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1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 2023 年年 02 月月 20 日日 证券研究报告证券研究报告公司深度报告公司深度报告 买入买入(维持)(维持)当前价:63.85 元 今今 世世 缘(缘(603369)食品饮料食品饮料 目标价:76.20 元(6 个月)省内精耕省外突破,百亿征程路径清晰省内精耕省外突破,百亿征程路径清晰 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师:朱会振 执业证号:S01 电话: 邮箱: 联系人:笪文钊 电话: 邮箱: 联系人:王书龙 电话: 邮箱: 相对
2、指数表现相对指数表现 数据来源:聚源数据 基础数据基础数据 总股本(亿股)12.55 流通 A 股(亿股)12.55 52 周内股价区间(元)37.38-64.48 总市值(亿元)801.00 总资产(亿元)144.34 每股净资产(元)7.41 相关相关研究研究 Table_Report 1.今世缘(603369):百亿征程路径清晰,增长势能持续增强 (2022-10-30)2.今世缘(603369):环比改善显著,增长势能强劲 (2022-10-13)3.今世缘(603369):产品结构持续升级,激励到位动能充足 (2022-09-01)4.今世缘(603369):结构升级持续,增长势能强
3、劲 (2022-04-18)推荐逻辑:推荐逻辑:1、受益于消费升级、品牌意识增强、“少喝酒、喝好酒”观念广泛传播,高端、次高端市场持续扩容,公司在江苏省内的品牌力、渠道力具备突出竞争优势,将充分受益行业扩容红利。2、公司的品牌、产品、渠道得到全面理顺,品牌建设卓有成效,产品焕新升级顺利,国缘 V 系的品牌拉动作用持续增强,国缘开系基本盘不断夯实,升级基础坚实,增长步伐稳健;此外,高于竞品的渠道利润不断强化终端推力,增长势能强劲。3、持续夯实省内基本盘,省外采取“周边辐射,重点突破”的策略不断拓展成长空间,市场布局更加优化,增长空间不断扩大;持续推进“V系攻坚、开系提升、今世缘激活”三大战略,志
4、在 2023 年实现营收破百亿元,战略目标清晰明确。4、在全国消费升级如火如荼、股权激励到位、经营势能增强、省外积极拓张带来显著增量等多重因素作用下,公司增长势能强劲,“量价齐升”带动公司业绩弹性持续释放。行业马太效应明显,名优白酒份额持续提升。行业马太效应明显,名优白酒份额持续提升。1、高端一线名酒充分打开价格空间、完成消费者培育,随着消费者品牌意识不断增强,市场加速向名优白酒集中,高端、次高端赛道持续扩容,未来三年复合增速约 17%、21%。2、在全国前列人均收入水平支撑下,苏酒消费升级引领全国,省内仍有 50%以上的中低端消费,可升级空间依然广阔,省内两强品牌将充分受益结构升级和份额集中
5、红利。稳扎稳打稳成长,拓高拓宽拓空间稳扎稳打稳成长,拓高拓宽拓空间。公司实现品牌、产品、渠道三个维度上的全面理顺,积聚起的发展势能强劲。品牌端:品牌端:今世缘具备深厚的名酒基因,高举高打进行品牌建设,深挖缘文化,品牌高度持续提升。产品端:产品端:公司新品培育能力突出,聚焦国缘 V3等新品培育和推广,产品线不断拓宽,价格带覆盖全面。渠道端:渠道端:省内不断补齐苏南等区域短板,持续推进渠道下沉,不断夯实省内基本盘;省外扩展市场覆盖面,积极拓展成长空间;提价控货挺价盘,严控市场秩序,有效激发渠道活力,终端推力显著增强。未来路径:行业扩容叠加股权激励,长期成长动力充足。未来路径:行业扩容叠加股权激励,
6、长期成长动力充足。1、江苏市场次高端价位持续扩容,公司开系、今世缘系列精准卡位次高端核心消费价格带,顺应商务消费和喜宴消费升级趋势,积极布局培育 V3、D20等核心单品,将尽享省内次高端扩容红利。2、独立分设省外事业部、国缘 V系事业部、国缘事业部等,分品牌、分产品、分区域独立化运作,考核激励更加细致,品牌运作更加聚焦;突出 V 系攻坚提升和四开全国化布局的战略地位,产品结构持续优化、成长空间不断拓展将助力量价持续双增。3、公司于 2022 年 8月 1日公告新版股权激励计划,变更后的股权激励考核目标更高、行权价格更高,充分体现出公司对未来发展的坚实信心,管理层和股东利益高度一致,激励到位,长
7、期发展动力十足,公司兼具成长性和确定性,前景可期。盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。预计公司 2022-2024 年归母净利润复合增速在 26.0%左右,公司聚焦高端和次高端,激励到位动力充足,业绩弹性将持续释放,给予公司 2023 年 30 倍估值,对应目标价 76.20 元,维持“买入”评级。指标指标/年度年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(亿元)64.08 78.31 100.17 126.03 增长率 25.13%22.19%27.91%25.83%归属母公司净利润(亿元)20.29 24.86 31.81 40.96 增长率 29.50%22.51%
8、27.96%28.77%每股收益EPS(元)1.62 1.98 2.54 3.27 净资产收益率 ROE 21.83%21.89%22.65%23.41%PE 39 32 25 20 PB 8.62 7.05 5.70 4.58 数据来源:Wind,西南证券 -30%-19%-9%1%11%21%22/222/422/622/822/1022/1223/2今 世 缘 沪深300 公司深度报告公司深度报告/今世缘(今世缘(603369)请务必阅读正文后的重要声明部分 投资要件投资要件 关键假设关键假设 1)国缘 V3 已站稳 600 元价位,并逐步进入量增阶段,将持续推动产品结构升级;国缘四开在
9、省内 400-500 元价位段具备突出竞争优势,且公司确立了省外聚焦于国缘四开的市场拓展策略,增长空间持续扩大;国缘 V3、四开的高增将带动特 A+类产品的量价双增,预计特 A+类 2022-2024 年销量同比增长 15%、15.5%、16%,吨价分别提升 8%、13%、10%。2)国缘对开增长势能强劲,在省内品牌力、渠道力具备突出竞争优势,将尽享 300 元价位市场扩容和品牌度集中的红利;此外,公司积极布局培育今世缘 D20 等核心单品,持续推动今世缘系列的产品结构升级,国缘对开、今世缘系列的结构升级将带动特 A 类产品的量价齐升,预计特 A 类 2022-2024 年销量同比增长 15%
10、、16%、17.5%,吨价提升 4.5%、8%、4.5%。3)公司持续推进今世缘品牌激活、开启高沟品牌复兴,预期其他类产品 2022-2024 年销量同比增长 3.2%、10.2%、15.8%,吨价提升 6.0%、4.3%、4.1%。4)公司持续推动产品结构升级,有序推进新品培育,2022 年公司增长动能延续;伴随公司体量持续增大,产品结构不断升级,管理效率持续改善,公司毛利率将不断提高,整体费用率将成边际递减。我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 市场认为:1)省内市场渠道布局完备,增量市场有限,成长空间不足;2)省外市场布局成效较少,增长动力不足。我们的观点:1)公司省内虽已完成市场布
11、局,但是省内苏中、苏南仍具较多薄弱市场;公司核心单品对开、四开聚焦 300-500 元价位,除此之外仍具较多薄弱价格带,市场占有率相对较低;江苏白酒市场容量近 500 亿元,可开拓空间依然广阔。2)省内核心竞争品牌逐渐向 600 元以上价位聚焦,公司的品牌力、渠道力在 300-500 元次高端主流消费价格带具备突出竞争优势,开系已构成公司产品结构升级的坚实基本盘;此外,公司积极布局培育国缘V 系,国缘 V3 卡位省内 600-700 元价格带,可有效承接商务消费升级,产品结构优化空间广阔。3)省外之所以成效微弱,主因为公司在省外多品牌、多条线布局,资源投放不够聚焦、品牌沉淀不够扎实;目前省内基
12、本盘得到了有效夯实,可倾销更多资源于省外市场开拓,且公司将进行战略取舍,更加聚焦核心产品、核心区域,聚力打造样板市场,并逐步复制扩展,省外市场有效突破将构成公司重要的增长源。4)总的来看,未来 3-5 年是增长动能释放期,渠道活力显著增强、激励到位动力充足、省外扩张等是公司增长的多极驱动力,公司业绩弹性将持续释放。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1)高端白酒批价上行;2)经济和消费信心持续恢复,动销超预期。3ZkXpWkYtUdYvNxP6MdN9PoMpPoMtQeRrRtReRtRqP7NrQqQMYmMsRMYmMrN 公司深度报告公司深度报告/今世缘(今世缘(603369)请务必
13、阅读正文后的重要声明部分 估值和目标价格估值和目标价格 预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 78.3 亿元(+22.2%)、100.2 亿元(+27.9%)和126.0 亿元(+25.8%),归母净利润分别为 24.9 亿元(+22.5%)、31.8 亿元(+28.0%)和 41.0 亿元(+28.8%),EPS 分别为 1.98、2.54 和 3.27 元,对应 PE 分别为 32、25 和 20 倍。公司聚焦发力高端、次高端,扎实推进省外市场开拓,给予公司 2023 年 30 倍估值,对应目标价76.2 元,维持“买入”评级。投资风险投资风险 1)新冠疫情反复风险;2)经济大幅
14、下滑风险;3)市场开拓或不及预期。公司深度报告公司深度报告/今世缘(今世缘(603369)请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 苏派名酒,浓香典范苏派名酒,浓香典范.1 1.1 苏派老名酒,喜结今世缘.1 1.2 股权结构稳定,激励充分动力充足.2 2 消费升级市场扩容,苏酒市场空间广阔消费升级市场扩容,苏酒市场空间广阔.4 2.1 行业呈挤压式增长,市场向名优白酒集中.4 2.2 苏酒市场空间广阔,消费升级引领全国.11 3 稳扎稳打稳成长,拓高拓宽拓空间稳扎稳打稳成长,拓高拓宽拓空间.15 3.1 品牌端:三大系列定位清晰,持续拓高品牌高度.15 3.2 产品端:价格覆盖全面,持
15、续拓宽产品线.20 3.3 渠道端:优化市场布局,拓深渠道深度.25 3.4 省内精耕省外突破,持续拓展成长空间.27 4 财务分析财务分析.33 5 盈利预测与估值盈利预测与估值.35 5.1 盈利预测.35 5.2 绝对估值.36 5.3 相对估值.37 6 风险提示风险提示.38 公司深度报告公司深度报告/今世缘(今世缘(603369)请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1:公司发展历程.1 图 2:公司各阶段发展现状.2 图 3:公司股权结构图.2 图 4:2011以来公司产品结构情况.3 图 5:2016年以来公司营收区域分布情况.3 图 6:2011年以来公司营收
16、及增速.3 图 7:2011年以来公司归母净利润及增速.3 图 8:2006年以来规模以上酒企营收总额及增速.4 图 9:2006年以来规模以上酒企利润总额及增速.4 图 10:我国规模以上酒企白酒产量及增速.5 图 11:我国规模以上酒企数量及增速.5 图 12:上市酒企、规模以上酒企营收及占比情况.5 图 13:上市酒企、规模以上酒企利润及占比情况.5 图 14:除顺鑫外其他上市酒企销量及市占率.6 图 15:除顺鑫外其他上市酒企平均吨价及增速.6 图 16:2014-2021年居民人均可支配收入及增速.6 图 17:2014-2021年人均食品烟酒支出及增速.6 图 18:个人可投资资产
17、超过 1千万元的人数(万人).7 图 19:2020年中国高净值人群区域分布.7 图 20:购买白酒价格分布(元/500ml/瓶).7 图 21:消费者饮用白酒价格档次提升原因.7 图 22:高端酒收入及增速.8 图 23:2021年高端白酒竞争格局.8 图 24:2008年以来高端“茅五泸”一批价(更新).9 图 25:2016年以来各价位段白酒销售规模占比.9 图 26:2021年次高端白酒竞争格局.9 图 27:2015 年以来次高端酒市占率.9 图 28:2012年、2021年代表省份白酒主流价格带.10 图 29:2015年以来次高端酒吨价及增速.10 图 30:白酒价格带消费升级情
18、况.10 图 31:2020年部分省份白酒产量(单位:万吨).11 图 32:2021年部分省份白酒消费规模(亿元).11 图 33:苏酒品牌位置分布.12 图 34:江苏省内各区域白酒消费特点.12 图 35:2021年部分省份 GDP 情况(亿元).13 图 36:2014年以来江苏城镇居民人均可支配收入及增速情况.13 图 37:江苏主流价格带变迁情况.13 图 38:2021年江苏市场产品结构情况.14 图 39:2021年部分市场产品结构情况.14 公司深度报告公司深度报告/今世缘(今世缘(603369)请务必阅读正文后的重要声明部分 图 40:2011年以来今世缘和洋河江苏省内营收
19、情况.14 图 41:2021年江苏市场竞争格局.14 图 42:今世缘品牌广告.16 图 43:国缘品牌广告.16 图 44:今世缘品牌定位.17 图 45:2002年以来中国大陆和江苏省登记结婚情况.17 图 46:主流婚宴白酒消费价位段.17 图 47:2004 年部分品牌白酒产品出厂价(单位:元/瓶).18 图 48:以国缘系列为主的特 A及以上类营收及占比情况.18 图 49:国缘 V9 央视整点报时.18 图 50:今世缘独家冠名央视等着我节目.18 图 51:国缘 V9 冠名高铁.19 图 52:“国缘之夜”文化交流论坛.19 图 53:2016年以来特 A+类营收占比及增速.1
20、9 图 54:2016年前后今世缘品牌战略变化.19 图 55:2011年以来公司销售费用、广告宣传费及占比.20 图 56:2015年以来今世缘品牌价值(亿元).20 图 57:2021 年各产品系列销售口径营收占比.21 图 58:各品牌定位情况.21 图 59:2021年江苏省内 600-800元价位市场情况.22 图 60:江苏省内 600-700元价位部分品牌营收情况(单位:亿元).22 图 61:2021年国缘系列产品构成.22 图 62:江苏省内开系核心竞品销售体量(单位:亿元).22 图 63:今世缘、洋河省内营收情况.23 图 64:今世缘省内外营收情况.23 图 65:今世
21、缘产品结构情况.24 图 66:公司吨价及增速.24 图 67:今世缘产品结构升级路径.24 图 68:今世缘公司层面组织架构变化.25 图 69:公司省内销售体系架构简图.26 图 70:公司线上销售情况.26 图 71:省内各大区经销商数量变动.26 图 72:省外经销商和营收情况.26 图 73:今世缘销售人员数量及占比情况.27 图 74:2014 年以来员工平均薪酬情况.27 图 75:省内市场份额分布情况.28 图 76:今世缘各销售区域吨价情况(万元/吨).29 图 77:2018年以来人均 GDP 情况(单位:万元).29 图 78:今世缘、洋河省内营收情况.29 图 79:今
22、世缘、洋河省内营收增速.29 图 80:2021年部分上市酒企省内市占率.30 图 81:2021年部分上市酒企省内营收规模(亿元).30 公司深度报告公司深度报告/今世缘(今世缘(603369)请务必阅读正文后的重要声明部分 图 82:冀鲁豫市场情况.30 图 83:2016年以来豫鲁冀三省居民人均可支配收入(元).31 图 84:河南、山东各白酒价位占比.31 图 85:今世缘省外市场开拓路径.31 图 86:2015年以来公司毛利率.33 图 87:2015年以来公司三费率.33 图 88:2021年白酒上市公司销售费用率.34 图 89:2021年白酒上市公司净利率.34 图 90:2
23、015年以来可比上市公司权益净利率(摊薄).34 图 91:公司 2015年以来 ROE 拆分.34 表表 目目 录录 表 1:高端酒品牌概况.8 表 2:各档次白酒量价空间测算.10 表 3:江苏省内各价格带市场情况.12 表 4:江苏白酒市场各价格带主要品牌及规模.15 表 5:获得荣誉或奖项.16 表 6:公司产品矩阵情况.20 表 7:公司产品结构.21 表 8:公司品质提升项目和所获得奖项.25 表 9:近期提价动作.27 表 10:2021年今世缘市占率及江苏经济发展情况.28 表 11:2020年变更后股权激励持有人名单及份额分配情况.32 表 12:“543”酒缘大业发展方向.
24、32 表 13:分业务收入及毛利率情况.35 表 14:绝对估值假设条件.36 表 15:FCFF 估值结果.37 表 16:FCFE 估值敏感性分析.37 表 17:可比公司估值.38 附表:财务预测与估值.39 公司深度报告公司深度报告/今世缘(今世缘(603369)请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 苏派名酒,浓香典范苏派名酒,浓香典范 作为江苏名酒“三沟一河”的重要组成,今世缘的历史渊源悠长,前身高沟酒是“中华老字号”品牌;高沟酿酒,盛于明清,史有“高沟美酒自古培,味占东南第一家”之美誉。今世缘前身是 1949 年成立的地方国营高沟酒厂,曾在全国第四届评酒会上,名列全国浓香型白酒第
25、二名,是浓香型白酒的重要典范。发展至今,公司拥有高沟、今世缘、国缘三大品牌,并借助“缘文化”的天然优势,持续强化文化软实力,致力于塑造最具影响力的文化品牌。图图 1:公司发展历程:公司发展历程 数据来源:公司公告,西南证券整理 1.1 苏派老名酒,喜结今世缘苏派老名酒,喜结今世缘 第一阶段(第一阶段(1949-1995):浓香典范品质上乘,改革滞后步入泥潭。):浓香典范品质上乘,改革滞后步入泥潭。今世缘的前身高沟酒厂始建于 1949 年,1984 年在全国第四届评酒会上,高沟特曲被评为全国浓香型白酒第二名;1995 年高沟特曲被国家技术监督局认定为国家浓香型名优白酒实物标准,突出的品牌力为公司
26、塑造了较高的品牌知名度和品质美誉度。在 90 年代初期,受行业调整、自身品牌老化和改制滞后等原因,经营出现严重恶化。第二阶段(第二阶段(1996-2012):上下求索探寻出路,积极改制迅速赶超。):上下求索探寻出路,积极改制迅速赶超。1996 年创立“今世缘”品牌,围绕“缘文化”开展文化营销,并以此为主线积极开发新产品;2004 年推出“国缘”品牌,以“成大事,必有缘”为文化营销起点,吸引政商务消费意见领袖。此外,在股权结构上,历经多次增资改制,股权结构日益完善,经营势能不断增强。2011 年,公司整体变更设立为股份公司。第三阶段(第三阶段(2012-2015):行业调整经历曲折,改辙易途顺势
27、而为。):行业调整经历曲折,改辙易途顺势而为。2012-2014 年,“限制三公消费”、“严查酒驾”等让白酒行业的景气度遭遇重挫,受中高端消费严重下滑影响,营收出现下滑。公司及时改变经营策略,开始向商务消费聚焦,重点培育、开发团购渠道;此外,公司顺应大众消费崛起的趋势,聚焦婚宴市场,以“有喜庆,今世缘”为主线进行差异化营销。第四阶段(第四阶段(2016 至今):多维变革积聚势能,紧抓机遇实干而行。至今):多维变革积聚势能,紧抓机遇实干而行。随着大众消费的崛起,白酒行业结构性繁荣特征显著,今世缘紧抓行业复苏机遇,主动而为快速实现高增长。在产品结构上,公司聚焦产品结构更高的国缘系列,卡位次高端白酒
28、消费主流价位,顺应消费结 公司深度报告公司深度报告/今世缘(今世缘(603369)请务必阅读正文后的重要声明部分 2 构升级;推出 V9 等品牌形象产品,积极塑造高端品牌形象,不断强化公司的品牌势能;在渠道结构上,撤去营销中心,扁平化营销体系;在渠道模式上,采取“控价分利”,加强渠道管控;在市场布局上,积极拓展江苏周边市场,聚焦长三角市场,不断拓展成长空间。图图 2:公司各阶段发展现状:公司各阶段发展现状 数据来源:公司公告,西南证券整理 1.2 股权结构稳定,激励充分动力充足股权结构稳定,激励充分动力充足 国有控股,激励充分。国有控股,激励充分。今世缘是白酒行业国企改革之先行者,历经多次增资
29、扩股,股权结构持续优化。此外,公司多次向核心员工授予股权激励,激励到位、经营势能强劲。2022年 8 月 1 日公告新版股权激励计划,变更后的股权激励考核目标更高、行权价格更高,充分体现出公司对未来发展的坚实信心;股权激励覆盖范围广、高管层持有股权比例高,管理层和公司利益高度一致。截至 2022H1,公司实际控制人为涟水县人民政府,持股比例为44.72%;员工持股平台合计持股比例为 6.56%。图图 3:公司股权结构图:公司股权结构图 数据来源:公司公告(截至2022H1),西南证券整理-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%00702011201220
30、00022Q3营业收入(亿元)归母净利润(亿元)营收增速 紧抓机遇,快速成长 行业调整,积极应对 公司深度报告公司深度报告/今世缘(今世缘(603369)请务必阅读正文后的重要声明部分 3 主营业务构成:主营业务构成:公司拥有国缘、今世缘、高沟三大品牌,其中特 A 类及以上产品(出厂价100 元)主要为国缘和部分今世缘品牌,2021 年占总营收的 91.7%;A 类、B类、C 类产品(10 元出厂价100 元)主要为今世缘品牌,占总营收的 7.6%。国缘品牌的高速成长已构成产品结构升级的核心驱动力,伴随着国缘 V 系的培育和成长
31、,产品结构升级趋势将得到延续。从销售区域看,公司营收集中在江苏省内,正积极开拓新江苏市场,重点布局江苏周边和山东市场,成长空间正在不断拓宽。图图 4:2011 以来公司产品结构情况以来公司产品结构情况 图图 5:2016 年以来公司营收区域分布情况年以来公司营收区域分布情况 数据来源:公司公告,西南证券整理 数据来源:公司公告,西南证券整理 业绩情况:业绩情况:2012 年行业调整对白酒行业产生较大冲击,2015 年起逐渐进入复苏阶段。今世缘紧抓行业机遇,持续推进“品牌+渠道”双驱动战略,不断明确各品牌的市场定位,构建有益于品牌打造的营销体系。在产品结构上有序升级,不断向战略单品聚焦,整合淘汰
32、规模小、形象档次低的区域产品;在区域布局上积极拓展,按照“周边辐射,重点突破”的策略不断拓宽成长空间;在营销架构上,按照“1+5+新零售”的框架进行建设,不断增加直销占比,加强对渠道终端的管控,渠道力持续增强。2015-2021 年公司营收端复合增速为20.2%,利润端复合增速为 21.9%,利润增速高于营收增速,经营质量正不断提升。图图 6:2011 年以来公司营收及增速年以来公司营收及增速 图图 7:2011 年以来公司归母净利润及增速年以来公司归母净利润及增速 数据来源:公司公告,西南证券整理 数据来源:公司公告,西南证券整理 00702001
33、42000212022H1特A类 A类 B类 C类 大曲类 0%20%40%60%80%100%200022H1南京 淮安 省内苏中 省内苏南 盐城 淮海地区 省内苏北 省外-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0070200002020212022Q3营业收入(亿元)营收增速-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%051420152016
34、2002020212022Q3归母净利润(亿元)归母净利润增速 公司深度报告公司深度报告/今世缘(今世缘(603369)请务必阅读正文后的重要声明部分 4 2 消费升级市场扩容,苏酒市场空间广阔消费升级市场扩容,苏酒市场空间广阔 本轮白酒复苏以来,各档次白酒之间出现分化,行业呈现挤压式增长,具体表现为规模以上白酒企业产量持续下降,名优白酒量价齐升,中低档白酒销量则持续萎缩,市场份额不断向名优白酒集中。行业分化发展的核心驱动因素是人均收入水平的不断提升,在居民健康意识和品牌意识快速崛起,“少喝酒,喝好酒”的消费理念逐步成为全社会共识的背景下,白酒主流消费价格带稳步上移,龙头
35、及老名酒更加聚焦高端和次高端产品,推动产品结构不断优化。在行业挤压式增长大背景下,头部及中部名优白酒依托品牌优势,将更加受益于消费升级和市场份额集中带来的红利。2.1 行业呈挤压式增长,市场向名优白酒集中行业呈挤压式增长,市场向名优白酒集中 2.1.1 行业呈挤压式增长,结构性繁荣显著行业呈挤压式增长,结构性繁荣显著 行业呈挤压式增长,结构升级态势明显。行业呈挤压式增长,结构升级态势明显。2002-2012 年是白酒行业量价齐升的黄金十年,在此期间营收、利润均保持双位数以上高增长,2013-2015 年“限制三公消费”和“反腐”冲击,行业进入三年深度调整。2016 年前后去渠道库存较为理想,行
36、业弱复苏,挤压式增长明显,随着居民收入提升和大众消费崛起,名优白酒带动行业增长;从利润端看,受益于产品结构升级和名优白酒直接提价,行业利润增速显著高于营收增速,盈利能力持续增强。图图 8:2006 年以来规模以上酒企营收总额及增速年以来规模以上酒企营收总额及增速 图图 9:2006 年以来规模以上酒企利润总额及增速年以来规模以上酒企利润总额及增速 数据来源:国家统计局,西南证券整理 数据来源:国家统计局,西南证券整理 白酒产量见顶回落,业内竞争占据主导白酒产量见顶回落,业内竞争占据主导。2002-2012 年是白酒行业的黄金十年,行业规模快速扩容;白酒行业三年深度调整之后,居民品牌和健康意识快
37、速崛起,“少喝酒,喝好酒”成为全社会共识。伴随“限制三公消费”及“严查酒驾”等,白酒消费更加理性,规模以上白酒企业产销量见顶回落;2021 年规模以上白酒产量(可比口径)为 716 万吨,同比-2.5%;规模以上白酒企业数量由 2015 年的 1563 家减少至 2021 年为 965 家,行业已转变为存量市场,业内竞争占据主导,且竞争态势愈发激烈。0%10%20%30%40%50%00400050006000700020082009200001920202021白酒行业收入(亿元)增速(右轴)-20%-1
38、0%0%10%20%30%40%50%60%0500020082009200001920202021白酒行业利润总额(亿元)增速(右轴)公司深度报告公司深度报告/今世缘(今世缘(603369)请务必阅读正文后的重要声明部分 5 图图 10:我国规模以上酒企白酒产量及增速:我国规模以上酒企白酒产量及增速 图图 11:我国规模以上酒企数量及增速:我国规模以上酒企数量及增速 数据来源:国家统计局,西南证券整理 数据来源:国家统计局,西南证券整理 结构性繁荣特征明显,名优白酒市占率快速提升。结构性繁荣特征明显,名优
39、白酒市占率快速提升。本轮白酒复苏以来,“弱增长,强分化”的结构性繁荣特征十分明显。在此背景下,名优白酒品牌和渠道优势越发明显,市场份额加速向名优白酒集中。白酒上市公司(多为名优白酒)的收入和利润市占率分别从 2015年的 20%、62%提升至 2021 年的 50%、89%。特别是自 2017 年以来,在居民消费升级步伐显著加快的背景下,名优白酒迎来爆发式增长,上市公司份额占比快速提升。图图 12:上市酒企、规模以上酒企营收及占比情况:上市酒企、规模以上酒企营收及占比情况 图图 13:上市酒企、规模以上酒企利润及占比情况:上市酒企、规模以上酒企利润及占比情况 数据来源:国家统计局,公司公告,西
40、南证券整理 数据来源:国家统计局,公司公告,西南证券整理 名酒销量占比依然较低,未来提升空间广阔名酒销量占比依然较低,未来提升空间广阔。2021 年上市酒企销量(不含顺鑫)市占率仅为 14.1%(剔除顺鑫原因主要系其产品多为低端酒且在上市酒企销量占比超 40%,剔除之后能够更好反映销量和吨价发展趋势),名酒销量占比依然较低,未来提升空间广阔。上市酒企(不含顺鑫)销量由 2015 年的 95.1 万吨提升至 2021 年为 100.6 万吨,年均复合增速为 1.6%;2021 年虽持续受散点疫情扰动,但销量仍然较 2020 年实现了一定修复。与此同时,受益于直接提价和产品结构升级,平均吨价由 2
41、015 年的 12.2 万元/吨稳步提升至 2021年的 30.1 万元/吨,年均复合增速达 16.2%。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%020040060080009200001920202021规模以上酒企产量(万吨)增速(右轴)-20%-15%-10%-5%0%5%050002001920202021规模以上白酒企业数量(家)增速(右轴)0%10%20%30%40%50%60%004000
42、5000600070002006200720082009200001920202021规模以上酒企收入(亿元)上市酒企营收(亿元)上市酒企收入占比(右轴)0%20%40%60%80%100%050002006200720082009200001920202021规模以上酒企利润(亿元)上市酒企利润(亿元)上市酒企利润占比(右轴)公司深度报告公司深度报告/今世缘(今世缘(603369)请务必阅读正文后的重要声明部分 6 图图 14:除顺鑫外其他
43、上市酒企销:除顺鑫外其他上市酒企销量及市占率量及市占率 图图 15:除顺鑫外其他上市酒企平均吨价及增速:除顺鑫外其他上市酒企平均吨价及增速 数据来源:公司公告,西南证券整理 数据来源:公司公告,西南证券整理 2.1.2 居民收入稳步提升,品牌意识不断增强居民收入稳步提升,品牌意识不断增强 随着中国经济快速发展,城镇居民人均可支配收入和人均食品烟酒支出稳步提升。最近五年居民人均可支配收入增速在 7%左右,居民收入的稳步提升为消费升级奠定坚实基础。与此同时,居民人均食品烟酒支出从 2014 年的 4494 元稳步提升至 2021 年的 7178 元,年化复合增速为 6.8%,保持较快增长。图图 1
44、6:2014-2021 年居民人均可支配收入及增速年居民人均可支配收入及增速 图图 17:2014-2021 年人均食品烟酒支出及增速年人均食品烟酒支出及增速 数据来源:国家统计局,西南证券整理 数据来源:国家统计局,西南证券整理 过去十年中国经济快速发展,带动高净值人群和中产阶级人群快速壮大。以 1 千万元个人可投资资产作为标准,2020 年中国高净值人群数量达 262 万人,较 2018 年增长了约 65万人,2008 年至 2020 年高净值人群数量的复合增长率约 20%。从地理位置分布上看,高净值人群主要分布于东部沿海,东、中、西部呈渐次减少分布。随着国家产业政策、东西部均衡发展布局等
45、,中西部地区经济较大的增长弹性将驱动中产及富裕群体持续壮大。0%2%4%6%8%10%12%14%16%0204060800001920202021销量(万吨)市占率-10%-5%0%5%10%15%20%25%0552000021平均吨价(万元/吨)同比(右轴)0%2%4%6%8%10%050000000250003000035000400002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202
46、1居民人均可支配收入(元)增速(右轴)0%2%4%6%8%10%004000500060007000200020人均食品烟酒支出(元)同比(右轴)公司深度报告公司深度报告/今世缘(今世缘(603369)请务必阅读正文后的重要声明部分 7 图图 18:个人可投资资产超过:个人可投资资产超过 1 千万元的人数(万人)千万元的人数(万人)图图 19:2020年中国高净值人群区域分布年中国高净值人群区域分布 数据来源:招商银行2021年中国私人财富报告,西南证券整理 数据来源:招商银行2021年中国私人财富报告,西南证券整理 消费升级除
47、了收入提升这一核心推力之外,消费观念的改变、品牌意识的增强、消费氛围的影响等也是重要的驱动力。“茅五泸”在打开价格空间的同时,一线城市在消费结构上呈现出高端消费占比大于次高端、中端消费占比大于低端的特征,而低线城市低端消费占比仍较高,一线城市消费升级趋势有望向三四线城市传导,带动次高端和高端消费占比不断提升。图图 20:购买白酒价格分布(元:购买白酒价格分布(元/500ml/瓶)瓶)图图 21:消费者饮用白酒价格档次提升原因:消费者饮用白酒价格档次提升原因 数据来源:2021年中国白酒消费洞察报告,西南证券整理 数据来源:2021年中国白酒消费洞察报告,西南证券整理 2.1.3 高端赛道优异,
48、品牌壁垒极高高端赛道优异,品牌壁垒极高 高端赛道持续扩容,壁垒高竞争者少。高端赛道持续扩容,壁垒高竞争者少。伴随着高收入群体的持续扩容,高端消费需求持续增大,高端品牌较少,且消费者具有较强的品牌忠诚度,高端赛道竞争格局相对稳定。高端赛道对品牌力要求极高,因而高端白酒竞争格局最为清晰,其中茅台、五粮液、国窖 1573占据高端市场 95%左右的份额,品牌的稀有性增强了高端品牌较强的品牌溢价能力,当前茅台批价站稳 2800 元左右价位,远高于其他品牌。在“限制三公消费”、“疫情”等行业冲击影响下,高端品牌的营收和利润表现相较其他品牌更为稳健,业绩确定性更强。0500300200
49、82001620182020 2021E0%5%10%15%20%25%30%35%40%一线 二线 三线 四线 100元以下 100-299元 300-599元 600元及以上 0%10%20%30%40%50%中低端消费者 次高端消费者 超高端消费者 更舍得消费追求更高的品质 经济条件变化了 体验不一样的白酒风味 重要的应酬/社交增多 周围人喝酒的档次提升 喝的少所以喝得更好 公司深度报告公司深度报告/今世缘(今世缘(603369)请务必阅读正文后的重要声明部分 8 图图 22:高端酒收入及增速:高端酒收入及增速 图图 23:2021年高端白酒竞争格局年高端白酒竞争格
50、局 数据来源:国家统计局,公司公告,西南证券整理 数据来源:渠道调研,西南证券整理 高端高端赛道壁垒极高,品牌构筑核心竞争力。赛道壁垒极高,品牌构筑核心竞争力。茅台、五粮液、泸州老窖均多次蝉联中国名酒,品牌积淀和消费者认知极为深厚,是高端赛道的成熟品牌。高端市场稳步扩容的背景下,“茅五泸”三家成熟高端品牌之外,部分兼具品牌力和品质优势的企业开始发力高端。国缘V9 为今世缘独创的“清雅酱香型”产品,产品工艺脱胎于高沟,并融合了时代特色,积极塑造“酱香新经典”的差异化认知。此外,受茅台需求外溢和酱香热的影响,青花郎、国台15 年等酱香品牌同样表现不俗。表表 1:高端酒品牌概况高端酒品牌概况 品牌分
51、类品牌分类 品牌名称品牌名称 2021 年营收(亿元)年营收(亿元)2021 年增速年增速 立足高端的品牌积淀立足高端的品牌积淀 成熟品牌 茅台酒 935 10%五届中国名酒,酱香代表,“国酒茅台”深入人心 五粮液 491 11%四届中国名酒,浓香代表,一代“中国酒业大王”国窖 1573 135 25%五届中国名酒,浓香代表,“浓香鼻祖,酒中泰斗”新兴品牌 青花郎 50 56%受益于茅台需求外溢,定位“中国两大酱香白酒之一”手工班、M9 10 三届中国名酒,绵柔型代表,“绵柔鼻祖,苏酒龙头”汾酒复兴版 30 38 43%五届中国名酒,清香代表,“清香鼻祖,汾酒老大”国台 15 年 受益于茅台需
52、求外溢,茅台镇第二大酱酒企业 国缘 V6、V9 约 2.5 受益于高端消费需求溢出,定位“中国高端中度白酒”数据来源:渠道调研,公司公告,西南证券整理 头部打开价格空间,引领行业产品结构升级。头部打开价格空间,引领行业产品结构升级。在居民收入提高和高收入群体不断壮大的背景下,中高档白酒消费升级如火如荼。本轮复苏以来,高端“茅五泸”一批价不断走高,一线名酒提价充分打开价格空间,有序引领行业升级。在一线名酒提价效应带动下,从价的角度看,通过直接提价和产品结构升级,行业平均吨价稳步上移;从量的角度看,随着主流价格带上移,过去中低端消费需求转移至中高端、次高端,由此带来量的增长。-10%0%10%20
53、%30%40%50%0500020032005200720092001720192021高端酒收入合计(亿元)增速(右轴)55%29%8%8%茅台 五粮液 国窖1573 其他 公司深度报告公司深度报告/今世缘(今世缘(603369)请务必阅读正文后的重要声明部分 9 图图 24:2008年以来高端“茅五泸”一批价年以来高端“茅五泸”一批价(更新更新)图图 25:2016年以来各价位段白酒销售规模占比年以来各价位段白酒销售规模占比 数据来源:渠道调研,西南证券整理 数据来源:酒业家,微酒,公司公告,西南证券整理 2.1.4 次高端市场持续扩容,消费升级
54、驱动价格中枢上移次高端市场持续扩容,消费升级驱动价格中枢上移 次高端赛道品牌众多,消费升级助推赛道扩容。次高端赛道品牌众多,消费升级助推赛道扩容。消费升级推动白酒批价持续上扬,茅五泸等一线高端品牌已站稳千元左右价格带,为次高端品牌打开发展空间、拓宽了价格带,次高端赛道持续扩容。次高端价位消费者对品牌的忠诚度弱于高端价位,引致众多产品力或渠道力较强的品牌竞相涌入,各品牌为抢占市场份额持续加大市场投入,通过品鉴活动、宴席优惠、圈层营销等方式进行消费者培育,通过对需求端的培育持续扩大市场容量。在消费推力和市场培育的双重作用下,次高端赛道扩容动力十足。图图 26:2021年次高端白酒竞争格局年次高端白
55、酒竞争格局 图图 27:2015年年以来次高端酒市占率以来次高端酒市占率 数据来源:国家统计局,公司公告,西南证券整理 数据来源:渠道调研,西南证券整理 消费拉力叠加渠道推力,次高端酒吨价持续提升。消费拉力叠加渠道推力,次高端酒吨价持续提升。居民收入增长驱动下的消费升级是次高端市场扩容的核心推力,以婚宴、寿宴等主流消费场景为例,上海、江苏等东部经济发达地区主流价格带已经超过 350 元,中部白酒消费大省河南和西部白酒消费大省四川主流价格带已升至 160-260 元之间;伴随经济增长和居民收入增加,白酒消费升级将是长期趋势,次高端持续扩容动力充足。此外,由于成熟价格带产品渠道利润逐渐透明,渠道推
56、力减弱明显,而 500-800 元新兴价格带渠道利润相对较高,如国缘 V3、青花 30、洋河 M6+等经销商每瓶利润在 80-100 元左右,经销商和终端积极性更高,对消费升级的拉力充足。在消费推力和渠道拉力的共同作用下,次高端酒的吨价持续提升,显著增强企业的盈利能力。04008000240028003200360040-------09贵州茅台 五粮液 国窖1573 9.1%13.9%19.
57、0%25.9%2.5%3.9%5.5%10.2%35.1%33.1%32.0%33.4%53.3%49.1%43.5%30.5%0%20%40%60%80%100%20021800元以上 300-800元 100-300元 0-100元 习酒 19%剑南春 16%洋河-M3/M6 14%汾酒-青花 11%今世缘 6%水井坊 7%郎酒 4%舍得 5%古井16、20 3%口子窖 2%酒鬼 3%其他 29%0%5%10%15%02000400060008000200021白酒行业收入(亿元)次高端收入(亿元)次高端收入市占率(右轴)公
58、司深度报告公司深度报告/今世缘(今世缘(603369)请务必阅读正文后的重要声明部分 10 图图 28:2012年、年、2021 年代表省份白酒主流价格带年代表省份白酒主流价格带 图图 29:2015年以来次高端酒吨价及增速年以来次高端酒吨价及增速 数据来源:渠道调研,西南证券整理 数据来源:公司公告,西南证券整理 2.1.5 中端有限扩容,低端量减价升中端有限扩容,低端量减价升 在消费升级的背景下,低端、中端、次高端白酒消费均不同程度的向更高价格带升级,中端白酒消费受低端向中端、中端向次高端升级的双重影响,体量上表现出有限扩容,价格上缓慢提升;受“少喝酒、喝好酒”观念影响,低端酒销量下降,市
59、场份额向区域龙头和品牌光瓶酒集中,价格稳步提升,呈现出量减价升的趋势。图图 30:白酒价格带消费升级情况:白酒价格带消费升级情况 数据来源:西南证券 在消费升级驱动下,各档次白酒价格中枢稳步上移。高端白酒已打开价格空间,完成了消费者培育,未来市场将稳健扩容;在消费升级拉动和渠道推动下,次高端将出现量价齐升,具备品牌力和渠道力双重优势的企业,将更具爆发力;中档酒作为大众消费升级的跳板,仍具提价空间,但市场扩容有限;低档酒价格将有所提升,但销量将趋于萎缩趋势。表表 2:各档次白酒量价空间测算:各档次白酒量价空间测算 2021 年年 2025E 年均复合增速年均复合增速 累计增长空间累计增长空间 高
60、端白酒(高端白酒(800 元以上)元以上)销量(万吨)8 11 8.29%单价(万元/吨)200 255 6.26%销售额(亿元)1600 2805 15.07%75.31%0500300350400江苏 上海 河南 四川 2012年 2021年 0%5%10%15%20%007080200021吨价(万元/吨)增速(右轴)公司深度报告公司深度报告/今世缘(今世缘(603369)请务必阅读正文后的重要声明部分 11 2021 年年 2025E 年均复合增速年均复合增速 累计增长空间累计增长空间 次高端白酒(
61、次高端白酒(300-800 元)元)销量(万吨)13 23 15.33%单价(万元/吨)50 60 4.66%销售额(亿元)650 1380 20.71%112.31%中端白酒(中端白酒(100-300 元)元)销量(万吨)95 95 0.00%单价(万元/吨)20.5 22.0 1.75%销售额(亿元)1950 2090 1.75%7.18%低端白酒(低端白酒(100 元以下)元以下)销量(万吨)600 530-3.05%单价(万元/吨)3.1 3.2 1.17%销售额(亿元)1833 1696-1.92%-7.47%合计合计 销量(万吨)741 659-2.89%-11.07%销售额(亿元
62、)5836 7971 8.11%36.58%数据来源:国家统计局,微酒,西南证券整理 2.2 苏酒市场空间广阔,消费升级引领全国苏酒市场空间广阔,消费升级引领全国 2.2.1 白酒市场空间广阔,本土品牌较为强势白酒市场空间广阔,本土品牌较为强势 文化底蕴深厚,酒类消费旺盛文化底蕴深厚,酒类消费旺盛。江苏宿迁的酿酒历史久远,有史记载兴起于隋唐,兴盛于明清,酒文化底蕴深厚。江苏拥有“三沟一河”四大名酒,两家上市公司中今世缘拥有高沟,洋河股份拥有洋河、双沟,而汤沟因内部管理改革迟滞等原因略显默默无闻。也正是悠久的酿酒历史,在江苏形成了较为浓厚的饮酒文化,江苏白酒消费规模约 500 亿元,位居全国首位
63、。“三沟一河”作为“江淮派”浓香型白酒的卓越代表,培育了一批忠诚的苏酒消费群体,形成了本土品牌的独特优势。图图 31:2020年部分省份白酒产量年部分省份白酒产量(单位:万吨单位:万吨)图图 32:2021年部分省份白酒消费规模(亿元)年部分省份白酒消费规模(亿元)数据来源:国家统计局官网,西南证券整理 数据来源:渠道调研,西南证券整理 0500300350400四川 河南 湖北 北京 安徽 贵州 山东 河北 江苏 山西 陕西 湖南 黑龙江 重庆 广东 00500600江苏 山东 河南 四川 湖南 北京 安徽 广东 湖北 河北 浙江 公司深度报告公司
64、深度报告/今世缘(今世缘(603369)请务必阅读正文后的重要声明部分 12 本土品牌强势,价格带错位竞争。本土品牌强势,价格带错位竞争。受品牌力的限制,除高端价位本土品牌略具劣势外,各价格带中苏酒品牌的竞争优势均较为突出。由于品牌力和渠道力的差异,省内、省外品牌占据了不同价格带,错位竞争格局明显,其中茅台、五粮液、国窖等老牌名酒得益于其品牌力,占据了 800 元以上价格带大部分市场份额,今世缘得益于其省内坚实的消费者基础和一定的品牌影响力,国缘 V9、V6 也渐露头角;国缘四开、洋河梦天系列、剑南春、水井坊等在江苏省内的品牌力和渠道力具备突出优势,占据了 300-700 元价格带;今世缘、淡
65、雅、海之蓝、古 5/8、洞 6/9 等省内和徽酒品牌主导 100-300 元价格带;青瓷、双沟柔和、典藏 10年/15 年、口子窖 5 年/6 年等品牌占据 30-100 元价格带;高沟、牛栏山、老村长等占据 30元以下价格带。表表 3:江苏省内各价格带市场情况:江苏省内各价格带市场情况 价格带价格带 省内容量省内容量(亿元亿元)市场竞争特点市场竞争特点 代表品牌代表品牌 800 元以上 90 主要被茅五泸等老牌名酒占据,洋河M9、手工班得益于省内的品牌影响力和渠道力,也占据一定市场份额 飞天茅台、普五、国窖 1573、V9、手工班等 600-800 元 70 今世缘、洋河在该价格带具备突出的
66、品牌力和渠道力,M6+积极发挥引领作用,国缘V3已站稳600 元价位,未来将以量增为主 V3、M6+等 300-600 元 150 省内龙头在品牌力和渠道力上均占有一定优势,占据主要市场份额 国缘四开/对开、水晶版 M3、天之蓝、剑南春、水井坊、舍得 100-300 元 110 需要一定的品牌力和渠道力,除本土品牌外,徽酒因地缘优势,也在江苏市场获得一定份额 淡雅、典藏 20年、海之蓝、古 5/8、洞 6/9 100 元以下 80 品牌分散、主要依靠渠道,且利润较低省外品牌较多 典藏 10年/15年、高沟、口子窖 5年/6 年、牛栏山、老村长 数据来源:中国酒业协会,酒业家,西南证券整理 苏酒
67、品牌集中度高,区域消费特点鲜明。苏酒品牌集中度高,区域消费特点鲜明。江苏历来为白酒产销大省,产能主要分布在苏北,且市场份额主要集中在今世缘、洋河两家上市公司,得益于他们在本地强势的品牌影响力,省外品牌相对弱势。苏中、苏南收入水平较高,消费量大且市场相对较为开放,省内品牌布局早且具有品牌优势和渠道优势,今世缘和洋河也在苏中和苏南获得较高市场份额。茅台、五粮液、泸州老窖、剑南春等全国性名酒,得益于较强的品牌影响力,在苏南地区也占据了一席之地。图图 33:苏酒品牌位置分布:苏酒品牌位置分布 图图 34:江苏省内各区域白酒消费特点:江苏省内各区域白酒消费特点 数据来源:公司官网,西南证券整理 数据来源
68、:渠道调研,西南证券整理 公司深度报告公司深度报告/今世缘(今世缘(603369)请务必阅读正文后的重要声明部分 13 2.2.2 居民收入稳步提高,主流价格逐步上移居民收入稳步提高,主流价格逐步上移 经济水平全国前列,消费潜力空间广阔。经济水平全国前列,消费潜力空间广阔。江苏经济总量始终位于全国前列,经济实力雄厚,2021 年评出的全国百强县中,江苏省占 23 个,且前 20 名中江苏就占了 8 个,全国领先的经济实力为消费奠定了坚实基础。江苏的人均可支配收入持续高增长,即便在疫情冲击严重的 2020 年,依然实现了 4%的增长,居民消费升级基础扎实。在经济增长持续向好的有力支撑下,省内白酒
69、消费升级空间广阔,市场容量将保持稳步扩容。图图 35:2021年部分省份年部分省份 GDP 情况情况(亿元亿元)图图 36:2014年以来江苏城镇居民人均可支配收入及增速情况年以来江苏城镇居民人均可支配收入及增速情况 数据来源:国家统计局官网,西南证券整理 数据来源:国家统计局官网,西南证券整理 产品升级有效引领,主流价格逐步上移。产品升级有效引领,主流价格逐步上移。随着江苏经济高速发展和人均可支配收入不断提升,江苏省内白酒主流消费价格带持续上移。收入水平的持续提升是消费升级的基石,各白酒品牌的产品升级、消费者培育对消费升级发挥着积极的引导作用,其中今世缘的产品升级与消费升级之间的互动尤为典型
70、。今世缘顺应消费升级趋势,渐次推出今世缘、国缘开系、国缘 V 系等产品系列,如今,国缘品牌定位“中国高端中度品牌”,其中国缘开系有效夯实300-500 元次高端主流消费价位;国缘 V3 积极布局 600 元价位,有效承接省内商务消费向600-700 元价格带的升级。当前苏南次高端主流消费已经站稳 350-500 元,在苏南市场的带动以及各品牌主动引领下,未来苏中和苏北市场消费升级空间广阔。图图 37:江苏主流价格带变迁情况:江苏主流价格带变迁情况 数据来源:西南证券 0200004000060000800000140000广东 江苏 山东 浙江 河南 四川 湖北 福建 湖
71、南 上海 安徽 河北 北京 0%2%4%6%8%10%000004000050000600002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021人均可支配收入(元)增速(右轴)公司深度报告公司深度报告/今世缘(今世缘(603369)请务必阅读正文后的重要声明部分 14 消费升级引领全国,持续推动市场扩容。消费升级引领全国,持续推动市场扩容。在位居全国前列的消费水平支撑下,江苏市场的消费升级在全国范围内发挥着引领作用。江苏市场仍有过半的中低端消费,在品牌意识持续增强、“少喝酒,喝好酒”意识的影响下,中低端消费将向次高端升级,不断推动次高端价格带持
72、续扩容。当前江苏市场主流宴席消费价位已经达到 400 元以上,且商务消费正向600-700 元价格带挺进,江苏市场将充分受益消费升级红利,市场规模将持续扩大。图图 38:2021年江苏市场产品结构情况年江苏市场产品结构情况 图图 39:2021年部分市场产品结构情况年部分市场产品结构情况 数据来源:云酒头条,微酒,西南证券整理 数据来源:渠道调研,公司公告,西南证券整理 2.2.3 省内省内竞争格局清晰,消费升级市场扩容竞争格局清晰,消费升级市场扩容 省内省内竞争格局清晰,市场份额较为集中。竞争格局清晰,市场份额较为集中。自 2010 年洋河收购双沟之后,江苏省内两强竞争格局基本确立,发展至今
73、,今世缘、洋河省内市占率合计约 40%左右,市场份额持续集中。今世缘通过品牌建设、产品结构升级、渠道精耕,在省内的品牌影响力、渠道掌控力持续增强,省内两强竞争格局稳固。2019-2020 年,在洋河进行渠道改革期间,今世缘紧抓机遇实现快速增长,进一步扩大和夯实了省内市场,在省内和洋河间的差距不断缩小。随着洋河销售重心不断上移,更加聚焦 600-800 元次高端商务消费核心价位,国缘系列在 300-500元价位段具备突出竞争优势,省内市场两大品牌错位竞争趋势明显。图图 40:2011 年以来今世缘和洋河江苏省内营收情况年以来今世缘和洋河江苏省内营收情况 图图 41:2021年江苏市场竞争格局年江
74、苏市场竞争格局 数据来源:公司公告,西南证券整理 数据来源:公司公告,渠道调研,西南证券整理 0%20%40%60%80%100%江苏 河南 安徽 山东 高端 次高端 中端 低端 0204060800002020212022H1今世缘 洋河股份 33%20%10%8%29%洋河 今世缘 茅台 五粮液 其他 公司深度报告公司深度报告/今世缘(今世缘(603369)请务必阅读正文后的重要声明部分 15 苏酒引领消费升级,高端次高端持续扩容。苏酒引领消费升级,高端次高端持续扩容。消费升级推动下,高端和次高端赛道均
75、将持续扩容,其中今世缘和洋河均发力高端市场,有效承接茅台的需求溢出,叠加次高端消费向高端价格带的升级,预计江苏高端白酒市场未来三年营收复合增长达 20%以上;消费者品牌意识和“少喝酒、喝好酒”观念持续增强,大众消费价格带持续上移,同时为获得更多市场份额各品牌将持续加大消费者培育,推动次高端市场不断扩容,预计未来三年次高端市场营收复合增长 25%以上。此外,中低端市场总量将有所下降,而价格将稳步提升,两大因素作用下,将使得中低端市场营收略有增长。表表 4:江苏白酒市场各价格带主要品牌及规模:江苏白酒市场各价格带主要品牌及规模 价格带价格带 企业企业 主要产品主要产品 2021 年营收规模年营收规
76、模(亿元亿元)2025E 高端(约 90 亿)贵州茅台 茅台系列 35 约 165 亿 累计增长空间:80%五粮液 普五、经典五粮液 30 泸州老窖 国窖 1573 15 洋河股份 M9、手工班 10 今世缘 国缘 V9/V6 2.5 次高端(约 220 亿)洋河股份 洋河梦天系列 85 约 480 亿 累计增长空间:120%今世缘 国缘四开、对开 35 舍得酒业 智慧舍得、品味舍得 3 剑南春 金剑南系列 10 水井坊 井台、臻酿八号 8 中低端(约 190 亿)洋河股份 海之蓝系列 22 约 230 亿 累计增长空间:20%今世缘 淡雅、今世缘系列 20 山西汾酒 玻汾 2 顺鑫农业 牛栏
77、山 10 数据来源:渠道调研,酒业家,西南证券整理 3 稳扎稳打稳成长,稳扎稳打稳成长,拓拓高拓宽拓空间高拓宽拓空间 依托省内的品牌形象和消费者基础,公司高举高打进行品牌建设,扎扎实实进行消费者培育,步步为营进行市场开拓,持续拓高品牌高度、拓宽产品线、拓深渠道深度、拓展市场空间,增长势能持续增强。品牌上,紧密围绕“缘文化”开展品牌建设,高度聚焦国缘、今世缘、高沟三大品牌,品牌势能不断增强;产品上,有序拓宽产品线,高度聚焦国缘四开、对开等核心大单品,积极培育国缘 V系,持续推动产品结构升级;渠道上,不断扁平化营销体系,加强对渠道终端的掌控力,渠道力不断增强;市场布局上,在有效夯实省内市场的基础上
78、,不断向江苏周边市场辐射,聚焦核心区域、核心产品,成长空间持续扩大。总的来看,今世缘成长空间正不断拓宽,增长势能持续强化。3.1 品牌端:三大系列定位清晰,持续拓高品牌高度品牌端:三大系列定位清晰,持续拓高品牌高度 3.1.1 历史沉淀深厚,“缘文化”内涵丰富历史沉淀深厚,“缘文化”内涵丰富 公司深度报告公司深度报告/今世缘(今世缘(603369)请务必阅读正文后的重要声明部分 16 苏派名酒底蕴深厚,高沟技艺品质优良。苏派名酒底蕴深厚,高沟技艺品质优良。今世缘的所在地江苏省高沟镇是闻名的酿酒之乡,酿酒历史源于西汉、盛于明清,历史源远流长。今世缘的前身为高沟酒厂,是江苏“三沟一河”的重要组成,
79、在江苏享有较高的品牌知名度和品牌美誉度。公司发展至今,已形成高沟、今世缘、国缘三大品牌,历史脉络清晰,文化底蕴浓厚。在全国第四届评酒会上,高沟特曲被评为全国浓香型白酒第二名,是浓香型白酒的重要典范。表表 5:获得荣誉或奖项:获得荣誉或奖项 时间时间 获得荣誉或奖项获得荣誉或奖项 1956 年 高沟大曲荣获江苏省“酿酒第一”奖旗 1984 年 在全国第四届评酒会上,高沟特曲被评为全国浓香型白酒第二名 1989 年 高沟特曲55 度、39度、46度先后斩获国家质量奖 1995 年 高沟特曲被国家技术监督局认定为国家浓香型名优白酒实物标准 1996 年 今世缘品牌创立 2004 年 国缘品牌创立 2
80、019 年 今世缘问鼎中国酒业科学技术最高奖 国缘 V9清雅酱香上市 数据来源:公司官网,西南证券整理“缘文化”赋能营销,具备差异化竞争优势。“缘文化”赋能营销,具备差异化竞争优势。“缘文化”是今世缘的天然优势,是最深厚的文化软实力。1996 年,今世缘品牌诞生,树立“今世有缘,相伴永远”的品牌理念,塑造“中国人的喜酒”的品牌形象,聚焦喜宴消费,持续强化场景消费意识。2004 年,“国缘”品牌创立,品牌理念拔高至“与大事结缘,同成功相伴,为英雄干杯”,塑造“成大事、必有缘”的品牌形象,聚焦商务消费,持续推动品牌高端化。图图 42:今世缘品牌广告:今世缘品牌广告 图图 43:国缘品牌广告国缘品牌
81、广告 数据来源:公司官网,西南证券整理 数据来源:公司官网,西南证券整理 3.1.2 三大品牌定位清晰,品牌建设高举高打三大品牌定位清晰,品牌建设高举高打“缘文化”为主线,分品牌精准运作。“缘文化”为主线,分品牌精准运作。国缘、今世缘、高沟三大品牌,分别聚焦不同的消费场景和价位段,承担不同的品牌建设功能。高沟定位“品质好,性价高”,用以覆盖和网络一批忠实消费者,扩大品牌覆盖面;今世缘定位“中国人的喜酒”,聚焦喜宴市场,是扩大品牌受众的重要场景;国缘定位“更舒适的中国白酒”,是公司高端化的拳头品牌。三大品牌定位清晰,主流消费场景覆盖全面,品牌间互为补充又具备价格带和消费场景方面的区隔。公司深度报
82、告公司深度报告/今世缘(今世缘(603369)请务必阅读正文后的重要声明部分 17 图图 44:今世缘品牌定位:今世缘品牌定位 数据来源:西南证券 高沟名酒广为流传,品牌源头品质上乘。高沟名酒广为流传,品牌源头品质上乘。高沟品牌是中华老字号,定位“正宗苏派老名酒”,是公司的品牌源头,具备深厚的名酒基因。高沟是“三沟一河”的重要组成,高沟酒厂于 1949 由八大酿酒槽坊合并而成,因坚守品质而屡获大奖,在江苏乃至周边省份具备较高的品牌知名度和品牌美誉度。2022 年 9 月,公司提出“高沟品牌复兴”,高沟品牌将聚焦光瓶酒消费升级和品牌集中度提升的趋势,把高沟品牌复兴打造为公司百亿征程的重要增长极。
83、因“缘”涅因“缘”涅槃槃,顺“缘”起势。,顺“缘”起势。上世纪末,公司经营陷入困境,管理层积极变革,聚焦喜宴细分市场,借助“今世缘”品牌的起势,实现了涅槃重生。在品牌上,公司于 1996 年推出“今世缘品牌”布局中高端,搭乘婚宴消费升级的东风,开启了快速成长进程;在目标市场上,结合国内特色的饮酒文化、缘文化,聚焦婚宴市场,打造差异化竞争优势,并迅速在婚宴市场树立起较高的品牌知名度和美誉度;在产品布局上,2004 年开发“今世缘喜庆家”系列,丰富婚宴市场产品矩阵,不断提高品牌影响力。图图 45:2002年以来中国大陆和江苏省登记结婚情况年以来中国大陆和江苏省登记结婚情况 图图 46:主流婚宴白酒
84、消费价位段主流婚宴白酒消费价位段 数据来源:公司公告,渠道调研,西南证券整理 数据来源:渠道调研,酒业家,西南证券整理 拔高拔高品牌立意,提升产品结构。品牌立意,提升产品结构。2004 年公司推出“国缘”品牌,定位高端,进一步拔高品牌高度,提升产品结构。2002-2012 年为白酒行业“黄金十年”,消费升级如火如荼,各品牌纷纷布局高端,产品结构持续升级。国缘品牌聚焦商务消费,立意“成大事,必有缘”,延续“缘文化”的品牌主线,丰富“缘文化”的内涵。国缘四开推出时定位高端,定价与同期五粮液、国窖 1573 等相差无几,具备深厚的高端02040608042
85、00620082001620182020内地结婚登记(万对)江苏结婚登记(万对)(右轴)05003003501996年 2006年 2010年 2021年 公司深度报告公司深度报告/今世缘(今世缘(603369)请务必阅读正文后的重要声明部分 18 品牌基因。国缘品牌的高速增长已构成公司产品结构升级、盈利能力持续增强的核心驱动力。图图 47:2004年部分品牌白酒产品出厂价(单位:元年部分品牌白酒产品出厂价(单位:元/瓶)瓶)图图 48:以国缘系列为主的特以国缘系列为主的特 A及以上类营收及占比情况及以上类营收及占比情况 数据来源:公司公告,渠道调研
86、,西南证券整理 数据来源:公司公告,西南证券整理 营销宣传多维并进,品牌打造全面有力营销宣传多维并进,品牌打造全面有力。公司构建“国家平台+高速高铁+公关事件+新媒体”的传播矩阵,全方位、立体化进行营销宣传和品牌打造,多路径聚焦目标消费人群,多平台增加品牌曝光度,品牌建设立体强劲。国家平台树高度国家平台树高度:深化与央视、新华社等国家级媒体的战略合作,借助高平台树立品牌高度。今世缘独家冠名的央视等着你节目,逐渐成为一个“现象级”节目,公司品牌文化与该节目“缘”这一主题高度契合,借助节目国家级传播力量拔高公司的品牌高度。此外,国缘 V9 广告片登陆央视整点报时,品牌高度得到极大提高,品牌势能得到
87、有效加强。图图 49:国缘:国缘 V9央视整点报时央视整点报时 图图 50:今世缘独家冠名央视等着我节目今世缘独家冠名央视等着我节目 数据来源:公司公告,西南证券整理 数据来源:公司公告,西南证券整理 高速铁路扩广度高速铁路扩广度:“国缘 V9”品牌专列助力国缘品牌传播辐射长三角城市群,广泛覆盖上海、南京、杭州、福州、厦门等经济发达、消费力强的重点城市,高效聚焦海量目标消费人群,持续扩大品牌辐射广度,为“周边辐射,重点突破”的市场开拓战略积极蓄势。00500600国缘四开 五粮液 飞天茅台 国窖1573 0%20%40%60%80%100%00702
88、00002020212022H1特A及以上类营收(亿元)特A及以上类营收占比 公司深度报告公司深度报告/今世缘(今世缘(603369)请务必阅读正文后的重要声明部分 19 公关事件增强度公关事件增强度:公司借助大事件开展营销活动,缘结知名商会、高端社群等高净值人群,强化消费者“成大事,喝国缘”的品牌认知。国缘 V9 亮相中国品牌日、第四届中国国际进口博览会;在哈佛大学举办“国缘之夜”文化交流论坛等,通过事件营销增强公司的品牌势能,强化消费者的品牌认知。图图 51:国缘:国缘 V9冠名高铁冠名高铁 图图 52:“国缘之夜”文化交流
89、论坛“国缘之夜”文化交流论坛 数据来源:公司公告,西南证券整理 数据来源:公司公告,西南证券整理 品牌建设路径清晰,战略制定富有卓见。品牌建设路径清晰,战略制定富有卓见。由高沟向今世缘品牌的跨越,公司实现了涅槃重生,从此走出泥潭开启快速成长之路;由今世缘品牌向国缘品牌的跳跃,实现了品牌高度的跃升,在省内次高端主流消费价格带占据了一席之地;2016 年,公司对国缘品牌进行重新定位,将其从“江苏高端白酒创导品牌”升级为“中国高端中度白酒”,品牌定位更加清晰明确。当前公司正积极培育国缘 V系,国缘 V3 已在江苏省内站稳 600 元价位,正逐步开始放量,国缘 V3 的高增将助力公司产品结构跨向新高度
90、。公司过去产品结构升级路径清晰,品牌高度节节攀升,未来品牌战略清晰明确。图图 53:2016年以来特年以来特 A+类营收占比及增速类营收占比及增速 图图 54:2016年前后今世缘品牌战略变化年前后今世缘品牌战略变化 数据来源:公司公告,西南证券整理 数据来源:公司公告,西南证券整理 营销投入高举高打,品牌价值持续跃升。营销投入高举高打,品牌价值持续跃升。近年来,公司不断加大费用投入来提升品牌影响力,销售费用和广告宣传费用均稳步提升。为配合产品结构的不断升级,公司在广告宣传方面的投入持续增加,活动赞助、节目冠名、央视广告等营销活动日益丰富,其中广告宣传推广费占比由 2015 年的 43.7%提
91、升至 2021 年的 55.5%。通过立体化的品牌建设,公司的品牌影响力持续增强,品牌价值不断跃升,据华樽杯发布的中国酒类品牌价值显示,今世缘的品牌价值由 2015 年 172 亿跃升至 2021 年的 393 亿,提升显著。0%10%20%30%40%50%60%70%000022H1今世缘特A+类(亿元)营收占比 增速 公司深度报告公司深度报告/今世缘(今世缘(603369)请务必阅读正文后的重要声明部分 20 图图 55:2011 年以来公司销售年以来公司销售费用、广告宣传费及占比费用、广告宣传费及占比 图图 56:201
92、5年以来今世缘品牌价值年以来今世缘品牌价值(亿元亿元)数据来源:公司公告,西南证券整理 数据来源:华樽杯,西南证券整理 3.2 产品端:价格覆盖全面,持续拓宽产品线产品端:价格覆盖全面,持续拓宽产品线 公司产品矩阵完备,核心大单品覆盖次高端主流消费价格带,尤其在 300-500 元价格带具备突出竞争优势。公司高度聚焦国缘四开、对开等核心大单品,在该价格带产品力、品牌力、渠道力较为突出。“V 系攻坚、开系提升、今世缘激活、高沟复兴”战略清晰,价格带覆盖全面,产品结构升级路径清晰。公司积极布局国缘 V9 清雅酱香和 V3 等产品,不断向上拓宽价格带,有序引导产品结构升级,产品培育能力突出,吨价持续
93、提升,盈利能力不断增强。3.2.1 产品布局战略清晰,价格带全面覆盖产品布局战略清晰,价格带全面覆盖 产品矩阵完备,价格带覆盖全面。产品矩阵完备,价格带覆盖全面。公司拥有国缘、今世缘、高沟三大核心品牌,产品价格梯次分明,有效覆盖市场主流价格带。国缘品牌包括 V系、开系两大产品系列,国缘开系是公司的核心产品系列,是公司营收稳增长的压舱石;V 系是公司高端化的拳头产品系列,是结构升级的核心驱动力;今世缘典藏系列布局中端,有效覆盖 100-300 元宴席主流消费价格带;高沟为公司的品牌基石,具备深厚的消费者基础。表表 6:公司产品矩阵情况:公司产品矩阵情况 产品系列产品系列 产品名称产品名称 标价标
94、价 主流销售参数与规格主流销售参数与规格 产品展示产品展示 高端(800 元以上)国缘 V9(至尊版)2209 52 度/500ml 国缘 V9(商务版)1699 52 度/500ml 国缘 V6 1198 49 度/500ml 次高端(300-800 元)国缘 V3 729 40.9 度/500ml 国缘四开 598 52 度/500ml 国缘 K5 509 42 度/550ml 今世缘典藏 D20 368 42 度/500ml 国缘 K3 338 42 度/550ml 国缘对开 329 42 度/550ml 中低端(300 元以下)国缘单开 229 42 度/500ml 今世缘典藏 D15
95、 218 42 度/480ml 0%20%40%60%80%0522000022H1销售费用(亿元)广告宣传推广费(亿元)广宣费用占比 0500300350400450200021 公司深度报告公司深度报告/今世缘(今世缘(603369)请务必阅读正文后的重要声明部分 21 产品系列产品系列 产品名称产品名称 标价标价 主流销售参数与规格主流销售参数与规格 产品展示产品展示 今世缘典藏 D10 139 42 度/520ml 国缘淡雅 139
96、42 度/480ml 高沟大清花 88 42 度/480ml 高沟小青花 75 42 度/500ml 数据来源:公司官网,京东商城,西南证券整理 核心品牌持续升级,助力盈利不断增强。核心品牌持续升级,助力盈利不断增强。公司顺应消费升级趋势,积极拓展消费场景,不断扩大市场份额,增长动能持续增强。今世缘品牌的推出是公司涅槃重生的起点,今世缘品牌聚焦婚宴市场,通过差异化营销迅速提升了品牌影响力和市场份额,顺利将公司经营带出泥潭;国缘品牌的推出是公司高端化的起点,为顺应消费升级和打破增长瓶颈,公司开始将资源向国缘系列倾斜,聚焦商务消费和宴席消费升级,成功实现产品结构升级和成长空间的拓展。国缘品牌为核心
97、的特 A级营收占比,已由 2016 年的 36.6%提升至 2021 年的 65.0%,国缘系列营收占比的不断提升,已构成产品结构升级、盈利能力增强的核心驱动力。表表 7:公司产品结构:公司产品结构 产品级别产品级别 营收规模营收规模(亿元亿元)营收占比营收占比 毛利率毛利率 价位价位(出厂价出厂价)代表品牌代表品牌 特 A+类 41.65 65.0%82.60%300 元以上 国缘 特 A 类 17.14 26.8%66.22%100-300 元 国缘、今世缘 A 类 2.65 4.1%51.11%50-100 元 今世缘 B 类 1.38 2.2%25.53%20-50 元 今世缘 C类
98、0.84 1.3%6.84%10-20 元 今世缘 数据来源:公司公告,西南证券整理 产品布局战略明确,结构升级路径清晰。产品布局战略明确,结构升级路径清晰。公司持续推进既定产品战略:V系攻坚、开系提升、今世缘激活、高沟复兴。公司营销资源不断向国缘 V系倾斜,充分发挥国缘 V 系引领产品结构升级的作用;高度聚焦国缘四开、对开等核心大单品,持续强化开系稳固基本盘的作用;高度重视今世缘品牌的激活,不断加大对 D20、D30 的布局培育力度,持续扩大喜庆消费场景的影响力;大力推动高沟品牌复兴,聚焦百元价位以内的光瓶酒市场,唤醒消费者的品牌记忆,扩大品牌受众。图图 57:2021年各产品系列销售口径营
99、收占比年各产品系列销售口径营收占比 图图 58:各品牌定位情况各品牌定位情况 数据来源:渠道调研,公司公告,西南证券整理 数据来源:西南证券 8.4%57.6%14.0%19.5%0.5%国缘V系 国缘开系 国缘雅系 今世缘 高沟 公司深度报告公司深度报告/今世缘(今世缘(603369)请务必阅读正文后的重要声明部分 22 V 系攻坚,引领结构升级:系攻坚,引领结构升级:江苏省内商务消费已升级至 600-700 元价位,在洋河M6+的引领下,600-700 元价格带扩充迅速。国缘 V3 终端成交价在 650 元左右,渠道利润在 80-100 元左右,在该价格带 V3 的渠道力具备突出竞争优势,
100、V3 的逐渐放量将构成公司产品结构升级、增长动能换挡、盈利能力增强的核心驱动力。国缘 V9 定位超高端,是公司独创的清雅酱香产品,国缘 V9 有效拔高了公司整体的品牌高度,将持续发挥强化公司品牌力的重要驱动作用。图图 59:2021年江苏省内年江苏省内 600-800 元价位市场情况元价位市场情况 图图 60:江苏省内江苏省内 600-700元价位元价位部分品牌营收情况部分品牌营收情况(单位:亿元单位:亿元)数据来源:渠道调研,西南证券整理 数据来源:渠道调研,西南证券整理 开系提升,强化增长动能:开系提升,强化增长动能:国缘开系是公司的核心产品系列,四开、对开是核心大单品,开系是公司营收稳增
101、长的压舱石。国缘四开、对开占位江苏省内 300-500 元次高端主流消费价格带,两大核心单品在该价格带的品牌力、渠道力、产品力突出,竞争优势明显。洋河 M6+已升级至 600 元以上价位,为四开充分打开了发展空间,四开体量已超过竞品水晶 M3,在 400-500 元价位带具备突出竞争优势;对开占位300 元价位,受益省内宴席消费升级,增长势能强劲。国缘开系在竞争优势、增长势能方面的持续提升,将不断强化公司的增长动能。图图 61:2021年国缘系列产品构成年国缘系列产品构成 图图 62:江苏省内开系核心竞品销售体量江苏省内开系核心竞品销售体量(单位单位:亿元:亿元)数据来源:渠道调研,西南证券整
102、理 数据来源:渠道调研,西南证券整理 M6+34.3%国缘V3 3.6%低度国窖 2.3%其它 59.9%055M6+52度水晶剑 国缘V3 低度国窖 20212022E国缘四开 34.1%国缘对开 28.3%淡雅/柔雅 17.5%其他 20.1%055 公司深度报告公司深度报告/今世缘(今世缘(603369)请务必阅读正文后的重要声明部分 23 今世缘激活,扩大品牌受众:今世缘激活,扩大品牌受众:今世缘品牌聚焦婚宴市场,核心单品为典藏 10/15,随着婚宴市场逐渐向 200-300 元价位升级,以及公司战略重心向更高价格带的国缘系列倾斜,今世缘系列
103、在公司营收中的比重不断下降。婚宴市场作为开瓶率高、受众广、品牌曝光度高的重要消费场景,今世缘品牌的激活将有效推动整体品牌力的增强。高沟复兴,唤醒品牌记忆:高沟复兴,唤醒品牌记忆:作为“三沟一河”的重要组成,高沟的品牌历史源远流长,定位“正宗苏派老名酒”,在江苏省内具备较高的品牌知名度和品牌美誉度。高沟品牌占据 70-80 元光瓶酒主流消费价格带,是兼具品牌力和性价比的产品,具有广泛的消费者群体。高沟的品牌复兴,可有效激活消费者的品牌记忆,是扩大品牌受众的重要产品。省外突破战,产品有力支撑。省外突破战,产品有力支撑。公司积极推进四大战役:“V 系攻坚战、开系提升战、今世缘品牌激活战、省外突破战”
104、,V 系、开系、今世缘三大系列强劲的品牌力和产品力是省外突破战顺利推进的重要武器。省内市场基础不断夯实,与洋河的省内收入差距不断缩小,品牌影响力和品牌美誉度得到了极大提高,为省外市场开拓奠定了坚实的后方。国缘四开、对开占据次高端核心价格带,今世缘品牌占据婚宴市场 100-300 元核心价格带,且具备差异化营销的先天优势,突出的产品力可以有力支撑省外市场开拓。图图 63:今世缘、洋河省内营收情况:今世缘、洋河省内营收情况 图图 64:今世缘省内外营收情况今世缘省内外营收情况 数据来源:公司公告,西南证券整理 数据来源:公司公告,西南证券整理 3.2.2 产品培育能力突出,有序引导产品升级产品培育
105、能力突出,有序引导产品升级 产品结构稳步升级,平均吨价持续提升。产品结构稳步升级,平均吨价持续提升。2015 年以来,伴随着大众消费崛起和消费持续升级,公司顺势而为不断推进产品结构升级,带动平均吨价不断攀升,盈利能力持续增强。顺应消费升级趋势,公司将更多资源向国缘系列聚焦,由国缘系列构成的特 A+类营收占比,已从 2016 年的 36.6%提升至 2021 年的 65.0%,国缘系列的高速增长已构成公司产品结构优化的核心驱动力。在产品结构持续升级的带动下,公司平均吨价由 2011 年的 6.98 万元/吨提升至 2021 年的 20.03 万元/吨,产品结构升级显著,盈利能力持续增强。-20%
106、0%20%40%0500000212022H1今世缘省内营收(亿元)洋河省内营收(亿元)今世缘增速 洋河增速 0%1%2%3%4%5%6%7%8%007020002020212022H1省内(亿元)省外(亿元)省外占比 公司深度报告公司深度报告/今世缘(今世缘(603369)请务必阅读正文后的重要声明部分 24 图图 65:今世缘产品结构情况:今世缘产品结构情况 图图 66:公司吨价及增速公司吨价及增速 数据来源:公司公告,西南证券整理 数据
107、来源:公司公告,西南证券整理 持续进行产品培育,有序推进产品升级。持续进行产品培育,有序推进产品升级。四开国缘焕新成功导入,带动公司量价齐升;今世缘激活稳步推进,加快 D20/D30 布局培育,顺应喜宴市场消费升级,积极打造高端“缘享荟”、喜庆推介会两大消费场景;提前布局培育 V系,通过高端鉴赏会、V9 体验馆新场景等举措,加大消费者培育力度,打通产品结构向上升级路径。公司新品培育能力突出,产品升级路径清晰,增长势能强劲,盈利能力持续提升。图图 67:今世缘产品结构升级路径:今世缘产品结构升级路径 数据来源:西南证券 定位高端中度白酒,产品品质持续向上。定位高端中度白酒,产品品质持续向上。江苏
108、省内白酒消费口感偏柔和,无论是今世缘“更舒适的高端中度白酒”,还是洋河不遗余力推进的绵柔风格,均是顺应商务消费对饮酒后舒适度需求的不断提高。国缘定位“中国高端中度白酒”正是顺应消费者的饮后体验偏好,更加注重消费者的饮酒体验,从满足消费者需求的角度持续提高产品竞争力。公司独创的“清雅酱香型”白酒塑造了消费者对“酱香新经典”的差异化认知,是在香型方面的独特创新,是白酒行业产品转型升级的典型代表。公司经验丰富的、庞大的研发团队是产品质量持续向上的保证,在口感、香型上的不断创新是品质持续提升的核心驱动力,高品质的产品支撑公司综合实力持续增强。36.6%43.7%49.3%55.7%59.9%65.0%
109、65.4%37.3%35.4%33.8%31.4%29.3%26.8%27.6%0%20%40%60%80%100%200002020212022H1特A+类 特A类 A类 B类 C类 D类-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0500202021吨价(万元/吨)增速 公司深度报告公司深度报告/今世缘(今世缘(603369)请务必阅读正文后的重要声明部分 25 表表 8:公司品质提升项目和所获得奖项:公司品质提升项目和所获得奖项
110、 时间时间 项目或者奖项项目或者奖项 2017“固态发酵浓香型白酒智能酿造关键技术的研发与应用”总体技术水平达到国际领先,被评为 2017 年度“中国好技术”2018 荣获“2018 年度中国酒业协会科技进步一等奖”2019“国缘清雅酱香型白酒酿造工艺研发”项目荣获“2018-2019 年度中国食品工业协会科学技术奖一等奖”2019 荣获“2018-2019 年度全国食品工业科技竞争力优秀企业”2020 2020 年度中国轻工业联合会科学技术进步奖三等奖 数据来源:公司公告,西南证券整理 3.3 渠道端:优化市场布局,拓深渠道深度渠道端:优化市场布局,拓深渠道深度 公司持续推进“品牌+渠道”双
111、驱动战略,通过品牌拉动和渠道推动不断强化终端动销。在渠道架构上,合理优化部门设置,聚焦核心产品系列;在渠道模式上,积极向“经销+直销+线上销售”模式转变,多途径贴近消费者;在渠道层级上,不断优化市场布局,扁平化渠道层级,提高渠道利润,增强渠道推力;在区域布局上,持续推进“3+4 战略”,在省外市场开拓上更加聚焦核心区域、核心产品,不断拓展公司成长空间。3.3.1 优化销售体系,增强渠道推力优化销售体系,增强渠道推力 优化部门设置,服务战略布局。优化部门设置,服务战略布局。围绕“品牌+渠道”双驱动战略,对组织架构进行深度调整,让组织架构更加契合公司的战略布局。从原市场部中分拆出国缘事业部、今世缘
112、事业部、高沟事业部、品牌事业部,在各分管领导主导下进行品牌建设,品牌运作更加聚焦,渠道管理更加细致。组织变更后的品牌事业部承担公司层面的销售职责,包括渠道架构设置、销售政策制定、促销政策拟定等;品牌管理部负责品牌建设、行业研究、公司调研等,变更后的组织架构更加扁平化,战略执行效率更高。图图 68:今世缘公司层面组织架构变化:今世缘公司层面组织架构变化 数据来源:西南证券 构建多维销售体系,丰富产品流通途径。构建多维销售体系,丰富产品流通途径。公司以厂商“1+1+N”深度协同模式为主,并积极向“经销+直销+线上销售”模式转变,打造多维畅通的产品流通渠道。经销为主,厂商协同经销为主,厂商协同。公司
113、的销售渠道目前仍以经销制为主,分品牌、分产品、分区域构建营销网络,并实施控价分利模式对渠道进行强管制。省内按照区域经济发展和公司销售情况,划分为八个大区,并由大区销售中心负责所在区域的渠道建设和管理;每个大区下辖的每个区域会选择一个有实力的大商,并由大商协助监督、管理各经销商,对渠道实施强监管。公司深度报告公司深度报告/今世缘(今世缘(603369)请务必阅读正文后的重要声明部分 26 直销直销+线上并进,丰富销售渠道。线上并进,丰富销售渠道。对重点区域、重点团购单位等采用直销模式,通过资源聚焦和扁平化管理快速占领市场。在江苏省内淮安、南京市区、苏州市区和徐州市区,以及省外上海、北京等部分地区
114、采用直销模式;商超系统和大型企业单位由综合销售营销中心直接管理,持续发挥团购业务优势。同步发展线上业务,多维渠道贴近消费者,线上与喜庆家微商城和电商主流平台合作,深入开展线上业务,扩充产品流通渠道。图图 69:公司公司省内省内销售体系架构简图销售体系架构简图 图图 70:公司线上销售情况公司线上销售情况 数据来源:公司公告,西南证券整理 数据来源:wind,西南证券整理 省内持续精耕下沉,省外不断辐射开拓。省内持续精耕下沉,省外不断辐射开拓。省内持续精耕,不断进行市场下沉,有效夯实省内基本盘;省外遵循周边辐射、重点开发的节奏不断向周边省市开拓。目前省内渠道基本下沉至乡镇一级,在薄弱市场采取聚焦
115、资源打造市区样本市场、渐次向周边县级市场复制扩散的策略,不断夯实省内基本盘;省外确定 10 个重点板块市场,力争 3-5 年将其打造为亿元级市场,在市场开拓上更加聚焦核心市场、核心产品,通过打造样本市场、周边复制拓展的方式,步步为营扎实推进省外市场开拓。2019 年省外经销商同比增加 55.6%至 425 家,7个重点省级销售收入同比增长 66.2%,省外市场开拓进入加速期。此外,公司计划在 2023年开设 1000 家品牌专卖店、签约 10000 家核心终端店,届时渠道力将得到显著增长。图图 71:省内各大区经销商数量变动:省内各大区经销商数量变动 图图 72:省外经销商和营收情况省外经销商
116、和营收情况 数据来源:公司公告,西南证券整理 数据来源:wind,西南证券整理 05000250030003500400005001,0001,5002,0002,5003,0002015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q3单季度营业收入(百万元)线上销售额(万元)020406080100120140淮安大区 南京大区 苏南大区 苏中大区 盐城大区 淮海大区 2000300400500
117、6007002001920202021省外经销商数量(家)省外营收(亿元)(右)公司深度报告公司深度报告/今世缘(今世缘(603369)请务必阅读正文后的重要声明部分 27 3.3.2 控货挺价强化渠道信心,营销铁军增强成长动能控货挺价强化渠道信心,营销铁军增强成长动能 控货挺控货挺价稳信心,焕新让利增推力。价稳信心,焕新让利增推力。近年以来,今世缘采取“小步快走”的策略,不断提高产品终端售价,持续扩大终端利润空间。公司通过产品焕新不断推动产品结构升级,并通过提价增强盈利能力,同时增加渠道利润,强化渠道推力。在产品运营周期内,适时通过控货挺价等方式保持价格体系的稳健,持续
118、增强渠道信心。2021 年以来,为理顺国缘 V3 的价格体系,公司通过控货的方式,将终端售价稳定在 600-650 元,渠道利润在 80-100 元,渠道信心明显提升,终端推力显著增强。表表 9:近期提价动作:近期提价动作 通知时间通知时间 内容内容 2019 年 6 月 自 6月 25日起,四开国缘零售价及团购价上调 30元/瓶,对开国缘上调 20元/瓶,终端供货价也在原有基础上进行上调。2020 年 6 月 自 6 月 25日起,四开国缘和对开国缘分别上调 15元/瓶和10 元/瓶。2020 年 12 月 2021 年 13 月,四开国缘每月 1日按10元/瓶上调出厂价。2021 年 6
119、月 自 6 月 1 日起,42度单开国缘(550ml 版)、42度四开国缘(550ml 版)开票价分别上调10元/瓶、60元/瓶;52度四开国缘(新版)开票价上调 50元/瓶。2022 年 6 月 自 6 月 25日起,四开国缘酒价格上调 10 元/瓶,对开国缘酒上调5 元/瓶。数据来源:公司公告,西南证券整理 打造营销铁军,执行力持续增强。打造营销铁军,执行力持续增强。深度分销模式下,厂家主导销售政策和市场运作,经销商更多的是负责打款、物流等工作,对厂家销售人员的数量要求较多。公司不断对营销体系进行优化,独立今世缘、国缘团队,分品牌进行独立化运作,资源更加聚焦、考核更加明确,对人员数量和质量
120、提出了更高的要求。公司通过内部选聘竞岗等方式,选贤任能,持续优化营销团队,并结合股权激励和不断提升的薪资,充分激发团队活力,营销团队的执行力持续增强。图图 73:今世缘销售人员数量及占比情况:今世缘销售人员数量及占比情况 图图 74:2014年以来员工平均薪酬情况年以来员工平均薪酬情况 数据来源:公司公告,西南证券整理 数据来源:公司公告,西南证券整理 3.4 省内精耕省外突破,持续拓展成长空间省内精耕省外突破,持续拓展成长空间 3.4.1 省内持续精耕,仍具可开发空间省内持续精耕,仍具可开发空间 0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008004
121、2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021销售人员数量(人)销售人员占比(右轴)-5%0%5%10%15%20%25%30%024681012142014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021人均薪酬(万元)增速(右轴)公司深度报告公司深度报告/今世缘(今世缘(603369)请务必阅读正文后的重要声明部分 28 市场分布与经济错配,仍具可开发空间。市场分布与经济错配,仍具可开发空间。江苏区域经济发展不平衡现状明显,苏南经济发展相对强势,今世缘大本营位于苏北的淮安市,在苏北地区占据较多市场份额,市场分布呈北强南弱,与区域经济发展存在较大错
122、配的情况。苏南市占率较低,仍具结构性机会苏南市占率较低,仍具结构性机会。苏南地区经济发展较为强势、市场比较开放、消费结构更高,茅台、五粮液、泸州老窖等全国性高端名酒在品牌力上具备突出竞争优势,千元以上价位地位稳固;国缘开系和剑南春、郎酒、徽酒等省外次高端酒企凭借品牌力和渠道力,在 200-500 元次高端主流消费价格带也占据了部分市场份额;国缘 V3 在 600-650 元价位具备一定竞争优势,可有效承接商务消费向 600 元以上价位升级,具备较大结构性机会,随着国缘 V3 的持续培育和逐渐放量,有望成为公司盈利能力持续增长的重要动力源。表表 10:2021年今世缘市占率及江苏经济发展情况年今
123、世缘市占率及江苏经济发展情况 人口人口(万人万人)GDP(亿元亿元)人均人均 GDP(万元万元)白酒市场规模白酒市场规模(亿元亿元)今世缘营收规模今世缘营收规模(亿元亿元)市占率市占率 淮安大区 956 8269 8.6 75 12.71 16.95%南京大区 1264 21119 16.7 105 15.78 15.03%苏南大区 2568 45529 17.7 120 8.52 7.10%苏中大区 1683 23749 14.1 100 8.69 8.69%盐城大区 1132 10345 9.1 55 7.57 13.76%淮海大区 903 8117 9.0 45 6.06 13.47%数
124、据来源:渠道调研,西南证券整理 苏中地区较为薄弱,可渗透空间较大苏中地区较为薄弱,可渗透空间较大。苏中地区市场空间较大,而今世缘相对薄弱,公司通过集中资源聚焦市区核心市场,打造样板市场,树立品牌效应,并逐渐向周边县级市场复制拓展,不断提高市场占有率,苏中地区增长势能强势。图图 75:省内市场份额分布情况省内市场份额分布情况 数据来源:国家统计局官网,渠道调研,西南证券整理 公司深度报告公司深度报告/今世缘(今世缘(603369)请务必阅读正文后的重要声明部分 29 消费升级引领全国,持续支撑结构升级消费升级引领全国,持续支撑结构升级。全国前列的经济实力,是江苏引领全国消费升级的坚实基础,苏南地
125、区的人均 GDP 更是远超全国平均水平。今世缘在各大区的产品结构基本与当地的经济发展状况相吻合,受益于人均可支配收入的不断提升,各区域产品结构不断升级,带动平均吨价持续提升。随着江苏经济的强劲发展,伴随着消费的持续升级,将有力支撑公司产品结构的持续优化,平均吨价不断提升将构成公司重要的增长动能。图图 76:今世缘各销售区域吨价情况:今世缘各销售区域吨价情况(万元万元/吨吨)图图 77:2018年以来人均年以来人均 GDP 情况情况(单位:万元单位:万元)数据来源:公司公告,西南证券整理 数据来源:国家统计局官网,西南证券整理 3.4.2 省内市场根基稳固,省外拓展空间广阔省内市场根基稳固,省外
126、拓展空间广阔 两强格局趋势明显,竞争态势逐渐稳固。两强格局趋势明显,竞争态势逐渐稳固。今世缘和洋河在省内合计占据了 35%左右的市场份额,两家企业在省内的品牌力、渠道力具备突出竞争优势,根基较为稳固,两强格局趋势明显。今世缘近年成长迅速,与洋河之间的差距不断缩小,至 2021 年省内营收规模达 59亿元,市场地位稳固,品牌势能突出。图图 78:今世缘、洋河省内营收情况今世缘、洋河省内营收情况 图图 79:今世缘、洋河省内营收增速:今世缘、洋河省内营收增速 数据来源:公司公告,西南证券整理 数据来源:公司公告,西南证券整理 省内市场基础坚实,可有力支持省外布局。省内市场基础坚实,可有力支持省外布
127、局。在竞争格局逐渐稳固、省内市场不断夯实的基础上,可倾斜更多资源于省外市场,有力支撑周边市场开拓。省外市场持续聚焦“3+4”市场格局,重点聚焦上海、浙江、安徽等近江苏市场,重点覆盖山东、河南、京津冀、江西等周边市场,采取“周边辐射、重点突破”的策略,点线面渐次拓展,将持续扩大省外市场的覆盖面。051015202530淮安大区 南京大区 苏南大区 苏中大区 盐城大区 淮海大区 省外 2002105101520淮安大区 南京大区 苏南大区 苏中大区 盐城大区 淮海大区 全国 200210%20%40%60%0500122013201
128、42000212022H1今世缘省内营收(亿元)洋河省内营收(亿元)今世缘/洋河(右轴)-20%-10%0%10%20%30%40%20000212022H1今世缘省内营收增速 洋河省内营收增速 公司深度报告公司深度报告/今世缘(今世缘(603369)请务必阅读正文后的重要声明部分 30 图图 80:2021年部分上市酒企省内市占率年部分上市酒企省内市占率 图图 81:2021年部分上市酒企省内营收规模年部分上市酒企省内营收规模(亿元亿元)数据来源:公司公告,渠道调研,西南证券整理 数
129、据来源:公司公告,渠道调研,西南证券整理 鲁豫冀消费市场大,本地品牌势能较弱。鲁豫冀消费市场大,本地品牌势能较弱。鲁、豫、冀既是人口大省、经济大省,也是消费大省,具有巨大的消费潜力,而地产酒较为弱势,市场机会充足。2020 年,鲁、豫、冀的人口共 2.76 亿人,占全国总人口的 19.5%,三省地区生产总值合计为 16.4 万亿元,占全国 GDP 总值的 16.2%。接近全国五分之一的人口加上全国六分之一的 GDP,就是巨大的消费市场,而巨大的市场却缺乏优质的品牌,三个省份仅河北老白干一家上市白酒企业,地产酒品牌众多但势能相对较弱,市场集中度较低,三省也因此引致了全国性名酒竞相前来抢占市场。图
130、图 82:冀鲁豫市场情况冀鲁豫市场情况 数据来源:国家统计局官网,渠道调研,西南证券整理 消费能力持续提升,市场空间不断扩大。消费能力持续提升,市场空间不断扩大。冀、鲁、豫三省的人均可支配收入持续提升,可有效支撑消费升级,高端、次高端市场空间持续扩大。在山东,大众消费仍为主流,次高端及以上占比不足 30%,且主要由外来品牌主导。河南次高端及以上占比达 40%,且低线城市仍具有较大升级潜力,当地品牌以中低端为主,次高端及以上市场主要为外来品牌主导。冀、鲁、豫三省白酒市场巨大且十分开放,今世缘对这些市场进行重点开拓,聚焦资源开展喜宴场景营销、终端联盟体建设、渠道开发培育,品牌影响力不断增强,成长空
131、间广阔。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%山西汾酒 古井贡酒 洋河股份 老白干 今世缘 020406080100120140山西汾酒 古井贡酒 洋河股份 老白干 今世缘 公司深度报告公司深度报告/今世缘(今世缘(603369)请务必阅读正文后的重要声明部分 31 图图 83:2016年以来豫鲁冀三省居民人均可支配收入年以来豫鲁冀三省居民人均可支配收入(元元)图图 84:河南、山东各白酒价位占比河南、山东各白酒价位占比 数据来源:国家统计局官网,西南证券整理 数据来源:渠道调研,西南证券整理 省外开拓路径清晰,市场空间十分广阔。省外开拓路径清晰,市场空间十分广阔。省外市场体
132、量仍然较小,可开拓空间非常广阔。公司虽然提出全国化布局较早,但苦于省内激烈的竞争,难以倾斜太多资源于省外市场开拓,伴随着省内市场得到有效夯实,省外市场开拓将进入加速阶段。“3+4”区域拓展规划清晰明确,市场开拓进展迅速,阶段性成果显著,2017-2021 年省外营收复合增速达 30%,省外的高增长已逐渐成为重要增长点。随着省外市场精细化布局的持续推进,市场开发模式逐渐成熟,市场开拓路径更加清晰明确,全国化进展进入加速期,成长空间十分广阔。图图 85:今世缘省外市场开拓路径今世缘省外市场开拓路径 数据来源:公司公告,西南证券整理 3.4.3 激励到位动力十足,百亿征程路径清晰激励到位动力十足,百
133、亿征程路径清晰 新股权激励落地,充分激活经营活力。新股权激励落地,充分激活经营活力。2022 年 8 月 1 日发布新版股权激励计划,变更后的股权激励计划业绩考核要求:以 2021 年营业收入为基数,对应 2022-2024 年营业收入增长率不低于 22%、51.3%、90.6%,即 2022-2024 年营收分别不低于 78.2、96.9、122.1亿元(对应同比增速分别为 22%、24%、26%)。原股权激励计划授予股票期权的行权价格为 29.06 元/份,变更后计划行权价格为 56.24 元/份。新股权激励计划考核目标更高、行权价格更高,充分体现出公司对未来发展的坚实信心,公司管理层和股
134、东利益高度一致,激励到位,长期发展动力十足。0500000002500030000200192020河南 河北 山东 公司深度报告公司深度报告/今世缘(今世缘(603369)请务必阅读正文后的重要声明部分 32 表表 11:2020 年变更后股权激励年变更后股权激励持有人名单及份额分配情况持有人名单及份额分配情况 持有人持有人 职务职务 拟持有份额上限(万份)拟持有份额上限(万份)拟持有份额占持股计划比例拟持有份额占持股计划比例 顾祥悦 董事长、总经理 21 2.73%鲁正波 董事 16.8 2.18%方志华 副总经理 16.8 2.18%胡跃吾 副
135、总经理 16.8 2.18%李维群 副总经理 16.8 2.18%陈玖权 副总经理 16.8 2.18%周永和 副总经理 16.8 2.18%其他核心骨干(不超过 338 人)648.2 84.18%合计(不超过 345 人)770 100.00%数据来源:公司公告,西南证券整理 以缘文化为主线,持续推进百亿征程。以缘文化为主线,持续推进百亿征程。从“今世有缘,相伴永远”到“成大事、必有缘”,缘文化赋予了今世缘鲜明的品牌特征。缘文化核心内涵的变迁始终围绕着产品结构的持续升级,1996 年“今世缘”面市,“中国人的喜酒”掀起了喜庆的海洋,助力今世缘在喜宴市场长袖善舞;2004 年推出“国缘”品牌
136、,“与大事结缘,同成功相伴,为英雄干杯”拔高了品牌意境,在商务消费市场异军突起。整个产品升级过程,伴随着品质与文化内涵的并进。百亿征程的核心要义就是沿着缘文化和产品升级的主线,对战略、产品、渠道、激励、组织等多个维度进行深度革新,以百米冲刺的心态迈向新阶段。“543”酒缘大业,目标明确路径清晰。”酒缘大业,目标明确路径清晰。公司提出到 2023 年要努力实现营收过百亿,2025 年营收争取达到 150 亿元,为此公司制定“543”酒缘大业发展方向,明确实现百亿目标的具体方略和路径。“三化”方略是实现百亿目标的具体方略,通过差异化、高端化、全国化聚焦细分市场、优化产品结构、拓展成长空间,努力实现
137、可持续稳健发展。表表 12:“:“543”酒缘大业发展方向”酒缘大业发展方向 关键点关键点 核心内容核心内容“五大”发展理念 创新、协调、绿色、开放、共享的新发展理念。“四大”基础战略 打造品牌、以质取胜、文化营销、人才强企战略。“三化”方略 差异化、高端化、全国化方略。数据来源:公司公告,西南证券整理 差异化:差异化:品牌定位上,“今世缘”努力塑造“中国人的喜酒”品牌形象,“国缘”确立“中国高端中度白酒”的品牌定位,分别聚焦喜宴和高端商务消费等细分市场;香型定位上,国缘 V9 以独创的“清雅酱香型”风格塑造“酱香新经典”的差异化认知,打造独特的香型护城河。高端化:高端化:国缘 V 系是公司高
138、端化的拳头产品系列,国缘 V9 定位超高端,不断拔高公司的品牌形象,持续引领产品结构升级;国缘 V3 卡位省内商务消费主流价格带,顺应消费升级趋势,尽享商务消费核心价格带扩容红利;通过打造高端鉴赏会、V9体验馆新场景,组建 V99 联盟体,V 系攻坚战成效显著,高端化正迅速推进。公司深度报告公司深度报告/今世缘(今世缘(603369)请务必阅读正文后的重要声明部分 33 全国化全国化:公司持续围绕“省内精耕、省外突破”区域战略,省内加快强化弱势区域,筑牢江苏精耕基础,市场分类开发,会战攻坚薄弱市场;省外主动打造区域板块,加快布局长三角区域,以长三角大战略板块市场周边辐射区域为基础,重点聚焦 1
139、0个核心样板市场,通过资源聚焦、产品聚焦、团队聚焦,高效培育快速突破,争取3-5 年将其培育为亿元级市场,并积极辐射带动周边市场。目标明确,组织架构清晰、高效,经销渠道顺畅并富有推力,且激励到位,核心业务团队富有活力,在此基础上公司开启百亿目标冲刺进程已万事具备,在消费升级、行业扩容的东风助力下,公司增长势能强劲。4 财务分析财务分析 受益于国缘系列的量价齐升,公司毛利率从 2015 年的 70%提升至 2021 的 75%,产品结构持续改善,随着国缘系列占比持续增大,公司毛利率有望进一步提升。从费用率方面看,公司持续改进销售体系、扁平化渠道结构、优化激励考核模式,销售费用投放效率更高,随着渠
140、道改革的持续深入,改革红利释放过程中销售费用率将呈现边际递减。在管理费用方面,借助股权激励落地契机,公司全面理顺管理职能、优化管理结构、制定有效的激励机制,管理费用率有望得到显著优化。图图 86:2015年以来公司毛利率年以来公司毛利率 图图 87:2015年以来公司三费率年以来公司三费率 数据来源:公司公告,西南证券整理 数据来源:公司公告,西南证券整理 盈利能力处行业前列,结构升级下仍具提升空间盈利能力处行业前列,结构升级下仍具提升空间。公司聚焦次高端,持续推进高端化,伴随着国缘系列占比的持续提升,产品结构不断优化,毛利率将得到进一步提升。公司持续优化激励考核模式,费用投放更加贴近消费者,
141、销售费用支出更加科学有效,销售费用支出与营收增长之间具备良性互动,可带动销售费用率进一步下降。伴随着股权激励的优化完善,管理效能得到进一步提升,激励更加高效,公司增长动能显著向上,规模效应下管理费用有望边际递减。随着公司毛利率的提升和三费的有效管控,净利率具备较大提升空间。67%68%69%70%71%72%73%74%75%200021-5%0%5%10%15%20%200021销售费用率 管理费用率 财务费用率 公司深度报告公司深度报告/今世缘(今世缘(603369)请务必阅读正文后的重要声明部分 34
142、 图图 88:2021年白酒上市公司销售费用率年白酒上市公司销售费用率 图图 89:2021年白酒上市公司净利率年白酒上市公司净利率 数据来源:公司公告,西南证券整理 数据来源:公司公告,西南证券整理 ROE持续改善,经营状况持续向好。持续改善,经营状况持续向好。受益于公司产品结构持续改善和三费的有效管控,公司的 ROE从 2015 年的 16.34%稳步提升至 2021 年的 21.83%,公司的经营质量持续向好,竞争力持续增强。通过分拆 ROE 可以看出,公司 ROE 的稳步提升主要得益于销售净利率和总资产周转率的提升。公司产品结构的持续改善、产品竞争力的持续增强,有效推动了 ROE的稳步
143、提升。公司经营势能强劲,冲刺百亿营收目标路径清晰,随着省内基本盘的不断夯实,省外布局的深入推进,业绩弹性将持续释放。图图 90:2015年以来可比上市公司权益净利率年以来可比上市公司权益净利率(摊薄摊薄)图图 91:公司:公司 2015年年以来以来 ROE拆分拆分 数据来源:公司公告,西南证券整理 数据来源:公司公告,西南证券整理 0%5%10%15%20%25%30%35%老白干酒 古井贡酒 水井坊 酒鬼酒 天佑德酒 金种子酒*ST皇台 舍得酒业 泸州老窖 山西汾酒 金徽酒 今世缘 洋河股份 口子窖 五粮液 迎驾贡酒 伊力特 顺鑫农业 贵州茅台-20%-10%0%10%20%30%40%50
144、%60%贵州茅台 泸州老窖 五粮液 口子窖 今世缘 迎驾贡酒 洋河股份 山西汾酒 酒鬼酒 水井坊 舍得酒业 金徽酒 古井贡酒 伊力特 老白干酒 天佑德酒 顺鑫农业 金种子酒*ST皇台 0%5%10%15%20%25%30%2000212022Q3今世缘 洋河股份 古井贡酒 迎驾贡酒 老白干酒 1.11.21.31.41.51.60%10%20%30%40%50%60%2000212022Q3权益乘数(右)资产周转率(左)销售净利率(左)公司深度报告公司深度报告/今世缘(今世缘(603369)请务必阅读正文后
145、的重要声明部分 35 5 盈利预测与估值盈利预测与估值 5.1 盈利预测盈利预测 关键假设:关键假设:1)国缘 V3 已站稳 600 元价位,并逐步进入量增阶段,将持续推动产品结构升级;国缘四开在省内 400-500 元价位段具备突出竞争优势,且公司确立了省外聚焦于国缘四开的市场拓展策略,增长空间持续扩大;国缘 V3、四开的高增将带动特 A+类产品的量价双增,预计特 A+类 2022-2024 年销量同比增长 15%、15.5%、16%,吨价分别提升 8%、13%、10%。2)国缘对开增长势能强劲,在省内品牌力、渠道力具备突出竞争优势,将尽享 300 元价位市场扩容和品牌度集中的红利;此外,公
146、司积极布局培育今世缘 D20 等核心单品,持续推动今世缘系列的产品结构升级,国缘对开、今世缘系列的结构升级将带动特 A 类产品的量价齐升,预计特 A 类 2022-2024 年销量同比增长 15%、16%、17.5%,吨价提升 4.5%、8%、4.5%。3)公司持续推进今世缘品牌激活、开启高沟品牌复兴,预期其他类产品 2022-2024 年销量同比增长 3.2%、10.2%、15.8%,吨价提升 6.0%、4.3%、4.1%。4)公司持续推动产品结构升级,有序推进新品培育,2022 年公司增长动能延续;伴随公司体量持续增大,产品结构不断升级,管理效率持续改善,公司毛利率将不断提高,整体费用率将
147、成边际递减。表表 13:分业务收入及毛利率情况:分业务收入及毛利率情况 分业务情况分业务情况 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 合计 收入(亿元)51.2 64.1 78.3 100.2 126.0 yoy 5.1%25.1%22.2%27.9%25.8%成本(亿元)14.8 16.3 19.3 22.9 27.5 毛利率 71.1%74.6%75.4%77.2%78.2%特 A+类 收入(亿元)30.7 41.7 51.7 67.5 86.2 yoy 13.0%35.7%24.2%30.5%27.6%销量(吨)7559 9217 10600 12243 14202
148、yoy 19.5%21.9%15.0%15.5%16.0%吨价(万元/吨)40.6 45.2 48.8 55.1 60.7 yoy-5.4%11.3%8.0%13.0%10.0%吨成本(万元/吨)7.6 7.9 8.3 8.6 8.8 yoy 5.7%3.8%5.0%4.0%3.0%毛利率 81.4%82.6%83.1%84.4%85.4%特 A 类 收入(亿元)15.0 17.1 20.6 25.8 31.7 yoy-1.7%14.1%20.2%25.3%22.8%销量(吨)11178 11825 13598 15774 18535 yoy 4.0%5.8%15.0%16.0%17.5%吨价
149、(万元/吨)13.4 14.5 15.1 16.4 17.1 公司深度报告公司深度报告/今世缘(今世缘(603369)请务必阅读正文后的重要声明部分 36 分业务情况分业务情况 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E yoy-5.4%7.9%4.5%8.0%4.5%吨成本(万元/吨)4.9 4.9 5.1 5.3 5.5 yoy 9.8%0.6%5.0%3.0%3.0%毛利率 63.8%66.2%66.1%67.6%68.1%其他类 收入(亿元)5.4 5.2 5.7 6.5 7.9 yoy-11.6%-4.6%9.4%15.0%20.5%销量(吨)14272 12187
150、12572 13854 16039 yoy-8.4%-14.6%3.2%10.2%15.8%吨价(万元/吨)3.8 4.3 4.5 4.7 4.9 yoy-3.4%11.7%6.0%4.3%4.1%吨成本(万元/吨)2.5 2.6 2.7 2.8 2.9 yoy 0.3%4.4%5.6%3.8%3.3%毛利率 35.0%39.2%39.5%39.8%40.2%其他业务 收入(亿元)0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 yoy 15.4%14.8%5.0%5.0%5.0%成本(亿元)0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 yoy-13.1%-15.7%3.0%3.0%3.0%毛利率 65.4%
151、74.6%75.1%75.6%76.0%数据来源:公司公告,西南证券 预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 78.3 亿元(+22.2%)、100.2 亿元(+27.9%)和126.0 亿元(+25.8%),归母净利润分别为 24.9 亿元(+22.5%)、31.8 亿元(+28.0%)和 41.0 亿元(+28.8%),EPS 分别为 1.98、2.54 和 3.27 元,对应 PE 分别为 32、25 和 20 倍。5.2 绝对估值绝对估值 关键假设如下:1)永续期增长率为 2.3%;2)无杠杆系数为 1.02;3)税率:保持 25%稳定税率。表表 14:绝对估值假设条件:绝对估
152、值假设条件 估值假设估值假设 数值数值 预测期年数 3 过渡期年数 5 过渡期增长率 13.5%永续期增长率 2.3%无风险利率 Rf 2.5%市场组合报酬率 Rm 9.8%有效税率 Tx 25%系数 1.02 公司深度报告公司深度报告/今世缘(今世缘(603369)请务必阅读正文后的重要声明部分 37 估值假设估值假设 数值数值 债务资本成本 Kd 0%债务资本比重 Wd 0%股权资本成本 Ke 9.95%WACC 9.95%数据来源:西南证券 表表 15:FCFF估值结果估值结果 FCFF 估值估值 现金流折现值(亿元)现金流折现值(亿元)核心企业价值 815 净债务价值(136)股票价值
153、 951 每股价值 75.78 数据来源:西南证券 表表 16:FCFF估值敏感性分析估值敏感性分析 Ke 永续增长率永续增长率 8.45%8.95%9.45%9.95%10.45%10.95%11.45%0.8%81.57 76.56 72.15 68.23 64.74 61.60 58.77 1.3%85.11 79.57 74.73 70.46 66.67 63.29 60.25 1.8%89.19 83.00 77.64 72.95 68.82 65.16 61.89 2.3%93.93 86.95 80.96 75.78 71.24 67.25 63.70 2.8%99.51 91.
154、54 84.79 79.00 73.98 69.59 65.72 3.3%106.17 96.94 89.23 82.70 77.10 72.24 67.99 3.8%114.27 103.40 94.47 87.01 80.68 75.26 70.56 数据来源:西南证券 5.3 相对估值相对估值 今世缘具有优质的名酒基因,当前正聚焦发力高端、次高端,并积极开拓省外市场,此处选取积极发力次高端、大力推进全国化布局的洋河股份、古井贡酒、迎驾贡酒、老白干酒作为可比估值对象,这四家公司 2022-2024 年平均 PE 分别为 40 倍、34 倍、27 倍。公司省内品牌优势突出,将尽享苏酒市场消费
155、升级和份额集中红利;与此同时,公司积极布局培育国缘 V3,持续推动产品结构升级,盈利能力持续增强;此外,公司对省外布局区域和产品进行合理取舍,更加聚焦核心市场和核心产品,省外市场开拓将更加扎实稳健。总的来看,未来 3-5 年是公司产品结构升级和全国化扩张的黄金时期,伴随着毛利率提升叠加费用率递减,业绩弹性将持续释放。公司是兼具稳健性和成长性的优质标的,给予 2023年 30 倍 PE,对应目标价 76.2 元,维持“买入”评级。公司深度报告公司深度报告/今世缘(今世缘(603369)请务必阅读正文后的重要声明部分 38 表表 17:可比公司估值:可比公司估值 证券代码证券代码 可比公司可比公司
156、 总市值总市值(亿元)(亿元)股价股价(元)(元)EPS(元)(元)PE(倍)(倍)21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 002304.SZ 洋河股份 2,698 176.19 5.01 6.37 7.71 9.16 35 28 23 19 000596.SZ 古井贡酒 1,312 281.44 4.45 5.71 7.28 9.01 63 49 39 31 603198.SH 迎驾贡酒 583 71.60 1.73 2.19 2.72 3.30 41 33 26 22 600559.SH 老白干酒 347 36.80 0.43 0.76 0.78 1.01 86 4
157、9 47 36 平均值 56 40 34 27 603369.SH 今世缘 813 63.85 1.62 1.98 2.54 3.27 39 32 25 20 数据来源:wind,西南证券整理 6 风险提示风险提示 1)疫情反复风险:疫情反复风险:新冠疫情具有较大不确定性,疫情反复将对居民消费信心和终端消费造成冲击;2)经济大幅下滑风险:经济大幅下滑风险:经济发展是居民消费升级的基础,宏观经济运行受到多种因素影响,具有较高的不确定性,一旦经济大幅下滑将影响消费升级节奏;3)市场开拓或不及预期:市场开拓或不及预期:省外市场开拓可能会遭遇地产名酒和全国化名酒的强势阻击,具有一定的不确定性。公司深度
158、报告公司深度报告/今世缘(今世缘(603369)请务必阅读正文后的重要声明部分 39 附表:财务预测与估值附表:财务预测与估值 利润表(亿元)利润表(亿元)2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表(亿元)现金流量表(亿元)2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 64.08 78.31 100.17 126.03 净利润 20.29 24.86 31.81 40.96 营业成本 16.26 19.25 22.87 27.45 折旧与摊销 1.19 1.36 1.52 1.70 营业税金及附加 11.05 13.66 17.40 21.89 财务费用-0.65-
159、0.10-0.17-0.27 销售费用 9.68 12.14 16.53 20.17 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 管理费用 2.58 3.13 4.01 5.04 经营营运资本变动 12.45 0.98 6.31 6.02 财务费用-0.65-0.10-0.17-0.27 其他-3.04-2.93-0.89-3.86 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额经营活动现金流净额 30.24 24.17 38.57 44.55 投资收益 1.21 1.73 1.73 1.73 资本支出-5.69-1.00-2.00-3.00 公允价值变动损
160、益 0.98 1.22 1.18 1.16 其他-6.47 2.95 2.91 2.89 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额投资活动现金流净额-12.16 1.95 0.91-0.11 营业利润营业利润 27.12 33.17 42.44 54.65 短期借款-3.62 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益-0.13-0.03-0.03-0.03 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额利润总额 26.99 33.14 42.41 54.62 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税 6.70 8.29 10.60
161、 13.65 支付股利-5.65-4.06-4.97-6.36 净利润 20.29 24.86 31.81 40.96 其他-4.35-0.11 0.17 0.27 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流净额筹资活动现金流净额-13.61-4.17-4.80-6.09 归属母 公 司 股 东 净 利 润 20.29 24.86 31.81 40.96 现金流量净额现金流量净额 4.48 21.95 34.68 38.35 资产负债表(亿元)资产负债表(亿元)2021A 2022E 2023E 2024E 财务分析指标财务分析指标 2021A 2022E 2023E
162、 2024E 货币资金 39.58 61.53 96.22 134.56 成长能力成长能力 应收和预付款项 0.62 0.76 0.96 1.21 销售收入增长率 25.13%22.19%27.91%25.83%存货 31.94 36.51 41.89 51.47 营业利润增长率 29.62%22.31%27.93%28.75%其他流动资产 27.19 27.00 27.05 27.11 净利润增长率 29.50%22.51%27.96%28.77%长期股权投资 0.24 0.24 0.24 0.24 EBITDA 增长率 26.74%24.50%27.14%28.06%投资性房地产 0.00
163、 0.00 0.00 0.00 获利能力获利能力 固定资产和在建工程 20.20 20.24 21.15 22.91 毛利率 74.62%75.41%77.16%78.22%无形资产和开发支出 1.70 1.31 0.89 0.44 三费率 18.11%19.38%20.33%19.78%其他非流动资产 22.86 22.85 22.85 22.84 净利率 31.66%31.75%31.76%32.50%资产总计资产总计 144.34 170.45 211.25 260.77 ROE 21.83%21.89%22.65%23.41%短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 1
164、4.06%14.58%15.06%15.71%应付和预收款项 35.46 38.34 49.11 60.00 ROIC 151.19%204.91%391.79%697.68%长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 43.17%43.98%43.72%44.49%其他负债 15.91 18.54 21.73 25.77 营运能力营运能力 负债合计负债合计 51.37 56.88 70.84 85.76 总资产周转率 0.49 0.50 0.52 0.53 股本 12.55 12.55 12.55 12.55 固定资产周转率 5.56 5.72 6.48 7.0
165、9 资本公积 7.17 7.17 7.17 7.17 应收账款周转率 185.88 179.68 184.75 182.96 留存收益 77.39 98.19 125.03 159.63 存货周转率 0.56 0.56 0.57 0.57 归属母公司股东权益 92.97 113.57 140.41 175.01 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 133.50%少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 资本结构资本结构 股东权益合计股东权益合计 92.97 113.57 140.41 175.01 资产负债率 35.59%33.37%33.53%32.89%负债和股东权益合计 14
166、4.34 170.45 211.25 260.77 带息债务/总负债 0.00%0.00%0.00%0.00%流动比率 1.99 2.27 2.40 2.55 业绩和估值指标业绩和估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 速动比率 1.35 1.61 1.79 1.93 EBITDA 27.66 34.44 43.79 56.07 股利支付率 27.82%16.33%15.63%15.53%PE 39.47 32.22 25.18 19.55 每股指标每股指标 PB 8.62 7.05 5.70 4.58 每股收益 1.62 1.98 2.54 3.27 PS 12.50 10
167、.23 8.00 6.36 每股净资产 7.41 9.05 11.19 13.95 EV/EBITDA 25.73 20.03 14.96 11.00 每股经营现金 2.41 1.93 3.07 3.55 股息率 0.70%0.51%0.62%0.79%每股股利 0.45 0.32 0.40 0.51 数据来源:Wind,西南证券 公司深度报告公司深度报告/今世缘(今世缘(603369)请务必阅读正文后的重要声明部分 分析师承诺分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,报告所采用的数据均来自合法合规渠道,分析逻辑基于分析师的职业理解,通过合理判
168、断得出结论,独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 个月内的相对市场表现,即:以报告发布日后 6 个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300 指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准。公司评级公司评级 买
169、入:未来 6 个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 20%以上 持有:未来 6 个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 10%与 20%之间 中性:未来 6 个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避:未来 6 个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出:未来 6 个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下 行业评级行业评级 强于大市:未来 6 个月内,行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数 5%以上 跟随大市:未来 6 个月内,行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%
170、与 5%之间 弱于大市:未来 6 个月内,行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明重要声明 西南证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。本公司与作者在自身所知情范围内,与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。证券期货投资者适当性管理办法于 2017 年 7 月 1 日起正式实施,若您并非本公司签约客户,为控制投资风险,请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行
171、的证券并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。本报告中的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌,过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告,本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告仅供参考之用,不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下,本报
172、告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险,本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。本报告及附录版权为西南证券所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为“西南证券”,且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的,本公司将保留向其追究法律责任的权利。公司深度报告公司深度报告/今世缘(今世缘(603369)请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 上海上海 地址
173、:上海市浦东新区陆家嘴东路 166 号中国保险大厦 20 楼 邮编:200120 北京北京 地址:北京市西城区金融大街 35 号国际企业大厦 A 座 8 楼 邮编:100033 深圳深圳 地址:深圳市福田区深南大道 6023 号创建大厦 4 楼 邮编:518040 重庆重庆 地址:重庆市江北区金沙门路 32 号西南证券总部大楼 邮编:400025 西南证券机构销售团队西南证券机构销售团队 区域区域 姓名姓名 职务职务 座机座机 手机手机 邮箱邮箱 上海上海 蒋诗烽 总经理助理、销售总监 崔露文 销售经理 15642960
174、315 王昕宇 销售经理 薛世宇 销售经理 汪艺 销售经理 岑宇婷 销售经理 陈阳阳 销售经理 张玉梅 销售经理 李煜 销售经理 谭世泽 销售经理 北京北京 李杨 销售总监 186011393
175、62 张岚 销售副总监 杜小双 高级销售经理 王一菲 销售经理 胡青璇 销售经理 王宇飞 销售经理 巢语欢 销售经理 广深广深 郑龑 广深销售负责人 杨新意 销售经理 张文锋 销售经理 陈韵然 销售经理 龚之涵 销售经理 丁凡 销售经理