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1、 -1- 证券研究报告 2020 年 03 月 16 日 今世缘(今世缘(603369.SH)食品饮料食品饮料/饮料制造饮料制造 “品牌“品牌+渠道”双轮驱动渠道”双轮驱动,省外扩张正当时省外扩张正当时 公司深度研究公司深度研究 孙山山(分析师)孙山山(分析师) 王言海(联系人)王言海(联系人) 证书编号:S0280520030002 证书编号:S0280118100002 公司概况公司概况:苏酒代表之一,次高端优等生苏酒代表之一,次高端优等生 公司前身是省内“三沟一河”中高沟,于 2014 年 7 月上交所上市。公司营 收从 2011 年 22.42 亿元增至 2018 年 37.41 亿元
2、,7 年 CAGR 为 7.59%,归 母净利润从2011年5.33亿元增至2018年11.51亿元, 7年 CAGR为11.62%。 行业情况行业情况:挤压效应日趋明显,集中度提升是趋势挤压效应日趋明显,集中度提升是趋势 白酒行业目前从增量市场向存量市场过渡,其规模从 2007 年 1090 亿元增至 2019 年 5617 亿元,12 年 CAGR 为 14.64%,其产量从 2007 年 494 万吨增 至 2019 年 786 万吨,12 年 CAGR 为 4.1%。过去的 12 年中规模以上酒企数 量呈现下降趋势,其利润总额 12 年 CAGR 为 20.55%。行业 CR5 占比不
3、到 20%,相比国外烈酒行业 CR5 占比 60%,仍有较大提升空间。对于次高端板 块,我们认为次高端继续扩容成趋势,头部效应日趋明显。 核心竞争力核心竞争力:“品牌品牌+渠道渠道”双轮驱动,持续深化五力工程双轮驱动,持续深化五力工程 第一,品牌端:旗下有“国缘”、“今世缘”及“高沟”三大品牌,分别定 位于次高端以上、中高端以及低端。第二,产品端:次高端占比稳步提升, 国缘系列占比从2014年46%提升至2019年70%左右, 国缘成公司动力引擎。 第三,渠道端:1、实施“1+1 ”深度协销模式,坚持扁平化下精耕细作, 将省内 13 个大区调整成 6 个大区,大区经理直接对接市县办事处;2、坚
4、持 团购培育核心人群,国缘收入中团购占比超 60%,老 K 系团购比重超 80%, 雅系团购比重超 40%,典藏系列团购比重超 60%。 未来看点未来看点:省内外发展并举,五年翻两番可期省内外发展并举,五年翻两番可期 第一,产品端:坚持“强化布局新 V 系,做广做强老 K 系,战术补充新 K 系、雅系”策略,其中 V3 做销量、V6 做补充、V9 做形象,未来五年 V 系 列目标 30 亿元销售额(含税口径)。第二,区域扩张:省外坚持“1+2+4+N” 策略,省外三种扩张方式(拟并购景芝酒业、与浙江商源及安徽百川合作、 重点打造样板市场-山东大区)皆是有益尝试,2023 年山东大区目标 12
5、亿元 销售额(含税口径)。第三,总目标:奋斗新五年,实现翻两番,虽任务艰 巨,但公司稳扎稳打,最后仍有望实现。 投资建议投资建议 当前公司处于势能释放期,产品结构持续优化,省内渠道下沉,省外有序扩 张。我们给予 2019-2021 年 EPS 为 1.15/1.41/1.70 元,当前股价对应 PE 分别 为 26.8/21.9/18.2 倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:风险提示: 疫情拖累白酒消费; 国家政策对白酒调整; 省外扩张不及预期。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 2,952 3,7
6、36 4,858 5,990 7,281 增长率(%) 15.6 26.6 30.0 23.3 21.5 净利润(百万元) 896 1,151 1,447 1,768 2,137 增长率(%) 18.8 28.4 25.8 22.1 20.9 毛利率(%) 71.7 72.9 74.5 75.2 75.8 净利率(%) 30.3 30.8 29.8 29.5 29.4 ROE(%) 17.0 18.8 20.2 20.7 20.7 EPS(摊薄/元) 0.71 0.92 1.15 1.41 1.70 P/E(倍) 43.3 33.7 26.8 21.9 18.2 P/B(倍) 7.4 6.4
7、5.4 4.6 3.8 强烈推荐强烈推荐(维持维持评级)评级) 市场数据市场数据 时间时间 2020.03.13 收盘价(元): 30.93 一年最低/最高(元): 22.6/36.29 总股本(亿股): 12.55 总市值(亿元): 388.02 流通股本(亿股): 12.55 流通市值(亿元): 388.02 近 3 月换手率: 49.81% 股价一年走势股价一年走势 收益涨幅(收益涨幅(%) 类型 一个月 三个月 十二个月 相对 5.04 4.59 30.4 绝对 3.41 2.76 35.0 相关报告相关报告 业绩预增符合预期,2020 年营收或仍 将维持 25%左右增速2020-01
8、-15 中报符合预期, 深耕江苏大本营, 国缘 维持高增2019-07-31 年报业绩符合预期,2019 开局良好 2019-04-14 深度全省化叠加产品结构上移, 中报业 绩符合预期2018-07-30 江苏省内深耕+省外聚焦,定位次高端 结构升级加速2018-06-24 -9% -2% 5% 12% 19% 26% 33% 40% 2019/03 2019/06 2019/09 2019/12 2020/03 今世缘 沪深300 2020-03-14 今世缘 -2- 证券研究报告 投资要件投资要件 关关键假设键假设 1、随着江苏白酒市场不断扩容,公司省内渠道精耕细作,省内市占率有望进 一
9、步提升;省外山东大区基数小增长快,有望成为公司省外第一大市场。 2、公司三大品牌定位清晰,特 A+类、特 A 类随着基数变大,增速放缓成趋 势,AB 类随着基数变大增速放缓,CD 类因精简产品及调整增速下滑。 我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 1. 市场认为近几年今世缘发展势头迅猛,主要受益于洋河重心转移至省外新江苏 市场开拓及 2019Q2 以来洋河渠道调整,抢占洋河的部分省内份额,但我们认 为近三年公司品牌势能持续提升,V 系列引领老 K 系,国缘拔高品牌力,国缘 四开卡位 400 元价格带致国缘团购业务如火如荼。 2. 市场认为公司天花板已经比较明显,但我们认为整个江苏白酒市场其
10、实在不断 扩容,洋河和今世缘不是此消彼长关系,两者是竞合关系,两者在苏南地区仍 有较大开拓空间,苏酒市场的蛋糕越做越大,省内洋河和今世缘都是最直接的 受益者。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 V系列增长超预期、山东大区增长超预期、国缘老K系增长超预期等。 估值和目标价格估值和目标价格 当前公司处于势能释放期, 产品结构持续优化, 省内渠道下沉, 省外有序扩张。 我们给予2019-2021年EPS为1.15/1.41/1.70元,当前股价对应PE分别为26.8/21.9/18.2 倍,维持“强烈推荐”评级。 投资风险投资风险 1、“新冠”疫情战线拉长拖累白酒消费; 2、国家对白酒政策的调整
11、; 3、省外扩张不及预期; 4、核心产品增长不及预期。 qRpQoOsOrMrPmOnMsNyRmPaQbPbRnPrRmOoOlOrRpMjMpOoRbRnMpPvPoOmRMYqMpN 2020-03-14 今世缘 -3- 证券研究报告 目录目录 1、 公司概况:苏酒代表之一,次高端优等生 . 6 1.1、 回溯过去:“三沟一河”之一,苏酒代表之一. 6 1.2、 聚焦当下:顺利完成改制,管理层获股权. 6 1.3、 再看业绩:复苏恢复较快,近三年加速增长. 7 2、 行业现状:挤压效应日趋明显,集中度提升是趋势 . 8 2.1、 黄金十年行业量价齐升,目前增量向存量市场过渡 . 8 2.
12、2、 酒企数量下降成趋势,利润增速重回两位数. 9 2.3、 行业 CR5 占比不到 20%,行业集中度有待提升 . 10 2.4、 次高端板块判断:继续扩容成趋势,头部效应日趋明显 . 11 2.4.1、 继续扩容成趋势,竞争将进一步加剧 . 11 2.4.2、 集中度持续提升,价格带进一步上移 . 12 3、 核心竞争力:品牌+渠道双轮驱动,持续深化五力工程 . 14 3.1、 三大品牌定位清晰,产品结构体系完善 . 14 3.2、 产品端:次高端占比稳提升,国缘成新动力引擎 . 16 3.2.1、 次高端占比稳提升,国缘保持高增长 . 16 3.2.2、 抓住行业发展机遇,国缘成新动力引
13、擎 . 18 3.3、 渠道端:“1+1”深度协销模式,坚持团购培育核心人群 . 19 3.3.1、 “1+1”深度协销模式,扁平下精耕细作 . 19 3.3.2、 公司团购起家,培育政商务群体 . 20 4、 公司未来看点:省内外发展并举,五年翻两番可期 . 21 4.1、 V 系列引领老 K 系,国缘拔高品牌力 . 21 4.2、 积极走出省内,多管齐下寻出路 . 23 4.3、 稳扎稳打向前进,五年翻两番可期 . 26 5、 财务分析:ROE 逐年提升,净利率贡献最大 . 27 5.1、 销售净利率:近五年逐步提升,源自产品结构优化 . 28 5.2、 总资产周转率:周转率稳定,稳健经营
14、风格. 29 5.3、 权益乘数:重资产模式,财务杠杆较高 . 30 6、 盈利预测及投资建议 . 30 6.1、 盈利预测 . 30 6.2、 投资建议 . 31 7、 风险提示 . 32 附:财务预测摘要 . 33 图表目录图表目录 图 1: 上市前今世缘改制历程 . 6 图 2: 2011A-2018A 公司营收(亿元)及 yoy(%) . 7 图 3: 2011A-2018A 公司归母净利润(亿元)及 yoy(%) . 7 图 4: 2011A-2018A 公司三费用率(%)一览 . 8 图 5: 2011A-2018A 公司毛利率、净利率(%)一览 . 8 图 6: 2007A-20
15、19A 白酒行业营收(亿元)及 yoy(%) . 8 图 7: 2007A-2019A 白酒行业产量(万吨)及 yoy(%) . 8 图 8: 2007A-2019A 白酒行业吨价(万元/吨)及 yoy(%) . 9 图 9: 2007A-2019A 规模以上酒企数量(个)及 yoy(%) . 9 2020-03-14 今世缘 -4- 证券研究报告 图 10: 2007A-2019A 白酒行业利润总额(亿元)及 yoy(%) . 9 图 11: 2007A-2018A 行业平均销售净利率、销售利润增长率、销售增长率(%). 10 图 12: 中国白酒行业 CR5 占比情况(%) . 10 图
16、13: 国外烈酒市场 CR5 占比情况(%) . 10 图 14: 2010A-2021E 中国次高端白酒规模(亿)一览 . 12 图 15: 次高端 CR3 占比持续提升(%) . 13 图 16: 今世缘三大品牌定位一览 . 14 图 17: 今世缘品牌塑造可圈可点 . 15 图 18: 2014A-2019E 国缘系列及其他系列占比(%)一览 . 17 图 19: 2007A-2019E 国缘销售额(亿,含税口径)及 yoy(%) . 17 图 20: 2014A-2019H1 今世缘特 A 类以上营收(亿)及 yoy(%)一览 . 18 图 21: 江苏省主流价格带高于全国其他省份(元
17、) . 18 图 22: 江苏省白酒价格带中次高端占比最高(%) . 18 图 23: 江苏省各主要白酒品牌市占率(%)一览 . 19 图 24: 国缘对开、四开与竞品一批价对比(元)一览 . 19 图 25: 国缘系列团购占比超过流通占比(%)一览 . 21 图 26: 国缘针对核心目标人群开展鉴赏荟等活动一览 . 21 图 27: 2019 年 8 月国缘 V 系列发布会一览 . 22 图 28: 国缘 V6 产品展示一览 . 22 图 29: 国缘 V3 产品展示一览 . 22 图 30: 国缘 V9 产品展示一览 . 22 图 31: V 系列未来五年销售额有望达 30 亿元(含税口径
18、) . 23 图 32: 2014A-2018A 公司省外营收(亿元)、yoy(%)及占比(%)一览 . 24 图 33: 公司与商源集团合作一览 . 25 图 34: 公司与百川集团合作一览 . 25 图 35: 2014A-2023E 公司省外山东大区销售额(亿元,含税口径)一览 . 26 图 36: 2018A-2023E 公司五年翻两番目标(亿元,含税口径)一览. 27 图 37: 2014A-2018A 公司与可比公司 ROE(%)一览 . 28 图 38: 2014A-2018A 公司与可比公司销售净利率(%)一览 . 28 图 39: 2014A-2018A 公司与可比公司期间费
19、用率(%)一览 . 29 图 40: 2014A-2018A 公司与可比公司销售费用率(%)一览 . 29 图 41: 2014A-2018A 公司与可比公司管理费用率(%)一览 . 29 图 42: 2014A-2018A 公司与可比公司财务费用率(%)一览 . 29 图 43: 2014A-2018A 公司与可比公司总资产周转率(%)一览 . 30 图 44: 2014A-2018A 公司与可比公司权益乘数一览 . 30 表 1: 2019H1 公司中高管理层持股情况一览(%) . 7 表 2: 2009 年以来中国白酒行业收购兼并情况一览 . 11 表 3: 主要次高端品牌规模(亿元)一览 . 12 表 4: 次高端价格带主要产品一览 . 13 表 5: 当前主要次高端酒企放量产品及未来可能主推产品一览 . 14 表 6: 今世缘按出厂价划分产品一览(元) . 16 表 7: 国缘主要产品终端零售价(元)一览 . 16 表 8: 酒企渠道模式对比一览 . 19 表 9: 今世缘对经销商支持方式一览 . 20 表 10: 今世缘省内六大区域划分一览 . 20 表 11: “品牌+渠道”双轮驱动载体-五力工程一