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1、敬请阅读末页的重要说明 证券证券研究报告研究报告 | 行业行业简评报告简评报告 大消费大消费|一级行业一级行业 推荐推荐(维持维持)大消费组电话会议行业观点大消费组电话会议行业观点 2020年年12月月09日日 招商证券消费的方向招商证券消费的方向 上证指数上证指数 3372 招商证券招商证券 策略组策略组& &大消费组大消费组 1、 招商证券消费的方向11 月大 消 费 组 电 话 会 议 行 业 观 点 2020-11-17 2、 招商证券消费的方向10 月大 消 费 组 电 话 会 议 行 业 观 点 2020-10-16 3、招商证券消费的方向9 月大消 费组电话会议行业观点2020-
2、9-16 策略资深分析师策略资深分析师 陈刚陈刚 2021 年关键词复苏,我们对过去两次疫情爆发后消费复苏做了简要回顾,1) 1957-1958 亚洲流感,对美国、亚洲消费冲击非常大,1958 年美国耐用消费 品增速降幅达到 24%,恢复第二年一季度耐用消费品反弹达 24%。2)2009 年 H1N1 流感,美国个人消费支出 2009 年二季度降低到1.6%,商品消费支出同 比降到-2.5%。2010 年疫苗推出,8 月世卫组织宣布疫情结束后,10 年一季度 美国消费有复苏迹象,商品消费同比增长达到了 5.7%。 近期市场的反应包括前期顺周期上涨,反应的都是明年消费复苏。我们年度 策略里重点提
3、出了几个方向,消费里重要的方向是出行复苏,这些行业前期 受损于疫情的爆发,疫情缓解后这些行业会大幅反弹。对海外的冲击包括美 国欧洲等国家和地区最严重是 3-6 月。 6 月美国欧洲已经出现了一定的消费复 苏。截至 9 月份,美国消费复苏强劲,欧元区基本恢复至疫情前水平,日本 消费波动较大。9 月份美国零售和食品服务销售额同比增速达到 7.65%,已经 高于疫情前的水平;欧元区 19 国 9 月份零售销售指数同比为 2.2%,也基本恢 复至疫情前的水平;日本 6、7、8 月份零售增速均保持正增长,9 月份同比下 降 3.91%,目前仍处于波动状态。 海外已经逐步复苏,国内疫情受损相对不 大,国内
4、出口需求复苏也受益于海外复苏的进程,从总量的趋势来看,全球 复苏之后出口会有进一步上行。从国内居民消费跟收入角度来看,近期都有 明显反弹,本质上是企业盈利收复带来居民可支配收入的回升,使国内消费 市场继续改善。根据 10 月份的数据,国内社零的增长总额是 4.3%,比 9 月份 又增加一个点,恢复程度相对较快,已经连续三个月同比正增长。 居民的预 期收入改善,整个社会消费品数据改善后,相关的住房、消费、生活用品、 医疗保健、文化娱乐等都会出现明显的反弹,预测消费类板块四季度增长可 能会达到 25.5%,2021 年增长能够达到 10.1%。未来 2-3 个季度消费服务业绩 改善的驱动力可能将会
5、由必选消费逐渐切换至可选消费板块,家电、家用轻 工、造纸等板块利润将会加速释放,同时由于挤出效应的存在,可选消费盈 利将会获得相对优势;若 2021 年海外疫情控制力度较好或疫苗能在大范围普 及,出行消费板块如景点、酒店、餐饮等将会出现报复性消费情形,相应板 块的盈利能力存在较大的修复空间。 总结来看,今年四季度以及明年一季度二季度,关键词就是以复苏为主,不 仅包括消费,各个领域的复苏都将开启。确定性最大的就是偏消费类板块, 这些板块可能成为四季度明年上半年,甚至明年全年比较大的投资机会来源。 食品行业资深分析师食品行业资深分析师 于佳琦于佳琦 首推白酒跨年行情,关注食品个股左侧机会首推白酒跨
6、年行情,关注食品个股左侧机会 行业研究 行业研究 陈东飞陈东飞 S01 刘丽刘丽 S06 郑恺郑恺 S03 研究助理研究助理 顾超顾超 一、白酒板块:产业逻辑继续引领,一、白酒板块:产业逻辑继续引领,1212 月关注事件催化剂月关注事件催化剂 十四五规划陆续出台,十四五规划陆续出台,1212 月关注事件催化。月关注事件催化。白酒板块进入 12 月,各家酒企 在逐渐落地明年的规划,尤其明年也是十四五规划元年,我们认为近期会出 现一系列政策事件催化引领板块的跨年行情,建议投资者多加关注。目前结 合渠道反馈和
7、我们预测,预计茅五明年包括未来 5 年还是会保持稳定增长。 未来 5 年我们判断可能是双位数甚至中双位数的增长,这也为板块未来 5 年 的发展奠定了非常稳定的基础。 我们在 11 月份的年度策略报告里也对茅台五 粮液的十四五的增速做了预测,茅台大概在 12%的收入增长中枢,五粮液在 14%。 茅台放量批价稳定,继续支撑行业天花板。茅台放量批价稳定,继续支撑行业天花板。短期来看,基本面上,高端白酒 板块保持较高行业景气度,尤其最近茅台在不断地强调自己在 KA、电商直营 渠道增加投放,但是整体批价还是比较稳定的。未来两个月我们判断淡季转 旺季后,这个价格依然是非常坚挺,估计还是易涨难跌,支撑起板块
8、的价格 天花板,包括后面的五粮液、国窖 1573 都会受益。 五粮液五粮液或或提团购出厂价,高端批价保持上行,一荣俱荣带动板块提团购出厂价,高端批价保持上行,一荣俱荣带动板块。行业竞争, 上个月渠道里面也在传五粮液老窖竞争经销商,但我们判断终端和经销商竞 争资源,是难免的也是比较正常的,最核心的是他们竞争大概率不会牺牲价 格,高端白酒始终会以逐步争取更高的行业价格带为竞争重点。这也决定了 行业价格在不断升级,行业也会享受价格升级带来的年化高个位数的价格贡 献。近日渠道反馈五粮液或提升团购出厂价,也是板块价格增速逻辑的逐步 验证。高端白酒整体价格带的提升又会带动次高端,包括区域名酒的价格升 级,
9、体现出白酒板块一荣俱荣的特点。从历史发展脉络也可以看出,企业不 断进行产品结构升级,或是引领价格升级的,才能走出更大的发展空间。 横纵对比,高端白酒估值具有合理性,中期大概率仍将继续上行。横纵对比,高端白酒估值具有合理性,中期大概率仍将继续上行。板块估值 处于历史估值的高位,我们有两点思考。横向高端白酒的核心资产和其他的 核心资产相比,整体的绝对估值水平还是处于中等甚至偏低。纵向来讲,白 酒板块 15 年 16 年从底部起来也是逐步拔估值的过程,历史上大家用偏周期 的视角去看白酒,有一定的历史因素在,回到 10 年白酒板块确实表现出一定 的周期性,原因首先是需求的较为单一,需求单一的消费品更容
10、易受到外部 干扰体现出周期性。同时渠道的不成熟,企业的不理性会放大这种周期。当 前相比于 11 到 12 年,其实目前白酒板块的成熟度是明显提升的。需求上消 费结构更加稳定跟多元。供给上看,头部企业包括一些名酒,没有非常跃进 式的发展,大部分勤勤恳恳地做事情。白酒我们认为从过去各种方面的不成 熟造成的强周期,逐渐走向弱周期,甚至说基本面的稳定性,我们看这两年 它是比很多食品股更加稳定的,因此我们认为单纯用历史的估值,是有刻舟 求剑的感觉。我们认为在基本面比较稳定的情况下,以年度的视角看,估值 很难出现一个很大的波动,考虑到长线的资金,包括人民币升值背景下外资 不断流入,高端白酒的估值中枢可能还
11、会逐年往上。 小酒热类似年初小食品行情,与龙头的估值差,和一季报低基数高增长背景小酒热类似年初小食品行情,与龙头的估值差,和一季报低基数高增长背景 下,短期行情乐观,中线存在不确定性。下,短期行情乐观,中线存在不确定性。我们认为小酒热本质上还是炒受损 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 mNoRnNrPnMqMnMoMtOoRrM6MbP7NpNqQtRoOkPrQoMkPrQpP6MmNuMwMpPrRMYqQvN 行业研究 行业研究 复苏,包括明年 21 年季报的行情。这个行情对我们来说并不陌生,有点像今 年 3-4 月小食品的行情,短期的业绩高增,市场会赋予阶段性的高估值,带 来双击效
12、应,造成的涨幅其实也是不小的,包括从现在的位置上看,我们认 为还是存在上行风险的,投资者可以结合自己的投资风格去把握。提示一点, 从今年小食品行情后续的演绎来看,阶段性高增长或者季报之后可能也会存 在一些分化。应该找去长逻辑的支撑,否则情绪退潮后可能会导致估值回落。 所以我们认为这种机会属于短期爆发力比较强,长期回报存在一定不确定。 白酒板块策略:首推高端白酒板块策略:首推高端+ +各价格带龙头,小各价格带龙头,小酒存在阶段性行情。总结来说,酒存在阶段性行情。总结来说, 白酒重点推荐高端白酒板块, 看好基本面长期稳定的增长, 包括估值的提升,白酒重点推荐高端白酒板块, 看好基本面长期稳定的增长
13、, 包括估值的提升, 首推高端的茅五泸。同时也推荐各个价格带的龙头企业,享受消费升级的红首推高端的茅五泸。同时也推荐各个价格带的龙头企业,享受消费升级的红 利,推荐古井洋河汾酒今世缘。小酒我们认为作为一个疫情受损板块,存在利,推荐古井洋河汾酒今世缘。小酒我们认为作为一个疫情受损板块,存在 季报的催化、阶段性的行情,会有上行的风险,建议投资者根据自己的风格季报的催化、阶段性的行情,会有上行的风险,建议投资者根据自己的风格 把握。把握。 二、食品板块:短期风格不在主线,但可择股左侧布局二、食品板块:短期风格不在主线,但可择股左侧布局 短期风格不占主线,但可择机左侧布局。短期风格不占主线,但可择机左
14、侧布局。三季度以来股价表现平淡,部分股 票甚至有 20%以上的回调。主要还是今年上半年估值扩张明显,疫情受益股 的 21 年业绩存在高基数情况。随着估值的回调,包括时间的切换,有些股票 已经到了左侧布局的区间。上周五调味品板块也有大涨,催化主要是提价预 期,调味品是否提价目前仍有待观望,但是这些预期、事件刺激之所以会有 这么大的反应,本质还是因为股票的估值经过一个横盘或者调整之后,已经 到大家愿意买入的位置,中炬剔掉地产后也回到明年差不多 40 多倍的水平。 之前我们在路演中也提示了这些股票的估值可能回到一个比较安全的位置。 我们判断,12 月到明年一季度虽然我们判断食品板块从风格上还不占主线
15、, 但是从自下而上的角度讲,存在客户回调到估值合理的水平之上,可能会出 现未来一年的合理买点,也可以进行左侧的布局。 食品板块策略:推荐好赛道(调味品、奶粉、卤味连锁)食品板块策略:推荐好赛道(调味品、奶粉、卤味连锁)+ +高成长(受损赛道高成长(受损赛道 龙头龙头+ +高成长行业优质标的)。我们在年度策略报告里提出了两条主线,一是高成长行业优质标的)。我们在年度策略报告里提出了两条主线,一是 好赛道正成长,包括调味品板块、奶粉和卤味连锁等赛道。二是关注业绩高好赛道正成长,包括调味品板块、奶粉和卤味连锁等赛道。二是关注业绩高 增长,高增长里又分为两个,一是受损赛道的龙头。我们判断受损害赛道带增
16、长,高增长里又分为两个,一是受损赛道的龙头。我们判断受损害赛道带 来行业集中加快,明年复苏背景下就更利于龙头。龙头集中度提升后,生存来行业集中加快,明年复苏背景下就更利于龙头。龙头集中度提升后,生存 空间会更大。受损板块的龙头,建议关注乳业、啤酒、饮料、烘焙行业龙头。空间会更大。受损板块的龙头,建议关注乳业、啤酒、饮料、烘焙行业龙头。 第二高增长的逻辑就是行业本身处于比较好的成长周期,包括奶酪、第二高增长的逻辑就是行业本身处于比较好的成长周期,包括奶酪、速冻零速冻零 食等。高增长赛道中,建议投资者去关注核心股票能不能把竞争优势做得更食等。高增长赛道中,建议投资者去关注核心股票能不能把竞争优势做
17、得更 强。强。 三、投资策略三、投资策略: :首推白酒跨年行情,关注食品个股左侧机会首推白酒跨年行情,关注食品个股左侧机会 白酒板块,我们认为白酒板块,我们认为 1212 月起,在春节、低基数对应明年季报的高增的多重因月起,在春节、低基数对应明年季报的高增的多重因 素共振之下,白酒板块将继续走出跨年行情,标的上首推茅五泸,推荐古井素共振之下,白酒板块将继续走出跨年行情,标的上首推茅五泸,推荐古井 洋河汾酒今世缘,短期内我们对小酒的阶段性行情也偏乐观,投资者可以根洋河汾酒今世缘,短期内我们对小酒的阶段性行情也偏乐观,投资者可以根 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 行业研究 行业研究 据自己的
18、风格去把握。据自己的风格去把握。 食品板块,推荐调味品板块,海天中炬,我们认为从高点回落下来也比较充食品板块,推荐调味品板块,海天中炬,我们认为从高点回落下来也比较充 分,近期也有资金去布置长期逻辑,榨菜、恒顺,我们认为估值也比较合理,分,近期也有资金去布置长期逻辑,榨菜、恒顺,我们认为估值也比较合理, 库存比较低,明年也库存比较低,明年也有改革红利带动加速成长。其他的我们继续推荐奶粉板有改革红利带动加速成长。其他的我们继续推荐奶粉板 块的飞鹤、业绩环比改善的伊利、华润。提示投资者,食品这边在年底到春块的飞鹤、业绩环比改善的伊利、华润。提示投资者,食品这边在年底到春 节前,也可以关注一些之前估
19、值比较高,但是近期横盘消化、长逻辑比较清节前,也可以关注一些之前估值比较高,但是近期横盘消化、长逻辑比较清 楚的,如绝味、安井等。楚的,如绝味、安井等。 近期行情和近期行情和 1212 月份的投资策略, 仍然在我们年度策略报告的分析框架内, 再月份的投资策略, 仍然在我们年度策略报告的分析框架内, 再 次推荐大家阅读我们的年度策略报告。次推荐大家阅读我们的年度策略报告。 零售行业首席分析师零售行业首席分析师 宁浮洁宁浮洁 社区团购社区团购 首先社区团购是新的业态,我们非常看好,认为未来 3-5 年内会影响中国零 售格局。核心价值体现在对履约环节的重构,费用的下降以及存货周转速度 的上升。核心聚
20、焦生鲜品类,生鲜电商品类之前通过很多模式赢利,核心原 因在于客单价比较低,履约费用就是仓配和物流的费用占客单价比例较高。 社区团购相当于通过前端订单的集中化。其他模式都是 b to c 模式,需要把 每一个订单送到每一个消费者手中,社区团购将 b to c 改成了 b to b to c, 它会把一个团的订单先发到团长手里。这样它的履约费用是有明显下降的。 其他模式履约费用率全链条生鲜电商在 25-30%,社区团购只有 10%左右。第 二点就在于社区团购这种营销定产的模式带来了存货周转速度的提升。传统 超市的存货周转速度大概 45 天, 社区团购 1-2 天就可以完成, 这是社区团购 的对于商
21、业流通模式价值提升的核心点。从规模上看,我们判断采购空间可 能在2万亿左右。 那么另外从一些布局来看, 拼多多和美团的日单在接近1000 万单,最大的还是兴盛优选,日订单量在 1400 万左右。像京东、阿里也完成 了融资,大家也在社区团购赛道积极的布局。 落实到投资建议上,首先受益的是社区团购的平台方。因为我们对社区团购 模式判断下来,认为社区团购最终考验的核心能力,一是公司的资本实力, 就是社区团购赛道是需要持续去调整和投入的。另一个就在于公司的组织战 斗能力。从这两个角度看,推荐大平台公司拼多多和美团,这是从平台方的 角度。另外整个社区团购的发展,会有一些相关的受益方,一方面可以关注 一些
22、通过社区团购新渠道进行商品的推广和扩张的品牌方。比如品渥食品未 来会发力社区团购,把它的德亚牛奶通过社区团购模式推广给消费者,会给 公司业绩带来一定弹性。另外我们也建议投资者关注一些社区团购基础建设 的仓储物流方,因为社区团购模式会带动仓储物流需求的增长。 超市超市 三季度以来同店压力较大,明年一季度基数高,所以明年上半年可能会有一 定的压力。等到明年下半年基数相对没有那么高,同时社区团购赛道也有了 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 行业研究 行业研究 一定的格局之后,可能会有一些估值反弹的投资机会。 百货百货 今年疫情受损非常明显,明年业绩弹性会非常大。目前的估值相对比较低, 所以明年如
23、果在经济顺周期下业绩弹性会比较大,可以关注。标的方面推荐 混改带来利润弹性较大的重庆百货。 跨境电商跨境电商 受到疫情催化和中国供应链第一个恢复, 出口跨境电商在今年有明显的增长。 推荐标的星徽精密,今年业绩预期 3 个亿,明年估值 20 倍不到。从估值和估 值的匹配度来看很有吸引力。 电商平台电商平台 电商平台目前推荐拼多多和美团,一方面是社区团购,另一方面反垄断法的 出台对拼多多有利好,传统电商业务也有希望迎来更好的增长。美团现在估 值确实有点高,但是增长的确定性还是比较强,组织战斗能力受到了大家的 一致认可。长期还有增长空间。 总结我们认为从传统行业来看,因为受到整个社区团购的以及电商方
24、面的冲总结我们认为从传统行业来看,因为受到整个社区团购的以及电商方面的冲 击,今年机会相对较少,可以关注下半年估值的修复,百货可能在疫情消退击,今年机会相对较少,可以关注下半年估值的修复,百货可能在疫情消退 经济复苏下有业绩弹性。推荐大的电商平台,首推拼多多、美团。经济复苏下有业绩弹性。推荐大的电商平台,首推拼多多、美团。 医药行业资深分析师医药行业资深分析师 许菲菲许菲菲 行业总结和展望行业总结和展望 20212021 年年度策略,我们提出医药投资要聚焦三大年年度策略,我们提出医药投资要聚焦三大属性,制造、市场和价格。属性,制造、市场和价格。 在这三个属性当中,制造属性代表以成本优势为基础,
25、追求创新迭代。也就 是说医药行业未来不是暴利行业了,而是赚取合理利润的行业。制造属性就 是需要公司有创新或者成本端的优势。第二是市场属性,就是说未来医药行 业不要仅面对国内的市场,因为中国市场虽然有医保的托底,但同时医保也 是作为压制性的因素存在,所以对医药企业来说,要进一步开拓海外市场, 增加增量,强化竞争力。第三是价格属性,影响了长期增长率的假设,所以 对估值是比较重要的。举个例子,医疗服务相对议价属性就比较强,但仿制 药议价能力就非常弱。 我们对三个属性分别赋予了 1-5 分权重,对各个子行业进行分数累积。对子 板块进行排序,纯粹从分数来看,子板块的排序是 CDMO疫苗设备耗材。 医疗服
26、务和药店不属于制造的范围,所以制造属性和市场属性得分是几乎 0 或者 1,但是它们消费属性带来的一个议价能力是比较突出的。 行业分化会继续存在,在行业分化过程当中,由于优胜劣汰的存在,投资者 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 行业研究 行业研究 对基本面会更加挑剔。基本面到今年 6 月份为止全国范围来看,6 月份单月 门诊量仅下滑 9.7%, 住院仅下滑 2.5%, 也就是说医疗机构全面复苏比较明确, 行业的基本面趋势是向好、明确的。从估值角度来说,今年的估值比较高, 同时由于医保的带量采购加速,让供给端优胜劣汰,加剧估值波动。 药品板块药品板块 关注创新药相关的机会。在创新药里,我们认为
27、疫苗是最值得关注的板块, 我们在报告里也做了详细的叙述,从回报来说疫苗用的基数比较大,因为它 面对的是全人类,别的药品基本上是有适应症的。价格上说,疫苗的价格体 系也比较稳定,而且未来还有提升空间,竞争格局也比较稳定。从回报时间 曲线来说,疫苗的放量曲线是比较陡峭的,且生命周期比较长。从后续研发 投入来说,疫苗的临床前投入为主,风险相对可控,后续上市后也不需要为 了拓展适应症继续进行临床等。 CXOCXO 我们在报告里总结了 CXO 行业发展,无论是 CRO、原料药或是 CMO 都基本上 在 2000 年前后进入起步期。CRO 和原料药分别从医药研发链的两端切入了国 际的供应链, 经过 CRO
28、 往后端的 CDMO 发展, 后端的原料药也在往前期的 CDMO 发展,两者互相融合,目前是研发附加值提升和规模效应共振的甜蜜期。在 这里我们举了 Catalent 案例,并从 D、M 两个视角来把握 CDMO 的投资节奏。 主要推荐药明康德、普洛药业、司太立等。 器械板块器械板块 对于该板块,成本迭代和全球化缺一不可。耗材方面面临医保局大量采购, 可能会杀估值。我们认为器械板块未来企业的竞争力,一体现在制造成本相 对较低,也是要投入研发来确定。同时要通过我们国家医工合作的优势不断 进行产品的创新迭代。同时除了国内面临价格压力的市场外,要进一步开拓 海外市场,增加海外竞争力。缺一不可,从而耗材
29、方面手术量快速提升后, 带来高增长。相关的标是南微医学等。 消费消费 推荐两个,一是血制品,二是药房。我们分别发了相应的行业深度报告,欢 迎大家阅读。推荐标的血制品是双林生物,药房是大参林等。 农业行业观点农业行业观点 生猪养殖板块调整两个多月以来,很多标的已经到非常底部的位置。叠加最 近消费旺季逐渐到来,西南涨,带动整个北方和南方价格一路向上,现在来 看供需缺口在还是比较大的,而且有加大的趋势。市场上之前因为对于周期 悲观,大量肉猪提前出栏,二次育肥很少,我们认为后续随着生猪消费量上 升,行业内供需缺口应该是和以前季节性走势一样,出现向上的趋势。整个 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 行
30、业研究 行业研究 行业来讲,看的是相对优势,而不是绝对优势,只要在行业中做到最优,远 超行业的平均水平,就会发现在这个行业当中能获得足够的超额利润和超额 收益。 上市公司情况上市公司情况 从当前的情况看,我们之前重点推荐的两个龙头企业,现在都已经进入了放 量的阶段,我们觉得除了明年春节左右的月份,量可能会有降低之外,其他 时候都应该是趋势性向上。而且是无论是肥猪比例还是自有猪苗比例,在我 们看来整体都是大幅向上的,将会出现持续性好转。成本方面历史上跟踪下 来,行业、个股的表现应该还是一以贯之的,我们还是比较相信在之前能够 做得好的企业,成本的控制,理论上是有先发优势的。包括现在也和非洲猪 瘟之
31、前一样,虽然大家成本都有抬升,但是可以明显看到,除非特殊原因, 比如疫苗等,整个成本排序和非洲猪瘟之前并没有太大变化,优秀企业凭着 对非洲猪瘟优秀的控制以及率先实现防控,已经明确生物安全防控方向,在 防疫当中少走的弯路以及成本优势是大幅领先于同行业的。我们坚持龙头居 上的推荐逻辑,相信优秀上市公司在后续出栏量、基本面上以及反应在股价 上都会有比较好的表现。 总结来看,前期跌幅已经足够,在当前猪价向上未来基本面持续好转大背景总结来看,前期跌幅已经足够,在当前猪价向上未来基本面持续好转大背景 下, 我们认为当前是非常好的布局时点, 强烈推荐关注生猪板块的龙头企业。下, 我们认为当前是非常好的布局时
32、点, 强烈推荐关注生猪板块的龙头企业。 家电行业资深分析师家电行业资深分析师 陈东飞陈东飞 2121 年判断:对家电行业年判断:对家电行业 2121 年整体乐观。年整体乐观。 行业景气度和公司经营周期是家电行业两条主线。行业景气度和公司经营周期是家电行业两条主线。 (1)行业景气度主线层面,我们认为明年家电行业在消费复苏持续、地产竣 工向上、格局红利三重叠加之下行业景气度向上确定性较高。个别领域比如 冰箱洗衣机还会叠加上一轮家电下乡下的高增长逐渐进入更新周期,进而推 高景气度;所以行业景气度层面可以相对乐观。 (2) 公司经营周期主线层面, 可以看到 20 年很多主要的企业都在修炼内功, 在历
33、史包袱出清、内部经营管理的梳理、继续推动内部变革提效、股权改革 等方面都能看到比较多的动作和进步。叠加一些公司估值在底部,随着经济 持续向上,可能会同时迎来估值和业绩的双重提升。 2121 年投资机会有三条年投资机会有三条主线去展开,一是行业景气度向上把握龙头,二是把握主线去展开,一是行业景气度向上把握龙头,二是把握 竣工向上的弹性。三是挖掘一些高成长标的。除此之外,公司经营周期改善,竣工向上的弹性。三是挖掘一些高成长标的。除此之外,公司经营周期改善, 估值提升的机会可以贯穿在三条主线中,具体推荐可参考我们年度策略报估值提升的机会可以贯穿在三条主线中,具体推荐可参考我们年度策略报 告。告。 家
34、电行业短期观点:专注行业景气度,建议重点关注白电和厨电。家电行业短期观点:专注行业景气度,建议重点关注白电和厨电。 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 行业研究 行业研究 白电可以沿内销和外销两个方向展开。白电可以沿内销和外销两个方向展开。 内销:内销: 量的层面, 空调和冰洗 10 月出货量不错, 延续了三季度以来的高景气, 11 月份空调可能表现一般,但主要是上年同期龙头大搞价格战促销带来高基 数的影响,后续大概率高景气度延续,还有消费复苏和行业低库存的支撑。 另外重点关注价格端,近期有望进入上行通道,突出的是空调,空调 19 年开 始的龙头价格战有望告一段落,近期也可以观察到部分龙头企
35、业和二三线品 牌都已发出通知要提价。 空调均价已经连续数月环比提升,龙头更加明显。 我 们判断价格提升的趋势在未来一段时间可能会延续,一方面是原材料往上走 给企业带来压力;另一方面竞争格局更加优化,龙头市占率明显提升,市占 率提升会带来提价阻力减少,同时也能比较有效将成本向下游转移;第三方 面是空调能效已经大规模推开, 龙头策略应该是前期先把价格带尽量向上移, 给后面留一些空间;最后,空调明年开盘,1 月美的、3 月格力,会给开盘促 销政策留空间,所以接下来价格提升趋势我们认为会延续。冰箱洗衣机价格 有韧性,产品结构持续升级会带来价格的持续上行,未来一段时间应该会有 趋势的延续,所以白电内销短
36、期量和价都会比较好。 外销:外销:家电的外销三季度以来非常好,重要原因之一是海外需求较好以及订 单回流,近期市场担心海外疫苗推出来后海外供应链恢复快,国内出口会下 滑,进而会表现在股价上,但是我们还是比较乐观的。疫苗还有一定的不确 定性,同时供应链恢复不会一蹴而就,调研了解目前企业出口增速、订单还 是不错的,在手的订单充沛,仅靠现在订单后面 23 个季度的出口增速也是 没问题的。外销一定程度上受运输能力限制,疫情后运输能力提升对出口增 速会有加成,不用担心出口端,但是运力带来的成本上行可能也需要进一步 关注。 整体而言,我们认为白电内外销短期都可以保持相对乐观,近期出现的板块整体而言,我们认为
37、白电内外销短期都可以保持相对乐观,近期出现的板块 回调带来参与的机会。回调带来参与的机会。 厨电的主要逻辑是地产竣工,厨电的主要逻辑是地产竣工,因为厨电的地产后周期属性比较强。疫情影响 导致竣工延后,10 月份之前竣工增速都表现一般,10 月表现较好。地产企业 年底具有交房压力,四季度有可能迎来较高竣工增速,利好厨电。同时,从 18 年开工数据推导,21 年景气度应该也较好。此外,企业端的排产也是比较 乐观的,同时行业估值现在也不算高,有参与机会。 短期推荐短期推荐 白电板块重点推荐美的集团、海信家电,未来白电板块重点推荐美的集团、海信家电,未来 1 1- -2 2 个季度可能存在业绩超预个季
38、度可能存在业绩超预 期的可能。期的可能。 美的集团:美的集团:空调内外销好,今年表现优于行业。上半年表现一般的冰洗、小 家电、库卡等业务在三季度表现有明显改善,四季度预计会延续。前期股价 涨得多,近期有一定调整,反而给了参与机会。 海信的三块业务,海信的三块业务, (1)最主要的还是多联机,过去几个月行业增速恢复到同 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 行业研究 行业研究 比 15%左右,海信日立是多联机龙头,同比增长回到 20%附近,高于行业。此 外, 上半年疫情影响导致盈利能力偏低, 现在盈利能力已经回升到正常水平。 多联机具有较强的地产后周期属性,现在渗透率也较低,客户偏好在持续提 升
39、,后续景气度持续看好; (2)冰箱外销不错,是外销表现最好的企业之一; (3)空调行业景气度、价格都在提,对于它这种二线品牌而言,盈利压力会 大幅减少。结合这三点,未来业绩有可能超预期,2021 估值较低大概 12、13 倍。公司控股股东层面混改也现在已经进入到实质性的阶段,后面如果有好 的方案提出,会促进估值的提升。 除了美的和海信之外,格力作为白电板块龙头,可以多关注。除了美的和海信之外,格力作为白电板块龙头,可以多关注。 厨电板块推荐老板电器、浙江美大。厨电板块推荐老板电器、浙江美大。 老板电器老板电器工程渠道优势明显,增速高,同时线下也有明显恢复,洗碗机等新 品类的推广也有较有效果,可
40、能较高的竣工增速会带来比较高的业绩弹性, 可以多关注。 浙江美大:浙江美大:集成灶业务有行业早期高增长的红利。同时在竣工层面也是有结 构性的, 就是三四线的竣工可能会好于一二线, 而集成灶业务更多在三四线, 所以可能会给集成灶业务带来更高的弹性,浙江美大半年报后业绩持续超预 期,涨得比较多,这段时间已经有一定回调,到 21 年大概是 20 倍出头,估 值也是差不多了,可重点关注。 纺织服装资深分析师纺织服装资深分析师 刘丽刘丽 受低基数以及暖冬影响,11 月份服装销售延续复苏趋势,高净值人群受疫情 影响不大,出国消费受限,高端消费回流迹象明显,高端休闲、高端女装、 珠宝销售好于预期。大众休闲、
41、体育、家纺保持复苏状态。 地素时尚:地素时尚:公司产品定位中高端少淑装,国内竞品较少,产品调性独特,同 时凭借严格质控、渠道精细运营、创新营销等独特优势,实现了超越同行业 竞争对手的高盈利(净利润率超过 20%)、快周转(存货周转天数 150 天, 其他高端品牌 250-300 天)、高回报(ROE20%)。自今年 5 月份开始,公司 收入率先复苏, Q2 及 Q3 收入增速均接近 10%, 同时毛利率及费用率控制得当, 存货、应收账款以及经营活动净现金流等各项指标处于良性状态,凸显增长 韧性,全年收入及利润端有望恢复至小幅增长。当前市值 95 亿元,对应 20PE13X,估值不高,后疫情时代
42、,强者风范尽显,可继续持有 化妆品消费韧性较强,是可选消费中表现最好的品种,今年双十一国货品牌 表现基本符合预期,功效护肤品增长亮眼,其中润百颜旗舰店增长 125%,玉 泽增长 185%,薇诺娜 GMV9.9 亿元,yoy+96%,双十一美妆排名第 9,为前 十中唯一国货。其他品牌如珀莱雅增长 50%,丸美基本持平,佰草集下滑。 中长期来看头部品牌在渠道精细化升级/单品爆款/营销创新等战略举措下今 年收入仍有望保持较快增长。 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 行业研究 行业研究 建议关注新股贝泰妮建议关注新股贝泰妮 贝泰妮成立至今 10 年的时间里,迅速的超越海外品牌,占据国内敏感肌护肤
43、第一位置。公司强势崛起的原因主要为:高管团队出身滇虹药业,强大研发 实力作为根基;深耕高原植物成分,构建产品成分及配方差异化壁垒;前瞻 布局线上渠道,精细化运营效率领先;线下专业医疗机构背书与线上 KOL 社 媒转播相结合,营销转化率、产品复购率位居行业领先位置。 贝泰妮未来的增长驱动力:贝泰妮未来的增长驱动力:公司核心品牌薇诺娜目前功能只是聚焦在抗敏、 修复、保湿、祛痘上,而且抗敏修护占了 30%份额,其他高阶功效如美白、 抗氧化、抗皱等处于刚起步阶段,所以在功效的多样化升级上空间较大。品 类方面,妆字号的护肤品收入占比达九成,彩妆占比低个位数、械字号产品 占比接近 10%,未来彩妆以及械字
44、号产品规模提升空间仍较大。渠道开拓方 面:目前电商占比超 80%,以平台电商为主,社媒以及微信小程序仍处于发 展初期;线下渠道占比较低,未来线下渠道有望在模式创新升级推动下保持 稳健增长。 社服行业资深分析师社服行业资深分析师 李秀敏李秀敏 20212021 年投资策略年投资策略 2020 年疫情对于餐饮旅游板块冲击非常大,一定程度上改变了消费者的习惯 和行业格局,很明显的就是消费行为线上化,像外卖、买菜到家,免税直邮 的普及,供应端上中小企业,由于资金链、供应链、品牌和管理上的劣势, 使行业向品牌化和集中化方向发展,利好连锁业态龙头。展望 2021 年,一方 面疫情后餐饮旅游板块经营数据复苏
45、和反弹,推荐目前估值相对比较合理的 景区和部分酒店龙头,包括宋城演艺、首旅酒店和中青旅。另一方面推荐受 益于疫情,加速行业发展趋势,并且改变行业格局的龙头,像美团点评、中 国中免、锦江酒店和海底捞。目前首先免税板块,又回到了我们认为性价比 比较高的位置。 免税,免税,11 月份三亚免税销售额 27 亿,全岛接近 40 亿,环比 10 月的 34 亿进 一步提升, 补购 11 月份 6 个亿。 疫情过后高端消费外流和代购回流韩国问题, 首先消费外流我们认为出境游恢复没有那么快,恢复到 2019 年至少需要 2-3 年,伴随着出境游的恢复肯定会有一部分游客回到欧洲,但是这部分游客会 被海南岛新增客
46、流补充。疫情过后,很多高端手表、饰品、包包的品牌都没 有进来,谈不上有多少高端消费。代购现在韩国国际游客的免税销售额已经 恢复到了 76%,公司型代购已经恢复到了去年同期水平,差的这一小部分主 要是中国去韩国的游客以及一些小型代购,这部分实际上量没有那么大,就 算未来中国和韩国通航了,影响也不会很大。免税行业有一个大的逻辑受益 于疫情和海南政策,导致供给端向中国去倾斜。免税整个链条产业链条核心 在品牌方,做的是供应端的生意。对于品牌商来说旅游零售渠道的货量是相 对控制的,目前来看相比韩国代购,品牌方更愿意把货量给海南,之前没有 给海南是因为海南政策没有放开, 体量非常小。 现在随着海南量上得非
47、常快, 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 行业研究 行业研究 品牌商有意向把旅游零售里面的货量在韩国和中国之间重新分配,这是海南 增长会非常快的核心原因。 此外自贸港建设还有一些正面因素没有得到满足。 一是海南 9-10 月份过夜游客刚刚持平, 自贸港政策后, 交通旅游配套设施未 来会快速落地,旅游市场的影响还没有体现。二是 7 月 1 号新政放开后,很 多品类还来不及调整,珠宝、服饰、腕表、箱包都还有提升空间。目前中免 也在谈四大精品品牌,这些品牌都已经入住韩国的新罗乐天和新世界,入住 三亚免税只是时间早晚问题。三是免税店目前精品缺货比较严重,货量要提 前一年预定, 未来这些问题会得到
48、解决。 预计中免明后年利润是 105 亿和 135 亿,对应 PE 在 36 和 28 倍。明年应该可以看到 5000-6000 亿的市值。新进入 的免税运营商和中免的体量差距太大,在品牌数量、会员、规模、成本方面 都有劣势。他们现在在海南主要是围绕设点周边的客流做文章,大的做到几 十亿,小的做到几亿,会瓜分一部分市场份额,但不构成核心竞争,中免还 是海南的主导。 酒店板块酒店板块,明年酒店行业景气度应该会高于 2019 年 9-10 月,STR 大陆地区 酒店入住率已经转正,是行业复苏期的信号,因为酒店行业的供需关系最先 传导到入住率,入住率是先于房价调整的。几家连锁酒店 10 月份的 Re
49、vPAR 基本上也恢复到去年同期。回顾酒店历史上三次景气度周期,都伴随着供给 端大幅减速,需求端平稳或下降。2020 年酒店供给端收窄主要是来自存量和 新增投资,一是受疫情影响 2020 年酒店行业关店 15 万家,其中单体酒店占 98%,占 2019 年住宿总盘的 25%。 二是餐饮住宿新增的固定投资,在 2019 年低基数的基础上再次断崖式下滑。 我们认为酒店需求端商旅和休闲有恢复, 但还没有 100%恢复。但供给端的大幅收窄使供需关系比较早进入了平衡点。 九、十月份实际上入住率就已经转正了,随着 2021 年需求端的继续修复,供 给端滞后反馈,整个行业会进入比较景气的周期。长期来看,疫情加速了酒 店连锁化和集中化,疫情期间三大酒店龙头开业基本没有减缓,待开业酒店 数量一直在创新高。龙头还在做经济型改造,通过软品牌做超经济型市场。 疫