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1、 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 12 月 29 日 强烈推荐强烈推荐(维持)(维持)把握机遇,乘势而起把握机遇,乘势而起 消费品/食品饮料 目标估值:61.00 元 当前股价:48.32 元 苏酒升级是否会被外来名酒抢占先机,今世缘苏酒升级是否会被外来名酒抢占先机,今世缘增长势头能否延续增长势头能否延续,600 元价格元价格带带空间能否打开?针对市场关注的问题,本篇报告从地市、产品视角详细拆解,空间能否打开?针对市场关注的问题,本篇报告从地市、产品视角详细拆解,我们认为我们认为 1-2 年维度今世缘在年维度今世缘在 600 元以下价格带元以下价格带增长势头明确增长势头明确,打牢基本
2、盘、打牢基本盘、积累品牌势能,积累品牌势能,若后续公司在若后续公司在 600 元价格带战略更清晰坚定,有望打开长期空元价格带战略更清晰坚定,有望打开长期空间。间。2024 年锚定股权激励目标,业绩继续快速增长确定性高,当前股价对应年锚定股权激励目标,业绩继续快速增长确定性高,当前股价对应24 年仅年仅 15 倍倍 PE,倘若格局变化或长期空间打开,有望迎来双击!,倘若格局变化或长期空间打开,有望迎来双击!苏酒市场苏酒市场:升级仍是主线,龙头对位竞争。:升级仍是主线,龙头对位竞争。苏酒作为价格升级的标杆市场,增长价格贡献为主,而且省内区域分化明显,苏南、苏中、苏北依次升级,根据测算 600 元以
3、上价格带有望继续快速增长。从竞争格局看,除苏州、无锡部分市场外来名酒较多,其余地级市次高端各价格带依然是洋河、今世缘主导,两家地产龙头深耕省内,捕捉场景能力更强,预计仍将是引领苏酒升级的主力。其中,600 元价格带目前洋河提前卡位,300-600 元价格带国缘势头正强。短期增长:短期增长:600 元以下元以下势能向上势能向上,1-2 年维度确定性高。年维度确定性高。近几年今世缘竞争优势明显,内部管理层务实、团队斗志高,外部渠道推力强、流行度向上,从南京到苏中品牌势能扩张。1)淡雅:)淡雅:百元价格带规模基本稳定,国缘淡雅终端利润优势明显,受益开系品牌势能向下延伸,我们自上而下、自下而上两种方法
4、测算可看 40%-50%增长空间。2)开系:)开系:四开是省内商务消费首选,从商务向宴席场景渗透较为容易。国缘品牌势能从南京走向全省,消费者口碑和流行度全面起势,尤其是在苏中市场,今年加大投入完成核心终端覆盖,未来 1-2 年仍有红利,叠加价格带继续扩容,我们预计四开对开还有 50%增长空间。长期空间:长期空间:600 元刚起步,未来大有可为。元刚起步,未来大有可为。苏酒以及今世缘的长期空间还在于价格升级,当前 600 元价格带处于起步阶段,洋河 M6+提前卡位,国缘 V3 规模还较小,短期通过加大投入快速增长,但也面临价格不一致等需要解决的问题。我们认为该价格带关键在于消费者培育,随着今世缘
5、基本盘更牢固,国缘品牌积累势能,若后续公司在 600 元价格带产品、打法上更清晰坚定,有望进一步打开长期空间。投资建议:投资建议:把握机遇,乘势而起,维持“强烈推荐把握机遇,乘势而起,维持“强烈推荐”评级”评级。我们认为 1-2年维度看,国缘开系、淡雅增长势头明确,预计 2024 年股权激励目标有望顺利完成,2025 年冲刺 150 亿目标,预计 24/25 年收入增速 23%/19%,利润增速 23%/21%,当前股价对应 24 年 PE 仅 15 倍。倘若公司品牌势能持续提升,亦或 600 元价格带升级打开长期空间,都有望提振估值,迎来双击,我们给予目标价 61 元,对应 24 年 20
6、倍 PE,维持“强烈推荐”评级。风险提示:风险提示:经济环境波动、经济环境波动、省内竞争加剧省内竞争加剧、升级不及预期、省外扩张低于预升级不及预期、省外扩张低于预期期 基础数据基础数据 总股本(百万股)1255 已上市流通股(百万股)1255 总市值(十亿元)60.6 流通市值(十亿元)60.6 每股净资产(MRQ)10.2 ROE(TTM)23.9 资产负债率 36.5%主要股东 今世缘集团有限公司 主要股东持股比例 44.72%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现-16-20-8 相对表现-10-7 6 资料来源:公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、今世缘(603369)增
7、长势头延续,百亿目标无虞2023-10-31 2、今世缘(603369)势能充足,冲击百亿2023-09-01 3、今世缘(603369)H1 稳健增长,百亿目标在即2023-07-29 于佳琦于佳琦 S05 田地田地 S01 -20-Dec/22Apr/23Aug/23Dec/23(%)今世缘沪深300今世缘今世缘(603369.SH)敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)6408 7888 1007
8、9 12364 14727 同比增长 25%23%28%23%19%营业利润(百万元)2712 3341 4196 5159 6239 同比增长 30%23%26%23%21%归母净利润(百万元)2029 2503 3138 3853 4655 同比增长 29%23%25%23%21%每股收益(元)1.62 2.00 2.50 3.07 3.71 PE 28.8 23.4 18.6 15.2 12.6 PB 6.3 5.3 4.4 3.7 3.0 资料来源:公司数据、招商证券 正文正文目录目录 一、苏酒市场:升级仍是主线,龙头对位竞争.5 1、规模:价增贡献为主,分区域依次升级.5 2、格局:
9、洋河引领升级,今世缘势能向上.7(1)高端:苏州南京是主力,茅五占据核心份额.7(2)次高端:600 元价格带洋河领先,300 元以上国缘势头向上.8(3)中低端:百元价格带名酒主导,百元以下格局分散.9(4)省外名酒:入局较早,错位竞争.10 二、今世缘优势:团队斗志昂扬,渠道推力加码.11 1、高管务实,机制灵活.11 2、分工明确考核清晰,团队年轻斗志昂扬.12 3、终端利润高,渠道推力强.13 三、未来空间:短期势能向上,长期仍看升级.14 1、国缘淡雅:渠道推力明显,继续快速增长.14 2、国缘开系:商务消费大单品,从南京到苏中突破.15 3、国缘 V 系:升级打开长期空间,600
10、元价格带刚起步.16 4、省外市场:战略精准聚焦,布局六开新品.18 四、投资建议:把握机遇,乘势而起.19 五、风险提示.20 附录.22 1、发展历史:国缘成功卡位,政商务团购快速发展.22 2、产品结构:三大品牌矩阵,浓香为主,兼香、酱香并存.22 3、股权结构:实控人为涟水县政府,中期冲击 150 亿目标.23 4、经销商体系:今世缘以大商为主,商均收入持续提升.24 hY9UqVhWyXcZgY8ZxVpNpNpN7NaObRtRmMtRqMeRrRqRiNnNsR8OmNoPwMrQmMvPnOtQ 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图表图表目录目录 图 1:2013-20
11、22 年洋河销量及价格增速.5 图 2:2013-2022 年今世缘销量及价格增速.5 图 3:江苏白酒消费以浓香型为主.5 图 4:江苏各市经济发展水平.6 图 5:江苏各市白酒分价格带占比.6 图 6:苏酒市场竞争格局.8 图 7:苏酒高端市场竞争格局.8 图 8:江苏各市高端白酒市场规模.8 图 9:苏酒 600-800 次高端市场竞争格局.9 图 10:苏酒 300-600 次高端市场竞争格局.9 图 11:苏酒 100-300 元中端酒市场竞争格局.10 图 12:苏酒 100 元以下低端市场竞争格局.10 图 13:今世缘组织架构调整.11 图 14:淡雅&海之蓝的消费场景.14
12、图 15:淡雅&海之蓝渠道利润对比.14 图 16:四开&水晶梦消费场景.15 图 17:今世缘省内各区域收入增速.16 图 18:V3、V9 成长曲线(亿元).17 图 19:V3&M6+消费场景.17 图 20:V3 上市后实际成交价走势.17 图 21:今世缘省外收入占比及增速.18 图 22:今世缘省外经销商数量及商均收入.18 图 23:2023 年春糖国缘六开新品上市.19 图 24:今世缘历史 PE Band.21 图 25:今世缘历史 PB Band.21 图 26:今世缘发展历史.22 图 27:今世缘产品结构.23 图 28:今世缘股权结构.23 敬请阅读末页的重要说明 4
13、 公司深度报告 图 29:今世缘经销商数量及商均收入(万元).24 图 30:洋河经销商数量及商均收入(万元).24 表 1:江苏各市白酒市场规模及人均消费.6 表 2:苏酒市场分价格带规模预测(亿元).7 表 3:省外名酒的发展路径.10 表 4:今世缘管理团队介绍.12 表 5:今世缘、洋河渠道模式对比.13 表 6:今世缘和洋河核心单品价格体系对比.13 表 7:今世缘未来收入预测(亿元).19 表 8:今世缘盈利预测表.20 表 9:今世缘省内各大区经销商数量及收入.24 附:财务预测表.25 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 一、一、苏酒市场苏酒市场:升级仍是主线,龙头对位竞
14、争升级仍是主线,龙头对位竞争 1、规模:规模:价增贡献为主,分区域依次升级价增贡献为主,分区域依次升级(1)价格增长贡献为主,白酒升级的标杆市场)价格增长贡献为主,白酒升级的标杆市场 江苏是国内重点白酒市场,江苏是国内重点白酒市场,2022 年年出厂口径出厂口径规模达规模达 560 亿,亿,体量体量和和增速领跑全增速领跑全国。国。同时江苏也是白酒价格带升级的标杆市场,一方面省内民营经济高度发达,推动白酒商务消费持续扩容,另一方面,当地居民收入水平高,为大众消费升级也提供了坚实支撑。苏酒市场价格增长贡献为主。苏酒市场价格增长贡献为主。从洋河、今世缘两家地产酒量价拆分来看,过去十年均是价格贡献为主
15、,2013-2022 年洋河量/价 CAGR 分别为-1.2%/+9.5%,今世缘量/价 CAGR 分别为+2.8%/+10.6%。图图 1:2013-2022 年洋河销量及价格增速年洋河销量及价格增速 图图 2:2013-2022 年今世缘销量及价格增速年今世缘销量及价格增速 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 分香型来看,江苏白酒消费以浓香型为主,分香型来看,江苏白酒消费以浓香型为主,但但有别于川酒浓香。有别于川酒浓香。浓香白酒在江苏占比超 70%,其他香型中酱香接受度高于清香,同时江苏市场开放多元,存在大量其他小众香型白酒。此外苏酒产地多在苏北,气候差异导致苏酒浓
16、香派别有别于川酒浓香,苏酒口感淡雅,重味型和谐,且苏酒中低度较多。图图 3:江苏白酒消费以浓香型为主江苏白酒消费以浓香型为主 -30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%洋河:销量:YOY洋河:吨价:YOY-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%今世缘:销量:YOY今世缘:吨价:YOY浓香酱香清香其他 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 资料来源:糖酒快讯、招商证券(2)区域分化明显,苏南苏中苏北依次升级区域分化明显,苏南苏中苏北依次升级 苏酒市场苏酒市场区域分化区域分化,南京、
17、苏州两大核心市场。南京、苏州两大核心市场。南京常住人口接近 1000 万,苏州更是超过 1000 万,而且两个城市经济发展水平领先,人均可支配收入高,白酒市场规模都已经超过 70 亿,是江苏省的两个头部市场。紧跟其后的第二梯队主要有苏中的南通、泰州以及苏北的盐城、淮安、徐州,市场规模都在 40-50 亿,前者消费档次高,后者人口多、饮酒量大。结构上看,苏南、苏中、苏北分别轮次升级。结构上看,苏南、苏中、苏北分别轮次升级。由于经济发展水平有差异,苏南、苏中、苏北价格带结构有明显差别,苏南、苏中消费力更强,已经完成向次高端升级的初步阶段,300 元以上价格带占比在 70%-80%,显著高于苏北城市
18、。尤其是苏南结构升级程度最深,高端酒(800 元以上)占比明显高于全省水平,对苏酒市场向上升级起到引领作用。而苏北各市 300 元以下价格带占比仍然接近甚至超过一半。从消费场景看,渠道调研反馈,苏北日常消费以及部分县乡宴席消费还在百元价格带,主流宴席包括部分商务入门在天之蓝、对开价格带,而苏中主流宴席及商务宴请则以水晶梦、四开价格带为主,苏南宴席和商务则率先向600 元价格带升级。图图 4:江苏各市经济发展水平江苏各市经济发展水平 图图 5:江苏各市白酒分价格带占比江苏各市白酒分价格带占比 资料来源:江苏省统计局、招商证券 资料来源:华夏酒报、渠道调研、招商证券 表表 1:江苏各市白酒市场规模
19、及人均消费江苏各市白酒市场规模及人均消费 白酒规模(亿)白酒规模(亿)常住人口(万)常住人口(万)人均白酒消费人均白酒消费(元)(元)人均白酒消费人均白酒消费/人均可人均可支配收入支配收入 苏州 74 1291 574 0.81%无锡 36 749 482 0.73%常州 34 537 640 1.07%镇江 21 322 638 1.21%南京 83 949 875 1.27%南通 41 774 523 1.06%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%苏州无锡常州镇江南京南通泰州扬州盐城淮安宿迁连云港徐州合计800以上以下 敬请阅读末页的重要说
20、明 7 公司深度报告 泰州 46 451 1017 2.19%扬州 38 458 830 1.85%盐城 50 669 739 1.91%淮安 45 455 991 2.70%宿迁 31 498 613 1.99%连云港 22 460 477 1.41%徐州 46 902 507 1.41%合计 565 8515 664 1.33%资料来源:江苏省统计局、Wind、招商证券(3)预计预计2022-2025年年600以上及以上及300-600价格带价格带CAGR为为12%/9%我们对苏酒市场分价格带规模进行预测,预计 2025 年 600 以上、300-600、100-300、100 以下价格规
21、模分别为 255、273、108、57 亿元,22-25 年复合增速分别为 12%、9%、2%、-7%。核心假设如下:假设苏酒市场整体增速 7%,快于 GDP 增速,2018-2023 年洋河+今世缘省内收入复合增速 9.6%。预计从2022到2025年,各地600以上价格带占比提高5个百分点,300-600价格带占比提高 0-5 个百分点,300 元以下价格带占比下降。表表 2:苏酒市场分价格带规模预测苏酒市场分价格带规模预测(亿元)(亿元)2022 年年规模规模 2022 年年占比占比 2025 年年占比占比 2025 年年规模规模 CAGR 600 元以上 182 32%37%255 1
22、2%300-600 元 210 37%39%273 9%100-300 元 103 18%16%108 2%100 元以下 70 12%8%57-7%合计 565 100%100%692 7%资料来源:糖酒快讯、招商证券预测 2、格局、格局:洋河引领升级,今世缘洋河引领升级,今世缘势能势能向上向上(1)高端:苏州南京是主力,茅五占据核心高端:苏州南京是主力,茅五占据核心份额份额 总体来看,苏酒市场相对集中总体来看,苏酒市场相对集中,地产酒仍是主力,地产酒仍是主力。苏酒龙头洋河、今世缘占据优势地位,尤其是在苏州以外的城市份额更是占据绝对优势。此外,全国化高端白酒在江苏省内表现突出,茅五市占率均有
23、高个位数,徽酒古井、迎驾在江苏省导入较好,还有部分全国性次高端剑南春、水井坊等在江苏部分地市也有消费基础。茅五强势占据高端价格带,本地高端单品仍在培育期,分布较为分散。茅五强势占据高端价格带,本地高端单品仍在培育期,分布较为分散。800 元以上高端价格带仍然由茅台、五粮液占据主要市场,调研反馈 2022 年两大品牌在高端价格带市占率达到 70%。随着近两年各大名酒高端产品导入以及苏酒本地品牌高端单品的培育,茅五在高端价格带占比相比 2019 年已经有所下降。本地高端单品当前还处于培育期,洋河 M9 走在前列也还未突破 10 亿规模,省内仅有 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 部分城市破
24、亿,今世缘 V9、双沟头排苏酒等规模更小。图图 6:苏酒市场竞争格局苏酒市场竞争格局 图图 7:苏酒高端市场竞争格局苏酒高端市场竞争格局 资料来源:wind、公司公告、招商证券 资料来源:wind、公司公告、招商证券 800 元以上价格带快速扩容,苏南元以上价格带快速扩容,苏南、南京是主力消费市场。南京是主力消费市场。受益价格带升级,2019年到 2022 年苏酒 800 元以上价格带规模实现翻倍增长,占比也大幅提升。从区域分布看,苏州、南京经济发展水平最高,是高端酒的主力市场,其次苏南的无锡、常州位居第二梯队,苏北各市高端酒规模相对较小。图图 8:江苏各市高端白酒市场规模江苏各市高端白酒市场
25、规模 资料来源:华夏酒报、招商证券(2)次高端:次高端:600 元价格带洋河元价格带洋河领先领先,300 元以上国缘元以上国缘势头势头向上向上 次高端价格带扩容迅速,地产酒优势显著。次高端价格带扩容迅速,地产酒优势显著。2022 年 300-800 价格带占苏酒市场比例达到 50%,相比 2019 年有所提升,是苏酒的核心价格带。该价格带中地产酒优势明显,洋河、今世缘分别在 600-800、300-600 价格带各显神通,双寡头呈现错位竞争格局。600-800 价格带高速扩容,价格带高速扩容,洋河洋河 M6+表现突出。表现突出。600-800 价格带是 2019 年以来市场规模增速最快的价格带
26、,分品牌看,洋河 M6+占据领先优势,在该价格带市场份额接近 70%,除苏州和连云港外,在其他地级市都是毫无争议的第一大单品。洋河今世缘五粮液茅台古井贡酒迎驾贡酒剑南春牛栏山郎酒水井坊飞天茅台五粮液52度国窖52度青花郎手工班M9头排苏酒V9茅台低度剑南春0.05.010.015.020.025.0 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 苏州 600 元价格带主要是低度五粮液、低度国窖表现较好,连云港该价格带则有当地品牌汤沟国藏。300-600 价格国缘势头占优。价格国缘势头占优。300-600 元目前是江苏市场的主流价格带,洋河、今世缘的核心单品在该价格带平分秋色,洋河的水晶梦、天之蓝与
27、国缘的四开、对开规模接近,但从省内增速来看,国缘近几年势头向上。图图 9:苏酒苏酒 600-800 次高端市场竞争格局次高端市场竞争格局 图图 10:苏酒苏酒 300-600 次高端市场竞争格局次高端市场竞争格局 资料来源:wind、公司公告、招商证券 资料来源:wind、公司公告、招商证券 (3)中低端:百元价格带名酒主导,百元以下格局分散中低端:百元价格带名酒主导,百元以下格局分散 100-300 元元价格带百亿规模,以名酒主导为主。价格带百亿规模,以名酒主导为主。100-300 价格带是大众日常消费主流,江苏省内约百亿规模,该价格带以名酒主导为主,洋河、今世缘市占率分别在 30%+、20
28、%+,洋河海之蓝和国缘淡雅是该价格带核心大单品,此外洋河双沟品牌和今世缘品牌在该价格带也分别有 10 亿以上的规模。100元元以下约以下约70亿规模,格局分散各家百花齐放。亿规模,格局分散各家百花齐放。100元以下价格带规模70亿,其产品主要由老村长、洋河老名酒、江小白为代表的光瓶酒系列,以及双沟柔和、洋河青蓝瓷、迎驾三星等低端盒装酒构成。除本地龙头和牛栏山外,其他品牌市占率都较低,格局分散,其中光瓶酒增长态势较好,2022 年老村长、玻汾增长表现亮眼。M6+五粮液低度V3汤沟国藏国窖低度金沙摘要水井坊水晶M3天之蓝四开对开其他开系水晶剑双沟绿苏古20臻酿8号井台其他 敬请阅读末页的重要说明
29、10 公司深度报告 图图 11:苏酒苏酒 100-300 元中端酒市场竞争格局元中端酒市场竞争格局 图图 12:苏酒苏酒 100 元以下低端市场竞争格局元以下低端市场竞争格局 资料来源:wind、公司公告、招商证券 资料来源:wind、公司公告、招商证券(4)省外名酒省外名酒:入局较早,错位竞争入局较早,错位竞争 全国性名酒主要围绕环太湖市场布局。全国性名酒主要围绕环太湖市场布局。一方面江苏白酒市场容量大、升级快,次高端价格带快速扩容,给全国性名酒导入提供了市场空间,另一方面江苏文化、消费相对开放,尤其是环太湖的苏州、无锡、常州等地,因此江苏成为省外名酒全国化扩张的重要市场。除了高端茅五泸,剑
30、南春、水井坊名酒光环下品牌力强,很早在江苏就有一定消费基础,但区域基本集中在苏锡常,场景也相对单一。此外,徽酒古井、迎驾在江苏省内也有一定规模,前者核心市场在苏州、南京,产品以古 20 为核心,后者则是通过金银星切入 100 元以下价格带。表表 3:省外名酒的发展路径省外名酒的发展路径 品牌品牌 规模规模 产品结构产品结构 区域结构区域结构 渠道模式渠道模式 优劣势优劣势 现状现状 古井 约 12亿 古 20 接近一半,其他古 5、古 8 以及各种系列酒比较分散 苏州、南京是核心市场,销售占比超过一半 根据市场情况灵活选择 1+1大商模式和平台商模式 古 20 高费用投入,通过渠道和运营推动市
31、场,古井在江苏市场人员超过千人 省外品牌中发展不错的,尤其是古20 和洋河、今世缘主流价格带错位竞争 汾酒 约 6亿 以青 20 和玻汾为主,还有少量老白汾 较为分散,只有苏州、南京、徐州是亿级市场 总代制和厂商1+1 混合管理模式 清香龙头品牌力强,厂家人员少,但地聘人员较多 产品较为集中,青20 和玻汾势头不错 水井坊 约 8亿 以井台和臻酿 8 号为主 集中在苏锡常地区,占比超过一半 大商模式 水井坊商务现代的品牌理念更适应江苏市场特点 臻酿 8 号价格透明,价格在往下走,经销商积极性下降 剑南春 约 15亿 以水晶剑为主(52度占一半、其余为42 度、38 度)苏州市场占一半,南京、无
32、锡、泰州破亿市场 大商模式 名酒光环品牌力强,但是场景单一,集中在宴席 苏北宴席还没到这个价格带难以突破 其他酱酒(除茅台、郎酒)约 10亿 习酒、国台、摘要三大品牌 南京、苏州、徐州是破亿市场/高端消费市场,之前抓了一波团购,大部分都退出了 资料来源:酒说、公司公告、招商证券 海之蓝国缘淡雅今世缘双沟珍宝坊古井朗特五粮系列汤沟窖藏茅台王子特曲金/银剑南洋河牛栏山双沟迎驾汤沟玻汾老村长江小白郎酒尖庄老窖 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 二、二、今世缘优势今世缘优势:团队斗志昂扬,渠道推力加码团队斗志昂扬,渠道推力加码 1、高管务实,机制灵活高管务实,机制灵活 组织架构调整,成立事业
33、部运作。组织架构调整,成立事业部运作。2022 年公司成立 V 系、国缘、今世缘三大品牌事业部和高沟销售公司,事业部在各大区设有品牌推广中心,大区经理向各事业部领导负责,大区经理及下属办事处经理同时考核三个品牌销售,办事处下业务员按照品牌划分考核。层层放权,层层放权,事业部事业部政策自由度高。政策自由度高。董事长充分授权,事业部领导自由决策权大,目标设定和费用预算上报董事长批复,再向下层层分解。同时,事业部向下对大区、办事处下放权力,只把握费用额度和大方向,具体使用形式大区和办事处比较自由。图图 13:今世缘组织架构调整今世缘组织架构调整 资料来源:公司公告、招商证券 董事长风格务实,事业部领
34、导经验丰富董事长风格务实,事业部领导经验丰富。顾董事长 2020 年来到今世缘,2022年 4 月出任董事长,此前在政府部门工作,曾经负责过白马湖景区的规划建设,有一定商业运作的经验,风格比较务实,会亲自跑一线市场调研。公司其余副总经理基本在 90 年代或 00 年前后就来到今世缘工作,在公司工作年限在 20 年上下,从基层做起对业务条线非常了解。副总经理羊总负责 V 系事业部,从一线市场做起,销售经验非常丰富,副总经理胡总负责国缘事业部,对于产品定位和品牌营销非常专业。敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 表表 4:今世缘今世缘管理团队介绍管理团队介绍 姓名姓名 职务职务 年龄年龄 个
35、人履历个人履历 顾祥悦 总经理 55 江苏涟水人,曾任江苏省淮安市洪泽县委副书记、涟水县政协主席、第十四届全国人大代表、今世缘公司党委书记,现任今世缘公司董事长、战略委员会主任委员、总经理。胡跃吾 副总经理 44 淮阴三树人,曾任公司连云港经营部副经理、扬州分公司副经理、淮安分公司副经理、总经理助理、市场部经理,2014 年至今任职公司副总经理。羊栋 副总经理 56 江苏涟水人,曾任公司人力资源部主管、淮安分公司经理、涟水今世缘酒业销售有限公司副总经理、公司总经理助理,2011 年至今任职公司副总经理。李维群 副总经理 43 江苏盐都人,曾任公司质检中心主任、企管部副经理、企管部经理、管理信息
36、部经理、总经理助理,2018 年至今任公司副总经理。陈玖权 副总经理 52 江苏涟水人,曾任淮安分公司副经理、南京分公司经理、泰州营销中心经理、南通营销中心经理、公司总经理助理兼南京大区总经理2020 年至今任职公司副总经理。吴建峰 副总经理 57 江苏如皋人,曾任江苏高沟酒厂研究所所长、副厂长,兼任涟水县人大副主席、淮安市科协副主席、中国酒业协会白酒分会技术委员会专家、中国食品工业协会白酒专家组专家、江苏大学产业教授等。2014 年至今任职任今世缘公司副董事长、副总经理。周永和 副总经理 44 江苏涟水县人,曾任公司包装中心组长、副主任、主任、审计部经理、市场督察部经理、高沟事业部经理、销售
37、部经理、盐城大区经理、总经理助理,2020 年至今任公司副总经理。方志华 副总经理 54 江苏涟水县人,曾任江苏高沟酒厂机电车间主任、安全科副科长,曾任今世缘公司总经理助理兼设备管理部经理、技改办主任、研究院副院长,2014 年至今任公司副总经理。王卫东 副总经理,财务总,董秘 52 江苏涟水县人,曾任公司销售、供应、审计、财务等部门经理,兼任淮安市轻工业行业协会常务副会长、江苏会计学会第七届理事等,2011 年至今任职公司党委委员、董事、副总经理、财务总监、董秘。资料来源:wind、招商证券 2、分工明确考核清晰,团队年轻斗志昂扬分工明确考核清晰,团队年轻斗志昂扬 1+1 协销模式,分红考核
38、明确。协销模式,分红考核明确。渠道模式选择上今世缘与洋河有所不同,洋河采用深度分销,以厂家直控终端为主,在省内有近 3000 家经销商。今世缘 1+1 协销模式下,省内经销商 395 家,单商规模相对较大,经销商负责开发、维护终端,充分发挥优质经销商的资源和积极性,同时要求经销商配置专做国缘产品的业务员,业务员收入直接与终端销售挂钩。而今世缘厂家人员则负责经销商对接和品牌推广,重视品牌推广等过程考核。团队相对年轻团队相对年轻,晋升通畅,积极性向上正当时。晋升通畅,积极性向上正当时。调研反馈今世缘团队当前积极性较高,一方面销售团队年轻活力,不少销售中层是 2010 年后加入公司,现在年龄 35
39、岁上下,干劲十足,且内部文化比较务实,晋升道路通畅。另一方面,公司在省内品牌、销售势能正处于上升阶段,2023 年虽然外部环境承压,但公司 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 仍然顺利实现了高增长的目标,内部士气正处于高涨状态。表表 5:今世缘、洋河渠道模式对比今世缘、洋河渠道模式对比 今世缘今世缘 洋河洋河 渠道模式 1+1 协销模式 深度分销模式 经销商数量 省内 395 家 省内 2977 家 人员数量 省内厂家人员 400+,要求经销商有专门做国缘的业务员,每人负责30-50 网点 省内厂家业务员 2000-3000 人 经销商职责 开发、维护终端交由经销商完成 配送商的角色
40、厂家人员职责 经销商对接工作,以及品牌推广工作 经销商对接,品牌推广,以及终端的对接和维护工作 业务员考核 厂家人员 KPI 中 40%是销量目标,30%是品牌推广指标;经销商业务员与终端销量挂钩 厂家业务员KPI考核与今世缘差别不大,不与终端销售挂钩 优劣势 充分发挥经销商及经销商业务员的积极性,终端掌控较弱 终端掌控较强,但是经销商积极性弱 资料来源:公司公告、招商证券 3、终端利润高,渠道推力强终端利润高,渠道推力强 全控价模式,淡雅渠道利润优势明显。全控价模式,淡雅渠道利润优势明显。今世缘价格体系采用全控价模式,淡雅渠道利润明显高于竞品,预期终端利润是竞品 3 倍,渠道推力明显。对开、
41、四开规模增长后与竞品利润体系差别不大,在成熟市场南京利润低于竞品,但在苏中等市场依然保持高于竞品的渠道利润。V3 设计的终端利润高于 M6+,但由于价格不稳定,渠道利润预期波动较大。表表 6:今世缘和洋河核心单品价格体系对比今世缘和洋河核心单品价格体系对比 产品产品 国缘国缘 淡雅淡雅 洋河洋河 海之蓝海之蓝 国缘国缘 对开对开 洋河洋河 天之蓝天之蓝 国缘国缘 四开四开 洋河洋河 水晶梦水晶梦 国缘国缘 V3 洋河洋河 M6+经销商经销商 结算价结算价 95 105 210 210 357 340 440 513 终端底价终端底价 105 115-120 245 245 405 380 50
42、0-520 575 实际成交价实际成交价 120-125 120-125 270-280 270-280 430-440 410-420 580-600 620 经销商经销商 利润利润 10 10 35 35 48 40 60 62 经销商经销商 利润率利润率 11%10%17%17%13%12%14%12%终端利润终端利润 15 5 25 25 25 30 60-80 45 终端终端 利润率利润率 14%4%10%10%6%8%12%8%资料来源:渠道调研、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 三、三、未来空间未来空间:短期:短期势能向上势能向上,长期仍看升级,长期仍看升级
43、1、国缘淡雅:国缘淡雅:渠道推力明显,渠道推力明显,继续快速增长继续快速增长 今年淡雅表现非常亮眼,提前完成年度任务,而且渠道库存处于低位,终端实际动销流速快。除了受益今年大众价格带消费不错,更关键的在于淡雅渠道、品牌势能处于快速上升期。展望展望 1-2 年,我们预计淡雅年,我们预计淡雅还会继续快速增长还会继续快速增长:1)渠道推力强,渠道推力强,淡雅终端利润明显高于竞品,对于百元价格带产品终端烟酒店的推力非常关键,经销商层面公司淡雅经销商多数也是开系经销商,相对优质。2)消费者口碑好,消费者口碑好,从消费场景看,淡雅约一半是家庭、聚餐等日常消费,省内消费者对淡雅品质、口感比较认可。3)国缘品
44、牌)国缘品牌势能延伸,势能延伸,次高端价格带四开、对开培育较为成功,国缘品牌势能向下面价格带的淡雅、单开扩散。图图 14:淡雅淡雅&海之蓝的消费场景海之蓝的消费场景 图图 15:淡雅淡雅&海之蓝渠道利润对比海之蓝渠道利润对比 资料来源:渠道调研、招商证券 资料来源:渠道调研、招商证券 淡雅空间还有多大?淡雅空间还有多大?百元价格带以省内名酒为主,洋河领先今世缘,分市场看,苏中的泰州、南通等地淡雅规模相对还较小,苏南的南京、苏州、无锡等地已经开始放量。根据前文对苏酒市场分价格带的测算,省内 100-300 价格带约百亿规模,预计未来该价格带规模小幅增长,我们根据两种方法测算,估算未来 1-2 年
45、淡雅还有 40%-50%的空间。方法方法 1-自上而下测算:自上而下测算:假设百元价格带市场规模每年略有提升(前文测算 CAGR约 2%),23-25 年淡雅市场份额从 23%提升到 33%,每年提升 5pcts,估算淡雅还有 50%增量空间。方法方法 2-自下而上测算:自下而上测算:国缘四开在省内各市场起势更早,培育较为成功,比如南京等城市已经领先竞品,现阶段淡雅的增长受益四开品牌势能延伸的带动。从各地市来看,假设未来淡雅市场占有率能达到当前四开市场占有率,按照该种方法测算,淡雅还有约 40%空间。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%淡雅海之蓝日常消费宴席节庆消
46、费0%5%10%15%20%25%30%淡雅海之蓝经销商利润率终端利润率 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 2、国缘国缘开系开系:商务消费大单品,从南京到苏中突破商务消费大单品,从南京到苏中突破 今年对开增长快于四开,前者受益宴席场景的回补,后者则受商务需求疲软影响。渠道反馈,开系经销商库存略高于整体库存。明年四开计划换包装挺价。四开、对开作为四开、对开作为公司公司的核心大单品,的核心大单品,向上是未来向上是未来 600 元价格带升级的基础,向元价格带升级的基础,向下品牌赋能百元价格带的增长,我们认为国缘开系具备两大优势:下品牌赋能百元价格带的增长,我们认为国缘开系具备两大优势:1、
47、四开是省内商务首选单品。四开是省内商务首选单品。从品牌影响力看,政务、商务、宴席、日常消费场景依次向下,除苏南部分城市,江苏绝大地区商务宴请主流价格带仍在 400元,首选四开。从消费场景占比看,四开约 50%的消费都集中在商务场景,随着开系在各地市品牌熟悉度的上升,从商务向宴席场景渗透较为容易。2、国缘消费势头从南京到全省。国缘消费势头从南京到全省。省内消费者对于国缘系列品牌、品质以及口感的认可度都不错,2021 年在南京市场国缘流行度爆发,今年渠道反馈除宿迁、连云港外,江苏其他 11 个城市都能感受到国缘品牌全面起势。图图 16:四开四开&水晶梦消费场景水晶梦消费场景 资料来源:渠道调研、招
48、商证券 如何看待开系的增长空间?如何看待开系的增长空间?分市场看,四开、对开相对优势分布比较相似,在南京、淮安、徐州等城市开系领先,但在苏中扬州、泰州、南通等地还有较大空间。前三季度今世缘苏中地区收入同比增长接近 40%,是省内增速最快的市场,我们预计也是未来 1-2 年贡献增量的重要市场。1)今世缘今年针对苏中市场核心终端加大费用、人员投入,扬州泰州完成核心终端的基本覆盖,未来 1-2 年还能继续享受终端推动、单点爬坡的红利。2)四开、对开在苏中市场规模小,发展时间也更短,调研反馈在该地区仍然有不错的终端利润表现。3)国缘品牌势能、消费者口碑从南京向苏中市场扩散,在苏中流行度提升。0%10%
49、20%30%40%50%60%70%80%90%100%四开水晶梦宴席商务日常零售 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 图图 17:今世缘省内各区域收入增速:今世缘省内各区域收入增速 资料来源:公司公告、招商证券 根据前文对苏酒市场分价格带的测算,预计 300-600 元价格带每年保持 9%的复合增速,25 年约 270 亿。国缘开系(四开+对开)市场份额持续提升,假设 23-25年每年提升 4pcts,对应 50%增长空间。3、国缘国缘 V 系系:升级打开长期空间,:升级打开长期空间,600 元价格带刚起步元价格带刚起步 洋河洋河 M6+由由老老 M6 升级而来,提前卡位价格带。升级
50、而来,提前卡位价格带。M6+的成功在于提前卡位了省内600 元商务宴请价格带,由老 M6 升级,原来老 M6 价格 550 元左右,规模约 20亿,推出 M6+后采用“控网点、控总量、控配额、稳价格”的策略,2020-2022年快速放量增长。M6+省内省内 600-800 价格带第一价格带第一大单品大单品,区域区域分布比较均匀。分布比较均匀。江苏省内下一个商务宴请主流价格带将是 400 元向 600 元升级,洋河 M6+成功提前卡位,在省内600-800 价格带市占率超过 70%。从区域分布看,除了在苏锡常地区(低度五粮液的主要市场)以及连云港(当地品牌汤沟国藏)市占率相对低,其余城市当地份额
51、都在一半以上。国缘国缘 V3 目前还处于消费者培育阶段目前还处于消费者培育阶段。V 系列中以 600 元价格带的 V3 为主,更高价位的 V6、V9 规模较小且增长不明显。今年公司加大对 V3 的费用投入,包括演唱会门票、宴席政策等多种形式,同时在省内多地加大招商,今年 V3 实现翻倍以上增长。南京、淮安核心市场,破亿后起势较快。南京、淮安核心市场,破亿后起势较快。分市场来看,V3 销售还相对集中,公司的成熟市场南京、淮安也是 V3 最早破亿的市场,当地消费者对 V3 已经有一定认知并且有一定消费氛围,两个市场破亿后起势较快。但其他市场如苏州、徐州、无锡等地今年规模也已经破亿,但消费氛围的培育
52、仍然需要时间,增长更多来自于招商和铺货。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2020202120222023Q1-Q3南京淮安苏中苏南盐城淮海 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 图图 18:V V3 3、V V9 9 成长曲线(亿元)成长曲线(亿元)资料来源:渠道调研、招商证券 但是但是 V3 上市以来上市以来也存在一些问题需要解决:也存在一些问题需要解决:1)商务场景短期难以突破。江苏省内600元价格带主要消费场景还是商务礼赠,V3 还需要找到更好的卖点,如何在高价格带占领消费者心智,以及怎么与四开关联引导。我们看到在南京、淮安等国缘认知度很高的市场,V3
53、 实际动销不错,其他市场还停留在认识四开、认识国缘的阶段,对 V 系认知较低。2)上市后价格不一致。V 系列销售采用终端联盟体的模式,本意是通过专人服务搞好核心终端的客情,但实际操作过程中存在费用落实不严的问题,渠道反馈不少低价货来自联盟体。22 年初 V3 价格一度下跌到 550 元,下半年公司控货后有所恢复,但随着今年费用投入加大,部分市场实际成交价又回落到 600 元以下,终端难以形成价格预期。倘若经济恢复,倘若经济恢复,苏酒依然会引领升级,根据前文测算苏酒依然会引领升级,根据前文测算 600 元价格带还会快速扩元价格带还会快速扩容。当前容。当前 V3 在该价格带在该价格带规模规模还还较
54、小较小,短期通过招商铺货快速增长,短期通过招商铺货快速增长,长期关键在长期关键在于消费者培育于消费者培育。随着。随着国缘系列国缘系列基本盘打牢积累势能,若后续在基本盘打牢积累势能,若后续在 600 元价格带产元价格带产品、战略上更清晰品、战略上更清晰坚定坚定,有望进一步打开长期增长空间。,有望进一步打开长期增长空间。图图 19:V3&M6+消费场景消费场景 图图 20:V3 上市后实际成交上市后实际成交价走势价走势 02468020202120222023V3V90%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%V3M6+商务宴席礼赠62055060062
55、058050052054056058060062064020202022/22022/62022/122023/2 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 资料来源:渠道调研、招商证券 资料来源:渠道调研、招商证券 4、省外市场省外市场:战略精准聚焦,战略精准聚焦,布局六开新品布局六开新品 省外走过弯路,销售占比不高,商均收入提升不明显。省外走过弯路,销售占比不高,商均收入提升不明显。2012-2022 年过去十年今世缘省外收入复合增速 14%,省外销售占比从 5.2%提高到 6.6%,相比洋河、古井全国化进展相对缓慢。过去公司省外拓展时将省内多品牌、多产品线模式直接复制到省外,导致资源分
56、散,呈现“多而不强”的局面。经销商数量虽然从200+增加至 600+,但单个经销商收入提升不明显,2022 年单个经销商收入仅84 万元。图图 21:今世缘省外收入占比及增速今世缘省外收入占比及增速 图图 22:今世缘省外经销商数量及商均收入今世缘省外经销商数量及商均收入 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 破局关键在于聚焦,精准国缘品牌和核心市场。破局关键在于聚焦,精准国缘品牌和核心市场。公司及时调整思路,提出省外聚焦战略,明确国缘是全国化第一品牌,开系是全国化主干品系,区域上也在原有的市场基础上聚焦样板市场,以求突破。区域:区域:围绕江苏选择围绕江苏选择 10 个地
57、级市,打造明星市场。个地级市,打造明星市场。公司最早将北京、上海作为省外标杆市场,后来又陆续提出“2+5”战略、“1+2+4”战略等,目前安徽、山东规模领先,已经成为破亿市场,上海具备高端白酒消费基础,是公司 V 系列长三角一体化的战略核心,在上海成立直销公司,专门负责 V 系列的团购渠道。公司进一步确立全国化以“周边化、板块化”为主线,选择 10 个环江苏的地级市作为样板市场重点打造,集中力量饱和投入,辐射带动周边市场。品牌:主打国缘品牌,全国主推开系,长三角协同布局品牌:主打国缘品牌,全国主推开系,长三角协同布局 V 系。系。省外已经开始向国缘系列聚焦,2019 年以前省外市场还以今世缘品
58、牌为主,20-22 年国缘系列在省外快速推广,目前占比已经超过 70%。今年春糖六开新品发布会上,进一步明确国缘是全国化第一品牌,开系是全国化主干品系,并在四开的基础上推出高端新品六开,承载重构品牌形象、提前卡位价格带的战略使命。0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%省外收入同比增速省外收入占比(右轴)00500600700007080902002020212022商均收入(万/家)省外经销商数量(家,右轴)敬请阅读末页的重要说明 19 公
59、司深度报告 图图 23:2 2023023 年春糖国缘六开新品上市年春糖国缘六开新品上市 资料来源:今世缘官方商城视频号、招商证券 四四、投资建议:把握机遇,乘势而起投资建议:把握机遇,乘势而起 预计预计 2024 年收入增长年收入增长 23%,顺利完成股权激励目标,顺利完成股权激励目标。省内国缘系列消费者势头正当时,尤其是苏中苏南市场快速增长,根据前文测算,未来 1-2 年国缘淡雅、开系还有 40%-50%增长空间,预计 24 年可以继续保持快速增长。V 系列增长主要靠 600 元价格带 V3 带动,V6 基数太小,V9 基本持平。省外市场重新聚焦区域、聚焦品牌,以求取得突破,省外基数较小预
60、计增速快于省内。2025 年年挑战挑战 150 亿目标。亿目标。根据公司十四五规划,2025 年目标 150 亿,我们认为有一定挑战性,不仅需要开系、淡雅兑现增长空间,还需要 600 元价格带单品有不错增长,期待公司后续表现。表表 7:今世缘未来收入预测(亿元)今世缘未来收入预测(亿元)2020 2021 2022 2023 2024 2025 总收入 51.2 64.1 78.9 100.0 122.7 145.9 yoy 27%23%19%省内收入 47.7 59.3 73.4 92.5 112.5 132.7 yoy 26%22%18%V 系 5.5 9.2 12.7 15.6 yoy
61、70%38%23%V3 3.6 7.5 10.4 13.3 V6+V9 1.8 1.7 2.3 2.3 国缘 53.3 66.5 80.5 94.7 淡雅 10.3 13.9 17.9 19.7 yoy 35%29%10%对开 15.8 20.2 24.3 28.9 yoy 28%20%19%四开 18.2 21.3 24.9 30.1 yoy 17%17%21%单开/K3/K5 9.1 11.2 13.4 16.1 yoy 23%20%20%今世缘 8.7 9.8 11.7 14.1 敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 yoy 12%20%20%高沟等其他 6.1 6.9 7.6 8
62、.4 yoy 14%10%10%省外收入 3.3 4.5 5.2 7.5 10.1 13.2 yoy 45%35%30%资料来源:wind、招商证券预测 投资建议:把握机遇,乘势而起,重视双击机会,维持“强烈推荐”评级。投资建议:把握机遇,乘势而起,重视双击机会,维持“强烈推荐”评级。市场对今世缘比较关注两个问题,一是短期增长势头能否延续,二是 600 元价格带能否培育成功。对于前者,我们认为未来 1-2 年国缘开系、淡雅测算下来仍有空间,增长趋势比较确定。对于后者,国缘基本盘打牢为升级积累势能,如果后续战略打法更加清晰坚定,有望打开长期成长空间。预计 24/25 年收入增速 23%/19%,
63、归母净利润增速 23%/21%,当前股价对应 24 年 PE 仅 15 倍,重视估值业绩双击机会,给予目标价 61 元,对应 24 年 20 倍 PE,维持“强烈推荐”评级。表表 8:今世缘盈利预测表今世缘盈利预测表 资料来源:wind、招商证券预测 五、风险提示五、风险提示 1、宏观经济波动,行业需求下行,白酒需求不及预期。2、省内竞争加剧,倘若洋河以及其他全国性名酒加大在江苏省内投入,市场竞争加剧,可能导致费用投入超出预期。3、升级不及预期,苏酒市场增长主要由价格贡献,倘若升级放缓,长期空间受限。4、省外扩张低于预期,省外样板市场打造不成功。敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 图图
64、 24:今世缘今世缘历史历史 PE Band 图图 25:今世缘今世缘历史历史 PB Band 资料来源:公司数据、招商证券 资料来源:公司数据、招商证券 15x20 x25x30 x40 x020406080100120Dec/20Jun/21Dec/21Jun/22Dec/22Jun/23(元)4.4x5.3x6.1x7.0 x7.8x00708090Dec/20Jun/21Dec/21Jun/22Dec/22Jun/23(元)敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 附录附录 1、发展历史:国缘成功卡位,政商务团购快速发展发展历史:国缘成功卡位,政商务团购快速发展
65、 2000 年以前:年以前:1984 年全国第四届评酒会,高沟特曲名列浓香型白酒第二;1996年今世缘品牌成立,先从直销渠道突围,2000 年周素明董事长接手今世缘。2000-2014 年:年:2004 年国缘品牌推出,四开定位高端苏酒,借助时代背景切入政商务消费,2013 年限制三公后,顺势进入商务团购市场;2009 年建国 60 周年,公司推出高端产品 V6,V 系列问世,2011 年再度推出 V9。2015-2020 年:年:今世缘定位中国人的喜酒,省外市场发力今世缘品牌,先后进入山东、浙江、安徽等市场,省内增设 V9 事业部。2020 年以来:年以来:新董事长上任,调整组织架构,实施股
66、权激励,2023 年冲刺百亿目标,2025 年迈向 150 亿。产品端,第四代国缘四开焕新上市,23 年春糖推出六开新品。图图 26:今世缘发展历史今世缘发展历史 资料来源:公司官网、招商证券 2、产品结构:三大品牌矩阵,浓香为主,兼香、酱香并存产品结构:三大品牌矩阵,浓香为主,兼香、酱香并存 公司拥有国缘、今世缘、高沟三大品牌。公司拥有国缘、今世缘、高沟三大品牌。国缘产品矩阵齐全,按价格从高到低可以细分为 V 系、开系、雅系,其中 V9/V6 主攻千元价格带,V3/六开/四开发力次高端,淡雅/单开对标中端。公司百元以下价格带产品矩阵主要由低年份典藏系列/高沟青花/高沟白标构成。产品以浓香为主
67、,兼香、酱香口味并存。产品以浓香为主,兼香、酱香口味并存。V 系中酱/浓/兼三种香型共存,具体口感上偏向淡雅、味型和谐,和传统香型有别,开系列发力浓香&兼香。敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告 图图 27:今世缘产品结构今世缘产品结构 资料来源:公司官网、招商证券 3、股权结构:实控人为涟水县政府,中期冲击股权结构:实控人为涟水县政府,中期冲击 150 亿目标亿目标 实实控人为涟水县政府,员工持股平台绑定骨干。控人为涟水县政府,员工持股平台绑定骨干。公司实控人为涟水县政府,其通过今世缘集团持股达 44.7%。部分高层及业务骨干通过涟水今生缘贸易和涟水吉缘贸易合计间接持有公司 6.6%的
68、股份;前任董事长周素明、监事会主席倪从春、副总经理羊栋、副董事长吴建峰合计直接持有公司 7.7%的股份。股权激励落地,朝向百亿目标奋进。股权激励落地,朝向百亿目标奋进。22 年 8 月公司激励计划落地,22 年顺利完成目标,23/24 激励目标中收入对应 22 水平增幅分别 22.9%/54.9%,扣非净利润增幅分别 7.7%/23.8%,后续按激励目标指引有望持续提速。此外,公司早年提出了十四五发展规划(2021-2025),提出了营收过百亿(争取 150 亿)的目标。图图 28:今世缘今世缘股权股权结构结构 资料来源:wind、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 24 公司深度报告 4、经销
69、商体系:今世缘以大商为主,商均收入持续提升经销商体系:今世缘以大商为主,商均收入持续提升 洋河洋河 VS 今世缘经销商:今世缘经销商:洋河开发小团购商偏多,整体经销商结构偏低,22 年洋河省内经销商 2997 个、单商规模 447 万。今世缘以大商为主,经销商管理水平相对较高,22 年今世缘省内经销商 395 个,单商规模 1857 万。近年今世缘经销商数量扩幅不明显,但商均收入显著提升,18-22 增幅约 66%;分地区看,今世缘在淮安、南京、盐城三地经销商单商规模高于省内平均,而在苏中、苏南、淮海等片区单商规模则低于均值。图图 29:今世缘经销商数量及商均今世缘经销商数量及商均收入(万元)
70、收入(万元)图图 30:洋河洋河经销商数量及商均收入(万元)经销商数量及商均收入(万元)资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 表表 9:今世缘省内各大区经销商数量及收入今世缘省内各大区经销商数量及收入 今世缘经销商今世缘经销商数目数目 今世缘经销商收今世缘经销商收入(万)入(万)今世缘单个经销商今世缘单个经销商收入(万)收入(万)淮安 48 158149 3295 南京 71 194404 2738 盐城 36 87460 2429 苏南 79 101235 1281 苏中 108 114404 1059 淮海 53 77882 1469 资料来源:公司公告、招商证券 参
71、考报告:参考报告:1、今世缘(603369)增长势头延续,百亿目标无虞2023-10-31 2、今世缘(603369)势能充足,冲击百亿2023-09-01 3、今世缘(603369)H1 稳健增长,百亿目标在即2023-07-29 0500000500200212022省内经销商数量商均收入005000500025003000350020022省内经销商数量商均收入(万)敬请阅读末页的重要说明 25 公司深度报告 附:财务预测表附:财务预测表 资产负债表资产负债
72、表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 9933 11662 14153 17754 21827 现金 3958 5381 6986 9634 12820 交易性投资 2684 2256 2256 2256 2256 应收票据 0 0 0 0 0 应收款项 40 47 42 51 61 其它应收款 17 29 37 46 55 存货 3194 3910 4782 5706 6562 其他 41 39 50 61 73 非流动资产非流动资产 4500 6521 6416 6322 6237 长期股权投资 24 29 29 29 29 固定资产
73、1294 1219 1149 1086 1029 无形资产商誉 170 343 308 278 250 其他 3013 4931 4930 4930 4929 资产总计资产总计 14434 18184 20570 24076 28064 流动负债流动负债 4980 6941 7105 7907 8650 短期借款 0 600 0 0 0 应付账款 570 1081 1325 1581 1819 预收账款 2067 2040 2501 2984 3432 其他 2342 3219 3279 3342 3400 长期负债长期负债 157 178 178 178 178 长期借款 0 0 0 0 0
74、 其他 157 178 178 178 178 负债合计负债合计 5137 7119 7283 8085 8828 股本 1255 1255 1255 1255 1255 资本公积金 283 285 285 285 285 留存收益 7759 9525 11747 14451 17696 少 数 股 东 权 益 0 0 0 0 0 负债及权益合计负债及权益合计 14434 18184 20570 24076 28064 现金流量表现金流量表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流经营活动现金流 3024 2780 2839 3455 4197 净利
75、润 2029 2503 3138 3853 4655 折旧摊销 119 142 159 148 139 财务费用 1 8(106)(166)(225)投资收益(121)(122)(228)(228)(228)营运资金变动 1105 476(122)(157)(149)其它(109)(227)(1)5 5 投资活动现金流投资活动现金流(1216)(1121)175 175 175 资本支出(577)(1147)(53)(53)(53)其他投资(639)26 228 228 228 筹资活动现金流筹资活动现金流(1361)(144)(1410)(982)(1185)借款变动(433)504(600
76、)0 0 普通股增加 0 0 0 0 0 资本公积增加(433)2 0 0 0 股利分配(565)(740)(916)(1148)(1410)其他 70 89 106 166 225 现金净增加额现金净增加额 448 1514 1604 2648 3187 利润表利润表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 6408 7888 10079 12364 14727 营业成本营业成本 1626 1845 2262 2699 3104 营业税金及附加营业税金及附加 1105 1277 1531 1879 2238 营业费用营业费用 968 139
77、0 1972 2481 2956 管理费用管理费用 258 323 403 482 574 研发费用研发费用 30 38 48 59 70 财务费用财务费用(65)(100)(106)(166)(225)资产减值损失资产减值损失(1)(2)0 0 0 公 允 价 值 变 动 收 益公 允 价 值 变 动 收 益 98 84 84 84 84 其他收益其他收益 8 22 22 22 22 投资收益投资收益 121 122 122 122 122 营业利润营业利润 2712 3341 4196 5159 6239 营业外收入营业外收入 5 2 2 2 2 营业外支出营业外支出 17 16 16 1
78、6 16 利润总额利润总额 2699 3328 4182 5145 6225 归属于母公司净归属于母公司净利润利润 2029 2503 3138 3853 4655 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成长率年成长率 营业总收入 25%23%28%23%19%营业利润 30%23%26%23%21%归母净利润 29%23%25%23%21%获利能力获利能力 毛利率 74.6%76.6%77.6%78.2%78.9%净利率 31.7%31.7%31.1%31.2%31.6%ROE 23.1%24.6%25.8%26.3%26.4%ROIC 21.9
79、%23.0%24.4%25.3%25.4%偿债能力偿债能力 资产负债率 35.6%39.2%35.4%33.6%31.5%净负债比率 0.0%3.3%0.0%0.0%0.0%流动比率 2.0 1.7 2.0 2.2 2.5 速动比率 1.4 1.1 1.3 1.5 1.8 营运能力营运能力 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.6 0.6 存货周转率 0.6 0.5 0.5 0.5 0.5 应收账款周转率 186.0 182.0 228.0 265.0 262.0 应付账款周转率 3.0 2.2 1.9 1.9 1.8 每股资料每股资料(元元)EPS 1.62 2.00 2.50 3.07
80、 3.71 每股经营净现金 2.41 2.22 2.26 2.75 3.35 每股净资产 7.41 8.82 10.59 12.75 15.33 每股股利 0.59 0.73 0.92 1.12 1.36 估值比率估值比率 PE 28.8 23.4 18.6 15.2 12.6 PB 6.3 5.3 4.4 3.7 3.0 EV/EBITDA 22.0 18.0 14.3 11.8 9.9 资料来源:公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 26 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师,在此申明,本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过
81、去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下:股票评级股票评级 强烈推荐:预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持:预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性:预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持:预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐:行业基
82、本面向好,预期行业指数超越基准指数 中性:行业基本面稳定,预期行业指数跟随基准指数 回避:行业基本面转弱,预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司(以下简称“本公司”)编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息,但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外,本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载,否则,本公司将保留随时追究其法律责任的权利。