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1、 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2022 年年 12 月月 04 日日 公司公司研究研究 评级:买入评级:买入(维持维持)研究所 证券分析师:薛玉虎 S0350521110005 证券分析师:刘洁铭 S0350521110006 证券分析师:宋英男 S0350522040002 Table_Title 国缘国缘持续持续释能,尽享次高端扩容红利释能,尽享次高端扩容红利的的苏酒苏酒龙龙头头 今世缘(今世缘(603369)公司深度研究)公司深度研究 最近一年走势 相对沪深 300 表现 2022/12/02 表现 1M 3M 12M 今世缘 8.2%-0.0%-21.2%沪深 300
2、 5.3%-3.8%-20.3%市场数据 2022/12/02 当前价格(元)43.49 52 周价格区间(元)36.68-63.38 总市值(百万)54,558.21 流通市值(百万)54,558.21 总股本(万股)125,450.00 流通股本(万股)125,450.00 日均成交额(百万)378.56 近一月换手(%)0.52 相关报告 今世缘(603369)点评报告:业绩韧性强,报表质量高,看好长期稳健成长(买入)*白酒*薛玉虎,刘洁铭,宋英男2022-10-31 今世缘(603369)点评报告:二季度延续高质量发展,未来仍将长期受益次高端扩容(买入)*白酒*薛玉虎,刘洁铭,宋英男2
3、022-08-31 今世缘(603369)点评报告:激励落地目标积极,十四五提速向前(买入)*白酒*薛玉虎,刘洁铭,宋英男2022-08-01 投资要点:投资要点:次高端仍是未来最大趋势,次高端仍是未来最大趋势,我们我们继续继续看好区域次高端龙头看好区域次高端龙头增长的增长的持持续性。续性。今年我们连续推出两篇行业深度船至中流,换挡前行白酒行业复盘与展望、次高端东风正盛,由野蛮生长到有序发展,重点强调次高端价位的趋势性大机会。自 2020 年开始,次高端逐渐替代高端酒成为行业新增长引擎,行业开始进入第二成长阶段。未来我们更看好有基地市场、抗风险能力更强、产品结构仍有提升空间、“品牌+渠道”两条
4、腿走路的区域次高端龙头。其中,今世缘是我们长期看好的区域次高端龙头酒企,公司的产品结构优势突出,次高端价位占比高于洋河股份及其他区域龙头,自 2016 年以来公司的整体收入增速更快,爆发力更强。近年来江苏消费升级节奏领先,国缘顺应次高端风口放量近年来江苏消费升级节奏领先,国缘顺应次高端风口放量。公司经营风格一向稳健,1)从产品看,从产品看,公司覆盖高中低全价位,其中“国缘”核心大单品定位 300-600 元次高端价位,多年来坚持品牌深耕和消费者培育,拥有良好口碑;公司也通过推出“V 系”、“新版四开”等产品持续推新升级。2)从渠道看,)从渠道看,公司实行“深度协销”模式,坚持推动营销组织扁平化
5、,公司早期通过政务团购切入市场,后受行业调整期影响转向商务团购,近年来注重团购和流通渠道协同发展。3)从区域看,从区域看,公司收入以江苏市场为主(占 93%),以淮安市场为大本营,淮安和南京为强势市场,并辐射全省;苏中、苏南白酒消费档次较高,仍有较大潜力。近几年消费升级带动次高端价位爆发,国缘迎来行业风口,开始呈现出加速增长趋势,2016-2021 年特 A+收入复合增速约为 33%。公司未来增长的核心公司未来增长的核心是是产品结构产品结构的的优化优化+省内薄弱区域的强化省内薄弱区域的强化。江苏省次高端价格带仍处快速扩容阶段,价位升级依然是当前驱动行业增长的核心逻辑,预计到 2025 年省内次
6、高端仍有百亿以上扩容空间。我们认为公司未来三年的增长空间主要来自两方面:1)次高端次高端扩容背景下,公司次高端扩容背景下,公司次高端大单大单品(以国缘开系为代表)持续放量,品(以国缘开系为代表)持续放量,整整体体结构优化带动的增长结构优化带动的增长。今世缘的产品结构在地产龙头中较好(特A+类占比 65%,次高端收入占比接近全国化次高端,高于其他地产龙头),未来国缘系列仍将显著受益于次高端扩容,公司持续增长的确定性较高。2)省内薄弱区域的强化和渠道下沉省内薄弱区域的强化和渠道下沉继续继续带来增量。带来增量。近-0.3227-0.2399-0.1571-0.07430.00850.0912今 世
7、缘沪深300证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 今世缘(603369)事件点评:充分受益次高端扩容的地产龙头,2022Q1 延续高质量发展趋势(买入)*饮料制造*薛玉虎,刘洁铭,宋英男2022-04-30 今世缘(603369)事件点评:国缘释能,预收亮眼,2021 实现高质量发展(买入)*饮料制造*薛玉虎,刘洁铭,宋英男2022-04-17 年来公司加强江苏省内渠道精耕,销售团队逐年扩充,渠道力显著增强。而省内各区域、各市县之间的发展不平衡,使得公司在省内仍有较大扩展空间。2018 年公司升级推出国缘 V 系列,对价格带进行提前布局,提高品牌势能,未来将重点发力国缘 V3,以期打
8、开向上升级的天花板。省内市场的升级省内市场的升级将持续将持续支撑公司支撑公司实现利润规模的扩大,实现利润规模的扩大,省外市场省外市场若若有所突破有所突破,将将打开长期天花板打开长期天花板。近年来公司持续布局省外市场。在省外扩张过程中重视与优质经销商的合作;新任董事长到位后,公司针对省外市场的重视程度显著提升。资本市场对于公司省外开拓一直预期较低。我们认为在白酒行业中,目前真正实现全国化的酒企仅有贵州茅台、五粮液、剑南春、牛栏山等少数品牌,即使泸州老窖、洋河股份和山西汾酒按照收入结构看也只能算泛区域强势品牌。从历史回溯看,多数区域龙头的增长主要都依靠省内市场贡献,目前消费升级带来价格带提升的趋势
9、不变,白酒大省的区域龙头有能力通过产品结构的不断上移使收入利润规模持续扩大,过去的今世缘就是最好的例子。若公司在下一轮省内主流价格带升级中仍能明显起势或省外市场运作有所突破,就能打开长期想象空间。股权激励落地,考核目标积极,股权激励落地,考核目标积极,将将充分激发公司积极性。充分激发公司积极性。2022 年 8月公司股票期权激励计划(草案)出台,本次激励方案覆盖范围较广,对未来三年收入增长的要求较高,预计公司将加大投入保持市场竞争力;较高的考核目标也将充分激发公司的积极性,体现出公司对于未来保持稳健增长的信心。在次高端扩容的背景下在次高端扩容的背景下,今世缘可以与洋河今世缘可以与洋河股份股份实
10、现竞合发展,对于实现竞合发展,对于苏酒龙头我们共同看好。苏酒龙头我们共同看好。江苏是全国次高端市场升级的风向标,近几年升级速度超市场预期,预计未来 3-5 年省内次高端市场仍然有百亿以上的成长空间。今世缘/洋河股份相较于其他地产酒及外酒品牌均有优势,今世缘的增长并未挤压梦之蓝的成长,二者竞争反而加速了次高端价格带的培育,短期无需担忧竞争格局恶化的问题。盈利预测和投资评级盈利预测和投资评级:公司的产品结构精准卡位次高端价格带,在江苏市场次高端持续扩容的背景下,看好公司借势继续扩大收入规模,短期无需过度担忧省内竞争问题,继续看好公司未来成长的稳健性。预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为
11、 1.96/2.39/2.95 元,对应 PE 分别为 22/18/15 倍,维持“买入”评级。风险提示风险提示:1)消费升级节奏不及预期;2)疫情反复;3)竞争加剧;4)食品安全等问题;5)部分信息来自渠道调研反馈,相关数据及资料与公司公布内容如有差异,以公司公布内容为准。XXcZpWsYcVpXpM9P9RaQpNoOnPnPjMpOmOfQrRnQ9PnMrRuOoOsRMYpOqP证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 预测指标预测指标 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)6408 7873 9766 12312 增长率(%)25 23 24 26
12、归母净利润(百万元)2029 2457 3004 3698 增长率(%)29 21 22 23 摊薄每股收益(元)1.62 1.96 2.39 2.95 ROE(%)22 21 20 20 P/E 34 22 18 15 P/B 7 5 4 3 P/S 11 7 6 4 EV/EBITDA 25 16 12 9 资料来源:Wind 资讯、国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 内容目录内容目录 1、次高端仍是未来最大趋势,继续看好区域次高端龙头的持续性.6 2、近年来江苏消费升级节奏全国领先,国缘顺应次高端风口放量.6 2.1、江苏经济发达,消费升级节奏领先,国缘提前布
13、局顺应趋势实现高增.7 2.2、产品覆盖全价格带,公司持续推新升级.9 2.3、公司发力团购渠道,推动营销组织扁平化,渠道推力强.10 2.4、南京大区、淮安大区表现强势,苏中、苏南增长潜力较大.12 3、公司未来增长的核心是省内结构优化+薄弱区域下沉,期待国缘 V 系和省外市场破局.14 3.1、预计到 2025 年省内次高端仍有较大扩容空间.14 3.2、产品结构优化+省内薄弱区域的强化持续带来增量.15 3.3、重点发力国缘 V3,公司提前布局高端价位.17 3.4、省外市场渐进式推进,布局长期成长空间.18 4、股权激励落地,考核目标积极,充分激发公司积极性.19 5、如何看待公司在省
14、内与洋河股份的竞争?.20 6、盈利预测与投资评级.21 7、风险提示.22 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 图表目录图表目录 图 1:2011-2021 公司营业收入(百万元)及增速.7 图 2:2011-2021 公司归母净利(百万元)及增速.7 图 3:2011-2021 公司毛利率、净利率和费用率水平.7 图 4:2020 年居民人均消费支出(食品烟酒)元/年.8 图 5:2016-2021 江苏省白酒市场收入规模及增速.8 图 6:2016-2021 年公司分产品结构增速.9 图 7:2016-2021 年公司产品结构持续优化.9 图 8:公司的团购渠道创新.11 图
15、 9:公司渠道扁平化改革及新营销组织架构.12 图 10:2016-2021 年分区域营收 CAGR 及规模.12 图 11:2021 年分区域营收占比(省内占比).12 图 12:2016-2021 年公司在淮安大区收入规模.13 图 13:2016-2021 年公司在南京大区收入规模.13 图 14:2016-2021 年公司在苏南大区收入规模.14 图 15:2016-2021 年公司在苏中大区收入规模.14 图 16:江苏白酒市场各价格带规模占比(2021 年).15 图 17:江苏白酒市场各价格带规模占比(2025 年预测).15 图 18:次高端价格带未来仍将保持较高弹性.15 图
16、 19:江苏市场次高端价位市占率(2021 年 销售口径).16 图 20:主流酒企次高端产品占比.16 图 21:今世缘销售人员数量及人均薪酬历年变化情况.17 图 22:主要次高端酒企销售人员规模及人均薪酬情况(2021 年 古井贡酒/洋河股份/山西汾酒均有部分体外人员,下图数据预计高于实际人均薪酬).17 图 23:国缘 V 系历年规模及同比增速.18 图 24:国缘 V 系各细分产品占比.18 图 25:公司省外市场历年收入及增速.19 图 26:公司省外市场收入占比.19 图 27:公司股权结构优异.20 图 28:梦之蓝、特 A+自 2016 年以来保持高增.21 图 29:区域地
17、产龙头次高端产品收入占比逐年提升.21 表 1:江苏省白酒消费呈现显著区域性(2021 年).8 表 2:公司产品体系.10 表 3:省内各大区之间发展存在不平衡现象.16 表 4:公司股权激励方案核心内容.20 表 5:分产品盈利预测(百万元).22 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 1、次高端次高端仍是未来最大趋势,仍是未来最大趋势,继续继续看好区域次高端看好区域次高端龙头的持续性龙头的持续性 今年以来我们连续推出两篇行业深度 船至中流,换挡前行白酒行业复盘与展望、次高端东风正盛,由野蛮生长到有序发展,阐述未来白酒板块的发展趋势和投资逻辑,重点强调次高端价位的趋势性大机会。我
18、们认为,2016 年以来白酒行业复苏的核心底层逻辑是消费升级,是高端和次高端的结构性机会,其中2016-2020 年高端酒量价齐升,引领行业增长,并打开次高端天花板,这是行业的第一成长阶段。自2020年开始,次高端逐渐替代高端酒成为行业新增长引擎,行业开始进入第二成长阶段。本轮次高端自本轮次高端自 2017 年开始萌芽,年开始萌芽,2018 年进入趋年进入趋势性增长阶段,势性增长阶段,2021 年逐步从野蛮生年逐步从野蛮生长、长、行业洗牌行业洗牌阶段阶段过渡过渡到到有序发展阶段,有序发展阶段,目前仍处于上升通道中目前仍处于上升通道中。本轮次高端是消费需求驱动,基础更牢,韧性和持续性都更强,未来
19、三到五年仍有千亿元的增量空间。过去几年三线次高端品牌、酱酒通过招商铺货实现了业绩的高弹性增长,但目前业绩基数已在高位,招商铺货面临瓶颈,未来面临由外延式增长向内生式增长的转型。相比之下,未来我们更看好有基地市场、抗风险能力更强、产品结构仍有提升空间、“品牌+渠道”两条腿走路的区域次高端龙头。今世缘是今世缘是我们长期看好的我们长期看好的区域次高端龙头区域次高端龙头酒企酒企。公司由于过去在百元价格带面临洋河股份的强力竞争,表现一直中规中矩,2015 年以前收入一直较为平稳。而公司在江苏省内较早培育次高端国缘品牌,品牌力在省内部分区域并不弱于洋河股份,特别是在次高端价位具备一定的优势;2017 年后
20、,消费升级带动次高端风口爆发,国缘系列顺应风口开始迎来高速增长。今世缘产品结构优势突出,次高端价位占比高于洋河股份及其他区域龙头,因此公司的整体收入增速更快,爆发力更强。2、近年来近年来江苏江苏消费升级消费升级节奏节奏全国全国领先领先,国缘顺应国缘顺应次次高端高端风口放量风口放量 公司是江苏省白酒龙头之一,地处著名酒乡淮安,属于黄淮名酒带,为江苏“三沟一河”(双沟、汤沟、高沟及洋河)的代表之一,年产“国缘”、“今世缘”、“高沟”系列白酒 3.6 万余吨。公司经营风格一向稳健,由于具有基地市场,抗风险能力较强,2013-2014 年行业调整期间,公司业绩仅出现个位数下滑;受疫情影响,2020 年
21、一季度公司营业收入同比下滑约 9%,但公司在二季度就恢复正增长,下半年收入增长环比显著提速,体现出公司强大的抗风险能力和经营韧性。2016 年行业复苏以来,公司收入/利润高速增长,2016-2021 年收入/利润复合增速分别为 20%和 22%。受益于次高端风口,2016 年公司以国缘系列为代表的高端产品持续放量,产品证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 结构显著升级,特 A+产品占比由 2016 年的 37%提升至 2021 年的 65%。产品结构提升使得公司的销售毛利率稳步向上(由 2016 年的 71%提升至 2021 年的75%),规模效应下销售和管理费用率呈逐年下降趋势,盈
22、利能力稳步提升(净利率由 30%提升至 32%)。图图 1:2011-2021 公司公司营业收入(百万元)营业收入(百万元)及增速及增速 图图 2:2011-2021 公司公司归母净利归母净利(百万元)及增速(百万元)及增速 资料来源:Wind,国海证券研究所 资料来源:Wind,国海证券研究所 图图 3:2011-2021 公司毛利率公司毛利率、净利率净利率和费用率水平和费用率水平 资料来源:Wind,国海证券研究所 2.1、江苏经济江苏经济发达,消费升级节奏领先,发达,消费升级节奏领先,国缘国缘提前布局提前布局顺应趋势实现高增顺应趋势实现高增 江苏酿酒历史悠久,白酒消费氛围浓厚,其中苏北地
23、区酒风豪迈,苏中和苏南地江苏酿酒历史悠久,白酒消费氛围浓厚,其中苏北地区酒风豪迈,苏中和苏南地区经济较发达,用酒档次高,省内白酒消费量较大。区经济较发达,用酒档次高,省内白酒消费量较大。据微酒估算,2021 年江苏白酒收入规模约 500 亿元,利润约 160 亿元,以销售收入口径计算,CR2 洋河股份、今世缘市占率过半,龙头品牌影响力集中。2021 年,江苏酿酒总产量超-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%00400050006000700020000202021营业收入yoy-10%-
24、5%0%5%10%15%20%25%30%35%05000250020000202021归母净利yoy71.1%74.6%23.8%31.7%23.2%15.1%6.3%4.0%0%5%10%15%20%25%30%35%67%68%69%70%71%72%73%74%75%20000202021毛利率净利率(右轴)销售费用率(右轴)管理费用率(右轴)证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 250 万千升;省内的白酒消费力居全国领先水
25、平。图图 4:2020 年年居民人均消费支出居民人均消费支出(食品烟酒食品烟酒)元元/年年 图图 5:2016-2021 江苏省白酒市场江苏省白酒市场收入收入规模规模及增速及增速 资料来源:Wind,国海证券研究所 资料来源:微酒,酒业报道,消费评论网,立鼎研究,现代快报等,国海证券研究所 江苏江苏省省经济水平经济水平居于全国前列,居于全国前列,消费能力消费能力引导省内产品引导省内产品率先升级至次高端价格率先升级至次高端价格带。带。作为中国经济大省,江苏省经济持续保持高增,且较高的人均收入水平以及食品烟酒支出,也使得省内商务宴请频繁,大众消费升级明显,白酒的消费结构优于全国市场,领先其他地区实
26、现消费升级。同时,江苏省内白酒消费又呈现明显的区域化特征,苏南经济水平显著领先苏中、苏北地区,为产品突破天花板向上升级提供支撑,作为价格标杆市场持续辐射全省;苏北、苏中近五年人均可支配收入及人均食品烟酒支出增速较高,在主流产品向苏南看齐过程中其主流价格带也有序提升。本轮白酒景气周期中,江苏省完成了核心价格带从 100-200 元,到 300 元以上的跃迁。300 元以上价格带的今世缘特 A+类、梦之蓝营收增速显著高于 300 元以下的今世缘特 A 类,海之蓝等产品,今世缘低端产品甚至出现营收负增长。表表 1:江苏省白酒消费呈现显著区域性(江苏省白酒消费呈现显著区域性(2021 年年)区域区域
27、代表城市代表城市GDP(万万亿亿)代表城市人代表城市人均可支配收均可支配收入水平入水平(万元万元)原主流原主流价格带价格带(元)(元)现主流现主流价格带价格带(元)(元)主流主流品牌品牌 消费特点消费特点 南京、苏南 2.27(苏州)7.7(苏州)200-400 300-700 天之蓝/水晶梦/梦 6+国缘对开/四开/开系列 水晶剑/珍酿 8 号/红花郎 10 年等 收入水平及消费档次高,市场开放徽酒川酒拥有一定份额,以商务消费及宴席为主,省会南京对全省具有辐射作用 苏中 1.10(南通)5.7(南通)150-300 200-400 海之蓝/天之蓝/水晶梦 今世缘典藏/国缘对开/四开 古 8、
28、水晶剑等 收入水平及消费档次高,市场相对开放,竞争格局类似苏南地区,对苏北具有辐射作用 苏北 0.81 4.1 100-150 100-300 海之蓝/天之蓝 饮酒量大,消费档次低于02,0004,0006,0008,00010,00012,000上海浙江福建海南江苏安徽辽宁江西内蒙古黑龙江青海吉林陕西西藏贵州山西0%5%10%15%20%25%30%005006002001920202021江苏省白酒市场规模(亿元)yoy证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9(徐州)(徐州)国缘雅系 郎牌特曲、古 8、口 6等 苏南苏中,以地产酒为主(但徐
29、州处于四省交界饮酒偏好开放)资料来源:立鼎研究,佳酿网,微酒,酒说,Wind,国海证券研究所 顺应省内顺应省内消费升级契机,消费升级契机,公司提前布局公司提前布局国缘国缘系列,系列,产品产品迎来快速发展。迎来快速发展。公司 2004年创立国缘品牌,提前占位省内次高端白酒市场,国缘四开出厂价 300 元,当时仅比五粮液低 20 元左右。洋河股份 2010 年将梦之蓝裂变为 M3,M6,M9,此前主推海之蓝和天之蓝。国缘品牌早期首先从南京市场切入,通过政商务团购打开知名度。较早的高端占位和长期的消费者培育使得国缘在核心消费领袖群体中具备较强的品牌力。2016 年以来次高端价格带需求爆发,多数企业最
30、初的推广重心并不在次高端,此时在次高端提前布局的今世缘顺势实现高增。2017-2021特 A+产品复合增速为 34%,其中销量/吨价复合增速分别为 32%和 1%,特 A+占比从 2016 年的 37%提高至 2021 年的 65%。图图 6:2016-2021 年年公司分产品结构增速公司分产品结构增速 图图 7:2016-2021 年公司产品结构持续优化年公司产品结构持续优化 资料来源:Wind,国海证券研究所 资料来源:Wind,国海证券研究所 2.2、产品产品覆盖覆盖全价格带,全价格带,公司持续公司持续推推新新升级升级 今世缘拥有“国缘”、“今世缘”和“高沟”三个品牌,覆盖高中低全价位,
31、今世缘拥有“国缘”、“今世缘”和“高沟”三个品牌,覆盖高中低全价位,其中“国缘”核心大单品定位 300-600 元次高端价位,产品早期推出后定位高端,多年来坚持品牌深耕和消费者培育,在苏酒市场拥有良好的口碑。近几年消费升级带动次高端价位爆发,国缘迎来行业风口,开始呈现加速增长。得益于江苏省的经济水平和消费环境,加上公司历史发展过程的因素,与其他省份区域龙头相比,今世缘产品结构表现更为突出,次高端占比更大,终端售价 300 元+以上产品占比约 65%。近年来近年来公司在产品端持续公司在产品端持续推新升级推新升级。2018 年下半年,公司根据行业发展及消费升级趋势,重新推出“国缘 V 系”,包括
32、V3、V6 两款产品,并于 2019 年推出了国缘 V9。其中 V3 和 V6 为幽雅醇厚型白酒(创新浓香),V9 为清雅酱香型白酒,口感介于芝麻香以及酱香之间,V 系列定位超高端,以商务团购为主,主要-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2001920202021特A+类特A类A类B类0%20%40%60%80%100%2001920202021特A+类特A类A类B类C类D类证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 在公司优势市场推广运作。2021 年公司坚持今世缘“中国人的喜酒”品牌定位,开始重点打造典藏20、典藏30
33、,改变市场以往对于今世缘品牌中低档次的认知。另外,2021 年年中新版国缘四开推向市场,按照“扩面增容、控量调价、合理分利”的思路,提质挺价,终端售价提升约 30 元/瓶,渠道利润显著改善。表表 2:公司产品体系公司产品体系 资料来源:公司公告,京东商城,国海证券研究所(注:产品价格数据采用 2022 年 11 月 16 日数据)2.3、公司公司发力团购发力团购渠道渠道,推动营销组织扁平化,推动营销组织扁平化,渠道推渠道推力力强强 公司公司早期通过政务团购切入早期通过政务团购切入市场市场,后后受行业调整期影响受行业调整期影响转向商务团购转向商务团购。早期公司通过政务 KOL 切入团购市场,20
34、01 年今世缘系列成为江苏省接待用酒。公司通过长期以来对国缘产品的培育,在核心消费者中评价较高。公司长期坚持发展团购渠道,在行业深度调整期依然坚持对团购渠道的培育,客情维护良好。2013 年后三公消费受限制,公司从政务团购转向商务团购。通过销售模式上的创新与产品个性化设计,与各个企业之间建立了比较稳定、长期的商业合作。例如最早在证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 省内做婚宴和喜宴(乔迁喜,中榜喜)的团购,目前发力今世缘典藏 20/30 等产品。公司持续开拓新的团购客户。在团购渠道打开局面之后,公司在团购渠道打开局面之后,公司同步发力同步发力流通渠道,流通渠道,由于由于体量体量较小
35、,价格管控严较小,价格管控严格,前期公司的核心产品格,前期公司的核心产品对开、四开相较竞品来看渠道利润更高对开、四开相较竞品来看渠道利润更高,渠道推力更强。,渠道推力更强。今世缘做团购起家,在流通渠道切入较晚,由于团购渠道培养出品牌力和认可度,公司在流通渠道品牌势能较强,自点率高。由于竞品全渠道布局,省内市场深度分销,网点铺设全面,产品体量较大,所以价格透明,渠道利润较薄。此外,2016年以来竞品提价频繁,但提价没有能顺利传导到终端,导致渠道利润下降,渠道推力较今世缘更弱。目前公司也通过渠道联盟体、乡镇下沉等方式做精流通渠道,省内大部分乡镇都有今世缘的联盟店。图图 8:公司的团购公司的团购渠道
36、渠道创新创新 资料来源:国海证券研究所 公司公司采取采取“深度协销”,“深度协销”,营销组织扁平化营销组织扁平化,对渠道和终端的管控能力对渠道和终端的管控能力较强较强。公司公司在南京和淮安市场的开拓中,直接总结出“在南京和淮安市场的开拓中,直接总结出“1+1+N”深度协销”深度协销+直分销模式直分销模式,在核心市场如南京公司设立直管经销商;而在其他部分市场设立区域营销中心,公司对区域内核心大商进行费用支持,并通过大商与终端进行对接,办事处驻派人员协助分销。公司重视价盘和渠道利润的保护,通过库存红线、模糊返利等方式保持良性库存和合理的渠道利润,2020 年开始对部分产品实施“配额制+价格双轨制”
37、,保持渠道推力。同时,公司不断尝试简政放权同时,公司不断尝试简政放权。2018 年公司重新划分区域,将 13 个地市营销中心变为 6 个营销大区,设立 71 个市县办事处(后变为 74 个)。公司将原来销售薄弱的市场并入销售强势的大区中,使优势市场带动弱势市场,加强薄弱市场的日常运营和管理。例如将宿迁并入淮安大区,将镇江并入南京大区,发挥淮安,南京,徐州,盐城的火车头效应。六个大区分别为苏南大区(苏州、无锡、常州)、南京大区(镇江、南京)、苏中大区(扬州、泰州、南通)、淮安大区(包括淮安、宿迁)、盐城大区(包括盐城、连云港)、淮海大区(主要为徐州),调整后市县办事处直接与大区经理对接,营销组织
38、进一步扁平化,营销决策点前移,提高市场反应速度。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 图图 9:公司渠道扁平化改革及新营销组织架构公司渠道扁平化改革及新营销组织架构 资料来源:公司公告,国海证券研究所 2.4、南京南京大区、大区、淮安淮安大区大区表现强势表现强势,苏中苏中、苏南苏南增长潜增长潜力较大力较大 公司公司收入以省内市场为主(省内收入占收入以省内市场为主(省内收入占 93%),),南京南京大区大区和和淮安淮安大区大区为今世缘强为今世缘强势市场(势市场(对省内收入贡献对省内收入贡献接近接近 50%)。从省内收入结构看,公司南京大区、淮安大区收入领先,盐城大区国缘系列近年来也表
39、现突出;苏南、苏中、淮海大区起步较晚,体量较小,仍有较大发展空间。从各区域竞争格局看,公司在淮安大区处于领先地位,在南京、盐城大区表现同样强势,在苏中、淮海、苏南大区市场份额预计仍有提升空间。图图 10:2016-2021 年年分分区域营收区域营收 CAGR 及规模及规模 图图 11:2021 年年分区域营收占比(省内占比)分区域营收占比(省内占比)资料来源:Wind,国海证券研究所 资料来源:Wind,国海证券研究所 淮安市场淮安市场优势突出,优势突出,南京市场南京市场作为标杆作为标杆辐射全省辐射全省。淮安大区(包括淮安、宿迁)0%5%10%15%20%25%30%35%40%0200400
40、6008001,0001,2001,4001,6001,800淮安大区 南京大区 苏南大区 苏中大区 盐城大区 淮海大区2021年营收(百万元)2016-2021年营收CAGR21%27%14%15%13%10%淮安大区南京大区苏南大区苏中大区盐城大区淮海大区证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 由于距今世缘、洋河股份酒厂较近,消费者基本以本地产品为主,外酒份额较低,预计今世缘在淮安市场市占率较高,优势突出。南京市场作为省会城市,是公司的形象战略市场,对周边城市有较强的辐射作用,公司在南京采取直分销模式,南京分公司权限高,独立性强,积极性高,且公司对南京的费用投放高于省内其他市场。
41、公司长期把南京市场作为推广国缘系列的重点市场进行培育,因此南京政商务核心消费群体对国缘认可度很高,省内主流价格带升级至次高端后带动大众消费爆发。2018 年以来,今世缘在南京加大招商力度,高品牌势能推动流通渠道快速发展,推动南京市场迎来爆发式增长,2016-2021 年南京市场营收 CAGR 约为 35%。目前南京市场容量预计 80 亿元左右,今世缘的国缘四开市占率较高,南京大区已超越淮安大区成为省内第一大市场。图图 12:2016-2021 年年公司在公司在淮安淮安大区收入规模大区收入规模 图图 13:2016-2021 年年公司在公司在南京南京大区收入规模大区收入规模 资料来源:Wind,
42、国海证券研究所 资料来源:Wind,国海证券研究所 苏中、苏中、苏南市场白酒消费档次苏南市场白酒消费档次较较高高,期待复制,期待复制成熟市场成熟市场模式模式,仍有较大增长潜力。,仍有较大增长潜力。江苏市场各区域消费环境不同,苏中大区包括扬州、泰州、南通,苏南大区包括苏州、无锡、常州。苏南地区经济发展水平全省最高,是江苏经济核心地带,且由于外来人口较多,消费口味错综复杂,因此开放度较高,苏酒,川酒,徽酒都有立足之地,地产酒的区域壁垒并不显著。目前今世缘在苏南市占率相对较低。对公司而言,苏南市场不论是份额提升还是产品结构升级都有较大空间和潜力。近年来公司在苏南市场重点导入国缘 V 系,设立联盟体,
43、期待在苏南市场率先放量。而苏中地区收入水平及消费档次居于苏南和苏北之间,市场相对开放,竞争格局类似苏南地区,对苏北具有辐射作用。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02004006008001,0001,2001,4002001920202021淮安市场规模(百万元)yoy淮安市场省内占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002001920202021南京市场规模(百万元)yoy南京市场省内占比证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分
44、 14 图图 14:2016-2021 年年公司在公司在苏南苏南大区收入规模大区收入规模 图图 15:2016-2021 年年公司在公司在苏中苏中大区收入规模大区收入规模 资料来源:Wind,国海证券研究所 资料来源:Wind,国海证券研究所 3、公司未来增长的核心是公司未来增长的核心是省内结构优化省内结构优化+薄弱区域薄弱区域下沉,期待下沉,期待国缘国缘 V 系系和和省外省外市场市场破局破局 3.1、预计到预计到 2025 年年省内省内次高端仍有次高端仍有较大较大扩容空间扩容空间 江苏省次高端仍处快速扩容阶段江苏省次高端仍处快速扩容阶段,价位升级依然是当前驱动行业增长的核心逻辑,而江苏经济领
45、跑全国,苏南、苏中和苏北近年来消费的主流价格带向上扩容的趋势明显。省内次高端仍处快速扩容阶段,当前部分地区消费者对于四开国缘、梦3 有进一步升级的需求。当前江苏省白酒体量约为 500 亿元,据估计次高端占比约为 30%+,规模 160-170 亿元左右(销售口径),我们预计我们预计到到 2025 年省内次年省内次高端仍有百亿扩容空间。高端仍有百亿扩容空间。一方面,从江苏省内看,一方面,从江苏省内看,若 2021-2025 年江苏白酒市场规模保持约 8-10%稳健增长,则 2025 年省内白酒规模约为 700 亿左右,考虑到消费升级趋势延续,若2025年全省结构向当前的南京市场看齐(南京市场次高
46、端价格带占比约为40%),则 2025 年省内次高端规模预计为 280 亿元左右。另一方面,从全国情况看,另一方面,从全国情况看,2021 年全国次高端规模约为 1000-1100 亿元左右,未来 3-5 年全国次高端有望向 2000 亿元以上规模扩容(详见深度报告船至中流,换挡前行白酒行业复盘与展望、次高端东风正盛,由野蛮生长到有序发展),若江苏次高端规模占比保持在15%左右水平(2021年江苏省内次高端占全国比例约为15%),则2025年省内次高端规模约为 300 亿元左右。0%5%10%15%20%25%30%35%0050060070080090020162017
47、20021苏南市场规模(百万元)yoy苏南市场省内占比0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001,0002001920202021苏中市场规模(百万元)yoy苏中市场省内占比证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 图图 16:江苏白酒市场各价格带规模占比(江苏白酒市场各价格带规模占比(2021 年)年)图图 17:江苏白酒市场各价格带规模占比(江苏白酒市场各价格带规模占比(2025 年预年预测测)资料来源:微酒,国海证券研究所测算 资料来源:国海证券研究所测算 图图 18:次高端价格带未来仍将保持较高弹性次高端
48、价格带未来仍将保持较高弹性 资料来源:Wind,国海证券研究所测算 3.2、产品结构优化产品结构优化+省内薄弱区域省内薄弱区域的的强化强化持续持续带来带来增增量量 我们认为公司未来三年的增长空间主要来自两方面:一方面来自我们认为公司未来三年的增长空间主要来自两方面:一方面来自省内次高端省内次高端扩扩容容背景背景下下,公司公司次高端产品(次高端产品(以国缘开系为代表以国缘开系为代表)持续放量)持续放量,产品结构优化,产品结构优化带动带动业绩业绩增长增长;一方面来自一方面来自省内省内薄弱区域的强化和渠道下沉带来薄弱区域的强化和渠道下沉带来的的增量。增量。国缘国缘消费氛围消费氛围已成已成,未来有望继
49、续释能,未来有望继续释能,开开系系的的稳健增长稳健增长有望有望支撑公司业绩增长支撑公司业绩增长。经过多年培育,公司在团购渠道的势能已经形成,流通渠道仍处于成长期,在高超高端高端高线次高端次高端中高端中低端超高端高端高线次高端次高端中高端中低端证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 16 端消费群体中具有不俗的口碑和品牌力;通过渠道扁平化改革,公司的终端掌控力显著增强。目前来看,次高端价格带分化出 300-500 元和 600-800 元两个价位,国缘四开在省内 300-500 元价位的竞争中优势显著,在南京等核心市场势能强劲,消费氛围已成。此外,国缘对开相比主竞品天之蓝具备性价比,天之蓝当
50、前定位偏向于海/梦之间过渡产品,也给对开留下机会。据上文据上文测算,至测算,至 2025年省内次高端仍有百亿以上扩容空间,年省内次高端仍有百亿以上扩容空间,今世缘的产品结构今世缘的产品结构在在地产地产龙头龙头中中较较好好(特(特A+类占比类占比 65%,次高端收入占比次高端收入占比接近全国化次高端接近全国化次高端,高于其他地产龙头,高于其他地产龙头),未来未来国缘系列国缘系列(以四开、对开为主,占公司收入比重约为(以四开、对开为主,占公司收入比重约为 50%)将将持续持续受益于次高受益于次高端扩容,端扩容,公司增长公司增长的的确定性较高。确定性较高。图图 19:江苏市场次高端价位市占率(江苏市
51、场次高端价位市占率(2021 年年 销售销售口径)口径)图图 20:主流酒企次高端产品占比主流酒企次高端产品占比 资料来源:Wind,国海证券研究所测算 资料来源:Wind,国海证券研究所 省内省内区域和市县之间的区域和市县之间的发展不平衡,发展不平衡,使得公司在省内仍使得公司在省内仍有较大有较大扩展扩展空间。空间。对于公司来说,省内发展的不平衡在于两个方面。(1)区域之间区域之间发展的发展的不平衡不平衡。公司淮安和南京大区对省内收入贡献接近 50%;而其他四大市场收入贡献基本在 10-15%之间。此外,预计公司在省内整体市占率约为 15%,但分区域看淮海、苏中大区尤其是苏南大区的市场份额仍有
52、提升空间。(2)市区和县区之间市区和县区之间发展的发展的不平不平衡。衡。以往公司销售布局主要在市区,县级市场较为薄弱。2017 年以来公司着力开发省内县区级市场,力争通过网格化、扁平化、精细化规划省内每个县级市场。区域间不平衡和市县间不平衡使得公司仍有较大发展空间,未来仅靠省内薄弱区域的强化仍可带来增量。表表 3:省内各大区之间发展存在不平衡现象省内各大区之间发展存在不平衡现象 资料来源:公司公告,国海证券研究所 洋河今世缘剑南春五粮液水井坊汾酒泸州老窖古井贡酒茅台习酒舍得郎酒国台董酒国窖其他证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 17 公司公司加强省内渠道精耕加强省内渠道精耕,销售团队逐
53、年扩充,销售团队逐年扩充,渠道力,渠道力显著增强显著增强。我们认为在营销模式日渐趋同的行业生态下,一家酒企的渠道力更多体现在营销团队的规模(深度覆盖能力)和效率(执行和落地能力)上。2016 年公司开始加快团队扩容速度,销售人员数量逐年增加,到 2021 年时已达 1070 人,2016-2021 年复合增长 10%。同期公司也进行了经销商团队的扩充,省内经销商从 280 个提升至 415个;省外经销商从 245个增长至636个。2019 年公司加大对薄弱地区招商力度,在苏南、苏中地区持续扩充经销商数量,加强渠道精耕,2019、2020 年苏南分别增加 25 和 35 个经销商,2020 和
54、2021 年苏中分别增加 20 和 25 个经销商。2022 年公司规划一线员工在此前基础上继续扩充 400-500 人,以补充省内渠道精耕和省外输出需要的人员。此外,公司销售人员薪酬自 2016 年以来均保持增长,销售队伍能上能下机制灵活,营销动作的执行落地有保障。图图 21:今世缘销售人员数量今世缘销售人员数量及及人均薪酬历年变化情人均薪酬历年变化情况况 图图 22:主要次高端酒企销售人员规模及人均薪酬情主要次高端酒企销售人员规模及人均薪酬情况(况(2021 年年 古井古井贡酒贡酒/洋河洋河股份股份/山西山西汾酒均有部分汾酒均有部分体外人员,体外人员,下图数据下图数据预计预计高于实际高于实
55、际人均薪酬人均薪酬)资料来源:Wind,国海证券研究所 资料来源:Wind,国海证券研究所 3.3、重点发力国缘重点发力国缘 V3,公司,公司提前提前布局高端布局高端价位价位 白酒行业的价格带布局通常成熟一代培育一代,行业跨越式的消费升级并非一白酒行业的价格带布局通常成熟一代培育一代,行业跨越式的消费升级并非一蹴而就,而是在经过漫长的积累之后才会突然显现,未来次高端的抢占将更有利蹴而就,而是在经过漫长的积累之后才会突然显现,未来次高端的抢占将更有利于品牌优势突出并且提前做价格带布局的企业。于品牌优势突出并且提前做价格带布局的企业。2018 年公司推出国缘 V 系,终端指导价千元以上。和此前公司
56、在 2004 年省内主流价格带 100 元左右的时候主推 300 元(当时的高端价格带)的国缘,古井在省内主流价格带 200 元左右即主推 500-600 元的古 20 的做法具有一致性,即对价格带进行提前布局,提高品牌势能,打开价格体系天花板。公司公司未来重点聚焦未来重点聚焦 V3,期待期待高端高端价位价位产品产品突破突破。2020 年底公司成立 V9 事业部(2022 年调整为 V 系事业部),覆盖旗下所有 V 系产品运作。根据规划,V 系三款产品的战术打法有一定差异,V9 定位高端,做高品牌认知;V3 定位放量,未来将成为 V 系核心业绩支撑;V6 当前主要作为战略储备产品。当前 V 系
57、在公司收入中占比约为 10%,V3 上市之初公司存在考核过急过快等问题,导致价盘波动,今年以来公司主动调整,更加注重 B 端承载和 C 端培育,强调 V3 单品培-20%0%20%40%60%054200021销售人员人均薪酬(万元)销售人员yoy人均薪酬yoy004000500060007000055古井贡酒山西汾酒口子窖今世缘洋河股份销售人员人均薪酬(万元/年)销售人员数量(人)右轴证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 18 育的重要性,对销售目标务实调整;自 2022 年下
58、半年以来,V3 的市场表现趋向于良性。目前公司在苏南部分地区试点国缘 V 系联盟体模式,通过经销商入股的方式推动“V 系攻坚战”顺利落地。未来公司目标继续提升 V3 收入占比,2025 年规划 V 系营业收入占比达到 20%左右。图图 23:国缘国缘 V 系历年规模及同比增速系历年规模及同比增速 图图 24:国缘国缘 V 系各细分产品占比系各细分产品占比 资料来源:公司公告,新华社等,国海证券研究所测算 资料来源:公司公告,国海证券研究所测算 3.4、省外市场渐进式推进,布局长期成长空间省外市场渐进式推进,布局长期成长空间 2021 年公司省外市场收入占比约 7%,自上市以来占比变化不大,主要
59、以销售国缘四开、对开为主。2014 年公司以北京+上海为全国形象标杆;2016 年开始增加省外销售骨干,实施省内省外一体化。2017 年公司提出“2+5+N”区域推进计划,2019 年公司区域规划升级为“1+2+4+N”,1 是指山东市场,2 是指北京,上海,4 是指河南、安徽、江西、浙江(环江苏市场),N 为公司打造的周边重点省份市场。当前公司聚焦“当前公司聚焦“3+4”(上海、浙江、安徽(上海、浙江、安徽+北京、山东、河南、北京、山东、河南、江西)江西)战略重点省级市场,战略重点省级市场,争取形成争取形成 50 家左右的小样板市场(地级市场家左右的小样板市场(地级市场 20 家,家,县区级
60、县区级 30 家),家),以以周边周边化化+板块化的思路,率先攻坚板块化的思路,率先攻坚 10 个准亿元省级板块。个准亿元省级板块。近年来近年来公司持续布局公司持续布局省外市场省外市场。公司在省外扩张过程中重视与优质经销商的合作,2018 年 5 月公司宣布与浙江商源合作,2019 年 4 月公司与安徽百川合作,由百川代理国缘系列,深耕安徽市场。此外,在省外扩张过程中,公司重视重点市场的突破,选择有根基的、能找到合适经销商的县市进行深耕,在小范围形成消费氛围后再向周边拓展,以期达到以点带面的效果。新任新任董事长董事长到位后到位后,公司针对省外市场的重视程度显著提升。,公司针对省外市场的重视程度
61、显著提升。2022 年二季度公司进行内部组织机构调整,省外工作部正式更名省外事业部,鼓励省内人才出省,对于省外事业部简政放权。同时,公司针对省外市场上新产品溯源系统,严查窜货问题。对于样板市场更加聚焦,将此前的“环江苏市场周边省份”进一步细化至江苏周边的 20 个城市(如上海嘉定青浦;浙江杭嘉湖;安徽马鞍山、芜湖、蚌埠、宣城;山东临沂等)。2025 年公司目标将省外市场的收入占比提升至 20%左右,未来可以持续跟踪观察公司的省外拓展情况。0%50%100%150%200%250%300%000202021国缘v系(亿元)yoy0%20%40%60%8
62、0%100%201920202021V3V9其他证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 19 图图 25:公司省外市场历年收入及增速公司省外市场历年收入及增速 图图 26:公司省外市场收入公司省外市场收入占比占比 资料来源:Wind,国海证券研究所 资料来源:Wind,国海证券研究所 如何看待公司省外市场开拓?如何看待公司省外市场开拓?资本市场对于公司省外市场一直较为关注,如果省外市场突破不及预期,未来增长将很快遇到瓶颈,公司成长的天花板较低。我们认为:我们认为:在白酒行业中,目前真正实现全国化的酒企仅有贵州茅台、五粮液、剑南春、牛栏山等少数品牌,即使泸州老窖、洋河股份和山西汾酒按照收入结
63、构看也只能算泛区域强势品牌。从成长历史看,多数区域龙头的增长主要都依靠省内市场贡献,一方面,行业竞争越来越激烈,洋河股份/今世缘因其品牌和渠道优势,可以持续挤压三四线小酒企,不断扩大自己的市场份额;另一方面,与全国化次高端酒企相比,部分地产龙头(尤其是龙二)的品牌力相对较弱,江苏、安徽等白酒大省市场容量大,增长空间大,选择渠道深耕,把基地市场打牢之后再向外开拓是更好的选择。目前消费升级带来价格带提升的趋势不变,在白酒大省,区域龙头有能力通过产品结构的不断上移使收入利润规模持续扩大。以今世缘为例,虽然公司自上市以来省外市场收入占比几乎没有变化,但自 2016年行业复苏以来,特 A+随着江苏龙头集
64、中和价位升级,持续保持高速增长,带动公司收入业绩加速增长。目前市场对公司省外扩张预期较低,若公司在下一轮省内主流价格带升级中仍能明显起势或省外市场运作有所突破,打开长期想象空间!4、股权股权激励落地,激励落地,考核考核目标积极,目标积极,充分充分激发激发公司公司积积极性极性 新任新任董事长董事长到位到位,继续推动继续推动内部内部改革改革。2022 年 4 月,公司选举顾祥悦为今世缘新任董事长,前董事长周素明被聘任为公司名誉董事长。顾祥悦此前长期在政府部门任职,就任董事长之前已在今世缘工作近 1 年半的时间,对公司较为熟悉。为实现公司高质量发展,二季度公司针对组织、人事和产品进行调整,落地分品-
65、20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0050020000202021省外收入(百万元)yoy5%6%6%7%7%8%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021省外市场-收入占比证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 20 牌事业部制,并对部分机构职能进一步优化。公司股权结构优异,涟水县政府、公司高层、基层员工与投资者均有持股,利益一致。图图 27:公司公司股权结构股权结构优异优异 资料来源:Wind,国海证券研究所(截至
66、 2022 年三季度末)股权激励落地,目标积极,充分激发公司积极性股权激励落地,目标积极,充分激发公司积极性。2022 年 8 月公司股票期权激励计划(草案)出台,本次激励方案覆盖范围较广,经计算 2022-2024 年公司的考核目标为每年营收同比增速将分别不低于 22%/24%/26%;扣非净利每年同比增速将分别不低于 15%/15%/15%(且均不低于对标企业 75 分位值),对未来三年收入增长的要求较高,预计公司将加大投入保持市场竞争力;较高的考核目标也将充分激发公司的积极性,体现出公司对于未来保持稳健增长的信心。表表 4:公司公司股权激励股权激励方案核心内容方案核心内容 资料来源:公司
67、公告,国海证券研究所 5、如何看待如何看待公司公司在省内与洋河在省内与洋河股份股份的竞争的竞争?我们此前在洋河股份深度报告我们此前在洋河股份深度报告顺利转身,趋势在前,洋河再次起航顺利转身,趋势在前,洋河再次起航中强调,中强调,证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 21 今世缘与洋河今世缘与洋河股份股份竞合发展,共同培育省内次高端市场竞合发展,共同培育省内次高端市场,未来将充分享受扩容红,未来将充分享受扩容红利利,对于苏酒龙头我们共同看好,对于苏酒龙头我们共同看好。次高端是扩容性增长,当前江苏主流消费价格已经升至 300 元-400 元,据调研反馈当前南京、苏南等市场的宴席消费已经普遍升
68、级至 400-500 元以上,近年来升级速度超市场预期。如上文所述,江苏作为全国次高端市场升级的风向标,未来 3-5 年省内次高端市场仍然有百亿以上的成长空间。图图 28:梦之蓝、特梦之蓝、特 A+自自 2016 年以来保持高增年以来保持高增 图图 29:区域地产龙头次高端产品收入占比逐年提升区域地产龙头次高端产品收入占比逐年提升 资料来源:Wind,国海证券研究所(注:2020 年受疫情+新品换代影响)资料来源:Wind,各公司公告,国海证券研究所 苏酒龙头各有优势,未来可充分受益扩容保持高增,实现竞合发展,市场份额仍苏酒龙头各有优势,未来可充分受益扩容保持高增,实现竞合发展,市场份额仍有提
69、升空间。有提升空间。2016 年后酒企经营端逐步由粗放转向精细,省内洋河股份/今世缘的综合实力相较于其他地产酒及外酒品牌均占优,龙头集中度提升趋势难以逆转。当前今世缘由于特 A+类产品占比较高(约 65%)顺应行业趋势实现高增,但梦之蓝在 2016-2021 年营收 CAGR 约为 22%,今世缘增长并未挤压梦之蓝的成长,二者竞争反而加速了次高端价格带的培育;未来行业扩容趋势不改,短期无需担忧竞争格局恶化的问题。6、盈利预测与盈利预测与投资投资评级评级 综合来看,公司多年来坚持品牌深耕和消费者培育,国缘开系在省内拥有良好口碑,通过团购渠道的优势培养了一批相当稳定的消费群体。近几年消费升级带动次
70、高端价位爆发,国缘迎来行业风口,开始加速增长,2016-2021 年特 A+收入复合增速约为 33%。我们预计到 2025 年省内次高端仍有百亿扩容空间,今世缘的产品结构在地产龙头中较好,未来国缘系列仍将显著受益于次高端扩容,公司持续增长的确定性较高。未来公司增长的核心在于产品结构的优化+省内薄弱区域的强化。我们认为公司中长期有望继续保持目前较快的增长趋势。若公司在下一轮省内主流价格带升级明显起势,或省外市场运作有显著突破,则可以打开公司估值的长期想象空间。-10%0%10%20%30%40%50%60%02040608020021梦之蓝特A+梦之蓝
71、yoy特A+yoy0%10%20%30%40%50%60%70%201720192021证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 22 短期看,短期看,6 月初,公司在组织架构调整到位后迅速展开营销系统“百日大会战”,顺利完成中秋旺季备战任务,预计当前已基本完成年度回款任务。目前 V 系仍处于品牌培育期,新版四开顺利导入市场,开系价盘稳固,库存良性。近期公司公布三季度业绩,2022 年前三季度实现营业总收入 65.18 亿元(同+22.18%),实现归母净利 20.81 亿元(同+22.53%);单三季度公司收入/利润同比分别增长26%/27%,业绩韧性凸显。盈利预测与评级:盈利预测与评级:
72、公司的产品结构精准卡位次高端价格带,在江苏市场次高端持续扩容的背景下,看好公司借势继续扩大收入规模,短期无需过度担忧省内竞争问题,继续看好公司未来成长的稳健性。预计公司预计公司 2022-2024 年年 EPS 分别为分别为1.96/2.39/2.95 元,对应元,对应 PE 分别为分别为 22/18/15 倍,维持“买入”评级。倍,维持“买入”评级。表表 5:分产品盈利预测(百万元):分产品盈利预测(百万元)百万元百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 特 A+类 营业收入 4165 5367 7125 9441 YOY 35.7%28.8%32.8%32.5%特 A 类 营
73、业收入 1714 1975 2129 2368 YOY 14.1%15.2%7.8%11.2%A 类及以下 营业收入 490 489 469 459 YOY-4.4%-0.2%-4.1%-2.0%其他业务 营业收入 39 43 44 44 YOY 5.2%8.5%2.4%0.9%营业收入营业收入 6408 7873 9766 12312 YOY 25.1%22.9%24.0%26.1%毛利率毛利率 74.6%75.3%77.4%78.7%归母净利润归母净利润 2029 2457 3004 3698 YOY 29.5%21.1%22.3%23.1%资料来源:Wind,国海证券研究所测算 7、风险
74、提示风险提示 1)消费升级节奏不及预期:疫情扰动、经济疲软,影响消费能力,导致消费升级速度放缓,影响公司由国缘开系向 V 系升级的速度。2)疫情反复:可能会导致消费场景受损,影响消费者需求。3)竞争加剧:酱酒对公司部分省外市场形成冲击;省内苏南、苏中等市场竞争加剧。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 23 4)食品安全等问题。5)部分信息来自渠道调研反馈,相关数据及资料与公司公布内容如有差异,以公司公布内容为准。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 24 附表:今世缘盈利预测表 证券代码:证券代码:603369 股价:股价:43.49 投资评级:投资评级:买入买入 日期:日期:2
75、022/12/02 财务指标财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标与估值每股指标与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 盈利能力盈利能力 每股指标每股指标 ROE 22%21%20%20%EPS 1.62 1.96 2.39 2.95 毛利率 75%75%77%79%BVPS 7.41 9.37 11.76 14.71 期间费率 18%20%23%24%估值估值 销售净利率 32%31%31%30%P/E 33.62 22.15 18.11 14.72 成长能力成长能力 P/B 7.34 4.63 3.69 2.95 收入增长率 25%23%24%2
76、6%P/S 10.65 6.91 5.57 4.42 利润增长率 29%21%22%23%营运能力营运能力 利润表(百万元)利润表(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 总资产周转率 0.44 0.46 0.47 0.48 营业收入营业收入 6408 7873 9766 12312 应收账款周转率 160.83 160.53 168.00 161.88 营业成本 1626 1947 2205 2625 存货周转率 2.01 2.34 2.43 2.52 营业税金及附加 1105 1346 1738 2192 偿债能力偿债能力 销售费用 968 1315 1758 2302 资
77、产负债率 36%31%29%28%管理费用 258 335 508 677 流动比 1.99 2.40 2.68 2.85 财务费用-65-44-68-81 速动比 1.35 1.74 1.98 2.15 其他费用/(-收入)30 29 43 53 营业利润营业利润 2712 3280 4006 4931 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 营业外净收支-13-10-11-12 现金及现金等价物 6642 8657 11377 15063 利润总额利润总额 2699 3270 3994 4919 应收款项 40 49 58 76 所得税费用
78、670 812 990 1221 存货净额 3194 3361 4019 4886 净利润净利润 2029 2457 3004 3698 其他流动资产 58 117 85 122 少数股东损益 0 0 0 0 流动资产合计流动资产合计 9933 12183 15540 20148 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 2029 2457 3004 3698 固定资产 1294 1402 1455 1581 在建工程 726 887 1189 1411 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 无形资产及其他 2456 2481 2506 2517
79、经营活动现金流经营活动现金流 3024 2052 2998 3816 长期股权投资 24 29 33 38 净利润 2029 2457 3004 3698 资产总计资产总计 14434 16981 20722 25695 少数股东权益 0 0 0 0 短期借款 0 121 0 80 折旧摊销 120 163 165 197 应付款项 570 547 752 855 公允价值变动-98 0 0 0 预收帐款 0 0 0 0 营运资金变动 1201-265 221 273 其他流动负债 4409 4402 5054 6146 投资活动现金流投资活动现金流 -1216-133-144-366 流动负
80、债合计流动负债合计 4980 5070 5806 7082 资本支出-576-470-563-573 长期借款及应付债券 0 0 0 0 长期投资-767 20 9-161 其他长期负债 157 157 157 157 其他 127 317 410 368 长期负债合计长期负债合计 157 157 157 157 筹资活动现金流筹资活动现金流 -1361 121-121 80 负债合计负债合计 5137 5227 5963 7238 债务融资-362 121-121 80 股本 1255 1255 1255 1255 权益融资 0 0 0 0 股东权益 9297 11754 14759 184
81、56 其它-999 0 0 0 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 14434 16981 20722 25695 现金净增加额现金净增加额 448 2040 2734 3530 资料来源:Wind 资讯、国海证券研究所 国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分【食品饮料小组介绍】【食品饮料小组介绍】薛玉虎,从业证书编号:S0350521110005。研究所食品饮料组首席分析师,十五年消费品从业及研究经验,专注于行业研究,连续多年上榜新财富、金牛奖、水晶球、中国保险资产管理业最受欢迎分析师等奖项。刘洁铭,从业证书编号:S0350521110006。研究所食品饮料组联
82、席首席,上海交通大学企业管理专业硕士,CPA,十年食品饮料行业研究经验。宋英男,从业证书编号:S0350522040002。复旦大学硕士,主要覆盖白酒、啤酒等板块,曾任职于方正证券、东吴证券等。【分析师承诺】【分析师承诺】薛玉虎,刘洁铭,宋英男,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立,客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。【国海证券投资评级标准】【国海证券投资评级标准】行业投资评级 推荐:行业基本面向好,行业指
83、数领先沪深 300 指数;中性:行业基本面稳定,行业指数跟随沪深 300 指数;回避:行业基本面向淡,行业指数落后沪深 300 指数。股票投资评级 买入:相对沪深 300 指数涨幅 20%以上;增持:相对沪深 300 指数涨幅介于 10%20%之间;中性:相对沪深 300 指数涨幅介于-10%10%之间;卖出:相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。【免责声明】【免责声明】本报告的风险等级定级为R3,仅供符合国海证券股份有限公司(简称“本公司”)投资者适当性管理要求的的客户(简称“客户”)使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等
84、只是研究观点的简要沟通,需以本公司的完整报告为准,本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料,本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证,不保证其中的信息已做最新变更,也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考,在任何情况下,本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本
85、公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分【风险提示】【风险提示】市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意
86、,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。【郑重声明】【郑重声明】本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定,除法律规定的情况外,任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容,否则均构成对本公司版权的侵害,本公司有权依法追究其法律责任。