1、机械设备机械设备/自动化设备自动化设备 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/21 景业智能景业智能（688290.SH）2023 年 03 月 16 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次）日期 2023/3/16 当前股价(元)82.20 一年最高最低(元)107.00/28.16 总市值(亿元)67.73 流通市值(亿元)14.39 总股本(亿股)0.82 流通股本(亿股)0.18 近 3 个月换手率(%)110.27 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 核工业智能装备龙头，乏燃料市场大有可为核工业智能装备龙头，乏燃料市场大有可为 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 孟鹏飞（分

2、析师）孟鹏飞（分析师）熊亚威（分析师）熊亚威（分析师） 证书编号：S0790522060001 证书编号：S0790522080004 核工业核工业专用专用机器人机器人龙头，龙头，业务业务高稀缺、高壁垒、高成长高稀缺、高壁垒、高成长。公司主营业务核工业机器人、核工业智能装备，产品主要应用于核燃料循环，技术要求高，业务稀缺性强。目前已与中核集团、航天科技等企业建立稳定合作，中核浦原为公司第二大股东，中核浦原为公司第二大股东，渠道、资质壁垒高筑。未来未来有望益于我国核电核准有望益于我国核电核准加速、乏燃料后处理产能提升及核工业智能设备自主可控。加速、乏燃料后处理产能提升及核工业智能设备自主可控。我

3、们预计，公司2022-2024 年营业收入分别为 4.63/6.35/8.54 亿元；归母净利 1.22/1.57/2.28 亿元；当前股价对应 PE 55.8/43.4/29.7 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。高稀缺：核工业智能装备第一股，中核集团高稀缺：核工业智能装备第一股，中核集团深度合作深度合作、联系紧密、联系紧密 公司核工业相关业务占比超 90%，业务稀缺性强。公司与中核集团深度合作、联系紧密。公司第二大股东中核浦原为中核集团全资子公司。2019-2021 年，按金额计算年均有超过 80%的产品直接或间接销往中核集团；2020 年获得中核集团下属某单位 4A 级履约供应商称号。高壁

4、垒：高壁垒：技术、渠道、资质三重壁垒，深挖产品护城河技术、渠道、资质三重壁垒，深挖产品护城河 技术方面，技术方面，核工业设备有高耐辐照、高耐酸、高可靠要求。公司在材料、关键部件、设计、算法等方面拥有大量研究储备，产品多年迭代后积累深厚“know-how”经验。渠道及资质方面，渠道及资质方面，核工业供应商资质要求与产品测试环境准入门槛双高，客户合作稳定性强。公司目前已与中核集团、航天科技、航天科工等企业建立稳定合作关系，中核浦原为公司第二大股东，壁垒高筑，护城河宽深。高成长：乏燃料高成长：乏燃料后后处理处理政府基金支出政府基金支出快速增加，核工业智能设备迎千亿市场快速增加，核工业智能设备迎千亿市

5、场 我国核电机组装机容量到 2030 年有望翻倍。乏燃料后处理产能严重不足，政府基金支出快速增加。核工业自主可控趋势明显。公司核心产品已部分或全部赶超进口设备，实现国产替代。我们测算，2021-2035 年乏燃料后处理智能装备市场规模约为 418 亿元-1183 亿元，核工业智能装备有望迎来千亿市场规模。风险提示：风险提示：核电开工并网进度不及预期；乏燃料产能扩张不及预期；核工业智能设备国产替代进程不及预期。财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)206 349 463 635 854 YOY(%)105.1

6、 69.0 32.9 37.0 34.5 归母净利润(百万元)53 76 122 157 228 YOY(%)98.8 44.0 59.2 28.7 45.9 毛利率(%)52.5 44.6 45.9 45.9 46.1 净利率(%)25.7 21.9 26.2 24.6 26.7 ROE(%)21.8 24.7 28.3 26.7 28.0 EPS(摊薄/元)0.64 0.93 1.48 1.90 2.77 P/E(倍)128.0 88.9 55.8 43.4 29.7 P/B(倍)27.8 22.0 15.8 11.6 8.3 数据来源：聚源、开源证券研究所 -80%0%80%160%24

7、0%--03景业智能沪深300开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 公司研究公司研究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/21 目目 录录 1、高稀缺：核工业智能装备第一股，中核集团深度合作.4 1.1、核工业智能装备第一股.4 1.2、中核浦原为第二大股东，筑牢合作基石.4 1.3、公司核心产品覆盖核燃料循环中的各个重要环节.5 1.4、乘行业东风，业绩进入高速增长期.6 2、高壁垒：技术+渠道+资质，持续拓宽护城河.9 2.1、技术壁垒高，公司先发优势明显.9

8、2.2、渠道+资质，行业有望维持较优的竞争格局.10 3、高成长：我国乏燃料后处理产能亟待提升，智能装备迎千亿级市场.11 3.1、我国核电机组核准加速，乏燃料后处理产能亟待提高.11 3.1.1、乏燃料后处理是核燃料循环的关键环节.11 3.1.2、我国乏燃料后处理产能亟待提升，政府基金支出快速增加.13 3.2、核工业装备自主可控，核工业智能装备有望迎来千亿市场.14 3.2.1、核工业智能装备自主可控，公司产品性能已达海外产品水准.14 3.2.2、核工业智能装备领域有望迎来千亿市场规模.16 3.3、业务横向拓展，持续发展新能源、医疗等非核业务.16 4、盈利预测与投资建议.16 4.

9、1、假设及财务预测.17 4.2、估值水平与投资建议.18 5、风险提示.18 附：财务预测摘要.19 图表目录图表目录 图 1：公司成立于 2015 年，经过多年的技术沉淀，成功于 2020 年推出国内首台电随动机械手.4 图 2：截至 2021 年 12 月 31 日，来建良为公司实际控制人，中核浦原为公司第二大股东.5 图 3：公司提供的产品可以用于乏燃料后处理工艺流程的多个环节.6 图 4：2019-2021 年公司营收 CAGR 高达 86.13%.7 图 5：2022 年 Q1-Q3 公司归母净利同比增长 83.28%.7 图 6：2022 年 H1 公司营收结构恢复至正常状态.7

10、 图 7：公司利润率受产品结构、交付周期等因素影响出现下滑.8 图 8：产品附加值高，核心业务毛利率仍处于较高水平.8 图 9：公司期间费用率管控已见成效，管理费用率有望下降至正常水平.8 图 10：2019-2020 年公司研发支出持续提升，2021-2022H1 公司研发人员增长 22 个.9 图 11：截至 2022H1，公司发明专利数量为 51/93/23 个.9 图 12：2019 年公司核工业领域主要客户占比为 77.68%.11 图 13：2021 年公司核工业领域主要客户占比为 89.68%.11 图 14：乏燃料含有的铀 235、铀 238、钚 239 以及部分裂变产物具有二

11、次利用价值.11 图 15：乏燃料后处理核燃料循环后段中的关键环节之一.11 图 16：乏燃料后处理可分为开式循环和闭式循环两种.12 图 17：我国坚持核燃料闭式循环路线.12 图 18：乏燃料后处理提高铀资源利用率.12 图 19：预计 2030 年中国核电机组装机容量将实现翻倍.13 nNnMZVfWfVcWuYfWyXbRcMbRoMqQoMpMeRnNsRiNqRsN7NrRwPxNmOnOwMrMxO公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/21 图 20：预计 2030 年我国在运核电机组将达 90-96 台.13 图 21：2021 中国核能

12、发电量占比约为 5.02%.13 图 22：我们预计，2025 年将有 5591 吨乏燃料离堆储存.14 图 23：2018 年以来政府性乏燃料后处理基金支出增多.14 图 24：预计 2021-2035 年乏燃料后处理智能装备年均投资额约 28 亿元-79 亿元.16 表 1：核工业机器人与核工业智能装备为公司核心产品.5 表 2：核工业智能装备需具备耐辐照、高可靠、易维护等特点.9 表 3：公司针对行业壁垒，反复打磨产品，积累丰富行业经验.10 表 4：相较英法俄日等国，我国乏燃料处理能力较小.14 表 5：公司第二代电随动机械手在操控模式、操作端反馈力度、安装方式等环节已超越国际一线厂商

13、.15 表 6：公司提供的分析用取样机器人可显著提升放射性料液取样流程的工作效率，且价格较国外产品有明显优势.15 表 7：预计 2021-2035 年乏燃料后处理智能装备市场规模可达千亿.16 表 8：我们预计，公司 2022-2024 年营业收入分别为 4.63/6.35/8.54 亿元.17 表 9：公司估值低于行业平均水平.18 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/21 1、高稀缺：核工业智能装备第一股，中核集团高稀缺：核工业智能装备第一股，中核集团深度合作深度合作 1.1、核工业智能装备第一股核工业智能装备第一股 景业智能是国内稀缺的从事核工

14、业特种机器人及智能装备研发、生产及销售的公司。产品主要应用于核燃料循环产业链，2021 年核工业相关业务占比超 90%，技术水平国内领先。2020 年公司获得中核集团下属某单位 4A 级履约供应商称号。图图1：公司成立于公司成立于 2015 年，经过多年的技术沉淀，成功于年，经过多年的技术沉淀，成功于 2020 年推出国内首台电随动机械手年推出国内首台电随动机械手 资料来源：公司公告、开源证券研究所 1.2、中核中核浦原浦原为第二大股东，筑牢合作基石为第二大股东，筑牢合作基石 员工持股绑定公司核心人员，中核浦原员工持股绑定公司核心人员，中核浦原作为第二大股东与公司深入合作作为第二大股东与公司深

15、入合作。来建良为公司董事长、实控人，直接与间接共计持有公司股份 37.98%。来建良毕业于浙江大学机械工程专业，博士学位，教授职称，曾在 2015 年 5月-2019 年 4 月受聘于浙江大学机械工程学院。来子杭为来建良之子，通过智航投资间接持有公司股份 7.18%。一米投资为公司员工持股平台，其中，金杰峰为公司副总经理，朱艳秋为公司董秘、财务总监，二人分别通过一米投资间接持有公司股份 0.91%/0.88%。中核浦原是中核集团全资的专业化投资运营公司，直接持有公司股份 9.38%，与公司深入合作、协同发展。按金额按金额计算，计算，2021 年公司直接或间接销售给年公司直接或间接销售给中核集团

16、的产品占比达中核集团的产品占比达 91.14%，2018-2021 年平均占比达年平均占比达 82.25%。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/21 图图2：截至截至 2021 年年 12 月月 31 日，日，来建良为公司实际控制人，中核浦原为公司第二大股东来建良为公司实际控制人，中核浦原为公司第二大股东 资料来源：公司公告、开源证券研究所 1.3、公司核心产品覆盖核燃料循环中的各个重要环节公司核心产品覆盖核燃料循环中的各个重要环节 公司主营业务覆盖核工业智能装备、核工业机器人以及非核专用智能装备。核心产品见下表：表表1：核工业机器人与核工业智能装备为

17、公司核心产品核工业机器人与核工业智能装备为公司核心产品 产品类别产品类别 产品名称产品名称 产品图例产品图例 产品介绍产品介绍 核工业机器人 电随动机械手 一种通过电信号控制实现主从机械手随动遥操作的机器人产品，具有力反馈功能，操作直观、灵活等特点，广泛应用于核工业热室、手套箱等环境下的各种工艺操作、设备检维修、事故应急处置等。电随动机械手由主手、从手和控制系统构成。耐辐照坐标式机器人 一种基于直角坐标形式，采用耐辐照设计、集成智能控制的机器人产品，具有运动范围大、传动精度高等特点，广泛应用于核工业热室、手套箱等环境下的放射性物料自动化操作。分析用取样机器人 一种基于 SCARA 机器人技术原

18、理，实现放射性物料自动取样的机器人产品，具有数字化控制、取样精度高的特点，主要用于乏燃料后处理、三废处理过程中的料液自动取样与发送。核工业智能装备 放射性物料转运装备 一种带智能控制、辐射防护的物料自动转运智能装备产品，具有寿命长、定位精度高的特点，主要用于箱室内外、运输通道等环境下的放射性物料安全可靠转运。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/21 箱室智能装备 一类安装于热室、手套箱等辐射环境的智能装备系统，具有智能控制、自动化运行、耐辐照、便于检维修等特点，可用于核燃料循环处理的各环节。核化工智能化系统 一类具有智能控制功能的过程自动化设备系统，主

19、要包括溶解、萃取、调价、过滤、离子交换等核化工工艺设备，可用于乏燃料后处理、三废处理等化工过程。数字化改造项目 根据客户需求，基于数字化设计、智能控制、定制技术对现有核工业生产线、设备进行技术改造，提高生产自动化、数字化、智能化程度和效率，降低操作工人的辐照风险。非核专用智能装备 智能生产线 面向医药大健康、新能源电池等领域智能工厂需求，集成工业机器人、自动化设备、物流输送线、立体仓库、AGV 等硬件设备以及 MES、WMS、WCS 等软件系统，实现制造工厂数字化、智能化。智能单机装备 面向智能工厂，满足单个工序要求的智能生产单元。资料来源：公司公告、开源证券研究所 核工业机器人核工业机器人与

20、与核工业智能装备为公司核心核工业智能装备为公司核心业务业务。在核燃料循环领域中，公司产品主要应用于同位素分离、燃料元件制造、乏燃料后处理、放射性废物处理处置等环节。2019-2021 年，公司产品在乏燃料后处理领域的营业收入占比分别为公司产品在乏燃料后处理领域的营业收入占比分别为 40.20%/43.52%/33.20%。在乏燃料后处理环节中，化工车间的放射性物料取样分样及检测可由公司提供的机械手等核工业系列机器人完成；首端车间、尾端车间等生产工序中的放射性物料转运可由公司提供的转运装置等核工业智能装备实现。图图3：公司提供的产品可以用于乏燃料后处理工艺流程的多个环节公司提供的产品可以用于乏燃

21、料后处理工艺流程的多个环节 资料来源：公司公告 1.4、乘行业东风，业绩进入高速增长期乘行业东风，业绩进入高速增长期 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/21 公司凭借先发优势建立渠道壁垒，公司凭借先发优势建立渠道壁垒，营收与归母净利润均高速增长营收与归母净利润均高速增长，驱动因素，驱动因素主主要来自于两方面：要来自于两方面：（1）2015-2018 为我国核工业智能化转型升级的重要窗口期，公司凭借渠道优势，参与各类核工业智能装备、核工业机器人的预研项目，从而为客户后续设备与工程的批量采购打下坚实基础，建立较为明显的先发优势；（2）公司通过多年的经验积

22、累，深刻理解核工业领域智能化需求，通过产品质量的可靠性以及可控的交货速度，与中核集团下属单位、航天科技集团下属单位等多家客户建立了深度合作，订单数量与金额迎来量价齐升。图图4：2019-2021 年年公司公司营收营收 CAGR 高达高达 86.13%图图5：2022 年年 Q1-Q3 公司归母净利公司归母净利同比增长同比增长 83.28%数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 2021 年年受订单交付影响，公司营收结构受订单交付影响，公司营收结构波动波动。从营收结构来看，2020 年公司核工业智能装备与核工业机器人占比分别为 48.27%/32.94%，2021

23、 年由于公司在前期执行的部分核工业智能装备订单集中交付给客户，同时部分核工业机器人订单因客户场地等原因未能够于及时交付，导致核工业智能装备与核工业机器人营收结构占比波动，分别为 86.94%/3.1%。图图6：2022 年年 H1 公司营收结构恢复至正常状态公司营收结构恢复至正常状态 数据来源：Wind、开源证券研究所 盈利能力强，利润率保持较高水平。盈利能力强，利润率保持较高水平。公司利润率近年来出现一定下滑，但由于其产品具有高壁垒、高附加值等特点，利润率依然保持较高水平。公司近年来控费效果显著，费用率持续下降。0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.

24、00%09202020212022Q3营业收入（亿元）yoy0%20%40%60%80%100%120%0.000.250.500.751.00200212022Q3归母净利润（亿元）yoy0%20%40%60%80%100%200212022H1核工业智能装备核工系列机器人非核专用智能装备其他主营其他业务公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8/21 核工业相关业务毛利率变化，受产品结构、产品复杂程度、项目周期等多因素影响，考虑到公司核心产品技术精度高、适用环境要求苛刻、竞争格局较好等特点，

25、毛利率有望维持较高水平。非核专用智能装备业务毛利率下降明显，主要由于公司应客户需求变更技术参数更改次数较多，安装调试过程较长，投入的人工成本及制造费用等耗费较多，且行业竞争相对激烈。图图7：公司利润率受产品结构、交付周期等因素影响出现公司利润率受产品结构、交付周期等因素影响出现下滑下滑 图图8：产品附加值高，核心业务毛利率仍处于较高水平产品附加值高，核心业务毛利率仍处于较高水平 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 图图9：公公司期间费用率管控已见成效，管理费用率有望下降至正常水平司期间费用率管控已见成效，管理费用率有望下降至正常水平 数据来源：Wind、开源

26、证券研究所 持续加大研发投入，持续加大研发投入，专利成果建立技术壁垒专利成果建立技术壁垒。公司近年来研发费用率始终保持在 8%以上，研发支出由 2019 年的 1252 万元提升至 2021 年的 2860 万元，研发人员数量从 2021 年的 97 人扩张至 2022H1 的 119 人。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%200212022Q3毛利率净利率0%20%40%60%80%100%20021核工业智能装备核工系列机器人非核专用智能装备-5%0%5%10%15%20%2019202

27、020212022Q3销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/21 图图10：2019-2020年 公 司 研 发 支 出 持 续 提 升，年 公 司 研 发 支 出 持 续 提 升，2021-2022H1 公司研发人员增长公司研发人员增长 22 个个 图图11：截至截至 2022H1，公司发明专利数量为，公司发明专利数量为 51/93/23 个个 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 2、高壁垒：技术高壁垒：技术+渠道渠道+资质，持续拓宽护城河资质，持续拓宽护城河 2.1、技术壁垒

28、高，公司先发优势明显技术壁垒高，公司先发优势明显 公司技术领先公司技术领先。核工业机器人及智能装备对耐辐照、耐酸性、长寿命、高可靠、易维护等方面有较高的要求，公司对近百种材料、关键部件等进行了多批次的测试，积累了大量基础数据并基于此形成了产品及设计标准积累了大量基础数据并基于此形成了产品及设计标准；同时，公司在产品结构设计、核心算法等方面做了大量储备，从而满足特殊环境下的要求。表表2：核工业核工业智能装备需具备耐辐照、高可靠、易维护等特点智能装备需具备耐辐照、高可靠、易维护等特点 产品环节产品环节 要求及特点要求及特点 核工业机器人及智能装备 普通工业机器人及智能装备 材料及零部件 耐辐照要求

29、高，普通的润滑材料、电子元器件、密封件等在核辐射环境下易变性失效 可采用常用的各类材料、元器件和通用结构形式 机械结构 为满足安全可靠、耐辐照要求，需进行特殊结构设计 驱动装置通常与运动结构就近直连，设计难度相对较小 要求能够实现远程检维修，减少操作人员进入放射性环境 可由维护操作人员对装备直接进行检维修，一般不需要进行特殊检维修结构设计 需要进行撤源设计，当出现异常工况且无法快速恢复时，能通过手动遥操作方式驱动装备运行，将放射源移动至安全位置 通常不存在撤源需求，无须采用遥操作接口、安全防护机构等复杂结构 控制系统 特殊结构需要设计特有算法满足其运动控制要求 常规算法 无传感智能控制：须开发

30、无传感力反馈、虚实互控、寿命预估等算法，利用有限的数据源实现 可基于各类传感器实现智能控制 冗余控制功能：要求控制器一用一备，当主控制器故障时，备用控制器立即接管，防止控制器故障带来安全隐患 离散控制形式，不适合进行冗余控制，一般也不要求具有冗余功能 资料来源：公司公告、开源证券研究所 0204060801001201400.00000.05000.10000.15000.20000.25000.30000.350020022Q3研发支出（亿元）研发人员数量050100150发明专利实用新型专利软件著作权（个）申请数获得数公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后

31、面的信息披露和法律声明 10/21 公司经过多年的产品迭代以及大量的性能测试，积累深厚“Know-How”，在技术、质量、性能等方面已获得客户与行业专家的一致认可。表表3：公司公司针对行业壁垒，反复打磨产品，积累丰富行业经验针对行业壁垒，反复打磨产品，积累丰富行业经验 公司核心技术公司核心技术 核心技术内容核心技术内容 耐辐照设计 为了筛选出适用于核工业机器人及智能装备的耐辐照材料和元器件，公司持续开展耐辐照技术研究，对近百种材料分别进行了多批次的耐辐照测试，积累了大量测试和分析数据，形成了耐辐照材料、元器件选型企业标准。机械结构设计 特殊结构 公司通过多年研发改进和试验验证，设计了动力贯穿、

32、全齿轮耦合传动等结构，以便实现驱动力的远程高精度传递，并且采用耐辐照动密封传动设计，使外置于密封箱室的伺服电机、减速机的动力贯穿屏蔽墙体传递至密封箱室内部驱动装备运行。检维修设计 公司在设计过程中，通过模拟仿真与解剖分析，识别出其中的易损薄弱环节，采用结构创新设计提高其可靠性，保障装备的稳定运行。同时，将易损薄弱部件设计为模块化快速更换式结构，可由维护操作人员通过遥操作机械手对这些部件进行远程更换操作，使得故障设备快速得到恢复。撤源设计 公司在正常驱动结构上专门设置了特殊接口，使操作人员可通过该接口远程遥操作方式移除放射源。控制系统技术 特种机器人运动控制技术 公司针对特种机器人的结构形式进行

33、全齿轮耦合数学建模和运动学分析，对各关节的运动进行解耦，建立相应的正、逆运动学方程，开发了多轴插补及同步控制算法，实现电随动机械手的主从随动遥操作运动控制。无传感智能控制技术 公司基于电随动机械手的运动学模型，开发了专用的力补偿和力反馈算法，通过力学解算，基于实时采集的数据，对主手操作机构的重力和摩擦力进行补偿的同时，映射出从手末端负载重量，反馈得到等效的操作力觉。运动控制热备冗余技术 为实现冗余控制，公司在其控制系统设计过程中，在正常冗余控制的数据同步基础上，开发了多处理器智能表决机制，实现运动控制的热备冗余，可根据装备实时运行情况和物料所处状态，进行运动控制权的无扰动切换，保证放射性物料安

34、全。资料来源：公司公告、开源证券研究所 2.2、渠道渠道+资质，行业有望维持较优的竞争格局资质，行业有望维持较优的竞争格局 核工业智能装备领域的客户对于技术研发、生产管理极为严苛的要求，供应商需要获得相应的认证和资质，国内竞争对手相对较少，同时该领域的产品测试环境与机会较为稀缺，因此鲜有新竞争者进入，行业竞争格局较好。客户与供应商一旦建立较稳定的合作，双方后续稳定合作的概率较高。公司与主要客户均有多年的合作历史，且自开始合作以来，合作范围逐步扩大，合同金额持续提升。从核工业建设趋势来看，未来较长时间将保持较高的投资额，客户对产品可靠性、稳定性及交付及时性的要求高，因此我们认为随着我国核工业领域

35、投资额不断落地，公司依托于先进的研发技术、出色的客户口碑，不断提升客户黏性，未来有望持续提升核工业领域客户渗透率。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/21 图图12：2019 年公司核工业领域主要客户占比为年公司核工业领域主要客户占比为 77.68%图图13：2021 年公司核工业领域主要客户占比为年公司核工业领域主要客户占比为 89.68%数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 3、高成长：我国乏燃料后处理产能亟待提升，智能装备迎千高成长：我国乏燃料后处理产能亟待提升，智能装备迎千亿级市场亿级市场 3.1、我国核电机

36、组核准加速，乏燃料后处理产能亟待提高我国核电机组核准加速，乏燃料后处理产能亟待提高 3.1.1、乏燃料后处理是核燃料循环的关键环节乏燃料后处理是核燃料循环的关键环节 乏燃料后处理是核燃料循环后段中的关键环节之一。乏燃料后处理是核燃料循环后段中的关键环节之一。乏燃料是是指受过辐射照射、被使用过的核燃料，通常由核电站的核反应堆中卸出。这种燃料无法继续维持核反应，且具有放射性，但其中含有的铀 235、钚 239 等可裂变材料和铀 238 等可转换材料仍然具有二次利用价值。将乏燃料中的铀、钚与裂变产物相互分离，将回收的铀和钚作为核燃料再利用的过程叫做乏燃料后处理，是核燃料循环后段中的关键环节之一。图图

37、14：乏燃料含有的铀乏燃料含有的铀 235、铀、铀 238、钚、钚 239 以及部分裂以及部分裂变产物具有二次利用价值变产物具有二次利用价值 图图15：乏燃料后处理核燃料循环后段中的关键环节之一乏燃料后处理核燃料循环后段中的关键环节之一 资料来源：能源杂志、浅谈核电厂乏燃料（李若瑜，2021 年）、开源证券研究所 资料来源：公司公告 乏燃料后处理可分为开式循环和闭式循环两种。乏燃料后处理可分为开式循环和闭式循环两种。开式循环中，乏燃料被视为高放废物在钻孔深度 3-5 千米的地下进行深层地质处置，对深埋地地址水文要求极高，不确定性和厂址局限性较大；闭式循环通过后处理技术，从乏燃料中分离出易裂变中

38、核集团下属单位,54.73%航天科技集团单位一,22.95%其他客户,22.32%航天科技集团下属单位,52.30%中核集团下属单位,18.76%航天科工集团下属单位,18.62%其他客户,10.32%公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12/21 的和铀，以作新燃料复用。采取开式循环的国家包括美国、加拿大、瑞典等，英国、法国、俄罗斯和日本等国家则主要采取闭式循环路线，其中法国技术最为先进。我我国坚持核燃料闭式循环处理（后处理）路线。国坚持核燃料闭式循环处理（后处理）路线。图图16：乏燃料后处理可分为开式循环和闭式循环两种乏燃料后处理可分为开式循环和闭式循

39、环两种 资料来源：全球乏燃料与高放废物管理现状（陆燕，2022 年）、国外核电厂乏燃料贮存方式对比研究（徐健等，2021 年）、开源证券研究所 乏燃料后处理可大幅提高铀资源利用率，显著降低核废料放射性危害乏燃料后处理可大幅提高铀资源利用率，显著降低核废料放射性危害。铀资源利用率大幅提升，减轻对外依赖铀资源利用率大幅提升，减轻对外依赖。通常压水堆核电站铀资源的利用率仅为 0.37%，如果对乏燃料进行后处理，用“榨”出来的铀在压水中在循环一次，可节省天然铀 25%；若如此多次循环，则铀资源的利用率可以达到 1%；若将后处理得到的钚与铀富集后剩下的贫铀制成快堆燃料，则铀资源的利用率可以提高 60 倍

40、左右，达到 60%到 70%，这意味着原本仅能使用5060 年的天然铀可利用长达 3000 余年。乏燃料后处理可以显著减少需长期深地质层处置的核废物体积，并且大幅降低核废料的放射性。图图17：我国坚持核燃料闭式循环路线我国坚持核燃料闭式循环路线 图图18：乏燃料后处理提高铀资源利用率乏燃料后处理提高铀资源利用率 资料来源：中国能源报 资料来源：国内外乏燃料后端处理（田伟等，2016 年）、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13/21 3.1.2、我国我国乏燃料后处理产能亟待提升乏燃料后处理产能亟待提升，政府基金支出快速增加政府基金支出快速

41、增加 我我国核电机组核准加速，国核电机组核准加速，2030 年核电机组装机容量有望翻倍。2011 年-2014 年，由于日本福岛核事故的系列影响，我国核电核准几乎停滞；2015 年核准 8 台机组后再次沉寂。2022 年，我国核电机组核准加速，全年共核准 5 个核电项目总计 10 台核电机组。截至截至 2022 年底，我年底，我国在运核电机组国在运核电机组 55 台；台；截至截至 2022 年年 9 月，月，在建核电机在建核电机组组 23 台，为全球第一台，为全球第一。图图19：预计预计 2030 年中国核电机组装机容量将实现翻倍年中国核电机组装机容量将实现翻倍 图图20：预计预计 2030

42、年我国在运核电机组将达年我国在运核电机组将达 90-96 台台 数据来源：Wind、经济参考报、开源证券研究所 数据来源：Wind、21 世纪经济报道、上海证券报等、开源证券研究所 2022 年 8 月 29 日，工信部等五部门联合印发的 加快电力装备绿色低碳创新发展行动计划提出，通过 5-8 年时间，电力装备供给结构显著改善，核电装备满足核电装备满足7000 万千瓦装机需求，万千瓦装机需求，进一步加快三代核电的批量化，加速四代核电装备研发应用。根据中国核学会理事长王寿君在第 23 届太平洋地区核能大会上的致辞，预计未来 5年我国核电装机规模将进一步扩大，保持每年保持每年 6 至至 8 台核电

43、机组的核准开工节奏，台核电机组的核准开工节奏，到到 2035 年核电在总发电量中的占比将达到年核电在总发电量中的占比将达到 10%左右。左右。图图21：2021 中国核能发电量占比约为中国核能发电量占比约为 5.02%数据来源：华经产业研究院、开源证券研究所 乏燃料在堆贮存接近饱和，后处理政乏燃料在堆贮存接近饱和，后处理政府基金支出快速增加府基金支出快速增加。目前在运核电厂的设计寿期为 4060 年，而配套的贮存水池通常只能贮存核电厂在 1020 年运行期间产生的乏燃料。我国于上世纪90年代末及本世纪初期投入运行的秦山第二核电厂一、二号机组、大亚湾核电厂和岭澳核电厂等多台核电机组在堆贮存水池已

44、处于已饱和或即将饱和状态；秦山核电厂、岭澳核电厂（二期）的核电机组在堆贮存水池在55,806120,000-1.001.003.005.007.009.00020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000装机容量:核电机组:商运（兆瓦）核电发电量占发电总量比重:核电机组:商运（%）020406080100全国核电机组在运数量（台，乐观）全国核电机组在运数量（台，保守）火力发电量,71.13%水利发电量,14.60%风力发电量,6.99%核能发电量,5.02%太阳能发电量,2.26%火力发电量水利发电量风力发电量核能发电量太阳能发电量公司首次覆盖报告公

45、司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14/21 2021-2025 期间将陆续达到饱和。2018 年以来，政府乏燃料后处理基金支出快速增加并维持较高水平，乏燃料离堆贮存的需求十分紧迫。图图22：我们预计，我们预计，2025 年将有年将有 5591 吨乏燃料离堆储存吨乏燃料离堆储存 图图23：2018 年以来政府性乏燃料后处理基金支出增多年以来政府性乏燃料后处理基金支出增多 数据来源：中国核电发展与乏燃料贮存及后处理的关系（肖雨生，2020）、Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 我国乏燃料后处理产能我国乏燃料后处理产能不足不足，乏燃料后处理能力亟待提

46、升。乏燃料后处理能力亟待提升。目前我国后处理产能仅 50 吨/年，在建产能仅有 200 吨/年（预计 2025 年运营）；此外，中核龙瑞乏燃料 200t 处理项目二期厂区规划于 2022 年开始建设。相比英法俄日等国，我国乏燃料处理能力较小。我们预计，到 2025 年将有 5591 吨乏燃料离堆储存。乏燃料后处理能力亟待提升。表表4：相较英法俄日等国，我国乏燃料处理能力较小相较英法俄日等国，我国乏燃料处理能力较小 国家国家 设施设施 位置位置 产能（产能（tHM/a）投运时间投运时间 法国 UP2-800 阿格 800 1994 年 UP3 阿格 800 1989 年 英国 镁诺克斯 塞拉菲尔

47、德 1500 1964 年 俄罗斯 RT-1 马雅克 400 1977 年 日本 六村所 六村所 800 2024 年（计划）印度 四座小型设施 360-总计 4660 资料来源：全球乏燃料与高放废物管理现状（陆燕，2022）、中核战略规划研究总院、开源证券研究所 3.2、核工业装备自主可控，核工业智能装备有望迎来千亿市场核工业装备自主可控，核工业智能装备有望迎来千亿市场 3.2.1、核工业智能装备核工业智能装备自主可控自主可控，公司产品性能已达海外产品，公司产品性能已达海外产品水准水准 实体清单限制急需我国核工业关键设备实现自主可控，公司智能装备已实现进实体清单限制急需我国核工业关键设备实现

48、自主可控，公司智能装备已实现进口替代。口替代。近年来，中美贸易摩擦不断加剧，2018 年 10 月美国能源部限制对中国出口核技术，并于 2020 年 6 月美国国防部将中核集团等企业列入“实体清单”，但国内核工业领域部分进口设备已达到使用寿命期限，面临设备无法迭代更新的困难局面，因此我国迫切需要在关键设备环节进行进口替代，实现自主可控。1119 1172 1470 707 752 1047 2230 2932 5591 00400050006000我国乏燃料新增量（吨）当年外运需求量（吨）离堆贮存量（吨）2.25 0.84 0.70 1.59 4.32 0.52 2.55

49、 14.97 8.15 10.39 10.81-100%0%100%200%300%400%500%600%024681 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021全国政府性基金支出:核电站乏燃料处理处置基金支出（亿元）全国政府性基金支出:核电站乏燃料处理处置基金支出YoY（右轴，%）公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15/21 对比国内外随动机械手，公司第一代电随动机械手在各关节运动范围、操控模式、操作段反馈力度、驱动方式、密封方式、安装方式上基本可对标进口随动机械手，公司第

50、二代电随动机械手在各方面已经可完全实现进口替代，且在部分性能指标上已超越大部分国际一线随动机械手。表表5：公司第二代公司第二代电随动机械手电随动机械手在操控模式、操作端反馈力度、安装方式等环节已超越国际一线厂商在操控模式、操作端反馈力度、安装方式等环节已超越国际一线厂商 性能指标性能指标 法国法国 A 公司公司 M 型机械手型机械手 俄罗斯俄罗斯 B 公司公司 S 型机械手型机械手 德国德国 C 公司公司 T 型机械手型机械手 景业智能景业智能 第一代电随动机械第一代电随动机械手手 景业智能景业智能 第二代电随动机械手第二代电随动机械手 各关节运动范围 肩关节旋转255 肩关节摆动+87 -2

51、2 肘关节旋转170 肘关节摆动 0，伸缩2450mm 腕关节旋转360 腕关节摆动+38 -114 肩关节、肘关节和腕关节旋转均为360 肩关节、肘关节和腕关节摆动均为105 肩关节、肘关节和腕关节旋转均为360 肩关节、肘关节和腕关节 摆动均为360 肩关节、肘关节和腕关节旋转均为360；肩关节、肘关节和腕关节 摆动均为110 肩关节、肘关节和腕关节旋转均为360；肩关节、肘关节和腕关节 摆动均为360；操控模式 异构操作 可编程智能运行 同构操作 异构操作 可编程智能运行 同构操作 异构操作 可编程智能运行 同构操作 异构操作 可编程智能运行 操作端反馈力度 持续 10N 最大 35N-

52、最大反馈力 20N 最大反馈力 50N 可调节 最大反馈力 100N 可调节 驱动方式 伺服电机系统 自整角机系统 伺服电机系统 伺服电机系统 伺服电机系统 密封形式 动态密封 静态密封 静态密封 静态密封 静态密封 安装方式 固定式安装 固定式安装 固定式安装 固定式+移动式安装 固定式+移动式安装 资料来源：公司公告、开源证券研究所 公司的分析用取样机器人在取样操作方式上采取了机械臂直接取样，可提高取样效率，技术与德国 D 公司的 S 型取样器相当，优于法国 E 公司的 P 型取样器；在取样量和送样方式上，公司取送样操作可进行全自动或人工操作，与两款国外产品技术基本相当，其中在样品瓶容量方

53、面优于法国 E 公司的 P 型取样器；公司产品取样针为单针设计，结构较为简单且有防堵设计，优于两款国外产品。表表6：公司提供的分析用取样机器人可显著提升放射性料液取样流程的工作效率，且价格较国外产品有明显公司提供的分析用取样机器人可显著提升放射性料液取样流程的工作效率，且价格较国外产品有明显优势优势 技术要求技术要求 测试条件测试条件 景业智能景业智能 分析用取样机器人分析用取样机器人 德国德国 D 公司公司 S 型取样器型取样器 法国法国 E 公司公司 P 型取样器型取样器 取样操作自动化 取样操作机构 电机驱动的机械结构和取样机械臂，直接夹持样品瓶取样 电机驱动的机械结构，直接夹持样品瓶取

54、样 自动机械臂，需通过特制工具抓取样品瓶取样 取送样操作方式 全自动，可人工操作 全自动 全自动 取样时间 3min-6min 定量取样 直接气动送样 样品瓶 10mL 样品瓶，事先抽真空，不重复使用 3mL 样品瓶（聚乙烯材质）、不抽真空，不重复使用 10 mL 样品瓶（聚乙烯材质），事先抽真空，不重复使用。可直接用于自动分析 送样方式 真空抽吸气动送样 真空抽吸气动送样 真空抽吸气动送样 送样容器 样品瓶直接作为送样容器 样品瓶直接作为送样容器 样品瓶直接作为送样容器 取样针便于检维修 取样针 单针，防堵设计 双针 单针 取样针检维修方式 通过手套口或主从手直接快速更通过手套口人工拆除部分

55、自动机械臂抓取特制工具公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16/21 换 机构后手工更换 自动更换 资料来源：公司公告、开源证券研究所 3.2.2、核工业智能装备领域有望迎来千亿市场规模核工业智能装备领域有望迎来千亿市场规模 核工业智能装备领域核工业智能装备领域有望有望迎来迎来千千亿市场规模。亿市场规模。根据公司公告中披露的数据，我们测算，2021-2035 年乏燃料后处理智能装备市场规模约为 418 亿元-1183 亿元，按直线法均摊，每年投资额约 28 亿元-79 亿元。表表7：预计预计 2021-2035 年乏燃料后处理年乏燃料后处理智能装备智能装备

56、市场规模可达千亿市场规模可达千亿 最小值最小值 最大值最大值 平均值平均值 我国乏燃料后处理厂建设投资总规模 4500 6000 设备投资占比 39.84%1792.8 2390.4 保守预期下，智能装备占比设备投资比重 20.00%358.6 478.1 418.3 中性预期下，智能装备占比设备投资比重 38.28%686.3 915.0 800.7 乐观预期下，智能装备占比设备投资比重 56.56%1014.0 1352.0 1183.0 数据来源：公司公告、开源证券研究所 图图24：预计预计 2021-2035 年乏燃料后处理年乏燃料后处理智能装备年均投资额约智能装备年均投资额约 28

57、亿元亿元-79 亿元亿元 数据来源：公司公告、开源证券研究所 3.3、业务横向拓展，业务横向拓展，持续持续发展发展新能源、新能源、医疗医疗等等非核业务非核业务 持续开展持续开展非核非核领域业务领域业务。其中医药大健康、新能源电池方面，医药大健康、新能源电池方面，面向智能工厂需求，公司集成工业机器人、自动化设备、物流输送线、立体仓库、AGV 等硬件设备以及 MES、WMS、WCS 等软件系统，实现制造工厂数字化、智能化。核医学方面，核医学方面，公司已进行核药智能装备关键组件研究，提前做核心产品的布局和研发。职业教育职业教育方面方面，公司模块化智能分拣存储系统和工业大数据算法大赛设备已部分构成收入

58、。目前，公司非核工业客户包括南都电源、东阳光集团以及高职院校等教育板块相关客等。公司业务横向扩展，对解决核工业领域和非核领域智能化开发的波峰波谷问题、先入布局其他领域智能设备具有积极作用。4、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 285379020406080100保守预期中性预期乐观预期乏燃料后处理智能装备投资额（亿元/年）公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17/21 4.1、假设及财务预测假设及财务预测 公司主营业务核工业机器人、核工业智能装备，业务稀缺性强。产品技术、渠道、资质壁垒强，公司与中核集团、航天科技、航天科工等大型企业建立稳定合作关系。中

59、核为第二大股东。有望益于我国核电核准加速、乏燃料后处理产能提升及核工业智能设备自主可控。我 们 假 设，核 工 业 智 能 装 备核 工 业 智 能 装 备 方 面，方 面，2022-2024 年 营 收 增 速 将 分 别 达19.71%/34.04%/27.69%，毛利率将达 45.00%/43.80%/43.60%；核工业系列机器人方核工业系列机器人方面，面，2022-2024 年 营收增 速将 分别 达 350.00%/55.00%/90.00%，毛利 率将 达52.50%/51.30%/51.10%；非核专用智能装备方面，非核专用智能装备方面，2022-2024 年营收增速将分别达5

60、0.00%/50.00%/40.00%，毛利率将达 35.00%/34.50%/34.00%；其他主营方面，其他主营方面，2022-2024年 营 收 增 速 将 分 别 达50.00%/35.00%/10.00%；毛 利 率 将 达60.00%/60.00%/60.00%；其 他 业 务 方 面，其 他 业 务 方 面，2022-2024 年 营 收 增 速 将 分 别 达10.00%/10.00%/10.00%；毛利率将达 40.00%/40.00%/40.00%。结合上述假设，我们预计，公司 2022-2024 年营业收入分别为 4.63/6.35/8.54 亿元；归母净利 1.22/1

61、.57/2.28 亿元；EPS 1.48/1.90/2.77 元。表表8：我们预计，公司我们预计，公司 2022-2024 年营业收入分别为年营业收入分别为 4.63/6.35/8.54 亿元亿元 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）348.71 463.49 635.02 854.31 YoY 68.95%32.92%37.01%34.53%综合毛利率 44.61%46.31%45.27%45.22%核工业智能装备 营业收入（百万元）303.17 362.93 486.46 621.14 YoY 204.31%19.71%34.04%27.69%毛利率 43.9

62、3%45.00%43.80%43.60%核工系列机器人 营业收入（百万元）10.80 48.58 75.31 143.08 YoY-84.12%350.00%55.00%90.00%毛利率 51.23%52.50%51.30%51.10%非核专用智能装备 营业收入（百万元）14.10 21.15 31.72 44.41 YoY-61.05%50.00%50.00%40.00%毛利率 16.62%35.00%34.50%34.00%其他主营 营业收入（百万元）20.31 30.47 41.13 45.24 YoY 1755.48%50.00%35.00%10.00%毛利率 70.25%60.00

63、%60.00%60.00%其他业务 营业总收入（百万元）0.33 0.37 0.40 0.44 YoY-77.60%10.00%10.00%10.00%毛利率 68.94%40.00%40.00%40.00%数据来源：Wind、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 18/21 4.2、估值水平与投资建议估值水平与投资建议 公司高稀缺、高壁垒、高成长。主营业务核工业机器人、核工业智能装备，业务稀缺性强。产品技术、渠道、资质壁垒强，公司与中核集团、航天科技、航天科工等大型企业建立稳定合作关系。中核为第二大股东。有望益于我国核电核准加速、乏燃料后处

64、理产能提升及核工业智能设备自主可控。我们预计，公司 2022-2024 年营业收入分别为 4.63/6.35/8.54 亿元；归母净利 1.22/1.57/2.28 亿元；EPS 1.48/1.90/2.77元；当前股价对应 PE 55.8/43.4/29.7 倍。我们选取了部分机器人、智能设备及核电产业链标的作为可比公司，其 2022-2024 年平均 PE 分别为 115.3/46.7/31.3 倍，公司当前估值水平略低于行业均值。首次覆盖，给予“买入”评级。表表9：公司估值低于行业平均水平公司估值低于行业平均水平 公司代码公司代码 公司名称公司名称 EPS PE 2022E 2023E

65、2024E 2022E 2023E 2024E 300024.SZ 机器人 0.03 0.12 0.19 336.3 87.8 53.9 300486.SZ 东杰智能 0.22 0.31 0.40 39.5 28.4 21.9 603308.SH 应流股份 0.67 0.73 1.01 29.6 27.1 19.7 115.3 46.7 31.3 688290.SH 景业智能景业智能 1.48 1.90 2.77 55.8 43.4 29.7 数据来源：Wind、开源证券研究所 *注：表中景业智能盈利预测来源为开源证券研究所，其余各公司盈利预测来源为 Wind 一致预测，最新收盘日 2023

66、年 3 月 15 日 5、风险提示风险提示 核电开工并网进度不及预期；乏燃料产能扩张不及预期；核工业智能设备国产替代进程不及预期。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19/21 附：财务预测摘要附：财务预测摘要 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表利润表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 400 621 569 744 902 营业收入营业收入 206 349 463 635 854 现金 132 211 352 383 516 营业

67、成本 98 193 251 344 461 应收票据及应收账款 100 184 0 0 0 营业税金及附加 3 2 3 4 6 其他应收款 7 4 11 9 18 营业费用 5 7 7 10 12 预付账款 9 5 14 12 22 管理费用 21 37 39 54 58 存货 67 148 131 252 262 研发费用 21 29 32 50 56 其他流动资产 84 69 61 87 83 财务费用-0-2-3-3-2 非流动资产非流动资产 52 73 70 109 148 资产减值损失-1-2-2-3-3 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 7 10 11 10 10 固定资产

68、42 52 49 89 127 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 1 1 1 1 1 投资净收益 1 1 4 4 2 其他非流动资产 10 20 20 20 20 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计资产总计 452 694 639 853 1049 营业利润营业利润 61 87 138 178 259 流动负债流动负债 207 376 200 257 225 营业外收入 0 0 0 0 0 短期借款 1 0 0 57 24 营业外支出 0 0 0 0 0 应付票据及应付账款 90 172 0 0 0 利润总额利润总额 61 87 138 178 259 其他流动负债 11

69、5 204 200 200 201 所得税 8 10 17 21 31 非流动负债非流动负债 2 9 9 9 9 净利润净利润 53 76 122 157 228 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 2 9 9 9 9 归属母公司净利润归属母公司净利润 53 76 122 157 228 负债合计负债合计 209 385 209 266 234 EBITDA 60 85 134 174 256 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS(元)0.64 0.93 1.48 1.90 2.77 股本 62 62 62 62 62 资本公积 114 120

70、120 120 120 主要财务比率主要财务比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 留存收益 68 127 249 406 634 成长能力成长能力 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 244 309 431 587 815 营业收入(%)105.1 69.0 32.9 37.0 34.5 负债和股东权益负债和股东权益 452 694 639 853 1049 营业利润(%)100.5 41.1 59.8 28.7 45.9 归属于母公司净利润(%)98.8 44.0 59.2 28.7 45.9 获利能力获利能力 毛利率(%)52.5 44.6 45.9 45.9

71、 46.1 净利率(%)25.7 21.9 26.2 24.6 26.7 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)21.8 24.7 28.3 26.7 28.0 经营活动现金流经营活动现金流 52 88 141 11 207 ROIC(%)149.2 112.8 308.0 67.6 77.5 净利润 53 76 122 157 228 偿债能力偿债能力 折旧摊销 3 4 3 5 7 资产负债率(%)46.1 55.5 32.6 31.2 22.3 财务费用-0-2-3-3-2 净负债比率(%)-52.9-64.2-80.2

72、-54.4-59.5 投资损失-1-1-4-4-2 流动比率 1.9 1.6 2.8 2.9 4.0 营运资金变动-12-6 31-133-11 速动比率 1.6 1.2 2.1 1.9 2.7 其他经营现金流 9 17-8-10-14 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-66 21 4-40-44 总资产周转率 0.6 0.6 0.7 0.9 0.9 资本支出 4 13 0 44 46 应收账款周转率 2.8 2.8 0.0 0.0 0.0 长期投资-63 33 0 0 0 应付账款周转率 2.3 2.0 3.6 0.0 0.0 其他投资现金流 1 1 4 4 2 每股指标（元）

73、每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流 83-23-3 3 2 每股收益(最新摊薄)0.64 0.93 1.48 1.90 2.77 短期借款-1-1 0 57-33 每股经营现金流(最新摊薄)0.63 1.07 1.71 0.14 2.52 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄)2.96 3.75 5.23 7.12 9.90 普通股增加 51 0 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 71 5 0 0 0 P/E 128.0 88.9 55.8 43.4 29.7 其他筹资现金流-38-27-3-55 36 P/B 27.8 22.0 15.8 11.6 8.3 现

74、金净增加额现金净增加额 68 86 142-26 166 EV/EBITDA 80.9 57.4 35.2 27.3 17.8 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 20/21 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消

75、阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入

76、（Buy）预计相对强于市场表现 20%以上；增持（outperform）预计相对强于市场表现 5%20%；中性（Neutral）预计相对市场表现在5%5%之间波动；减持（underperform）预计相对弱于市场表现 5%以下。行业评级行业评级 看好（overweight）预计行业超越整体市场表现；中性（Neutral）预计行业与整体市场表现基本持平；看淡（underperform）预计行业弱于整体市场表现。备注：评级标准为以报告日后的 612 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标

77、的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。公司首次覆盖报告

78、公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 21/21 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证

79、券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见

80、并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或

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