1、 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：食品饮料|公司深度报告 2023 年 4 月 9 日 股票股票投资评级投资评级 买入买入|首次覆盖首次覆盖 个股表现个股表现 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况公司基本情况 最新收盘价（元）最新收盘价（元）65.15 总股本总股本/流通股本（亿流通股本（亿股）股）12.54/12.54 总市值总市值/流通市值（亿流通市值（亿元）元）817/817 52 周内最高周内最高/最低价最低价 66.35/37.38 资产负债率资产负债率(%)35.6%市盈率市盈率 40.26 第一大股东第一大股东 今世缘集团有限公司

2、持股比例持股比例(%)44.7%研究所研究所 分析师:蔡雪昱 SAC 登记编号:S01 Email: 分析师:华夏霖 SAC 登记编号:S03 Email: 今世缘今世缘(603369603369)省内升级省外扩容，营收省内升级省外扩容，营收目标目标再迎再迎突破突破 核心观点核心观点 公司是中国白酒上市公司十强企业，苏酒双龙头企业之一。公司是中国白酒上市公司十强企业，苏酒双龙头企业之一。公司主打中度浓香型白酒，现有“国缘”、“今世缘”和“高沟”三大白酒品牌，旗下三大知名系列，品牌定位清晰，横跨不同价格带。当前，结构提升、量价齐升驱动公司营收增长，公司

3、预估 2022 年营业收入 78.5 亿元，同比增长 22.18%，近五年 CAGR 为 21.56%；2022年归母净利润 24.8 亿元，同比增长 22.53%，近五年 CAGR 为22.59%，净利润提升略高于营收增速。公司 2022 年新版股权激励落地，激励目标对应 2023 年近百亿规模，同时十四五规划下 2025 年力争 150 亿。看江苏白酒市场，江苏经济发展水平在全国范围内处于领先位看江苏白酒市场，江苏经济发展水平在全国范围内处于领先位置，城镇化、居民收入、消费支出水平较高，置，城镇化、居民收入、消费支出水平较高，居民财富不断积累，居民财富不断积累，次高端及高端白酒的主要消费群

4、体规模不断扩大次高端及高端白酒的主要消费群体规模不断扩大。看总量，参考江苏全省白酒规模 2016-18 年 CAGR 为 11.8%，预计疫后未来 3-5 年白酒市场仍有望保持双位数以上复合增速，结构升级和次高端扩容仍是江苏市场重要增长机会，同时名酒品牌挤压中小品牌也将释放一定空间，增量与存量双重扩容下，今世缘面对外酒及其他地产品牌仍有一定品牌和核心区域优势，有望充分受益。看结构，苏北、苏中和苏南消费价格带依次递增，地域间消费升级差异根据各区域 GDP发展进度看苏南领先苏北、苏中近 5-8 年。当前，苏北主流价格区间在 100-300 元、苏中的主流价格带在 200-400 元、苏南的主流消费

5、价格带在已逐渐上提至 400-600 元，省内丰富的消费需求层次带来产品错位与补位竞争机遇。公司在品牌、产品、渠道、产能上均有布局，为十四五目标打公司在品牌、产品、渠道、产能上均有布局，为十四五目标打下坚实基础。下坚实基础。品牌端：公司三大品牌指向不同细分市场，覆盖高中低全价位，覆盖自饮、宴席婚宴、政商务等不同需求。产品端：公司成功培育出国缘 V3、四开、对开等大单品，当前进入放量阶段，并在未来将持续受益次高端扩容红利。渠道端：公司升级“1+1+N”深度协销，与经销商及核心终端商共商发展，深化营销变革下提高终端服务、促销执行水平，渠道网络进一步下沉，终端掌控力持续提升，实现渠道深度协同。产能端

6、：公司于 2022 年斥资 90 亿扩产，产能扩容 1.5 倍，为公司十四五 150 亿目标打下基础。看未来，看未来，短期短期内内公司有望受益疫后餐饮消费复苏、婚宴市场回补催化下中高端以下价格带产品高增长。中期中期伴随疫后经济稳步复苏，江苏作为经济强省需求有望率先回升，消费升级延续，次高端持续承接扩容需求。长期长期视角下视角下，公司省外占比业内偏低，未来公司将上海、浙江、安徽以及北京、山东、河南、江西作为战略重点省级市场，确立滁州、湖州、马鞍山、枣庄、临沂等 10 个地级市重点板块市场，在样板市场形成消费氛围后外延扩张，以点破面推进全国化进程。盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 我们预计公司

7、 2022-2024 年实现营收 78.66/100.11/123.12 亿元，同 比 增 长22.79%/27.27%/22.99%；实 现 归 母 净 利 润-16%-8%0%8%16%24%32%40%48%56%64%---04今世缘食品饮料 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 24.84/31.21/38.31 亿元，同比增长 22.42%/25.64%/22.75%，对应EPS 为 1.98/2.49/3.05 元，对应当前股价 PE 为 33x/26x/21x。公司2022 年不惧疫情扰动完美收官，顺利完

8、成股权激励目标；看 2023年，疫后宴席市场需求回补；对开、四开、V3 进一步放量；单开、淡雅增速提升，公司整体增长势头强劲，2022-24 年归母净利润复合增速预计在 24%。根据绝对估值法、参考公司历史估值、可比公司估值，我们认为给予公司 2023 年 30 倍 PE 估值较为合理，对应目标价74.7 元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：疫情反复、省内竞争加剧、省外扩张不及预期、食品安全等风险。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 项目项目 年度年度 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）6406 7866

9、 10011 12312 增长率(%)25.12 22.79 27.27 22.99 EBITDA（百万元）2753.38 3405.07 4262.16 5209.82 归属母公司净利润（百万元）2029.13 2484.00 3120.92 3830.79 增长率(%)29.50 22.42 25.64 22.75 EPS(元/股)1.62 1.98 2.49 3.05 市盈率（P/E）40.28 32.90 26.19 21.34 市净率（P/B）8.79 7.50 6.34 5.32 EV/EBITDA 21.91 21.46 16.68 13.17 资料来源：公司公告，中邮证券研究所

10、 注：测算基于 2023 年 4 月 7 日收盘价 PWgUkZVYjXkZpMsRsQ6MbP9PmOmMsQtQkPrRmQeRrQnN6MoPpOuOmMnRvPmQmN 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 目录目录 1 1 投资聚焦投资聚焦.6 6 2 2 今世缘：苏酒双龙头之一，历史底蕴深厚今世缘：苏酒双龙头之一，历史底蕴深厚 .7 7 2.1 2.1“缘缘”起名酒之乡，发展风雨兼程起名酒之乡，发展风雨兼程 .7 7 2.2 2.2 股权架构稳定股权架构稳定，股权激励落地，股权激励落地 .8 8 3 3 苏酒市场：江苏经济发达奠定基础，白酒消费升级领先全国苏酒市场：江苏经济发达奠定

11、基础，白酒消费升级领先全国 .9 9 3.1 3.1 江苏经济水平较高，白酒消费氛围浓厚江苏经济水平较高，白酒消费氛围浓厚 .9 9 3.2 3.2 主流价格带攀升，次高端规模增长主流价格带攀升，次高端规模增长 .1010 3.3 3.3 政策利好白酒，创新助力发展政策利好白酒，创新助力发展 .1111 3.4 3.4 行业头部品牌格局逐渐清晰，省内龙头竞合发展行业头部品牌格局逐渐清晰，省内龙头竞合发展 .1212 3.5 3.5 苏皖区域白酒对比：公司成长速度领先，盈利能力稳健苏皖区域白酒对比：公司成长速度领先，盈利能力稳健 .1313 4 4 餐饮回暖宴席回补，短期看中高端价格带复苏餐饮回

12、暖宴席回补，短期看中高端价格带复苏 .1414 5 5 结构升级品牌提升，中期看国缘继续承接省内升级需求结构升级品牌提升，中期看国缘继续承接省内升级需求 .1515 5.1 5.1 三大品牌定位不同场景，覆盖全价格带三大品牌定位不同场景，覆盖全价格带 .1616 5.2 5.2 以以“缘缘”为品牌核心，将文化内涵融入产品为品牌核心，将文化内涵融入产品 .1919 5.3 5.3 中期视角：经济稳步复苏，国缘承接省内升级需求中期视角：经济稳步复苏，国缘承接省内升级需求.2121 6 6 渠道深化产能扩张，长期看省外破局迎新征程渠道深化产能扩张，长期看省外破局迎新征程 .2222 6.1 6.1

13、多方渠道深度协销，团购主导带动整体多方渠道深度协销，团购主导带动整体 .2222 6.2 6.2 持续募投扩大产能，基酒储能支撑发展持续募投扩大产能，基酒储能支撑发展 .2424 6.3 6.3 长期视角：从省内走向省外，百亿过后再迎新征程长期视角：从省内走向省外，百亿过后再迎新征程.2525 7 7 盈利盈利预测与投资建议预测与投资建议 .2727 7.1 7.1 盈利预测盈利预测 .2727 7.2 7.2 估值与投资建议估值与投资建议 .2828 8 8 风险提示风险提示.3030 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图表目录图表目录 图表图表 1 1：公司官网三大品牌宣传定位不同公司

14、官网三大品牌宣传定位不同 .7 7 图表图表 2 2：公司发展历程公司发展历程 .8 8 图表图表 3 3：公司股权架构公司股权架构 .8 8 图表图表 4 4：20222022 年公司股权激励计划目标年公司股权激励计划目标 .9 9 图表图表 5 5：国内白酒大省人均国内白酒大省人均 GDPGDP 对比（元）对比（元）.9 9 图表图表 6 6：全国和江苏城镇人口人均可支配收入对比全国和江苏城镇人口人均可支配收入对比 .9 9 图表图表 7 7：20212021 年人均单次白酒饮酒量排名前十省份及第七次人口普查人口数年人均单次白酒饮酒量排名前十省份及第七次人口普查人口数对比对比 .1010

15、图表图表 8 8：20 年江苏白酒空间年江苏白酒空间 .1010 图表图表 9 9：白酒行业十三五期间分价格带量价拆分白酒行业十三五期间分价格带量价拆分 .1010 图表图表 1010：20192019 年江苏白酒市场各价位带占比年江苏白酒市场各价位带占比 .1111 图表图表 1111：今世缘特今世缘特 A+A+、洋河梦之蓝营收占比逐年提升、洋河梦之蓝营收占比逐年提升 .1111 图表图表 1212：苏皖地区白酒产业十四五期间规划苏皖地区白酒产业十四五期间规划 .1111 图表图表 1313：20212021 年白酒行业市场份额年白酒行业市场份额 .1212 图

16、表图表 1414：今世缘特今世缘特 A+A+、洋河梦之蓝保持高增速、洋河梦之蓝保持高增速 .1212 图表图表 1515：苏皖六家白酒上市公司十四五规划（亿元）苏皖六家白酒上市公司十四五规划（亿元）.1313 图表图表 1616：苏皖六家白酒上市公司苏皖六家白酒上市公司 ROEROE 对比（对比（%）.1313 图表图表 1717：苏皖六家白酒上市公司资产周转率对比苏皖六家白酒上市公司资产周转率对比 .1313 图表图表 1818：苏皖六家白酒上市公司毛利率对比（苏皖六家白酒上市公司毛利率对比（%）.1414 图表图表 1919：苏皖六家白酒上市公司净利率对比（苏皖六家白酒上市公司净利率对比（

17、%）.1414 图表图表 2020：苏皖六家白酒上市公司资产负债率对比（苏皖六家白酒上市公司资产负债率对比（%）.1414 图表图表 2121：1 1-2 2 月全国餐饮稳步回升月全国餐饮稳步回升 .1515 图表图表 2222：江苏婚宴酒席百度搜索指数江苏婚宴酒席百度搜索指数 2022.122022.12-2023.032023.03 .1515 图表图表 2323：疫后婚宴市场回补需求旺盛疫后婚宴市场回补需求旺盛 .1515 图表图表 2424：国缘品牌主要产品及对标竞品价格对比国缘品牌主要产品及对标竞品价格对比 .1616 图表图表 2525：今世缘品牌主要产品及价格今世缘品牌主要产品及

18、价格 .1616 图表图表 2626：高沟品牌主要产品及价格高沟品牌主要产品及价格 .1717 图表图表 2727：公司白酒类产品按价位划分公司白酒类产品按价位划分 .1717 图表图表 2828：公司白酒产品分等级销售均价变化（元公司白酒产品分等级销售均价变化（元/瓶，每瓶按瓶，每瓶按 500ml500ml 计）计）.1818 图表图表 2929：公司营收及增速公司营收及增速 .1818 图表图表 3030：公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 .1818 图表图表 3131：20 年公司营业收入结构（亿元）年公司营业收入结构（亿元）.1919 图表图表 3

19、232：20 年公司分产品营业收入年公司分产品营业收入 yoyyoy .1919 图表图表 3333：20 年公司产品毛利润占比年公司产品毛利润占比 .1919 图表图表 3434：成立中华缘文化研究院挖掘缘文化时代价值成立中华缘文化研究院挖掘缘文化时代价值 .2020 图表图表 3535：今世缘景区被认定为国家今世缘景区被认定为国家 AAAAAAAA 级旅游景区级旅游景区 .2020 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图表图表 3636：公司公司 20 年广告费用（万元）及占销售费用年广告费用（万元

20、）及占销售费用和营业收入比例和营业收入比例 .2020 图表图表 3737：江苏省内各城市江苏省内各城市 GDPGDP、人均可支配收入对比、人均可支配收入对比 .2121 图表图表 3838：今世缘省内市占率仍然偏低今世缘省内市占率仍然偏低 .2121 图表图表 3939：今世缘省内营业额与江苏省今世缘省内营业额与江苏省 GDPGDP（右轴）对比（右轴）对比 .2222 图表图表 4040：今世缘省内营业额与江苏省今世缘省内营业额与江苏省 GDPGDP 高度正相关性高度正相关性 .2222 图表图表 4141：公司渠道战略演变公司渠道战略演变 .2222 图表图表 4242：20202020

21、年年“控价分利控价分利”策略具体措施策略具体措施 .2323 图表图表 4343：20 年公司销售人员数量及占比年公司销售人员数量及占比 .2323 图表图表 4444：20 年公司经销商数量变动年公司经销商数量变动 .2323 图表图表 4545：今世缘投资扩产项目今世缘投资扩产项目 .2424 图表图表 4646：公司基酒产能（万吨）及产能利用率公司基酒产能（万吨）及产能利用率 .2424 图表图表 4747：公司成品酒产销量及库存（千升）公司成品酒产销量及库存（千升）.2424 图表图表 4848：今世缘成品酒产能情况及预测今世

22、缘成品酒产能情况及预测 .2525 图表图表 4949：20 年省内分区域营收规模（万元）年省内分区域营收规模（万元）.2626 图表图表 5050：20212021 年分区域营收占比年分区域营收占比 .2626 图表图表 5151：公司省外市场营收占比业内偏低公司省外市场营收占比业内偏低.2626 图表图表 5252：省外营业收入（万元）及省外营业收入（万元）及 yoy yoy 右轴右轴 .2727 图表图表 5353：省外营业收入占比省外营业收入占比 .2727 图表图表 5454：公司主营业务营收拆分预测公司主营业务营收拆分预测 .2727 图表图表 555

23、5：可比公司估值可比公司估值 .2828 图表图表 5656：今世缘绝对估值测今世缘绝对估值测算算 .2929 图表图表 5757：公司公司 PEPE-BandBand .3030 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 1 1 投资聚焦投资聚焦 研究背景与核心逻辑研究背景与核心逻辑 疫情后，国家层面推进经济、消费全面复苏，在经济回升驱动，宴会需求回归等因素带动下，白酒各价格带需求稳步回升。看江苏省内，作为经济强省，回暖进度预计优于全国平均水平，同时省内消费升级趋势延续也将进一度带动白酒消费结构提升，今世缘作为苏酒龙头之一有望受益。不同于市场的观点不同于市场的观点 市场认为：市场认为：2022

24、年江苏省内白酒市场近 500 亿规模，整体需求趋于饱和，增量空间较小，品牌角度苏南等地外部的茅五泸、古井贡酒、剑南春等同样具有良好消费基础，公司品牌竞争力无显著优势。同时，省外市场扩张较慢，未来趋势不明朗。我们认为：我们认为：江苏白酒市场竞争激烈，呈现挤压式竞争态势，未来份额将持续向头部品牌集中，中小品牌退出的市场将为公司带来增量空间。同时，省外市场公司占比较行业水平偏低，未来以打造 10 大样板市场为突破点发力全国化，省外扩张值得期待。核心假设核心假设 1.1.需求需求：江苏经济复苏领先全国，苏酒市场保持双位数增速。2.2.结构结构：省内消费结构升级延续中高端、次高、高端均有扩容，同时头部品

25、牌挤压中小品牌份额，存量和增量空间双重增长。业绩预测业绩预测 1）核心的四开省内增长稳健省外率先发力、国缘 V3 完成培育开启放量，分别卡位省内 400 元和 600 元消费升级价格区间，正进入放量阶段；同时公司确立省外聚焦四开的产品策略，未来增长空间广阔；我们预计特 A+类产品保持高增长，预计特 A+类 2022-2024 年营收同比增长 29.8%、34.2%、27.4%，毛利率分别为 82.2%/83.4%/84.6%。2）特 A 品类中，对开预计保持强劲增长势头，当前在 300 元价格带拥有较强的渠道势能、品牌优势，充分受益于省内中高端价格带升级扩容。此外，公司也积极布局今世缘 D系列

26、等单品，推动今世缘品牌产品升级，我们预计特 A 类也将保持量价齐升态势，但增速低于特 A+类，预计特 A 类 2022-2024 年营收同比增长 11.3%、13.4%、12.4%，毛利率分别为 65.9%/67.6%/69.7%。3）公司开启高沟品牌复兴并继续对中低端产品进行结构升级，预期 B 类以下产品整体延续量减价增趋势。核心看点核心看点 短期看：短期看：疫后宴席、婚宴市场回补需求旺盛，且趋势延续，公司今世缘品牌受益，短期业绩确定性强。中期看：中期看：苏北、苏中地区经济、消费慢于苏南 5-8 年左右，公司次高端产品有望继续承接梯次消费升级需求。长长期看：期看：公司外省市场占营收占比重业内

27、偏低，2025 年较 2023 年 50 亿增量预计将进一步通过全国化布局实现。请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 2 2 今世缘：苏酒双龙头之一，历史底蕴深厚今世缘：苏酒双龙头之一，历史底蕴深厚 2.1 2.1“缘”起名酒之乡，发展风雨兼程“缘”起名酒之乡，发展风雨兼程 旗下旗下三大知名系列，品牌定位三大知名系列，品牌定位清晰清晰，横跨不同价格带，横跨不同价格带。公司是中国白酒上市公司十强企业，苏酒双龙头企业之一。公司主打中度浓香型白酒，现有“国缘”、“今世缘”和“高沟”三大白酒品牌，其中，“国缘”品牌创立于 2004 年 8 月，定位“中国十大高端商务白酒”；“今世缘”品牌创立于 199

28、6 年 8 月，是“中国十大文化名酒”、“中华婚宴品牌”；高沟酒是“中华老字号”品牌，国家名优酒。图表图表1 1：公司官网三大品牌公司官网三大品牌宣传定位不同宣传定位不同 资料来源：公司官网，中邮证券研究所 公司历史悠久，公司历史悠久，逐步逐步进军进军高端市场高端市场。公司前身为“三沟一河”（双沟、汤沟、高沟及洋河）之一的江苏高沟酒厂，酿酒工艺始于西汉，盛于明清，民国初年当地已有八家规模较大槽坊，具有丰厚历史底蕴。1996 年，今世缘品牌创立，以“今世有缘，相伴永远”为品牌理念，塑造“中国人的喜酒”品牌形象。随后 2004 年，“国缘”品牌创立，坚持“与大事结缘，同成功相伴，为英雄干杯”传播方

29、略，唱响“成大事、必有缘”的品牌宣言。请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 从“国缘”品牌创立起，公司逐渐发力高档白酒市场，在经历 2005 年和 2012 年两次白酒行业低谷后，公司瞄准婚宴、家宴等宴席消费市场；2017 年后公司抓住行业升级机遇，进一步推出定价千元的水晶 V 系、国缘 V9 等产品，进军高端白酒市场目标高端商务消费，培育团购渠道。图表图表2 2：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，公司年报，中邮证券研究所 2.2 2.2 股权股权架构架构稳定稳定，股权激励落地，股权激励落地 地方地方政府控股，员工持股比例高。政府控股，员工持股比例高。公司实际控制人为涟水县人民政府

30、，涟水县政府通过今世缘集团有限公司持股 44.72%。公司前十大股东中四位公司高管：周素明、倪从春、羊栋、吴建峰合计持股 7.7%，此外，涟水吉缘贸易和涟水今生缘贸易为公司部分高层和骨干人员持股平台，合计持股 6.56%。公司经营层及中基层人员持股比例较大，将员工利益与公司利益深度捆绑，有利于调动员工积极性。图表图表3 3：公司股权公司股权架构架构 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 股权激励落地，目标稳健。股权激励落地，目标稳健。2022 年 10 月，公司新版股权激励落地，较变更前考核目标、行权价整体上调，凸显公司对未来发展信心。具体看，公司向符合授予

31、条件的 334 名激励对象授予 768 万份股票期权，占总股本的 0.61%，激励方案覆盖范围较广，激励人数占 2021 年底员工总数的 8.9%。同时公司 2022/23/24 年业绩考核目标为营收同比增长不低于 22%/24%/26%（对应收入 78/97/122 亿元），扣非净利润同比增长不低于 15%/15%/15%。从目标设定看，公司对未来 3 年发展节奏清晰，激励计划也将充分激发员工积极性，为公司 2025 年 150 亿营收目标保驾护航。图表图表4 4：2 2022022 年年公司股权激励计划公司股权激励计划目标目标 期权行权业绩考核要求期权行权业绩考核要求 20222022 年

32、年 20232023 年年 20242024 年年 营业收入增长率（以营业收入增长率（以 20212021 年为基数）不低于年为基数）不低于 22.0%51.3%90.6%扣除非经常性损益净利润增长率（以扣除非经常性损益净利润增长率（以 20212021 年为基数）不低于年为基数）不低于 15.0%32.3%52.1%净资产收益率不低于净资产收益率不低于 21.5%21.5%21.5%主营业务占营业收入比例不低于主营业务占营业收入比例不低于 95%95%95%其他条件：前三项指标不得低于行业平均水平或对标企业的其他条件：前三项指标不得低于行业平均水平或对标企业的 7575 分位值分位值 资料来

33、源：公司公告，中邮证券研究所 3 3 苏酒市场苏酒市场：江苏经济发达奠定基础，白酒消费升级领先全国江苏经济发达奠定基础，白酒消费升级领先全国 3.1 3.1 江苏江苏经济水平较高，白酒消费氛围浓厚经济水平较高，白酒消费氛围浓厚 省内白酒企业省内白酒企业营收增长与江苏经济水平高度相关营收增长与江苏经济水平高度相关。江苏省经济发展水平在全国范围内处于领先位置，作为工商业发达的老牌经济大省，江苏城镇化、居民收入、消费支出水平较高。2021 年江苏省 GDP 为 11.6 万亿元，创造全国 10.2%的 GDP，仅次于广东省，排名全国第二位，人均 GDP 高达 13.7 万元，远远高于全国平均值及山东

34、、河南等白酒大省，江苏省与全国城镇人口人均可支配收入同频变动，江苏 2018 年已和全国 2021 年持平，居民财富不断积累，次高端及高端白酒的主要消费群体规模不断扩大。图表图表5 5：国内白酒大省人均国内白酒大省人均 GDPGDP 对比（元）对比（元）图表图表6 6：全国和江苏城镇人口人均可支配收入对比全国和江苏城镇人口人均可支配收入对比 资料来源：ifind，国家统计局，中邮证券研究所 资料来源：ifind，国家统计局，中邮证券研究所 47,412 47,200 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0

35、0020002020212022全国城镇人口人均可支配收入 元江苏城镇人口人均可支配收入 元全国yoy 右轴江苏yoy 右轴 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 江苏江苏白酒文化深厚悠久白酒文化深厚悠久，白酒白酒消费体量消费体量大大。江苏酿酒历史悠久，白酒文化与饮酒习惯深入人心，形成浓厚的白酒消费氛围，叠加居民高消费水平和全国较高的人口密度，造就江苏白酒全国前列的市场规模。从数据看，江苏省人均单次白酒饮酒量 4.4 两，在人均白酒饮酒量排名前十的省份中，江苏人口数量名列前茅，第七次人口普查中常住人口 8474.8 万人。近年江苏白酒市场规模不断扩

36、大，2020 和 2021 年同比增速均超过 10%，2021 年收入规模超过 500 亿元，在人口数量及人均饮酒量保持相对稳定的前提下，未来白酒消费升级趋势下，价格带上移成为苏酒市场规模扩大的主要驱动力。图表图表7 7：20212021 年人均单次白酒饮酒量排名前十省份及第七年人均单次白酒饮酒量排名前十省份及第七次人口普查人口数次人口普查人口数对比对比 图表图表8 8：2 2 年江苏白酒空间年江苏白酒空间 资料来源：Ipsos，国家统计局，中邮证券研究所 资料来源：萝卜投资，中邮证券研究所 3.2 3.2 主流价格带攀升，次高端规模增长主流价格带攀升，次高端规模

37、增长 顺应顺应省内省内消费升级背景，次高端消费升级背景，次高端市场市场迅速扩容。迅速扩容。伴随大众消费崛起，2016 年起白酒高端价格带需求爆发，高端酒如茅台、五粮液等大幅提价，留下次高端价格带空白区间。十三五期间行业整体呈现量减价增趋势，全国白酒销量大幅降低，而收入平稳增长，主要归功于高端和次高端的规模增长，2015-2020 年次高端白酒规模由 146 亿增长至 543 亿，复合增速 30%，是增速最快的价格带，十四五预计仍有较大增长空间。江苏白酒消费价位相对全国较高，趋势上 600 元价格带率先扩容。在消费升级的浪潮下，江苏提升更为明显，从目前白酒消费结构来看，江苏次高端占比在 2019

38、 年已达 27%，当前预计占比超 30%，远高于全国白酒市场中次高端比例。图表图表9 9：白酒行业十三五期间分价格带量价拆分白酒行业十三五期间分价格带量价拆分 分价格带分价格带 收入（亿元）收入（亿元）销量（万千升）销量（万千升）收入收入 CAGRCAGR 销量销量 CAGRCAGR 吨价吨价 CAGRCAGR 20152015 20202020 20152015 20202020 高端酒高端酒 316 848 2.1 3.4 22%10%11%次高端次高端 146 543 2.7 7.2 30%20%8%其他其他 5097 4445 1308 731-3%-11%9%白酒行业白酒行业 555

39、9 5836 1313 741 1%-11%13%资料来源：iFinD，中邮证券研究所测算 主流价格带提升，国缘发力次高端。主流价格带提升，国缘发力次高端。2016 年以前，苏酒主流价格带在 200-300 元，品牌以海之蓝、天之蓝和国缘单开为主；2017 年以来，苏酒主流价格带逐步提升至 400-5004.48474.8020004000600080001234567四川云南安徽湖北 黑龙江 河南河北山东江苏贵州人均饮酒量 两七普人口 万人 右轴0%2%4%6%8%10%12%14%16%0050060020019202020

40、21江苏白酒市场空间 亿元yoy 右轴 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 元，梦系列和国缘 K 系快速放量，2021 年，以苏南为代表的省内发达城市主流价格带进一步升级，四开、梦 6+实现快速增长。图表图表1010：2 2019019 年江苏白酒市场各价位带占比年江苏白酒市场各价位带占比 图表图表1111：今世缘特今世缘特 A A+、洋河梦之蓝、洋河梦之蓝营收营收占比逐年提升占比逐年提升 资料来源：盛初咨询中国酒类流通行业白皮书，中邮证券研究所 资料来源：公司年报，中邮证券研究所测算 从公司层面看，国缘品牌最早从南京市场切入，通过政商务团购打开知名度进军次高端，在次高端扩容背景下，国缘品

41、牌因提前布局实现业绩高增，十三五期间以国缘为主的特 A 类及以上产品 CAGR 高达 24.75%，成为十三五业绩高质量增长的主要驱动力，其中次高端国缘四开成为公司绝对大单品，始终保持较高增速。3.3 3.3 政策政策利好白酒，创新助力发展利好白酒，创新助力发展 中国酒协指引量稳价增中国酒协指引量稳价增，淮安十四五规划助力今世缘淮安十四五规划助力今世缘。中国酒业协会在 2021 年 4 月发布的中国酒业十四五发展指导意见中指引白酒行业的未来趋势：预计白酒行业将会呈现升级势头持续、量稳价增和利润快于收入等态势，提出要深化白酒优势产区建设，大幅提升名优酒比例。江苏政府 2021-2023 的三年计

42、划中将酿酒业列入重点做强的 30 条优势产业链之一，并以市级政府为主导来规划白酒产业发展，江苏及周边的地区对十四五提出高目标，出台相关政策助力白酒行业发展，淮安市更是明确提出要帮助与鼓励今世缘的一系列工作项，助力今世缘做成百亿企业，并依托今世缘形成名优白酒品牌聚集区。图表图表1212：苏皖地区苏皖地区白酒产业十四五期间规划白酒产业十四五期间规划 地区地区 相关文件相关文件 具体政策具体政策 江苏省江苏省 “产业强链”三年行动计划 酿酒业列入重点做强的 30 条优势产业链之一 宿迁市宿迁市 宿迁市十四五规划 做大做强产业规模、成立产区联盟、建设原酒基地、培育白酒“小巨人”，力争十四五期间培育年销

43、售 10 亿元酒企 5 家、30 亿元酒企 3 家、50 亿元酒企 1 家 淮安市淮安市 淮安市十四五规划 帮助与鼓励今世缘的一系列工作项，助其做成百亿企业，并依托今世缘形成名优白酒品牌聚集区 安徽省安徽省 十四五食品工业发展规划 全力发展白酒制造业 亳州市亳州市 亳州市促进白酒产业高质量发展的实施意见 从引导要素集聚、建设特色小镇、加快技术改造、推进资源共享、做优亳酒品质、打建区域品牌等方面梳理出具体措施 25条。淮北市淮北市 淮北市白酒产业十四五规强调白酒产业扶持项目 高端22%次高端27%中端45%低端6%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%

44、20019梦之蓝占营收比重特A+占营收比重 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 划 江苏省江苏省 “产业强链”三年行动计划 酿酒业列入重点做强的 30 条优势产业链之一 资料来源：iFinD，政府网站等，中邮证券研究所整理 科技创新驱动白酒科技创新驱动白酒行业行业高质量发展高质量发展。科学与技术创新是白酒行业长期课题，业内过去主要在酿造工艺上钻研和探讨，现今则更多是朝着智能化酿造、数字化经营与互联网渠道等方向发展。中国酒业协会理事长表示，十四五时期，将以品质提升为先导，继续大力推动产业科技创新水平提升，推动科技创新融入“原料到美酒”的酿造生产全程和“美酒到餐桌”的消费

45、全程，把白酒科技创新推向新的发展阶段，不断用科技引领中国白酒产业高质量发展。苏皖地区科创实力领先，苏皖地区科创实力领先，今世缘发起成立研究院。今世缘发起成立研究院。2022 年，全国酒企新增申请专利1447 个，将科技创新摆在前所未有的高度。位于长三角经济区的苏皖地区经济水平领先、学研资源丰富，两地优秀的科创能力使得本地酒企在智能酿造、数字化转型等方面在全球白酒行业中处在领先位置：安徽古井贡酒在科技投入和实力方面明显领先，今世缘科技创新总含量排名酒企第七位。在 2023 今世缘发展大会上，中国白酒绿色生态智能酿造科学技术研究院正式揭牌，致力于开展基础理论创新与关键技术突破，前瞻性技术研究及战略

46、目标产品开发，聚集和培养产业优秀人才，引领和推动白酒行业向绿色生态及智能化转型升级和高质量发展。3.4 3.4 行业行业头部品牌格局逐渐清晰头部品牌格局逐渐清晰，省内，省内龙头竞合发展龙头竞合发展 白酒行业白酒行业头部头部格局趋于稳定格局趋于稳定。白酒行业公司市场份额看，上市酒企营收占行业规模的51.30%，行业 CR3 为 33.32%，今世缘市占率 1.06%，在上市公司中排名第八。高端白酒竞争格局趋于稳定，次高端白酒中，以古井贡酒和今世缘为代表的苏皖区域酒企，具有区域品牌力基础和符合消费升级方向的产品线布局，仍能受益于区域经济发展和消费升级红利。图表图表1313：20212021 年白酒

47、行业市场份额年白酒行业市场份额 图表图表1414：今世缘特今世缘特 A A+、洋河梦之蓝、洋河梦之蓝保持高增速保持高增速 资料来源：iFinD，国家统计局，中邮证券研究所 资料来源：公司年报，中邮证券研究所测算 省内竞争中，苏酒龙头竞合发展，占领次高端市场。省内竞争中，苏酒龙头竞合发展，占领次高端市场。江苏白酒行业集中度较高，本 地酒企在苏酒市场连年占据绝对优势地位，苏酒龙头洋河和今世缘市占率合计过半。在高端价格带，茅台、五粮液仍然是绝对主导，洋河的 M9、手工班和今世缘的 V9 仍在发展初期，受益于基数较小，过去几年增长迅速。在 600-800 元价格带上，洋河 M6 凭借先发优势0%10%

48、20%30%40%50%60%00708020019梦之蓝营收 亿元特A+营收 亿元梦之蓝yoy 右轴特A+yoy 右轴 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 表现突出，V3 作为今世缘在该价格带的主力销量增速较快；而在 300-600 元的价格带，今世缘依托国缘 K 系占据更大的市场份额。省内洋河和今世缘的综合实力在次高端价格带相较于其他品牌明显占优，龙头集中度提升的趋势难以逆转，2016-2019 年今世缘的特 A+类和洋河梦之蓝系列均保持高速增长，其中 2017、18 年增速均高于 40%，高于苏酒整体及次高端市场增速。鉴于未来省内次高端市场

49、仍有较大增长空间，叠加苏酒市场仍伴随经济发展稳步提升，预计苏酒双龙头成长空间充足，格局将保持稳定，维持目前良性竞争态势。3.5 3.5 苏皖苏皖区域区域白酒对比：白酒对比：公司公司成长速度领先，盈利能力稳健成长速度领先，盈利能力稳健 公司公司营收增速领先同业，十四五战略规划清晰。营收增速领先同业，十四五战略规划清晰。苏皖六大白酒企业均发布十四五规划，明确设定业绩目标。今世缘在 2023 年冲刺百亿，十四五挑战 150 亿，所需 21-25 年均增速是除金种子酒外，苏皖其他 5 家白酒上市企业中最高的，但在 2017-2021 年，今世缘发展十分稳健，保持 21.33%的年复合增长，远远领先其他

50、五家企业，且 2021 年营收已实现25.13%的同比增长，结合公司所制定的股权激励业绩考核目标，公司实现十四五目标的可能性较大。图表图表1515：苏皖六家白酒上市公司十四五规划（亿元）苏皖六家白酒上市公司十四五规划（亿元）2021 年营收 22 年 Q1-Q3 营收 2025 年目标 21-25 年 CAGR 17-21 年 CAGR 洋河 253.50 264.83 500 18.51%6.21%今世缘今世缘 6 64.084.08 6 65.185.18 150150 2 23.69%3.69%2 21.33%1.33%古井贡酒 132.70 127.65 200 10.80%17.47

51、%口子窖 50.29 37.62 100 18.75%8.69%迎驾贡酒 金种子酒 45.77 12.11 38.92 8.15 100 50 21.58%42.55%9.90%-1.57%资料来源：ifind、公开资料、各地方政府社会发展目标纲要，中邮证券研究所整理 ROEROE 超超 2 20%0%，领跑苏皖六大白酒企业。领跑苏皖六大白酒企业。除金种子酒外，其他五大白酒上市企业 ROE 均处在较高水平，公司 ROE 稳步增长，2018 年后一直维持在 20%以上，2022 年前三季度超越迎驾贡酒领跑苏皖六大白酒企业。通过杜邦拆解来看，迎驾贡酒较高的 ROE 来源是较高的杠杆系数；今世缘 R

52、OE 高于省内竞品洋河主要原因是公司库存压力相对较低，资产周转率略高于洋河；ROE 略高于迎驾贡酒是由于公司销售净利率更高。图表图表1616：苏皖六家白酒上市公司苏皖六家白酒上市公司 ROEROE 对比（对比（%）图表图表1717：苏皖六家白酒上市公司资产周转率对比苏皖六家白酒上市公司资产周转率对比 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 公司盈利能力位于行业公司盈利能力位于行业头部头部，和主要竞品，和主要竞品相差无几相差无几。公司盈利能力稳健，毛利率和净利率同洋河、口子窖相差无几，始终维持在较高水平。苏皖白酒企业中，

53、洋河净利率相对略高主要由于销售管理费用低，古井贡酒相比之下毛利率较高而净利率偏低主要原因是过高的推广费和样品费推高销售成本。图表图表1818：苏皖六家白酒上市公司苏皖六家白酒上市公司毛利率对比毛利率对比（%）图表图表1919：苏皖六家白酒上市公司苏皖六家白酒上市公司净利率对比（净利率对比（%）资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 公司公司现金流充沛，现金流充沛，资产负债率位于行业内中上水平，保持健康水平资产负债率位于行业内中上水平，保持健康水平。今世缘近几年的资产负债率虽然在苏皖白酒企业中相对偏高且呈现增长趋势，但幅度较小，基本稳定在25%-30%之间，远

54、小于 40%，且公司现金流充沛，2021 年经营活动产生的现金流量净额为30.24 亿元，整体运营情况较好。图表图表2020：苏皖六家白酒上市公司资产负债率对比（苏皖六家白酒上市公司资产负债率对比（%）资料来源：ifind，中邮证券研究所 4 4 餐饮餐饮回暖回暖宴席宴席回补回补，短期看短期看中高端价格带复苏中高端价格带复苏 疫后餐饮消费复苏、婚宴市场回补有望催化公司中高端疫后餐饮消费复苏、婚宴市场回补有望催化公司中高端以下以下价格带产品高增长。价格带产品高增长。国家统计局数据显示，2023 年 1-2 月份，全国餐饮收入 8429 亿元，同比增长 9.2%；而限额以上单位餐饮收入 2002

55、亿元，同比增长 10.2%，两者收入增速分别较上年同期上升0.3/0.1pct，同时餐饮收入占社消零售总额占比达 10.9%，高于社消零售总额增幅 5.7pct，全国餐饮需求率先复苏。请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 此外，商务部消费促进司表示，春节假期餐饮堂食消费同比增长 15.4%，店均消费增长 10.8%。年夜饭消费好于预期，多家品牌餐饮企业包间预订火爆，门店包间翻台率达200%，疫后家庭聚餐、企业年会等需求集中爆发。图表图表2121：1 1-2 2 月全国餐饮稳步回升月全国餐饮稳步回升 图表图表2222：江苏婚宴酒席百度搜索指数江苏婚宴酒席百度搜索指数 2 2022022.121

56、2-2023.032023.03 资料来源：ifind，国家统计局，中邮证券研究所 资料来源:百度搜索指数，中邮证券研究所 婚宴回补需求旺盛，预计全年持续释放无淡季。婚宴回补需求旺盛，预计全年持续释放无淡季。疫情期间受各地防控政策限制以及人员流动管控影响，部分婚宴需求推迟至 2023 年集中释放。根据婚礼记2023 结婚全品类消费趋势洞察报告数据，2023 年 1 月起平台活跃数量较 22 年 Q4 提升 3 倍，同时消费者对于 2023 年各节假日婚礼预约咨询量环比元旦前也均有大幅提升。从江苏地区百度搜索指数看，2022 年 10 月起搜索人数开始大幅走高，放开前日均搜索量在双位数量级，而放

57、开后快速攀升至四位数，较疫情期间提升近 50 倍。我们认为在疫后家庭聚餐、企业宴请、婚礼酒席等需求催化下，基于公司较为契合宴席需求的产品结构和品牌定位，短期业绩将受益于中高端以下品类全年持续放量。图表图表2323：疫后婚宴市场回补需求旺盛疫后婚宴市场回补需求旺盛 资料来源：婚礼记2023 结婚全品类消费趋势洞察报告，中邮证券研究所 5 5 结构结构升级升级品牌品牌提升，提升，中期看国缘继续中期看国缘继续承接承接省内升级需求省内升级需求 8.00%8.50%9.00%9.50%10.00%10.50%00400050006000700080009000餐饮限额以上单位餐饮2

58、022年1-2月收入（亿元）2023年1-2月收入（亿元）2022年同比增速 右轴2023年同比增速 右轴 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 5.1 5.1 三大品牌定位不同场景，覆盖全价格带三大品牌定位不同场景，覆盖全价格带 公司三大品牌指向不同细分市场，覆盖高中低全价位。公司三大品牌指向不同细分市场，覆盖高中低全价位。今世缘酒业现有国缘、今世缘和高沟三大白酒品牌，三个品牌的定位各有不同，公司通过三个品牌发力不同价位：国缘系列主攻次高端与高端，今世缘定位中端白酒，高沟定位低端，从而覆盖低档至高档的全价格带，满足不同消费者的需求。国缘的产品线格局清晰国缘的产品线格局清晰，依托依托 V V

59、 系列打开系列打开高端市场高端市场。国缘产品放量是近年公司增长的核心驱动力，在今世缘发展过程中起到中流砥柱的作用，目前国缘品牌在公司的销售额中占比 80%，公司已明确将国缘作为公司全国化龙头品牌，并将升级国缘战略定位、提升品牌价值。为迎合江苏省内消费者对低度浓香酒的偏好，产品多以 42 度为主，国缘核心单品四开对于次高端主流价位的引领性保证竞争的领先地位，在省内 300-600 元价位优势显著；2018 年起公司根据消费升级趋势推出 V 系列，以“V9 做形象、V3 做销量、V6 做补充”的策略进行差异化产品布局，对标洋河梦之蓝，向高端战略性延伸，价位带上提至千元以上，V9 是 2023 年公

60、司重点营销计划之一，是公司顺应酱酒热为长期持续发展而推出的战略布局产品，清雅酱香是酱香与传统浓香结合后的新品类，定位超高端价格带；同时新 K 系强化次高端优势，雅系下沉对标百元价格带主流竞品，拓展大众消费场景占有率。今世缘品牌定位中端白酒市场，赋予喜庆内涵。今世缘品牌定位中端白酒市场，赋予喜庆内涵。今世缘主导产品是典藏系列：核心单品典藏 10/15 年占位省内 100-300 元价格带，同时省内市场“重点布局 D20、战略储备D30”，利用 20/30 年布局次高端价位。产品多采用红色包装，瓶体圆润，突出喜庆特点，主打婚宴喜酒消费场景，“家有喜事，就喝今世缘”的品牌形象深入人心。图表图表242

61、4：国缘品牌主要产品及对标竞品价格对比国缘品牌主要产品及对标竞品价格对比 图表图表2525：今世缘品牌主要产品及价格今世缘品牌主要产品及价格 资料来源：今世缘京东自营旗舰店，中邮证券研究所 资料来源：今世缘京东自营旗舰店，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 高沟主打日常消费场景，高沟主打日常消费场景，上市新品推动老名酒复兴。上市新品推动老名酒复兴。高沟是黄淮名酒中“三沟一河”之一，是今世缘酒业的前身，也是有深厚历史底蕴的老名酒品牌。当前，高沟产品线主打日常消费场景，传播“品质高、性价高”的产品特性，价格带在百元上下。随着今世缘与国缘双品牌奋进，高沟销售规模占比较小，公司为复

62、兴高沟品牌，2022 年 8 月推出高沟标样系列，价格带上达 400 元区间，目标消费群体锁定城市新中产，通过全新的产品体系、营销和分配机制激发内在活力，唤醒高沟酒在消费者心中的认知。图表图表2626：高沟品牌主要产品及价格高沟品牌主要产品及价格 资料来源：今世缘京东自营旗舰店，中邮证券研究所 按出厂按出厂指导指导价划分等级，价划分等级，销售均价逐年提升。销售均价逐年提升。今世缘将产品按照含税出厂指导价划分从 D 到 TA+共 6 个等级，以每瓶 500ml 计算，公司 2021 年特 A+类销售均价 225.94 元/瓶，整体白酒产品平均销售均价为 99.54 元/瓶。2019、2020 年

63、各等级销售均价都有所下滑，而整体均价维持上涨，主要由于高端产品销售占比有较大幅度提升，2021 年各档次产品均价均有回升。图表图表2727：公司白酒类产品按价位划分公司白酒类产品按价位划分 产品档次产品档次 含税出厂指导价含税出厂指导价 主要代表品牌主要代表品牌 20212021 年销售均价（元年销售均价（元/瓶）瓶）特特 A+A+类类 300 元以上 国缘 225.94 特特 A A 类类 100-300 元 国缘、今世缘 72.48 A A 类类 50-100 元 今世缘 40.73 B B 类类 20-50 元 今世缘 21.46 C C 类类 10-20 元 今世缘 9.84 D D

64、类类 剩余白酒产品 高沟 7.16 其他其他 剩余非白酒产品 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 图表图表2828：公司白酒产品分等级销售均价变化（元公司白酒产品分等级销售均价变化（元/瓶，每瓶按瓶，每瓶按 5 50000mlml 计）计）资料来源：公司年报，中邮证券研究所 产品产品结构结构升级升级、量价齐升驱动营收增长，、量价齐升驱动营收增长，2 2023023 年剑指百亿年剑指百亿。在消费升级的背景下，近年公司收入增长迅速。公司预估 2022 年营业收入 78.5 亿元，同比增长 22.18%，2017-2022 年营业收入累计增长 165.43%，

65、五年 CAGR 为 21.56%；2022 年归母净利润 24.8 亿元，同比增长 22.53%，五年 CAGR 为 22.59%，净利润提升略高于营收增速。公司在今年 1 月底召开的工作大会上锁定 2023 年的百亿目标，实现目标需要 2021-2023 年 CAGR 达到 24.9%，考虑到公司在 2022 年的出色表现和疫后经济回暖的背景，公司的百亿目标近在咫尺。图表图表2929：公司营收及增速公司营收及增速 图表图表3030：公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 资料来源：iFinD，公司公告，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，公司公告，中邮证券研究所 公司营收增长公司营收增长

66、拆分量价看，其中量增为主价升为辅拆分量价看，其中量增为主价升为辅。2016-2021 年间公司特 A+类（300 元以上）和特 A 类（100-300 元）产品销量显著增长，销量 CAGR 分别为32.58%/11.73%，同期中低档销量有所下滑，主要为公司持续优化产品结构，清退规模较小的低档区域产品。价格端，次高端产品经历多次提价，其中特 A+销售吨价从 2016 年的41.6 万元/吨增至 2021 年的 45.19 万元/吨，是公司 6 大价格带中提价幅度最高的品类。高端产品利润率可观，盈利能力持续提升高端产品利润率可观，盈利能力持续提升。公司高端产品盈利表现更佳，2021 年公司特 A

67、 级/特 A+级毛利率分别为 82.6%/66.22%，远高于 B 类/C 类（优特类）/D 类（大曲类）的 25.53%/6.84%/3.74%，因此产品结构的提升也带动公司整体盈利能力的增长，近年毛利率和净利率平稳增长，2021 年毛利率/净利率分别为 74.6%/31.7%，较 2016 年分别提升3.7/2.2pct。公司产品结构公司产品结构不断不断优化，特优化，特 A A+类营收持续高增长。类营收持续高增长。以国缘品牌为主的特 A+类产品收入不断提升，从 2017 年的 12.93 亿元增长至 2021 年的 41.65 亿元，CAGR 高达 33.97%，同0%5%10%15%20

68、%25%30%35%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000200022E营业收入(百万元）营业收入yoy 右轴0%5%10%15%20%25%30%35%05001,0001,5002,0002,5003,000200022E归母净利润（百万元）归母净利润yoy 右轴 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 比增速维持在 40%上下，领先其他品类。2020 年受疫情影响较大，其他类别营业收入负增长，特 A+类仍以 13%的同比增速维持增长态势。从收入结构

69、来看，2017 年特 A+类与特 A 占比接近，随着省内消费结构升级，次高端及高端价格带持续扩容，使得国缘品牌近几年迅速发展，特 A+类占比连年提升，2022 年前三季度达到 67%，可以看出公司产品结构在不断优化，并逐渐向中高端倾斜。图表图表3131：2 2 年年公司营业收入结构（亿元）公司营业收入结构（亿元）图表图表3232：2 2 年年公司分产品营业收入公司分产品营业收入 yoyyoy 资料来源：ifind，中邮证券研究所 资料来源：ifind，中邮证券研究所 国缘国缘品牌品牌不断提价，特不断提价，特 A A+类成为最主要利润类

70、成为最主要利润贡献点贡献点。2017 年至今，国缘四开提价近10 次，终端价格提升接近 200 元，国缘品牌其他产品也多次提价，由于国缘定位次高端，行业竞品提价动作频繁且消费者接受度高，通过提价可以提升国缘的品牌价值，占领更高价格带并增强渠道利润，这也使得以国缘为主的特 A+类毛利润占比逐年提升，2021 年达到34.4 亿元，占比 71.99%，成为公司最主要利润贡献点。其中增长主力对开、四开和 V 系仍在成长期，受益于次高端扩容和公司发展战略，未来仍有较大发展空间可保障公司的核心盈利能力。图表图表3333：2 2 年公司产品毛利润占比年公司产品毛利润占比 资料

71、来源：ifind，中邮证券研究所 5.2 5.2 以“缘”为品牌核心，以“缘”为品牌核心，将文化内涵融入产品将文化内涵融入产品 公司坚定文化营销之路，缘文化深入渗透消费者。公司坚定文化营销之路，缘文化深入渗透消费者。今世缘自创立起便以“缘”为品牌核心，致力于品牌深厚文化底蕴的传播。在全国许多城市举行集体婚礼、今世缘相亲会，将成千上万对有缘人送进婚礼的殿堂，使得“中国人的喜酒”越发受到消费者的认可；举 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 办“中华缘文化论坛”挖掘缘文化的内涵；参与大量公益慈善活动践行“广结善缘，回报社会”的社会企业使命。通过持续以缘文化核心的活动，塑造中国白酒业中极具个性化、

72、差异化和人文化的品牌，品牌形象深入消费者和社会。三大品牌精准运作，围绕不同消费场景营造特色氛围。三大品牌精准运作，围绕不同消费场景营造特色氛围。高沟定位高品质高性价比的大众光瓶酒；今世缘聚焦喜宴市场；国缘塑造“成大事，必有缘”价值主张，鼓励事业有成、祝福美好前程。三大品牌定位清晰，主流消费场景覆盖全面。践行绿色发展，打造美丽今世缘。践行绿色发展，打造美丽今世缘。公司不仅注重营造良好的的人文环境和生态环境，更重视每个生产环节的生态环保，发展本土种植，建立酿酒原粮种植基地，核心产品国缘是中国绿色食品发展中心认定的“绿色食品 A 级产品”，2017 年今世缘景区被认定为国家AAAA 级旅游景区。图表

73、图表3434：成立中华缘文化研究院成立中华缘文化研究院挖掘缘文化时代价值挖掘缘文化时代价值 图表图表3535：今世缘景区被认定为国家今世缘景区被认定为国家 AAAAAAAA 级旅游景区级旅游景区 资料来源：公司官网，中邮证券研究所 资料来源：公司官网，中邮证券研究所 公司加大广告宣传费用投入，推动品牌知名度提升。公司加大广告宣传费用投入，推动品牌知名度提升。今世缘近年来持续保持较高的营销投入，参与大量活动赞助、节目冠名、央视广告等活动，广告费用占销售费用比例在 60%左右。2021 年广告费用投入 5.4 亿元，广告及促销费用占销售费用的 69.82%，高于省内竞品洋河 53.94%的占比。公

74、司持续推进数字化营销，在“2022 中国国际广告节”中，今世缘凭借缘定金陵 东方喜宴案例斩获数字营销金奖，充分展现公司综合传播影响力和营销创新整合能力。在 2021 年度华樽杯上，今世缘以 393.95 亿元品牌价值位列中国白酒二十强，其中国缘 V9 品牌价值为 271.2 亿元，位列全球酒类产品百强，公司品牌价值和知名度持续提升。图表图表3636：公司公司 20 年广告费用（万元）及占销售费用和营业收入比例年广告费用（万元）及占销售费用和营业收入比例 资料来源：ifind，公司年报，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 5.3 5.3 中期视角

75、：中期视角：经济稳步复苏，国缘承接省内升级需求经济稳步复苏，国缘承接省内升级需求 疫后经济稳步复苏，经济强省需求回升，消费升级延续。疫后经济稳步复苏，经济强省需求回升，消费升级延续。从省内看，经济持续发展下人均收入提升仍持续带动中产阶级比重扩容，对应的白酒主流消费价格带也将梯次提升，洋河今世缘等省内酒企龙头以及全国名酒持续引领次高端升级。从总量看，从总量看，参考江苏全省白酒规模 2016-18 年 CAGR 约 11.8%增速，预计疫后未来 3-5年白酒市场仍有望保持双位数以上复合增速，结构升级和次高端扩容仍是江苏市场重要增长机会，同时名酒品牌挤压中小品牌也将释放一定空间。增量与存量双重竞争下

76、，今世缘面对外酒及其他地产品牌仍有一定品牌和核心区域优势，有望充分受益扩容。分价格带看，分价格带看，江苏白酒消费主要根据地区经济差异分为三个梯次，分别为苏北、苏中和苏南，消费价格带依次递增，期间消费升级差异根据各区域 GDP 发展进度看苏南领先苏北近 5-8 年。其中，苏北主流价格区间在 100-300 元、苏中的主流价格带在 200-400 元、苏南的主流消费价格带在已逐渐升级至 400-600 元，省内丰富的消费需求层次带来产品错位与补位竞争机遇。省内整体大众价格带换挡，公司省内整体大众价格带换挡，公司 V V 系、开系、系、开系、D D 系均有产品精准卡位不同价格带。系均有产品精准卡位不

77、同价格带。当前，300-400 元即将成为江苏的成熟价格带，而苏南市场，600 元价格带正逐渐接替 400 元价格带成为商务消费的主流。此外，伴随江苏市场消费的多元化，1000 元高端价格带未来有望率先领先全国迎来量价齐升，而公司国缘系列经过长期培育，V 系、开系以及今世缘 D系列契合且精准卡位省内不同梯次价位需求，当前进入放量阶段，正处于快速增长阶段，未来预计仍将借次高端扩容、高端放量东风保持高增。图表图表3737：江苏省内各城市江苏省内各城市 GDPGDP、人均可支配收入对比、人均可支配收入对比 图表图表3838：今世缘省内市占率仍然偏低今世缘省内市占率仍然偏低 资料来源：iFinD，中邮

78、证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所测算 公司省内营收与江苏公司省内营收与江苏 GDPGDP 呈现高度相关性，中期看仍将持续受益省内消费升级需求。呈现高度相关性，中期看仍将持续受益省内消费升级需求。白酒行业周期与宏观经济具有强关联性，尤其中高端白酒，其在政商务和大众场景中的需求主要以经济发展和流动性作为前提。2014-2021 年江苏省内营业额和江苏省 GDP 对比图看，二者趋势高度吻合，经测算，两组数据相关系数 r 高达 0.98，具有极高的线性正相关性。考虑到江苏省经济发达未来经济发展确定性较强，公司的发展前景乐观、市占率仍有较大增长潜力。05,00010,00015,0002

79、0,00025,00030,0001996-12-311997-12-311998-12-311999-12-312000-12-312001-12-312002-12-312003-12-312004-12-312005-12-312006-12-312007-12-312008-12-312009-12-312010-12-312011-12-312012-12-312013-12-312014-12-312015-12-312016-12-312017-12-312018-12-312019-12-312020-12-312021-12-312022-12-31无锡市:GDP南京市:GD

80、P常州市:GDP苏州市:GDP扬州市:GDP镇江市:GDP泰州市:GDP淮安市:GDP南通市:GDP徐州市:GDP连云港市:GDP盐城市:GDP宿迁市:GDP茅台13%五粮液10%国窖2%剑南春3%古井贡酒4%迎驾贡酒2%牛栏山3%洋河22%今世缘11%其他30%请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 图表图表3939：今世缘今世缘省内营业额与江苏省省内营业额与江苏省 GDPGDP（右轴右轴）对比对比 图表图表4040：今世缘省内营业额与江苏省今世缘省内营业额与江苏省 GDPGDP 高度正相关性高度正相关性 资料来源：iFinD，国家统计局，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，国家统计局，中

81、邮证券研究所测算 6 6 渠道渠道深化产能扩张，长期看省外破局迎新征程深化产能扩张，长期看省外破局迎新征程 6.1 6.1 多方渠道深度协销，团购主导带动整体多方渠道深度协销，团购主导带动整体 公司渠道运作不断优化公司渠道运作不断优化，提升渠道掌控力，提升渠道掌控力。早期公司以“大商制”为主，发挥大商的属地优势逐步开拓省内市场。随着省内市场发展日趋成熟，公司为避免对终端控制薄弱的问题，开始调整渠道模式，从大商制向厂商“1+1”深度协销模式过渡，在该模式下厂家负责市场运作方案和政策制定；经销商负责物流配送、资金周转等。深度协销的方式帮助厂家对营销的全过程实现更有效的管控，更直接获得终端动销情况并

82、及时做出应对，有助于强化渠道管理能力并实现渠道快速下沉。直销直销+线上丰富销售渠道。线上丰富销售渠道。公司从 2017 年开始积极向“经销+直销+线上销售”模式转变，目前以经销为主并逐步发展直销和线上渠道，对商超系统、重点区域和重点团购单位等实行直销：省内淮安和南京市区、省外上海北京等地有部分直销。公司同步发展线上业务，喜庆家微信商城与电商主流平台合作，扩充产品流通渠道。图表图表4141：公司渠道战略演变公司渠道战略演变 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 升级升级“1 1+1+1+N N”深度协销深度协销，与经销商及核心终端商与经销商及核心终端商共商共

83、商发展。发展。2019 年以来，公司进一步在厂商“1+1”的基础上升级为“1+1+N”的深度协销模式，在保持厂商主导地位的同时，加大对终端商的掌控力度，在“1+1”的基础上将区域 20%的核心终端商作为准经销商来管理，深化营销变革，提高终端服务水平和促销执行水平。公司充分保障经销商的利益：2020 年提出“控价分利”模式应对渠道利润空间收窄的问题，疫情期间公司出台“缘九条”向经销商让利共度难关。公司渠道战略不断完善，渠道网络逐步下沉，终端掌控力提升，实现渠道深度协同。图表图表4242：20202020 年年“控价分利控价分利”策略具体措施策略具体措施 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 推动渠

84、道扁平化，经销商网络和销售人员规模不断壮大。推动渠道扁平化，经销商网络和销售人员规模不断壮大。2016 年之前公司按照行政区域对省内市场进行划分，设置 13 个营销中心，下设市县办事处。2018 年公司为进一步优化渠道管理架构，推进渠道扁平化，取消市级营销中心，设置苏南、南京、苏中、淮安、盐城、徐州 6 个大区，区县办事处直接对接大区经理，提高市场响应速度和决策效率。公司经销商网络和销售人员规模在不断壮大：2016-2021 年公司销售人员从 621 人增至 1070人，销售人员占比提升 8.5pct；2016-2021 年公司经销商数量从 525 家增长到 1051 家，其中省外经销商数量增

85、长迅速，由 245 家增长到 636 家，2019 年省外经销商数量已超过省内。图表图表4343：20 年公司销售人员数量及占比年公司销售人员数量及占比 图表图表4444：20 年公司经销商数量变动年公司经销商数量变动 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：公司年报，中邮证券研究所 公司团购模式成熟，保持稳定增长。公司团购模式成熟，保持稳定增长。借助政府控股优势，早期公司以政务团购起家，并凭借地方资源优势迅速占据省内政商务消费主流。行业调整期，公司逐渐开拓出 4S 店、商超等新的商务消费团购客户，服务企业客户及婚喜宴，持续创

86、新保证团购渠道稳定增长。团购渠道客户粘性更强，培育意见领袖有助于引领消费潮流打开市场。10700%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001,0001,2002001920202021销售人员数量 人销售人员占比 右轴 请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 6.2 6.2 持续募投扩大产能，持续募投扩大产能，基酒基酒储能支撑发展储能支撑发展 公司公司扩张产能巩固储能扩张产能巩固储能，20222022 年斥资年斥资 9 90 0 亿扩产助力百亿梦。亿扩产助力百亿梦。伴随市场消费扩张，公司规模不断扩大、产能日趋饱和，自上市来公司陆续出台产能扩张计划

87、，2022 年更是斥巨资实施扩产，计划新建产能 3.8 万吨（其中新增浓香型原酒年产能 1.8 万吨、优质清雅酱香型原酒年产能 2 万吨），新增半敞开式酒库储量 8 万吨、陶坛库储量 21 万吨，制曲生产能力将达到 10.2 万吨/年。按照计划，其中 1.6 万吨产能 2024 年上半年建成投产，剩余产能在 2026 年全部建成投产，届时产能将达到 6.5 万吨，是公司现有产能的 2.4 倍。图表图表4545：今世缘投资扩产项目今世缘投资扩产项目 时间时间 扩产项目扩产项目 20142014 6.16 亿用于酿酒机械化及酒质提升技改工程 20192019 投入 14.7 亿新建自动化立体仓储物

88、流中心（4.8 亿）、智能化罐装中心（4.4 亿）及 5 万吨陶坛酒库（5.5 亿）20222022 投资 90.76 亿实施南厂区智能化酿酒陈贮中心项目，预计新增优质浓香型原酒年产能 1.8 万吨、优质清雅酱香型原酒年产能 2 万吨、半敞开式酒库储量 8 万吨、陶坛库储量 21 万吨，公司制曲生产能力将达到 10.2 万吨/年 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 产能扩张效果显著，基酒储备丰富产能扩张效果显著，基酒储备丰富。今世缘在基酒产能和储备设施上的不断投入带来产能的扩张和丰富的基酒储备。公司现有基酒产能 2.7 万吨，公司预计未来五年产能利用率能维持在 95%上下，成品酒产量从 201

89、7 年的 27218 千升提升到 2021 年的 36537 千升。库存方面，2021 年半成品酒（含基酒）库存达到 11.5 万千升，成品酒库存 1.2 万千升，总计是当年销量的 4 倍。图表图表4646：公司基酒产能（万吨）及产能利用率公司基酒产能（万吨）及产能利用率 图表图表4747：公司成品酒产销量及库存（千升）公司成品酒产销量及库存（千升）资料来源：iFinD，公司公告，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 库存储备及产能提升为公司百亿目标及十四五规划提供有力支持库存储备及产能提升为公司百亿目标及十四五规划提供有力支持。今世缘十四五开局之年制定 2025 年营收过百亿

90、，争取 150 亿的规划；2023 年发展大会上更是提出“五年计划三年完成”即 2023 年冲刺百亿的宏伟目标。公司在 2021 年回复函中提出，预计营收100-150 亿销售目标对应销售成品酒 6-9 万吨，该目标测算基于 2020 年 51.2 亿规模对应3.1 万吨成品酒销售按比例计算得到，实际情况下随着销售网络的扩大以及公司产品整体价格带的提升，我们预估在 2023/2025 年实现 100/150 亿目标所需成品酒销售在 4.5/6 万 请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 吨，根据现有扩产情况及历史上基酒使用量和成品酒产量的关系，公司 2023/2025 年成品酒产能为 5.5/

91、8.8 万吨，按 2021 年的成品酒产能利用率预估，成品酒产量为 3.7/5.9 万吨。仅从产能角度分析，2025 年公司产能可以支撑 150 亿规模；而 2023 年由于尚未有新增产能，实现百亿目标需要大幅提高产能利用率或消耗公司目前成品酒库存。但鉴于公司基酒储备量足够，短期内产能不会成为公司规模增长的阻力，中长期来看公司的扩产节奏和基酒储备能够充分保障公司发展目标的实现。图表图表4848：今世缘成品酒产能情况及预测今世缘成品酒产能情况及预测 资料来源：公司公告，中邮证券研究所测算 公司公司推进智慧工厂、绿色工厂建设，成为行业标杆企业推进智慧工厂、绿色工厂建设，成为行业标杆企业。今世缘在酿

92、酒工艺创新和机械化水平上走在行业前列，2015 年投产建立的智能化酿酒车间实现全过程自动化管理，有效改善能源结构，降低吨酒用水量，提升清洁生产水平，被中国酒业授予“中国白酒智能化酿酒示范车间”。生产工艺方面，公司在全国白酒行业率先研发白酒酿造机械化成套装备以及机器人装甑技术，酿酒逐步实现机械化、自动化、智能化，有效提升公司酿酒技术水平和效率、保障产品质量。6.3 6.3 长期长期视角视角：从省内走向省外：从省内走向省外，百亿过后再迎新征程，百亿过后再迎新征程 看省内，看省内，南京、淮安地区市场强势，苏中、苏南地区南京、淮安地区市场强势，苏中、苏南地区成长空间广阔成长空间广阔。从收入结构来看，公

93、司收入以江苏省内收入为主，2021 年省内收入占比 92.6%，其中南京地区和大本营淮安地区是今世缘强势市场，收入贡献分别为 24.6%和 19.8%。南京市场是推广国缘品牌的重点市场，公司在在南京地区的费用投放也高于其他地区，2021 年营业收入达到 13.2 亿元，同比增长 19.8%。除南京和淮安地区外，省内其他地区收入均低于 10 亿元，市场占有率还有较大提升空间。苏中、苏南经济发展水平和白酒消费档次相对较高，具有较大的消费升级潜力，公司在当地的核心产品国缘 V 系及开系需求仍处于扩张趋势，2022 年前三季度苏中地区营收增长 31.10%，未来发展前景广阔。请务必阅读正文之后的免责条

94、款部分 26 图表图表4949：2 2 年省内分区域营收规模（万元）年省内分区域营收规模（万元）图表图表5050：2 2021021 年分区域营收占比年分区域营收占比 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 看省外，看省外，占比业内偏低，未来全国化布局增量广阔。占比业内偏低，未来全国化布局增量广阔。公司 2023 年目标百亿，2025 年目标 150 亿。从公司经营节奏看，2023 年百亿目标仍将以省内市场精耕提升渗透度、苏中苏南市场拓张为主要工作方向，省外市场仍在培育样板城市阶段。但从 2025 年 150 亿规划看，2 年内

95、单纯以省内市场获取 50 亿增量难度较大，因此公司未来全国化发展是突破百亿后新的征程。图表图表5151：公司省外市场营收占比业内偏低公司省外市场营收占比业内偏低 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 公司持续布局省外市场，全国化成为战略重点。公司持续布局省外市场，全国化成为战略重点。公司 2021 年省外营收仅为 4.47 亿元，占总营业收入的 6.98%。与其他白酒公司对比，公司省外占比业内偏低。从 2017 年起公司省外营收绝对值及占比逐年增长，省外市场的占比仍有非常广阔的提升空间。公司 2023 年“五化举措”之一就是构建全国化突破模式，目标在 2025 年省外营收占比能达到 20%。对于

96、省外布局，公司目前聚焦“3+4”战略，即以周边化+板块化的思路，将上海、浙江、安徽以及北京、山东、河南、江西作为战略重点省级市场，确立滁州、湖州、马鞍山、枣庄、临沂等 10 个地级市重点板块市场，在小范围形成消费氛围后再向周边拓展，以点破面推动全国化进程。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%今世缘洋河股份古井贡酒迎驾贡酒舍得酒酒鬼酒老白干酒省外销售占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 公司事业部改革后，对省外市场的重视程度明显提升。公司事业部改革后，对省外市场的重视程度明显提升。2022 年 6 月公司推出内部组织机构改革，实施分品牌事业部

97、制，成立“省外事业部”，鼓励省内人才出省，对于省外事业部简政放权，优化营销中心及办事处业务流程，做好省外市场突破的基础准备，也彰显公司对于全国化战略的重视程度。图表图表5252：省外营业收入（万元）及省外营业收入（万元）及 yoyyoy 右轴右轴 图表图表5353：省外营业收入占比省外营业收入占比 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 7 7 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 7.1 7.1 盈利预测盈利预测 我们认为在疫后经济活动、居民消费恢复的驱动下，江苏省内白酒市场消费活力回升，结合公司多款核心大单品进入放量阶段，公司营收增长确定性较强。分产品看

98、，核心的四开省内增长稳健省外率先发力、国缘 V3 完成培育开启放量，分别卡位省内 400 元和 600 元消费升级价格区间，正进入放量阶段；同时公司确立省外聚焦四开的产品策略，未来增长空间广阔；我们预计特 A+类产品保持高增长，预计特 A+类 2022-2024 年营收同比增长 29.8%、34.2%、27.4%，毛利率分别为 82.2%/83.4%/84.6%特 A 品类中，对开预计保持强劲增长势头，当前在 300 元价格带拥有较强的渠道势能、品牌优势，充分受益省内中高端价格带升级扩容。此外，公司也在积极布局今世缘 D 系列 等单品，推动今世缘的品牌产品升级，我们预计特 A 类也将保持量价齐

99、升态势，但增速低于特 A+类，预计特 A 类 2022-2024 年营收同比增长 11.3%、13.4%、12.4%，毛利率分别为 65.9%/67.6%/69.7%。此外，公司开启高沟品牌复兴并继续对中低端产品进行结构升级，预期 B 类以下产品整体延续量减价增趋势。图表图表5454：公司主营业务营收拆分预测公司主营业务营收拆分预测 合计合计 20202020 2022021 1 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 营业收入合计营业收入合计 5,119.36 6,405.50 7,865.53 10,010.60 12,311.86 yoyyoy 5.

100、12%25.12%22.79%27.27%22.99%毛利率毛利率 71.12%74.61%75.53%77.87%79.88%特特 A A+类类 收入 3,069.21 4,165.21 5,406.43 7,255.43 9,246.32 YOY 13.00%35.71%29.80%34.20%27.44%0%10%20%30%40%50%60%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,000200022Q1-Q3省外营业收入（万元）yoy 请务必阅读正文之后的免责条款部分

101、28 毛利率 81.35%82.60%82.22%83.44%84.57%特特 A A 类类 收入 1,502.54 1,714.17 1,907.88 2,163.53 2,430.73 YOY-1.66%14.08%11.30%13.40%12.35%毛利率 63.79%66.22%65.94%67.56%69.70%A A 类类 收入 253.59 264.84 300.06 346.57 392.66 YOY-19.26%4.43%13.30%15.50%13.30%毛利率 46.99%51.11%54.24%57.98%60.67%B B 类类 收入 159.19 137.98 13

102、5.01 132.11 129.27 YOY -5.24%-13.32%-2.15%-2.15%-2.15%毛利率 23.07%25.53%30.81%32.16%32.08%C C 类类 收入 92.65 83.60 74.91 69.44 66.52 YOY-8.58%-9.78%-10.39%-7.30%-4.21%毛利率 4.73%6.84%5.50%7.33%12.06%D D 类类 收入 7.09 3.42 2.87 2.41 2.03 YOY-25.05%-51.76%-16.00%-16.00%-16.00%毛利率 2.26%3.80%3.80%3.80%3.80%其他其他 收

103、入 12.20 10.41 9.89 9.79 9.89 YOY-17.96%-14.67%-4.96%-1.06%0.98%毛利率 28.85%29.68%23.04%19.08%16.63%资料来源：公司公告，中邮证券研究所测算 7.2 7.2 估值与投资建议估值与投资建议 对比苏皖白酒公司，今世缘估值处于平均水平，也与食饮行业龙头公司估值平均水平接近。当前江苏白酒需求伴随疫后消费复苏整体修复，分价格带看宴席回补带动公司中高端以下产品增速回升，同时商务宴请复苏带动公司高端、次高端产品进一步扩张，公司营收端目标设定积极，预计 2022-2024 年今世缘归母净利润 CAGR 为 24%，在类

104、似业绩增速的食饮板块龙头公司中估值水平中等偏低，具备较好的投资价值。图表图表5555：可比公司估值可比公司估值 股票简称股票简称 PEGPEG 2 202023 3E E 收盘价收盘价（元）（元）EPSEPS（元）（元）PEPE 2021A 2022A/E 2023E 2021A 2022A/E 2023E 推荐公司：推荐公司：今世缘今世缘 1 1.0808 6 65 5.1515 1 1.62.62 1 1.9.98 8 2 2.49.49 4040 x x 3 33 3x x 2626x x 苏皖白酒苏皖白酒可比公司：可比公司：洋河股份 0.99 158.66 4.98 6.37 7.69

105、 33x 25x 21x 古井贡酒 1.47 290.50 4.35 5.71 7.27 56x 51x 40 x 口子窖 1.21 67.10 2.88 2.89 3.37 25x 23x 20 x 迎驾贡酒 0.99 65.16 1.73 2.19 2.72 40 x 30 x 24x 金种子酒 0.76 27.62-0.25-0.19 0.18-67x-147x 152x 请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 苏皖白酒苏皖白酒公司公司平均平均（剔除金种子酒）（剔除金种子酒）：3939x x 3 32 2x x 2 26 6x x 食品饮料食品饮料行业行业头部公司：头部公司：金龙鱼 0.

106、55 43.05 0.76 0.56 0.99 83x 78x 43x 伊利股份 0.95 29.14 1.36 1.47 1.72 31x 20 x 17x 贵州茅台 1.76 1790.99 41.76 49.93 58.61 49x 35x 31x 安井食品 1.23 156.19 2.79 3.68 4.65 61x 42x 34x 涪陵榨菜 2.15 25.34 0.84 1.01 1.12 45x 25x 23x 洽洽食品 1.19 43.44 1.83 1.99 2.30 34x 22x 19x 青岛啤酒 2.15 122.10 2.31 2.72 3.20 43x 40 x 3

107、8x 双汇发展 1.65 26.08 1.40 1.62 1.77 22x 16x 15x 安琪酵母 1.28 40.89 1.57 1.52 1.79 38x 30 x 23x 行业龙头平均：行业龙头平均：4 45 5x x 3 34 4x x 2 27 7x x 资料来源：iFinD，中邮证券研究所预测，注：收盘价为 2023 年 04 月 07 日收盘价；可比公司数据来源为 ifind盈利预测一致预期；食品饮料可比公司行业平均为表内所选 9 家公司算数平均 PE 根据绝对估值法，假设公司第二阶段持续 5 年，2025-2030 年增长率为 7%，2031 年起进入永续增长阶段，永续增长率

108、 2%。同时，根据资本结构和融资成本，计算未来 WACC 为7.42%，结合第一阶段 2022-2024 年盈利预测，计算得出公司当前合理股价为 74.3 元。图表图表5656：今世缘今世缘绝对估值测算绝对估值测算 FCFFFCFF 估值估值 现金流折现值现金流折现值 价值百分比价值百分比 第一阶段第一阶段 7,833.53 8.84%第二阶段第二阶段 19,686.93 22.22%第三阶段（终值）第三阶段（终值）61,091.06 68.94%企业价值企业价值 AEVAEV 88,611.52 加：非核心资产加：非核心资产 4,594.62 5.19%减：带息债务减：带息债务(账面价值账面

109、价值)0.25 0.00%减：少数股东权益减：少数股东权益 0.00 0.00%股权价值股权价值 93,205.89 105.18%除：总股本除：总股本(股股)1,254,500,000.00 每股价值每股价值(元元)74.30 74.30 资料来源：iFinD，中邮证券研究所测算 我们预计公司 2022-2024 年实现营收 78.66/100.11/123.12 亿元，同比增长22.79%/27.27%/22.99%；实 现 归 母 净 利 润24.84/31.21/38.31亿 元，同 比 增 长22.42%/25.64%/22.75%，对 应 EPS 为 1.98/2.49/3.05

110、元，对 应 当 前 股 价 PE 为33x/26x/21x。公司 2022 年不惧疫情扰动完美收官，顺利完成股权激励目标；看 2023 年，疫后宴席市场需求回补；对开、四开、V3 进一步放量；单开、淡雅增速提升，公司整体增长势头强劲，2022-24 年归母净利润复合增速预计在 24%。根据绝对估值法、参考公司历史估值、可比公司估值，我们认为给予公司 2023 年 30 倍 PE 估值较为合理，对应目标价74.7 元，首次覆盖，给予“买入”评级。请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 图表图表5757：公司公司 PEPE-BandBand 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 8 8 风险提示风

111、险提示 疫情反复的风险：疫情反复的风险：国内疫情防控放开后形势整体向好，但未来如出现变异毒株导致疫情感染人数增加仍可能将影响部分地区经济、消费复苏进度，导致白酒终端需求下滑。省内省内竞争加剧的风险竞争加剧的风险：江苏省内白酒品牌众多，整体竞争较为激烈，公司短期核心增量仍源于江苏省内，如省内竞争加剧将导致公司营收增长低于预期。省外扩张不及预期的风险：省外扩张不及预期的风险：公司外省扩张不及预期将影响公司全国化进程。食品安全的风险：食品安全的风险：食品安全事件将影响消费者信心，将对相关行业和公司造成影响。请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 table_FinchinaDetail 财务报表和主

112、要财务比率财务报表和主要财务比率 财务报表财务报表(百万元百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务比率主要财务比率 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表利润表 成长能力成长能力 营业收入营业收入 6406 7866 10011 12312 营业收入 25.1%22.8%27.3%23.0%营业成本 1626 1925 2215 2477 营业利润 29.6%22.2%25.6%22.7%税金及附加 1105 1383 1761 2165 归属于母公司净利润 29.5%22.4%25.6%22.7%销售费用 968 1141 1652 2216 获利能力

113、获利能力 管理费用 258 291 400 517 毛利率 74.6%75.5%77.9%79.9%研发费用 30 35 50 68 净利率 31.7%31.6%31.2%31.1%财务费用-65-15-21-29 ROE 21.8%22.8%24.2%25.0%资产减值损失 0 0 0 0 ROIC 102.8%179.4%139.4%168.3%营业利润营业利润 2712 3315 4163 5107 偿债能力偿债能力 营业外收入 5 5 5 5 资产负债率 35.6%31.5%31.8%31.4%营业外支出 17 16 16 16 流动比率 1.99 2.29 2.37 2.48 利润总

114、额利润总额 2699 3304 4152 5096 营运能力营运能力 所得税 670 820 1031 1265 应收账款周转率 103.83 82.03 82.03 82.03 净利润净利润 2029 2484 3121 3831 存货周转率 0.51 0.56 0.56 0.56 归母净利润归母净利润 2029 2484 3121 3831 总资产周转率 0.44 0.49 0.53 0.55 每股收益（元）每股收益（元）1.62 1.98 2.49 3.05 每股指标（元）每股指标（元）资产负债表资产负债表 每股收益 1.62 1.98 2.49 3.05 货币资金 3958 4845

115、7028 9732 每股净资产 7.41 8.68 10.28 12.24 交易性金融资产 0 0 0 0 估值比率估值比率 应收票据及应收账款 62 96 122 150 PE 40.28 32.90 26.19 21.34 预付款项 5 18 23 29 PB 8.79 7.50 6.34 5.32 存货 3194 3431 3949 4416 流动资产合计流动资产合计 9933 11107 13848 17062 现金流量表现金流量表 固定资产 1298 2139 2440 2725 净利润 2029 2336 2973 3683 在建工程 726 200 200 200 折旧和摊销 1

116、19 116 131 143 无形资产 170 142 113 85 营运资本变动 1201-422 451 504 非流动资产合计非流动资产合计 4500 4785 5054 5312 其他-326-14-19-28 资产总计资产总计 14434 15892 18902 22374 经营活动现金流净额经营活动现金流净额 3023 2017 3536 4303 短期借款 0 0 0 0 资本开支-533-400-400-400 应付票据及应付账款 570 586 675 754 其他-683 145 145 145 其他流动负债 4409 4259 5179 6113 投资活动现金流净额投资活

117、动现金流净额-1216-255-255-255 流动负债合计流动负债合计 4980 4845 5853 6867 股权融资 0 0 0 0 其他 157 157 157 157 债务融资-361 0 0 0 非流动负债合计非流动负债合计 157 157 157 157 其他-999-875-1098-1344 负债合计负债合计 5137 5002 6010 7024 筹资活动现金流净额筹资活动现金流净额-1361-875-1098-1344 股本 1255 1255 1255 1255 现金及现金等价物净增加现金及现金等价物净增加额额 446 887 2183 2704 资本公积金 717 7

118、17 717 717 未分配利润 7326 8919 10921 13379 少数股东权益 0 0 0 0 其他 0 0 0 0 所有者权益合计所有者权益合计 9297 10891 12893 15350 负债和所有者权益总计负债和所有者权益总计 14434 15892 18902 22374 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 注：测算基于 2023 年 4 月 7 日收盘价 请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 中邮证券投资评级说明中邮证券投资评级说明 投资评级标准 类型 评级 说明 报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的 6 个月内的相对市场表现，即报告发布日后的 6 个月内的公司股

119、价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取：A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500 或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 预期个股相对同期基准指数涨幅在 20%以上 增持 预期个股相对同期基准指数涨幅在 10%与 20%之间 中性 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与 10%之间 回避 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下 行业评级 强于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期行业相对同期基准指数涨幅

120、在-10%与 10%之间 弱于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下 可转债 评级 推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在 10%以上 谨慎推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在 5%与 10%之间 中性 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与 5%之间 回避 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下 分析师声明分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、

121、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。免责声明免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。中邮证券可发出其它与本报告所载信息不一致或有不同结论的报告。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通

122、告。中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。证券期货投资者适当性管理办法于 2017 年 7 月 1 日起正式实施，本报告仅供中邮证券客户中的专业投资者使用，若您非中邮证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为专业投资者。本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得

123、存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。中邮证券对于本申明具有最终解释权。请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 公司简介公司简介 中邮证券有限责任公司，2002 年 9 月经中国证券监督管理委员会批准设立，注册资本 50.6 亿元人民币。中邮证券是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司。中邮证券的经营范围包括证券经纪、证券投资咨询、证券投资基金销售、融资融券、代销金融产品、证券资产管理、证券承销与保荐、证券自营和与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问等。中邮证券目前已经在北京、陕西

124、、深圳、山东、江苏、四川、江西、湖北、湖南、福建、辽宁、吉林、黑龙江、广东、浙江、贵州、新疆、河南、山西等地设有分支机构。中邮证券紧紧依托中国邮政集团有限公司雄厚的实力，坚持诚信经营，践行普惠服务，为社会大众提供全方位专业化的证券投、融资服务，帮助客户实现价值增长。中邮证券努力成为客户认同、社会尊重，股东满意，员工自豪的优秀企业。中邮证券研究所中邮证券研究所 北京北京 电话： 邮箱： 地址：北京市东城区前门街道珠市口东大街 17 号 邮编：100050 上海上海 电话： 邮箱： 地址：上海市虹口区东大名路 1080 号邮储银行大厦 3楼 邮编：200000 深圳深圳 电话： 邮箱： 地址：深圳市福田区滨河大道 9023 号国通大厦二楼 邮编：518048