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1、 1/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 深 度 报 告 今世缘今世缘(603369) 报告日期:2020 年 08 月 10 日 省外扩张或超预期省外扩张或超预期,品牌势能持续释放,品牌势能持续释放 今世缘深度报告 table_zw :邱冠华 执业证书编号:S03 : :杨骥 : : 报告导读报告导读 今世缘享受省内消费升级红利,短期看疫后恢复较好,全年有望实现激 励目标;长期看,在双指引的背景下,公司将受益于省内次高端酒价格 带持续扩容、国缘持续放量的同时 V 系列表现超预期、省外发展或超预 期,公司未来业绩确定性强。
2、 投资要点投资要点 股权激励指引短期业绩,五年翻两番锚定长期趋势股权激励指引短期业绩,五年翻两番锚定长期趋势 2020 年收入、利润目标不改显示公司较强发展信心;逐年提速的股权激励 业绩目标指引中短期业绩 (2020-2022 年收入增速需分别为 11.2%、 20.7%、 22.9%) ,而五年翻两番目标则锚定公司长期发展趋势。在今世缘过去几年 业绩完成度高的背书下,我们认为公司今年虽受疫情影响或难达业绩目 标,但品牌仍处于上升通道中,三大指引锁定未来长期向好趋势不变。 受益于消费升级,受益于消费升级,江苏次高端酒发展空间江苏次高端酒发展空间或超预期或超预期 省内价格带方面,省内价格带方面,
3、近年来受益于消费升级进程领先全国,省内白酒价格带 持续上移,目前高端、次高端酒占比分别为 26%、34%,今世缘握准良机, 通过提前布局次高端酒价格带以实现市占率的迅速提升,目前今世缘在 300-600 元价格带优势明显;次高端酒市场空间方面次高端酒市场空间方面(超预期点)(超预期点) ,市场认 为江苏省次高端酒发展空间有限, 同时受疫情影响, 消费升级或不及预期; 我们认为未来 2-3 年江苏白酒主流价格带或将从 2012 年前的 150 元以下 提升至 300-600 元区间,受益于百元价格带升级至次高端酒主流价格带, 省内次高端酒以上或将有 35-60 亿元的增量,作为江苏次高端酒领军企
4、业 的今世缘,有望依托大本营实现稳健增长。 “控价分利”“控价分利”红利释放红利释放, V 系列表现或超预期系列表现或超预期 2014-2019 收入、净利润 CAGR 分别达 15.20%、17.70%,增速位居行业前 列,主要原因为公司拥有较强的品牌力(以“缘”为核心,打造差异化品 牌) 、渠道力(巩固团购渠道优势的同时,发力流通渠道) 、产品力(产品 结构顺时延伸, 聚焦仍待释放品牌势能的国缘系列) 。 具体来看, 渠道方面,渠道方面, 我们认为公司渠道利润始终较为稳定的核心原因之一为采取了“控价分 利”模式( “控政策” 、 “控价格” 、 “控终端” 、 “控库存” ) 。产品方面产
5、品方面(超预(超预 期点)期点) ,由于目前公司重点发力对开四开,市场普遍认为 V3 未来会被洋河 梦 6+所压制,发展欠佳,而我们认为作为公司战略单品的 V3 发展势头仍 向好,同时 V9 有望乘酱香酒之风,站稳高价位带的同时实现迅速放量, 从业绩目标角度及 V 系列发展规划来看,我们预计 2019-2023 年 V 系列 CAGR 将超 100%,未来 V 系列整体表现或超预期。 省内持续下沉省内持续下沉,省外省外扩张表现或超预期扩张表现或超预期 省内省内市场市场:在省内次高端酒持续扩容的背景下,公司在通过“分类精耕、 分类施策”精耕细作,同时南京市场的成功或可复制至苏南地区,目前今 世缘
6、省内市占率仍不足 15%,预计未来市占率可提升至 20%以上(对应百 table_invest 评级评级 买入买入 上次评级 首次评级 当前价格 42.38 LastQuaterELastQuaterE 单季度业绩单季度业绩 元元/ /股股 3Q/2019 0.18 4Q/2019 0.13 1Q/2020 0.46 2Q/2020 0.35 table_stktrend 公司简介公司简介 今世缘为江苏领军酒企之一, 其中国缘系列及今世缘系列为 公司主要产品系列。 Table_relateTable_relate 相关报告相关报告 |7 月酒水行业线上数据点 评:贵州茅台线上销售额高 增,啤酒
7、均价持续上移 2020.08.07 五粮液:计划量调整政策出 台,量价有望持续上行 2020.06.30 五粮液: “二次创业”结硕 果,纵深改革上层楼 2020.05.12 白酒业:疫情消退后还有暖 春吗?2020.02.03 报告撰写人:邱冠华 联系人:杨骥 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 今世缘沪深300 行 业 公 司 研 究 食 品 饮 料 证 券 研 究 报 告 table_page 今世缘今世缘(603369)(603369)深度报告深度报告 2/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 亿规模) ,省内仍大有可为;省外省外市场市场(超预期点)(超预期点)
8、 :市场认为今世缘虽加 大省外市场投放, 但起势仍需较长时间, 同时价位升级后竞争维度将提升, 预计省外增速将较为平稳;我们认为目前省外规模仍较小,参考洋河的体 量和省外扩张节奏,预期今世缘百亿体量时(从股权激励角度出发,预计 2022-2023 年可实现)省外占比有望达 8%左右(省外收入规模较 19 年高 3 倍左右) ,即 2019-2023 年省外市场 CAGR 将超 32%。 盈利预测及估值盈利预测及估值 预计公司 2020-2022 年公司收入增速分别为 12.3%、20.9%、22.8%;净利润增 速分别为 11.7%、22.3%、23.2%;EPS 为 1.3、1.6、2.0
9、元/股;PE 分别为 32.1、 26.2、21.3 倍。考虑到公司全年业绩确定性较强,当前估值具有性价比,首次覆 盖给予买入评级。 催化剂:催化剂:白酒需求恢复超预期;国缘动销持续向好。 风险提示:风险提示:海外疫情影响致国内二次爆发或防控升级,影响白酒整体动销 恢复;国缘动销情况不及预期。 财务摘要财务摘要 table_predict (百万元)(百万元) 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入 4869.9 5468.5 6610.8 8119.4 (+/-) 30.3% 12.3% 20.9% 22.8% 净利润 1484.8 1658.6 2028.4 2498.6
10、 (+/-) 29.0% 11.7% 22.3% 23.2% 每股收益(元) 1.2 1.3 1.6 2.0 P/E 35.8 32.1 26.2 21.3 mNqPqQsNqPsQzRrOnRpQpM9P8QbRsQnNsQpPjMpPvNeRoPoP7NoPrPuOmRqQuOpPsP table_page 今世缘今世缘(603369)(603369)深度报告深度报告 3/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 公司概况:苏酒代表之一,次高端酒典范公司概况:苏酒代表之一,次高端酒典范. 6 1.1. 回望过去:苏酒龙头之一,前身为“三沟一河” . 6 1.2. 股权
11、结构:管理层持股,治理结构完善 . 6 1.3. 业绩指引:股权激励+五年翻两番指引业绩方向 . 7 1.4. 主营业务:产品结构完善,聚焦国缘 K 系列 . 8 2. 受益消费升级,江苏次高端酒有较大发展空间受益消费升级,江苏次高端酒有较大发展空间 . 10 2.1. 软硬实力兼备,江苏拥有绝佳的白酒消费场景 . 10 2.2. 价格带上移或将为次高端以上带来 35-60 亿元增量 . 12 2.3. 市场百家争鸣,今世缘份额拓张仍存较大空间 . 15 3. 团购优势明显,品牌团购优势明显,品牌+渠道渠道+产品全面赋能产品全面赋能 . 18 3.1. 品牌力: 以“缘”为核心,打造差异化品牌
12、 . 18 3.1.1. 历史底蕴深厚,品牌差异化定位 . 18 3.1.2. 以“缘”为核心,联结社会和消费者 . 19 3.2. 产品力:国缘持续放量,V 系列或超预期 . 20 3.2.1. 价格带错位布局,赢得更大发展空间 . 20 3.2.2. 产品体系升级,大单品持续提价 . 21 3.2.3. 产品香型丰富,V 系列或超预期 . 24 3.3. 渠道力:巩固团购渠道优势,发力流通渠道 . 25 3.3.1. 重视公关和团购业务,巩固团购优势 . 25 3.3.2. 依托“控价分利”模式,发力流通渠道 . 27 3.3.3. 积极建设新零售渠道,提升营销能力 . 27 4. 省内持
13、续精耕细作,省外市场寻求突破省内持续精耕细作,省外市场寻求突破 . 28 4.1. 持续深耕省内市场,仍有较大发展空间 . 28 4.2. 聚焦突破省外市场,成效初步显现 . 29 4.2.1. 省外市场战略调整,省外占比提升 . 29 4.2.2. 试点设立山东大区,作为省外突破口 . 31 4.2.3. 精选推广产品,携手大商拓省外市场 . 32 5. 2020 年激励目标有望实现,国缘放量带动结构升级年激励目标有望实现,国缘放量带动结构升级 . 32 5.1. 盈利预测 . 32 5.2. 估值分析 . 33 6. 风险因素风险因素 . 35 table_page 今世缘今世缘(6033
14、69)(603369)深度报告深度报告 4/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图图 1:公司发展历史中大事件一览:公司发展历史中大事件一览 . 6 图 2:今世缘近年来收入业绩目标保持高位 . 8 图 3:今世缘近年来均超额完成年初既定目标 . 8 图 4:今世缘特 A+类产品收入占比持续攀升 . 9 图 5:今世缘各档次产品毛利率情况 . 9 图 6:2019 年公司省外市场收入占比提升显著 . 9 图 7:公司品牌定位一览 . 9 图 8:白酒行业与经济共振示意图 . 10 图 13:各省白酒生产占全国白酒总产量的比重 . 11 图 14:江苏白酒市场规模 . 11
15、 图 9:江苏省经济快速稳定发展 . 11 图 10:江苏人均可支配收入情况高于全国平均水平 . 12 图 11:江苏人均食品消费性支出高于全国平均水平 . 12 图 12:江苏省年人均白酒消费量遥遥领先 . 12 图 15:江苏 75%的消费者偏重品质消费 . 13 图 16:江苏白酒提价进程示意图 . 14 图 17:今世缘高端产品销售额增速更优 . 14 图 18:江苏白酒消费格局 . 15 图 19:江苏次高端白酒消费格局 . 15 图 20:江苏各区域经济发展存在明显差异 . 16 图 21:江苏省内白酒消费市场情况 . 16 图 22:2018 年今世缘、洋河合计省内市占率为 45
16、% . 17 图 23:洋河、今世缘的省内竞争阶段 . 17 图 24: 2011-2019 年今世缘销售收入 . 18 图 25: 2011-2019 年今世缘净利润 . 18 图 26: 公司三大品牌均为知名品牌,获得多项荣誉 . 18 图 27:今世缘酒业助力脱贫攻坚战 . 19 图 28:今世缘公益赠酒 . 19 图 29:今世缘产品结构持续升级,吨价稳定提升 . 21 图 30:高价格带产品销量比例持续提升 . 22 图 31:高价格带产品销售收入占比持续提升 . 22 图 32:不断推出新系列,升级主导产品 . 23 图 33:酱香型白酒呈现“高收入、高利润”特点,占比逐年提升 .
17、 24 图 33:V 系列未来发展增速或超预期 . 25 图 34: 国缘对开、四开团购占比高于梦之蓝 . 25 图 35: 今世缘实施“控价分利”模式 . 27 图 36: 国缘的渠道利润率和终端利润率比梦之蓝更高 . 27 图 37:2019 年今世缘江苏各地区销售额(百万元) . 29 图 38:2019 年公司省外经销商规模显著扩张 . 30 图 39:目前省外经销商规模已超越省内 . 30 图 40:2019 年全国性广告费用占比近 50% . 30 table_page 今世缘今世缘(603369)(603369)深度报告深度报告 5/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 41:全国性广告费用维持高增速 . 30 图 42:2019 年公司省外市场收入占比提升显著(亿元) . 30 图 43:今世缘省内外营收占比情况 . 30 图 44:山东省白酒行业集中度低,地产酒竞争高度分散 . 31 图 45:区域酒及次高端酒估值情况 . 34 图 46:古井贡酒与今世缘估值差 . 34 表 1:公司层面的股权激励行权业绩考核要求(包含预留) .