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1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究公司深度研究|今世缘今世缘 蓄势扬帆,且看后百亿征程 今世缘(603369.SH)深度研究报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 买入买入 股票代码 603369.SH 前次评级 买入 评级变动 维持 当前价格 46.94 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 李雯李雯 S0800523020002 联系人联系人 卢垭玲卢垭玲 相关研究相关研究 今世缘:延续高增符合预期,全年百亿无虞今世缘(603369.SH)2023 年三季报点评 2023-10-31 今世缘:业绩稳步兑现,百亿目标达成率高今世缘(
2、603369.SH)2023 年半年报点评 2023-08-29 今世缘:收入业绩符合预期,重申明年百亿目标今世缘(603369.SH)2022 年三季报点评 2022-10-30 苏酒双雄苏酒双雄,厚积薄发厚积薄发。纵览苏酒两大龙头洋河、今世缘发展历程,二者 2003 年前尚处于同一起跑线,黄金十年洋河两次改制后跻身一线阵营,而今世缘发展则相对稳健,二者差距拉开。行业调整期间两者皆较快走出困境,2015 年以来洋河步入调整,今世缘紧抓机遇增长势头更强。通过复盘发现,公司经营风格稳健,战略上不冒进,策略上顺势而为,犯错概率较低,长年浸润培育下,省内已成功建立良好口碑和竞争壁垒。经营稳健扎实,结
3、构持续升级。经营稳健扎实,结构持续升级。产品端聚焦国缘,对开、四开基本盘稳固,V 系向上攻坚,结构升级主线持续兑现。渠道端采取“1+1+N”模式,导入控价分利确保渠道利润稳定,公司布局团购较早,多年耕耘下团购资源占优,随后逐步向流通渠道渗透扩大覆盖面。市场端,基地市场延续精耕升级,并持续攻克薄弱区域,省外占比尚低,今年进一步明晰战术打法,蓄力破局。管理势能激活,长期瓶颈有望逐步打破管理势能激活,长期瓶颈有望逐步打破。我们认为,今世缘冲刺百亿的过程,亦是持续打破市场对公司低天花板印象的过程,具体可从三个阶段观测目标完成度。一是管理势能激活向上是前提和基础,新管理班子积极进取、主动求变,已高效打出
4、系列组合拳,二是基本盘增速可从容维持,股权激励是保障,主力产品在省内的分区精耕、下沉是实现路径;3)中长期看,困扰公司的增长瓶颈有望突破,一看省内 V 系升级放量,二看省外破局,二者任成其一则可打开天花板。投资建议:投资建议:当前内部管理激活势能向上,省内精耕下沉仍有拓展空间。中长期看,江苏经济基础雄厚,为 V 系放量提供良好的外部环境,产品结构向上延伸确定性较强,本轮省外扩张紧迫性逐年提升,战术打法相比之前更加明晰务实,后百亿时代品牌力、营销资源均更具支撑性,未来有望逐步突破周边市场从而打开长期增长空间。我们预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为 2.53/3.14/3.86 元/
5、股,我们采取相对估值法,给予公司 2024 年 20 倍 PE,对应目标价 62.7元,维持“买入”评级。风险提示:省内竞争加剧,新品培育不及预期,省外拓展不及预期 核心数据核心数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)6,406 7,885 10,096 12,505 15,266 增长率 25.1%23.1%28.0%23.9%22.1%归母净利润(百万元)2,029 2,503 3,169 3,934 4,845 增长率 29.5%23.3%26.6%24.1%23.2%每股收益(EPS)1.62 2.00 2.53 3.14 3.86 市盈率(P/
6、E)29.0 23.5 18.6 15.0 12.2 市净率(P/B)6.3 5.3 4.6 4.0 3.5 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 -18%-11%-4%3%10%17%24%31%--12今世缘白酒沪深300证券研究报告证券研究报告 2023 年 12 月 15 日 公司深度研究|今世缘 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 15 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点.4 关键假设.4 区别于市场的观点.4 股价上涨催化剂.5 估值与目标价.5 今世缘核心指标概览.6 一、苏
7、酒双雄,厚积薄发.7 1.1 不破不立,浴火重生(2003 年以前).7 1.2 创牌国缘抢滩中高端,错失全国化机遇(2003-2012 年).8 1.3 结构下移,率先修复(2013-2015 年).10 1.4 抢抓机遇,势能强劲(2016-2022 年).10 1.5 今世缘是一家怎样的公司?.11 二、经营稳健扎实,结构持续升级.12 2.1 产品:聚焦国缘,致力结构升级.12 2.2 渠道:强于团购,渗透流通.14 2.3 市场:省内精耕升级,省外仍待拓展.15 2.4 产能:稳步扩产,军备充足.17 三、管理势能激活,长期瓶颈有望逐步打破.18 3.1 管理势能激活是基础.18 3
8、.2 基础增速保障:精耕与下沉.20 3.3 天花板的突破:升级与扩张.22 3.3.1 省内 V3 有望成为新增长极.22 3.3.2 省外样板市场以点带面,形成突破.23 四、盈利预测及投资建议.24 4.1 关键假设与盈利预测.24 4.2 相对估值.25 4.3 投资建议.26 五、风险提示.26 图表目录 图 1:今世缘核心指标概览图.6 图 2:今世缘、洋河发展历程一览.7 图 3:2005-2010 年今世缘多次进行增资、股权转让.8 PB8YdWaX9X8XoMoOmNoQqQ6McM6MpNqQoMnOeRqRmOjMmNuM7NpOqQvPmMtNNZrQmP 公司深度研究
9、|今世缘 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 15 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 4:行业压力期,今世缘多重举措使其率先修复.10 图 5:2013-2014 年主要酒企营收增速,今世缘受伤较轻.10 图 6:江苏省经济基础雄厚.11 图 7:江苏饮酒力(单位:两)排名靠前、人均食品烟酒支出较多.11 图 8:今世缘与白酒行业总收入对比.12 图 9:今世缘与白酒行业利润总额对比.12 图 10:今世缘主要产品体系.13 图 11:各类产品营收(左轴,亿元)以及特 A+类增速(右轴).14 图 12:2017-2022 年吨价逐年提升.14 图 13:20
10、16-2022 年省内外经销商数量.14 图 14:2016-2022 年省内外单商收入及其增速.14 图 15:今世缘分品牌运作,费用投放效率较高.15 图 16:省内发展布局变迁.15 图 17:省内各区域营收(左轴)及其增速.17 图 18:省内外经销商数量(个,左)和单商收入.17 图 19:省外营收(左轴)及其增速、占比变化情况.17 图 20:今世缘产能扩张历程一览.18 图 21:股权激励细则.19 图 22:2023 年进一步优化组织架构.19 图 23:2023 年前三季度经济运行情况.20 图 24:省内消费呈阶梯型递进及各价格带主要竞争格局.21 图 25:下沉与开拓齐头
11、并进,今世缘省内增长空间仍足.22 图 26:构建 C 端营销体系.23 图 27:今世缘省外战略复盘.23 表 1:高沟屡获殊荣.7 表 2:今世缘黄金十年举措.9 表 3:黄金十年今世缘与洋河布局对比.9 表 4:2017 年以来国缘系列“小步快跑”式提价.13 表 5:今世缘收入拆分(百万元).25 表 6:可比公司估值(截至至 2023 年 12 月 15 日).25 公司深度研究|今世缘 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 15 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 收入假设:1)特特 A+类:类:为出厂指导价 300 元
12、以上的产品,主要包含对开及以上产品,2023 年前三季度占比公司总营收 65%,为主要收入来源和驱动因素,其中四开随着省内精耕细作以及省外逐步导入有望继续放量,对开卡位次高端入门价格带,弱周期下动销表现积极,目前仍处于成长阶段,预计中期仍能维持较高增长,V3 为公司发力重点,构建长三角一体化运作体系,在高投入下和低基数下有望保持较高弹性。综上,我们预计特A+类产品 2023-2025 年收入增速 28.8%/24.3%/23.5%。2)特特 A 类:类:为出厂指导价 100-300 元的产品,主要包含单开、淡雅、今世缘 D10/D15等,受益于场景放开后的聚饮、宴席大量回补,2023 年前三季
13、度营收同增 38%,占比公司总营收的 28%,为第二大收入来源,其中淡雅在国缘品牌势能带动下快速放量,加速攫取百元价格带份额,目前仍处于成长阶段。我们预计特 A 类产品 2023-2025 年收入增速 30.2%/26.0%/21.5%。3)其他产品:其他产品:2023 年前三季度占比公司总营收 6.3%,其中 A 类为 50-100 元价格带产品,随着高沟标样布局,有望承接光瓶酒消费升级从而实现稳定增长,预计 2023-2025年收入增速 21.5%/15.4%/11.2%。其余产品为 50 元以下产品,占比较小,预计 B 类产品 2023-2025 年收入增速 6.1%/4.0%/4.0%
14、,C 类产品持平微增,D 类小幅下滑。毛利率假设:公司向上发力 V 系,省外四、六开搭配运作,预计产品结构仍将延续升级趋势,推动毛利率稳定上行,预计 2023-2025 年毛利率分别为 78.3%/78.7%/79.1%。区别于市场的观点区别于市场的观点 市场认为:1)2023 年公司即将完成百亿目标,省内份额与竞对进一步收窄,加之全国名酒加码布局江苏市场,贡献主要增量的省内竞争激烈,增长空间已有限;2)600-800 元价格带面临梦 6+和低度国窖等有力竞品,V3 市场认知度有限,能否培育成功顺利实现放量存在不确定性;3)存量时代下,全国化难度日益增加,未来省外能否突破存在较大不确定性。我们
15、认为:1)公司在省内仍有空间,目前在南京市区、淮安大区市占率较高,但流通渠道下沉空间仍大,其余大区市占率均与竞品有一定差距,近两年苏中攻势十足持续高增,但相较于竞品规模仍有翻倍以上空间,苏南大区为全国名酒必争之地竞争更为激烈,今世缘在多地市占率较低,拓展空间较大,今年公司将苏州拆分为单独大区,战略地位进一步拔高,持续加大品牌推广力度,未来有望辐射和引领环太湖区域;2)关于 V3 是否能实现放量,首先江苏市场经济基础雄厚且经济结构正在不断升级改善,全省高新技术产业、工业战略性新兴产业产值占比持续提升,有望催生更多商务消费场景,驱动省内次高端价格带持续扩容,为 V3 发展提供良好的外部环境,其次公
16、司成立 V 系事业部,借助四开优质渠道导入并构建长三角一体化运作体系,坚持 C 端置顶思维,集中资源重点培育,今年南京、淮安自点率已逐步提升,全年有望实现高增,待消费氛围进一步浓厚,有望持续放量;3)公司省外布局较早但始终难有突破,我们分析其主要原因为战略上不够坚定叠加战术上不够清晰,营销资源上亦优先供给省内,故发展相对稳健,但本轮省外扩张更具紧迫性,战略地位逐年提升,战术打法相比之前更加明晰务实,区域、产品投放更为聚焦,后百亿 公司深度研究|今世缘 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 15 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 时代品牌力、营销资源均更具支撑性,未来
17、有望逐步实现周边突破进而开拓更多区域,打开长期增长空间。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 短期:春节旺季动销超预期,渠道库存加速消化,批价逐步上行。中长期:V3 放量超预期;省外拓展超预期。估值与目标价估值与目标价 我们预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为 2.53/3.14/3.86 元/股,我们采取相对估值法,考虑到现阶段公司省内仍有一定空间可保障其基本增速,省内结构升级和省外低基数下的弹性仍有超预期可能,我们给予公司 2024 年 20 倍 PE,对应目标价 62.7 元,维持“买入”评级。公司深度研究|今世缘 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 15 日日 6|请务必
18、仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 今世缘今世缘核心指标概览核心指标概览 图 1:今世缘核心指标概览图 资料来源:iFinD,公司官网,今世缘天猫官方旗舰店,微酒,糖酒快讯,中外酒业,西部证券研发中心 公司深度研究|今世缘 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 15 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 一、一、苏酒苏酒双雄双雄,厚积薄发,厚积薄发 公司地处“世界美酒特色产区”涟水县高沟镇,前身系与洋河、双沟、汤沟并称为江苏四大名酒“三沟一河”的高沟酒,高沟镇酿酒历史可追溯至西汉、明清时期,历史底蕴深厚。纵览苏酒两大龙头洋河、今世缘发展历程,二者 2003 年前尚处于
19、同一起跑线,黄金十年期间,洋河两次改制后,产品、营销、渠道等全方位发力,缔造“洋河速度”跻身一线阵营,而今世缘发展则相对稳健,二者差距拉开。2013-2014 年行业调整期时二者皆较快走出困境,2015 年以来洋河逐步进入调整,今世缘增长势头则更强。目前公司拥有“国缘”“今世缘”“高沟”三大品牌,差异化定位覆盖不同消费场景,省内白酒市场份额紧追洋河,省外市场有待进一步拓展。图 2:今世缘、洋河发展历程一览 资料来源:iFinD,西部证券研发中心 1.1 不破不立不破不立,浴火重生浴火重生(2003年以前)年以前)出身名门,陷入困境。出身名门,陷入困境。1949 年,高沟镇八大槽坊合并,公司前身
20、江苏省涟水县“国营高沟酒厂”成立,屡获殊荣,成为江苏名酒“三沟一河”的代表,产品一度供不应求。进入九十年代后,白酒定价权的放开使得各大名酒百花齐放,川酒、鲁酒、皖酒纷纷加大江苏市场布局,公司因未及时提价、管理不善等原因生产经营每况愈下,后在政府支持下创立今世缘品牌,主攻中高端白酒市场。表 1:高沟屡获殊荣 获奖获奖历史历史 1956 江苏政府授予“酿酒第一”奖旗 1978 高沟大曲获“江苏省优质酒”称号 1984 高沟特曲在全国第四届评酒会上被评为全国浓香型白酒第二名 1989 高沟特曲 55 度、39 度、46 度先后斩获国家质量奖 1995 高沟特曲被国家技术监督局认定为国家浓香型名优白酒
21、实物标准 资料来源:公司官网,中外酒业,西部证券研发中心 公司深度研究|今世缘 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 15 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 推出喜庆家,推出喜庆家,重获新生重获新生。90 年代末期,受亚洲金融危机、山西假酒案、调整消费税政策等影响,白酒行业内外部均遭受严重打击,在此背景下江苏政府提出“苏酒振兴”政策,洋河率先进行改制激发内部活力,今世缘则推出喜庆家系列,立足“缘”文化,差异化定位以“缘”为核心塑造品牌精神,成为赋予酒品牌文化内涵和价值的先锋,高沟酒厂依托今世缘品牌重获新生。该阶段今世缘与洋河节奏相似,两者皆因竞争意识薄弱错过最佳提价
22、时机,叠加外部市场竞争加剧等原因陷入经营困境,随后分别采取创立新品牌、改制推新品的方式重新赢回市场。1.2 创牌国缘抢滩中高端创牌国缘抢滩中高端,错失,错失全国化全国化机遇(机遇(2003-2012年)年)黄金十年积极黄金十年积极改革,发展相对稳健。改革,发展相对稳健。随着中国加入 WTO,我国经济在投资驱动下实现高速增长,频繁的政商经济活动催生大量白酒消费需求,白酒行业迎来量价齐升的黄金十年,期间洋河完成两轮改制,推出蓝色经典首创深度分销模式,缔造“洋河速度”,成功跻身白酒一线阵营。今世缘亦积极改革,发力国缘系列,实现稳健发展,由 2005 年的销售额超 5 亿元,入库税金 1 亿元,到 2
23、011 年实现营业收入 22.4 亿元,具体来看:体制改革激发体制改革激发活力活力,推进管理扁平化,推进管理扁平化。2005 年公司由国有全资改制为国有控股企业,9 名管理层持股 10%,随后公司又多次进行股权转让和增资,提升经营层持股比例,充分调动管理层积极性。后续公司调整驻外分公司经理助理的职责,加强前后方衔接,推行省外分公司、办事处并存的扁平化体制。图 3:2005-2010 年今世缘多次进行增资、股权转让 资料来源:今世缘招股说明书,西部证券研发中心 创牌国缘,创牌国缘,布局中布局中高端。高端。2004 年推出“国缘”品牌,彼时四开定价仅比五粮液低约20 元,以“成大事,必有缘”为价值
24、主张吸引政商群体,2009、2011 年相继推出 V系、K 系产品,持续优化产品结构。发力团购发力团购渠道渠道,省内份额提升。,省内份额提升。公司发力团购,培育省内核心消费意见领袖,攻占南京高地市场,巩固淮安基地市场,稳步提升省内市占率,同时设立三大营销中心布局省外。产能扩张,形成一定规模优势。产能扩张,形成一定规模优势。2004-2009 年间,公司四次投资扩产,先后对酿酒中心、包装中心、酒库扩产改建,完善产能布局,提升生产效率,有助于形成规模优势。公司深度研究|今世缘 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 15 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 2:今世缘黄
25、金十年举措 方面方面 举措举措 产品产品 2004 年推出国缘系列酒,2009 年推出 V6 新品,2011 年推出 K 系列 推出今世缘牌红酒、喜糖、果冻、果汁等产品 市场市场 2009 年设立安徽、南方、北方三大营销中心,2010 年按照“重点突破、周边辐射”的原则扩展省外市场,2012 年省外市场实施“4816”工程,重点发展 4 个重点省级市场,8 个地级市场,16 个县级市场,贯彻落实省外“双倍增计划”渠道渠道 考核严格,对供货质量不合格、整改未到位的供应商取消合作关系,并对窜货情况后果严重的经销商终止代理协议 逐步实现由“经销商主导市场”向“厂家主导市场”转变,发力团购,培育省内核
26、心消费群体;2010 年导入深度协销 实行省外分公司、办事处并存的扁平化管理体制,调整驻外分公司经理助理的职责 修订“检查表”,完善关键绩效目标指标考核标准,在原来只罚不奖的基础上,改为奖罚并举,杜绝了“软绳捆硬柴”的现象 品牌品牌 积极参与各地具备影响力的公关宣传活动,并先后举办缘文化论坛、中国白酒创新发展论坛等 国缘酒被评为“2007 年中国十大高端商务白酒品牌”,2012 年 V6 被评为“江苏省优秀新产品”,国缘牌、今世缘牌、高沟牌系列白酒被认定为“淮安市名牌产品”产能产能 2004 年投资 2670 余万元,新建现代化 25000 吨包装中心、5000 吨不锈钢酒罐群及万吨酒库 20
27、06 年启动 6000 吨优质酒酿造技改扩产项目,产能从 4000 吨提升至 10000 吨,2007 年底全部竣工 2008 年新建年包装能力 6 万吨的包装中心、年酿造能力 1.5 万吨的酿酒中心、储存能力 10 万吨的半成品酒库,产能规模提升至 2.5 万吨 2009 年新建 25000 吨酿酒规划暨优质白酒 2000 吨/年一期工程 资料来源:今世缘官网,涟水年鉴,淮安年鉴,iFinD,西部证券研发中心 在该阶段,今世缘的增长速度在洋河衬托下相对暗淡,错失全国化扩张的黄金时期,剖析主要原因为:战略层面:战略层面:洋河自改制后,公司聚焦白酒业务,发力蓝色经典系列。今世缘则实施多元化战略,
28、投资 2.6 亿元建设“今世缘食品工业园”,收购淮安市级机关招待所,成立今世缘物流中心以及家政服务中心,在其他业务方面进行多元化探索,精力有所分散。战术层面:战术层面:洋河推出蓝色经典,大单品海之蓝提前卡位百元价格带引领消费升级,精准把握长三角商务人士对酒饮用舒适度的需求,主打“绵柔型”口感,外观包装与颜色均实现差异化,营销端高举高打,渠道端首创深度分销模式,以强渠道及终端掌控力实现全国化快速扩张。今世缘虽品质口感佳,但价位在当时高于一般消费水平,且营销、渠道端以传统模式为主,故发展相对稳健。与此同时,省外市场的战略支持力度有限,布局相对粗放,错失白酒全国化扩张的黄金时期。表 3:黄金十年今世
29、缘与洋河布局对比 对比对比 今世缘今世缘 洋河洋河 战略战略 多元化业务布局 聚焦白酒主业 产品产品 推出国缘,构建 V 系发力高端政商务消费 推出新品蓝色经典系列,蓝色瓶型创新、首提“绵柔”概念,由百元价位带的海之蓝向上仰攻 价格价格 定位 300-600 元,价位带高于当时行业主流消费水平 提前卡位百元价格带,承接消费升级需求 渠道渠道 考核严格,逐步向厂家主导市场模式转变 首创深度分销模式,严格管控经销商,增强终端掌控力;在“盘中盘”基础上创新推出“43”模式 市场市场 战略重点为省内市场,省外粗放式扩张 省内市占率提升,全国化快速扩张 资料来源:iFinD,今世缘官网,中国日报,西部证
30、券研发中心 公司深度研究|今世缘 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 15 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 小结:小结:我们认为尽管今世缘在黄金十年发展滞后于洋河,但整体增长稳健跟上行业步伐。虽然国缘在当时定价超前不利于快速扩张,但长期培育下在江苏市场形成中高端品牌认知和深厚的市场基础,也是后续产品优质口碑形成、结构顺利升级的基础,渠道端虽错失全国化机遇,但亦在省内储备了优质的团购资源,且渠道库存、利润、价值链等较为健康,为下一阶段发力奠定基础。1.3 结构下结构下移,率先修复(移,率先修复(2013-2015年)年)行业行业陷入陷入深度调整深度调整,公司快速
31、调整策略率先走出困境,公司快速调整策略率先走出困境。2012 年底国家出台限制三公消费相关政策,以政商消费为主的中高端白酒遭受重创,全国名酒批价指数一路下行,至此白酒行业陷入深度调整。行业需求变动下洋河、今世缘均迅速调整公司战略,基于白酒消费转向大众化的判断,瞄准需求稳健的中低价格带,成立高沟品牌事业部,并推出多款10-100元产品。渠道上重心转移至商务与大众消费,由政务团购向商务团购转型,率先走出行业困境,受伤较轻。图 4:行业压力期,今世缘多重举措使其率先修复 图 5:2013-2014 年主要酒企营收增速,今世缘受伤较轻 资料来源:iFinD,今世缘官网,西部证券研发中心 资料来源:iF
32、inD,西部证券研发中心 1.4 抢抓机遇,势抢抓机遇,势能能强劲(强劲(2016-2022年年)白银时代下,今世缘把握外部机遇,奋起直追。白银时代下,今世缘把握外部机遇,奋起直追。2014 年今世缘成功上市,2016 年正逢行业回暖,白酒行业开始向大众消费主导过渡,新经济常态下人均可支配收入持续提高带动消费能力增强,叠加健康意识提升,“少喝酒,喝好酒”观念深入人心,白酒消费逐步升级,行业步入“量减价增”的白银时代,为产品结构较高的国缘系列发展提供了良好的外部环境,加之洋河前期重心在省外扩张,2019 年后转为内部深度调整,今世缘抓住时机,在产品结构、渠道、组织架构等方面积极布局,奋起直追,2
33、016-2022 年间营收 CAGR为 20.7%,归母净利润 CAGR 为 22.1%,发展势头强于洋河(2016-2022 年营收/归母净利润 CAGR 为 9.8%/8.3%)。具体来看:省内市场土壤肥沃,消费量高且主流价格带升级扩容。省内市场土壤肥沃,消费量高且主流价格带升级扩容。江苏省经济发达,居民收入不断提升,位居全国前列,2022 年人均可支配收入与人均消费支出均超出全国 30%以上,人均烟酒支出 9139 元,高出全国平均水平 22%,在此强大经济基础下,省内消费主流价格带不断升级,300-600 元主流价格带持续扩容,同时江苏饮酒氛围浓厚,消费基础广大,为今世缘高速发展提供了
34、良好的土壤环境。方面方面具体措施具体措施产品产品产品重心下移,成立高沟品牌事业部,推出多款10-100元产品渠道渠道实行“1+1”深度协销模式,实行分产品、分区域管理模式,淮安、南京、上海等地开展直销;重心从原本政务消费转移至商务和大众消费,由政务团购向商务团购转型营销营销首次提出文化营销“六个一工程”,并通过系列主题活动,由点及线不断积累品牌知名度产能产能6.2亿用于酿酒机械化及酒质提升技改工程,以提高2400吨优质白酒产能组织架构组织架构2016年11月新筹建电商部门,将积极发展电商销售业务,开展新零售探索,实现全网营销。-3.0%-4.6%-80%-70%-60%-50%-40%-30%
35、-20%-10%0%10%20%30%2013年2014年 公司深度研究|今世缘 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 15 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 6:江苏省经济基础雄厚 图 7:江苏饮酒力(单位:两)排名靠前、人均食品烟酒支出较多 资料来源:iFinD,西部证券研发中心 资料来源:益普索,iFinD,西部证券研发中心 洋河洋河省内进入阶段性省内进入阶段性调整调整,为今世缘省内扩张提供机遇。,为今世缘省内扩张提供机遇。在此阶段,洋河管理周期和产品周期问题逐步显现并作用于省内市场,深度分销下渠道竞争激烈,渠道推力有所受损,至此洋河进入调整期,部分经销
36、商转而流向今世缘,公司借此机会迅速抢占南京高地市场,进而辐射省内其他市场,逐步提升省内市占率。产品端聚焦产品端聚焦国缘,国缘,渠道推力较强渠道推力较强。一方面,国缘产品性价比优势凸显,对开、四开品质口碑好于同价位带竞品,且价格略低于竞品,叠加彼时洋河产品步入成熟期,进一步放大国缘产品优势。另一方面,前期公司团购渠道占比较高,价格体系尚未透明,渠道利润高于竞品进而保持较强的渠道推力。团购起家,持续扩大优势。团购起家,持续扩大优势。公司以布局政务团购起家,叠加行业调整期时及时转向布局商务团购,团购渠道构建起步早、基础好,通过签订打包协议等政策牢牢把握客户资源,核心意见领袖带动作用强。1.5 今世缘
37、是一家怎样的公司?今世缘是一家怎样的公司?通过以上历史复盘和对比分析,我们发现公司经营风格较为稳健,战略上不冒进,策略上顺势而为,先从团购做起,待势能足够再向流通渠道引导,渠道运作、产品策略和价格策略亦多向省内龙头洋河成功之处学习,避免犯错。前期扩容速度与行业大致相同,紧跟行业稳健发展,2017 年后增速更为优秀,一是受益于洋河省内进入调整期,公司紧抓机遇快速扩大市场份额,二是长年浸润培育下,省内市场成功建立良好口碑和竞争壁垒,开始进入收获期。与此同时,因为公司经营稳健,高弹性的机会较少,这也是公司估值常年偏低的主要原因。指标指标2022年详情2022年详情GDP122875.6亿元,全国第二
38、人口8515万人,全国第四人均可支配收入49862元,全国第四人均消费支出32848元,全国第四GDP百强城市全国唯一所有地级行政区都跻身百强的省份主流价格带300元以上占比约50%,400元以上逐步成为主流消费口感口感偏绵柔,低度化倾向明显,主流度数为42-46度资料来源:国家统计局,iFinD资料来源:国家统计局,iFinD江苏居民人均可支配收入与消费支出均超全国平均水平江苏居民人均可支配收入与消费支出均超全国平均水平020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0002016年2017年2018年2019年2020年2021年2022
39、年江苏人均GDP(元)全国人均GDP(元)江苏人均消费支出(元)全国人均消费支出(元)江苏人均可支配收入(元)全国人均可支配收入(元)江苏省“饮酒力”排名靠前江苏省“饮酒力”排名靠前0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%02,0004,0006,0008,00010,000200022中国人均食品烟酒支出(元,左)江苏人均食品烟酒支出(元,左)中国人均食品烟酒支出yoy江苏人均食品烟酒支出yoy01234567 公司深度研究|今世缘 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 15 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明
40、和声明 图 8:今世缘与白酒行业总收入对比 图 9:今世缘与白酒行业利润总额对比 资料来源:国家统计局,iFinD,西部证券研发中心 资料来源:国家统计局,iFinD,西部证券研发中心 二、二、经营稳健扎实,结构持续升级经营稳健扎实,结构持续升级 2.1 产品产品:聚焦国缘,致力聚焦国缘,致力结构结构升级升级 聚焦国缘,结构升级主线持续兑现。聚焦国缘,结构升级主线持续兑现。公司目前拥有“国缘”、“今世缘”、“高沟”三大品牌,价格带覆盖全面,充分满足省内主流消费场景布局和需求。近年来,公司聚焦发力国缘系列,2022 年国缘收入贡献约 8 成,定位中国新一代高端白酒,核心单品对标洋河错位竞争,公司
41、产品结构升级逻辑持续兑现,2017-2022 年间特 A+类产品营收CAGR为 32.0%,占比由 44%提升至 66%。国缘:对开、四开为基本盘,国缘:对开、四开为基本盘,V 系向上攻坚。系向上攻坚。国缘创立于 2004 年,创牌时即定位中高端,以政商务消费场景为主,核心单品四开、对开在国缘中占比较高,持续放量势能仍强,今年春糖六开新发上市,现阶段仅在省外布局规模尚小。V 系定位“一系三香”,主要布局高线次高端及以上价格带,引领产品结构向上升级。其他产品:今世缘系列精简产品发力典藏,高沟蓄力复兴。其他产品:今世缘系列精简产品发力典藏,高沟蓄力复兴。今世缘系列持续精简,2018年今世缘品系产品
42、首次压缩到 100 个以内,精简 BC 类产品 102 款,升级典藏产品,重点培育 D20,战略储备 D30,目前典藏在今世缘系列中占比较高,主力价位在 200元以内,以强化补充 100-300 元内大众日常主流消费场景。高沟系名酒出身,2022年推出战略新品高沟标样,主攻自饮、聚饮场景,蓄力品牌复兴。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%20000212022白酒行业总收入yoy今世缘营收yoy-20%-10%0%10%20%30%40%50%200018
43、20022白酒行业利润总额yoy今世缘归母净利润yoy 公司深度研究|今世缘 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 15 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 10:今世缘主要产品体系 资料来源:公司官网,今世缘天猫官方旗舰店,西部证券研发中心 价格卡位精准,主力产品对标竞品“小步快跑”价格卡位精准,主力产品对标竞品“小步快跑”式式提价。提价。受益于省内次高端价格带升级扩容,洋河、今世缘纷纷提价卡位。自 2017 年起,今世缘核心单品对开、四开每年多在春节、中秋等旺季前或者洋河提价后采取跟随提价,公司在消费者合理接受范围内提价,幅度多为 10
44、-20 元,以“小步快跑”方式进行提价,叠加产品结构持续升级,公司吨价逐年提升,2017-2022年间整体吨价由10.8万元/吨提升至20.1万元/吨,5年CAGR为13.2%,持续优化产品结构与盈利能力。表 4:2017 年以来国缘系列“小步快跑”式提价 时间时间 调价情况调价情况 2017.07 42 度对开/四开终端价分别上调 10/20 元/瓶。配赠比例由“13 赠 2”收紧至“15 赠 2”2017.11 四开/对开/单开/柔雅/淡雅终端价分别上调 20/15/10/10/5 元/瓶 2018.10 四开/对开/单开/K5/K3/柔雅/淡雅出厂价分别上调 20/20/10/30/20
45、/10/10 元/瓶;并同步调整终端供货价、零售价和团购价 2019.06 四开/对开出厂价上调 30/20 元/瓶,同步调整终端供货价、零售价及团购价 2020.02 四开/对开/单开/K5/K3/柔雅/淡雅出厂价分别上调 20/20/10/35/20/10/5 元/瓶 2020.07 四开/对开出厂价分别上调 15/10 元/瓶,同步调整终端供货价、零售价及团购价 2020.10 四开国缘执行配额制,零售价调整为 588 元/瓶 2021.01-03 四开国缘每月 1 日起上调出厂价 10 元/瓶,建议区域市场同步上调终端供货价、产品零售价和团购价,计划内配额执行当期出厂价,计划外配额在当
46、期出厂价上上调 10 元/瓶 2021.06 42 度单开/42 度四开/52 度四开(新版)分别上调开票价 10/60/50 元/瓶 2022.06 42 度四开/对开开票价分别上调 10/5 元/瓶 2023.06 40/42 度淡雅开票价上调 3 元/瓶 资料来源:酒业家,云酒头条,酒价参考,iFinD,西部证券研发中心 公司深度研究|今世缘 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 15 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 11:各类产品营收(左轴,亿元)以及特 A+类增速(右轴)图 12:2017-2022 年吨价逐年提升 资料来源:iFinD,西部证券研
47、发中心 资料来源:iFinD,西部证券研发中心 2.2 渠道:强于团购,渗透流通渠道:强于团购,渗透流通 采取“采取“1+1+N”的渠道模式,导入控价分利,加强渠道掌控力。”的渠道模式,导入控价分利,加强渠道掌控力。公司渠道端主要采取公司和厂商共同合作的模式。为增强终端掌控力,维护市场秩序健康发展,2015-2018 年渠道模式由“1+1”深度协销向“1+1+N”渠道模式转变,两个“1”分别为厂家和每个区域某产品的唯一代理商,N 为终端,进一步延伸渠道管理的触角。为提升费用使用效率,保障各环节渠道利润稳定,公司进一步导入控价分利模式,通过统一政策体系与大数据监控工具等措施,对价格、库存、费用投
48、放进行有效管控。在此渠道模式和价格体系下,经销商数量适中且利润较稳定,渠道推力较足,单个经销商规模随着公司发展逐年提升,因此经销商忠诚度较高。图 13:2016-2022 年省内外经销商数量 图 14:2016-2022 年省内外单商收入及其增速 资料来源:iFinD,西部证券研发中心 资料来源:iFinD,西部证券研发中心 团购优势相对较强,团购优势相对较强,顺势顺势向流通渠道渗透。向流通渠道渗透。公司渠道分品牌运营,国缘系列面向政商群体、主攻团购渠道,今世缘与高沟定位中档消费与日常消费,多布局餐饮、酒店及烟酒店流通渠道。目前公司渠道团购资源优势仍较为明显,整体利润过半来源于团购渠道,其中南
49、京、淮安等强势地区较为成熟。为进一步提升省内份额,对开、四开成熟单品逐步向流通渠道渗透,为 V 系产品让渡团购份额,并以联盟体的方式发力 V 系。今世缘团购优势形成的主要原因:1)起步早,黄金十年公司即重点布局团购;2)行0%10%20%30%40%50%60%007080902002020212022特A+类特A类A类B类C类D类其他特A+类增速0%5%10%15%20%25%30%057200212022吨价(万元/吨)吨价yoy(右)02004006008006201720182
50、0022省内经销商数量省外经商商数量-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05001,0001,5002,000200022省内单商收入(万元)省外单商收入(万元)省内yoy(右)省外yoy(右)公司深度研究|今世缘 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 15 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 业调整期间率先转型至商务团购,开发客户,通过打包协议政策达成排他效果,占据先发优势;3)多年耕耘,叠加合理的奖励制度、定制酒等个性化服务,与消费领袖的粘性较足。营销端分品牌运作营销端分品牌运作,
51、高高地结合费投精准地结合费投精准。基于较为集中的省内市场和较高的团购占比,同业中公司费用投放力度相对合理。营销端分品牌运营,高空营销与地面营销相结合,国缘系列选取高端路线,吸引高净值人群,如冠名交流论坛、赛事、地铁等,V9 成为首个冠名卫星品牌,渠道上采用推荐方式营销,如积极开展名校学子升学宴赠送 V 系产品、四开推荐官等活动。今世缘多采用广告推广模式,在央视投放完美婚礼等广告,并结合品牌文化,立足婚喜宴市场,渠道上多开展“援鄂医护人员婚宴免费用酒”、“情定七夕,缘定今生”等主题推广活动。图 15:今世缘分品牌运作,费用投放效率较高 资料来源:公司官网,iFinD,西部证券研发中心 2.3 市
52、场:省内精耕升级市场:省内精耕升级,省外,省外仍待拓展仍待拓展 省内收入占比超九成,分区精耕下区域发展更加平衡。省内收入占比超九成,分区精耕下区域发展更加平衡。公司收入以江苏省内市场为主,组织架构上逐步由六个大区裂变为十个大区,分区精耕深度推进,区域发展更加均衡,其中南京、淮安为强势区域,2022 年南京大区已有接近 20 亿体量,淮安大区体量 15+亿。随着品牌势能逐步释放,苏南、淮海、苏中等相对薄弱大区亦实现突破,其中淮海地区低基数下 2018-2022 年 CAGR 为 38%,苏中大区已突破 10 亿元,近两年增速均在 30%以上。图 16:省内发展布局变迁 资料来源:iFinD,今世
53、缘酒业,糖酒快讯,酒业家,西部证券研发中心 国缘系列国缘系列:主要面对政商消费群体,大部分由团购渠道进行销售,高度重视A、B类酒店开发,大力构建团购分销联盟体,强化商超的规范运作。今世缘:今世缘:主要为婚喜寿宴等中档消费场合,通过餐饮和流通渠道进行销售,线上线下结合,创优喜宴推广模式,形成今世缘营销特色。高沟:高沟:通过乡镇酒店渠道或流通渠道,主打日常消费用酒,通过高沟酒业销售有限公司推动高沟复兴。18%14%16%17%17%15%18%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%024686 2017 2018 2019 2020 2021 2022销售费
54、用(亿元,左)销售费用率 公司深度研究|今世缘 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 15 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 淮安大区淮安大区:基地市场基地市场,消费基础强。消费基础强。今世缘诞生于涟水县,淮安地区作为基地市场,基本由地产酒今世缘与洋河主导,外来品牌较少。今世缘消费基础较强,品牌和渠道优势稳固,目前发展成熟保持稳态增长。但淮安市南部仍存在薄弱县城,部分价格带存在弱项,仍有一定下沉提升空间。南京大区南京大区:省内省内高地市场,强团购资源下快速放量。高地市场,强团购资源下快速放量。南京为省内消费标杆和高地市场,今世缘创牌之初就对南京市场重点营销,深入布
55、局团购,营收于 2019 年同增 53%超过淮安大区,成为省内第一大市场。目前今世缘在南京市区规模反超竞品,主要产品结构以国缘开系为主,V3 逐步放量进一步提升产品结构,近年在稳固团购资源的同时,不断渗透流通渠道以扩大市场覆盖面和份额。盐城大区盐城大区:强势市场,重点推进渠道下沉。强势市场,重点推进渠道下沉。盐城大区与淮安文化、经济交流相对密切,白酒消费亦偏向江苏地产酒,目前 GDP 在苏北地区位列第二,今世缘消费基础较好,市占率仅次于洋河。苏南大区苏南大区:消费水平高消费水平高,为为次次高端高端及以上及以上产品放量的潜力市场。产品放量的潜力市场。苏南地区消费档次较高,更为开放包容,全国名酒茅
56、五剑布局较早,今世缘发力较晚,目前市占率较低,但公司积极采取相应策略,一方面携手大商运作国缘系列产品,规划 V 系在团购资源上逐步取代老开系,实现产品结构升级。另一方面全面推进渠道扁平化,优化经销商布局。今年公司将苏州拆分为一个单独大区,战略地位进一步拔高,持续加大品牌推广力度,未来有望辐射和引领环太湖区域。苏中大区苏中大区:氛围已起氛围已起,攻势十足攻势十足。苏中大区经济发展水平与文化渊源介于苏南、苏北之间,白酒市场属于半多元市场,对地产酒偏好低于苏北但高于苏南。因洋河较早发力苏中,其体量较大为强势市场。近年来今世缘积极布局,2018-2021 扩容主要靠招商铺货,经销商数量由 61 家增加
57、至 119 家,持续拓展渠道,2022 年消费氛围培育到位以及在南京优势市场的辐射下,国缘系列消费者自点率快速提升,2022 苏中同比增长 32%,其中单商规模同比增长 45%,单商规模提升成为主要增长引擎。淮海大区淮海大区:战略市场积极布局战略市场积极布局,实现实现快速增长。快速增长。淮海大区主力区域为徐州,徐州地处四省交界处,交通发达,可辐射周围城市,公司将安徽宿州、山东枣庄、河南商丘一并纳入淮海大区管理并重点布局。淮海大区 2018-2022 年营业收入由 2.1 亿元增加至7.8 亿元,4 年 CAGR 高达 38%,是近四年增速最快的大区,销售收入占比逐年提升,今年营收规模有望实现接
58、近 10 亿元。公司深度研究|今世缘 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 15 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 17:省内各区域营收(左轴)及其增速 资料来源:iFinD,西部证券研发中心 省外经销商数量持续扩张,但占比尚低蓄力破局。省外经销商数量持续扩张,但占比尚低蓄力破局。目前省外重点布局环江苏、长三角一带市场,早期曾尝试采取外延并购、厂商联合等多种方式拓展市场,2019 年省外市场经销商数量首次超过省内,2022 年省外经销商数量已达到 619 家,但省外收入占比迟迟未突破 10%,主要原因为前期省外市场招商多以新商、小商为主,稳定性弱,资源也小于大
59、商,且产品策略上亦不够聚焦,营销资源亦偏向省内,故拓展相对较慢。2022 年公司再度拔高省外战略地位,今年进一步明晰战术打法,区域和产品端均更为聚焦,未来有望通过阵地战模式逐步实现周边突破。图 18:省内外经销商数量(个,左)和单商收入 图 19:省外营收(左轴)及其增速、占比变化情况 资料来源:iFinD,西部证券研发中心 资料来源:iFinD,西部证券研发中心 2.4 产能:产能:稳步扩产,军备充足稳步扩产,军备充足 产能积极扩张,蓄力长远发展。产能积极扩张,蓄力长远发展。公司积极规划产能,先后投资扩产酿酒中心、包装中心与02004006008001,0001,2001,4001,6001
60、,8002,00000500600700200022省内经销商数量省外经商商数量省内单经销商收入(万元)省外单经销商收入(万元)0%10%20%30%40%50%60%01234562016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年省外营收(亿元)省外营收yoy省外营收占比 公司深度研究|今世缘 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 15 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 储酒库,十四五期间公司继续加大布局,2022 年公告拟投资 90.76 亿元实施南厂区智能化酿酒陈贮中心项目
61、,项目达产后总产能将达到 6.5 万吨,其中新增优质浓香型原酒年产能 1.8 万吨、优质清雅酱香型原酒年产能 2 万吨,半敞开式酒库储量 8 万吨、陶坛库储量21 万吨,在建产能可有力保障后续规模扩张,增强基酒储备能力。图 20:今世缘产能扩张历程一览 资料来源:iFinD,今世缘招股说明书,今世缘官网,西部证券研发中心 三、三、管理势能激活,管理势能激活,长期瓶颈有望逐步打破长期瓶颈有望逐步打破 我们认为今世缘冲刺百亿的过程,亦是持续打破市场对公司发展天花板的过程,具体可从三个阶段观测目标完成度。1)管理势能激活向上是前提和基础;2)基本盘增速 20%+可从容维持,股权激励是保障,核心主品开
62、系在省内的分区精耕、下沉是实现路径;3)中长期看,长期困扰公司的增长天花板瓶颈有望突破,一看省内 V 系升级放量,二看省外破局,二者任成其一则可打开天花板。3.1 管理势能激活是基础管理势能激活是基础 新管理班子为内部升迁形成,磨合成本低。新管理班子为内部升迁形成,磨合成本低。2022 年原董事长周素明因年龄原因离任,原总经理顾祥悦担任新董事长。顾总曾在党政系统长期任职,基层履历丰富,对政策与宏观市场把控能力较强,并且曾任公司总经理,深入一线,对公司发展情况与未来规划有清晰的认知,在担任总经理期间即牵头成立 35 人的省外事业部,力争实现省外突破。新一届领导班子变动较小,战略具有延续性,内部稳
63、定磨合已久。新管理班子积极进取,主动求变,高效打出系列组合拳。新管理班子积极进取,主动求变,高效打出系列组合拳。公司新任管理层积极进取、主动求变,在上任仅 6 个月时间内就已经迅速打出一套组合拳内部推进组织架构扁平化,提升运营效率,推出股权激励,加强人才市场化招聘和培育,激发员工活力;外部积极开展营销活动,具体来看:股权激励落地,股权激励落地,团队潜力激活团队潜力激活。2022 年 7 月,公司股权激励顺利落地,此次激励覆盖面广,授予 334 名激励对象 768 万份股票期权,覆盖人数约占公司当前员工总人数的 7.7%,其中包含 7 位高管。此前管理层持股比例较低,本次股权激励将管理层利益与公
64、司利益有效捆绑,有望提升团队稳定性并激发潜力,且股权激励中三年收入目标复合增速约 24%,有力保障业绩基本盘稳定。公司深度研究|今世缘 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 15 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 21:股权激励细则 资料来源:江苏今世缘酒业股份有限公司关于向激励对象授予股票期权的公告,西部证券研发中心 组织架构方面,近两年公司贴合实际发展状况调整组织架构,2020 年按照“资源型后台,组织型中台,战斗型前台”方向,新增 V9 事业部、省外工作部和市场督察部,2022 年在销售体量进一步提高后,作出统筹市场拓展与“四部一司”组织变革重大决策,新
65、设国缘、今世缘事业部,并对原先部分事业部更名,同时组建高沟酒销售公司,强化分品牌运作市场,进一步提高决策的针对性、灵活性以及营销的专业化水平。2023 年公司进一步优化组织结构,将销售管理部与省外事业部合并为销售部,进一步强化分品牌运作机制,成立战略研究部、总工程师办公室和大数据中心,为后百亿的战略部署、品质提升、数字化改革保驾护航。图 22:2023 年进一步优化组织架构 资料来源:江苏今世缘酒业股份有限公司第五届董事会第二次会议决议公告,西部证券研发中心 产品布局方面,2022 年 8 月,今世缘推出星球大瓶酒,主攻聚饮场景,进一步完善姓名姓名人数人数职务职务获授的权益数量(万份)获授的权
66、益数量(万份)占授予总量的比例占授予总量的比例占股本总额的比例占股本总额的比例顾祥悦1总经理212.73%0.017%鲁正波1董事16.82.19%0.013%方志华1副总经理16.82.19%0.013%胡跃吾1副总经理16.82.19%0.013%李维群1副总经理16.82.19%0.013%陈玖权1副总经理16.82.19%0.013%周永和1副总经理16.82.19%0.013%其他人员327人646.284.14%0.515%合计(334人)768100%0.61%行权安排行权安排可行权数量占获授权益数量比例可行权数量占获授权益数量比例第一个行权期40%第二个行权期30%第三个行权期
67、30%行权条件行权条件1.以 2021年为基数,2022年营业收入增长率不低于 22%,扣除非经常性损益净利润增长率不低于 15%,且不低于同行业平均水平或对标企业的75分位值;2.2022年净资产收益率不低于21.5%,且不低于同行业平均水平或对标企业的75分位值;3.2022年主营业务收入占营业收入比例不低于95%行权时间行权时间自授予日起 24个月后的首个交易日起至授予日起 36个月内的最后一个交易日当日止自授予日起 36个月后的首个交易日起至授予日起 48个月内的最后一个交易日当日止自授予日起 48个月后的首个交易日起至授予日起 60个月内的最后一个交易日当日止1.以 2021年为基数
68、,2023年营业收入增长率不低于51.3%,扣除非经常性损益净利润 增长率不低于 32.3%,且不低于同行业平均水平或对标企业的75分位值;2.2023年净资产收益率不低于 21.5%,且不低于同行业平均水平或对标企业的75分位值;3.2023年主营业务收入占营业收入比例不低于95%1.以 2021年为基数,2024年营业收入增长率不低于90.6%,扣除非经常性损益净利润增长率不低于52.1%,且不低于同行业平均水平或对标企业的75分位值;2.2024年净资产收益率不低于 21.5%,且不低于同行业平均水平或对标企业的75分位值;3.2024年主营业务收入占营业收入比例不低于95%公司深度研究
69、|今世缘 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 15 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 产品矩阵,国缘系列核心单品对开、四开继续提价升级,2022 年 6 月在原先基础上每瓶分别上调 5、10 元,预计 2024 年上半年或再次焕新升级。渠道营销方面,2022 年公司开展百日会战提振渠道士气,在疫情之下确保任务完成。2023 年确立百亿目标,上半年针对渠道开展“新春大会战”、“竞舞春夏、勇夺第一”等活动加快任务完成进度,确保百亿目标达成。营销方面,旺季加大反向红包力度,积极开展升学宴、开学季等专项活动,加强培育消费氛围。3.2 基础增速保障:精耕与下沉基础增速保障
70、:精耕与下沉 我们认为公司在省内主力的次高端价格带仍有空间,份额有望进一步提升,支撑有三:支撑之一:支撑之一:省内经济基础雄厚,长期升级扩容趋势不改。省内经济基础雄厚,长期升级扩容趋势不改。江苏省今年前三季度 GDP为 93180 亿元,同增 5.8%,规上工业增加值同比增长 7.2%,社会消费品零售总额同比增长 7.1%,增幅均高于全国水平。居民人均可支配收入 40286 元,显著高于全国人均可支配收入 29398 元,同比增长 5.7%,比上半年加快 0.1pct,体现出经济基础韧性较强且恢复较快。同时经济结构不断改善,先进制造业规模持续壮大,全省高新技术产业、工业战略性新兴产业产值占规上
71、工业比重分别为 49.8%、41.3%,较上半年均提升 0.2pct,新兴行业势头向上,有望催生更多商务消费场景,驱动苏酒次高端价格带持续扩容。图 23:2023 年前三季度经济运行情况 资料来源:国家统计局,江苏省统计局,西部证券研发中心 支撑之二:支撑之二:省内地区消费存在阶梯性,且均存在可开拓空间。省内地区消费存在阶梯性,且均存在可开拓空间。江苏省内白酒消费呈现地域差异,由北向南白酒消费价位梯次升级。苏北相对封闭,主流消费价格带较低,苏南经济发达但竞争亦较为激烈,公司可因地制宜,与竞对错位竞争。目前,公司南京大区、淮安大区市占率较高,但流通渠道下沉空间仍大;近两年苏中攻势十足,相较于竞品
72、规模仍有翻倍以上空间,苏南大区为全国名酒必争之地竞争更为激烈,今世缘基础较为薄弱,多地市占率较低,空白地带较多提升空间仍大;淮海大区徐州市场份额超 20%,但临近皖、鲁,豫,淮海大区仍有发展空间。0%1%2%3%4%5%6%7%8%全国江苏0500000002500030000350004000045000居民人均可支配收入(元)居民人均消费支出(元)江苏全国 公司深度研究|今世缘 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 15 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 24:省内消费呈阶梯型递进及各价格带主要竞争格局 资料来源:iFinD,微酒,酒
73、说,名酒时空,糖酒快讯,西部证券研发中心 支撑之三:支撑之三:开系多年布局下口碑开系多年布局下口碑优秀优秀,流通,流通渠道渠道仍有较大渗透空间。仍有较大渗透空间。今年以来国缘系列仍旧保持高增,尤其是对开和淡雅,预计均能保持较快增长,市占率不断提升,产品生命周期仍处于成长阶段,四开增速略低于整体但仍保持较快增长,产品生命周期仍未到成熟阶段。其次从渠道端看,这两年在省内“精耕攀顶,以县区为单位,对标对表稳固大本营”的战略指导下,今世缘加快对商超、烟酒店、宴席等大众市场渗透,但是对标竞品流通渠道覆盖度仍有提升空间。基本盘基本盘增速实现路径增速实现路径省内分区精耕与下沉,流通渗透是关键。省内分区精耕与
74、下沉,流通渗透是关键。目前公司将原来省内六个大区先于 2022 年裂变为八个大区,今年进一步裂变为十个大区,采取分区精耕,在强势地区推进下沉,以团购资源的超市、名烟酒店为基础,逐步向流通渠道布局延展,通过控制二批销量,督察部以罚款、扣保证金等措施严控市场价格,配合业务员盘库跟踪,保障渠道利润,增强经销商粘性,在相对空白的市场则招商积极开拓。具体来看:南京市区、淮安市占率略超竞品,仍旧保持较快增长,核心单品发展相对成熟,公司依托团购资源,推动四开、对开渗入流通,通过控制二批商数量、产品提价升级等措施保证渠道利润。淮海大区与洋河势均力敌,主要在现有市占率基础上,积极拜访客户,提升招商质量,利用渠道
75、资源扩大产品优势,保障增速;盐城今世缘基础较好,现阶段在团购市场较为成熟的情况下,重点推进渠道下沉。苏南地区市占率弱于茅五,与洋河差距处于可望可即状态,市占率提升空间充足。公司快速对接企业,并推动 V 系承接四开团购资源,进行产品升级,发力高端价位带,以求突破;公司今年将苏通大区进一步拆分为苏州、南通大区,旨在拔高苏州战略地位进而辐射环太湖区域。苏中地区为洋河传统强势市场,公司积极布局,近两年在南京优势市场辐射下,扬泰大区逐步突破实现高增,后续仍将注重渠道拓展以及消费者培育,现阶段和洋河规模 公司深度研究|今世缘 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 15 日日 22|请务必仔细阅读报
76、告尾部的投资评级说明和声明 相比仍有翻倍以上空间,明后年有望继续保持较高增速。宿迁、连云港均为洋河大本营,今世缘较为薄弱,但相较省外品牌仍有一定优势,继续积极布局加大投入培育消费氛围,逐步提升市场份额。图 25:下沉与开拓齐头并进,今世缘省内增长空间仍足 料来源:iFinD,名酒时空,酒说,西部证券研发中心 3.3 天花板的突破:升级与扩张天花板的突破:升级与扩张 3.3.1 省内省内V3有望成为新增长极有望成为新增长极 高线次高端消费基础尚未扎实,下一轮景气周期有望稳固。高线次高端消费基础尚未扎实,下一轮景气周期有望稳固。黄金十年景气周期中,主流价格带 100 元向上延伸出 300+元次高端
77、价格带,步入白银十年后,此前延伸的 300+元价格带成为本轮周期的主流价格带。本轮景气周期中,主流价格带继续向上延伸出 500+价格带,虽然目前消费基础尚未扎实,但经过酒企精心培育引导以及消费持续升级,白银十年延伸的 500+价格带有望成为下一轮景气周期的主流价格带。江苏省白酒消费水平位居全国前列,升级有望引领全国,目前省内 600-800 元高线次高端价格带以洋河的梦 6+为主,洋河通过积极细化组织架构、聚焦重点市场、导入配额制叠加终端活动配套等动作,仅 3年时间,M6+在省内快速起量目前已初具规模。V3 可对标 M6+,辅以更强的渠道推力,坚持 C 端置顶思维,持续加大消费者培育,有望逐步
78、放量分享扩容红利。V 系系当前坚定向上攻坚当前坚定向上攻坚,重点培育下或成新增长极。重点培育下或成新增长极。V 系列为公司参与行业头部竞争、踏入后百亿征程的重要引擎,近两年公司集中资源重点培育,在“V9 做形象、V3 做销量、V6 做补充”的战略指导下,2021 年公司全面启动 V 系攻坚战,V3 肩负放量重任,借四开优质渠道导入,但因节奏较快价盘不稳,没有形成稳定价格认知,2022 年公司及时调整策略,在强力控货挺价下价盘逐步稳定,今年春节南京、淮安等地终端自点率逐步提升,终端售卖意愿亦大幅提升。V9 则主打香型差异化,首创清雅酱香工艺,定位高端拔升品 公司深度研究|今世缘 西部证券西部证券
79、 2023 年年 12 月月 15 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 牌形象,旨在举高打低带动 V3 放量,在 V9 事业部、V99 联盟体的相继创立下,厂商共同合作,对团购资源进行整合升级,V 系有望成为新增长极。组织架构优化升级,渠道以联盟体加强推力,辅以组织架构优化升级,渠道以联盟体加强推力,辅以消费者培育消费者培育活动营造氛围。活动营造氛围。内部更名国缘 V9 事业部为 V 系事业部,推动 V 系承接四开团购资源与原先商务定制资源。外部渠道端设立 V99 联盟体,引入赛马机制,首批共有 44 家 V99 联盟体会员,厂商共同参与营销决策研讨,提升 C 端资源投放有
80、效性,培育 V 系消费氛围。同时调整 V 系政策,联盟体统一政策和价格,达到一定销量后放出部分利润,提升渠道粘性。营销端匹配高端活动,例如春节期间开展 V3 贺岁灯光大秀,V9 冠名发射卫星,V9 独家冠名的“丝路之约缘结天下”中斐美食文化交流活动等,持续打造高端品牌形象,同时开展高端鉴赏会,体验馆新场景,吸引高净值人群。图 26:构建 C 端营销体系 资料来源:微酒,南京晨报,新华每日电讯,西部证券研发中心 3.3.2 省外样板市场以点带面,形成突破省外样板市场以点带面,形成突破 省外布局较早,发展较稳健。省外布局较早,发展较稳健。公司省外布局较早,曾多次尝试走出省内,2017 年提出“2+
81、5+N”区域推进计划,其中上海、北京为 2 个形象高地市场,着重布局河南、山东等5 个周边省份,2018 年省外试点成立山东大区打造样板市场,试图收购景芝形成协同效应,2019 年重点培育 50 个市县板块市场,2021 年加快布局长三角区域,继续强化山东、河南市场培育。但由于前期产品投放过于杂乱难以形成清晰的品牌认知,营销资源上亦优先供给省内,故发展相对稳健,省外营收由 2014 年的 1.26 亿提升至 2021 年的 4.5 亿,低基数下 7 年 CAGR 为 19.8%,省外占比提升 1.7pcts 至 7.0%。图 27:今世缘省外战略复盘 公司深度研究|今世缘 西部证券西部证券 2
82、023 年年 12 月月 15 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 资料来源:iFinD,公司官网,糖酒快讯,中外酒业,西部证券研发中心 目前目前省外省外体量仍小体量仍小,但,但已具备一定亮点。已具备一定亮点。2022 省外战略地位再拔高,市场端、产品端均更为聚焦,现阶段今世缘省外产品结构较优,主推国缘对开、四开以及今世缘典藏系列,采取主品项一体化布局的大单品策略。培育上省外加大固定费用投入,如宣传与渠道建设费用等,并在长三角地带,先后携手浙江商源、安徽百川、上海等大商,借助大商在当地渠道和资源优势拓展自身影响力。战术更加清晰战术更加清晰,十四五省外目标占比十四五省外目标占
83、比 20%+。鉴于省内份额已逐步逼近竞品,公司“走出去”的紧迫性逐年提高,2023 年进一步明晰省外战术打法,未来在周边市场以点带面形成板块效应,有望先实现周边化进而逐步辐射更多区域,突破省外瓶颈,打开长期增长天花板。公司“十四五”规划更是提出省外营业收入占比提升至 20%以上的目标。重点布局地级市场,以期带动周边化。重点布局地级市场,以期带动周边化。公司将前期省外扩张的“游击战”策略转为公司向来擅长的“阵地战”策略,率先重点打造 10 个地市级板块市场,进而辐射带动周边市场从而实现周边化。产品策略更清晰产品策略更清晰。前期省外扩张产品较为杂乱,本轮产品投放更为聚焦,一是构建V3 长三角一体化
84、运作体系,加快形成板块联动,有望逐步提升其在高线次高端价格带的影响力;二是实现四开周边化,四开定位主流次高端是公司核心大单品,为开疆拓土一大利器,未来持续发力环江苏市场,有望实现四开周边化积累大单品优势进而辐射更多区域。致力提升品牌形象。致力提升品牌形象。公司持续发力品牌建设,构建“国家平台+高速高铁+公关事件+新媒体”的传播矩阵构,进一步提升在省外的品牌影响力。我们认为公司本轮省外扩张更具紧迫性,战略地位逐年提升,战术打法相比之前更加明晰务实,区域、产品投放均更为聚焦,在整体规模超百亿后可为省外提供充足弹药,品牌力、营销资源均更具支撑性,未来有望逐步实现周边化进而开拓更多区域,打开长期增长空
85、间。四、四、盈利预测及盈利预测及投资建议投资建议 4.1 关键假设与盈利预测关键假设与盈利预测 收入假设:收入假设:1)特 A+类:为出厂指导价 300 元以上的产品,主要包含对开及以上产品,2023 年前三季度占比公司总营收 65%,为主要收入来源和驱动因素,其中四开随着省内精耕细作以及省外逐步导入有望继续放量,对开卡位次高端入门价格带,弱周期下动销表现积极,目前仍处于成长阶段,预计中期仍能维持较高增长,V3 为公司发力重点,构建长三角一体化运作体系,在高投入下和低基数下有望保持较高弹性。综上,我们预计特 A+类产品2023-2025 年收入增速 28.8%/24.3%/23.5%。2)特
86、A 类:为出厂指导价 100-300 元的产品,主要包含单开、淡雅、今世缘 D10/D15等,受益于场景放开后的聚饮、宴席大量回补,2023 年前三季度营收同增 38%,占比公司总营收的 28%,为第二大收入来源,其中淡雅在国缘品牌势能带动下快速放量,加速攫取百元价格带份额,目前仍处于成长阶段。我们预计特 A 类产品 2023-2025 年收入增速30.2%/26.0%/21.5%。公司深度研究|今世缘 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 15 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 3)其他产品:2023 年前三季度占比公司总营收 6.3%,其中 A 类为 50-1
87、00 元价格带产品,随着高沟标样布局,有望承接光瓶酒消费升级从而实现稳定增长,预计 2023-2025年收入增速 21.5%/15.4%/11.2%。其余产品为 50 元以下产品,占比较小,预计 B 类产品2023-2025 年收入增速 6.1%/4.0%/4.0%,C 类产品持平微增,D 类小幅下滑。毛利率假设:毛利率假设:公司向上发力 V 系,省外四、六开搭配运作,产品结构仍将延续升级趋势,推动毛利率稳定上行,预计 2023-2025 年毛利率分别为 78.3%/78.7%/79.1%。表 5:今世缘收入拆分(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 特 A+类
88、4165 5197 6694 8324 10284 YoY 35.7%24.8%28.8%24.3%23.5%特 A 类 1714 2093 2725 3434 4174 YoY 14.1%22.1%30.2%26.0%21.5%A 类 265 325 395 455 507 YoY 4.4%22.6%21.5%15.4%11.2%B 类 138 146 154 161 167 YoY-13.3%5.5%6.1%4.0%4.0%C、D 类 87 84 86 87 88 YoY-12.8%-3.0%1.6%1.6%0.7%总营业收入 6408 7888 10100 12510 15273 YoY
89、 25.1%23.1%28.0%23.9%22.1%毛利率 74.6%77.7%78.3%78.7%79.1%资料来源:iFinD,西部证券研发中心 基于以上假设,我们预计 2023-2025 年公司分别实现营业收入 101.0/125.1/152.7 亿元,同 比 28.0%/23.9%/22.1%,分 别 实 现 归 母 净 利 润 31.7/39.3/48.5 亿 元,同 比26.6%/24.1%/23.2%。4.2 相对估值相对估值 今世缘是苏酒双雄之一,未来继续聚焦省内精耕升级,省内市占率和产品结构有望进一步提升,以及积极布局省外周边市场,明晰战术打法,有望逐步实现周边化进而辐射更多
90、省外区域,我们选取同样深耕省内聚焦结构升级以及积极拓展省外的洋河股份、古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖作为可比估值对象,2023-2025 年平均 PE 分别为 19.90/16.17/13.38 倍,公司当前股价对应 24 年 14.97 倍,略低于可比公司平均估值倍数,而公司归母净利复合增速高于可比公司平均复合增速,估值性价比较为凸显。考虑到现阶段公司省内仍有拓展空间可保障其基本增速,省内结构升级和省外低基数下的弹性仍有超预期可能,我们给予公司 2024 年20 倍 PE,对应目标价 62.7 元。表 6:可比公司估值(截至至 2023 年 12 月 15 日)代码代码 证券简称证券简称 总市值
91、总市值(亿元)(亿元)收盘价收盘价(元)(元)EPS(元(元/股)股)PE 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 002304.SZ 洋河股份 1,617 107.35 6.22 7.12 8.28 9.59 17.26 15.08 12.96 11.19 000596.SZ 古井贡酒 1,048 225.91 5.95 8.40 10.80 13.52 37.97 26.90 20.92 16.72 603198.SH 迎驾贡酒 517 64.66 2.13 2.82 3.53 4.34 30.36 22.92 18.33 14.90 公
92、司深度研究|今世缘 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 15 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 代码代码 证券简称证券简称 总市值总市值(亿元)(亿元)收盘价收盘价(元)(元)EPS(元(元/股)股)PE 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 603589.SH 口子窖 265 44.09 2.58 3.00 3.53 4.11 17.09 14.70 12.49 10.73 平均值平均值 2 25.5.6767 19.919.90 0 1 16.6.1717 1 13.3.3838 603369.SH 今世
93、缘 589 46.94 2.00 2.53 3.14 3.86 23.53 18.58 14.97 12.15 资料来源:wind 一致预测,西部证券研发中心 4.3 投资建议投资建议 当前内部管理激活势能向上,省内精耕下沉仍有拓展空间。中长期看,江苏经济基础雄厚,为 V 系放量提供良好的外部环境,产品结构向上延伸确定性较强,本轮省外扩张战略地位逐年提升,战术打法相比之前更加明晰务实,后百亿时代品牌力、营销资源均更具支撑性,未来有望逐步突破周边市场从而打开长期增长空间。我们预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为 2.53/3.14/3.86 元/股,当前股价对应 PE 分别为 18.
94、58/14.97/12.15 倍。我们采取相对估值法,给予公司 2024 年 20 倍 PE,对应目标价 62.7 元,维持“买入”评级。五、五、风险提示风险提示 1)经济复苏不及预期:经济发展与消费者收入、商务活动频率息息相关,若消费复苏不及预期,将影响次高端及以上产品终端动销和市场拓展。2)省内竞争加剧:江苏消费力强,为各家名酒必争之地,虽然公司在省内口碑优秀且势能正盛,但可能会为了应对竞争加大费用投放,造成业绩释放不及预期。3)V3 放量不及预期:该价格带面临梦 6+、国窖等有力竞品,现阶段 V3 体量较小市场认知度有限,需要持续培育和加强价盘管控,放量具有不确定性。4)省外拓展不及预期
95、:现阶段泛全国化酒企、区域龙头酒企均在进行全国化布局,存量时代下省外市场竞争尤为激烈,公司省外品牌认知度较弱,省外扩张或有不及预期的风险。公司深度研究|今世缘 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 15 日日 27|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元)利润表(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 3,958 5,381 6,402 7,919 9,819 营业收入营业收入
96、 6,406 7,885 10,096 12,505 15,266 应收款项 62 81 206 325 448 营业成本 1,626 1,845 2,187 2,662 3,185 存货净额 3,194 3,910 4,260 5,350 6,452 营业税金及附加 1,105 1,277 1,636 2,001 2,427 其他流动资产 2,719 2,290 2,457 2,489 2,412 销售费用 968 1,390 1,949 2,363 2,870 流动资产合计流动资产合计 9,933 11,662 13,325 16,083 19,130 管理费用 288 361 457 5
97、69 693 固定资产及在建工程 2,020 2,980 3,506 4,079 4,678 财务费用(65)(100)(59)(85)(108)长期股权投资 24 29 29 29 29 其他费用/(-收入)(229)(230)(299)(250)(257)无形资产 170 343 404 475 574 营业利润营业利润 2,712 3,341 4,226 5,245 6,456 其他非流动资产 2,286 3,170 2,394 2,612 2,721 营业外净收支(13)(14)(12)(13)(13)非流动资产合计非流动资产合计 4,500 6,521 6,333 7,195 8,0
98、02 利润总额利润总额 2,699 3,328 4,213 5,232 6,443 资产总计资产总计 14,434 18,184 19,658 23,278 27,132 所得税费用 670 825 1,044 1,298 1,597 短期借款 0 600 321 307 409 净利润净利润 2,029 2,503 3,169 3,934 4,845 应付款项 4,711 6,075 6,038 7,862 9,437 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他流动负债 269 265 225 253 248 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 2,029 2,503 3,169 3,934
99、4,845 流动负债合计流动负债合计 4,980 6,941 6,584 8,422 10,094 长期借款及应付债券 0 0 0 0 0 财务指标财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 其他长期负债 157 178 149 162 163 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 157 178 149 162 163 ROE 23.1%24.6%26.4%28.5%30.7%负债合计负债合计 5,137 7,119 6,734 8,583 10,257 毛利率 74.6%76.6%78.3%78.7%79.1%股本 1,255 1,255 1,255 1,255
100、 1,255 营业利润率 42.3%42.4%41.9%41.9%42.3%股东权益 9,297 11,065 12,924 14,694 16,875 销售净利率 31.7%31.7%31.4%31.5%31.7%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 14,434 18,184 19,658 23,278 27,132 成长能力成长能力 营业收入增长率 25.1%23.1%28.0%23.9%22.1%现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业利润增长率 29.6%23.2%26.5%24.1%23.1%净利润 2,029 2,503
101、 3,169 3,934 4,845 归母净利润增长率 29.5%23.3%26.6%24.1%23.2%折旧摊销 122 146 108 142 176 偿债能力偿债能力 利息费用(65)(100)(59)(85)(108)资产负债率 35.6%39.2%34.3%36.9%37.8%其他 938 231(512)441 165 流动比 1.99 1.68 2.02 1.91 1.90 经营活动现金流经营活动现金流 3,024 2,780 2,706 4,432 5,078 速动比 1.35 1.12 1.38 1.27 1.26 资本支出(577)(1,147)(694)(783)(871
102、)其他(639)26 539(39)148 每股指标与估值每股指标与估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 投资活动现金流投资活动现金流(1,216)(1,121)(155)(823)(723)每股指标每股指标 债务融资(296)700(221)71 210 EPS 1.62 2.00 2.53 3.14 3.86 权益融资(1,173)(914)(1,310)(2,164)(2,665)BVPS 7.41 8.82 10.30 11.71 13.45 其它 109 70 0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流(1,361)(144)(1,530)(2,093
103、)(2,455)P/E 29.0 23.5 18.6 15.0 12.2 汇率变动 P/B 6.3 5.3 4.6 4.0 3.5 现金净增加额现金净增加额 448 1,514 1,021 1,516 1,900 P/S 9.2 7.5 5.8 4.7 3.9 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 公司深度研究|今世缘 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 15 日日 28|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明 超配:超配:行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过市场基准指数 10%以上 行业评级行业评级 中配:中配:行业预期未来 6
104、-12 个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到 10%之间 低配:低配:行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 10%以上 买入:买入:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20%以上 公司评级公司评级 增持:增持:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性:中性:公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出:卖出:公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5%报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基
105、准指数的市场表现预期。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址 联系地址:联系地址:上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 513 室 深圳市福田区深南大道 6008 号
106、深圳特区报业大厦 10C 联系电话:联系电话: 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。本报告仅供西部证券股份有限公司(以下简称“本公司”)机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前,系本公司机密材料,如非收件人(或收到的电子邮件含错误信息),请立即通知发件人,及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息,未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用,发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网
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110、、百度官方贴吧、论坛、BBS)仅为研究观点的简要沟通,投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“西部证券研究发展中心”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权,私自转载或者转发本报告,所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:982242D。