1、 请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 21 研究报告 消费行业 2020-2-6 大消费联合系列报告：大消费联合系列报告：不可忽视的刚不可忽视的刚 需消费需消费 跨小组报告专题 报告要点 基于刚需角度，我们甄选消费行业中同时还具备中长期逻辑的子行业，认为当下生 猪养殖、超市、母婴连锁、大众食品消费板块具有比较优势，建议积极关注。重点 推荐标的：牧原股份、温氏股份、永辉超市、家家悦、爱婴室、伊利股份、双汇发 展、海天味业、千禾味业、洽洽食品。 农业：关注刚需且具有长期逻辑的生猪养殖板块 从民生物资的刚需角度来看，我们认为，猪肉作为我国居民主要的肉制品蛋白 来源，消费刚性较强，60%为家庭消费，
2、受外出餐饮消费下滑影响较小，板块 具有比较优势。且中长期来看，非洲猪瘟预计将长期存在，去年冬季及 1 月份 由于疫情原因部分地区产能仍在持续去化，我们预计能繁母猪存栏较难呈现快 速回升趋势，2020 年猪价或超预期。此外非洲猪瘟疫情使得行业壁垒提高，行 业高回报期延长，具备防疫优势的龙头企业有望充分受益，市场份额有望持续 提升。看好生猪养殖板块投资机会，首推牧原股份，其次重点推荐温氏股份。 零售：把握超市及母婴连锁领域成长龙头 从趋势来看，整体终端消费中枢或将延续中低增速，意味着寻找结构性的细分 景气领域及有较强组织能力和经营效率的企业成为核心，对比来看，我们认为 超市及母婴连锁渠道是未来较优
3、的投资赛道，兼具需求稳定性、行业空间扩容、 优质龙头快速崛起及盈利效率提升的特性。从短期而言，在当前疫情影响居民 外出的形势下，超市及母婴渠道也体现出较强的韧性。基于优质龙头快速崛起 及盈利效率提升的特性，重点推荐细分领域龙头：永辉超市、家家悦和爱婴室。 食品饮料：大众品刚需属性较强，长跑好赛道 从长期看，行业覆盖的人群范围、消费频次（取决于产品创新空间、消费需求 的多元化、消费情景的丰富化等）决定行业空间，而定价权以及产业链地位决 定了行业的盈利能力，我们认为大众品刚需属性强，属于高频消费，决定了大 众品行业空间，属于长跑的好赛道。从细分子行业看，乳制品行业产品创新空 间大且低线城市渗透率尚
4、在提升阶段，具备长期成长的属性，产业链地位决定 长期盈利空间；肉制品行业消费结构转化和消费升级为成长提供长期空间，良 好的竞争格局带来龙头较好的定价权；调味品行业稳如磐石，御势则可谋新； 休闲食品行业仍处于成长周期，长期成长空间足。核心推荐伊利股份、洽洽食 品、双汇发展、海天味业、千禾味业。 分析师分析师 陈佳陈佳 （8621）61118733 执业证书编号：S0490513080003 分析师分析师 李锦李锦 （8627）65799539 执业证书编号：S0490514080004 分析师分析师 董思远董思远 （8621）61118732 执业证书编号：S0490517070016 分析师分
5、析师 余昌余昌 (8621)61118733 执业证书编号：S0490517030001 分析师分析师 陈亮陈亮 （8627）65799539 执业证书编号：S0490517070017 分析师分析师 张伟欣张伟欣 （8621）61118732 执业证书编号：S0490518060003 分析师分析师 分析师分析师 分析师分析师 分析师分析师 分析师分析师 分析师分析师 分析师分析师 分析师分析师 分析师分析师 风险提示： 1. 家庭消费下滑超出预期； 2. 疫情持续时间超出预期。 64447 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 21 跨小组报告专题 目录 农业：关注刚需且具有长期逻辑的生猪
6、养殖板块 . 4 生猪需求刚性较强 . 4 非瘟疫情持续，2020 年猪价或超预期 . 5 行业进入三高时代，龙头优势明显 . 7 重点推荐：牧原股份和温氏股份 . 8 零售：超市及母婴连锁维持较高景气 . 9 复盘海外，超市及母婴是值得长期投资的赛道 . 9 以运营刚需品类为主，行业终端销售稳定 . 10 规范化渠道占比提升，行业空间扩容 . 11 低消费环境汰换加速，优质龙头加速扩张 . 11 非耐用消费价格敏感度降低，企业迎来盈利提升 . 12 重点推荐：永辉超市、家家悦及爱婴室 . 12 食品饮料：大众品刚需属性较强，长跑好赛道 . 14 大众品刚需属性较强，需求韧性下稳健性相对更强
7、. 14 大众消费品赛道长，定价权决定企业盈利 . 15 重点推荐：伊利股份、双汇发展、海天味业、千禾味业、洽洽食品 . 19 图表目录 图 1：重点关注生猪养殖板块 . 4 图 2：春节后猪价仍呈现持续上涨态势 . 5 图 3：肉类消费中猪肉消费占比达 63% . 5 图 4：猪肉消费中大部分仍以家庭消费为主 . 5 图 5：2019 年 12 月能繁母猪存栏量同比降幅达 32% . 6 图 6：2019 年 12 月全国定点屠宰企业屠宰量同比下降 37% . 6 图 7：预计三元母猪存栏量占比已经接近 30% . 6 图 8：产能深度去化，猪价 2020 年有望超预期 . 6 图 9：中国
8、生猪养殖行业已经进入高壁垒、高投入、高回报的时代 . 7 图 10：非洲猪瘟防疫体系建设资金投入较大 . 7 图 11：2019Q3 主要养殖企业母猪存栏同比增速大幅高于行业 . 8 图 12：2019Q3 大部分养殖企业母猪存栏环比已出现回升 . 8 图 13：超市及母婴连锁渠道基于刚性需求的长期投资逻辑 . 9 图 14：超市渠道在需求低迷期显示出较强韧性 . 10 图 15：母婴童行业规模接近 2.9 万亿，增速保持 10%以上稳定增长 . 10 图 16：2003 年非典期王府井百货收入增速和盈利能力承压约 4 个季度 . 10 图 17：2003 年非典期华联综超超市收入增速影响较弱
9、 . 10 本报告仅供-巨杉（上海）资产管理有限公司-巨杉公共邮箱使用 p2 本报告仅供-巨杉（上海）资产管理有限公司-巨杉公共邮箱使用 p2 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 21 跨小组报告专题 图 18：中国生鲜流通渠道分布 . 11 图 19：奶粉在母婴专业连锁店市场规模占比持续提升 . 11 图 20：永辉超市近年来大卖场业务扩店持续提速 . 11 图 21：爱婴室开店开始进入加速通道 . 11 图 22：中国居民恩格尔系数逐渐降至 30%以下（单位：%） . 12 图 23：食品烟酒等日常消费品占居民消费支出占比逐渐下降 . 12 图 24：超市企业生鲜品类毛利率迎来中枢提升
10、. 12 图 25：爱婴室奶粉品类毛利率和整体主营业务毛利率水平不断优化 . 12 图 26：大众品基于刚性需求的长期投资逻辑 . 14 图 27：饮料类和粮油食品类零售额相对稳定 . 15 图 28：大众品上市公司收入增速 . 15 图 29：乳制品产量 2003Q2 产量保持稳定增长 . 15 图 30：双汇肉制品产量 2003Q2 虽有降速，但仍表现出较好的韧性 . 15 图 31：日本牛奶及乳制品消费总量及人均消费量 . 16 图 32：中日乳制品消费量对比 . 16 图 33：我国猪肉制品和猪肉消费量 . 17 图 34：美国猪肉制品和猪肉消费量 . 17 图 35：双汇发展肉制品业
11、务营业利润率保持稳定 . 17 图 36：中国主要调味品品类分布 . 18 图 37：酱油行业格局 . 18 图 38：我国休闲食品市场规模 . 19 图 39：我国休闲食品人均消费偏低 . 19 表 1：在经济低增速阶段超市、母婴连锁渠道在长期维度可实现较高回报率 . 9 表 2：国际部分乳制品企业 2018 年度主要财务数据 . 16 本报告仅供-巨杉（上海）资产管理有限公司-巨杉公共邮箱使用 p3 本报告仅供-巨杉（上海）资产管理有限公司-巨杉公共邮箱使用 p3 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 21 跨小组报告专题 农业：关注刚需且具有长期逻辑的生猪养殖板块 从民生物资的刚需角度来
12、看，我们认为，猪肉作为我国居民主要的肉制品蛋白来源，消 费刚性较强，60%为家庭消费，受外出餐饮消费下滑影响较小，板块具有比较优势。且 中长期来看，非洲猪瘟预计将长期存在，去年冬季及 1 月份由于疫情原因部分地区产能 仍在持续去化，我们预计能繁母猪存栏较难呈现快速回升趋势，2020 年猪价或超预期。 此外非洲猪瘟疫情使得行业壁垒提高，行业高回报期延长，具备防疫优势的龙头企业有 望充分受益，市场份额有望持续提升。看好生猪养殖板块投资机会，首推牧原股份，其 次重点推荐温氏股份。 图 1：重点关注生猪养殖板块 重点关注生猪养殖板块，首推牧原股重点关注生猪养殖板块，首推牧原股 份，其次重点推荐温氏股份
13、份，其次重点推荐温氏股份 猪肉消费占肉类消费63% 家庭猪肉消费占比60%. 春节猪价上涨1元/公斤 消费刚需消费刚需 冬季疫情持续存在，产能或仍在去化. 补栏积极性较低，三元母猪效率下滑 非瘟持续，猪价或超预期非瘟持续，猪价或超预期 非瘟提高行业壁垒，回报期延长 养殖集中度提升大于屠宰，话语权提升 具备防疫优势龙头企业优势明显 行业壁垒提高行业壁垒提高 资料来源：长江证券研究所整理 生猪需求刚性较强 从民生物资的刚需角度来看，我们认为，猪肉作为我国居民主要的肉制品蛋白来源，受 当下疫情影响较小。主要基于三个方面：1、猪肉消费刚性较强，且 60%为家庭消费， 受外出餐饮消费下滑影响较小； 2、
14、 从消费习惯来看， 猪肉仍为我国主要消费肉类， 2018 年其占总肉类消费比重达 63%， 且猪肉价格目前仍远低于牛羊肉， 近期活禽市场关闭也 或使得禽肉消费进一步回流到猪肉；3、从价格方面来看，春节期间猪价也并未受到疫 情影响，反而在节后淡季出现上涨，2 月 1 日全国均价达 37.09 元/公斤，较春节前上涨 1 元/公斤。 本报告仅供-巨杉（上海）资产管理有限公司-巨杉公共邮箱使用 p4 本报告仅供-巨杉（上海）资产管理有限公司-巨杉公共邮箱使用 p4 请阅读最后评级说明和重要声明 5 / 21 跨小组报告专题 图 2：春节后猪价仍呈现持续上涨态势 0 5 10 15 20 25 30
15、35 40 45 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 生猪均价（元/公斤） 资料来源：全国畜牧业信息网, 涌益咨询，长江证券研究所 图 3：肉类消费中猪肉消费占比达 63% 图 4：猪肉消费中大部分仍以家庭消费为主 63% 8% 6% 23% 猪肉 牛肉 羊肉 禽肉 34% 26% 13% 22% 5% 城市家庭消费 农村家庭消费 企业消费 餐饮业消费 其他 资料来源：农业农村部, 长江证券研究所 资料来源：农业农村部, 长
16、江证券研究所 非瘟疫情持续，2020 年猪价或超预期 除了从刚需角度考虑之外，生猪养殖板块从基本面来看也具备中长期逻辑。核心原因主 要在于当下中国生猪养殖行业正经历非洲猪瘟式的供给侧变革， 能繁母猪存栏量或将长 期呈现震荡态势，且当下来看非瘟疫情仍在持续，2020 年猪价或将超预期。具体来说： 1、截至 2019 年 12 月，能繁母猪存栏同比降幅达 32%，较 2018 年高点时期产能去化 幅度已达 40%，虽然在高猪价刺激下 2019 年 10 月起能繁母猪存栏量短期回升，但由 于疫情风险始终存在，冬季东北及河南、山东等地区疫情仍在持续发生，行业补栏积极 性仍较为低迷，我们预计能繁母猪存栏
17、量或较难同以往一样持续回升，而大概率反复震 荡；2、当前养殖户补栏的母猪中以三元母猪为主，行业整体种猪群退化、生产性能会 下降较多，psy 预计较二元母猪下滑 30%，从而使得生猪供给量进一步打折扣。整体来 看，我们认为在疫情影响下，2020 年猪价有望继续上涨，本轮猪周期猪价高位时间将 超过以往周期，高景气有望长期持续。 本报告仅供-巨杉（上海）资产管理有限公司-巨杉公共邮箱使用 p5 本报告仅供-巨杉（上海）资产管理有限公司-巨杉公共邮箱使用 p5 请阅读最后评级说明和重要声明 6 / 21 跨小组报告专题 图 5：2019 年 12 月能繁母猪存栏量同比降幅达 32% 图 6：2019
18、年 12 月全国定点屠宰企业屠宰量同比下降 37% -45 -40 -35 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 2012-04 2012-09 2013-02 2013-07 2013-12 2014-05 2014-10 2015-03 2015-08 2016-01 2016-06 2016-11 2017-04 2017-09 2018-02 2018-07 2018-12 2019-05 2019-10 能繁母猪存栏（万头）同比增幅（%） -60 -50 -40 -30 -20 -10
19、0 10 20 30 40 50 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 生猪定点屠宰企业屠宰量（万头）同比增速（%） 资料来源：农业农村部, 长江证券研究所 资料来源：农业农村部, 长江证券研究所 图 7：预计三元母猪存栏量占比已经接近 30% 2000 2500 3000 3500 4000 4500 2016-01 2016-03 2016-05 2016-07 20
20、16-09 2016-11 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 二元能繁母猪存栏量（万头）三元母猪存栏量（万头） 资料来源：博亚和讯, 长江证券研究所 图 8：产能深度去化，猪价 2020 年有望超预期 0 5 10 15 20 25 30 35 40 -45 -40 -35 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 2012-
21、04 2012-07 2012-10 2013-01 2013-04 2013-07 2013-10 2014-01 2014-04 2014-07 2014-10 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 能繁母猪存栏同比（%）：左10个月后的生猪均价（元/公斤）：右 资料来源：全国畜牧业信息网，农业农村部, 长江证券
22、研究所 本报告仅供-巨杉（上海）资产管理有限公司-巨杉公共邮箱使用 p6 本报告仅供-巨杉（上海）资产管理有限公司-巨杉公共邮箱使用 p6 请阅读最后评级说明和重要声明 7 / 21 跨小组报告专题 行业进入三高时代，龙头优势明显 长期来看，在非洲猪瘟疫情影响下，生猪养殖行业高回报期有望延长。一方面来看，非 洲猪瘟使得行业供给侧去化力度加大，防疫壁垒的提升使得行业红利扩大，生猪养殖板 块的高回报期拉长，另一方面，在非洲猪瘟疫情影响下，散户产能持续清退，预计此轮 上游养殖业集中度预计将持续提升并超过中游屠宰业， 形成上游生猪养殖环节话语权提 升，以及由此导致的利润分配不断向上游转移。我们认为，在
23、此背景下，防疫能力成为 生猪养殖企业的核心竞争力，构建科学防疫体系的养殖企业代表着行业未来，将是长期 高猪价的最大受益者。在当下有效疫苗仍较难推出的背景下，我们认为自繁自养一体化 养殖模式的公司通过物理隔绝及唾液 PCR 基因检测拔牙的方式或更具防疫优势。而公 司+农户模式的大企业集团当下也开始建设病毒基因检验服务站及打造养殖小区等新模 式，防疫水平呈现边际改善趋势，未来值得期待。从 2019 年三季度来看，龙头企业发 展已呈现明显优势，行业单三季度母猪存栏环比下滑 19%，而上市企业牧原股份、温氏 股份、新希望、正邦科技和天邦股份单三季度生产性生物资产环比合计增幅达 39%。 图 9：中国生
24、猪养殖行业已经进入高壁垒、高投入、高回报的时代 土地 人才 资金 土地 人才 资金 生物安全防控 精细化管理 高壁垒高投入 高回报 资料来源：长江证券研究所整理 图 10：非洲猪瘟防疫体系建设资金投入较大 0 10 20 30 40 50 60 洗消站（个）中转站（个）专用运猪车（辆）空气过滤系统（万头存栏） 投建费用（万元） 资料来源：长江证券研究所整理 本报告仅供-巨杉（上海）资产管理有限公司-巨杉公共邮箱使用 p7 本报告仅供-巨杉（上海）资产管理有限公司-巨杉公共邮箱使用 p7 请阅读最后评级说明和重要声明 8 / 21 跨小组报告专题 图 11：2019Q3 主要养殖企业母猪存栏同比
25、增速大幅高于行业 图 12：2019Q3 大部分养殖企业母猪存栏环比已出现回升 99% 6% 86% 36% 17% -39% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 牧原股份温氏股份新希望正邦科技天邦股份行业存栏 60% 17% 67% 45% 64% -19% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 牧原股份温氏股份新希望正邦科技天邦股份行业存栏 资料来源：公司公告，农业农村部，长江证券研究所 资料来源：公司公告，农业农村部，长江证券研究所 重点推荐：牧原股份和温氏股份 牧原股份牧原
26、股份：1、防疫优势体现，成本逐步下行。测算公司 2019 年 4 季度养殖完全成本 13.5 元/公斤，较单三季度成本出现下降。预计随着新式猪舍投产，今年成本或进一步 下行。2、产能快速扩张，养殖盈利有望加速释放。公司年底能繁母猪存栏 128 万头， 较中报增长约 88%，后备母猪存栏 72 万头，较中报增长 140%，公司 2020 年出栏值 得期待。3、行业进入三高时代，防疫能力成为生猪养殖企业的核心竞争力，构建科学 防疫体系的养殖企业代表着行业未来。 继续看好牧原股份在防疫方面及成本控制能力的 领先优势，2020 年出栏有望达 2000 万头。 温氏股份：温氏股份：1、防疫能力边际改善，
27、成本有望继续下行。2019 年 4 季度公司生猪养殖完 全成本预计达 15 元/公斤，较前期出现下滑，且随着防疫能力的进一步提升，公司成本 有望继续下行；2、非洲猪瘟带来行业产能深度去化，猪价或将保持持续景气，依靠防 疫优势，公司有望充分受益； 3、公司生猪长期出栏目标 7000 万头，预计 2021 年开 始公司生猪出栏开始高增长。预计 2020-2021 年公司生猪出栏量分别达 1800 和 3000 万头，重点推荐。 本报告仅供-巨杉（上海）资产管理有限公司-巨杉公共邮箱使用 p8 本报告仅供-巨杉（上海）资产管理有限公司-巨杉公共邮箱使用 p8 请阅读最后评级说明和重要声明 9 / 2
28、1 跨小组报告专题 零售：超市及母婴连锁维持较高景气 从趋势来看，整体终端消费中枢或将延续中低增速，意味着寻找结构性的细分景气领域 和有较强组织能力和经营效率的企业成为核心，对比来看，我们认为超市及母婴连锁渠 道是未来较优的投资赛道，兼具需求稳定性、行业空间扩容、优质龙头快速崛起及盈利 效率提升的特性，借鉴海外优质超市及母婴企业长期维度也能取得较高的投资回报率。 从短期而言， 在当前疫情影响居民外出的形势下， 超市及母婴渠道也体现出较强的韧性。 图 13：超市及母婴连锁渠道基于刚性需求的长期投资逻辑 资料来源：长江证券研究所 复盘海外，超市及母婴是值得长期投资的赛道 我们梳理美国、日本等国家在
29、经济下行周期阶段，对应的总量需求疲弱下母婴渠道及超 市企业是否具备较好的投资回报，我们选取日本和美国经济都进入低增速的 1980 年以 后阶段作为观察期：其中从日本来看，母婴专业连锁西松屋在过去 21 年中实现 10%以 上投资回报率；从美国来看，超市龙头沃尔玛在 1985 年以后的 34 年间仍保持 12%以 上的业绩和投资回报率，会员制超市 Costco 实现 27 年保持 11%以上业绩增长和 16% 以上年复合投资回报率，细分领域折扣超市 Target 实现 28 年 10%以上的投资回报率。 表 1：在经济低增速阶段超市、母婴连锁渠道在长期维度可实现较高回报率 代表性公司代表性公司 业态业态 成立成立 时间时间 2019Q3年年LTM 起始年份起始年份 起始年份至今起始年份至今 营收营收 净利净利 市值市值 起始起始 年份年份
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