能源业务实现营收 0.34 亿元,同比增长 48.7%;占比总营收达 12.7%,同比增长 2.7 pct,随着下半年零跑电机冷却管、欣旺达电池冷却管等项目逐步批产,公司新能源业务有望保持高速增长。28.8%30.7%32.2%31.4%30.7%31.9%32.0%31.9%33.0%34.5%35.2%35.8%25%25%2
112、7%27%29%29%31%31%33%33%35%35%37%37%2020Q32020Q32021Q12021Q12021Q32021Q32022Q12022Q12022Q32022Q32023Q12023Q1综合毛利率综合毛利率 公司深度分析公司深度分析/标榜股份标榜股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。22 我们根据公司现有定点客户以及未来可拓展客户情况,对公司未来几年进行收入预测。我们认为未来几年随着新能源客户的逐步拓展与放量,有望实现营收的高速增长,此外随着公司逐步推动自制率提升,我们预计公司盈利能力会持续改善,到 2025 年预计净利率有望维持在 25
113、%左右的水平。表25:公司营收预测(单位:亿元)公司营收预测(单位:亿元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 动力系统管路动力系统管路 营收 3.06 3.21 3.53 3.64 3.76 毛利率 27.8%29.8%30.0%30.0%30.0%冷却系统管路冷却系统管路 营收 0.24 0.40 0.68 1.72 2.63 毛利率 42.5%41.1%41.5%41.5%41.5%连接件连接件 营收 1.09 1.12 1.60 1.80 2.30 毛利率 32.3%31.4%40.0%40.0%40.0%其他主营
114、业务其他主营业务 营收 0.28 0.32 0.40 0.40 0.40 毛利率 48.7%49.7%55.4%55.4%55.4%其他其他 营收 0.12 0.13 0.10 0.10 0.10 毛利率 58.5%56.8%56.8%55.0%54.5%合计合计 营收 4.79 5.18 6.31 7.66 9.19 毛利率 31.5%32.9%35.8%36.6%37.2%净利率 563.5%23.4%25.3%24.9%25.0%净利润 1.01 1.21 1.60 1.91 2.30 资料来源:wind,安信证券研究中心预测 4.2.4.2.估值分析估值分析 尼龙管路契合新能源汽车对于
115、管路轻量化、绝缘性、密封性等性能方面的需求,目前部分主机厂及电池厂正在推进全车尼龙管路、尼龙水冷板等方案的落地,我们预计未来尼龙管路行业有望迎来高速增长期。公司作为国内少数可以实现连接件等关键零部件自制,以及拥有同步开发能力的自主尼龙管路制造企业,有望在目前“以塑代钢”、“以塑代胶”趋势下实现销售规模的高速增长。公司业绩的核心增长点主要来自:1)比亚迪、大众新能源、宝马、零跑、欣旺达等国内新能源客户的放量,其中安徽大众以及某国内新能源主机厂的产品定点为全车尼龙管路;2)海外业务的放量,公司水辅注塑管路及连接件已经实现出口,终端客户为 PSA、宝马、戴姆勒等。公司还拥有较大的向上弹性:1)公司刚
116、开始进入比亚迪等重磅客户,未来项目数量有望进一步增长;2)公司正积极开发宁德时代等潜在客户,未来有望逐步进入。标榜股份的主营业务为汽车尼龙管路及连接件,我们选取汽车流体管路领域可比公司溯联股份、中鼎股份和川环科技与公司进行估值对比,其中溯联股份和公司专注尼龙管路,中鼎股份和川环科技在流体管路业务方面的产品主要为胶管。根据 wind 一致性预期,溯联股份、中鼎股份和川环科技对应 2023 年的 PE 为 23.51、12.01、15.41 倍,均值为 16.98 倍,其中溯联股份的 PE 较高主要是由于其客户结构较好,跟随核心客户比亚迪、长安、宁德共同成长,增长确定性较强;中鼎股份和川环科技的
117、PE 较低主要是其流体管路产品主要为橡胶,并且中鼎股份业务种类较多、体量较大。整体来看,公司整体质地过关、成长性较好,并且拥有较大的向上弹性,我们预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 1.6/1.9/2.3亿元,对应当前市值,PE 分别为 23.8/19.9/16.5 倍。当前 PE 并未较好地反应公司成长性和业绩弹性,公司有望享受更高的 PE 估值,我们给予公司 2023 年 30 倍 PE,对应 6 个月目标股价为 40.8 元/股。公司深度分析公司深度分析/标榜股份标榜股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。23 表26:标榜股份可比公司估值对比表标
118、榜股份可比公司估值对比表 代码代码 简称简称 股价股价 EPSEPS P PE E 9 月 1 日 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 301397.SZ 溯联股份 47.83 1.80 2.45 3.15 26.51 19.55 15.16 000887.SZ 中鼎股份 4.16 0.09 0.13 0.16 44.88 32.40 26.63 300547.SZ 川环科技 14.68 0.88 1.21 1.41 16.60 12.12 10.40 平均数 29.33 21.36 17.40 301181.SZ 标榜股份 32.48 1.36 1.63
119、1.96 23.81 19.89 16.54 资料来源:wind,安信证券研究中心预测 5.5.风险提示风险提示 1)原材料供应和价格波动风险:公司主要原材料包括塑料粒子、橡胶件、塑料件、阀泵功能件等,由于原材料成本占产品营业成本比例较高,如原材料价格受宏观经济、政治环境、汇率波动等外部因素影响而大幅波动,可能会对公司经营业绩产生负面影响。2)客户集中度较高的风险:公司的经营业绩与主要客户经营情况相关性较高,如果未来主要客户的下游需求下降,公司将面临客户订单减少或流失等风险,进而直接影响公司生产经营,对公司的经营业绩造成不利影响。3)创新风险:随着汽车节能减排标准日趋提高,为满足更高标准的排放
120、要求,公司所在的汽车尼龙管路行业需要不断研发新技术、新产品、新材料、新工艺等,以此提高自身的核心竞争力。但创新创造存在一定的不确定性,公司在自身的创新改善、新品研发及与客户的协同开发等方面存在不达预期的风险,从而一定程度上影响公司的市场竞争力。4)假设不及预期风险:基于尼龙管路契合新能源车对于管路产品绝缘性、稳定性、轻量化、成本低等需求,并且部分新能源主机厂已经在推进全车尼龙管路的落地,我们假设到 2027年尼龙管路在新能源汽车中的渗透率有望达到 70-80%。如果假设不及预期,主机厂推进以塑代胶、以塑代钢的节奏较为缓慢,可能会对公司的项目拓展产生负面影响,进而影响公司经营业绩。公司深度分析公
121、司深度分析/标榜股份标榜股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。24 Table_Finance2 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 利润表利润表 财务指标财务指标 (亿元亿元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入营业收入 4.8 5.2 6.3 7.7 9.2 成长性成长性 减:营业成本 3.3 3.5 4.0 4.9 5.8 营业收入增长率-24.3%8.
122、2%21.8%21.4%20.0%营业税费-0.1 0.1 营业利润增长率-19.4%17.7%33.4%19.5%20.2%销售费用-0.1 0.1 0.2 0.2 净利润增长率-18.4%19.6%31.7%19.7%20.2%管理费用 0.1 0.2 0.2 0.3 0.3 EBITDA 增长率-19.6%18.1%29.6%17.3%18.8%研发费用 0.2 0.2 0.3 0.3 0.4 EBIT 增长率-21.8%18.5%33.6%18.7%20.0%财务费用-0.1-0.1-0.1-0.1 NOPLAT 增长率-20.5%17.2%32.0%18.7%20.0%加:资产/信用
123、减值损失-投资资本增长率 13.7%27.1%-10.2%6.8%1.0%公允价值变动收益-净资产增长率 33.1%222.2%10.3%7.5%8.8%投资和汇兑收益-0.1 0.2 0.1 0.1 营业利润营业利润 1.2 1.4 1.9 2.2 2.7 利润率利润率 加:营业外净收支-毛利率 31.5%32.9%35.8%36.6%37.2%利润总额利润总额 1.2 1.4 1.8 2.2 2.7 营业利润率 24.6%26.8%29.3%28.9%28.9%减:所得税 0.2 0.2 0.2 0.3 0.4 净利润率 21.2%23.4%25.3%25.0%25.0%净利润净利润 1.
124、0 1.2 1.6 1.9 2.3 EBITDA/营业收入 26.1%28.5%30.3%29.3%29.0%EBIT/营业收入 23.4%25.6%28.1%27.5%27.5%资产负债表资产负债表 运营效率运营效率 (亿元亿元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 固定资产周转天数 71 72 60 43 31 货币资金 1.5 2.6 4.3 5.2 6.6 流动营业资本周转天数 88 106 96 82 78 交易性金融资产-7.3 7.3 7.3 7.3 流动资产周转天数 286 594 801 739 681
125、应收帐款 0.7 0.6 1.0 1.0 1.4 应收帐款周转天数 52 46 47 48 47 应收票据 0.1-0.2 0.1 0.2 存货周转天数 78 76 66 70 68 预付帐款-0.1-总资产周转天数 378 689 879 795 721 存货 1.1 1.1 1.2 1.8 1.7 投资资本周转天数 170 190 166 134 116 其他流动资产 0.6 1.4 0.9 1.0 1.1 可供出售金融资产-投资回报率投资回报率 持有至到期投资-ROE 24.9%9.2%11.0%12.3%13.6%长期股权投资-ROA 19.3%8.3%9.8%10.9%11.9%投资
126、性房地产-ROIC 46.7%48.2%50.0%66.1%74.3%固定资产 1.0 1.1 1.0 0.9 0.7 费用率费用率 在建工程 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 销售费用率 1.0%1.5%2.1%2.0%2.0%无形资产 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 管理费用率 2.4%3.4%3.7%3.7%3.6%其他非流动资产 0.1 0.1 0.1-0.1 研发费用率 4.3%4.4%4.5%4.4%4.4%资产总额资产总额 5.3 14.6 16.3 17.5 19.3 财务费用率-0.6%-1.2%-1.3%-1.4%-1.5%短期债务-四费/营业收入 7.1%8
127、.1%9.0%8.7%8.5%应付帐款 0.6 0.7 0.9 1.0 1.2 偿债能力偿债能力 应付票据 0.5 0.6 0.7 0.9 1.0 资产负债率 22.6%9.8%11.0%11.4%12.2%其他流动负债 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 负债权益比 29.2%10.9%12.3%12.8%13.8%长期借款-流动比率 3.39 9.37 8.50 8.32 7.89 其他非流动负债-速动比率 2.47 8.58 7.83 7.43 7.15 负债总额负债总额 1.2 1.4 1.8 2.0 2.3 利息保障倍数-37.52-22.06-22.26-19.11-18.57
128、 少数股东权益-分红指标分红指标 股本 0.7 0.9 1.2 1.2 1.2 DPS(元)0.46 0.46 0.44 0.71 0.79 留存收益 3.4 12.2 13.3 14.4 15.8 分红比率 53.3%44.6%32.6%43.5%40.2%股东权益股东权益 4.1 13.1 14.5 15.6 16.9 股息收益率 1.4%1.4%1.4%2.2%2.4%现金流量表现金流量表 业绩和估值指标业绩和估值指标 (亿元亿元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 20
129、23E2023E 2024E2024E 2025E2025E 净利润 1.0 1.2 1.6 1.9 2.3 EPS(元)0.87 1.04 1.36 1.63 1.96 加:折旧和摊销 0.2 0.2 0.1 0.1 0.1 BVPS(元)3.48 11.22 12.37 13.29 14.47 资产减值准备-PE(X)37.5 31.4 23.8 19.9 16.5 公允价值变动损失-PB(X)9.3 2.9 2.6 2.4 2.2 财务费用-0.1-0.1-0.1 P/FCF 61.0 68.0 19.9 22.0 16.8 投资收益-0.1-0.2-0.1-0.1 P/S 7.9 7.
130、3 6.0 5.0 4.1 少数股东损益-EV/EBITDA-15.0 13.8 11.3 9.0 营运资金的变动 0.1-0.7 0.3-0.3-0.2 CAGR(%)23.5%23.8%8.7%23.5%23.8%经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 1.0 1.4 1.7 1.5 2.0 PEG 1.6 1.3 2.7 0.8 0.7 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -0.3-8.2 0.2 0.1 0.1 ROIC/WACC 4.5 4.6 4.8 6.3 7.1 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 -0.1 7.9-0.2-0.7-0.8 REP-1.6 2.0
131、1.4 1.1 资料来源:资料来源:WindWind 资讯,安信证券研究中心预测资讯,安信证券研究中心预测 公司深度分析公司深度分析/标榜股份标榜股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。25 公司评级体系公司评级体系 收益评级:买入 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%及以上;增持 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%(含)至 15%;中性 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%(含)至 5%;减持 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%(含);卖出 未来 6 个月的投资收益率
132、落后沪深 300 指数 15%以上;风险评级:A 正常风险,未来 6 个月的投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动;B 较高风险,未来 6 个月的投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动;分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责,保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据,特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司(以下简称“本公司”)经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许
133、可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告,是证券投资咨询业务的一种基本形式,本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向本公司的客户发布。公司深度分析公司深度分析/标榜股份标榜股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。26 免责声明免责声明 。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写,但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息
134、、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断,本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期,本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料,但不保证及时公开发布。同时,本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准,如有需要,客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下,本公司及所属关联机构可能会持有
135、报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务,提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,无论是否已经明示或暗示,本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下,本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有,未经事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本
136、公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设,并采用适当的估值方法和模型得出的,由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性,估值结果和分析结论也存在局限性,请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址:址:深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 1919 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 楼楼 邮邮 编:编:5 上海市上海市 地地 址:址:上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路 638638 号国投大厦号国投大厦 3 3 层层 邮邮 编:编:200080200080 北京市北京市 地地 址:址:北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层 邮邮 编:编:4