1、 欧派家居(603833)/家居用品/公司深度研究报告/2023.03.30 请阅读最后一页的重要声明！平台化家居龙头，零售+整装双轮驱动 证券研究报告 投资评级投资评级:买入买入(首次首次)核心观点核心观点 基本数据基本数据 2023-03-29 收盘价(元)122.20 流通股本(亿股)6.09 每股净资产(元)25.29 总股本(亿股)6.09 最近 12 月市场表现 分析师分析师 吕明璋 SAC 证书编号：S01 相关报告 欧派家居：继往开来，势能向上。欧派家居：继往开来，势能向上。公司为定制家居行业龙头，2021 年销售规模率先突破 200 亿元。自成立以来，公

2、司从领军橱柜到逐鹿全屋定制，从经销为王到全渠道多点开花，商业模式迭代创新能力持续得到验证。当下伴随地产迈入存量时代，欧派率先推进商业模式变革，零售与整装两翼并行，践行大家居战略，再度打开成长空间。零售大家居：持续创新，继往开来。零售大家居：持续创新，继往开来。一方面，整家战略转型推动销售模式升级，据我们测算 2021A/22H1 配套品收入约占衣柜收入 21%/23%，欧派衣柜零售业务服务客户数同比分别增长 27.8%/17.1%，工厂客单值同比分别增长 12.1%/5.5%，引流与提客单能力逐步兑现。另一方面，公司突破行业传统建店思维，率先推动定制装修一体化的零售新店态建设，供应商、设计师、

3、家装公司联合进驻，真正打通定制装修全链条，截至 22H1 零售大家居门店试点市场已覆盖超 70 城，其中大部分为中型独立商超门店，后续以合资公司模式运营的独立大店亦将逐步落地，不断优化客户体验，助力公司抢流量、增客单。整装大家居：领先部署，壁垒深厚。整装大家居：领先部署，壁垒深厚。历经 4 年探索，公司搭建欧派整装+铂尼思整装+经销三维度整装体系，以一站式服务+引流端助力+管理效能输出高效赋能装企运营，绑定优质装企资源并形成粘性，整合优势已然凸显。据我们测算，2021A/22Q1-3 整装收入分别占到总收入的 9.3%/11.1%，收入体量上已与同业拉开较大差距，同时整装大家居门店在客单值、服

4、务客户数、门店数上均具备充足成长空间。考虑到整装渠道壁垒深厚，公司无论在规模体量上还是在运营模式上均在行业内处领先地位，未来整装将继续担当收入重要增长极。投资建议投资建议：公司为家居领军企业，零售+整装两翼并行，战略布局领先，供应链效率与组织管理能力全面提升，有望向一站式家居集成服务平台升级进化，提份额逻辑有望持续兑现，成长有望穿越地产周期。我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别为226.7/263.7/304.3 亿元，归母净利润分别为 27.4/31.6/38.2 亿元，对应 PE 分别为 27/24/20倍，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：地产销售下滑风险，原料

5、价格上涨风险，大家居拓展放缓风险 盈利预测：盈利预测：Table_FinchinaSimple 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)14740 20442 22666 26367 30426 收入增长率(%)8.91 38.68 10.88 16.33 15.39 归母净利润(百万元)2063 2666 2744 3159 3816 净利润增长率(%)12.13 29.23 2.94 15.12 20.79 EPS(元/股)3.47 4.40 4.50 5.19 6.26 PE 38.76 33.52 27.13 23.57 19.51 ROE(%)

6、17.30 18.50 17.06 16.44 16.57 PB 6.78 6.24 4.63 3.87 3.23 数据来源：wind 数据，财通证券研究所（行情数据截至 2023 年 3 月 29 日收盘）-24%-12%0%13%25%38%欧派家居沪深300 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 1 欧派家居：继往开来，势能向上欧派家居：继往开来，势能向上.4 2 零售大家居：持续创新，继往开来零售大家居：持续创新，继往开来.8 2.1 高筑渠道资源优势，运营能力领先高筑渠道资源优势，运营能力领先.8 2.2 整家推动销售升级，助力引流整家

7、推动销售升级，助力引流+客单值提升客单值提升.10 2.3 零售大家居门店试点，打通装修全链条零售大家居门店试点，打通装修全链条.11 3 整装大家居：领先部署，壁垒深厚整装大家居：领先部署，壁垒深厚.12 3.1 顺应大势领先部署，扩大竞争优势顺应大势领先部署，扩大竞争优势.12 3.2 壁垒高壁垒高+格局优，成长潜力仍突出格局优，成长潜力仍突出.16 4 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.19 4.1 盈利预测盈利预测.19 4.2 投资建议投资建议.20 5 风险提示风险提示.21 图图 1.欧派家居欧派家居 2011 年以来营业收入及增速年以来营业收入及增速.4 图图 2.欧派家居

8、欧派家居 2011 年以来归母净利润及增速年以来归母净利润及增速.4 图图 3.公司毛利率、净利率公司毛利率、净利率.4 图图 4.公司各项费用率公司各项费用率.4 图图 5.公司发展历程公司发展历程.5 图图 6.欧派家居商业图谱欧派家居商业图谱.7 图图 7.2021 年可比公司经销商数量年可比公司经销商数量.8 图图 8.2021 年可比公司经销门店数量年可比公司经销门店数量.8 图图 9.2021 年经销商平均开店数年经销商平均开店数.9 图图 10.2021 年经销门店店效年经销门店店效.9 图图 11.欧派双欧派双 50 理论理论.9 图图 12.欧派欧派“10+1”终端营销系统终

9、端营销系统.9 图图 13.欧派欧派 29800 元整家套餐元整家套餐.10 图图 14.欧派大家居合资公司招聘欧派大家居合资公司招聘.12 图图 15.2016-2021 年我国住宅装修市场总产值年我国住宅装修市场总产值.13 内容目录 图表目录 OXiWlYPWhVlYoNtQsQ7N8Q7NmOqQmOsRiNoOsRiNtQmM9PqRqQvPpMtRMYmRoN 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 16.2016-2020 年中国建筑装饰企业数年中国建筑装饰企业数.13 图图 17.家庭装修延期完工发生情况调查家庭装修延期完工发

10、生情况调查.13 图图 18.家庭装修计划外增项情况调查家庭装修计划外增项情况调查.13 图图 19.欧派家居整装模式竞争优势欧派家居整装模式竞争优势.17 图图 20.欧派家居迈向一站式家居集成服务平台欧派家居迈向一站式家居集成服务平台.17 图图 21.门店平均提货额对比门店平均提货额对比.18 图图 22.门店数量对比门店数量对比.18 表表 1.公司品牌矩阵公司品牌矩阵.6 表表 2.欧派家居衣柜及配套品业务收入拆分欧派家居衣柜及配套品业务收入拆分.11 表表 3.装修服务模式对比装修服务模式对比.14 表表 4.整装模式优劣对比整装模式优劣对比.15 表表 5.欧派家居整装模式运作方

11、式对比欧派家居整装模式运作方式对比.16 表表 6.欧派整装大家居业务拆分及展望欧派整装大家居业务拆分及展望.19 表表 7.欧派家居收入拆分欧派家居收入拆分.20 表表 8.可比公司估值可比公司估值.21 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 公司深度研究报告/证券研究报告 1 欧派家居：继往开来，势能向上欧派家居：继往开来，势能向上 定制龙头行稳致远，定制龙头行稳致远，收入十年成长九倍，彰显龙头本色收入十年成长九倍，彰显龙头本色。作为国内定制家居行业先行者与领跑者，成立以来，公司从领军橱柜到逐鹿全屋定制，从经销为王到全渠道多点开花，商业模式迭代创新的能力已持续得到验证，现已

12、成为家居行业内产品品类最全、渠道布局最广的领军企业之一。据公司财报，2011-2021 年，公司营收从 22.2 亿元增长至 204.4 亿元，年化 CAGR 达 24.9%；归母净利润从 0.8 亿元增长至 26.7 亿元，年化 CAGR 达 41.8%。2022 年，国内疫情扰动及地产疲软下行业经营压力加大，据统计局数据，22Q1-3 我国限额以上家具类零售额同比下滑8.4%至 1145 亿元，其中 7-9 月分别同比下滑 6.3%/8.1%/7.3%，而公司以“拓渠道、抢流量、增单值、扩份额”为总基调，多维度积极推进大家居战略，22Q1-3营收同增 12.96%至 162.69 亿元，其

13、中 Q3 在外部环境扰动、地产景气下行及高温天气影响下单季营收仍同增 6.02%至 65.75 亿元，行业困境下公司经营韧性突出，彰显龙头风范。图1.欧派家居 2011 年以来营业收入及增速 图2.欧派家居 2011 年以来归母净利润及增速 数据来源：Wind、财通证券研究所 数据来源：Wind、财通证券研究所 图3.公司毛利率、净利率 图4.公司各项费用率 数据来源：Wind、财通证券研究所 数据来源：Wind、财通证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0500营业总收入（亿元）YOY-20%0%20%40%60%80%100%120%14

14、0%160%051015202530归母净利润（亿元）YOY0%10%20%30%40%50%毛利率净利率-5%0%5%10%15%20%25%销售费率管理+研发费率财务费率期间费率 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 公司深度研究报告/证券研究报告 复盘欧派成长历程，可分为三大阶段：复盘欧派成长历程，可分为三大阶段：1）单品类时代（）单品类时代（1994-2002 年）：年）：商品房市场兴起，公司伴随现代家居制造业而生，开创我国橱柜工业化生产先河。公司深耕定制橱柜品类，陆续开拓零售、房地产楼盘配套等销售模式，单品类逐步放量。至 1999 年，公司在全国 100 多个大中城市

15、建立营销网络，代理加盟体系初见雏形，2000 年欧派年销售额突破 1 亿元，2002年全国专营商场达 300 余家。2）多品类时代（）多品类时代（2003-2017 年）：年）：地产高景气时代，公司紧握行业发展机遇，率先开启品类拓展之旅。2003 年成立欧派卫浴，进军卫浴行业，2006 年进军整体衣柜行业，2010 年进军木门行业，由此完成橱衣木卫四大核心品类布局；此外，2010年公司进军墙饰行业，2017 年正式宣布进军整体软装配饰领域，为大家居布局打下品类基础。这一阶段亦是欧派快速扩张期，据公司官网，2007 年欧派年销售额破 10 亿元，至 2011 年销售规模已达 22 亿元，2017

16、 年销售收入达到 97 亿元，公司亦在 2017 年成功于上交所上市。3）大家居时）大家居时代（代（2018 年至今）：年至今）：地产景气下行，公司前期全品类+多渠道布局成效显现，品类端，橱柜增速收窄之下，衣木卫及配套品等新品类延续快速放量，支撑公司成长，2019年起公司还推出“名牌计划”，进一步整合各类家居品牌资源，向家居一站式服务平台迈进；渠道端，除深耕零售之外，2018 年起正式进军整装新渠道，精装浪潮下大宗业务亦快速成长，多渠道增厚公司竞争壁垒；品牌端，公司陆续推出下沉品牌欧铂丽、高端品牌 Miform，与欧派主品牌合力实现市场覆盖。2021 年公司营收达 204.4 亿元，为定制家居

17、行业唯一销售规模超 200 亿元的企业，龙头地位持续夯实。图5.公司发展历程 数据来源：公司官网、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 公司深度研究报告/证券研究报告 聚焦当下，聚焦当下，多品类协同多品类协同+多渠道布局多渠道布局+强组织运营强组织运营构筑构筑核心竞争优势：核心竞争优势：1）产品端，）产品端，94 年开创我国橱柜工业化先河，03 年进军卫浴，06 年开拓衣柜，10 年布局木门，在行业内较早完成橱衣木卫四大核心品类布局；14 年以来践行大家居战略，陆续完善厨电、软装等配套品类，在定制家居行业内品类布局较为完善，建立强大产品及供应链优势；2）渠道端，

18、）渠道端，拥有家居品牌中最为广泛的营销服务网络，截至 22Q3公司旗下经销门店达 7685 家，同时经销商资源优秀，平均开店、单店提货额均处行业领先水平；零售之外，整装、大宗等渠道多点开花，尤其领跑整装新赛道，已成为收入重要增长极，高筑多渠道优势。3）组织运营：）组织运营：管理层战略定力与管理水平有目共睹，对内建立完善组织管理架构和人才培养体系，保障组织生命力；对外建立扎实的加盟商管理制度，实现源头把关、完备考核、积极赋能，保障团队战斗力，以管理优势护航企业长期成长。表1.公司品牌矩阵 品牌品牌 定位定位 涵盖品类涵盖品类 销售渠道销售渠道 中高端主品牌 橱柜、衣柜（全屋定制）、卫浴、软装、电

19、器等 零售：截至 22Q3，共拥有欧派橱柜门店 2506家、衣柜门店 2279 家、卫浴门店 828 家；大宗：2021 年公司大宗渠道收入 36.7 亿元，占比 18.2%，22Q1-3 占比降至 15.2%中高端门墙品牌 木门、门窗、装甲门等 零售：截至 22Q3，共拥有欧铂尼木门店 1047家；大宗：大宗渠道存在部分木门收入，已计入欧派品牌 年轻、时尚品牌 橱柜、衣柜（全屋定制）、卫浴、木门、软装、电器等 零售：截至 22Q3，共拥有欧铂丽门店 1025家，21 年欧铂丽品牌收入约 14.3 亿元，占比 7.1%源自意大利高奢定制品牌 FORMER 橱柜、衣柜（全屋定制）、卫浴、木门、厨

20、电、软装配套等全品类 零售为主，2022 年正式引入中国 中高端整装品牌 整合主辅材、家具、电器百货等上下游供应链体系，提供包括入户、厨房、客厅、餐厅、卧室、多功能房、卫生间、阳台等全屋八大生活空间的定制化整体解决方案，真正实现一体化设计、一站式挑选、一揽子服务 整装：2021 年欧派整装大家居（不含经销渠道收入，下同）收入约为 18.7 亿元，占比 9.3%；22Q1-3 整装大家居收入约 17.8 亿元，占比 11.1%年轻、时尚整装品牌 数据来源：公司官网、公司财报、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 公司深度研究报告/证券研究报告 展望未来，零售大家居

21、继往开来，整装大家居稳步部署，经营势能向上展望未来，零售大家居继往开来，整装大家居稳步部署，经营势能向上：零售大家居：持续创新，继往开来。零售大家居：持续创新，继往开来。一方面，以整家战略为抓手横向整合家居全品类，助力传统零售渠道运营提效。2021 年底衣柜事业部升级整家战略，在零售渠道主推 29800 元高颜整家定制解决方案，满足消费者一站式定制+软体+配套品消费需求，一体化销售做大客单值，引领行业销售模式升级。据我们测算 21 年配套品收入约占到欧派衣柜业务线收入的 20.7%，22Q1-3 占比上升至 23.4%，伴随整家套餐在消费群体内的渗透，公司将深度挖掘单客经济价值，以效率提升对冲

22、潜在客流量波动。另一方面，公司突破行业传统建店思维，依托强大供应链整合能力，率先推动定制装修一体化的零售新店态建设，供应商、设计师、家装公司联合进驻，真正打通定制装修全链条，截至 22H1 零售大家居门店试点市场已覆盖超 70 城，其中大部分为中型独立商超门店，后续以合资公司模式运营的独立大店亦将逐步落地，不断优化客户体验，助力公司抢流量、增客单。图6.欧派家居商业图谱 数据来源：公司官网、财通证券研究所 整装大家居：领先部署，壁垒深厚。整装大家居：领先部署，壁垒深厚。从装修顺序看，家居消费位于家装产业链的中后端，随着地产高景气的退去以及流量碎片化时代来临，向前端延展流量入口已成为家居企业重点

23、布局方向。而欧派早在 2018 年即成立欧派整装大家居品牌，率先在行业内推进整装模式，通过与家装公司合作扩展获客渠道，走在行业前列；2021 年 4 月“StarHomes 星之家”品牌正式推出（2022 年 6 月更名为铂尼思），与欧派整装大家居品牌两翼并进开拓市场。目前，公司搭建欧派整装+铂尼思整装+经销三维度整装体系，以一站式服务+引流端助力+管理效能输出高效赋能装企运营，绑定优质装企资源并形成粘性，整合优势已然凸显。据公司公告，21 年公司 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 公司深度研究报告/证券研究报告 整装大家居收入规模达 18.7 亿元，占公司总收入的 9.3

24、%，22Q1-3 整装大家居 收入达 17.8 亿元，收入占比上升至 11.1%，收入体量上已与同业拉开较大差距，考虑到整装渠道壁垒深厚，公司无论在规模体量上还是在运营模式上均在行业内处领先地位，未来整装将继续担当收入重要增长极。2 零售大家居：零售大家居：持续创新，继往开来持续创新，继往开来 2.1 高筑渠道资源优势，运营能力领先高筑渠道资源优势，运营能力领先 公司经销资源优质，开店规模、平均运营能力行业领先。公司经销资源优质，开店规模、平均运营能力行业领先。1）数量方面，据年报数据，2021 年公司共拥有经销商 5112 家，其中橱柜、衣柜、木门经销商 1609、1079、931 家，旗下

25、门店共 7475 家，其中橱柜、衣柜、木门门店分别达到 2459、2201、1021 家，门店规模位于行业头部；2）从运营能力看，据年报数据计算，2021 年欧派/索菲亚/志邦家居/好莱客经销商平均开店数分别为 1.46/1.14/1.48/1.34 家。经销门店店效来看，2021 年欧派单店店效达到 209.8 万元，在行业内处于领先水平。图7.2021 年可比公司经销商数量 图8.2021 年可比公司经销门店数量 数据来源：公司公告、财通证券研究所 数据来源：公司公告、财通证券研究所 01,0002,0003,0004,0005,0006,000欧派家居索菲亚志邦家居好莱客2021年经销商

26、数量（家）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002021年经销门店数量（家）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 公司深度研究报告/证券研究报告 图9.2021 年经销商平均开店数 图10.2021 年经销门店店效 数据来源：公司公告、财通证券研究所 数据来源：公司公告、财通证券研究所 具备扎实经销管理体系，具备扎实经销管理体系，积极赋能经销商积极赋能经销商。1）源头把关：对经销商自身经济实力、管理能力、服务能力进行严格评估，以龙头品牌优势合作当地最优质的渠道资源，经销商执行力强、运作效率优；2）考核完备：公司自成立以来，秉承经销商树

27、根理念，首创千分考核机制、“10+1”欧派终端营销系统、双 50 理论、店面 4S 管理等完善的经销商管理制度并有效执行，管理体系与管理能力领先行业；3）积极赋能：给予经销商流量导入、营销活动落地、人员培训、经营管理乃至资金支持等方面的帮助，例如疫情以来公司推出“护航计划”，先后于 20 年 2 月和 22 年 3 月各推出 10 亿元免息授信资金支持经销商，并在疫情严重期调整收款政策为经销商缓解压力，强大管理及赋能体系提振经销商信心。图11.欧派双 50 理论 图12.欧派“10+1”终端营销系统 数据来源：公司官方公众号、财通证券研究所 数据来源：公司年报、财通证券研究所 0.000.20

28、0.400.600.801.001.201.401.60欧派家居索菲亚志邦家居好莱客截至2021年经销商平均开店数（家）0.050.0100.0150.0200.0250.02021年经销门店店效（万元）经营商运营能力50.0%总部支撑力50.0%谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 公司深度研究报告/证券研究报告 2.2 整家推动销售升级，助力引流整家推动销售升级，助力引流+客单值提升客单值提升 欧派整家战略的推出背景：欧派整家战略的推出背景：整家定制是公司践行大家居战略的重要一环，结合市场趋势看，满足一站式采购、空间整体解决方案、整体设计等的全屋大家居已成为家居行业的必然

29、趋势，尤其地产景气下行、行业竞争加剧之下，推出高性价比的套系化销售模式是强化终端流量导入与客单提升的必然选择。基于此，2021 年 9 月，公司在行业内率先推出 29800 元高颜整家定制解决方案，该套餐包含 20 平方米的轻奢流行色定制柜（18 个花色），布拉格系列沙发+贵妃位、餐桌椅（一桌四椅）、茶几、皮床、床垫，以及 3 平米的背景墙（18 个花色）。2022 年以来，公司陆续升级整家套餐，2023 年 315 期间，29800 元套餐升级 20 平方米全屋柜类任意定制（花色升级为 27 款），另配涵盖客厅/卧室/餐厅的 11 件成品家具及 3 平米背景墙，成品家具+3999 元可升级为

30、芝华仕全套，真正意义上实现全大牌、全品类，终端引流效果出色。未来，公司将依托强大供应链管理能力和设计优势，进一步推动多品类融合。图13.欧派 29800 元整家套餐 数据来源：公司官方公众号、财通证券研究所 从运营效果看，整家战略推行有效助推客户数、客单值提升：从运营效果看，整家战略推行有效助推客户数、客单值提升：1）从配套率看，）从配套率看，2021 年公司衣柜及配套品业务合计收入 101.72 亿元（包括欧派零售、欧铂丽、大宗、整装等渠道收入），其中配套品销售收入 21.05 亿元（主要为欧派零售渠道收入），据此计算配套品在衣柜业务的占比达 21%，至 22H1 已达23%；剔除欧铂丽、大

31、宗、整装等渠道后，我们预计 21 年配套品收入已占到欧派衣柜零售渠道的 29%，预计这一比例在 22H1 已上升至 32%，整家战略推动以来配套率不断上升。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 公司深度研究报告/证券研究报告 2）从客户数看，）从客户数看，据我们测算 2021A/22H1 欧派衣柜零售业务服务约 29.8/14.4 万户，同比分别增长 27.8%/17.1%，剔除开店因素影响后，平均单店服务客户数分别同比增长 23.4%/18%，尤其 22H1 在地产疲软及外部环境扰动的双重压制下，门店客户数仍有明显提升，可见整家战略推出对终端引流效用显著。3）从客单值看，）

32、从客单值看，据我们测算 2021A/22H1 欧派衣柜零售业务工厂客单值分别约2.5/2.6 万元，同比分别增长 12.1%/5.5%，我们认为客单提升主要受益于整家套餐的销售模式逐步为消费者所接受、软装等配套品渗透率提升所致，测算结果显示，2021A/22H1 配套品平均消费金额分别同比增长 59.8%/19.2%至 0.71/0.84 万元。表2.欧派家居衣柜及配套品业务收入拆分 2020A2020A 2021A2021A YOYYOY 21H121H1 22H122H1 YOYYOY 备注备注 整体衣柜收入（百万元）6803 10172 49.5%3971 5219 31.4%包括欧派零

33、售、欧铂丽零售、大宗、整装 其中：欧派衣柜零售收入（百万元）5105 7313 43.3%3016 3725 23.5%欧派零售收入 全屋定制 4074 5208 27.8%2151 2518 17.1%欧派零售衣柜收入 配套品 1031 2105 104.2%865 1207 39.5%欧派配套品收入 配套品/衣柜业务总收入 15%21%6pct 22%23%1pct/配套品/欧派衣柜零售收入 20%29%9pct 29%32%3pct/工厂客单值（万元/户）2.2 2.5 12.1%2.5 2.6 5.5%全屋定制+配套品 全屋定制 1.75 1.75 0.0%1.75 1.75 0.00

34、%假设终端客单值 3.5 万，对应2 倍加价率 配套品 0.44 0.71 59.8%0.70 0.84 19.2%根据配套品收入及客户数计算 客户数（万户）23.3 29.8 27.8%12.3 14.4 17.1%根据全屋定制收入及全屋定制客单值计算 期末门店数（家）2124 2201 77 2291 2272-19/平均提货额（万元/家）240 332 38.2%132 164 24.5%欧派衣柜零售收入/期末门店数 数据来源：公司公告、财通证券研究所 注：参照公司全屋定制产品价格带设置，假设 1500 元/，同时参照常见全屋定制套餐 20 的面积设置，初步计算全屋定制客单值约 3 万元

35、，此外考虑到配件升级等额外费用（假设 5000 元），对应全屋定制客单值 3.5 万元，假设按 2 倍加价率计算，对应工厂端出货客单 1.75 万元 2.3 零售大家居门店试点零售大家居门店试点，打通装修全链条，打通装修全链条 新模式探索不止步，零售大家居门店建设初见成效。新模式探索不止步，零售大家居门店建设初见成效。公司突破行业传统建店思维，依托强大供应链整合能力，率先推动定制装修一体化的零售新店态建设，供应商、设计师、家装公司联合进驻，真正打通定制装修全链条。截至目前，零售大家居截至目前，零售大家居共规划两种店态：共规划两种店态：1）商超店，由经销商在 shopping mall 或临街开

36、设的大家居门店，门店面积数百平米，建店速度较快，但仍融合欧派全品类产品，家装公司同步进驻；2）合资大店，遴选部分城市，由总部和经销商合资开设大家居展示中心，该模式将采取更大店态设置（1000+平米），同样支持定制+装修一体化，引流能力更优。公司 22 年中报显示，截至 22H1 公司零售大家居门店试点市场已覆盖超 70 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 公司深度研究报告/证券研究报告 城，8 月开业门店均取得亮眼开业业绩，客单值提升显著，取得了市场积极反馈和消费者广泛认可。目前零售大家居门店大部分为中型独立商超门店，后续以合资公司模式运营的独立大店亦将逐步落地，不断优化客

37、户体验，助力公司抢流量、增客单，看好大家居门店后续表现。图14.欧派大家居合资公司招聘 数据来源：欧派家居集团招聘官方平台、财通证券研究所 3 整装大家居：整装大家居：领先部署，壁垒深厚领先部署，壁垒深厚 3.1 顺应大势领先部署，扩大竞争优势顺应大势领先部署，扩大竞争优势 我国家居家装行业规模基数庞大，但市场竞争尤其分散。我国家居家装行业规模基数庞大，但市场竞争尤其分散。家居家装行业目的是满足消费者对居住环境和居住品质的美好追求，据中装协住宅产业分会数据，2021年我国家装行业总产值达到 2.85 万亿元，家装以及其所联动的装饰材料部品等合计市场规模已突破 5 万亿元，市场空间十分庞大。然而

38、，由于家装行业进入门槛较低、服务属性偏重、流程复杂且缺乏统一的标准化施工流程，导致行业集中度较低，目前市场竞争仍以区域内竞争为主。据艾瑞咨询统计，2020 年我国建筑装饰企业数量达 10.6 万家，尽管近年来数量逐年递减，但数量仍十分庞大且分散，区域性特征明显，2021 年全国传统家装市场中区域型公司渗透率高达 60-70%，仅约 10%为连锁型装企，市场整合难度较大。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 公司深度研究报告/证券研究报告 图15.2016-2021 年我国住宅装修市场总产值 图16.2016-2020 年中国建筑装饰企业数 数据来源：中装协住宅产业分会、财通证

39、券研究所 数据来源：艾瑞咨询、财通证券研究所 传统装修痛点饱受诟病。传统装修痛点饱受诟病。装修环节痛点主要体现在：1）施工延期，家装包含测量、设计、报价、选材、施工、验收等多个环节，大多依赖施工人员个体，流程工期较长，延期交付问题严重，据贝壳研究院调查，约有一半的消费者家庭装修未按合同约定时间竣工，其中略有逾期 46.7%、严重逾期 3.5%；2）产品及价格问题，家装涉及主辅材、家具等多品类，种类繁多且涉及专业知识多，消费者不仅需提防以次充好，还可能面临计划外增项带来的额外支出，据贝壳研究院调研，超一半消费者家装过程中面临增项，三分之一的消费者因计划外增项额外多支出 3 万元以上；3）此外，由

40、于缺乏统一的施工标准和规范化流程、人员素质参差不齐导致的工艺质量问题、售后服务问题等亦为消费者带来困扰。图17.家庭装修延期完工发生情况调查 图18.家庭装修计划外增项情况调查 数据来源：贝壳研究院、财通证券研究所 数据来源：贝壳研究院、财通证券研究所 整装逐步成为家居家装行业新风向。整装逐步成为家居家装行业新风向。整装是指根据消费者对家的整体装修需求将设计、施工、辅料、主材、定制、家具软装等装修要素产品化，以平方米或者整套报价，并作为合同责任主体负责售前、售中、售后的整体服务。相较于传统家装的清包和半包模式，整装模式中立足于为客户提供全屋设计、全屋产品和全部施工的一体化服务，避免消费者在多方

41、斡旋中浪费精力，施工超期严重、工序协00.511.522.532001920202021中国住宅装饰市场产值(万亿元)024680020中国建筑装饰企业数（万家）严重逾期3.5%略有逾期46.7%按预定时间完工44.0%提前完工5.9%有55.6%无44.4%谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 公司深度研究报告/证券研究报告 调困难、多方推诿售后难、设计师方案与呈现差距太大、装修预算大幅超支等家装痛点有望在整装模式下得到一站式解决。据中装协住宅产业分会数据，2021 年已有约 57%的全国家装头部企业涉足整装

42、模式，其中一线/二线/三线/四线及以下城市愿意选择整装模式的家装消费者分别占到 30%/19.2%/19.1%/21.9%，伴随年轻消费群体成为家装主流受众，整装模式正逐步成为行业新风向。表3.装修服务模式对比 分类分类 用户职责用户职责 装企职责装企职责 一线一线 城市占比城市占比 二线二线 城市占比城市占比 三线三线 及以下占比及以下占比 优点优点 缺点缺点 清包 购买主材+辅材 施工 5%10%15%成本较低 用户全程参与度高 耗费大量时间精力 对用户专业装修知识要求高 施工队/装修公司获利空间较少，导致产品和服务选择有限、工期不确定、难以把握 半包 购买主材 施工+辅材 40%40%5

43、5%成本相对较低 主材自购，品质得到一定保障 比较费时间精力 对用户建材知识要求较高 装修公司获利空间有限，报价不透明、产品与服务选择比较少、交付品质较难把控 整装 监督 施工+主材+辅材 55%50%30%用户省时省心 可以充分发挥装修公司的专业性 呈现效果较为理想，一致性得到保证 对家装公司设计、选材、施工等能力要求很高 数据来源：艾瑞咨询、财通证券研究所 定制企业切入整装赛道主要包括定制企业切入整装赛道主要包括 4 种模式，直营种模式，直营+经销模式结合下的整装探索或经销模式结合下的整装探索或为成功通路。为成功通路。随着地产高景气的退去以及流量碎片化时代来临，向前端延展流量入口已成为家居

44、企业重点布局方向。目前主流的整装模式包括 4 种：1）直营模式：）直营模式：定制企业直接签约大型装企或有实力的整装代理商，公司负责供货，装企负责安装与服务，类似于将家装公司整合为经销商；2）经销模式：）经销模式：定制企业鼓励加盟商自主合作当地装企，公司提供特定产品系列和补贴政策，相当于借助家装流量入口帮助经销商获客；3）自营整装：）自营整装：定制企业转型整装，以自营模式结合传统品类优势进军家装行业，直接下场获客并自主进行供货与服务落地；4）整装云：）整装云：定制企业平台化，提供云平台赋能中小装企。目前直营和经销模式为欧派等头部定制企业所采纳，其核心在于定制企业流量获取行为的前置，家装公司作为装

45、修的前端入口，流量入口靠前，定制企业整合家装资源，以相对优势的生产及产品优势 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 公司深度研究报告/证券研究报告 换取订单，开辟流量获取新路径；同时可依托家装公司服务能力优势进行订单落地，避免较重的资产和人力投入，或为模式跑通的最佳通路。表4.整装模式优劣对比 整装模式整装模式 直营模式直营模式 经销模式经销模式 自营整装自营整装 整装云整装云 业务模式业务模式 总部直签装企 经销商合作装企 公司自营整装业务 提供整装云平台 优点优点 定制企业具备一定话语权，合作紧密，盈利空间较大 进入门槛低于直营，易于头部品牌快速开拓；自主掌握流量入口；跑

46、通后盈利空间更大 装企合作面广，客源丰富，利于促进销售 缺点缺点 影响传统零售经销商利益 定制经销商不占主导地位，话语权较低，需出让利润空间 人力成本和资金成本较大；产业链环节痛点多难把握；数字化能力、技术水平要求高 数据来源：财通证券研究所整理 公司跨界开拓装企合作，抢占流量新入口，收入体量迅速成长。公司跨界开拓装企合作，抢占流量新入口，收入体量迅速成长。如前文所述，公司 2018 年即成立欧派整装大家居品牌，通过与家装公司合作扩展获客渠道，2021年推出新整装品牌“StarHomes 星之家”。据公司公告，21 年公司整装大家居收入规模达 18.7 亿元，占公司总收入的 9%，4 年来收入

47、体量迅速提升。具体而言，欧派整装布局主要包括三个维度：1）欧派整装大家居：起步较早，系当前公司整装渠道主要收入来源。）欧派整装大家居：起步较早，系当前公司整装渠道主要收入来源。公司依托品牌知名度高、产品品类丰富、品类搭配工艺板材一体化等优势，直接和各地规模较大、口碑较好的优质家装公司开展合作，合作模式包括大客户直供、服务商合作等，本质相当于将头部装企转变为自身经销商。公司负责供货，装企负责开设符合欧派标准的整装大家居门店并完成引流、转化与后端服务；对于没有定制服务能力的装企，也可通过欧派与当地零售经销商签订三方协议，零售经销商作为服务商，对定制家居后端的设计、安装、售后进行负责。欧派整装大家居

48、模式门槛较高，需遴选各城市影响力、口碑领先头部装企进行合作。2）铂尼思整装（原星之家）：）铂尼思整装（原星之家）：2022 年品牌焕新，将成为整装业务的重点发力方向。年品牌焕新，将成为整装业务的重点发力方向。铂尼思整装的运作模式与欧派整装大家居相似，区别在于铂尼思整装脱胎于欧铂丽整装大家居，产品体系定位低于欧派整装，为避免当地欧铂丽代理商产生竞争，对品牌进行差异化命名；铂尼思整装招商要求低于欧派整装大家居，从而有利于扩大装企覆盖面，且不受一城一商限制，开店空间更广，预计该品牌门店数扩张速度也将更快。3）经销整装：有效赋能零售代理商，利于快速开拓市场。）经销整装：有效赋能零售代理商，利于快速开拓

49、市场。除直营的两大整装品牌外，公司还鼓励传统零售代理商自主合作当地装企，公司可提供特定产品系列和补贴政策支持。代理商与家装公司达成合作后，可对家装公司直接供货并协助后端安装服务，而家装公司则作为代理商的流量入口，相当于零售代理商以相对优势的产品方案解决能力交换装企流量。该模式进入壁垒低于直营，且不存在零售代理商与整装代理商纠纷问题，利于快速扩大规模，其收入则被计入零售口径内。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 公司深度研究报告/证券研究报告 表5.欧派家居整装模式运作方式对比 整装模式整装模式 欧派整装大家居欧派整装大家居 铂尼思整装大家居铂尼思整装大家居 经销整装经销整装

50、 运作方式运作方式 总部直签装企，一城一商为主 总部直签装企，一城多商 经销商合作装企 合作要求合作要求 选择当地最具实力的装企展开合作 招商门槛相对放宽，开店空间更广 经销商自主选择装企合作 价值链分工价值链分工 前端引流：整装大家居门店 产品供给：欧派工厂 后端服务：整装经销商（装企）+零售经销商 前端引流：整装大家居门店 产品供给：欧派工厂 后端服务：整装经销商（装企）+零售经销商 前端引流：装企 产品供给：欧派零售经销商 后端服务：欧派零售经销商 进入门槛进入门槛 高，对定制品牌实力有较高要求 较高，对定制品牌实力有要求 高于传统零售但低于直营整装大家居，经销商自主合作即可 优势优势

51、1、打开流量空间；2、合作稳固，且盈利空间较好；1、打开流量空间；2、合作稳固，且盈利空间较好；3、开店空间更为广阔 1、打开流量空间；2、进入门槛相对低，易于快速开拓规模；3、不冲击零售经销商利益；劣势劣势 开店空间相对有限 需平衡零售经销商利益 定制经销商话语权较低，需出让利润空间 门店量门店量 近 700 家（截至 21Q3）293 家(截至 22M7)合作装企超 3000 家 2 21 1 年收入体量年收入体量 欧派直营整装（含欧派+铂尼思）收入合计约 18.7 亿元 经销整装收入约 10 亿元 数据来源：公司公告、财通证券研究所 3.2 壁垒高壁垒高+格局优，成长潜力仍突出格局优，成

52、长潜力仍突出 相较传统渠道，作为新兴渠道的整装模式壁垒更高，竞争格局更优。相较传统渠道，作为新兴渠道的整装模式壁垒更高，竞争格局更优。我们认为，整装渠道的开拓与整合壁垒较高，具体表现在：1）渠道切入壁垒高：家装公司作为流量入口，对定制品牌话语权高，对定制企业的品牌势能、产品品质、供应能力均有较高要求，而中小品牌较难满足上述要求，品牌筛选过程利好家居龙头品牌。2）运作模式壁垒高：整装模式下整合了装修建材、基础施工、硬装软装、设计安装乃至生活用品等全套服务，定制企业需具备全供应链整合能力，从引流、设计、供货全流程一站式赋能家装公司需求，以此方可增强合作粘性；3）内部协调难度高：尤其在直营模式下，考

53、虑到家装渠道开拓对传统经销渠道形成分流，企业需对经销渠道有较强管控力，也可能需开拓新产品体系加以推广，以平衡渠道间利益，对中小企业提出更大挑战。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 公司深度研究报告/证券研究报告 图19.欧派家居整装模式竞争优势 数据来源：财通证券研究所整理 高效赋能装企是模式跑通关键，欧派整合能力高效赋能装企是模式跑通关键，欧派整合能力已然已然凸显。凸显。在整装渠道百舸争流之际，欧派作为龙头品牌，整合优势已然凸显：1）一站式服务：公司拥有从橱衣木卫、软装配饰到装修建材的全品类一站式解决能力，满足装企做大客单值的核心诉求，同时辅以公司成熟的信息化销售系统，迅

54、速导入装企终端，极大提升终端效率，可最大限度降低家装公司管理成本；2）引流端赋能：依托多年营销经验，调动多维度营销资源协助整装公司引流，同时借助欧派在定制行业内的品牌优势，可为装企获客及成交提供背书，实现相互成就；3）管理效能输出：结合多年管理经验，对整装大家居经销商进行全方位的“输血注能”和“输智引智”，助力终端运营体系的重构、管理模式转型及提升整体运营效率，形成渠道粘性。基于此，欧派整合装企资源的能力持续领先行业，这也是欧派在整装渠道内迅速与同业拉开差距的核心因素，也将是未来整装大家居乘风破浪的重要基础。图20.欧派家居迈向一站式家居集成服务平台 数据来源：财通证券研究所整理 谨请参阅尾页

55、重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 公司深度研究报告/证券研究报告 整装大家居整装大家居模式下模式下门店运营优势显著。门店运营优势显著。相较于传统零售门店，整装大家居门店具备三大优点：1）与家装团队深度绑定，消费链路靠前，比传统门店更具引流优势；2）提供全品类一站式解决方案，天然具备高客单值能力，同等客流下单店提货额优于零售；3）与大部分采用以总对总合作模式的定制企业不同，公司将家装公司整合为经销商，开设符合公司标准的门店，这决定整装大家居业务毛利水平与零售渠道相当，或将不会拖累公司盈利空间。我们对整装大家居收入进行拆分，从门店角度看，据我们测算 21 年公司整装门店平均单店提货额约为

56、 234 万元/家，与公司衣柜门店运营水平相当（剔除配套品收入后），明显领先于橱柜门店；从客户角度看，考虑到目前整装收入主要以橱柜+衣柜为主，按照 3.5 万衣柜+1.5 万橱柜计算终端客单约合 5 万元，按 2 倍加价率折算出厂客单约合 2.5 万元，据此测算 21 年整装业务服务客户数约 7.5 万户，对应单店平均服务客户约 94 户，尚低于衣柜门店的 135 户。展望后续，我们认为公司整装业务客单值、服务客户数、开店数均具成长空间。展望后续，我们认为公司整装业务客单值、服务客户数、开店数均具成长空间。1）客单值方面，）客单值方面，据中装协住宅产业分会数据，2021 年全国家装平均客单值达

57、 19.51万元，艾瑞咨询对一线及部分二线城市的调研数据显示，2021 年消费者在软体+定制家居上的平均总花销约在 11.68 万元，伴随品类向终端的导入以及销售模式的成熟，欧派整装客单仍有较大提升空间。2）客户数方面，）客户数方面，考虑到部分新开门店尚处培育期，整装门店平均服务客户数尚低于传统零售门店，伴随门店运营成熟，引流优势有望兑现，带来服务客户数提升。3）开店方面，）开店方面，截至 22Q3 公司整装大家居门店仅约 870 家，参照模式成熟的零售门店，截至 22Q3 欧派品牌橱柜/衣柜门店数分别达 2506/2279 家，考虑到欧派+铂尼思双品牌扩张，开店天花板仍远未达到。对标橱衣零售

58、门店，我们假设整装门店开设至 2000 家，对应单店平均服务120 户，对应工厂客单 4 万元（5 万定制+3 万软装配套，2 倍加价率），则整装业务有望支撑 96 亿元收入体量，成长空间可观。图21.门店平均提货额对比 图22.门店数量对比 数据来源：公司公告、财通证券研究所 数据来源：公司公告、财通证券研究所 注：整装大家居门店数为预估值 0500欧派橱柜欧派衣柜整装大家居2021年平均提货额(万元)05001,0001,5002,0002,5003,000欧派橱柜欧派衣柜整装大家居22Q3门店数(家)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 公司深度研

59、究报告/证券研究报告 表6.欧派整装大家居业务拆分及展望 项目项目 2021A2021A 20222022Q Q1 1-3 3 空间展望空间展望 整装大家居收入（百万元）1871 1781 9600 门店（家）800 870 2000 店效（万元/家）234 205 480 客单值（万元/户）2.5 2.5 4.0 总客户数（万户）7.5 7.1 24.0 平均单店客户数（户）94 82 120 数据来源：公司公告、财通证券研究所 注：2021A、2022Q1-3 门店数据为预估值 4 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 核心假设如下：（1）橱柜业务：）橱柜业务：公

60、司发展较为成熟的橱柜零售业务预计保持低个位数增长；大宗业务受地产商信用事件影响 22 年有所下滑，预计 23 年恢复个位数增长；整装大家居模式和欧铂丽品牌有望驱动橱柜业务实现增长，预计 22-24 年橱柜业务收入分别同比-0.3%/+7.6%/+7.7%。毛利率方面，受大宗业务竞争加剧和原材料价格波动影响，22 年橱柜业务毛利率预计有所下滑，影响因素边际减弱叠加产品结构优化下 23-24 年逐步修复，预计 22-24 年橱柜业务毛利率分别为 33.8%/34.0%/34.0%。（2）衣柜及配套品业务：衣柜及配套品业务：整家战略推进下公司衣柜业务有望维持稳健增长，预计22-24 年衣柜及配套品业

61、务收入分别同比增长 19.2%/21.4%/18.9%。毛利率方面，配套品占比提升下毛利率预计有所下滑，预计 22-24 年衣柜及配套品业务毛利率分别为 30.9%/30.4%/29.9%。（3）卫浴业务：）卫浴业务：公司新渠道稳步开拓和大家居战略持续推进下卫浴业务预计维持稳健增长，预计 22-24 年卫浴业务增速为 7.1%/16.6%/17.4%。毛利率方面，预计22-24 年毛利率维持在 25.4%左右。（4）木门业务：）木门业务：公司新渠道稳步开拓和大家居战略持续推进下木门业务预计也将维持稳健增长，预计 22-24 年木门业务增速分别为 10.1%/16.8%/17.4%。毛利率方面，

62、规模效应显现下毛利率预计有所提升，预计 22-24 年木门业务毛利率分别为20.8%/22.8%/24.8%。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 公司深度研究报告/证券研究报告 费用率方面，公司降本增效下预计22-24年销售费用率分别为7.12%/7.22%/6.96%，管理费用率分别为 5.64%/5.54%/5.00%；公司研发投入力度不减下预计 22-24 年研发费用率分别为 4.54%/4.58%/4.58%。综合来看，预计 22-24 年公司实现归母净利润分别为 27.44/31.59/38.16 亿元，分别同比增长 2.9%/15.1%/20.8%。表7.欧派家

63、居收入拆分 单位：百万元单位：百万元 2019A2019A 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业总收入营业总收入 13,533.3613,533.36 14,739.6914,739.69 20,441.6020,441.60 22,66622,666 26,36726,367 30,42630,426 YoY 17.6%8.9%38.7%10.9%16.3%15.4%1）整体橱柜 6,193.41 6,061.47 7,529.32 7,504.50 8,078.33 8,697.23 YoY 7.4%-2.1%2

64、4.2%-0.3%7.6%7.7%毛利率 36.6%36.2%34.3%33.8%34.0%34.0%2）整体衣柜及配套品 5,166.51 5,771.61 10,171.62 12,121.05 14,714.80 17,502.19 YoY 24.6%11.7%76.2%19.2%21.4%18.9%毛利率 39.9%40.0%32.2%30.9%30.4%29.9%3）整体卫浴 624.14 739.48 988.82 1,059.13 1,234.77 1,449.58 YoY 37.7%18.5%33.7%7.1%16.6%17.4%毛利率 26.2%26.7%25.4%25.4%

65、25.4%25.4%4）整体木门 597.41 770.89 1,236.24 1,361.63 1,590.29 1,867.07 YoY 25.9%29.0%60.4%10.1%16.8%17.4%毛利率 12.4%14.0%13.8%20.8%22.8%24.8%5）其他收入 951.89 1,396.24 515.60 619.74 748.86 909.51 YoY 42.5%46.7%-63.1%20.2%20.8%21.5%毛利率 29.8%25.6%35.1%36.2%37.3%38.4%综合毛利率 35.8%35.0%31.6%31.2%31.0%30.8%销售费用率 9.6

66、8%7.78%6.78%7.12%7.22%6.96%管理费用率 6.94%6.52%5.54%5.64%5.54%5.00%研发费用率 4.74%4.74%4.44%4.54%4.58%4.58%财务费用率-0.51%-0.24%-0.56%-0.62%-0.66%-0.97%归母净利润归母净利润 1 1,839.45839.45 2 2,062.63062.63 2 2,665.59665.59 2 2,743.89743.89 3 3,158.73158.73 3 3,815.52815.52 YoY 17.0%12.1%29.2%2.9%15.1%20.8%数据来源：Wind、财通证券

67、研究所 4.2 投资建议投资建议 公司为家居领军企业，零售+整装两翼并行，战略布局领先，供应链效率与组织管理能力全面提升，有望向一站式家居集成服务平台升级进化，提份额逻辑有望持续兑现，成长有望穿越地产周期。我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别为226.7/263.7/304.3 亿元，归母净利润分别为 27.4/31.6/38.2 亿元，对应 PE 分别为27/24/20 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 公司深度研究报告/证券研究报告 表8.可比公司估值 代码代码 公司公司 最新收盘价最新收盘价（元）（元）EPSEPS PEP

68、E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 603816.SH 顾家家居 39.84 2.32 2.66 3.13 17.17 14.98 12.73 603818.SH 曲美家居 6.54 0.39 0.68 0.93 16.77 9.62 7.03 300616.SZ 尚品宅配 24.05 0.58 1.10 1.30 41.47 21.86 18.50 603833.SH 欧派家居 122.20 4.50 5.19 6.26 27.13 23.57 19.51 数据来源：Wind、财通证券研究所（

69、可比公司估值来自 Wind 一致预期，行情数据截至 2023 年 3 月 29 日收盘）5 风险提示风险提示（1）地产销售下滑：）地产销售下滑：家居行业属于地产后周期消费品种，地产销售到家居消费之间存在 5-6 个季度的滞后，若地产销售增速超预期下滑，可能会影响公司乃至全行业收入增长。（2）原料价格上涨：）原料价格上涨：2021 年以来大宗商品出现涨价行情，将会对公司原料成本产生一定负面影响，尽管公司通过优化生产效率等方式对冲成本端压力，但若后续原材料价格超预期上行，将对公司盈利造成不利影响。（3）大家居拓展放缓：）大家居拓展放缓：公司通过零售和整装等渠道积极践行大家居战略，有望逐步打开收入成

70、长空间，扩大竞争优势，但目前上述业务尚处拓展期，若后续业务发展不及预期，可能会对公司收入和盈利产生影响。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 公司深度研究报告/证券研究报告 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_FinchinaDetail 利润表利润表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 财务指标财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 14739.69 20441.60 22666.05 26367.06 30425.58 成长性成长性 减:营业成本 9578.94 1

71、3978.34 15604.78 18188.72 21052.33 营业收入增长率 8.9%38.7%10.9%16.3%15.4%营业税费 111.33 142.76 158.30 184.15 212.49 营业利润增长率 14.4%27.1%2.5%15.2%23.0%销售费用 1146.72 1385.77 1613.82 1903.70 2117.62 净利润增长率 12.1%29.2%2.9%15.1%20.8%管理费用 961.15 1131.45 1278.37 1460.73 1521.28 EBITDA 增长率 14.5%24.6%-2.0%14.5%19.5%研发费用

72、699.11 907.76 1029.04 1207.61 1393.49 EBIT 增长率 11.4%24.5%3.6%14.8%20.6%财务费用-34.67-115.48-140.10-173.77-296.24 NOPLAT 增长率 9.6%26.1%4.0%14.8%18.6%资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投资资本增长率 25.3%19.8%11.5%19.0%19.3%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益 21.77 52.29 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 24.8%20.8%11.6%19.4%19.8%投资和汇兑收益 37.4

73、0 20.58 22.82 26.54 30.63 利润率利润率 营业利润营业利润 2407.33 3059.89 3137.13 3613.71 4445.13 毛利率 35.0%31.6%31.2%31.0%30.8%加:营业外净收支 5.35 15.07 15.07 15.07 15.07 营业利润率 16.3%15.0%13.8%13.7%14.6%利润总额利润总额 2412.68 3074.96 3152.19 3628.77 4460.20 净利润率 14.0%13.0%12.1%12.0%12.5%减:所得税 350.05 410.80 409.79 471.74 646.73

74、EBITDA/营业收入 19.5%17.6%15.5%15.3%15.8%净利润净利润 2062.63 2665.59 2743.89 3158.73 3815.52 EBIT/营业收入 15.7%14.1%13.2%13.0%13.6%资产负债表资产负债表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 运营效率运营效率 货币资金 4427.23 6561.94 7789.96 11186.63 15311.33 固定资产周转天数 151 119 115 107 101 交易性金融资产 1959.99 1677.35 1677.35 1677.35 1677.35

75、流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数-12-22-23-28-30 应收帐款 602.17 1011.69 1122.06 1305.17 1517.65 流动资产周转天数 204 201 206 232 257 应收票据 194.77 206.07 228.36 277.01 306.15 应收帐款周转天数 13 14 17 17 17 预付帐款 84.93 148.35 165.61 193.03 223.42 存货周转天数 31 29 36 35 35 存货 808.66 1463.13 1633.12 1903.57 2203.97 总资产周转天数 411 372 391 386

76、394 其他流动资产 133.73 78.83 78.83 78.83 78.83 投资资本周转天数 348 300 302 309 319 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE 17.3%18.5%17.1%16.4%16.6%长期股权投资 15.51 15.54 15.54 15.54 15.54 ROA 10.9%11.4%10.6%10.3%10.6%投资性房地产 0.00 1334.17 1334.17 1334.17 1334.17 ROIC 14.1%14.8%13.8%13.3%13.3%固定资产 6092.83 6648.22 7128.46 772

77、3.62 8439.79 费用率 在建工程 1537.97 347.46 747.46 847.46 697.46 销售费用率 7.8%6.8%7.1%7.2%7.0%无形资产 1464.21 1064.39 1064.39 1064.39 1064.39 管理费用率 6.5%5.5%5.6%5.5%5.0%其他非流动资产 1026.04 2143.54 2143.54 2143.54 2143.54 财务费用率-0.2%-0.6%-0.6%-0.7%-1.0%资产总额资产总额 18843.63 23392.73 25896.71 30597.91 35941.30 三费/营业收入 14.1%

78、11.7%12.1%12.1%11.0%短期债务 1626.61 2389.13 2649.13 3079.13 3564.13 偿债能力偿债能力 应付帐款 1145.05 2018.25 2255.73 2725.96 3040.04 资产负债率 36.7%38.4%37.9%37.2%35.9%应付票据 212.78 139.95 156.80 189.09 211.26 负债权益比 58.0%62.3%61.0%59.3%56.1%其他流动负债 110.94 144.63 144.63 144.63 144.63 流动比率 1.39 1.36 1.40 1.57 1.76 长期借款 0.

79、00 0.00 0.00 0.00 0.00 速动比率 1.22 1.15 1.20 1.36 1.55 其他非流动负债 75.09 118.49 118.49 118.49 118.49 利息保障倍数 22.17 21.67 20.06 20.25 21.07 负债总额负债总额 6918.20 8983.78 9811.36 11385.52 12915.44 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益 0.00 0.16-1.31-3.01-5.07 DPS(元)1.20 1.75 0.00 0.00 0.00 股本 601.53 609.15 609.15 608.91 608.91 分

80、红比率 留存收益 7438.22 9378.69 11056.57 14215.30 18030.82 股息收益率 0.9%1.2%0.0%0.0%0.0%股东权益股东权益 11925.43 14408.96 16085.35 19212.39 23025.86 业绩和估值指标业绩和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E EPS(元)3.47 4.40 4.50 5.19 6.26 净利润 2062.63 2665.59 2743.89 3158.73 3815.52

81、BVPS(元)19.83 23.65 26.41 31.54 37.81 加:折旧和摊销 568.28 710.86 536.59 604.83 683.83 PE(X)38.8 33.5 27.1 23.6 19.5 资产减值准备 16.55 108.31 0.00 0.00 0.00 PB(X)6.8 6.2 4.6 3.9 3.2 公允价值变动损失-21.77-52.29 0.00 0.00 0.00 P/FCF 财务费用 130.85 144.22 148.63 168.98 195.98 P/S 5.5 4.4 3.3 2.8 2.4 投资收益-37.40-20.58-22.82-2

82、6.54-30.63 EV/EBITDA 27.3 23.9 19.7 16.5 13.0 少数股东损益 0.00-1.44-1.48-1.70-2.05 CAGR(%)营运资金的变动 1148.12 501.66 237.37 597.80 452.39 PEG 3.2 1.1 9.2 1.6 0.9 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 3889.46 4045.97 3634.64 4495.79 5110.07 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-2337.13-2065.13-1451.97-1330.14-1274.40 REP 融资活动产生现金流量融

83、资活动产生现金流量 584.96-187.04-954.64 231.03 289.02 资料来源：资料来源：wind 数据，财通证券研究所数据，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 公司深度研究报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明

84、 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数

85、。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在

86、法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露