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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 26 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 核工业机器人及智能装备国产替代领跑者核工业机器人及智能装备国产替代领跑者 景业智能（688290.SH）投资价值分析报告2022.11.23 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 刘海博刘海博 机械行业首席 分析师 S11 李越李越 机械行业联席首席分析师 S08 李睿鹏李睿鹏 机械分析师 S03 景业智能是国内核工业机器人及智能装备国产替代领跑者。公司在乏燃料后处景业智能是国内核工业机器人及智能装备国

2、产替代领跑者。公司在乏燃料后处理环节机器人及智能装备领域具有显著优势，与中核集团形成深度合作关系。理环节机器人及智能装备领域具有显著优势，与中核集团形成深度合作关系。同时，公司正在加快核工业循环全产业链及非核领域布局，未来成长空间广阔。同时，公司正在加快核工业循环全产业链及非核领域布局，未来成长空间广阔。预计公司预计公司 2022/23/24 年实现归母净利润年实现归母净利润 1.2/1.7/2.5 亿元，目标价亿元，目标价 95 元，首次元，首次覆盖覆盖，给予“买入”评级给予“买入”评级。公司概况：国内核工业机器人及智能装备领域领跑者。公司概况：国内核工业机器人及智能装备领域领跑者。公司成立

3、以来专注于核工业机器人及智能装备研发制造，主要产品包括核工业系列机器人、核工业智能装备、非核专用智能装备等，产品主要应用于核工业、新能源电池及医药大健康等领域。凭借核工业智能装备起步发展的窗口期以及与大客户中核集团的深度合作，公司近年来业绩保持高速增长，2021年，公司收入3.5亿元（+69.0%），归母净利润 0.76 亿元（+44.0%）。22Q13，公司收入 2.2 亿元（+44.1%），归母净利润 0.50 亿元（+83.3%）。行业分析：市场规模高速增长，本土厂商逐步崛起。（行业分析：市场规模高速增长，本土厂商逐步崛起。（1）行业规模）行业规模：据 BP Energy Outlook

4、:2020 edition的相关数据分析，2021-2035 年，国内乏燃料后处理厂的智能装备市场规模预计为 1182 亿元，平均每年市场规模为 79 亿元。（2）竞）竞争格局：争格局：核工业领域机器人及智能装备技术壁垒和行业准入门槛高，目前市场主要由海外厂商占据，包括法国 Getinge 集团的子公司 La Calhene、德国 Carr集团的子公司 Wlischmiller 等玩家，公司是该领域国产替代领跑者，率先完成了乏燃料后处理领域机器人及智能装备国产替代，产品竞争优势明显。竞争优势竞争优势：人才、技术、人才、技术、产品、客户优势共筑公司核心壁垒。产品、客户优势共筑公司核心壁垒。（1）

5、人才）人才：公司拥有一支由博士领衔的专业技术团队和管理队伍，骨干人员毕业于浙江大学、清华大学等国内知名院校。同时，公司建有浙江省省级企业研究院、高新技术研发中心和博士后工作站。（2）技术技术：公司自设立以来，对近百种材料、关键部件等进行了多批次的耐辐照、耐酸性、长寿命等方面的测试，积累了完善的底层核心技术。（3）产品产品：公司电随动机械手、分析用取样机器人等核心产品关键技术指标位居行业领先地位，同时拓展多领域关键技术和产品。（4）客户客户：公司在核工业机器人与智能装备领域内先发优势明显，与中核集团形成深度合作关系，2020 年公司获得了中核集团下属某单位 4A 级履约供应商的称号。公司前景公司

6、前景：完善核工业领域布局，持续拓展非核领域，公司成长空间广阔。完善核工业领域布局，持续拓展非核领域，公司成长空间广阔。（1）核工业业务：核工业业务：公司在乏燃料后处理机器人及智能装备领域布局完善，且具有明显先发优势，未来订单有望实现跨越式增长，同时公司正加快核工业循环全产业布局，除乏燃料后处理环节之外，公司已布局转化纯化、同位素分离、燃料元件制造、放射性废物处理处置等环节，未来有望开拓更多业绩增长点。（2）非核非核业务：业务：公司持续开展新能源电池、医药大健康、职业教育、国防军工等领域业务，预计将打开公司长期成长空间。风风险因素：险因素：公司如果不能持续创新则可能导致市场份额下降的风险；业务集

7、中于核工业领域及该领域产业政策变化的风险；订单取得不连续导致业绩波动的风险；新业务开拓不及预期的风险；业绩季节性波动的风险；公司规模扩大导致的管理风险。盈盈利预测、估值与评级：利预测、估值与评级：预计未来三年，在核工业行业高景气发展的背景下，公司凭借优秀的技术和产品，有望实现业绩高速成长。预计公司 2022/23/24 年实现归母净利润 1.2/1.7/2.5 亿元，当前股价对应 PE 为 52/37/25 倍。我们选择拥有相似产品业务的机器人（采用 wind 一致预期）、埃斯顿（采用中信证券研究部预测）作为可比公司，可比公司 2023 年 PE 估值平均为 68 倍，PB 估值平均为 5.2

8、 倍。我们主要使用 PE 估值，适当参考 PB 估值，给予公司 2023 年 45 倍 PE 估值和 5.7倍 PB 估值，对应目标价 95 元，首次覆盖，给予“买入”评级。景业智能景业智能 688290.SH 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 77.09元 目标价 95.00元 总股本 82百万股 流通股本 18百万股 总市值 64亿元 近三月日均成交额 56百万元 52周最高/最低价 101.3/31.73元 近1月绝对涨幅-18.45%近6月绝对涨幅 84.96%近12月绝对涨幅 127.47%景业智能（景业智能（688290.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11

9、.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)206 349 563 755 1,119 营业收入增长率 YoY 105.1%69.0%61.4%34.2%48.2%净利润(百万元)53 76 123 171 253 净利润增长率 YoY 98.8%44.0%61.1%38.9%47.9%每股收益 EPS(基本)(元)0.64 0.93 1.49 2.07 3.07 毛利率 52.5%44.6%47.3%47.4%47.5%净资产收益率 ROE 21.8%24.7%12.6%15.4%19.3%每股

10、净资产（元）2.96 3.75 11.84 13.46 15.91 PE 120.5 82.9 51.7 37.2 25.1 PB 26.0 20.6 6.5 5.7 4.8 PS 30.8 18.2 11.3 8.4 5.7 EV/EBITDA 99.3 71.4 45.1 31.6 20.5 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 11 月 22 日收盘价 FYjXbWpXjYiYnPtRtR9PaO9PoMqQsQtRjMqRrQeRnPnRaQnNwPwMmNtOuOoNqR 景业智能（景业智能（688290.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.1

11、1.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况：国内核工业机器人及智能装备领域领跑者公司概况：国内核工业机器人及智能装备领域领跑者.5 历史沿革：保持与中核集团深度合作，近三年来业务高速发展.5 商业模式：从事核工业机器人及智能装备的研发、采购、生产及销售.7 财务分析：公司业绩高速增长，各项财务指标优良.7 行业趋势：核工业智能装备和机器人发展前景广阔行业趋势：核工业智能装备和机器人发展前景广阔.9 行业前景：乏燃料后处理市场需求紧迫，拉动相关智能装备高速增长.9 竞争格局：海外厂商占据主要市场份额，公司成为国产替代领跑者.11 行业政策：智能制造和清洁能源大背景推动核

12、工业智能装备和机器人蓬勃发展.12 竞争优势：人才、技术、产品、客户优势共筑公司核心壁垒竞争优势：人才、技术、产品、客户优势共筑公司核心壁垒.14 人才：公司拥有强大的研发体系和研发团队，研发投入逐年上升.14 技术：突破多项产品技术门槛，构建强大底层核心技术壁垒.16 产品：核心产品行业领先，拓展多领域关键技术和产品.17 客户：深耕核工业领域，与中核集团等大客户深度合作.19 公司前景：完善核工业领域布局，持续拓展非核领域，公司成长空间广阔公司前景：完善核工业领域布局，持续拓展非核领域，公司成长空间广阔.20 乏燃料后处理业务：各环节产品布局完善，订单有望实现跨越式增长.20 核工业循环业

13、务：加快核工业循环全产业链布局，开拓更多业绩增长点.22 非核业务：持续开拓新能源、大健康等新领域，打开公司长期成长空间.22 风险因素风险因素.22 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.23 景业智能（景业智能（688290.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：公司主要产品图示.6 图 2：公司发展历程.6 图 3：公司收入和归母净利润（左，亿元）及增速（右）.8 图 4：公司收入结构（亿元）.8 图 5：公司整体毛利率和分部业务毛利率.8 图 6：公司期间费用率.8 图 7：核燃料循环产业链.9 图

14、 8：我国天然铀产量、需求量（tU）及在建运行核电机组（台）.10 图 9：我国乏燃料产生量和累积量估算（吨）.10 图 10：中国核电装机容量预测（万千瓦）.11 图 11：中国核技术产业规模预测（亿元）.11 图 12：公司研发投入（百万元）及研发费用率.15 图 13：公司在核工业机器人及智能装备领域具有强大品牌和客户优势.20 图 14：乏燃料后处理各环节公司的产品布局.20 图 15：公司核工业机器人三类项目营收占总营收比例.21 图 16：公司核工业智能装备三类项目营收占总营收比例.21 图 17：公司新签合同额跨越式增长（万元）.21 图 18：公司 2018 以来订单分布情况.

15、21 图 19：中国核技术产业规模预测（亿元）.22 表格目录表格目录 表 1：公司主要产品功能及特征.5 表 2：核工业机器人及特种机器人领域公司.11 表 3：核工业机器人及智能装备行业相关政策列表.13 表 4：公司核心技术人员具体情况.15 表 5：公司核心产品技术指标.17 表 6：公司的电随动机械手产品与国内外同类产品的技术对比.17 表 7：公司的分析用取样机器人与国外同类产品的相关指标对比.18 表 8：公司在研项目（截至 2021 年 6 月 30 日）.19 表 9：公司收入、成本预测.24 表 10：可比公司估值情况.24 景业智能（景业智能（688290.SH）投资价值

16、分析报告投资价值分析报告2022.11.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 公司概况：公司概况：国内核工业机器人及智能装备领域领跑者国内核工业机器人及智能装备领域领跑者 历史沿革：保持与中核集团深度合作，近三年来业务高速发展历史沿革：保持与中核集团深度合作，近三年来业务高速发展 公司是国内核工业机器人及智能装备领域的领跑者。公司是国内核工业机器人及智能装备领域的领跑者。公司主要产品包括核工业系列机器人、核工业智能装备、非核专用智能装备等，产品主要应用于核工业、新能源电池及医药大健康等领域。2021 年，公司收入 3.5 亿元（+69.0%），归母净利润 0.76 亿元（+44.0%）

17、。22Q13，公司收入 2.2 亿元（+44.1%），归母净利润 0.50 亿元（+83.3%）。表 1：公司主要产品功能及特征 产品系列 产品分类 产品功能&特征 核工业系列机器人 电随动机械手 一种通过电信号控制实现主从机械手随动遥操作的机器人产品，具有力反馈功能，操作直观、灵活等特点，广泛应用于核工业热室、手套箱等环境下的各种工艺操作、设备检维修、事故应急处置等。电随动机械手由主手、从手和控制系统构成。耐辐照坐标式 机器人 一种基于直角坐标形式，采用耐辐照设计、集成智能控制的机器人产品，具有运动范围大、传动精度高等特点，广泛应用于核工业热室、手套箱等环境下的放射性物料自动化操作。分析用取

18、样 机器人 一种基于 SCARA 机器人技术原理，实现放射性物料自动取样 的机器人产品，具有数字化控制、取样精度高的特点，主要用 于乏燃料后处理、三废处理过程中的料液自动取样与发送。核工业智能装备 放射性物料转运装备 一种带智能控制、辐射防护的物料自动转运智能装备产品，具有寿命长、定位精度高的特点，主要用于箱室内外、运输通道等环境下的放射性物料安全可靠转运。箱室智能装备 一类安装于热室、手套箱等辐射环境的智能装备系统，具有智能控制、自动化运行、耐辐照、便于检维修等特点，可用于核燃料循环处理的各环节。核化工智能化 系统 一类具有智能控制功能的过程自动化设备系统，主要包括溶 解、萃取、调价、过滤、

19、离子交换等核化工工艺设备，可用于乏燃料后处理、三废处理等化工过程。数字化改造项目 根据客户需求，基于数字化设计、智能控制、定制技术对现有 核工业生产线、设备进行技术改造，提高生产自动化、数字化、智能化程度和效率，降低操作工人的辐照风险。非核专用智能装备 智能生产线 面向医药大健康、新能源电池等领域智能工厂需求，集成工业机器人、自动化设备、物流输送线、立体仓库、AGV 等硬件设备以及 MES、WMS、WCS 等软件系统，实现制造工厂数字化、智能化。智能单机装备 面向智能工厂，满足单个工序要求的智能生产单元。资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 景业智能（景业智能（688290.SH）投资价值

20、分析报告投资价值分析报告2022.11.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 图 1：公司主要产品图示 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 公司专注于核工业机器人及智能装备研发制造，自成立以来高速成长。（公司专注于核工业机器人及智能装备研发制造，自成立以来高速成长。（1）核工业领）核工业领域：域：公司于 2015 年尝试将机器人技术引入核工业领域，并研制了第一套核工业智能装备样机。2017 年，公司核工业机器人试制定型。2018 年，公司研制了放射性物料转运装备、箱室智能装备、核化工智能化系统等核工业智能装备工程样机。2019 年，公司核工业机器人和智能装备相关产品开始进入工程设

21、备供货阶段，公司业务进入高速成长期。2020年起公司开始进行基于数字孪生、边缘计算等数字化技术，研制新一代核工业机器人及智能装备。（2）非核领域：）非核领域：公司于 2017 年开始新能源电池领域智能装备推广应用。2019 年公司开拓大健康领域智能装备，并开始获得医药大健康领域智能装备订单。2020 年，公司开始进行基于数字孪生、边缘计算等数字化技术的智能教学装备的研制。目前公司主要客户为中核集团、航天科技集团、航天科工集团等大型央企的下属企业和科研院所。同时，公司还为其他军工、新能源电池、医药大健康、职业教育等行业客户提供智能制造装备及解决方案。图 2：公司发展历程 资料来源：公司招股说明书

22、，中信证券研究部 景业智能（景业智能（688290.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 商业模式：从事核工业机器人及智能装备的研发、采购、生产及销售商业模式：从事核工业机器人及智能装备的研发、采购、生产及销售 公司主要从事核工业系列机器人及智能装备的研发、采购、生产及销售。（公司主要从事核工业系列机器人及智能装备的研发、采购、生产及销售。（1）销售模）销售模式：式：公司的销售模式可分为直接销售和间接销售。直接销售为公司与产品的最终用户或其关联方签订合同并供货；间接销售为公司将产品销售给总包方、集成商等直接客户，其再将公司产品与其他

23、部件、模块集成或组装后销售给最终用户或其关联方。2018-2021H1，公司直接销售收入金额占当期营业收入的比重分别为 65.2%、75.7%、67.7%和 36.1%；公司间接销售收入金额占当期营业收入的比重分别为 34.8%、24.3%、32.3%和 63.9%。由于项目规模、交付内容、产品技术复杂程度等差异，直接销售和间接销售各期的收入占比存在一定的波动，总体而言，公司以直接销售为主。（2）采购模式：）采购模式：公司的原材料采购主要采取以产定购的采购方式，除通用的紧固件、电缆等材料外，一般不进行生产备货，而是根据客户订单安排原材料采购。公司采购原材料主要包括外购标准件和外购定制件两类。外

24、购标准件包括机械、电气、气动、液压等标准部件，外购定制件主要通过公司提供设计图纸或技术要求，向具备加工制造能力的供应商采购的定制部件，包含各类机械加工部件和定制组件。（3）生产模式：）生产模式：公司实行以销定产的生产模式，一般在获取订单并完成产品技术设计后，组织生产。每个订单生产采用项目制管理方式。公司的产品主要为非标定制化的产品，其核心技术主要在于产品设计，同时也贯穿了产品的生产全流程，包括产品设计、自制加工、外购定制、装配与调试等环节。（4）研发模式：）研发模式：公司产品以自主研发为主，具体由技术研发中心负责。技术研发中心下设先进技术研发室、研发一室、研发二室、研发三室、智能产线研发室、核

25、化工研发室和系统控制室，开展核心产品、项目和核心技术研发工作。各项核心技术是根据行业需求和项目开发需要，通过自主研发而逐步形成的，并经过客户实际应用与验证，不断优化和完善。财务分析：公司业绩高速增长，各项财务财务分析：公司业绩高速增长，各项财务指标优良指标优良 公司公司 2019、2020、2021 年年、22Q13 分别实现收入分别实现收入 1.0 亿、亿、2.1 亿、亿、3.5、2.2 亿元，亿元，同比同比+26.1%、+105.1%、+68.9%、+44.1%；实现归母净利润；实现归母净利润 0.27 亿、亿、0.53 亿、亿、0.76 亿亿、0.50 亿亿元元，同比，同比+35.5%、

26、+98.8%、+44.0%、+83.3%。公司业绩保持高速增长，公司取得上述经营成果主要依托于以下三个方面：1）核工业的战略地位以及转型升级的需要推动核工业领域智能化需求的增加；2）综合竞争能力突出，公司实力赢得客户认可；3）产品技术附加值高，公司的盈利能力较强。从结构上看，2021 年，核工业智能装备/核工业系列机器人/非核专用智能装备/其他业务分别实现收入 3.0/0.11/0.14/0.21 亿元，核工业智能装备和核工业系列机器人是公司主营业务收入的主要来源，2019-2021 年，核工业领域相关产品收入占营业收入的比重分别为 79.1%、81.2%和 90.0%；非核专用智能装备是公司

27、除核工业领域相关产品以外积极拓展的业务，2019-2021 年，非核专用智能装备收入占主营业务收入的比重分别为 20.6%、17.7%和 4.0%。景业智能（景业智能（688290.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 3：公司收入和归母净利润（左，亿元）及增速（右）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 图 4：公司收入结构（亿元）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 公司整体毛利率维持较高水平，公司整体毛利率维持较高水平，2021 年有所下降。年有所下降。2019-2021 年，公司毛利率分别为 60.5%、52.5%

28、、44.6%。2019 年，公司的毛利率较高，主要原因为部分箱室智能装备的项目毛利率较高，拉高了该类产品毛利率及公司综合毛利率。2020 年，公司箱式智能装备的项目减少，放射性物料转运装备的项目增加，总体的毛利率水平回升到 2018 年的水平。2021 年，公司非核智能装备业务因客户需求变更技术参数更改次数较多、安装调试过程较长耗费的成本较多进而毛利率较低，拉低了公司总体的毛利率。2021 年公司销售年公司销售/管理管理/研发费用率为研发费用率为 1.9%/10.6%/8.2%。（。（1）销售费用率：）销售费用率：2019-2021年，公司销售费用率分别为 5.7%、2.6%、1.9%，公司销

29、售费用总额有所上升，销售费用占营业收入的比重有所下降，主要原因为公司客户较为集中，营销人员对于客户关系的维护较为稳定。（2）管理费用率：）管理费用率：2019-2021 年，公司管理费用率分别为 15.1%、10.3%、10.6%，公司管理费用略有上升，随着业务规模的扩大，公司管理费用占营业收入的比重有所下降。（3）研发费用率：）研发费用率：2019-2021 年，公司研发费用率分别为 12.4%、10.2%、8.2%，为了应对客户新产品的工艺需求、不断提高公司产品的先进性，公司持续加大研发投入，2019-2021 年公司的研发费用金额呈上升趋势。图 5：公司整体毛利率和分部业务毛利率 资料来

30、源：公司招股说明书，中信证券研究部 图 6：公司期间费用率 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 0%20%40%60%80%100%120%0.00.51.01.52.02.53.03.54.020021营业收入归母净利润营业收入yoy归母净利润yoy-0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.0020021核工业智能装备核工业系列机器人非核专用智能装备其他业务0%20%40%60%80%100%20021整体毛利率核工业智能装备核工业系列机器人非核专用智能装备-5%0%5%10%15%20

31、%25%30%35%40%201820192020销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 景业智能（景业智能（688290.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 行业趋势行业趋势：核工业核工业智能装备和机器人发展前景广阔智能装备和机器人发展前景广阔 行业前景：乏燃料后处理市场需求紧迫，拉动相关智能装备高速增长行业前景：乏燃料后处理市场需求紧迫，拉动相关智能装备高速增长 核燃料循环产业关键设备国产化替代需求迫切。核燃料循环产业关键设备国产化替代需求迫切。核燃料循环产业是整个核工业产业链的一环，也是核能发展的大动脉，包括铀矿开采、冶炼

32、、转化纯化、同位素分离、燃料元件制造、乏燃料后处理、放射性废物处理处置、核电站反应堆等多个环节。目前我国加大了对核工业的持续投入，核工业智能化升级趋势明确，但在核工业关键设备制造和建设经验方面仍存在不足，我国核工业迫切需要将关键进口设备自主创新国产化。图 7：核燃料循环产业链 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 乏燃料后处理为整个核燃料循环产业中的关键环节，乏燃料处理需求紧迫。乏燃料后处理为整个核燃料循环产业中的关键环节，乏燃料处理需求紧迫。我国为贫铀国，铀资源高度依赖进口，同时乏燃料放射性对环境危害巨大，因此合理处理乏燃料将提高铀资源的利用率和减少核废物的危害，是核电可持续发展的保障。

33、中国核电站至今已积累了较大规模的乏燃料。随着核电建设未来步入快车道，我国乏燃料规模预计也将不断增长。根据中国核能行业协会的数据，截至 2020 年底，中国大陆已运行核电机组乏燃料年产量已达 1000 吨以上。根据 BPEnergy Outlook:2020 edition的相关数据分析，中国核电的年均增速为 5.4%至 6.0%，若按 5.4%的增速对乏燃料产出做等比估算，我们谨慎预计2035 年的乏燃料年产出约为2450 吨。而目前我国乏燃料处理能力仅为50吨/年，在建处理能力也仅为 200 吨/年，尚未形成规模化乏燃料后处理能力，离堆贮存能力也已基本饱和，未来乏燃料的处理需求紧迫。景业智能

34、（景业智能（688290.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 8：我国天然铀产量、需求量（tU）及在建运行核电机组（台）资料来源：Wind，世界核协会 WNA，中信证券研究部 图 9：我国乏燃料产生量和累积量估算（吨）资料来源：乏燃料后处理困局（余娜，含预测），中信证券研究部 乏燃料后处理智能装备市场规模高速增长。乏燃料后处理智能装备市场规模高速增长。乏燃料具有放射性强、毒性大的特点，后处理厂的生产空间热室内充满核辐射与酸性腐蚀物质，人无法也不被允许在该种环境下工作，这就激发了乏燃料后处理厂对机器人和智能装备的需求。据 BP

35、 Energy Outlook:2020 edition的相关数据分析，如果国内在 2035 年达成乏燃料年处理能力与产出平衡，需再建设 3-4 个 800 吨/年后处理厂，根据在建 200 吨/年的乏燃料处理厂投资额估算，每个 800吨/年的乏燃料处理厂投资约 1500 亿元，总投资 4500-6000 亿元。根据The Cost of Reprocessing in China（Matthew Bunn,Hui Zhang,Li Kang）分析，后处理厂设备投资约占后处理厂总投资规模的 39.8%。目前我国核工业设备智能化率（智能化装备投资所占后处理厂设备投资的比例）约 20%，随着我国核

36、工业智能化发展，智能化率有望逐步提升至 50%-60%。我们按此测算，2021-2035 年，国内乏燃料后处理厂的智能装备市场规模预计为 1182 亿元，平均每年市场规模为 79 亿元（同上）。核电建设加速以及核技术发展将带来广阔的核工业机器人及智能装备市场空间。核电建设加速以及核技术发展将带来广阔的核工业机器人及智能装备市场空间。根据“十四五”规划和 2035 远景目标纲要以及中国核能行业协会发布的中国核能年度发展与展望(2020)中数据，预计到 2025 年，我国在运核电装机达到 7000 万千瓦，在建3000 万千瓦；到 2035 年，在运和在建核电装机容量合计将达到 2 亿千瓦；核电建

37、设有望按照每年 6 至 8 台机组稳步推进。我国核电建设将进入快速发展期，由此带来其上下游的乏燃料后处理及核燃料循环产业、核电站反应堆退役处理领域、核电数字化等相关建设投资的同步发展。此外，核技术应用于医学与健康、农业、环保等国计民生领域，是近年来快速发展起此外，核技术应用于医学与健康、农业、环保等国计民生领域，是近年来快速发展起来的战略新兴产业之一。来的战略新兴产业之一。核技术应用在发达国家已形成庞大的产业链，根据中国核工业报报道，美国核技术应用产业的年产值占国民经济总产值的比例约为 4%-5%，而中国目前不及 1%。参照发达国家，预计中国未来核技术应用领域也会较快增长，由此带来广阔的核工业

38、机器人及智能装备市场空间。00700200040006000800000019天然铀需求量天然铀产量在建及运行核电机组0500000002500030000当年乏燃料产生量乏燃料产生累积量 景业智能（景业智能（688290.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 10：中国核电装机容量预测（万千瓦）资料来源：中国核能行业协会（含预测），中信证券研究部 图 11：中国核技术产业规模预测（亿元）资料来源：中国核学会应用技术研

39、究院（含预测），中信证券研究部 竞争格局：海外厂商占据主要市场份额，公司成为国产替代领跑者竞争格局：海外厂商占据主要市场份额，公司成为国产替代领跑者 海外公司目前占据着绝大部分市场份额。海外公司目前占据着绝大部分市场份额。公司的核心产品核工业系列机器人和核工业智能装备涉及核工业特殊作业领域，客户对技术研发、生产管理的标准极为严苛，导致该行业准入门槛高，国内从业者相对较少。行业内主要企业来自国外发达国家，其中与核工业装备相关的企业主要是法国 Getinge 集团的子公司 La Calhene、德国 Carr 集团的子公司 Wlischmiller、法国 Orano 集团、美国 Destaco 公

40、司的子公司 CRL。公司成为国产替代领跑者。公司成为国产替代领跑者。本土厂商方面，江苏铁锚、成都航天烽火精密机电、沈阳机器人等公司有少量涉核产品。景业智能是核工业机器人及智能装备领域国产替代先行者，从产品来看，公司电随动机械手、分析用取样机器人、核工业智能装备相较于国内外产品竞争优势明显。以产品电随动机械手为例，公司电随动机械手具备三种操作模式，可提供更多功能和选择，优于国内外同类产品；公司产品操作端反馈力度相比国内外同类产品较大，并可调节，技术相对先进；公司产品可采用两种安装方式，工作空间可覆盖整个箱室范围，相比国内外同类产品，技术相对先进。表 2：核工业机器人及特种机器人领域公司 公司名称

41、公司名称 市场地位市场地位 技术实力技术实力 业务指标对比业务指标对比 法国 La Calhene 法国主要的核能专用设备和解决方案供应商。法中电力协会会员。具有 60 年核工业经验，产品销售至美、法、英和印度等。2005 年被 Getinge 集团收购时营收 4000 万欧元。Getinge 集团 2020 年生命科学板块净销售收入8.1 亿克朗。德国 W lischmiller 德国主要核工业机器人与装置供应商，产品销售至全球多个地区。具有 70 年核工业经验，产品通过 ISO14001、ISO9001认证。2020 年拥有约 369 名员工，营业收入约为 5,300 万欧元。法国 Ora

42、no 世界核燃料产业头部企业。由法国政府、阿海珐（AREVA）、日本原燃、三菱重工控股。与法国原子能机构（CEA）有着超过 40 年的合作历史。具有数十年核工业领域市场经验。中法 800t 乏燃料后处理厂法方承接单位。2020 年拥有 1.6 万员工，营业收入 36.8 亿欧元，研发投入 1.0 亿欧元。05000000025000020004000600080000023E 景业智能（景业智能（688290.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 公司名称公司名称

43、市场地位市场地位 技术实力技术实力 业务指标对比业务指标对比 美国 Destaco 的 CRL Central Research Laboratiories（CRL）为美国原子能委员会提供处理放射性物质的解决方案。CRL 拥有 75 年的创 新与远程处理系统开发经验。CRL 所属的 Dover 集团（Destaco 母公司，纽约证券交易所上市）2019 年研发费用达 1.4 亿美元，其机械产品板块 2019 年营业收入达 17.0 亿美元。江苏铁锚 2016 年全资收购世界核电装备领域具有 30 多年历史的德国 AKG 公司，至此进入核工业动力机械手领域“KM3100 国产化动力机械手（首台套

44、）”通过中国核能行业协会产品鉴定。-成都航天烽火精 密机电 国家级高新技术企业、科技型中小企业，是国内特种机械手制造企业。具有近 30 年生产特种机械手的历史。拥有发明专利 11 项、实用新型专利 21 项、软件著作 3 项。-机器人 公司从 2000 年开始进行机器人的研发和应用，产品线包括工业机器人、移动机器人、洁净机器人、服务机器人与特种机器人等，下游涉及工业、民用、核工业等。截至 2020 年 12 月 31 日，公司技术人员共计 2760 人，拥有专利 403 项。2020 年营业收入265,963.6 万元，净利润-39,573.6 万元。亿嘉和 公司成立于 1999 年，主要为电

45、力系统提供以数据采集处理为核心的智能巡检机器人产品和智能化服务。公司是中国机器人产业联盟理事单位，拥有江苏省首台套重大装备产品证书。截至 2020 年 12 月 31 日，公司拥有授权专利 151 项（其中发明专利 47 项）、软件著作权 93 项；公司本科及本科以上人员占比达 73.48%。2020 年营业收入100,560.8 万元，研发投入占比 14.9%，净利润33,547.9 万元。申昊科技 公司成立于 2002 年，自2007 年开始介入智能电网监测设备领域。经过 10 多年的发展，公司立足于电力系统设备检测与故障诊断领域。2018 年度浙江省装备制造业重点领域省内首台（套）产品、

46、中国电力创新奖专项奖三等奖、2016 年度浙江省装备制造业重点领域省内首台（套）产品等。截至 2020 年 12 月 31 日，公司及全资子公司获授的专利181 项，其中发明专利 26 项，实用新型专利 92 项，外观设计专利 63 项。2020 年营业收入61,155.1 万元，研发投入占比 11.5%，净利润16,212.0 万元。景业智能 客户涵盖我国核工业龙头中核集团下属单位、航天科技集团下属单位等。产品用于我国核工业重大专项。截至 2021 年 12 月 31 日，拥有 124 项专利，其中发明专利 44 项，80 项实用新型。拥有 17 项软件著作权。2020 年营业收入约20,6

47、93.5 亿元，净利润约5,304.2 万元，研发投入约2,104.8 万元。资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 行业政策：智能制造和清洁能源大背景推动核工业智能装备和机器人蓬勃行业政策：智能制造和清洁能源大背景推动核工业智能装备和机器人蓬勃发展发展 在智能制造和清洁能源政策大背景下，核工业机器人及智能装备蓬勃发展。在智能制造和清洁能源政策大背景下，核工业机器人及智能装备蓬勃发展。根据上市公司行业分类指引（2012 修订）和国民经济行业分类（GB/T4754-2017），公司的 景业智能（景业智能（688290.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.23 请务必阅读正文之

48、后的免责条款和声明 13 核工业系列机器人业务属于“C34 通用设备制造业”中的“C3492 特殊作业机器人制造”，公司的核工业智能装备及非核专用智能装备业务属于“C35 专用设备制造业”。在推进智能制造和清洁能源的大背景下，国家出台了一系列产业政策，为公司核工业机器人及高端装备业务带来了良好的发展机遇。具体如下：表 3：核工业机器人及智能装备行业相关政策列表 发发布时间布时间 发布单位发布单位 文件名称文件名称 主要内容主要内容 2015 年 5 月 国务院 中国制造 2025 明确将高端装备创新工程-核电装备作为五大工程之一。掌握乏燃料后处理关键技术、自动化设备、核与辐射安全和工厂设计等关

49、键技术；支持开展先进核燃料元件和后处理研发试验台等平台建设；开展核电装备制造智能制造；研制并示范大型乏燃料后处理关键设备及专用工具。2016 年3 月 工信部、发改 委、财政部 机器人产业发展规划（2016-2020 年）到 2020 年，形成较为完善的机器人产业体系。技术创新能力和国际竞争能力明显增强，产品性能和质量达到国际同类水平，关键零部件取得重大突破，基本满足市场需求。2020 年自主品牌工业机器人年产达到 10 万台，六轴及以上工业机器人年产量达到 5 万台以上。培育 3 家以上具有国际竞争力的龙头企业，打造 5 个以上机器人配套产业集群，实现机器人在重点行业的规模化应用，机器人密度

50、达到 150 以上。2016 年6 月 国家能源局 能源技术革命创新行动计划（2016-2030 年）强调了核工业的重要性，通过科技创新积极推进核能技术模块化、数字化、智能化，将进一步提升核能本质安全、拓展核能应用领域、降低用能成本，为核能产业发展开拓新的机遇。2016 年8 月 国务院“十三五”国家科技创新规划 面向 2030 年，再选择一批体现国家战略意图的重大科技项目，力争有所突破。在智能制造和机器人方面，以智能、高效、协同、绿色、安全发展为总目标，构建网络协同制造平台，研发智能机器人、高端成套装备、三维（3D）打印等装备，夯实制造基础保障能力；开展下一代机器人技术、智能机器人学习与认知

51、、人机自然交互与协作共融等前沿技术研究，攻克核心部件关键技术，工业机器人实现产业化，服务机器人实现产品化，特种机器人实现批量化应用。2016 年8 月 国务院“十三五”国家战 略性新兴产业发展 规划 推动智能制造关键技术装备迈上新台阶。构建工业机器人产业体系，全面突破高精度减速器、高性能控制器、精密测量等关键技术与核心零部件，重点发展高精度、高可靠性中高端工业机器人。突破智能传感与控制装备、智能检测与装配装备、智能物流与仓储装备、智能农业机械装备，开展首台套装备研究开发和推广应用，提高质量与可靠性。2016 年9 月 工信部 智能制造发展规 划（2016-2020）明确“十三五”期间我国智能制

52、造发展的十大重点任务：加快智能制造装备发展；加强关键共性技术创新；建设智能制造标准体系；构筑工业互联网基础；加大智能制造试点示范推广力度；推动重点领域智能转型；促进中小企业智能化改造；培育智能制造生态体系；推动区域智能制造协同发展；打造智能制造人才队伍。到 2020 年，主营业务收入超10亿元的智能制造系统解决方案供应商达到40家以上，系统集成能力明显提升，基本满足制造业智能转型的需要。2017 年2 月 国防科工局“十三五”核工业 进一步优化产能布局，构建合理核燃料保障供应体 景业智能（景业智能（688290.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.23 请务必阅读正文之后的免

53、责条款和声明 14 发发布时间布时间 发布单位发布单位 文件名称文件名称 主要内容主要内容 发展规划 系，国家原子能机构积极推进在核电相对集中的沿海地区建设核燃料产业园，打造“一站式”核燃料元件生产供应基地。2019 年4 月 发改委 产业结构调整指导目录（2019）鼓励发展机器人及集成系统：特种服务机器人、医疗康复机器人、公共服务机器人、个人服务机器人、人机协作机器人、双臂机器人、弧焊机器人、重载AGV、专用检测与装配机器人集成系统等，以满足以满足我国量大面广制造业转型升级的需求。2020 年6 月 国家能源局 2020 年能源工作指导意见 提高清洁能源利用水平，鼓励可再生能源就近开发利用，

54、进一步提高利用率；继续落实好保障核电安全消纳暂行办法，促进核电满发多发。深化技术合作与政策协调，深化高效低成本新能源发电、先进核电、清洁高效燃煤发电等先进技术合作。2020年 10月 发改委、科技部、工信部、财政部、人力资源与社会保障部、人民银行 关于支持民营企业加快改革发展与转型升级的实施意见 加快高危行业领“机器化换人、自动化减人”行动实施步伐，加快自动化、智能化装备推广应用及高危企业装备升级换代。2021 年 3 月 中共中央 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035 年远景目标纲要 专栏 6 现代能源体系建设工程中“建设核电站中低放废物处置场，建设乏燃料后处理厂”。资

55、料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 竞争优势竞争优势：人才、技术、产品、客户优势共筑公司核人才、技术、产品、客户优势共筑公司核心壁垒心壁垒 人才：公司拥有强大的研发体系和研发团队，研发投入逐年上升人才：公司拥有强大的研发体系和研发团队，研发投入逐年上升 公司持续加大研发投入，公司持续加大研发投入，2021 年研发投入达到年研发投入达到 2860 万元。万元。2019-2021 年，公司研发投入占营业收入的比例分别为 12.4%、10.2%、8.2%。截至 2021H1，公司拥有研发人员82 人，占员工总人数 38.3%。公司 IPO 募集资金计划用于产品研发中心建设等项目，将进一步提升公司

56、研发实力。景业智能（景业智能（688290.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 12：公司研发投入（百万元）及研发费用率 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 公司拥有强大的研发团队和高效的研发体系。公司拥有强大的研发团队和高效的研发体系。公司拥有一支由博士领衔的专业技术团队和管理队伍，骨干人员毕业于浙江大学、清华大学、同济大学、中国科学院等国内知名院校，从事机器人、机械自动化、智能控制、精细化工、软件开发等多个学科领域和专业方向。同时，公司建有浙江省省级企业研究院、高新技术研发中心和博士后工作站，与浙江大学博士后流动工

57、作站合作，引进多名博士后进站培养。公司经过多年的积累，现已构建了具有复合专业背景的技术研发团队、丰富项目及产品交付经验的运营团队，保证了公司技术研发和产品交付的高效性，为公司业务开发与拓展奠定了基础。表 4：公司核心技术人员具体情况 姓名姓名 学历背景学历背景 专业资质专业资质/经验资质经验资质 对公司研发的贡献对公司研发的贡献 重要科研成果及获得奖项重要科研成果及获得奖项 来建良 浙江大学机械工程专业博士研究生 教授，担任浙江省机器换人专家组成员，浙江省模具协会副理事长，杭州市自动化学会智能制造专委会主任。公司创始人，目前担任公司董事长和总经理，是公司技术领军人物。长期从事工业机器人及其智能

58、装备方面的研究与产业化，主持了公司各项核心技术的研发工作，主导建立了公司目前的研发管理制度和体系。主要负责动力贯穿及机器人结构轻量化设计技术、全齿轮耦合传动及运动控技术、功能单元模块化及结构多目标优化设计技术、核环境装备耐辐照设计与组件遥操作快换技术等核心技术研发。作为主要发明人，获 33 项发明专利授权。在核心期刊上公开发表专业论文17 篇。曾获高等教育国家级教学成果二等奖，浙江省高等教育成果一等奖，中国轻工业联合会科技进步奖二等奖，浙江省科学技术奖二等奖；浙江省科学技术进步三等奖，浙江省机械工业科学技术奖一等奖等。金杰峰 浙江大学电气工程及自动化专业本科 高级工程师，具有 10 多年自动化

59、行业经验，负责或组织完成了多项机器人、智能装备、智能产线的设计研发，参与完成了多个国家级和省市级重大科研项目：曾参与完成国家“高档数控机床与基础制造装备”科技重大专项课题高速搬运机器人及担任公司副总经理，全面负责公司技术、生产、质量管理工作，组织实施相关核心技术的研发和产品的交付工作，重点研发方向为控制系统、软件算法相关技术。主要负责机器人无传感力反馈和力补偿智能算法、数字化工厂集成系统平台开发技术、工况同步的数字孪生与寿命预估的边缘计作为主要发明人，获 24 项发明专利授权。曾获浙江省机械工业科学技术奖三等奖 2 次；获得浙江省科学技术进步三等奖，浙江省机械工业科学技术一等奖。0%2%4%6

60、%8%10%12%14%05520021研发投入研发费用率 景业智能（景业智能（688290.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 姓名姓名 学历背景学历背景 专业资质专业资质/经验资质经验资质 对公司研发的贡献对公司研发的贡献 重要科研成果及获得奖项重要科研成果及获得奖项 其物流生产线关键技术与示范应用；参与完成国家“863”计划项目工业机器人高精度高效率减速机开发；曾参与完成杭州市重大科技创新专项高速节能型精密塑料挤吹装备开发及产业化。算技术等核心技术研发。田利刚 中国科学院研究生院

61、化学工程专业硕士研究生 化工工艺工程师、咨询工程师。具有多年化工行业经验，熟练掌握核化工专业知识，负责或参与完成了多项化工自动系统设计研发，主要包括：可生物降解高分子及其功能化复合材料的开发和应用；有机硅、超纤、氨纶、热塑性弹性体等新材料产业化生产装置的开发和设计；生物质能源综合利用项目工艺包开发和工程化设计；核化工自动化工艺流程及其关键设备的研制。担任公司技术研发中心核化工研发室主任，负责实施核化工类产品、项目的设计研发工作，重点研发方向为乏燃料后处理、放射性废物处理等化工工艺技术。主要负责核化工流程参数数字化实时监测与控制技术，参与功能单元模块化及结构多目标优化设计技术、核环境装备耐辐照设

62、计与组件遥操作快换技术等的核心技术研发。作为主要发明人，获 9 项发明专利授权。学术论文：Antimicrobial activity of electrospun poly（butylenessuccinate）fiber mats containing PVP-capped silver nanoparticles.（Applied Biochemistry andBiotechnology volume 171,pages18901899（2013）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 技术：突破多项产品技术门槛，构建强大底层核心技术壁垒技术：突破多项产品技术门槛，构建强大底层核心技

63、术壁垒 核工业机器人及智能装备研究是涉及机械工程、核科学、机器人、自动控制和计算机等多个学科和专业的深入交叉，具有技术门槛高，实现难度大的特点。公司自设立以来，对近百种材料、关键部件等进行了多批次的耐辐照、耐酸性、长寿命等方面的测试，积累了大量的基础数据并基于此形成了产品及设计标准，在核工业智能制造基础数据、核工业机器人本体设计、核工业机器人核心算法、数字化技术等领域获得了一系列核心技术，具体如下：1）机器人无传感力反馈和力补偿智能算法、核化工流程参数数字化实时监测与控制机器人无传感力反馈和力补偿智能算法、核化工流程参数数字化实时监测与控制技术：技术：突破无传感力反馈和冗余运动控制技术门槛，针

64、对特有结构进行数学建模和运动力学解算，研制离散控制与过程控制有机融合的运动控制系统，形成独有核心技术。2）功能单元模块化及结构多目标优化设计技术、核环境装备耐辐照设计与组件遥操功能单元模块化及结构多目标优化设计技术、核环境装备耐辐照设计与组件遥操作快换技术：作快换技术：突破产品耐辐照技术门槛，通过大量测试验证，积累基础数据，选型、定制耐辐照材料与元器件，形成独有核心技术。3）动力贯穿及机器人结构轻量化设计技术、全齿轮耦合传动及运动控制技术：动力贯穿及机器人结构轻量化设计技术、全齿轮耦合传动及运动控制技术：突破放射性环境下产品特殊结构设计技术门槛，适合放射性环境，独特的、不同于一般工业机器人及智

65、能装备的特殊机械结构，形成独有核心技术。4）工况同步的数字孪生与寿命预估的边缘计算技术、数字化工厂系统开发与集成技工况同步的数字孪生与寿命预估的边缘计算技术、数字化工厂系统开发与集成技术：术：突破放射性环境下产品智能控制技术门槛，采用数字孪生、边缘计算等技术，开发特有算法，实现三维视景监控与互动、故障诊断与寿命预估等智能化功能，景业智能（景业智能（688290.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 形成独有核心技术。表 5：公司核心产品技术指标 技术类别 序号 具体核心技术名称 技术来源 应用的主要产品 核工业系列机器人技术 1

66、动力贯穿及机器人结构轻量化设计技术 自主研发 核工业系列机器人、核 工业智能装备 2 全齿轮耦合传动及运动控制技术 自主研发 核工业系列机器人 3 机器人无传感力反馈和力补偿智能算法 自主研发 核工业系列机器人 核工业智能装备技术 4 功能单元模块化及结构多目标优化设计技术 自主研发 核工业系列机器人、核 工业智能装备 5 核环境装备耐辐照设计与组件遥操作快换技术 自主研发 核工业智能装备 6 核化工流程参数数字化实时监测与控制技术 自主研发 核工业智能装备 数字化工厂技术 7 数字化工厂集成系统平台开发技术 自主研发 核工业智能装备、非核智能装备 8 工况同步的数字孪生与寿命预估的边缘计算技

67、术 自主研发 核工业系列机器人、核 工业智能装备、非核智 能装备 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 产品：核心产品行业领先，拓展多领域关键技术和产品产品：核心产品行业领先，拓展多领域关键技术和产品 公司核心产品的关键技术指标位居行业领先地位。公司核心产品的关键技术指标位居行业领先地位。1）电随动机械手：）电随动机械手：公司电随动机械手的主要性能指标相较于国内外竞争对手具有明显优势。其中公司产品具备三种操作模式，可提供更多功能和选择，优于国内外同类产品；公司产品操作端反馈力度相比国内外同类产品较大，并可调节，技术相对先进；公司产品可采用两种安装方式，工作空间可覆盖整个箱室范围，相比国内外

68、同类产品，技术相对先进。2）分析用取样机器人：）分析用取样机器人：根据公司招股说明书，公司产品在取样操作方式方面与德国 D 公司的 S 型取样器技术相当，优于法国 E 公司的 P 型取样器；在取样量和送样方式方面与两款国外同类产品技术基本相当，其中样品瓶容量方面优于法国 E 公司的 P 型取样器；在取样针形式方面优于两款国外同类产品，检维修方式方面不如法国 E 公司的 P 型取样器。表 6：公司的电随动机械手产品与国内外同类产品的技术对比 法国法国A公司公司M 型机械手型机械手 俄罗斯俄罗斯 B公司公司 S 型型机械手机械手 德国德国 C 公公司司 T 型机型机械手械手 江苏铁锚江苏铁锚TM2

69、600 机机械手械手 成都烽火成都烽火ZC205 机械机械手手 公司电随公司电随动机械手动机械手 公司第二公司第二代电随动代电随动机械手机械手 各关节运动范 围 肩关节旋转255；肩关节摆动+87-22；肘关节旋转170；肘关节摆动 0,伸缩 2450mm；腕关节旋转360，腕关节摆动+38-114 肩关节、肘关节和腕关节旋转均为360；肩关节、肘关节和腕关节摆动均为105 肩关节、肘关节和腕关节旋转均为360；肩关节、肘关节和腕关节摆动均为360 肩关节旋转360；肩关节摆动+90-20；肘关节旋转180；肘关节摆动 0,伸缩 3350mm；腕关节旋转360，腕关节摆动+30-30 肩关节4

70、5；肩关节摆动+35-73；肘关节旋转180；肘关节摆动+75-58；腕关节旋转360，腕关节摆动+70-130 肩关节、肘关节和腕关节旋转均为360；肩关节、肘关节和腕关节摆动均为110 肩关节、肘关节和腕关节旋转均为360；肩 关节、肘关节和腕关节摆动均为360 景业智能（景业智能（688290.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 法国法国A公司公司M 型机械手型机械手 俄罗斯俄罗斯 B公司公司 S 型型机械手机械手 德国德国 C 公公司司 T 型机型机械手械手 江苏铁锚江苏铁锚TM2600 机机械手械手 成都烽火成都烽火Z

71、C205 机械机械手手 公司电随公司电随动机械手动机械手 公司第二公司第二代电随动代电随动机械手机械手 操控模式 异构操作；可编程智能运行 同构操作 异构操作；可编程智能运行 同构操作 同构操作 同构操作；异构操作；可编程智能运行 同构操作；异构操作；可编程智能运行 操作端反馈力 度 持续 10N，最大 35N/最大反馈力 20N 与使用者握 力大小相关 与使用者握 力大小相关 最大反馈力 50N，可调节 最大反馈力 100N，可调节 驱动方式 伺服电机系统 自整角机系统 伺服电机系统 主手人工握力 主手人工握力 伺服电机系统 伺服电机系统 密封形式 动态密封 静态密封 静态密封 动态密封 动

72、态密封 静态密封 静态密封 安装方式 固定式安装 固定式安装 固定式安装 固定式安装 固定式安装 固定式+移动式资料来源：中信证券研究部安装 固定式+移动式安装 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 表 7：公司的分析用取样机器人与国外同类产品的相关指标对比 技术要求 测试条件 公司产品 德国 D 公司的 S 型取样器 法国E公司的P型取样器 取样操作自动化 取样操作机构 电机驱动的机械结构和取样机械臂，直接夹持样品瓶取样 电机驱动的机械结构，直接夹持样品瓶取样 自动机械臂，需通过特制工具抓取样品瓶取样 取送样操作方式 全自动，可人工操作 全自动 全自动 取样时间 3min/6min 定量

73、取样直接气动送样 样品瓶 10 mL 样品瓶，事先抽真空，不重复使用 3 mL 样品瓶（聚乙烯材质）、不抽真空，不重复使用 10 mL 样品瓶（聚乙烯材 质），事先抽真空，不重复使用。可直接用于自动分析 送样方式 真空抽吸气动送样 真空抽吸气动送样 真空抽吸气动送样 送样容器 样品瓶直接作为送样容器 样品瓶直接作为送样容器 样品瓶直接作为送样容器 取样针便于检维修 取样针 单针，防堵设计 双针 单针 取样针检维修方式 通过手套口或主从手直接快速更换 通过手套口人工拆除部分机构后手工更换 自动机械臂抓取特制工具自动更换 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 公司夯实核工业领域核心技术，拓展多

74、领域关键技术和产品。公司夯实核工业领域核心技术，拓展多领域关键技术和产品。（1）针对核工业领域技术研发，公司在研项目包括箱室遥操作机器人项目、核工业退役机器人、放射性物料长距离转运通道研发项目、放射性料液智能分析系统、放射性废液智能处理系统，将进一步夯 景业智能（景业智能（688290.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 实和完善公司在乏燃料后处理、核退役、核三废处理领域的核心技术。（2）针对智能生产线方向职业教育需求，公司在研项目包括模块化智能教学装备系统，研发模块化智能教学装备，并实现产品系列化、产业化。（3）针对核工业、新

75、能源电池、医药大健康及职业教育等业务领域智能制造需要，公司在研项目包括智能制造系统研发，基于数字孪生与边缘计算技术，进一步研发、完善数字工厂软硬件平台，实现数字化工厂技术的升级迭代。表 8：公司在研项目（截至 2021 年 6 月 30 日）序号序号 项目名称项目名称 立项时间立项时间 所处阶段及所处阶段及进展情况进展情况 主要研发人员主要研发人员 经费预算（万元）经费预算（万元）拟达到的目标拟达到的目标 1 箱室遥操作 机器人项目 2019 年 12 月 样机试制 阶段 来建良、金杰峰、田清、徐君、金丁灿等 600 在电随动机械手产品基础上，进一步提高产品性能，实现产品系列化 2 核工业退役

76、 机器人 2021 年 1 月 样机试制 阶段 来建良、金杰峰、袁沛、徐君、田清等 250 研发定型 1 款产品，并根据不同应用场景研发多种末端执行器，实现产品系列化 3 放射性物料长距离转运通道研发项目 2020 年 1 月 产品定型 阶段 来建良、金杰峰、刘兆龙、陈仕洪、张勇、柳斌等 700 研发定型 2-3 款系列产品，实现产品标准化，并在核工业各生产领域推广应用，实现产业化 4 放射性管材智能处理系统研发项目 2018 年10 月 产品定型 阶段 来建良、刘黎明、张浩、王腾龙、徐良等 500 针对核工业放射性管材处理需求，研发全 流程智能处理系统并推广应用，实现产业化 5 后处理产品自

77、动出料系统 2020 年 12 月 试验验证阶段 金杰峰、刘黎明、徐良、金琦鹏、张浩、施凯忠等 300 研发乏燃料后处理产品自动出料系统，满 足产品出料过程的自动化和辐射防护要求，系统推广应用，实现产业化 6 放射性料液智能分析系统 2020 年 12 月 试验验证阶段 田利刚、刘黎明、田清、徐君等 200 研发放射性料液智能分析系统并产业化，实现放射性料液分析领域的“机器换人”7 放射性料液在线检测系统 2020 年 10 月 试验验证阶段 田利刚、田清、袁沛、张浩等 320 研发放射性料液在线检测系统并产业化，大大提高料液检测的及时率和准确率 8 放射性废液智能处理系统 2021 年 1

78、月 方案设计阶段 田利刚、金杰峰、方毅、刘习文等 200 针对核工业三废处理需求，研发放射性废液智能处理系统，实现产业化 9 模块化智能教学装备系统 2020 年 7 月 产品定型阶段 金杰峰、刘黎明、谢江生、何鲁彬等 500 针对智能生产线方向职业教育需求，研发模块化智能教学装备，并实现产品系列化、产业化 10 智能制造系统研发 2021 年 3 月 方案设计阶段 金杰峰、徐君、张浩、何鲁彬等 400 针对智能制造行业数字化发展趋势，进一步研发、完善数字工厂软硬件平台，实现数字化工厂技术的升级迭代 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 客户：深耕核工业领域，与中核集团等大客户深度合作客户

79、：深耕核工业领域，与中核集团等大客户深度合作 公司在核工业机器人与智能装备领域内先发优势明显，与中核集团形成深度合作关系。公司在核工业机器人与智能装备领域内先发优势明显，与中核集团形成深度合作关系。在 2015-2018 年国内核工业智能装备发展起步的重要窗口期，公司紧紧抓住发展机遇，全力投入产品研发和市场拓展，参与了各类核工业机器人及智能装备的预研类项目，为后期工程应用供货打下坚实的基础，具备行业先入优势。同时，经过多年专注经营，公司在行业内积累了丰富的客户资源，包括中核集团、航天科技集团、航天科工集团等大型央企的下属企业和科研院所。公司与中核集团下属各大主体建立了深度合作关系，2020 年

80、公司获得了中核集团下属某单位 4A 级履约供应商的称号。景业智能（景业智能（688290.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 13：公司在核工业机器人及智能装备领域具有强大品牌和客户优势 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 注：logo 来自相关公司网站 公司前景：完善核工业领域布局，持续拓展非核领域，公司前景：完善核工业领域布局，持续拓展非核领域，公司成长空间广阔公司成长空间广阔 乏燃料后处理业务：各环节产品布局完善，订单有望实现跨越式增长乏燃料后处理业务：各环节产品布局完善，订单有望实现跨越式增长 公司在乏燃料后处

81、理机器人及智能装备领域布局完善。公司在乏燃料后处理机器人及智能装备领域布局完善。乏燃料后处理工序的主要车间包括首端车间、化工车间与尾端车间，公司在各个环节均有完善的产品布局。（1）首端车间环节，公司主要产品为箱式智能装备。（2）化工车间环节，公司主要产品为分析用取样机器人及核化工智能系统。（3）尾端车间环节，公司主要产品为电随动机械手、耐辐照坐标式机器人、放射性物料转运装备。经过多年在乏燃料后处理机器人及智能装备领域的专注经营，公司形成了丰富的产品线，凭借可靠的产品质量、可控的交货进度、创新的设计理念，在行业内形成了较好的品牌信誉和口碑。图 14：乏燃料后处理各环节公司的产品布局 资料来源：公

82、司招股说明书，中信证券研究部 公司早期积极介入预研类项目，未来工程类项目预计将陆续交付。公司早期积极介入预研类项目，未来工程类项目预计将陆续交付。公司承接的核工业 景业智能（景业智能（688290.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 项目可分为预研类项目、工程类项目和技改类项目。预研类项目系核工业客户针对新的核工业工艺流程和生产流程的试验验证而设立的项目，为后续是否开展工程化建设提供了依据。工程类项目系核工业客户为开展核工业产品规模生产而设立的工程建设项目。技改类项目系客户对生产线上现有的相关设备等根据新工艺进行改造或替换而设立

83、的项目。2018年和 2019 年公司在核工业中承接了较多的预研类项目，在高质量完成客户预研类订单之后，客户开始逐步将已成功验证的技术路线产业化，2020 年起工程类项目逐渐增多，未来基于核工业设备技术延续性和公司的技术实力，预计公司将承接并陆续交付工程类项目订单。图 15：公司核工业机器人三类项目营收占总营收比例 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 图 16：公司核工业智能装备三类项目营收占总营收比例 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 订单跨越式增长，公司未来成长动能充足。订单跨越式增长，公司未来成长动能充足。近年来，公司订单实现跨越式增长，2021年公司新签合同额超过 6 亿

84、元。同时，公司也将积极向其他领域延伸，在核工业领域，公司计划切入核电数字化、核设施退役、核技术应用等领域，在非核领域，公司也将持续开展新能源电池、医疗大健康、职业教育等领域，从而进一步打开公司天花板，为公司长期成长提供充足动能。图 17：公司新签合同额跨越式增长（万元）资料来源：公司招股说明书及历次审核问询函回复，中信证券研究部 图 18：公司 2018 以来订单分布情况 资料来源：公司招股说明书及历次审核问询函回复，中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%20021H1预研类项目工程类项目技改类项目0%20%40%60%80%100%20

85、021H1预研类项目工程类项目技改类项目000004000050000600007000020020202153%37%10%乏燃料后处理燃料元件制造、放射性废物处理等其他 景业智能（景业智能（688290.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 核工业循环业务：加快核工业循环全产业链布局，开拓更多业绩增长点核工业循环业务：加快核工业循环全产业链布局，开拓更多业绩增长点 公司未来公司未来计划计划进一步深化核工业循环全产业链布局，开拓更多业绩增长点。进一步深化核工业循环全产业链布局，开拓更多

86、业绩增长点。目前公司主要业务集中在乏燃料后处理环节，同时公司正加快核工业循环全产业布局，除乏燃料后处理环节之外，公司已布局转化纯化、同位素分离、燃料元件制造、放射性废物处理处置等环节。另外，公司也将重点拓展核电数字化、核设施退役等领域，公司已组建开发团队，开展研发工作，具有一定技术储备，并已与相关单位进行技术对接。核技术应用也将是公司重点拓展的方向之一。核技术应用也将是公司重点拓展的方向之一。核技术应用在发达国家已形成庞大的产业链，根据中国核工业报报道，美国核技术应用产业的年产值占国民经济总产值的比例约为 4%-5%，而中国目前不及 1%。预计未来中国核技术应用领域将较快增长，由此带来广阔的核

87、工业机器人及智能装备市场空间。公司已与中核集团、中科院等单位建立良好合作关系，并已有核技术应用在手订单，正在积极布局核技术应用装备。公司具备宽广的能力圈，深化核工业循环全产业链布局将进一步开拓公司业绩增长点。图 19：中国核技术产业规模预测（亿元）资料来源：中国核学会应用技术研究院（含预测），中信证券研究部 非核业务：持续开拓新能源、大健康等新领域，打开公司长期成长空间非核业务：持续开拓新能源、大健康等新领域，打开公司长期成长空间 非核业务将进一步打开公司长期成长空间。非核业务将进一步打开公司长期成长空间。公司计划利用核领域高端装备的技术和研发优势，开发非核领域的高端智能装备。公司非核产品主要

88、指适用于其他军工、新能源电池、医药大健康、职业教育等领域的专用智能装备，包括智能生产线、智能单机设备、军用特种装备等。公司自 2017 年开始持续开展其他军工、新能源电池、医药大健康、职业教育等领域业务，为公司的未来发展创造新的增长点。职业教育智能装备领域职业教育智能装备领域，公司顺应国家职业教育改革发展趋势，根据智能制造相关“1+X”产学合作的需要，研制高端智能教学装备，并成为“工业大数据算法”赛事独家设备供应商，为后续业务开拓奠定良好基础。医药大医药大健康、新能源电池智能装备领域健康、新能源电池智能装备领域，公司提供集成工业机器人、自动化设备、物流输送线、立体仓库、AGV 等硬件设备以及

89、MES、WMS、WCS 等软件系统，实现制造工厂数字化、智能化。军用智能装备领域军用智能装备领域，公司已有相应订单和收入，将进一步健全相应资质，开拓国防军工业务。风险因素风险因素 公司如果不能持续创新则可能公司如果不能持续创新则可能导致市场份额下降导致市场份额下降的风险。的风险。公司以创新为业务根本。如020004000600080000023E 景业智能（景业智能（688290.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 果公司不能保持持续创新的能力，则无法满足客户不断提出的自动化设备的需求

90、，从而在竞争中将处于不利位置。业务集中于核工业领域及该领域产业政策变化的风险。业务集中于核工业领域及该领域产业政策变化的风险。未来如果核工业领域产业政策发生重大不利变化，公司的主营业务、盈利能力以及未来的成长性将受到较大的不利影响。订单取得不连续导致业绩波动的风险。订单取得不连续导致业绩波动的风险。公司客户提出订单需求及公司取得订单的时间，受到核工业客户年度预算、具体采购实施时间、相关建设项目进展等多种因素的影响，业绩呈现一定波动性和不连续性。新业务开拓不及预期的风险。新业务开拓不及预期的风险。公司以核工业为基础，积极向核电、核技术应用等领域拓展业务。新业务拓展存在不确定性。如果新业务拓展进度

91、不及预期，可能导致公司业绩低于预期的风险。业绩季节性业绩季节性波动的波动的风险。风险。由于公司客户集中于核工业领域，受其固定资产投资计划、资金预算管理等因素的影响，每年公司产品交付及安装调试验收的时间在四季度居多。因此，公司业绩的季节性波动可能会导致公司上半年度或前三季度盈利水平较低，甚至出现季节性亏损的情形，公司存在业绩季度性波动的风险。公司公司规模扩大导致的管理风险。规模扩大导致的管理风险。公司规模的扩大，对生产流程控制、技术水平更新、市场开拓、员工管理、供应链管理、生产组织管理等提出了更高的要求。如果公司无法随着规模扩张不断提升管理能力，公司可能会面临经营规模快速扩张导致的管理风险。盈利

92、预测及估值评级盈利预测及估值评级 关键假设关键假设 收入增长：收入增长：公司业务主要是核工业机器人及智能装备，具有订单批量少，单个订单规模大的特点。各业务的增速主要受到订单规模以及结算进度的影响。2021 年，公司结算的核工业智能装备订单较多。而根据在手订单情况，我们预计较多在手的核工业机器人订单将在 2022 年结算。2023 年之后，随着公司业务规模增长，单个订单结算进度对公司业务增速的影响将减弱，预计届时核工业机器人及智能装备业务的增速将逐步稳定。预计2022/23/24 年收入增速为 61.4%/34.2%/48.2%。毛利率：毛利率：2021 年，由于结算的核工业系列机器人订单较少，

93、且生产调试周期较长，导致项目成本较高，毛利率下降。2022 年，随着核工业系列机器人业务起量，我们预计整体毛利率将回升至 47.3%。2023 年和 2024 年，我们预计各业务的毛利率维持稳定，分别为 47.4%、47.5%。费用率：费用率：预计未来三年公司销售费用率保持稳定。随着规模效应的体现，预计未来三年公司管理费用率和研发费用率呈小幅下降趋势。2022/23/24 年，预计销售费用率为 2.5%/2.5%/2.5%；预计管理费用率为 10.5%/10.0%/9.5%；预计研发费用率为 9.5%/9.5%/9.0%；预计财务费用率为-1.8%/-1.9%/-1.2%。景业智能（景业智能（

94、688290.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 表 9：公司收入、成本预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）营业收入（百万元）206.4 348.7 562.7 755.4 1119.5 综合毛利率综合毛利率(%)52.5%44.6%47.3%47.4%47.5%销售费用率销售费用率 2.6%1.9%2.5%2.5%2.5%管理费用率管理费用率 10.3%10.6%10.5%10.0%9.5%研发费用率研发费用率 10.2%8.2%9.5%9.5%9.0%财务费用率财务费用率-0.2%

95、-0.6%-1.8%-1.9%-1.2%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 盈利预测盈利预测、估值及评级、估值及评级 预计未来三年，在核工业行业高景气发展的背景下，公司凭借优秀的技术和产品，有望实现业绩高速成长。预计公司 2022/23/24 年实现归母净利润 1.2/1.7/2.5 亿元，当前股价对应 PE 为 52/37/25 倍。我们选择拥有相似产品业务的机器人（采用 wind 一致预期）、埃斯顿（采用中信证券研究部预测）作为可比公司，可比公司 2023 年 PE 估值平均为 68倍，PB 估值平均为 5.2 倍。我们主要使用 PE 估值，适当参考 PB 估值，给予公司 2023年

96、45 倍 PE 估值和 5.7 倍 PB 估值，对应目标价 95 元，首次覆盖，给予“买入”评级。表 10：可比公司估值情况 股票代码股票代码 公司简称公司简称 收盘价收盘价 EPS（元（元/股）股）PE（倍）（倍）PB（倍）（倍）（元）（元）2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 2023E 300024 机器人 9.88-0.36 0.03 0.12 0.19-27.4 329.3 82.3 52.0 4.0 002747 埃斯顿 22.16 0.14 0.21 0.41 0.60 158.3 105.5 54.0 36.9 6.4 平均

97、 217.4 68.2 44.5 5.2 688290 景业智能 77.09 0.93 1.49 2.07 3.07 83.1 51.7 37.2 25.1 4.8 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：股价为 2022 年 11 月 22 日收盘价，机器人采用 wind 一致预期、埃斯顿、景业智能采用中信证券研究部预测 景业智能（景业智能（688290.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 206 349 563 755 1,1

98、19 营业成本 98 193 297 398 588 毛利率 52.5%44.6%47.3%47.4%47.5%税金及附加 3 2 5 8 10 销售费用 5 7 14 19 28 销售费用率 2.6%1.9%2.5%2.5%2.5%管理费用 21 37 59 76 106 管理费用率 10.3%10.6%10.5%10.0%9.5%财务费用(0)(2)(10)(15)(14)财务费用率-0.2%-0.6%-1.8%-1.9%-1.2%研发费用 21 29 53 72 101 研发费用率 10.2%8.2%9.5%9.5%9.0%投资收益 1 1 1 1 1 EBITDA 64 89 141

99、201 310 营业利润率 29.71%24.81%25.73%26.63%26.57%营业利润 61 87 145 201 297 营业外收入 0 0 0 0 0 营业外支出 0 0 0 0 0 利润总额 61 87 145 201 297 所得税 8 10 22 30 45 所得税率 13.1%11.9%15.0%15.0%15.0%少数股东损益 0 0 0 0 0 归属于母公司股东的净利润 53 76 123 171 253 净利率 25.7%21.9%21.9%22.6%22.6%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1

100、32 211 693 640 629 存货 67 148 226 293 444 应收账款 97 149 258 341 499 其他流动资产 104 113 130 162 222 流动资产 400 621 1,307 1,436 1,794 固定资产 42 52 96 211 364 长期股权投资 0 0 0 0 0 无形资产 1 1 1 1 1 其他长期资产 10 20 50 100 100 非流动资产 52 73 147 312 465 资产总计 452 694 1,453 1,748 2,259 短期借款 1 0 0 0 0 应付账款 54 141 203 261 406 其他流动负

101、债 151 235 266 369 533 流动负债 207 376 469 630 939 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 2 9 9 9 9 非流动性负债 2 9 9 9 9 负债合计 209 385 478 639 948 股本 62 62 82 82 82 资本公积 114 120 659 659 659 归属于母公司所有者权益合计 244 309 975 1,109 1,311 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益合计 244 309 975 1,109 1,311 负债股东权益总计 452 694 1,453 1,748 2,259 现金流量表（百万元）指标名称指

102、标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 53 76 123 171 253 折旧和摊销 3 4 7 15 27 营运资金的变化-12-6-118-30-72 其他经营现金流 8 13-3-9-2 经营现金流合计 52 88 9 147 206 资本支出-4-13-80-180-180 投资收益 1 1 1 1 1 其他投资现金流-63 33 0 0 0 投资现金流合计-66 21-79-179-179 权益变化 84 0 559 0 0 负债变化-1-1 0 0 0 股利支出 0 0-16-37-51 其他融资现金流 0-22 10 15 14 融资现金流合计

103、 83-23 553-22-37 现金及现金等价物净增加额 68 86 483-54-11 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 105.1%69.0%61.4%34.2%48.2%营业利润 100.5%41.1%67.4%38.9%47.9%净利润 98.8%44.0%61.1%38.9%47.9%利润率（利润率（%）毛利率 52.5%44.6%47.3%47.4%47.5%EBITDA Margin 31.0%25.5%25.1%26.7%27.7%净利率 25.7%21.9%21.9%22.6%22.6%回报

104、率（回报率（%）净资产收益率 21.8%24.7%12.6%15.4%19.3%总资产收益率 11.7%11.0%8.5%9.8%11.2%其他（其他（%）资产负债率 46.1%55.5%32.9%36.5%42.0%所得税率 13.1%11.9%15.0%15.0%15.0%股利支付率 0.0%20.9%30.0%30.0%30.0%资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部预测 26 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是

105、在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本

106、报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最

107、初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，

108、则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场

109、代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨

110、幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 27 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营

111、证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe B

112、V 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securi

113、ties Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。

114、就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CL

115、SA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Sing

116、apore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英

117、国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人

118、的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。